30/04/ :34. Danske Aktier. Anbefalinger. Flyvere og dykkere. Analyser af danske aktier som Handelsbanken har analysedækning på

Transkript

1 30/04/ :34 Danske Aktier Anbefalinger Flyvere og dykkere Analyser af danske aktier som Handelsbanken har analysedækning på

2

3 Indholdsfortegnelse Flyvere: Størst potentiale på kort sigt 4 Dykkere: Mindst potentiale på kort sigt 5 A.P. Møller - Mærsk 6 Alk-Abello 7 Carlsberg 8 Chr. Hansen 9 Coloplast 10 D/S Norden 11 Danske Bank 12 DFDS 13 DSV 14 FLSmidth & Co 15 Genmab 16 GN Store Nord 17 ISS 18 Jyske Bank 19 Lundbeck 20 Nordea 21 Novo Nordisk 22 Novozymes 23 Ringkjobing Landbobank 24 Rockwool 25 Royal Unibrew 26 Scandinavian Tobacco Group 27 Spar Nord 28 Sydbank 29 TDC 30 Topdanmark 31 Tryg 32 Vestas 33 William Demant Holding 34 Definitioner og forklaringer 35 Særlige oplysninger 37 Aktiestrateg Jon Abakka Aktiestrateg Michelle Nørgaard

4 Flyvere: Størst potentiale på kort sigt Her giver vi vores bud på de tre danske aktier, som vi forventer vil klare sig bedst de kommende tre måneder. De udvalgte aktier følger så vidt muligt vores strategi, men undtagelser kan gøres på baggrund af specielle omstændigheder som f.eks. opkøbskandidater, markant underperformance osv. Flyvere og Dykkere er en kortsigtet handelsanbefaling (op til 3 måneder) som er uafhængig af vores standardanbefaling, der er en 12- måneders anbefaling. DSV Konkurrentregnskaber indikerer, at markedsvæksten har været solid i 1. kvartal Vi vurderer, at det kan have smittet positivt af på DSVs volumenvækst i kvartalet. DSV har igennem en længere periode arbejdet med at reducere enhedsomkostningerne. Dette ventes at være fortsat ind i Vi venter, at DSV vil fortsætte med at generere en pæn indtjeningsvækst over de kommende år. Den skal generes via en generel stigende efterspørgsel på transport af varer, synergigevinster samt flere opkøb. Rockwool Den fulde effekt af prisstigningerne fra 2. halvår 2017 ventes at slå igennem i år. Udvidelse af produktionskapaciteten bør komme toplinjevæksten til gavn. Stigende byggeaktivitet og økonomisk vækst på det europæiske marked vil gavne efterspørgslen og dermed indtjeningsvæksten. William Demant Holding Den stærke salgsvækst af høreapparatet Oticon Opn ventes at være fortsat i 1. kvartal Udsigt til et rekordoverskud i år, hvilket i givet fald vil være for sjette år i træk. Indtjeningen vil blive løftet af bl.a. omkostningsbesparelser og en solid salgsvækst. Aktien er ikke billig, men vi venter, at aktien vil opleve multipelekspansion fra et stærkt salgsmæssigt momentum og at de dermed vil komme til at handle på niveau med konkurrenterne. 30/04/18 - Markedsføringsmateriale Danske Aktier 4

5 Dykkere: Mindst potentiale på kort sigt Her giver vi vores bud på de tre danske aktier, som vi forventer vil klare sig dårligst de kommende tre måneder. De udvalgte aktier følger så vidt muligt vores strategi, men undtagelser kan gøres på baggrund af specielle omstændigheder som f.eks. selskabsspecifik risiko, overperformance osv. Flyvere og Dykkere er en kortsigtet handelsanbefaling (op til 3 måneder) som er uafhængig af vores standardanbefaling, der er en 12-måneders anbefaling. A.P. Møller-Mærsk Containerraterne har udviklet sig svagt i store dele af 1. kvartal Det ventes at have ramt indtjeningen i Maersk Line. Der er indikationer på, at rateudviklingen vil forværres i 2. kvartal 2018 som følge af en stigende flådevækst. Vi venter, at containerflåden vil vokse med op til 5% i år. Mangel på kurstriggere, udsigt til overkapacitet på containermarkedet og en forventning om en forværring i raterne gør, at vi ikke finder aktien interessant. Carlsberg Den seneste tids svækkelse i rublen (ca. 10% de seneste to måneder) ventes at have ramt Carlsbergs indtjening på det russiske marked (17% af den samlede omsætning). Konkurrenten Heinekeens mindre organiske salgsvækst i 1. kvartal 2018 øger risikoen for, at Carlsberg har oplevet lignende. Carlsbergs markedsandel er i de seneste kvartaler faldet på det russiske marked. Vi frygter, at Carlsberg vil sænke priserne i Rusland i forsøget på at komme de tabte markedsandele til livs. Det vil i givet fald ramme indtjeningen. Vestas Indikationer på fortsat prispres ventes at have ramt marginerne i 1. kvartal Priserne på solenergi er faldet kraftigt på det seneste. Vi venter, at priserne på vindenergi vil følge denne trend og sætte marginerne under yderligere pres. Trods det seneste kursfald, så synes vi ikke, at aktien er interessant. 30/04/18 - Markedsføringsmateriale Danske Aktier 5

6 A.P. Møller - Mærsk Fortsat uroligt farvand i sigte Udsigt til fortsat overkapacitet i containermarkedet i 2018 Venter at rateudviklingen i 2. kvartal 2018 bliver værre Vi fastholder vores Anbefalingen på Reducer og kursmålet på kr. Raterne steg kraftigt i den seneste uge Containerraterne har i en længere periode udviklet sig svagt med sin begyndelse fra det kinesiske nytår, som fandt sted i midten af februar. Efter en forholdsvis svag udvikling i raterne, har disse dog rettet sig en smule den seneste måned. Således viste seneste rateopgørelse, at fragtrateindekset SCFI (viser spotraterne på containerfragt fra Asien til femten destinationer) steg med hele 12,8% for perioden april. På den vigtige rute mellem Asien og Nordeuropa steg raterne med hele 32,5%. Svag rateudvikling har presset aktien i år Trods den seneste uges pæne stigning, så er raterne fortsat faldet år til dato, mens bunker omkostningerne er steget. De højere bunkeromkostninger ventes at resultere i 1% højere spotrater, hvormed det er begrænset med kompensation for de stigende omkostninger. Vi venter, at den seneste tids bedring er midlertidig og at rateudviklingen i 2. kvartal 2018 sandsynligvis vil forværres. Hvis rateudviklingen på Asien/Europa ruterne i 2. kvartal vil følge det gennemsnitlige mønster fra de seneste fire år, så vil spotraterne befinde sig 22% under niveauet fra samme periode sidste år. Den svage rateudvikling i år er formentlig en af de primære forklaringer på, hvorfor A.P. Møller-Mærsk aktien har været under så et massivt pres år til dato, hvor aktien er faldet med mere end 12%. Fokuspunkter fremover På trods af dette, så ser vi ikke nogen grund til at samle aktien op endnu. Vi venter således, at aktien vil være tynget i år af, at presset på fragtraterne vil fortsætte, eftersom mange nye skibe i øjeblikket forlader skibsværfterne (vi venter, at containerflåden vil vokse med op til 5% i 2018). Vores anbefaling er derfor fortsat Reducer. USD mio e 2019e Omsætning 35,464 30,945 37,546 38,419 Res. Primær drift ,654 2,253 Nettoresultat -1,939-1,205 3,964 1,615 Balance sum Egenkapital 32,090 31,425 34,768 35,761 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktier i transportsektoren er DFDS og DSV, som vi har på KØB. Vi er ligeledes positive på D/S Norden Torm, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe A.P. Møller-Mærsk, som vi har på Reducer. A.P. Møller-Mærsk er Danmarks største virksomhed, som har aktiviteter i hele verden. Udover at være verdens største containerrederi er gruppen involveret i en række aktiviteter inden for energi-, skibsbygnings-, detail- og produktionsindustrierne. APM Terminals er en af verdens største havneoperatører, hvorimod Mærsk Olie & Gas er aktive indenfor eftersøgning og udvinding af olie og gas i Nordsøen, Algeriet, Den mexicanske golf, Qatar og Kasakhstan kr. Potentiale 7.22% 9606 kr mia. kr. Transport Næste regnskab fore Market): 14/11/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 6

7 Alk-Abello Markedet er fortsat afventende Mangel på interessante begivenheder Interessen for aktien ventes fortsat at være afdæmpet Reducer anbefalingen og kursmålet på 830 kr. fastholdes Lancering af vaccine mod cedertræsallergi i Japan Tidligere på måneden meddelte Alk-Abellos partner i Japan, Torii Pharmaceutical, at de har fået banet vejen for en lancering af to selskabers tabletvaccine mod japansk cedertræsallergi. Det er sket efter Torii Pharmaceutical har indgået en prisaftale med de japanske myndigheder. De japanske myndigheder har ligeledes optaget pillen på listen over tilskudsberettigede lægemidler. Tabletten vil blive markedsført under navnet Cedarcure. Da Japan er verdens næststørste marked for allergimedicin efter USA, hvor 25% af befolkningen lider af høfeber, hvoraf 70% heraf lider af japansk cedertræsallergi, så har Alk-Abello fået adgang til et pænt indtjeningspotentiale. Er ikke interessant på kort sigt På trods af dette så er Alk-Abello-aktien faldet med omkring 1% år til dato efter ellers at have været påbegyndt året i pæn medvind efter konkurrenten Stallergenes i januar modtog et påbud fra de franske myndigheder. Den seneste tids modvind skyldes formentlig, at selskabet rapporterede et lidt skuffende regnskab for 4. kvartal Efter den seneste tids skuffelser tror vi, at markedet vil være afventende i forhold til at se om det værste er overstået, før interessen for aktien kommer igen. Derudover venter vi, at konsensus at sænke deres estimater i den nærmeste fremtid, hvilket kan være med til at sætte aktien under yderligere pres. Vi fastholder derfor vores negative syn på aktien. Mangel på interessante begivenheder på kort sigt Af kommende interessante begivenheder, som investorerne vil have fokus rettet mod selskabets regnskab for 1. kvartal 2018 den 4. maj. DKK mio e 2018e 2019e Omsætning 3,005 2,964 2,827 2,950 Res. Primær drift Nettoresultat Balance sum Egenkapital 2,972 3,782 3,623 3,400 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E 25.4 n.m n.m n.m K/I Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Alk-Abello og Lundbeck, som vi har på Reducer. Alk-Abelló producerer vacciner til behandling af allergi. Målsætningen er at kurere allergi samt udvikle stadig mere patientvenlige og effektive lægemidler. Alk er førende inden for vacciner mod allergi. Grazax-tabletten mod græspollenallergi er selskabets flagskib på produktsiden. Selskabet står selv for salget af Grazax i Europa, mens salget i USA på sigt skal varetages af Merck. Udviklingsporteføljen består bl.a. af produktkandidater til behandling af allergi overfor pollen og husstøvmider. 830 kr. Potentiale 8.78% 763 kr. 7.7 mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab fore Market): 04/05/ :30:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 7

8 Carlsberg Valutamodvind har presset aktien Dårligt konkurrentnyt og valutamodvind har ramt aktien Frygt vil tynge aktien på kort sigt Vi fastholder anbefalingen på Reducer og kursmålet på 700 kr. Knap så prangende aktiemæssigt år indtil videre Carlsberg-aktien har haft et knap så prangende aktiemæssigt år, hvor aktien den seneste måned er faldet med mere end 3%. Den fortsatte modvind har især været drevet af svækkelsen af den russiske rubel. Således er den russiske rubel svækket med omkring 10% de seneste to måneder. Da Carlsberg henter omkring 17% af bryggeriets indtjening på det russiske marked, så vil denne blive negativt ramt ved en svækkelse af rublen. Derudover er aktien ligeledes været presset af, at konkurrenten Heinekeen har haft en mindre organisk salgsvækst i årets første tre måneder end der var ventet af markedet. Det øger risikoen for, at Carlsbergs organiske vækst også har været ramt i 1. kvartal To essentielle kursdrivere Vi ser grundlæggende to essentielle kursdrivere for Carlsbergaktien. Disse er, at det lykkes Carlsberg at eksekvere og indfri forventningerne til deres igangværende omkostningsbesparelsesprogram SAIL 22, som Carlsberg lancerede i SAIL 22 programmet skulle gerne afstedføre omkostningsbesparelser på 1,5-2 mia. kr. i Derudover er det essentielt, at Carlsberg får stoppet den negative udvikling på det russiske marked. Risiko for underperformance Mens vi har en klar forventning om, at Carlsberg nok skal indfri deres forventninger til det igangværende omkostningsbesparelsesprogram SAIL 22, så falder Carlsbergs markedsandel på det russiske marked fortsat. Vi frygter, at Carlsberg vil sænke priserne i Rusland for at undgå at tabe yderligere markedsandele idet de for PET segmentet er 20-30% højere end peers. Frygt for pris- og indtjeningsudviklingen i Rusland vil efter vores overbevisning tynge Carlsberg-aktien på den korte bane. DKK mio e 2019e Omsætning 62,614 61,808 60,815 62,243 Res. Primær drift 8,496 4,311 8,940 9,352 Nettoresultat 4,486 1,259 5,073 5,309 Balance sum Egenkapital 53,650 49,525 52,174 54,717 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vi har ingen danske favoritaktier inden for konsumentvarer. Vi anbefaler ikke at købe Carlsberg, Royal Unibrew og STG, som vi har på Reducer. Carlsberg blev grundlagt i 1847 af J. C. Jacobsen. Carlsberg er i dag verdens 4. største bryggeri. Størstedelen af selskabets ølsalg sker i udlandet og selskabets ølsalg er primært eksponeret mod Vesteuropa, Rusland og Sydøstasien. I Vesteuropa har Carlsberg fokus på optimering af driften. I Rusland og Sydøstasien er fokus på øget salgsvækst. Carlsberg er karakteriseret ved en høj grad af forskellighed af mærker, og deres vision er at være verdens hurtigst voksende bryggeri. 700 kr. Potentiale 1.27% kr mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab fore Market): 01/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 8

9 Chr. Hansen Pæn vækst trods skuffende regnskab Regnskabet kunne ikke leve op til forventningerne Gode vækstudsigter i Kina Vi fastholder Akkumuler anbefalingen og kursmålet på 600 kr. USA pressede indtjeningen i kvartalet Chr. Hansen rapporterede deres regnskab for 2. kvartal 2017/18 den 11. april. Overordnet set var regnskabet til den svage side idet både omsætningen, driftsindtjeningen og nettoresultatet endte lavere end både vi og markedet havde ventet. Det skyldtes primært et svagt amerikanske marked, som pressede indtjeningen i naturlig farve divisionen. På trods af dette var den organiske vækst solid. Nye finansielle målsætninger præsenteret Chr. Hansen afholdte deres kapitalmarkedsdag den 18. april. Forud for kapitalmarkedsdagen præsenterede Chr. Hansen en strategiopdatering, der indeholdte nye langsigtede finansielle målsætninger frem til 21/22. Chr. Hansen venter nu en overskudsgrad på mere end 30% (bedre overskudsgrad relativt til 14/15). Derudover venter Chr. Hansen en årlig vækst i pengestrømmene på ca. 10% (vokse i forhold til pengestrømmene i 14/15). I forhold til de nye finansielle målsætninger havde vi håbet, at selskabet kom med nogle mere realistiske forventninger til divisionen for fødevarekulture og enzymer, som skuffede fælt i 2. kvartalsregnskabet. Således har vækstforventningerne de seneste 5 år befundet sig på 7-8%. Chr. Hansen præsenterede dog kun en langsigtet vækstmålsætning på gruppeniveau på 8-10%, men derimod ingen langsigtede målsætninger for hver enkelt division. Pænt fremtidigt vækstpotentiale til stede Vi fastholder vores anbefaling på Akkumuler idet vi vurderer, at der er et pænt fremtidigt vækstpotentiale til stede. De fremtidige vækstdrivere ventes at være anden generation af bioprotection produkter. Samtidig venter vi, at Chr. Hansen vil kunne opnå et solidt fodfæste på det kinesiske yoghurtmarked, som er verdens største marked og samtidig ikke penetreret. EUR mio. 16/17 17/18e 18/19e 19/20e Omsætning 1,063 1,113 1,226 1,343 Res. Primær drift Nettoresultat Balance sum Egenkapital ,081 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktie blandt danske selskaber, som producerer fødevarer, ingredienser og enzymer er Chr. Hansen, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Novozymes, som vi på Reducer. Chr. Hansen har en bred eksponering til helse relaterede markeder, som i stigende grad bliver efterspurgt af sundhedsbevidste forbrugere. Selskabet er verdens markedsleder indenfor kulturer til ost og yoghurt, probiotiske kulturer og naturlige farvestoffer til fødevarer. 600 kr. Potentiale 7.33% 559 kr mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab fore Market): 28/06/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 9

10 Coloplast Ikke råderum til skuffelser Har haft et volatilt aktieår til dato Anstrengt prisfastsættelse giver ikke råderum til skuffelser Vi fastholder kursmålet på 450 kr. og anbefalingen på Reducer. Har oplevet store aktiemæssige udsving Coloplast-aktien har år til dato haft et særdeles volatilt aktiemæssigt år. Således steg Coloplast-aktien pænt i årets første måned med hele 7%. Opturen endte dog brat i forbindelse med selskabets rapportering af deres regnskab for 1. kvartal 2017/18 til trods for, at regnskabet var stort som ventet. Således faldt aktien kraftigt i kølvandet på regnskabet, men har siden hen indhentet stort set det tabte. Det betyder dermed, at aktien alligevel er steget med mere end 5,5% år til dato. Hud- og sårplejedivisionen bekymrer På trods af det forbedrede momentum så synes vi fortsat, at man bør være påpasselig med at købe op i Coloplast-aktien. Det skyldes ikke mindst, at vi fortsat synes, at aktien er for dyrt prisfastsat. Således handler Coloplast med en P/E på 27,9x for 2017/18, hvilket ikke giver råderum til eventuelle skuffelser. Derudover bekymrer udviklingen i hud- og sårplejedivisionen os idet den i 1. kvartal 2017/18 viste en svag udvikling. Overordnet set vurderer vi ikke, at der er en hurtig løsning på divisionens udfordringer. Således vurderer vi, at divisionen har behov for flere produkter samt forbedre deres vækstproblemer i Kina, før den svage performance kan stoppes. Fokuspunkter fremover Vi synes grundlæggende, at Coloplast er et veldrevet selskab, som har et lovende vækstpotentiale. Men aktien handler med en præmie på 25% relativt til de nærmest sammenlignelige selskaber, hvilket vi synes, er for dyrt. 4. kvartalsregnskabet illustrerede desuden tydeligt, at den høje prisfastsættelse næsten kræver, at Coloplast leverer positive overraskelser, hvis aktien ikke skal komme under pres. Vi fastholder derfor vores negative syn på aktien. DKK mio. 16/17 17/18e 18/19e 19/20e Omsætning 15,528 16,459 17,629 18,899 Res. Primær drift 5,024 5,143 5,579 6,074 Nettoresultat 3,797 3,930 4,265 4,647 Balance sum Egenkapital 5,952 6,391 6,685 7,082 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt de medicoteknologiske selskab er William Demant, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Coloplast og GN Store Nord, som vi har på Reducer. Coloplast blev grundlagt i 1954 og i dag er Coloplast en af de største producenter af løsninger inden for stomi, kontinens samt hud- og sårpleje. Med købet af Mentors urologi-forretning i 2006 har Coloplast udvidet forretningsomfanget markant. Frankrig, Tyskland og England er Coloplasts største markeder. 450 kr. Potentiale % 521 kr mia. kr. Sundhedsartikler Næste regnskab ring Market): 03/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 10

11 D/S Norden Venter en bedring i raterne i år Udvikling i raterne inden for tank og tørlast driver kursen Risiko for at udbuds/efterspørgselsforholdet udvandes Vi fastholder Akkumuler anbefalingen og kursmålet på 130 kr. Tørlastraterne er faldet siden toppen i marts D/S Norden-aktien er meget afhængig af udviklingen i raterne inden for henholdsvis tank og tørlast. På nuværende tidspunkt er raterne på Supramax (mellemstor bådtype i tørlast) faldet til dollar per dag fra toppen i marts, hvor raterne lå på dollar per dag. Faldet har været udløst af usædvanlige sæsonvise svaghedstegn. Samtidig har der været en række faktorer, som især har påvirket de større bådtyper som Supramax og Panamax. Raterne har været tynget af frygt for handelskrig Ovennævnte bådtyper er dem som D/S Norden primært opererer med. Raterne har på det seneste blandt andet været tynget af en trussel for handelskrig mellem USA og Kina i forhold til stål og landbrugsprodukter. Derudover er forventningerne til flådetilvæksten steget på det seneste idet det kun vil være et beskedent antal både, som vil blive taget op på land. Hvis flere både bliver bestilt, så er der en risiko for, at det gunstige udbuds/efterspørgsels forhold vil blive udvandet. For nu venter vi dog fortsat en bedring i raterne i år sammenlignet med sidste år. I skrivende stund er den gennemsnitlige Supramax rate steget med 39% relativt til samme periode sidste år. Det skyldes primært en svag start på Ratebedring ventes i løbet af i år Tankraterne har været under pres på det seneste på trods af at olielagrene befinder sig på det laveste niveau i 5 år. Produkttank markedet presses i øjeblikket af Kinas forhøjede told på importeret ethanol fra USA, mens rå markedet er presset af OPECs overvejelse om at udvide det nuværende produktionsloft frem til Trods den lidt svage rateudvikling så fastholder vi vores anbefaling på Akkumuler og kursmålet på 130 kr.. Det skyldes, at vi venter, at markederne langsomt vil bedres i løbet af i år. USD mio e 2019e Omsætning 685 1,012 1,070 1,128 Res. Primær drift Nettoresultat Balance sum Egenkapital Indtjening per aktie P/E n.m K/I Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktier i transportsektoren er DFDS og DSV, som vi har på KØB. Vi er ligeledes positive på D/S Norden Torm, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe A.P. Møller-Mærsk, som vi har på Reducer. D/S Norden opererer primært på markedet for tørlasttankere, hvor selskabet leverer transportydelser både via egne skibe, men især via indchartring af andre rederiers skibe. Norden foretrækker således at indchartre skibe, og råder på den baggrund over et stort antal skibe. Norden har købsoptioner på en række skibe, så værdien på selskabet vil svinge med skibspriserne. D/S Norden har desuden aktiviteter på produkttankmarkedet. 130 kr. Potentiale 17.65% kr. 4.5 mia. kr. Transport Næste regnskab fore Market): 02/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 11

12 Danske Bank Svagere start end ventet på året Regnskabet kunne ikke indfri forventningerne Toplinjen skuffede, bundlinjen overraskede Vi fastholder anbefalingen på Køb, mens vi sænker kursmålet til 295 kr. (300 kr.) Har ikke tjent så mange penge som ventet Danske Bank rapporterede den 26. april bankens regnskab for 1. kvartal Overordnet set var regnskabet blandet idet det skuffede på toplinjen, mens bundlinjen overraskede en smule. Mere specifikt rapporterede Danske Bank samlede indtægter i kvartalet på mio. kr., hvilket var henholdsvis 2% og 4% lavere end både vi og markedet havde ventet. Årsagen til dette var, at både handels- som kommissionsindtægterne endte lavere end både vi og markedet havde ventet. Derimod endte nettorenteindtægterne som ventet. Forklaringen på den svage udvikling i handels- og kommissionsindtægterne skyldes primært den forholdsvis lave aktivitet på de finansielle markeder i 1. kvartal samt en lavere aktivitet blandt Danske Banks storkunder. Derimod har aktiviteten blandt de små og mellemstore selskaber været høj. Lavere nedskrivninger førte til bedre indtjening På trods af dette endte driftsindtjeningen (EBT) i kvartalet en spids over forventningerne idet nedskrivningerne på udlån endte lavere (bedre) end ventet. I forbindelse med regnskabet fastholdt Danske Bank deres forventninger til helåret. Fokuspunkter fremover På baggrund af regnskabet fastholder vi vores positive syn på Danske Bank-aktien med en Købsanbefaling. Det skyldes ikke mindst, at Danske Bank har en rekordhøj kernekapital og udbetaler et pænt udbytte samtidig med, at iværksættelsen af et nyt aktietilbagekøbsprogram bør være understøttende for den fremtidige kursudvikling for resten af i år. Vi sænker dog kursmålet en smule idet vi sænker vores indtjeningsforventninger (EPS) med 0,5% i 2018 og 0,4% i 2019 som følge af den skuffende udvikling i nettorenteindtægterne. DKK mio e 2019e 2020e Totalindkomst 48,150 48,888 51,841 53,991 Indtj. før skat 26,364 26,583 28,739 30,581 Nettoresultat 20,190 20,038 21,699 23,135 Balance sum Egenkapital 153, , , ,213 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt bankerne er Danske Bank, som vi har på Køb. Vi er også positive på Jyske Bank, Spar Nord og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Nordea og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Danske Bank er Danmarks største bank og en ledende spiller i det skandinaviske finansmarked, som leverer ydelser til privat- såvel som erhvervs- og institutionelle kunder. Koncernen tilbyder en bred vifte af finansielle produkter, blandt andet via Danica Pension og Realkredit Danmark. 295 kr. Potentiale 34.40% kr mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 01/11/ :30:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 12

13 DFDS Køber tyrkisk rederi Stort opkøb giver adgang til marked i Middelhavet Udbytter sættes på pause, men får adgang til høj vækst Vi fastholder anbefalingen på Køb, mens kursmålet hæves til 475kr. (450 kr.) Stort opkøb af tyrkisk rederi DFDS har indgået en aftale om at købe det tyrkiske U.N. Ro-Ro til en pris på 950 mio. euro, hvilket svarer til omkring 7,1 mia. kr.. Med opkøbet får DFDS adgang til 12 både, som har en gennemsnitlig alder på 11 år. Flåden sejler på fem større ruter i Middelhavet mellem Tyrkiet og EU (Italien og Frankrig). Volumenvæksten på markedet i Middelhavet er beregnet til at være på omkring 7% om året, mens U.N. Ro-Ros markedsandel er estimeret til at være på 60% i forhold til søfragt. Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Høj 475 kr. Potentiale 25.46% kr mia. kr. Transport Næste regnskab fore Market): 09/05/ :00:00 Udbytter sættes på pause Fra et værdiansættelsessynspunkt svarer købsprisen til en EV/EBIT-multipel på 15,0x. Til sammenligning handler DFDS ifølge vores estimater på nuværende tidspunkt med en EV/EBITmultipel på omkring 11,0x. I forbindelse med offentliggørelsen af opkøbet har DFDS meddelt, at de sætter udbetaling af udbytter på pause de kommende år. Endelige annoncerede DFDS en kapitaludvidelse i form af en aktieemission, på 5% af aktiekapitalen. Pænt vækstpotentiale til stede Ved blot at anskue tallene for 2018, så synes vi ikke, at opkøbet er særdeles attraktivt. På den negative side fremhæver vi den høje købspris som DFDS har givet for U.N. Ro-Ro, den midlertidige afskaffelse af udbyttebetalingerne samt en risiko for yderligere anlægsinvesteringer. På den positive side får DFDS adgang til et marked med en væsentlig højere vækst end på de resterende markeder, som DFDS opererer i. Det bør smittet positivt af på den samlede vækst i DFDS. Derudover har DFDS tidligere vist, at de er i stand til forbedre lønsomheden på de markeder, hvor de opererer. Vi fastholder derfor vores Købsanbefaling. DKK mio e 2019e Omsætning 13,790 14,328 15,528 16,921 Res. Primær drift 1,631 1,741 2,019 2,399 Nettoresultat 1,549 1,618 1,769 2,021 Balance sum Egenkapital 6,685 6,614 6,910 7,759 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Vores favoritaktier i transportsektoren er DFDS og DSV, som vi har på KØB. Vi er ligeledes positive på D/S Norden og Torm, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe A.P. Møller-Mærsk, som vi har på Reducer. DFDS er blandt Nordeuropas ledende integrerede shipping og logistik virksomheder. Den største division er DFDS Seaways som opererer på omkring 20 ruter. Divisionen har omkring 50 fragt- og passagerskibe og varetager også drift af havneterminaler. Logistik divisionen, som går under navnet DFDS Logistics, tilbyder fragtløsninger i Europa med jernbane, containere og trailere. 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 13

14 DSV Regnskab med fokus på væksten 1. kvartal ventes at være ramt af lidt modvind Udsigt til pæn indtjeningsvækst de kommende år Vi fastholder anbefalingen på Køb, mens vi hæver kursmålet til 590 kr. (570 kr.) Valutamodvind og færre arbejdsdage i 1. kvartal DSV rapporterer den 1. maj selskabets regnskab for 1. kvartal I den forbindelse venter vi, at DSV har haft en driftsindtjening (EBIT) på mio. kr., hvilket stort set er uændret i forhold til samme periode i Årsagen til at driftsindtjeningen ikke ventes at være øget siden 1. kvartal 2017 er, at DSV har oplevet noget valutakursmodvind idet dollarkursen er svækket med 15% i kvartalet relativt til samme periode sidste år. Derudover har der været færre handelsdage i 1. kvartal 2018 som følge af påsken relativt til samme periode sidste år. Vi venter, at ovennævnte faktorer vil have ramt indtjeningen med 6%. Peers indikerer solid markedsvækst DSVs nærmeste konkurrenter Kuehne + Nagel og Panalpina har allerede rapporteret deres 1. kvartalsregnskaber. Begge gav i deres regnskaber udtryk for, at markedsvæksten er solid om end der er noget pres på enhedsindkomsten at spore. Således venter vi, at DSV vil have en 6% lavere enhedsindkomst i søfragt og 4% lavere enhedsindkomst i luftfragt. Modsat venter vi, at DSV har oplevet en volumenvækst på henholdsvis 5% i søfragt og 8% i luftfragt i kvartalet relativt til samme periode sidste år. Samtidig venter vi, at DSV har været i stand til at reducere enhedsomkostningerne og at de har formået at opretholde en bruttomargin på 6,2%. Fokuspunkter fremover Vi er fortsat positive på DSV-aktien og vurderer, at selskabet vil fortsætte med at generere en pæn indtjeningsvækst over de kommende år. Den skal skabes via en generel stigende efterspørgsel på transport af varer, synergigevister samt flere opkøb. Vi fastholder derfor anbefalingen på Køb. DKK mio e 2019e Omsætning 67,747 74,901 77,422 80,733 Res. Primær drift 2,473 4,353 5,287 5,788 Nettoresultat 1,668 2,981 3,824 4,210 Balance sum Egenkapital 13,378 14,809 15,320 16,185 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Mellem 590 kr. Potentiale 18.98% kr mia. kr. Transport Næste regnskab fore Market): 01/05/ :30:00 Vores favoritaktier i transportsektoren er DFDS og DSV, som vi har på KØB. Vi er ligeledes positive på D/S Norden og Torm, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe A.P. Møller-Mærsk, som vi har på Reducer. DSV blev stiftet i 1976, hvor ti selvstændige vognmænd gik sammen. Selskabet tilbyder transportløsninger til lands, til vands og i luften. Transportydelserne leveres i vidt omfang af underleverandører i form af selvstændige vognmænd. Selskabet har været en aggressiv og succesfuld opkøber i et meget fragmenteret europæisk transportmarked, senest med købet af Frans Maas i 2006 og ABX i I januar 2016 afsluttede DSV sit hidtil største opkøb nogensinde med opkøbet af amerikanske UTI. Opkøbet øger DSV s omsætning med omkring 50% og øger eksponeringen til det amerikanske marked relativt markant. 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 14

15 FLSmidth & Co Handler med en præmie til peers, hvilket ikke kan retfærdiggøres Udfordring at indfri den øvre del af guidance niveauet Minesektorens investeringer vil være stigende i år Vi fastholder Reducer anbefalingen og kursmålet på 385 kr. Cement ventes fortsat at være under pres FLSmidth rapporterer deres 1. kvartalsregnskab den 2. maj. I den forbindelse venter, at regnskabet for endnu et kvartal i træk vil indikerer, at cementdivisionen fortsat er under pres. Det er et pres som vi desuden venter vil fortsætte for resten af året. Modsat har stigende anlægsinvesteringer i minesektoren blandt andet været medvirkende til at udviklingen i minerals divisionen er bedret. Kombinationen af dette og øget valutamodvind gør, at vi vurderer, at det bliver en udfordring for FLSmidth at indfri den øvre del af selskabets udmeldte guidance niveau for omsætningen, som lyder på mia. kr.. Omvendt venter vi dog, at besparelser og organisk vækst vil gavne bruttomarginen med 50 basispunkter i år. Venter en pæn vækst i mineselskabernes anlægsinvesteringer Der har længe blevet spekuleret i, hvornår bunden for minesektoren investeringer er nået. I forbindelse med 4. kvartalsregnskabet meddelte FLSmidths ledelse, at de vurderer, at bunden for minesektorens investeringer blev nået i Dog var de relativt forsigtige i deres forventninger til minerals divisionen for Vi venter, at minesektorens investeringer har nået bunden og at den vil være for opadgående i år. Således ventes anlægsinvesteringerne for de 40 største mineselskaber at vokse med 4,1% i Vi tror, at dette er i lige i underkanten og venter en vækst på omkring 10%. Bedre værdi i Sandvik I skrivende stund handler FLS-aktien med en præmie målt på EV/EBIT for 2018 relativt til konkurrenten Sandvik. Vi ser derfor bedre værdi i Sandvik-aktien. DKK mio e 2019e Omsætning 18,192 18,000 18,468 19,547 Res. Primær drift 881 1,115 1,313 1,618 Nettoresultat ,089 Balance sum Egenkapital 8,462 8,038 8,616 9,244 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktier blandt industriselskaberne er Vestas, Rockwool og ISS, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co., som vi har på Reducer. FLSmidth & Co. blev grundlagt i 1882 og i dag opererer selskabet primært med levering og service til den globale cement- og mineralindustri. Omsætningen hentes over hele verden, med Asien og Europa som de vigtigste afsætningsområder. Forretningsmodellen for begge områder bygger på ingeniørfærdigheder sammenholdt med projektledelse og servicering. Selskabet har ekspanderet kraftigt de seneste år via organisk vækst samt opkøb. 385 kr. Potentiale 2.37% kr mia. kr. Kapitalgoder Næste regnskab ring Market): 02/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 15

16 Genmab Pænt salg af Darzalex i 1. kvartal Darzalex tal gav investorerne et lettelsens suk Flere kurstriggere til stede Anbefalingen er Akkumuler og kursmålet er kr. Pæn stigning i salget af Darzalex Genmabs amerikanske partner Johnson & Johnson rapporterede den 17. april deres regnskab for 1. kvartal Regnskabet viste en stigning i det globale salg af Darzalex til 432 mio. dollar. Dermed er tale om en stigning på 16% i forhold til 4. kvartal 2017 (371 mio. dollar) samt en stigning på knap 70% (255 mio. dollar) i forhold til samme periode sidste år. Mere specifikt var 264 mio. dollar generet på det amerikanske marked, mens 168 mio. kr. var solgt uden for USA især på det europæiske marked. Konsensus ventes ikke at ændre estimaterne Hvis man imidlertid sammenligner med tallene som Symphony Health Solutions, SHS, som estimerer salget til blandt andet hospitaler og lægeklinikker, er kommet med, så er der rent faktisk tale om en nedgang i Darzalex salget i marts måned relativt til januar (93 mio. dollar) og februar (90 mio. dollar) På trods af dette steg Genmab-aktien med knap 9% efter meddelelsen. Årsagen til dette skyldtes formentlig, at investorerne var begyndt at frygte om konsensus skulle sænke deres estimater forud for Genmabs 1. kvartalsregnskab, som de rapporterer den 8. maj Med de offentliggjorte tal er det dog ikke vores forventning, at konsensus vil ændre deres estimater af nævneværdig karakter. Fokuspunkter fremover Vores fokus er nu rettet mod de kommende lungekræftsdata med Darzalex i kombination med Roche's Tecentric (ventes i løbet af andet halvår 2018 og vil være en stor kurstrigger), som efter vores vurdering ikke er reflekteret i markedets estimater. I takt med at vi nærmer os lanceringen af disse data, vil markedet begynde at inddiskontere den kommercielle værdi, hvilket vil løfte aktiekursen i år. Vi fastholder vores anbefaling på Akkumuler. DKK mio e 2019e Omsætning 1,816 2,365 3,085 5,982 Res. Primær drift 1,053 1,344 1,619 4,121 Nettoresultat 1,029 1,417 1,409 3,369 Balance sum Egenkapital 3,075 4,491 5,900 8,987 Indtjening per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Alk-Abello og Lundbeck, som vi har på Reducer. Genmab er et biotekselskab, der udvikler antistofbaserede lægemidler til behandling af cancer og infektionssygdomme. Genmab blev grundlagt af Lisa N. Drakeman og Jan G. J. van de Winkel i 1999 og har hovedkontor i København, Danmark kr. Potentiale -4.42% kr mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab After Market): 08/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 16

17 GN Store Nord Indikationer på at 1. kvartal bliver svagt Valutamodvind og moderat vækst i USA i 1. kvartal Ikke interessant før lancering af ny produktfamilie Vi sænker anbefalingen til Reducer (Akkumuler) og kursmålet til 210 kr. (230 kr.) Fin afslutning på 2017 Når GN Store Nord rapporterer deres 1. kvartalsregnskab den 2. maj, vil investorerne primært have fokus rettet mod udviklingen i begge divisioner, Hearing og Audio. De foreløbige indikationer peger på, at GN Store Nords høreapparatdivision Hearing formentlig har haft en svag start på Således har valutamodvinden i 1. kvartal 2018 været på ca. 9%, mens vi venter, at væksten i USA har været af moderat karakter. Robust vækst ventes i 2018 Vi venter dermed, at GN Hearing har haft en flad udvikling i VA segmentet i 1. kvartal 2018 samtidig med, at der er et svært sammenligningsgrundlag med Costco kanalen. Dermed er der en række faktorer, der peger i retning af, at 1. kvartal 2018 næppe har været ligeså stærkt som 4. kvartal 2017 var. Det amerikanske marked er kendetegnet ved at have høje gennemsnitlig salgspriser og vi vurderer dermed, at en lavere vækst kan have ramt lønsomheden. Samtidig venter vi, at det europæiske marked også har oplevet en vækstmæssig nedgang i 1. kvartal Attraktiv prisfastsættelse Grundlæggende synes vi fortsat, at GN er et solidt firma. Dog sælger selskabet deres produkter via kanaler, som har en lav gennemsnitlig salgspris, hvilket gør det yderst svært for selskabet at indfri deres målsætning for bruttomarginen i den høje ende (20-22%). Kombinationen af dette, indikationer på at Hearing har haft en svag start på 18, hård konkurrence samt at GN handler med P/E i 2018 på 22x gør, at vi ikke finder aktien interessant før vi nærmer os tidspunktet for lanceringen af en eventuel ny produktfamilie. Dette vil sandsynligvis finde sted primo DKK mio e 2019e Omsætning 8,651 9,585 10,620 11,766 Res. Primær drift 1,445 1,558 1,702 1,913 Nettoresultat 1,033 1,122 1,313 1,483 Balance sum Egenkapital 5,831 4,783 4,344 4,051 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt de medicoteknologiske selskab er William Demant, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Coloplast og GN Store Nord, som vi har på Reducer. GN Store Nord blev stiftet i 1869 som et telegrafselskab. Siden er forretningsområdet ændret. I dag producerer GN Store Nord headset, høreapparater og audiologisk diagnoseudstyr til hele verden med GN Netcom som deres hovedforretningsområde. GNs headset markedsføres globalt under navnet Jabra, hvor høreapparaterne sælges som ReSound, Beltone og Interton. GN producerer primært deres produkter i Kina, men har hovedsæde i Danmark. 210 kr. Potentiale -2.46% kr mia. kr. Sundhedsartikler Næste regnskab fore Market): 02/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 17

18 ISS Sentiment omkring aktien er fortsat svag På den korte bane kan overskudsgraden fortsat være presset Stort langsigtet kurspotentiale og udsigt til pænt afkast Vi fastholder Akkumuler anbefalingen og kursmålet på 260 kr. Den svage kursudvikling fortsætter Den svage kursudvikling fra 2017 fortsætter for ISS-aktien, som i skrivende stund er faldet med mere end 8% i år. Den svage kursudvikling i år er sket som følge af, at ISS de seneste par kvartaler har rapporteret nogle knap så prangende regnskaber, hvor det seneste viste omkostninger, som var højere end ventet. Har vundet en række kontrakter år til dato ISS har vundet en række kontrakter i årets første måneder og dermed er indikationer på, at den positive trend fra sidste år fortsætter, hvor de netop vandt en del større kontrakter. At ISS formår at indgå flere kontrakter med enten eksisterende eller nye kunder bør alt andet lige være med til at understøtte den organiske vækst i fremtiden. På den korte bane venter vi dog, at overskudsgraden højst sandsynlig vil være presset, idet nye kontrakter typisk har lavere marginer end de ældre kontrakter. Derudover tabte ISS også en række kontrakter sidste år, hvormed væksten og overskudsgraden ventes at lide under denne overgangsperiode. Fokuspunkter fremover Vi fastholder for nu vores anbefaling på Akkumuler. Det skyldes, at vi anser ISS som et utroligt defensivt og stabilt selskab. Vi venter, at ISS over de kommende år vil formå at øge deres overskudsgrad og reducere deres relativt høje gæld til et mere passende niveau, hvilket åbner op for højere udbyttebetalinger. Således venter vi, at ISS vil give et direkte afkast på 5,4% i 2018 og 6,1% i DKK mio e 2019e Omsætning 78,657 79,912 80,326 84,598 Res. Primær drift 3,583 3,357 3,592 4,268 Nettoresultat 2,232 2,002 2,253 2,742 Balance sum Egenkapital 13,920 13,814 13,715 13,898 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktier blandt industriselskaberne er Rockwool og ISS, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co. og Vestas, som vi har på Reducer. ISS er en ledende global udbyder af facility services. Mere konkret udbyder selskabet en lang række services indenfor facility management, rengøring, sikkerhed, ejendomsservice, cateringservice og supportservice. Selskabet beskæftiger over en halvmillion medarbejdere fordelt på over 50 lande. 260 kr. Potentiale 18.40% kr mia. kr. Industri Næste regnskab fore Market): 09/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 18

19 Jyske Bank Købstilbud på Nordjysk Bank Fusion i stedet for købstilbud, men Jyske bliver stadig vinder Ser sandsynlighed for nyt modbud fra Jyske Bank Vi fastholder Akkumuler anbefalingen og kursmålet på 410 kr. Aktien er steget trods meddelelse om fusion Tidligere på måneden meddelte Ringkjøbing Landbobank og Nordjyske Bank, at de har indgået en aftale om at indgå en fusion. Jyske Bank var ellers i marts måned kommet med et bud på Nordjyske Bank. Købstilbuddet var givet på samtlige udestående aktier i banken til en pris på 170 kr. per aktie. Årsagen til at Jyske Bank alligevel stiger på nyheden om, at Ringkjøbing Landbobank og Nordjyske Bank ønsker at indgå en fusion, er fordi uanset om aktionærerne godkender fusionen eller ej, så vil det føre til en værdiskabelse for Jyske Banks aktionærer. Hvis aktionærerne på den ene side beslutter sig for at tage imod Ringkjøbing Landbobanks bud og dermed godkende fusionen, så vil det give Jyske Bank mulighed for at afhænde deres aktiepost i Nordjyske Bank, som er på 38,5% i skrivende stund. Således har Nykredit tilbudt at købe Jyske Banks aktiepost i Nordjyske Bank. Bliver vinder uanset hvad Hvis Jyske Bank går med til at sælge deres aktiepost (de seneste udmeldinger peger dog ikke på dette) og samtidig sige ja til fusionen mellem Nordjyske Bank og Ringkjøbing Landbobank, så vil det frigive en del kapital, som højst sandsynligt vil kunne anvendes til et aktietilbagekøbsprogram til gavn for aktien. Hvis investorerne derimod takker nej til Ringkjøbing Landbo-banks tilbud og Jyske Bank i stedet køber Nordjyske Bank, så vil Jyske Bank få adgang til en del synergigevinster til gavn for indtjeningen. Fokuspunkter fremover Vi vurderer fortsat, at der er en sandsynlighed for, at Jyske Bank vil komme med et modbud idet vi ser en stærkt værdiskabelsespotentiale ved et evt. opkøb af Nordjyske Bank. DKK mio e 2019e Totalindkomst 8,361 8,361 8,547 8,921 Indtj. før skat 3,906 4,002 3,467 3,774 Nettoresultat 3,093 3,051 2,588 2,828 Balance sum Egenkapital 31,038 32,023 31,490 32,434 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt bankerne er Danske Bank, som vi har på Køb. Vi er også positive på Jyske Bank, Spar Nord og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Nordea og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Jyske Bank med hovedsæde i Silkeborg blev grundlagt i 1967 via en fusion mellem fire midtjyske lokalbanker. Herefter har forskellige opkøb herunder Finansbanken i 1980 været med til at sikre bankens ekspansion og gjort Jyske Bank til Danmarks tredjestørste bank. På produktsiden tilbyder Jyske Bank et komplet sortiment af finansielle løsninger til private, samt små- og mellemstore virksomheder. 410 kr. Potentiale 10.27% kr mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 09/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 19

20 Lundbeck Er for dyr i forhold til tynd pipeline Aktien har haft en pæn udvikling i år Investerer i forretningen trods fravær af adm. direktør Vi fastholder anbefalingen på Reducer og kursmålet på 310 kr. Regnskab og opkøb har drevet aktien højere Efter at have været relativ volatil i perioden efter den daværende adm. direktør Kåre Schultz trådte tilbage i september 2017, så har Lundbeck-aktien igen fået medvind. Således er aktien i skrivende stund steget med knap 13% i år. Det skyldes en kombination af flere forskellige ting. Således endte 4. kvartalsregnskabet i februar lidt bedre end ventet på de fleste regnskabsposter. Derudover meddelte Lundbeck i marts måned, at de køber det hollandskschweizisk-baserede biotekselskab Prexton Therapeutics. Med købet får Lundbeck adgang til lægemiddelkandidaten Foliglurax (til behandling af patienter, der lider af Parkinsons sygdom). Bedre sentiment omkring aktien At Lundbeck fortsat investerer i forretningsudviklende aktiviteter i et fortsat fravær af en adm. direktør er positivt og har været med til at bedre sentiment omkring aktien på det seneste. Det skyldes ikke mindst, at investorerne har frygtet hvor Lundbecks fremtidige indtjeningsvækst skal genereres fra. Dermed er det særdeles positivt, at Lundbeck via ovennævnte opkøb giver adgang til et område, hvor de i forvejen kun har en begrænset eksponering mod. Tynd pipeline bekymrer Trods den seneste pæne kursudvikling, så fastholder vi vores positive syn på aktien. Det skyldes, at vi synes, at aktiens prisfastsættelse er for dyr, mens vi finder Lundbecks tynde produktpipeline og et forholdsvist begrænset råderum til at skære yderligere i omkostningerne bekymrende. Det skyldes, at Lundbeck skal øge deres indtjening i fremtiden via et øget salg. Dette er dog behæftet med en vis risiko grundet Lundbecks tynde produktpipeline. DKK mio e 2019e Omsætning 15,634 17,234 18,334 18,483 Res. Primær drift 2,292 4,167 5,011 4,967 Nettoresultat 1,130 2,390 3,681 3,659 Balance sum Egenkapital 9,694 11,629 13,714 12,983 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Alk-Abello og Lundbeck, som vi har på Reducer. Lundbeck blev stiftet i 1915 er en forskningsbaseret virksomhed. Selskabet fokuserer på behandling af sygdomme i centralnervesystemet. Hovedproduktet er antidepressionsmidlet Cipralex. Midlet markedsføres i USA af samarbejdspartneren Forest Labs under navnet Lexapro. Derudover producerer Lundbeck midler til behandling af Alzheimers, Parkinsons, Huntington samt skizofreni. Udviklingsporteføljen ser fin ud, hvor antidepressivmidlet LU21004 og Nalmefene tabletten mod alkoholmisbrug ser mest lovende ud. 310 kr. Potentiale % kr mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab fore Market): 08/05/ :45:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 20

21 Nordea Udfordringerne fortsætter Skuffende start på året Mere udfordrende for Nordea at indfri guidance Vi fastholder Reducer anbefalingen, mens kursmålet sænkes til 88 SEK (90 SEK) Toplinjen endte væsentlig lavere end ventet Nordea rapporterede bankens regnskab for 1. kvartal 2018 den 25. april. Overordnet set var regnskabet til den svage side. Således endte toplinjen i form af nettorenteindtægter og gebyrer væsentlig lavere end ventet. Nettorenteindtægterne var i kvartalet negativt påvirket af såvel udlånsmarginer og udlånsvolumener. Derudover faldt udlån til private i Sverige i kvartalet med omkring 5% på trods af, at Nordea sænkede den kortsigtede rente i begyndelsen af året. Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem 88 SEK Potentiale -3.02% SEK Dato 27/04/ mia. SEK Bank Næste regnskab fore Market): 19/07/ :00:00 Omkostninger og nedskrivninger overraskede På den positive side var omkostningerne i kvartalet lavere end ventet, mens hensættelser til tab på debitorer ligeledes overraskede positivt. I forbindelse med regnskabet fastholdt Nordea endvidere deres forventninger til helåret. Udfordringerne ventes at fortsætte ind i 2. kvartal I kølvandet på regnskabet sænker vi kursmålet til 88 SEK (90 SEK) idet vores indtjeningsforventninger (EPS) sænkes med 1% i 2019 som følge af den skuffende toplinje. Derudover bekræftede Nordeas adm. direktør, at den underliggende indtjening i kvartalet var svag og at det vil blive mere udfordrende at indfri deres guidance for helåret i forhold til indtjeningen. Vi vurderer dermed, at Nordea har tabt momentum og at det vil ramme indtjeningen i løbet af i år. Vi fastholder derfor vores anbefaling på Reducer og vurderer, at 2. kvartal 2018 vil forblive udfordrende, men at sentiment derefter så småt vil begynde at rette sig igen. Vi ser derfor bedre værdi i Danske Bank-aktien. EUR mio e 2019e 2020e Totalindkomst 9,469 9,473 9,355 9,686 Indtj. før skat 3,998 4,283 4,147 4,379 Nettoresultat 3,048 3,381 3,185 3,363 Balance sum Egenkapital 33,316 33,617 34,299 34,626 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Vores favoritaktie blandt bankerne er Danske Bank, som vi har på Køb. Vi er også positive på Jyske Bank, Spar Nord og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Nordea og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Nordea er Nordens største bank med en stærk markedsposition på alle fire nordiske markeder. Nordea er skabt gennem en fusion af Nordbanken (Sverige) Merita(Finland) UniDanmark (Danmark) og Christiania Bank (Norge). Banken har en bred vifte af ydelser og services indenfor traditionelle bankforretning, kapitalforvaltning, pension og forsikring. 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 21

22 Novo Nordisk Stadig interessant på længere sigt Køber globale rettigheder til EPI01 Risiko for skuffelser i Q1 gør aktien uinteressant på kort sigt Vi fastholder Købsanbefalingen, mens vi sænker kursmålet til 378 kr. (382 kr.) Køber rettigheder til behandling af seglcelleanæmi Novo Nordisk meddelte tidligere på måneden, at de har overtaget de globale rettigheder til Epidestinys udviklingsprogram for EPI01, der skal anvendes til behandling af seglcelleanæmi (en medført cellesygdom, der medfører blodmangel). Den samlede pris kan blive mere end 400 mio. dollar og betalingerne er delt op i en betaling ved indgåelse af aftalen samt en række milepælsbetalinger relateret til udvikling og salg. Derudover er Epidestiny berettiget til at modtage royalties fra et eventuelt salg. Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Lav 382 kr. Potentiale 32.18% 289 kr mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab fore Market): 02/05/ :30:00 Opkøb giver god strategisk mening Overordnet set synes vi, at aftalen giver god strategisk mening for Novo Nordisk idet det er på linje med Novo Nordisks målsætning om at få et bedre hæmatologisk fodfæste uden for hæmofili området. Samtidig får Novo Nordisk adgang til en lægemiddelkandidat ved en eventuel lancering åbner op for et marked, hvor der endnu er et stort behov for behandling. God investering på længere sigt På trods af dette så anser vi ikke EPI01 for at være en game changer for Novo Nordisks biofarma forretning på kort eller mellem lang sigt. Således har vi i skrivende blot tillagt en sandsynlighed på 15% for, at EPI01 vil blive lanceret. Novo Nordisk-aktien er faldet med mere end 13% i år. På trods af at det har resulteret i en lavere prisfastsættelse og at Novo Nordisk fortsat har et pænt vækstpotentiale, så er sentiment omkring aktien på nuværende tidspunkt svag. Kombinationen af dette og en risiko for skuffelser i forbindelse med 1. kvartalsregnskabet gør, at vi venter, at aktien først bliver interessant i takt med at flere af resultaterne fra de igangværende studier med Semaglutid på pilleform lanceres. DKK mio e 2019e Omsætning 111, , , ,740 Res. Primær drift 48,400 48,967 47,168 50,373 Nettoresultat 37,751 38,130 39,298 39,937 Balance sum Egenkapital 45,269 54,689 66,312 77,853 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Alk-Abello og Lundbeck, som vi har på Reducer. Novo Nordisk er verdens førende producent af diabetesbehandling og blev stiftet i Selskabet har en bred produktpalette og oplever især vækst i salget insulinanaloger, der giver bedre muligheder for at kontrollere blodsukkeret end human insulin. Med den stigende velstand oplever flere lande en kraftig vækst i antallet af diabetikere. Novo Nordisk har desuden også en førende position inden for behandling af blødersygdomme og væksthormonterapi. 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 22

23 Novozymes Skuffende vækst sendte aktien ned Regnskabet kunne ikke leve op til forventningerne Vækstudsigterne bekymrer Vi fastholder Reducer anbefalingen og kursmålet på 290 kr. Regnskab til den svage side Novozymes rapporterede den 25. april selskabets regnskab for 1. kvartal Overordnet set var regnskabet til den svage side. Således havde Novozymes et salg på mio. kr. i 1. kvartal 2018, svarende til en årlig organisk vækst på 2%, hvilket var både under vores og markedets forventninger. Det skyldtes primært svage markeder for BioAg divisionen (enzymer til landbruget) samt et svagere momentum indenfor enzymer til føde- og drikkevarer. Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem 290 kr. Potentiale -1.69% 295 kr. 90 mia. kr. Materialer Næste regnskab fore Market): 10/08/ :00:00 Bioenergidivisionen oplevede god fremgang På den positive side viste Bioenergidivisionen en god fremgang. Derudover endte driftsindtjeningen i kvartalet højere end ventet primært som følge af omkostningsbesparelser samt forsinket investeringer i Emerging Markets. Disse ventes dog at materialiseres i løbet af de kommende kvartaler. Bekymringerne fortsætter I kølvandet på regnskabet fastholder vi vores negative syn på Novozymes-aktien. Det skyldes ikke mindst, at aktien handler med en P/E for 2018 på 30x, hvilket vi synes er for dyrt taget bekymringerne omkring markedsforholdene i betragtning. Således ser vi en risiko for, at lanceringen af nye produkter i BioAg og husholdningsdivisionen langt fra kan blive så stærk som ventet grundet. Det skyldes, at den kinesiske told på soyabønner kan påvirke bøndernes efterspørgsel på BioAg produkter grundet bekymringer omkring fremtiden. Hvis bønderne er usikre på fremtiden kan det påvirke deres lyst til investeringer. I husholdningsdivisionen bekymrer det samtidig, at vaskemiddelproducenterne fortsat har et særdeles højt omkostningsfokus, idet det kan resultere i en lavere efterspørgsel på nye produkter. DKK mio e 2019e 2020e Omsætning 14,531 14,311 15,088 15,883 Res. Primær drift 4,047 4,012 4,293 4,575 Nettoresultat 3,119 3,135 3,361 3,588 Balance sum Egenkapital 11,267 11,119 11,444 12,378 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Vores favoritaktie blandt danske selskaber, som producerer fødevarer, ingredienser og enzymer er Chr. Hansen, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Novozymes, som vi på Reducer. Novozymes er verdens førende producent af enzymer og mikroorganismer. Selskabet blev stiftet tilbage i Novozymes udvikler blandt andet enzymløsninger til vaskemidler, bioethanol og fødevarer. Novozymes investerer kraftigt i udvikling af nye enzymer, og selskabet udbygger dermed markedet via innovation. Som følge af at bioethanol vinder mere frem vil efterspørgslen efter enzymer til dette vokse tilsvarende. 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 23

24 Ringkjobing Landbobank Aftalt fusion med Nordjyske Bank Stærk start på året giver opjustering Fusion forudsætter accept fra Jyske Bank Vi sænker anbefalingen til Reducer (Akkumuler), mens kursmålet fastholdes på 363 kr. Rapporterede regnskab tidligere end ventet Ringkjøbing Landbobank rapporterede meget overraskende deres regnskabstal for 1. kvartal 2018 den 10. april, 2 uger tidligere end den hidtil udmeldte dato. Overordnet set var regnskabet for 1. kvartal 2018 særdeles stærkt. Da starten på 2018 har været bedre end ventet, opjusterede Ringkjøbing Landbobank deres forventninger til helåret. Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem 363 kr. Potentiale -3.20% 375 kr. 2.7 mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 24/10/ :30:00 Indgået aftale om fusion med Nordjyske Bank Tidligere på måneden meddelte Nordjyske Bank og Ringkjøbing Landbobank, at de har indgået en aftale om fusion. Fusionen forudsætter dog et ja fra Jyske Bank, som for nyligt fremsatte et købstilbud på Nordjyske Bank og som i forvejen ejer 40% af aktierne i Nordjyske Bank. Ringkjøbing Landbobank har i forbindelse med fusionen kommet med et tilbud, hvor de tilbyder Nordjyske Banks aktionærer en Ringkjøbing Landbobank aktie samt 18 kr. i kontant for hver to Nordjyske Bank aktier. Omkostningssynergier og muligheder for vækst Med offentliggørelsen af fusionen venter Ringkjøbing Landbobank og Nordjyske Bank omkostningssynergier for mere end 100 mio. kr. i perioden Derudover vurderer vi, at Ringkjøbing Landbobank har gode muligheder for at vokse i de geografiske områder, hvor Nordjyske har et solidt fodfæste. På trods af dette så vurderer vi fortsat, at Jyske Bank er favorit til at overtage Nordjyske Bank idet deres bud bl.a. er højere. Vi vurderer samtidig, at der er en sandsynlighed for, at Jyske Bank vil komme med et modbud. Da der ikke er noget kurspotentiale relativt til vores nuværende kursmål så sænker vi anbefalingen til DKK mio e 2019e 2020e Totalindkomst 1,019 1,053 1,077 1,138 Indtj. før skat Nettoresultat Balance sum Egenkapital 3,817 4,039 4,132 4,248 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Vores favoritaktie blandt bankerne er Danske Bank, som vi har på Køb. Vi er også positive på Jyske Bank, Spar Nord og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Nordea og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Ringkjøbing Landbobank er en blanding mellem en regionalbank og en nichebank. Således har banken 50% af sine engagementer i midt- og Vestjylland. Den resterende del af bankens forretningsgrundlag kommer fra Private Banking kunder, finansiering af vindturbiner og private lægeklinikker. 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 24

25 Rockwool Momentum fortsætter Beslutning om udvidelse af produktionskapaciteten Udsigt til højere lønsomhed og stigende efterspørgsel Anbefalingen er Akkumuler og kursmålet er kr. Transformationen er godt i gang I slutningen af 2015 præsenterede Rockwool en omfattende transformationsplan med henblik på at løfte indtjeningen. Transformation er godt i gang og har bidraget betydeligt til indtjeningen. Det er formentlig en del af årsagen til, at Rockwoolaktien er steget med knap 50% det seneste år. Udvidelse af produktionskapaciteten i Europa Selvom en del af de lavt hængende frugter er plukket, venter vi alligevel, at flere forbedringer løbende vil vise sig og lønsomheden derfor vil fortsætte med at stige. Således er presset på råvareomkostningerne aftaget, hvilket førte til, at Rockwool hævede priserne i andet halvår af Den fulde effekt fra prisstigningerne ventes at slå igennem i år. Dette blev ligeledes afspejlet i selskabets guidance niveau for Således meddelte Rockwool i forbindelse med deres 4. kvartalsregnskab, at de venter en salgsvækst i lokal valuta på 7-10%. Foruden prisstigninger har Rockwool ligeledes potentiale til at øge deres toplinjevækst i de kommende år. Således besluttede Rockwool tidligere på måneden at udvide produktionskapaciteten i Polen og Tyskland. Dette er gjort i forsøget på at imødekomme den stigende efterspørgsel som Rockwool oplever på nuværende tidspunkt i Europa. Udvidelsen ventes at stå færdig i 2. kvartal 19 i Polen og et år efter i Tyskland. Fokuspunkter fremover Vi venter, at Rockwool vil formå at løfte lønsomheden og samtidig vil komme til at opleve en stigende efterspørgsel i år. Efterspørgslen vil være godt hjulpet på vej af en stigende byggeaktivitet og økonomisk vækst på det europæiske marked. Det vil alt andet lige være med til at øge indtjeningsvæksten og styrke aktiens momentum over de næste par kvartaler. EUR mio e 2019e Omsætning 2,202 2,374 2,521 2,647 Res. Primær drift Nettoresultat Balance sum Egenkapital 1,536 1,685 1,836 1,990 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktier blandt industriselskaberne er Vestas, Rockwool og ISS, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co., som vi har på Reducer. Rockwool er verdens største producent af innovative produkter og systemer baseret på stenuld. Selskabet som blev grundlagt i 1909 er i dag blandt verdens førende inden for isoleringsbranchen. Tyskland, Frankrig og Holland udgør de største markeder efterfulgt af Rusland og Polen, hvor efterspørgslen er meget høj i øjeblikket. Som følge af øget regulering omkring indeklima og isoleringsrigtige bygninger vil der komme større efterspørgsel efter isoleringsmaterialer kr. Potentiale -1.18% 1872 kr mia. kr. Kapitalgoder Næste regnskab fore Market): 18/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 25

26 Royal Unibrew Brusende godt regnskab Baltisk hav divisionen boostede indtjeningen Opjustering senere på året er allerede indpriset i aktien Anbefalingen fastholdes på Reducer, mens kursmålet hæves til 410 kr. (400 kr.) Overraskede på stort set samtlige regnskabsposter Royal Unibrew rapporterede den 24. april bryggeriets regnskab for 1. kvartal Overordnet set endte regnskabet bedre end både vi og markedet havde ventet på stort set samtlige regnskabs-poster. Således endte driftsindtjeningen (EBIT) i kvartalet på 194 mio. kr., hvilket var 22% højere end vi havde ventet, mens det overgik markedets forventninger med 19%. Afvigelsen var primært drevet af det baltiske hav. Således ændrede Finland alkohollovgivningen med effekt fra 1. januar 2018 således, at supermarkederne nu må sælge stærk øl, cider og drikkeklare alkoholprodukter med en alkoholprocent på op til 5,5%. Guidance opjustering ventes senere i år Det resulterede i, at Royal Unibrew oplevede en højere volumenvækst i denne division i 1. kvartal 2018 end vi havde ventet. Endelig gav påsken i år en langt større positiv effekt på salget end vi havde ventet. I forbindelse med regnskabet fastholder Royal Unibrew deres forventninger til helåret. Dermed venter Royal Unibrew fortsat, at driftsindtjeningen (EBIT) vil stige i niveauet mio. kr. relativt til 2017 til mio. kr.. Idet driftsindtjeningen allerede er steget med 41 mio. kr., venter vi, at Royal Unibrew vil opjustere deres forventninger til helåret i forbindelse med 2. kvartalsregnskabet. Aktien er fair prisfastsat På trods af dette så fastholder vi vores negative syn på aktien med en Reducer anbefaling idet vi vurderer, at det allerede er afspejlet i aktiekursen og aktien dermed er fair prisfastsat. Dog hæver vi kursmålet idet vi hæver vores indtjeningsforventninger (EPS) med 3% i perioden som følge af det stærke regnskab. DKK mio e 2019e 2020e Omsætning 6,384 6,726 6,851 6,966 Res. Primær drift 1,069 1,182 1,232 1,275 Nettoresultat Balance sum Egenkapital 2,814 2,865 2,841 2,748 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vi har ingen danske favoritaktier inden for konsumentvarer. Vi anbefaler ikke at købe Carlsberg, Royal Unibrew og STG, som vi har på Reducer. Royal Unibrew er det andet største bryggeri i Danmark. Herudover er bryggeriet geografisk eksponeret mod Letland, Litauen, Tyskland, Italien og Polen. Udover øl, sælger Royal Unibrew også læskedrikke i Danmark, som er baseret på malt læskedrikke i Storbritannien, Caribien og Afrika. Efter at bryggeriet var tæt på konkurs i 2009, har Royal Unibrew skåret omkostningerne markant og er blevet transformeret tilbage til at blive en finansielt set sund virksomhed. 410 kr. Potentiale -2.61% 421 kr mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab After Market): 27/08/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 26

27 Scandinavian Tobacco Group Fortsætter udfordringerne? Tynges af strukturelle udfordringer Mangel på interessante kursdrivere Anbefalingen er Reducer og kursmålet er på 115 kr. Væksten på cigarer er faldende Scandinavien Tobacco Group (STG) er en tobaksspecialist, der fokuserer på premiumcigarer i USA og på massemarkedscigarer på udvalgte europæiske markeder. Som markedsleder i USA er væksten i premiumcigarer primært drevet af den underliggende vækst i markedet. I Europa falder væksten på cigarmarkedet med 2-3% om året, hvilket presser STGs omsætning. Regnskab understregede udfordringer i cigardivision Vi synes, at STG-aktien mangler positive kursdrivere, der kan løfte aktien på kort sigt. Således begynder effekterne fra selskabets effektiviseringsprogram at aftage. Således bar regnskabet for 4. kvartal 2017 den 8. marts præg af en skuffende indtjeningen grundet en lavere indtjening end ventet. Den skuffende indtjeningsudvikling var primært drevet af fortsatte udfordringer i cigardivisionen idet indtjeningen hos håndlavede cigarer var lavere end ventet. Derudover ramte valutamodvind (svagere dollar) samt øget fokus på at erobre markedsandele igen ligeledes indtjeningen. Mangler kursdrivere Vi har svært ved at se nogen positive kursdrivere, der kan løfte aktien på kort sigt, eftersom effekterne fra selskabets effektiviseringsprogram begynder at aftage og den kraftige svækkelse af USD det seneste år har tynget toplinjen (42% af salget hentes på det amerikanske marked). Vi synes derfor ikke, at forholdet mellem risiko og afkastpotentiale ser attraktivt ud på nuværende tidspunkt. Endelig bar de forsigtige guidance til 2018 præg af, at udfordringerne for cigardivisionen formentlig vil fortsætte idet bedringen inden for håndlavede cigarer formentlig ikke bliver så stærk, som vi ellers havde håbet. DKK mio e 2019e Omsætning 6,745 6,464 6,346 6,274 Res. Primær drift Nettoresultat Balance sum Egenkapital 9,273 8,448 8,594 8,656 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vi har ingen danske favoritaktier inden for konsumentvarer. Vi anbefaler ikke at købe Carlsberg, Royal Unibrew og STG, som vi har på Reducer. Scandinavian Tobacco Group (oprindeligt Skandinavisk Tobakskompagni) er blandt verdens ledende producenter af cigarer og traditionel pibetobak. Koncernen beskæftiger flere end ansatte fordelt over hele verden. For yderligere oplysninger se side kr. Potentiale 6.58% kr mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab fore Market): 17/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 27

28 Spar Nord Et godkendt kvartal ventes Positiv udlånsvækst og beskedent pres på toplinjen Høje udbyttebetalinger i udsigt Vi fastholder anbefaling på Akkumuler og kursmålet på 80 kr. Bedring af makroøkonomien vil smitte positivt af Spar Nord rapporterer den 2. maj deres regnskab for 1. kvartal I den forbindelse venter vi, at Spar Nord fortsat har oplevet en udlånsvækst primært via deres leasingforretning, som det har været tilfældet i de forrige kvartaler. Vi venter, at den fortsatte bedring af makroøkonomien vil smitte positivt af på andre dele af udlånsmarkedet i fremtiden således, at udlånsvæksten vil være mere bredt funderet. Derudover understreger presset på nettorenteindtægterne, at der er behov for en løbende nedjustering af priserne. Løbende prisjusteringer er bl.a. blevet foretaget for indlån i 1. kvartal Vi venter således, at det vil tilføre en nettopositiv effekt på 35 mio. kr. i 2018 og 6 mio. kr. i 1. kvartal. Svage markeder får os til at sænke EPS for 2018 Fra 1. kvartal 2018 vil en række bestemte gebyrer blive bogført forskelligt og vil dermed have en effekt på regnskabstallene i 1. kvartal. Gebyrerne anslås til at være på omkring 80 mio. kr. per år og vil blive bogført hvert kvartal, hvilket svarer til 20 mio. kr. per kvartal. For 1. kvartal 2018 vil det resultere i en negativ årlig effekt på 20 mio. kr.. For ud for regnskabet sænker vi vores indtjeningsforventninger (EPS) med 2,3% for 2018 primært drevet af svage finansielle markeder i 1. kvartal Fokuspunkter fremover Spar Nord udbetaler et højt udbytte (5,6% for 2017 og 7,5% for 2018) og vi venter, at banken vil formå at forrente egenkapitalen højere end konsensus venter og i den høje ende af deres egen målsætning i perioden Vi synes derfor, at aktien ser attraktiv ud på den lidt længere bane, men ser god grund til at vente lidt og i stedet samle aktien op på et lidt lavere niveau. Vi har derfor en anbefaling på Akkumuler. DKK mio e 2019e Totalindkomst 3,167 3,149 3,182 3,083 Indtj. før skat 1,028 1,251 1,290 1,098 Nettoresultat , Balance sum Egenkapital 7,765 8,114 8,737 8,842 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie blandt bankerne er Danske Bank, som vi har på Køb. Vi er også positive på Jyske Bank, Ringkjøbing Landbobank og Spar Nord, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Nordea og Sydbank, som vi har på Reducer. Spar Nord Bank er Jyllands ældste bank og Danmarks sjette største pengeinstitut. Banken har hovedkontor i Aalborg, der også er centrum for de omkring filialerne i Danmark. Spar Nord supplerer egne ydelser med uafhængige samarbejdspartneres ydelser på eksempelvis realkredit og pensionsforsikring. Bankens indtægt fra handel med værdipapirer har de seneste par år været voksende som følge af øget kundeaktivitet. For yderligere oplysninger se side kr. Potentiale 14.12% 70.1 kr. 8.6 mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 02/05/ :30:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 28

29 Sydbank Udsigt til bedring af toplinjen Regnskab for 1. kvartal var tilfredsstillende Råderum til at øge udbytterne Vi fastholder anbefalingen på Akkumuler, mens vi hæver kursmålet på 255 kr. (250 kr.) Indtægter og bundlinje overraskede i 1. kvartal Sydbank rapporterede den 25. april bankens regnskab for 1. kvartal 2018 den 25. april. Overordnet set var regnskabet tilfredsstillende. Således endte det samlede indtægter og bundlinjen højere end ventet. Eneste knap så positive ting ved regnskabet var, at nettorenteindtægterne (bankens største indtægtspost) endte en spids under forventningerne i kvartalet. Relativt til forrige kvartal faldt nettorenteindtægterne med 2,7%, om end de var flade hvis der blandt andet justeres for de to færre rentedage grundet påsken. Dette blev dog stort set udlignet af, at kommissionsindtægterne endte højere end ventet. Derudover var det positivt at bemærke, at banken fortsætte den solide kreditkvalitet idet der i kvartalet igen var tale om tilbageførsler af hensættelser. Presset på nettorenteindtægterne ventes at aftage I adskillige år har presset på nettorenteindtægterne fortsat primært drevet af pres på marginer og prismiks. Vi venter dog, at denne negative trend vil ændre sig i løbet af 1. halvår 2018 som følge af stigende investering blandt små og mellemstore virksomheder, øget udlånsvækst og nye priser på indlån. Derudover er Sydbanks kapitalposition solid, hvilket efterlader et råderum til at øge det direkte afkast, som på nuværende tidspunkt er på 7,7% for Ikke nok faktorer til at gøre aktien interessant Vi venter, at Sydbank vil teste grænsen i løbet af de kommende 12 måneder og udbetale mere end 100% af nettoresultatet for Det vil i givet fald øge det direkte afkast til mere end det nuværende, som er på 7,7%. Kombinationen af dette og udsigten til en bedring af toplinjen (nettorenteindtægterne) gør, at vi fastholder vores positive syn på aktien. DKK mio e 2019e 2020e Totalindkomst 4,400 4,329 4,382 4,614 Indtj. før skat 1,956 1,802 1,727 1,953 Nettoresultat 1,531 1,444 1,356 1,533 Balance sum Egenkapital 11,926 11,946 11,978 12,280 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie blandt bankerne er Danske Bank, som vi har på Køb. Vi er også positive på Jyske Bank, Spar Nord og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Nordea og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Sydbank er i dag Danmarks fjerde største bank og blev stiftet i 1970 gennem en fusion af fire lokalbanker i Sønderjylland. Indtil 1980 var Sydbank kun en bank i Sønderjylland, men har i dag filialer i hele Danmark. Ud over et dansk filialnet har banken afdelinger i Flensborg, Kiel og Hamborg. Pt. tegner det tyske marked sig for en relativt lille del af bankens udlån, men andelen forventes dog øget i fremtiden. Sydbank har primært fokus på traditionel bankdrift med overvægt af erhvervskunder. For yderligere oplysninger se side kr. Potentiale 9.72% kr mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 31/10/ :30:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 29

30 TDC Opkøbstilbud har drevet aktien i år Konsortium har budt 50,25 kr. per aktie Vi synes, at opkøbsbuddet er attraktivt Anbefalingen er Akkumuler Opkøbsbud har sendt aktien kraftigt i vejret TDC-aktien er over de seneste tre måneder steget med 25%. Den kraftige kursstigning har været foranlediget af købstilbuddet fra et konsortium bestående af australske Macquarie Infrastructure Europe og tre danske pensionskasser (PFA, PKA og ATP). Siden rygterne startede, er aktien steget med over 30%. Opkøbsbud på 50,25 kr. per aktie Den 28. februar annoncerede konsortiet et officielt bud på 50,25 kr. per aktie. Buddet svarer til en præmie på 31% af den gennemsnitlige aktiekurs i de 3 måneder frem til den 31. januar. Hvis buddet accepteres af aktionærerne, vil Macquarie få en ejerandel på 50%. PFA, PKA og ATP vil hver få en ejerandel på 16,7%. Buddet er betinget af, at der opnås accept fra 2/3 af stemmerne fra TDC's aktionærer. TDC-aktionærerne skal senest 4. april beslutte, hvorvidt de vil takke ja til købstilbuddet. Attraktivt opkøbstilbud set i lyset af de udfordringer som TDC står overfor Fra et værdiansættelsessynspunkt svarer buddet til en EV/EBITDA-multipel på 8,0x. Til sammenligning handler Telenor og Telia ifølge vores estimater med en EV/EBITDA-multipel på henholdsvis 7,2x og 7,4x. Vi synes, at buddet er attraktivt set i lyset af de relativt udfordrende operationelle trends, som TDC står overfor. Vi vurderer samtidigt, at sandsynligheden for et mod bud fra eksempelvis Telia på disse niveauer er usandsynligt. Vores anbefaling er Akkumuler. DKK mio e 2019e Omsætning 21,031 20,270 20,007 19,893 Res. Primær drift 4,301 2,939 2,777 2,784 Nettoresultat 3,043 1,553 1,406 1,442 Balance sum Egenkapital 24,207 25,177 25,741 26,260 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Lav Vi har ingen dansk favoritaktie i telekommunikationssektoren. TDC er den førende udbyder af kommunikationsløsninger indenfor det danske telemarked. Således er TDC markedsledende indenfor alle dele af det danske telemarked. TDC servicerer både privat- og erhvervskunder. TDC blev genintroduceret på Københavns Fondsbørs i december 2010, efter at have været ejet af kapitalfonde i 5 år. For yderligere oplysninger se side kr. Potentiale % 50.2 kr mia. kr. Telekom Næste regnskab fore Market): 03/05/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 30

31 Topdanmark Er for dyr Regnskabet var bedre end ventet Præmieindtægterne steg, mens investeringsafkastet skuffede Vi fastholder anbefalingen på Sælg, mens vi hæver kursmålet til 210 kr. (206 kr.) Combined ratioet overraskede positivt Topdanmark rapporterede den 23. april deres regnskab for 1. kvartal Overordnet set var regnskabet bedre end ventet. Således endte det tekniske resultat endte henholdsvis 9% og 20% højere end konsensus og vi havde ventet. Combined ratioet endte endvidere på 85,2%, hvilket var 1,2% bedre (lavere) end markedet havde ventet. Trods en hård vinter i 1. kvartal 2018, hvor der blandt andet faldt en del sne var der, i lighed med 1. kvartal 2017, ingen vejrrelaterede skader i 1. kvartal Forventningerne til helåret blev løftet Derudover var det positivt, at præmieindtægterne i skadesforsikringsdelen steg med 1,7% i 1. kvartal 2018 relativt til kvartalet før, mens præmieindtægterne steg med 19% i livsforsikringsdelen i kvartalet relativt til samme periode sidste år. På den knap så positive side skuffede investeringsafkastet. Således endte investeringsafkastet med et tab på 45 mio. kr., relativt til et investeringsafkast på plus 121 mio. kr.. Det skuffende investeringsafkast var primært drevet af et lavere afkast på aktier og danske obligationer. I forbindelse med regnskabet hævede Topdanmark ligeledes deres forventninger til helåret. Bedre bud andre steder i sektoren I kølvandet på regnskabet hæver vi vores indtjeningsforventninger (EBIT) med omkring 1,5% i perioden Vores estimatændringer er primært baseret på højere forventninger til Combined ratioet og præmievæksten. Vi hæver derfor kursmålet smule. Vi fastholder dog vores anbefaling på Sælg idet vi ser et bedre potentiale i Sampo og Tryg, som handler på en del lavere multipler. DKK mio e 2019e 2020e Præmieindt., brutto 8,609 9,011 9,048 9,126 Indtj. før skat 2,235 1,649 1,654 1,687 Nettoresultat 1,732 1,285 1,290 1,316 Balance sum Egenkapital 6,191 5,910 6,041 6,196 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: SÆLG Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktie inden for den danske forsikringssektor er Tryg, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Topdanmark, som vi har på SÆLG. Omkring hver fjerde indbygger, hver sjette erhvervsvirksomhed og halvdelen af alle danske landbrug er forsikret i Topdanmark. Det gør Topdanmark til det næststørste skadeforsikringsselskab og sjettestørste livsforsikringsselskab i Danmark. Topdanmarks historie går helt tilbage til slutningen af 1800-tallet. For yderligere oplysninger se side kr. Potentiale % kr mia. kr. Forsikring Næste regnskab ring Market): 20/07/ :00:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 31

32 Tryg Højeste toplinjevækst i 6 år Stærk indtjeningsfremgang i kvartalet Combined ratioet endte bedre trods flere vejrrelaterede skader Vi fastholder Akkumuler anbefalingen og kursmålet på 178 kr. Stærkere end ventet start på året Tryg rapporterede deres regnskab for 1. kvartal 2018 den 11. april. Overordnet set var regnskabet en del bedre end både vi og markedet havde ventet. Således endte Trygs resultat før skat 15% højere end ventet. Den stærke indtjeningsfremgang var drevet af et bedre teknisk resultat end ventet, samt et langt højere investeringsresultat end ventet. Således endte Combined ratioet på 87,1%, hvor vi havde ventet et Combined ratio på 88,5% (værre). Dette til trods for, at vejrrelaterede skader i kvartalet lå på et højere niveau relativt til samme periode sidste år. Forventning om at væksten kan fortsætte I forbindelse med regnskabet foreslog Tryg et kvartalsvis udbytte på 1,65 kr. per aktie, hvilket stort var som ventet. Det vil betyde, at Trygs årlige udbyttebetalinger for 2018 vil ende på 6,60 kr. per aktie (2017: 6,40 kr.). I kvartalet havde Tryg haft en præmievækst på 2,2% relativt til samme periode sidste år målt i lokal valuta. Det er den højeste vækst, som er målt de seneste 6 år. Da der netop havde været en øget frygt for udviklingen i præmieindtægterne, så gav den pæne udvikling et lettelsens suk. Vi har en forventning om, at Tryg kan fortsætte med at vise en pæn præmievækst i fremtiden godt understøttet af deres nuværende medlemsbonus. Fokuspunkter fremover På baggrund af regnskabet så fastholder vi vores positive syn på aktien med en Akkumuler anbefaling. Tryg er blandt vores foretrukne nordiske forsikringsaktier. Toplinjen er i bedring og bliver understøttet af Trygs relativt nye kundebonusprogram, hvor kunderne får udbetalt en årlig kundebonus fra TryghedsGruppen. Herudover er lønsomheden imponerende høj og udbyttebetalingerne svarer til et direkte afkast på over 6%. DKK mio e 2019e 2020e Præmieindt., brutto 17,963 19,194 20,702 21,171 Indtj. før skat 3,239 2,878 3,350 3,476 Nettoresultat 2,519 2,263 2,646 2,746 Balance sum Egenkapital 12,616 11,516 12,169 12,361 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktie inden for den danske forsikringssektor er Tryg, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Topdanmark, som vi har på SÆLG. Tryg er den danske del af det nordiske Tryg Forsikring, der i dag er Nordens næststørste udbyder af forsikringer. Tryg blev stiftet i 1731 efter Københavns brand i 1728 og blev børsnoteret i 2005 på Københavns Fondsbørs. Tryg er den største udbyder af skadesforsikring i Danmark. I Norge er Tryg tredjestørst på markedet. Ud over eget salg samarbejder Tryg med Nordea på salgssiden. For yderligere oplysninger se side kr. Potentiale 14.11% kr mia. kr. Forsikring Næste regnskab fore Market): 10/07/ :30:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 32

33 Vestas Prispresset fortsætter Prispres, svag dollar og svagt produktmiks vil ramme EBIT Vindenergi ventes at følge solenergis prisudvikling Vi sænker anbefalingen til Reducer (Akkumuler), mens kursmålet sænkes til 425 kr. (480 kr.) Prispres er bekræftet af konkurrent Vestas rapporterer deres regnskab for 1. kvartal 2018 den 4. maj I den forbindelse ventes det, at regnskabet vil bære præg af et fortsat prispres grundet produktmiks, øgning i den gennemsnitlige størrelse på turbinerne, øget salg til det amerikanske marked samt en negativ valutaeffekt i form af en svækket dollar. At vindmøllebranchen fortsat er præget af prispres er senest blevet bekræftet af Vestas amerikanske konkurrent General Electric. Sol- og vindenergi konkurrerer i stigende grad Sol- og vindenergi er de førende vedvarende teknologier og vil i stigende grad konkurrere direkte i stigende grad med hinanden. Samtidig er prisen på energi faldet betragteligt idet prissætningen i højere grad er bundet op på markedsbaserede auktioner uden nogen form for subsidier. Priserne på solenergi er faldet i 1. kvartal 2018, hvor priserne på solceller er faldet med 8% relativt til forrige kvartal. Det skyldes bl.a., at produktionen af solceller er blevet mere effektiv end tidligere, mens solcellerne kan opfange mere energi per celle. Det er med til presse priserne på solenergi. Da vi venter, at priserne på vindenergi vil følge den samme trend som priserne på solenergi har gjort, sænker vi vores forventninger til den gennemsnitlige salgspris (ASP) med 7% i 2018 og 8% i Lavere salgspriser vil ramme servicemarginen Vi vurderer, at de lavere salgspriser vil ramme Vestas servicemargin, hvorfor vi nu venter, at denne vil være på 18% i 2020 mod 20% i Forud for regnskabet sænker vi samtidig vores indtjeningsforventninger (EBIT) med 10% i 2018 og 13% i 2019 grundet ovennævnte prispres. Vi sænker derfor vores anbefaling til Reducer (Akkumuler). EUR mio e 2019e Omsætning 10,237 9,953 10,170 9,908 Res. Primær drift 1,421 1, Nettoresultat Balance sum Egenkapital 3,190 3,112 3,181 3,535 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktier blandt industriselskaberne er Rockwool og ISS, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co. og Vestas, som vi har på Reducer. Vestas blev stiftet i 1898 og i 1979 leverede Vestas deres første vindmølle. Vestas er i dag en af verdens førende leverandører af vindkraftløsninger. I 2004 fusionerede Vestas med en anden stor dansk vindmølleproducent, NEG Micon, der derved blev verdens største virksomhed i denne branche. Med større fokus på mindskning af CO 2 og bæredygtighed vil efterspørgslen efter andre energikilder end fossile brændstoffer være stigende. For yderligere oplysninger se side kr. Potentiale 4.14% kr mia. kr. Kapitalgoder Næste regnskab fore Market): 04/05/ :30:00 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 33

34 William Demant Holding Solidt momentum fortsætter Udsigt til rekordoverskud for sjette år i træk Mere kurspotentiale på trods af høj prisfastsættelse Vi fastholder anbefalingen på Akkumuler og kursmålet på 240 kr. Solid kursudvikling det seneste år William Demant aktien har klaret sig ganske hæderligt over det seneste år, hvor aktien i skrivende stund er steget med over 40%. Den pæne kursudvikling har blandt andet været drevet af et bedre 4. kvartalsregnskab end, ventet hvor både den organiske vækst og lønsomheden var i solid fremgang. En væsentlig årsag til den positive udvikling har været lanceringen af høreapparat serien Oticon Opn, som har fået et solidt kommercielt fodfæste. Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Mellem 240 kr. Potentiale -0.91% kr mia. kr. Sundhedsartikler Næste regnskab fore Market): 08/05/ :00:00 Udsigt til højere salgsvækst i år end resten af markedet Vi venter, at den stærke salgsvækst, drevet af Opn, vil fortsætte i 2018, hvilket vil bidrage til, at William Demant vil opnå en højere salgsvækst end resten af markedet. Herudover vil indtjeningen blive løftet af ekstra omkostningsbesparelser og operationel gearing. Vi venter derfor, at William Demants overskud vil nå et nyt rekordniveau i 2018, hvilket i så fald vil være sjette år i træk, at der sker. Fokuspunkter fremover Vi synes, at William Demant er et solidt høreapparatselskab med en attraktiv produktportefølje. Aktien er højt prisfastsat på nuværende tidspunkt (P/E 29,1 for 2018), men selskabets stærke momentum gør, at vi synes, det kan retfærdiggøres. Vi tror, at selskabets stærke salgsmæssige momentum vil fortsætte i år og venter derfor, at aktien vil opleve multipelekspansion og kommer til at handle på niveau med konkurrenten Amplifon (P/E 31,9 for 2018). DKK mio e 2019e Omsætning 12,002 13,189 13,654 14,644 Res. Primær drift 1,942 2,338 2,581 2,826 Nettoresultat 1,464 1,759 1,954 2,146 Balance sum Egenkapital 6,966 7,433 7,637 8,284 Indtjening per aktie P/E K/I Vores favoritaktier blandt de medicoteknologiske selskab er GN Store Nord og William Demant, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Coloplast, som vi har på Reducer. William Demant blev grundlagt i Selskabet er i dag en af verdens førende producenter af høreapparater med en solid, global markedsandel. William Demants produktportefølje spænder over hele prissegmentet, hvilket gør selskabet mindre sårbart over for ændrede forbrugsvaner. William Demant har siden 2004 udelukkende udloddet midler til aktionærerne via tilbagekøb af egne aktier. For yderligere oplysninger se side /04/18 - Analyse Danske Aktier 34

35 Definitioner og forklaringer Her gennemgår vi nogle af de mest benyttede udtryk i vores strategi og analyser. Vores definitioner kan variere fra andre bankers definitioner af samme udtryk. Anbefalingstyper Vores anbefalinger på 12 måneders sigt er absolutte anbefalinger. Det betyder at man kan vurdere hver enkelt aktieanbefaling som en individuel investering og ikke relativt, som en investor der ejer en repræsentativ dansk noteret aktieportefølje, en dansk indeksportefølje eller et afledt instrument, der repræsenterer OMX Copenhagen Anbefalinger på 12 måneders sigt Køb: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til større end 20% Akkumuler: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til mellem 5% og 15% Reducer: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til mellem -15% og 5% Sælg: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til lavere end -15% Hvis kursmålet er lavere end den sidste kurs på en positiv anbefaling kan det indikere en snarlig revidering af kursmålet eller anbefalingen Kursmål Kursmålet er analytikerens vurdering at aktiens potentielle niveau på 12 måneders sigt. Der tages hensyn til aktietilbagekøb og eventuelle dividender inkluderes. En aktie som i dag koster 50 kr. og har et kursmål på 100 kr. inkl. dividende på 20 kr. vil såfremt kursen når analytikerens forventede niveau have en værdi på 80 kr. efter udbetaling af dividende på 20 kr. Potentiale Aktiens potentiale er den relative forskel mellem kursmålet og den sidste kurs som er angivet med dags dato. Kursmålet betyder at potentialet også inkluderer eventuel dividende. Selskabsspecifik risiko Angives som Lav, Mellem eller Høj. Risikoindikatoren er en statistisk og historisk angivelse af en given akties risiko under hensyntagen til den enkelte akties likviditet. En høj P/E- værdi kan både indikere at aktien er dyr eller at selskabet har et højt vækstpotentiale. Nøgletal EPS P/E K/I Earnings per share. Nøgletallet angiver selskabets resultat pr. aktie Dette nøgletal viser prisen for én krones indtjening i selskabet Prisen for selskabets regnskabsmæssige værdi pr. aktie. Denne publikation er et statisk billede af vores anbefalinger og kursmål. Ændringer anbefalinger og kursmål sker oftere med en høj frekvens og de i publikationen angivet ændringer af anbefalinger og kursmål er i forhold til sidste publikation, hvilket betyder at der sagtens kan have forekommet en eller flere ændringer i den mellemliggende periode. For præcisering af sidste ændring for en bestemt aktie, henviser vi til appendix, hvor der er vedlagt en fuld oversigt. 30/04/18 Danske Aktier 35

36 Anbefalelseshistorik Selskab Aktuel kurs Aktuelt 12M kursmål Tidligere 12M kursmål A.P. Møller- Mærsk 9, kr. 10, kr. 11, kr. Alk-Abello kr kr kr. Carlsberg kr kr kr. Chr. Hansen kr kr kr. Coloplast kr kr kr. Danske Bank kr kr kr. D/S Norden kr kr kr. DFDS kr kr kr. DSV kr kr kr. FLSmidth & Co kr kr kr. Genmab 1, kr. 1, kr. 1, kr. GN Store Nord kr kr kr. Lundbeck kr kr kr. ISS kr kr kr. Jyske Bank kr kr kr. Nordea kr kr kr. Novo Nordisk kr kr kr. Novozymes kr kr kr. Ringkjøbing Landbobank kr kr kr. Rockwool 1, kr. 1, kr. 1, kr. Royal Unibrew kr kr kr. STG kr kr kr. SimCorp kr kr kr. Spar Nord kr kr kr. Sydbank kr kr kr. TDC kr kr kr. Topdanmark kr kr kr. Torm kr kr kr. Tryg kr kr kr. Vestas kr kr kr. William Demant Holding kr kr kr. Zealand Pharma kr kr kr. Dato for ændring af 12M kursmål 12 feb Aktuel anbefaling Tidligere anbefaling Dato for ændring af anbefaling Analytiker 2018 Reducer Sælg 13 okt 2017 Dan Togo Jensen 05 dec Peter 2017 Reducer Akkumuler 27 jul 2017 Sehested 08 feb 24 okt 2018 Reducer Akkumuler 2017 Karri Rinta 17 okt 04 apr Annette 2017 Akkumuler Reducer 2017 Lykke 03 nov 02 nov Annette 2017 Reducer Akkumuler 2017 Lykke 30 apr 06 okt Thomas 2018 Køb Akkumuler 2017 Eskildsen 19 jun 19 jun Dan Togo 2017 Akkumuler Reducer 2017 Jensen 13 apr Dan Togo 2018 Køb Jensen 26 apr 09 feb Dan Togo 2018 Køb Akkumuler 2018 Jensen 08 feb Hampus 2018 Reducer Akkumuler 24 jul 2017 Engellau 22 feb 09 nov Peter 2018 Akkumuler Reducer 2017 Sehested 04 apr 04 apr Annette 2018 Reducer Akkumuler 2018 Lykke 19 mar 09 feb Peter 2018 Reducer Akkumuler 2017 Sehested 23 feb Carina 2018 Akkumuler Elmgren 14 mar 26 okt Thomas 2018 Akkumuler Reducer 2017 Eskildsen 26 apr 09 jan Maths 2018 Reducer Akkumuler 2016 Liljedahl 30 apr 16 okt Peter 2018 Køb Akkumuler 2016 Sehested 08 feb 27 okt Annette 2018 Reducer Køb 2016 Lykke 11 apr 11 apr Thomas 2018 Reducer Akkumuler 2018 Eskildsen 02 nov 17 maj Marcela 2017 Akkumuler 2017 Klang 25 apr 24 nov 2018 Reducer Akkumuler 2017 Karri Rinta 8 nov 2017 Reducer Karri Rinta 21 feb 10 jan Daniel 2018 Akkumuler Reducer 2018 Djurberg 09 feb 02 nov Thomas 2018 Akkumuler Køb 2017 Eskildsen 26 apr 13 okt Thomas 2018 Reducer Akkumuler 2017 Eskildsen 02 feb 02 feb Robert 2018 Akkumuler Reducer 2017 Slorach 24 apr 09 sep Kimmo 2018 Sælg Reducer 2017 Rämä 09 mar 08 nov Dan Togo 2018 Akkumuler Køb 2017 Jensen 24 jan 21 nov Kimmo 2018 Akkumuler Køb 2017 Rämä 20 apr 20 apr Dan Togo 2018 Reducer Akkumuler 2018 Jensen 23 feb 23 feb Annette 2018 Akkumuler Reducer 2018 Lykke 08 mar 28 nov Peter 2018 Reducer Akkumuler 2017 Sehested Markering indikerer, at vi har gjort en ændring af anbefaling eller kursmål siden sidste udgave. 30/04/18 Nordiske Aktier 36

37 Særlige oplysninger Danske Aktier udkommer 11 gange årligt og indeholder sammenfatninger af Handelsbanken Capital Markets Analyser. For Oversigt over sammenfatninger og udgivelsestidspunkter for hovedanalyser se følgende link: Herudover indeholder publikationen sektionen ved navn Flyvere og Dykkere (side 2-3). Denne sektion kan rent juridisk kan klassificeres som markedsføringsmateriale. Danske Aktier udarbejdes af aktiestrategerne Michelle Nørgaard og Jon Abakka. Ansvarsfraskrivelse (markedsføringsmateriale) Sektionen ved navn Flyvere og Dykkere på side 2-3 kan karakteriseres som markedsføringsmateriale, som er produceret af den svenske Handelsbanken AB (publ), i det følgende benævnt Handelsbanken. De, der arbejder med indholdet er ikke analytikere og materialet ikke er uafhængig investeringsanalyse. Indholdet er kun beregnet til kunder i Danmark. Formålet er at give generelle oplysninger til Handelsbankens kunder og udgør ikke personlig investeringsrådgivning eller en personlig anbefaling. Oplysningerne skal ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Kunder bør søge rådgivning fra deres rådgivere og basere deres investeringsbeslutninger på grundlag af deres egne erfaringer. Oplysningerne i materialet kan ændres og kan også adskille sig fra de udsagn der fremkommer i de uafhængige investeringsanalyser fra Handelsbanken. Oplysningerne er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger og er afledt fra kilder, der anses for pålidelige, men nøjagtigheden kan ikke garanteres, og oplysningerne kan være ufuldstændige eller forkortede. Intet materiale må gengives eller distribueres til nogen anden person uden Handelsbankens forudgående skriftlige samtykke. Handelsbanken er ikke ansvarlig hvis materialet anvendes på en måde som er i strid med forbuddet mod videredistribution eller offentliggøres, i strid med bankens regler. Finansielle instrumenters historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Værdien af finansielle instrumenter kan både stige og falde, og der er ikke sikkert at du får hele den investerede kapital tilbage. Important notice in English This communication is a product of Svenska Handelsbanken AB (publ). It is not an independent or objective research report prepared by research analysts. This information is not directed to persons whose participation requires prospectuses, registration, or other measures beyond those taken by Handelsbanken. This information may not be distributed in any country, for instance the US, in which distribution requires such measures or contravenes the laws of such country. Anbefalingsstruktur og fordeling Handelsbanken anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende 12 måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Bedømmelsen bygger ikke på Handelsbannken Capital Markets egen model og analytikerens vurdering er afhængig af særlige kendetegn ved branchen og virksomheden, og der er taget hensyn til grundlæggende og tidsrelaterede faktorer. Mere detaljerede oplysninger om anbefalingerne kan findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: og Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. På hjemmesiden findes en liste over anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken har ydet investeringsbankydelser til i de seneste 12 måneder. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Handelsbanken. Anbefalingerne gennemgås og overvåges kontinuerligt og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændringen af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Kursmålet er analytikerens vurdering af det niveau, hvor aktien bør handles i en 12-måneders periode. Kursmålet bruges som grundlag for anbefalingen (se ovenstående forklaring), og under hensyntagen til de tidsrelaterede spørgsmål og faktorer, som relativ værdiansættelse og nyhedsstrømmen. Kursmålet er ikke analytikerens eller bankens vurdering af en virksomheds grundlæggende værdi eller kvalitet. På findes en liste over alle anbefalinger udarbejdet i løbet af de seneste 12-måneder, herunder kursmål og de relevante markedskurser på tidspunktet for analysen. Vurdering og metode Kursmål, synspunkter og anbefalinger i denne rapport er baseret på en kombination af værdiansættelsesmodeller såsom tilbagediskonterede cash flow og relativ værdiansættelse med sammenlignelige selskaber med nøgletal som P/E (aktiekurs divideret med indtjening per aktie), selskabets værdi divideret med resultat af primær drift ( EV / EBITDA), markedspris divideret med indre værdi (P/B) og profit modeller. Prognoser for salg og indtjening er baseret på historiske regnskabsoplysninger, som selskabet har rapporteret, og analytikernes forventninger til virksomhedsspecifikke resultater baseret på forventninger om den mikro- og makroøkonomiske udvikling. I dette arbejde modelleres virksomhedens forskellige forretningsområder særskilt og slås derefter sammen for, at opnå de prognoser for koncernen for salg, indtjening, cash flow og balance. Mere detaljeret information om værdiansættelsesmetode findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: og Selskabsspecifikke informationer findes på: Danske Aktier indeholder sammenfatninger af Handelsbanken Capital Markets Analyser. Publikationen fra side 4 og frem er sammenfatninger baseret på analyser fra Handelsbanken Capital Markets Equity Research. På findes en liste over alle anbefalinger udarbejdet i løbet af de seneste 12- måneder, herunder kursmål og de relevante markedskurser på tidspunktet for analysen, samt analytikerens navn. Vil du læse mere bedes du henvende dig til din rådgiver i Handelsbanken. Flyvere og dykkere (på henholdsvis side 2 og side 3) er et bud på tre danske aktier, som vi har dækning på, som vi har en forventning om vil klare sig bedst og dårligst de kommende tre måneder. Flyvere og dykkere er en kortsigtet handelsanbefaling (op til tre måneder). Dog er den afhængig af vores overordnede investeringsstrategi og vores standardanbefaling, der er en 12 måneders anbefaling. Udvælgelsen af aktierne i flyverne kan enten være baseret på markant underperformance eller interessante eventuelle kommende begivenheder, der kan løfte aktien. Udvælgelsen af aktierne i dykkerne kan enten være baseret på en markant outperformance eller øget selskabsspecifik risiko af en bestemt art. Anvend følgende link til at se de ændringer vi har foretaget i Flyvere og Dykkere siden 1. juli 2016: Bemærk at kurserne er angivet i lokal valuta. Ansvarsfraskrivelser Handelsbanken Capital Markets, en division af den svenske Handelsbanken AB (publ) (herefter "SHB"), er ansvarlig for udarbejdelse af analyse rapporter. Handelsbanken er underlagt hjemlandstilsyn af det svenske finanstilsyn, Finansinspektionen. I Danmark er SHB under tilsyn af det danske finanstilsyn, Finanstilsynet, og i Finland og Norge er SHB under tilsyn af disse landes finanstilsyn. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 37

38 Handelsbanken anser for troværdig. Handelsbanken står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende. Handelsbanken og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige over for tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analysen, herunder uden begrænsninger for tab af fortjeneste, selv hvis Handelsbanken direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Bedømmelserne i SHBs analyserapporter er SHB og dets datterselskabers medarbejdernes opfattelser og afspejler hver enkelt analytikers personlige mening på nuværende tidspunkt og kan skifte. Der er ingen garanti for, at fremtidige begivenheder er i overensstemmelse med disse opfattelser. Hver analytikere identificeret i denne rapport, bekræfter, at de synspunkter heri, og som tilhører analytikeren er korrekt og afspejler hans eller hendes personlige synspunkter om virksomheder eller værdipapirer, der omtales i analyserapporten. Formålet med SHB s analyser er at give information. Informationen i analyserne udgør ikke en personlig anbefaling og er ikke personlig investeringsrådgivning og analyserapporter eller opfattelser bør ikke tjene som grundlag for investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger. Dette dokument udgør ikke, eller er ikke en del af et tilbud om salg eller tegning af eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og må ikke, helt eller delvist, danne grundlag for eller anvendes i forbindelse med kontrakter eller tilsagn i enhver form. Finansielle instrumenters historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Værdien af finansielle instrumenter kan både stige og falde, og der er risiko for at hele den investerede kapital bliver tabt. Investoren garanteres intet afkast og kan tabe penge. Ændringer i valutakurser kan medføre, at værdien af investeringer foretaget i andre lande, og overskud fra disse stiger eller falder. Dette analyseprodukt bliver løbende opdateret. Ingen del af SHBs analyserapporter må gengives eller distribueres til nogen anden person uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB hertil. Udbredelsen af dette dokument kan i visse jurisdiktioner være forbudt ved lov og personer som modtager dokumentet skal sikre sig og overholde disse begrænsninger. Analysen indeholder ingen juridiske eller skattemæssige aspekter vedrørende udstederens eksisterende eller planlagte udstedelse af gældsinstrumenter. Indholdet er udelukkende beregnet til kunder i Danmark. Vigtige oplysninger om analyser Ansatte hos Handelsbanken, inklusive analytikere, aflønnes ud fra hele bankens lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i Handelsbankens analyserapporter, afspejler nøjagtig de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes aflønning, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB og/eller dets datterselskaber tilbyder investeringsbanktjenester og andre tjenester, herunder Corporate Banking tjenester og investeringsrådgivning, til de selskaber, der er nævnt i vores analyse. Vi kan fungere som rådgivere og/eller mæglere for de virksomheder der fremgår i vores analyser. SHB kan også lave Corporate Finance opgaver for disse selskaber. Vi køber og sælger værdipapirer, der er nævnt i vores analyser af kunder i deres eget navn. Vi kan derfor på forskellige tidspunkter tage en lang eller kort position i sådanne værdipapirer. Vi kan også fungere som market maker for alle selskaber, der er nævnt i vores analyser. Handelsbanken og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte kan eje eller have positioner i de værdipapirer som nævnes i analyserne. Ifølge Handelsbankens etiske retningslinjer skal bestyrelsen og samtlige medarbejde udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. Handelsbanken har også retningslinier for analyser, som vil sikre analytikere og afdelingens integritet og uafhængighed og til at identificere faktiske eller potentielle interessekonflikter som involverer analytikere eller banken, og at løse sådanne konflikter ved at fjerne eller reducere dem, og / eller offentliggøre dem, hvis det er relevant. Handelsbanken har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af Handelsbankens kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk og fysisk adskilt fra de øvrige dele af banken. Retningslinjerne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. Medarbejdere i banken skal agere, så tilliden til banken fastholdes. Alle aktiviteter i koncernen skal være præget af høje etiske standarder. Interessekonflikter skal identificeres og behandles tilfredsstillende for de berørte parter. Politikken for etik beskriver, ud over dette, hvordan medarbejdere, der har mistanke om svindel eller andre overtrædelser skal agere, for eksempel ved hjælp af SHB s visselblåsarsystem (whistleblowing). Se desuden politik vedrørende Etik i Handelsbanken-koncernen. I SHBs politik for korruption, hedder det at det er vigtigt at forebygge og aldrig acceptere korruption, og at man altid skal handle i tilfælde af mistanke om korruption. Se politik mod korruption i Handelsbanken-koncernen. For yderligere information angående retningslinjer henvises til Handelsbankens hjemmeside: About the bank Investor relations Corporate social responsibility Ethical guidelines Firma-specifikke tekster med oplysninger findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: Særlige oplysninger Selskabsspecifikke oplysninger, herunder større aktieposter, betydelige finansielle interesser, oplysninger om Banken som evt. market maker, corporate finance ydelser eller investment banking osv, findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 38

39 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC 30/04/18 - Analyse Danske Aktier 39