Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde

Transkript

1 Danish Venture Capital and Private Equity Association Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde Baggrundsrapport Retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse

2 DVCA s sekretariat har til huse i den gamle børsbygning ved siden af Christiansborg. Christian IV lod Børsen opføre fra 1618 til 1624, idet bygningen skulle danne grundlag for København som handelsplads og metropol.

3 Indhold Rapport Forord: Mere viden om aktivt ejerskab Sammenfatning I. Formål og baggrund II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab III. Kapitalfonde og deres investorer IV. DVCA s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark V. Gennemgang af 10 investeringer VI. Kapitalfonde kan også tage fejl VII. Interviews VIII. Kapitalfonde i Danmark et overblik IX. Liste over buyouts i Danmark Retningslinjer Forord og introduktion I. Retningslinjernes tilblivelse, målgruppe og interessenter II. Retningslinjer på virksomhedsniveau III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau IV. DVCA i fremtiden Bilag Forskningsrapport (CEBR) Introduktion Sammenfatning I. Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder II. Skattemæssige konsekvenser af kapitalfondes overtagelse af virksomheder III. Litteraturliste Ordliste Billedmateriale i rapporten er hovedsagelig hentet fra kapitalfondsejede virksomheders egne billedarkiver. For øvrige billeder se kolofon. 01 Danish Venture Capital and Private Equity Association

4 Ole Steen Andersen Ole Steen Andersen blev formand for DVCA i marts Ole Steen Andersen har en lang karriere i centraladministrationen, NKT og Danfoss bag sig. Senest har han været koncerndirektør og CFO i Danfoss A/S, hvor han i forbindelse med generalforsamlingen i 2007 gik på pension. Ole Steen Andersen er medlem af bestyrelsen i SPEAS og Nordic Industrial Advisor for CVC Capital Partner samt medlem af Advisory Board i Dansk Merchant Capital. Herudover er Ole Steen Andersen formand for bestyrelsen i venturvirksomheden HedgeCorp A/S og medlem af en lang række bestyrelser i ind- og udland. Christian Frigast Christian Frigast er managing partner hos Axcel, som han var med til at etablere i Tidligere har Christian Frigast været ansat som koncerndirektør i Incentive ( ) og direktør i det tidligere Unibank, nu Nordea ( ). Christian Frigast er cand.polit. og har bl.a. videreuddannet sig på Stanford University i USA. Ud over at sidde i bestyrelsen i selskaber ejet af Axcel er han næstformand i Dampskibsselskabet Torm. Christian Frigast er næstformand i DVCA og formand for DVCA s Private Equity-udvalg. Danish Venture Capital and Private Equity Association 02

5 Mere viden om aktivt ejerskab Forord DVCA har siden efteråret 2007 arbejdet på at skabe et sæt retningslinjer for åbenhed i kapitalfonde, som er en del af denne rapport. DVCA ønsker imidlertid at supplere og underbygge retningslinjerne ved at give en udførlig beskrivelse af, hvad aktivt ejerskab går ud på i Danmark. Det er baggrunden for, at DVCA har udarbejdet denne baggrundsrapport. Rapporten indeholder en gennemgang af, hvem aktørerne i branchen er, og hvordan de arbejder. Det bliver suppleret af en gennemgang af 10 investeringer, der på hver sin måde fortæller, hvordan kapitalfonde arbejder med at skabe sunde og stærke virksomheder. Rapporten rummer derudover en del interessante nyskabelser. Blandt andet har DVCA for første gang gennemført en analyse af afkastet af investeringer i kapitalfondsejede virksomheder. Det giver et godt fingerpeg om, hvorfor interessen for kapitalfonde har været så stor i de senere år, hvilket der kan læses mere om inde i rapporten. En vigtig del af grundlaget for rapporten er et større forskningsprojekt, som forskere fra CEBR (Centre for Economic and Business Research ved Copenhagen Business School) har gennemført i løbet af det seneste år. Arbejdet, der er finansieret af DVCA, er mundet ud i en selvstændig rapport, der senere vil kunne downloades på DVCA s hjemmeside Selvom DVCA har finansieret dette forskningsprojekt, har forskerne haft fuld frihed til at udforme deres rapport, og DVCA har i videst muligt omfang stillet sig til rådighed med forskellige oplysninger. DVCA vil gerne benytte lejligheden til at takke forskerholdet for dets store engagement i forbindelse med dette arbejde. Rapporten er suppleret med en række interviews med den følgegruppe, der har fulgt arbejdet med retningslinjerne. Derudover har vi talt med en række andre personer med synspunkter om, hvordan kapitalfonde arbejder. Vi vil gerne benytte lejligheden til at takke dem, der har medvirket ved tilblivelsen af denne rapport. Ole Steen Andersen Formand, DVCA Christian Frigast Formand for DVCA s arbejdsgruppe og næstformand, DVCA 03 Danish Venture Capital and Private Equity Association

6 Sammenfatning Baggrund og formål Denne rapport handler om kapitalfonde, der arbejder i Danmark. Rapporten er udarbejdet af DVCA med henblik på at styrke forståelsen af, hvordan kapitalfonde arbejder og skaber værdi. Rapport Her gives en indføring i baggrunden for rapporten og de dertil hørende retningslinjer. Såvel retningslinjer som rapport er udarbejdet under ledelse af en arbejdsgruppe bestående af repræsentanter fra en række af de vigtigste kapitalfonde i Danmark. Arbejdet er endvidere blevet fulgt og kommenteret af en ekstern følgegruppe. Introduktion til kapitalfonde Dette kapitel giver en generel introduktion til kapitalfonde. Hvilket begrebsapparat benytter man sig af, hvem er investorerne, hvordan er kapitalfonden organiseret i henholdsvis et managementselskab og et investeringsselskab, og hvordan udøves det aktive ejerskab? Kapitalfondes skatteforhold berøres også. Et historisk overblik over kapitalfonde Her gives en oversigt over kapitalfondes oprindelse i et internationalt perspektiv, og kapitalfondes rolle under skiftende konjunkturer beskrives fra den indledende fase i starten af 1980 erne til i dag. Herefter gennemgås det danske marked. Kapitalfondene fik først for alvor vind i sejlene i Danmark i midten af 1990 erne, og den foreløbige kulmination var i 2005, hvor selskaber som TDC, Falck og ISS blev opkøbt af internationale kapitalfonde. Men også danske kapitalfonde er aktive, eksempelvis Axcel, Polaris og LD Equity, der alle har tilsagt kapital på over 5 mia. kr. Kapitlet afsluttes med en beskrivelse af kapitalfondenes investorer. DVCA s analyser af kapitalfonde Her gennemgås tre forskellige analyser, som DVCA har fået gennemført i forbindelse med denne rapport. Aalund Research har for DVCA foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer i nuværende og tidligere kapitalfondsejede virksomheder i Danmark. Undersøgelsen giver et billede af, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer generelt er godt tilfredse med den måde, kapitalfonde forvalter deres ejerskab på. Eksempelvis mener 70% af de adspurgte, at kapitalfonde har respekt for virksomhedskulturen, og at der investeres tilstrækkeligt i virksomhedens kapitalapparat. Tilsvarende mener langt over halvdelen, at kapitalfonde er gode til at kommunikere om forandringer i virksomheden. Blandt opmærksomhedspunkterne er, at 28% af de adspurgte ikke mener, at der afsættes tilstrækkelige ressourcer til medarbejderudvikling. Aalund Research har også foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de største investorer i kapitalfonde. Disse investorer repræsenterer tilsammen langt hovedparten af den tilsagte kapital til danske kapitalfonde. Hovedparten af investorerne planlægger at øge investeringerne i kapitalfonde, mens ingen har planer om at reducere deres andel af investeringer i kapitalfonde, og de fleste er også godt tilfredse med den information, de modtager fra fondene. Der er dog områder, hvor investorerne mener, at kapitalfonde skal forbedre sig. Navnlig ønsker investorerne, at fondene er mere åbne om deres investeringer over for offentligheden. Endelig har ATP PEP for DVCA undersøgt afkastet af 59 afsluttede kapitalfonds - investeringer gennemført i perioden fra 1990 til Analysen viser, at afkastet af investeringerne i gennemsnit ligger på 37% p.a. før management fee (administrationsomkostninger) og fondens incitamentsprogrammer (carried interest). Danish Venture Capital and Private Equity Association 04

7 Hvis disse omkostninger sættes til 3,5 procentpoint p.a., svarer det til et afkast på 33,5% p.a. Det betyder, at investeringer i kapitalfonde slår aktiemarkedet betragteligt i den anførte periode. Gennemgang af 10 investeringer Her gennemgås de 10 investeringer, der også er grundlaget for CEBR s undersøgelse. CEBR har sammen med DVCA gennemført interviews med virksomhedernes ledelse og partnerne i de respektive virksomheder. Derudover er der stillet data til rådighed, der normalt ikke er offentligt tilgængelige. Robert Spliid analyserer investeringer, der ikke gik efter planen De 10 investeringer er herefter suppleret af en gennemgang af kapitalfondshandler, der af forskellige årsager gik mindre godt. DVCA har i den forbindelse bedt Robert Spliid, forfatter til bogen Kapitalfonde Rå pengemagt eller aktivt ejerskab, om at undersøge, hvad branchen kan lære heraf. Blandt de undersøgte handler er Fona, ILVA og Partner Electrics. Interviews I forbindelse med arbejdet med retningslinjerne har DVCA interviewet den eksterne følgegruppe, der har fulgt arbejdet med retningslinjerne. Her udtrykkes følgegruppens holdninger til retningslinjerne og kapitalfondes arbejde generelt. Følgegruppens holdninger suppleres af Novo Nordisks tidligere administrerende direktør Mads Øvlisen og af partner Niels Peder Nielsen, Bain & Company. Oversigt over kapitalfonde i Danmark I denne oversigt beskrives, hvilke kapitalfonde der arbejder i Danmark, hvor stor deres tilsagte kapital er, og hvilke investeringer de har været involveret i. Liste over transaktioner Denne liste viser for første gang det fulde billede over alle 307 kapitalfondstransaktioner, der har været gennemført i Danmark siden Listen rummer information om exit-tidspunkt, omsætning, branche, opkøbende enhed mv. Retningslinjer DVCA s retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse er gengivet som en del af denne rapport. Forskningsrapport (CEBR) DVCA har anmodet CEBR (Centre for Economic and Business Research ved Copenhagen Business School) om at undersøge forskellige spørgsmål om kapital - fondsejerskab. Rapporten gengiver kapitlerne om henholdsvis kapitalstruktur og skattespørgsmål. 05 Danish Venture Capital and Private Equity Association

8 I. Formål og baggrund Baggrund I takt med, at kapitalfonde spiller en større rolle i erhvervslivet, øges også deres samfundsmæssige ansvar, og det stiller krav til åbenhed. Kapitalfonde, investorer og det øvrige samfund har en fælles interesse i, at de selskaber, som kapitalfondene ejer, er konkurrencedygtige på et bæredygtigt grundlag. Ansvarligt ejerskab i kapitalfonde indebærer, at fondene har mulighed for at udvikle deres selskaber i tæt samspil med bestyrelse, direktion og medarbejdere. En vigtig forudsætning herfor er, at det omkringliggende samfund har tillid til, at kapitalfonde opererer på kendte og gennemsigtige vilkår. Brancheforeningen DVCA har derfor udviklet et sæt retningslinjer for, hvordan fonde og deres virksomheder bør arbejde og rapportere. DVCA s hensigt med retningslinjerne er at skabe en konkret og letforståelig ramme om kapitalfondenes arbejde, som kan være med til at tilvejebringe et positivt grundlag for fondenes virke i offentligheden. Dermed ønsker DVCA at sende et signal om, at det vil være ønskeligt at undgå uhensigtsmæssig regulering. Det er således DVCA s opfattelse, at selvregulering er den bedste og mest effektive metode til at sikre et sundt og værdiskabende forretningsklima, og at lovgivning kun er formålstjenlig, såfremt andre muligheder er udtømt. Retningslinjerne er udformet efter»comply or explain«-princippet. Det betyder, at det fremover bliver et krav at følge retningslinjerne eller forklare, hvorfor man ikke gør det hvis man ønsker at fastholde sit medlemskab af DVCA. Ud over retningslinjerne ønsker DVCA med denne rapport at give offentligheden en bedre indsigt i, hvordan kapitalfonde arbejder og skaber værdi i deres porteføljeselskaber. Derfor har DVCA iværksat en række analyser, der skal bidrage hertil. Det kan der læses mere om senere i rapporten. De 10 investeringer Danske Trælast Falck ISS Kompan Løgstør Rør Novasol Post Danmark Royal Copenhagen TDC Vest-Wood Åbenhed og retningslinjer for kapitalfonde er en international tendens Kravet om øget åbenhed i kapitalfonde er et internationalt fænomen. I London har Walker Working Group i november således udarbejdet retningslinjer for kapitalfonde, der opererer i Storbritannien. Disse retningslinjer vil få betydning for alle kapitalfonde, fordi London er et globalt finanscentrum. I international sammenhæng er Danmark en lille aktør, og det gør det vanskeligt at lave danske retningslinjer uden at skele til udviklingen på den internationale scene. Også i Sverige er der ved at blive udarbejdet retningslinjer for kapitalfonde. DVCA har foretaget en sammenligning af indholdet i Walkers retningslinjer og DVCA s retningslinjer, som fremgår af retningslinjernes bilag B. 10 investeringer belyser aktivt ejerskab i kapitalfonde DVCA ønsker med denne rapport at redegøre for, hvordan kapitalfonde arbejder i praksis. Derfor har vi taget udgangspunkt i 10 investeringer, der efter DVCA s opfattelse udgør et repræsentativt billede af kapitalfondenes aktiviteter inden for de sidste 6 8 år. Hver investering beskrives dels med virksomhedernes økonomiske nøgletal, dels med kvalitative beskrivelser på baggrund af interviews med de involverede nøgle - personer. Danish Venture Capital and Private Equity Association 06

9 Forskningsprojekt afdækker danske kapitalfonde For at få et uafhængigt syn på de identificerede problemstillinger vedrørende de overordnede økonomiske aspekter af kapitalfondenes virke har DVCA bedt et hold forskere fra CEBR om at lave en undersøgelse på baggrund af de ovennævnte transaktioner. Forskningsprojektet falder i fire dele: B Betydningen af aktivt ejerskab (corporate governance) for kapitalfondsejede virksomheder B Kapitalstrukturen i porteføljevirksomhederne B En samfundsøkonomisk analyse af ændrede skattebetalinger i forbindelse med kapitalfondsejerskab B Konsekvenser af kapitalfondsejerskab på det danske kapitalmarked Kapitler om skat og kapitalstruktur er gengivet til sidst i denne rapport. Den fulde rapport fra CEBR vil kunne downloades på DVCA s hjemmeside på et senere tidspunkt. Analyser af afkast, bestyrelsesarbejde og investorernes holdninger DVCA har iværksat en række yderligere analyser, der skal bidrage til at øge forståelsen af, hvordan kapitalfonde arbejder: B Analyse af kapitalfondes afkast ift. andre investeringer. Analysen er gennemført af ATP B Undersøgelse af medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmers holdninger til kapitalfondsejerskab. Undersøgelsen er udført af Aalund Research B Investorernes syn på kapitalfonde. Undersøgelsen er udført af Aalund Research Kapitalfonde, investorer og det øvrige samfund har en fælles interesse i, at de sel skaber, som kapitalfondene ejer, er konkurrencedygtige på et sundt grundlag. Ansvarligt ejerskab i kapitalfonde indebærer, at fondene har mulighed for at udvikle deres selskaber i tæt samspil med bestyrelse, direktion og medarbejdere. De tre analyser er nærmere omtalt i kapitel IV i denne rapport. 07 Danish Venture Capital and Private Equity Association

10 Et nyt DVCA Det er en vigtig del af dette projekt, at DVCA skal spille en mere aktiv rolle i debatten om kapitalfonde i Danmark. Det er en vigtig del af dette projekt, at DVCA skal spille en mere aktiv rolle i debatten om kapitalfonde i Danmark. For at skabe en bedre forståelsesramme for kapitalfonde skal branchen selv påtage sig ansvaret for at indsamle og konsolidere data. Disse data skal både komme fra porteføljeselskaber og fra fondene. DVCA vil sikre, at disse data bliver indsamlet af et revisionsfirma, men DVCA vil selv have ansvaret for efterfølgende at analysere datamaterialet. DVCA skal således fremover udgive en årlig rapport på baggrund af en række indrapporterede oplysninger fra kapitalfondene og porteføljeselskaberne. I rapporten skal indgå en overordnet beretning om branchens udviklingstendenser og en beretning fra DVCA s komite for god selskabsledelse. Ekstern følgegruppe har rådgivet DVCA For at sikre, at retningslinjerne tilfredsstiller et bredt udsnit af de interessegrupper, der kan siges at have relevans for kapitalfonde, har DVCA undervejs trukket på en ekstern følgegruppe bestående af: Afdelingsleder Ingerlise Buck, LO Professor, dr.jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet Adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss Fondsdirektør Bjarne Graven Larsen, ATP Bankdirektør Peter Schütze, Nordea Formand Bente Sorgenfrey, FTF Følgegruppen har fulgt debatten om åbenhed i kapitalfonde og har indsamlet synspunkter og erfaringer fra deres respektive netværk. DVCA har holdt individuelle møder med alle deltagerne, og der har afslutningsvis været afholdt et samlet møde, hvor retningslinjerne er blevet diskuteret i deres helhed. Følgegruppens holdning til retningslinjerne fremgår af interviews, der er gengivet i denne rapport. Det skal dog understreges, at ansvaret for retningslinjerne alene ligger hos DVCA. Danish Venture Capital and Private Equity Association 08

11 DVCA s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde DVCA vil i løbet af efteråret 2008 nedsætte en komite, der dels kan overvåge, at retningslinjerne overholdes, og dels kan komme med forslag til justeringer til retningslinjerne. Komiteen kommer til at bestå af DVCA s formand, en statsautoriseret revisor og en uafhængig industriel repræsentant. Herudover vil komiteen afgive en årlig beretning om, hvordan DVCA s medlemmer har levet op til retningslinjerne i tilknytning til DVCA s årlige rapport. DVCA s arbejdsgruppe om åbenhed og aktivt ejerskab i kapitalfonde DVCA s projekt om åbenhed og aktivt ejerskab er blevet ledet af en arbejdsgruppe bestående af en række repræsentanter fra de kapitalfonde, der arbejder i Danmark: Lars Berg-Nielsen, Deloitte Anders Bruun-Schmidt, Dania Capital Christian Dyvig 1, Nordic Capital Christian Frigast, Axcel (formand) Søren Møller, LD Equity Viggo Nedergaard Jensen, Polaris Private Equity Thomas Schleicher, EQT Søren Vestergaard-Poulsen, CVC Capital Partners DVCA vil i løbet af efteråret 2008 nedsætte en komite, der dels kan overvåge, at retningslinjerne overholdes, og dels kan komme med forslag til justeringer til retningslinjerne. Komiteen kommer til at bestå af DVCA s formand, en statsautoriseret revisor og en uafhængig industriel repræsentant. Arbejdsgruppen er blevet bistået af kommunikationsrådgiver Joachim Sperling (projektleder), statsautoriseret revisor Bill Haudal Pedersen, Deloitte, chefkonsulent Gorm Boe Petersen, DVCA, samt CFO Lars Thomassen og kommunikationschef Trine Juul Wengel, Axcel. 1. Christian Dyvig blev i januar 2008 afløst af Michael Haaning. 09 Danish Venture Capital and Private Equity Association

12

13 »Jeg arbejder med at skabe solid, lønsom vækst år efter år gennem operationelle forbedringer og strategiske investeringer i de selskaber, vi har investeret i. Jeg kan godt lide det tætte samarbejde med ledelserne i de virksomheder, vi har investeret i, men også arbejdet med at finde egnede investeringsemner er utrolig interessant.«søren Vestergaard Poulsen, partner, CVC Capital Partners Søren Vestergaard Poulsen er partner i CVC Capital Partners, der er en af Europas største kapitalfonde. Han er i dag ansvarlig for CVC s danske aktiviteter og sidder i bestyrelsen for Post Danmark og Matas. Søren Vestergaard Poulsen kom til CVC fra en stilling som konsulent hos McKinsey og har arbejdet for CVC igennem 10 år. Han er cand.merc. fra CBS.

14 II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab Baggrund og begrebsapparat Betegnelsen»private equity«betyder privat ejerskab i modsætning til eksempelvis børsnoteret eller statsligt ejerskab. I sin reneste form er private equity den ældste ejerskabsform, som eksisterer. Før udbredelsen af aktiebørser var der ofte personsammenfald mellem ledelse og ejerkreds. Private equity-branchen er udviklet over en lang årrække startende i 1970 erne. Den udspringer bl.a. af et stigende behov hos pensionskasserne for at sprede risikoen i deres investeringer, hvilket kunne ske gennem investeringer i unoterede aktier. I begyndelsen administrerede pensionskasserne selv deres investeringer i unoterede aktier, men efterhånden som aktivitetsniveauet voksede, blev det klart, at en mere struktureret investeringsform var nødvendig. Private equity-begrebet anvendes i dag om en investeringsform, som karakteriseres ved, at et investeringsselskab (kapitalfonden) med kapitaltilsagn fra en række investorer investerer direkte i virksomheder (kaldet porteføljeselskaber), og hvor et managementselskab er engageret til at varetage de daglige investeringsaktiviteter. Målet er at opnå et afkast, som overstiger det afkast, som investorerne kunne have opnået ved investeringer i børsnoterede aktier. Denne investeringsform kaldes for kapitalfondsejerskab og kan illustreres som vist i figur II.1. Investorerne 1 Investorerne i private equity er i langt overvejende grad professionelle investorer som pensionskasser, funds of funds, banker, forsikringsselskaber og velhavende private personer/familier/fonde. Investorerne i danske kapitalfonde er såvel indenlandske som udenlandske investorer. Investorernes målsætning er at sikre deres ejere (i mange tilfælde pensionsopsparerne) det højst mulige afkast, og investorerne er derfor meget kritiske og grundige, inden de investerer i en kapitalfond. De vælger, hvilken kapitalfond de skal investere i, ud fra deres investeringsstrategi og ud fra en vurdering af managementselskabet/partnernes tidligere afkast. Figur II.1. Kapitalfondes organisering. Partnere Pensionskasser, forsikringsselskaber, familieformuer mv. Investorer Partnere Løn Afkast Kapitaltilsagn Investeringsafkast (carried interest) Managementselskab Rådgivning Management fee Investeringsselskab (kapitalfonden) Salgssum/ udbytte Egenkapital Renter og afdrag Porteføljevirksomheder Finansieringsinstitutter Fremmedkapital (banklån) 1. Investorerne i kapitalfonde kaldes Limited Partners (LP). Danish Venture Capital and Private Equity Association 12

15 Investorerne afgiver et bindende investeringstilsagn over for investeringsselskabet om at ville investere et givet beløb. Beløbet indbetales ikke ad én gang, men i takt med, at investeringsselskabet gennemfører investeringer og afholder omkostninger. Investorerne modtager afkastet i forbindelse med salg eller børsnotering af den enkelte investering (porteføljeselskab). Den primære værdiskabelse sker således i form af, at de porteføljeselskaber, som kapitalfonden ejer, er blevet udviklet under kapitalfondens ejerskab, således at en køber er villig til at betale en højere pris for virksomheden. De danske investorer betaler almindelig skat af den gevinst, de måtte opnå. Derfor er en investering i private equity en langsigtet og relativt illikvid investering. Det kan illustreres af den såkaldte J-kurve, som er en typisk profil for udviklingen i værdien af en kapitalfond. J-kurven, som vist i figur II.2, indtræffer primært som følge af, at der afholdes omkostninger til etablering og drift af fonden, og at de forventede værdistigninger i de gennemførte investeringer først indtræffer efter et par års ejerskab, når de værdiforøgende tiltag og/eller investeringer begynder at have en effekt på porteføljeselskaberne. Kapitalfondens samlede afkast afhænger af, hvordan det går i de enkelte virksomheder, som fonden har investeret i. Investorernes afkast måles typisk i form af en årlig forrentning (kaldet IRR, intern rente) og som en såkaldt multipel, som er forholdet mellem det beløb, der samlet er kommet til udbetaling, når fonden er afsluttet, og det beløb, fonden har trukket fra sine investorer. De danske investorer betaler almindelig skat af den gevinst, de måtte opnå. For pensionskasser og forsikringsselskaber betales PAL-skat 2, og andre danske investorer betaler typisk selskabsskat eller personlig skat af afkastet. Udenlandske investorer vil primært blive beskattet i deres respektive hjemlande (ligesom danske investorer i udenlandske kapitalfonde typisk beskattes af deres afkast i Danmark). Figur II.2. J-kurven udviklingen i værdien af en kapitalfond. Værdi Tid 2. PAL-skatten er en kapitalafkastskat med en fast sats på 15%, som livsforsikringsselskaber og pensionskasser mv. skal betale af det afkast, de opnår på deres investeringer. 13 Danish Venture Capital and Private Equity Association

16 II. Kapitalfonde en ny type aktivt ejerskab Investeringsselskabet (kapitalfonden) Investeringsselskabet er den juridiske enhed, der udgør selve kapitalfonden, dvs. den enhed, hvor investorernes penge indskydes, og hvorfra de umiddelbart efterfølgende udbetales ved salg af en given investering. I Danmark benyttes typisk et kommanditselskab som juridisk enhed. Komman - dit selskabet er hensigtsmæssigt, fordi det er en fleksibel selskabsform (bl.a. når der skal fore tages kapitalforhøjelser/-nedsættelser, hvilket er tilfældet, hver gang investorerne foretager et indskud), samt fordi denne selskabsform sikrer, at alle in ve storerne beskattes i deres respektive hjemlande (se nedenstående om skatte mæssig transparens). Derudover ligner kommanditselskabsformen de internationale investeringsselskaber, som investorerne kender og dermed er mere trygge ved. Kommanditselskaber er skattemæssigt»gennemsigtige«, hvorfor det er investorerne, som beskattes af det genererede afkast. Den skattemæssige transparens medfører, at der undgås dobbeltbeskatning helt på linje med internationale strukturer. Danske kommanditselskaber skal som udgangspunkt aflægge årsrapport efter årsregnskabsloven og er dermed underlagt revision efter samme regler som aktie- og anpartsselskaber. Managementselskabet Managementselskabet, som normalt ejes af en gruppe af personer med betydelig erfaring inden for private equity-investeringer, har en aftale med fonden om at rådgive omkring investering og administration af fondens midler. De ansatte i managementselskabet deltager som investorer i investeringsselskabet, hvilket normalt er en betingelse fra mange af investorernes side for at sikre et tilstrækkeligt stort økonomisk engagement og sikre, at alle har samme økonomiske interesser, jf. boks på side 16 vedrørende carried interest. Personerne i managementselskabet og de historiske afkast i investeringsselskabet er den primære årsag til, at investorerne ønsker at investere i den pågældende kapitalfond. Det er således managementselskabet, der er den reelle værdi - skaber i processen, mens investeringsselskabet blot er en juridisk enhed, hvor kapitalen strømmer igennem. Når en investering er foretaget, vil managementselskabet over en ejerskabsperiode, der typisk er 3 7 år, involvere sig i den overordnede ledelse af porteføljeselskabet med henblik på at videreudvikle virksomheden, således at værdien af virksomheden stiger frem mod et efterfølgende salg eller børsnotering. Denne involvering kaldes det aktive ejerskab og beskrives yderligere i det følgende. Porteføljeselskaber Porteføljeselskaberne er de virksomheder, som kapitalfonden investerer i. Kapitalfondens aktive ejerskab forudsætter, at der opnås kontrol over selskabet, så der kan iværksættes de strategiske tiltag, der kan være nødvendige for at sikre værdiskabelsen. Desuden skal kapitalfonden gerne have kontrol over selskabet, så den ikke er afhængig af andre aktionærer i forbindelse med en exit (alternativt have udarbejdet aftaler om medsalg fra andre aktionærer). Investeringerne finansieres med investorernes penge, primært i form af egenkapital, og med lån i form af fremmedkapital (banklån). Omfanget af banklån kan variere og afhænger først og fremmest af virksomhedens evne til at generere pengestrømme. En nærmere redegørelse for den optimale kapitalstruktur findes senere i dette kapitel. Danish Venture Capital and Private Equity Association 14

17 Det aktive ejerskab En kapitalfond udøver et fokuseret og aktivt ejerskab for at skabe værdi i virksomheden og dermed afkast til sine investorer. Det er bl.a. kendetegnet ved følgende forhold, som adskiller sig fra andre investeringsformer: B En enkel governance-struktur med en veldefineret ejer B Inddragelse af ledelsen i ejerkredsen og incitamentsprogrammer, der følger værdiskabelsen B Afgrænset ejertid af den enkelte virksomhed (»sense of urgency«) B Optimering af finansieringsstrukturen B Tilstrækkeligt kapitalberedskab, der indbetales i takt med virksomhedens behov Kapitalfonde er fundamentalt forskellige fra såvel hedgefonde, som foretager kortsigtede, spekulative investeringer i markedstendenser, som venturefonde, der investerer i opstartsvirksomheder inden for teknologitunge brancher. I mange sammenhænge selv akademiske studier behandles kapitalfonde sammen med både hedgefonde og venturekapital, hvilket formentlig skyldes, at opbygningen af fondsstrukturen er forholdsvis identisk. Hvad angår investeringsmodellen og de underliggende aktiver er der derimod få lighedspunkter. CEBR, Private Equity i Danmark, juni 2008 Kapitalfonde har et aktivt og fokuseret ejerskab som udgangspunkt for investeringsstrategien. Derfor er hovedreglen, at kapitalfonden køber aktiemajoriteten i de virksomheder, de investerer i, og derigennem opnår den fulde kontrol over de strategiske beslutninger i selskabet. Herudover kendetegner det kapitalfondenes investeringsstrategi, at den daglige ledelse bliver medinvestor i de virksomheder, som den leder. Dette partnerskab med ledelsen er med til at sikre, at ledelsen altid arbejder ud fra en strategi om langsigtet værdiskabelse i virksomheden. Kapitalfonden udøver aktivt ejerskab på vegne af investorerne og udvikler selskaberne med henblik på at forbedre indtjeningen. Aktivt ejerskab betyder, at fonden, ud over at stille kapital til rådighed, samarbejder aktivt med virksomhedens bestyrelse og ledelse om virksomhedens udvikling. Den typiske investeringshorisont for investorer, som investerer i kapitalfonde, er år. I løbet af denne periode kaldet investor commitment-perioden erhverver kapitalfondene porteføljeselskaberne, udvikler dem og sælger virksomhederne videre til nye ejere. 15 Danish Venture Capital and Private Equity Association