F.E. Bording 25. november 2015

Transkript

1 n- d- j- f- m- a- m- j- j- a- s- o- n- d- PRAETORIAN RESEARCH F.E. Bording 25. november 20 Væksten væk Med yderligere faldende omsætning i tredje kvartal sænker Bording nu både forventningerne til omsætningen og resultatet for hele året. Selvom indtjeningsevnen er forbedret forventer vi ikke at interessen for aktien vil vende tilbage på den korte bane, hvorfor vi anbefaler Neutral og venter en kurs i niveauet DKK 850 (1.000). Den langsigtede investeringscase er fortsat eksisterende, om end usikkerheden er steget betragteligt. På 9- måneders sigt ser vi derfor en aktiekurs i niveauet DKK (1.0). Blot et bump på vejen eller? Med en forventning til resultatet efter skat for 20 på DKK 25 mio. nedsat fra DKK 30 mio. vil Bording i år kun udvise en marginal resultatvækst i forhold til de DKK 24 mio., som resultatet efter skat landede på i 20. Det centrale spørgsmål efter regnskabet for 3. kvartal er derfor, om investeringscasen, der baserer sig på en fordobling af resultatet fra 20 til 2017 fortsat er intakt. Fortsat negativ udvikling i Sverige, Norge på forsat katastrofekurs og nu også negativ vækst i de danske aktiviteter i 3. kvartal medfører, at vi ser med skepsis på at Bording uden væsentlige opkøb vil kunne fortsætte sin resultat-vækstcase. Med relativt ringe succes for opkøbene uden for Danmark, vil opkøb i Sverige og Norge således ikke pr. automatik være en kurstrigger. Den øgede indtjeningsusikkerhed medfører, at vi sænker vores forventninger til aktiekursen fra DKK på kort sigt til DKK 850 og på langt sigt forventer et niveau omkring DKK (fra DKK 1.0). Bedste resultat i år, men hvad med fremover? Med et nettoresultat i 20 i niveauet DKK 25 mio. vil Bording opnå det bedste resultat i over år, og dermed endnu et bevis på at fokus på akkvisitorisk vækst og kommunikationsservices frem for traditionelt tryk har været den rigtige. Vi estimerer fortsat, at Bording vil kunne fortsætte resultatvæksten ved dels at fortsætte opkøbene i Danmark, dels gennem en sammensmeltning og effektivisering af de enkelte og opkøbte enheder. Væsentlig organisk vækst inden for de nye og højere-margin services er dog nødvendigt for at opretholde en fortsat indtjeningsvækst, og netop den organiske vækst inden for kommunikationsservices, ser vi som en tiltagende usikkerhed. Sverige og Norge en negativ saga Opkøbene i Norge og Sverige har slet ikke genereret den ventede omsætnings- og indtjeningsvækst og begge lande havde i 3. kvartal et omsætningsfald på henholdsvis 6% og 28%. For Sveriges vedkommende er det ottende kvartal i træk med faldende omsætning, og omsætningen i Norge er nu på niveauet før opkøbet af Cognito. For begge markeder gælder det, at det er svært at se, hvad der skal skabe vækst. Uden positiv effekt fra opkøb faldt omsætningen dertil i kvartalet også i Danmark, hvilket skaber usikkerhed om, hvorvidt der fremadrettet kan skabes kontinuerlig, organisk vækst. Opkøb den store kurstrigger Med øget usikkerhed omkring investeringscasen er opkøb helt centrale for aktiens positive kursudviklingen. Vi forventer primært opkøb, hvor Bording reelt erhverver store (danske) kunder, som bidrager til både top og bundlinjen. Med fortsat pres på den traditionelle del af den grafiske branche, ser vi gode muligheder for fortsatte opkøb. Anledning: 3. kvartal 20 ANBEFALING Kort sigt Langt sigt Neutral Køb Kursforventning 0-6 md. DKK 850 Kursforventning 6- md. DKK 00 Aktiekurs, DKK 8 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING måneder Industri DKK 3 md. 6 md. md. Høj Lav FE Bord. -5% -5% -% OMXC20 5% 0% 32% Markedsværdi (DKK mio.) 297 Antal aktier Fondskode Reuters kode Bloomberg kode NASDAQ/OMX Shortname DK BORDb.CO BORDB:DC BORD B Næste regnskab: helår 20 Marts 2016 Selskabets forventninger til 20 Bording forventer, før eventuelle opkøb, en omsætning på ca. DKK 625 mio. og et resultat efter skat på ca. DKK 25 mio. (oprindeligt DKK 700 mio. og 30 mio.) Analyseansvarlig: OMX Copenhagen 20 - Price (Rebased) F.E. Bording A/S Class B Jesper Ilsøe Prissætningen peger på højere kurs Den nuværende prissætning af aktien indikerer, at øget indtjening i 2016 bør medføre en højere aktiekurs. Da vi forventer resultatvækst i 2016, ser vi en aktiekurs i niveauet DKK ultimo 2016 (25% op fra nuværende niveau). PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-60 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/8

2 F.E. Bording 25. november 20 Væksten der blev væk Ny usikkerhed omkring investeringscasen Øget usikkerhed for salget af traditionelle produkter PE i niveauet anser som pejlemærke Negativ udvikling i 3. kvartal efter god vækst i 2. kvartal 3. kvartal fortsætter hvor 2. kvartal slap Investeringscasen er baseret på, at Bording opnår en øget indtjeningsevne fra en kombination af effektiviseringer, nye højmarginale forretningsområder og toplinjevækst. Dertil skal opkøb i Skandinavien styrke såvel toplinjen og resultatet gennem tilførsel af nye højmarginale forretningsområder. Med faldende omsætning i alle landene er der kommet ny usikkerhed om, i hvilken grad investeringscasen fortsat holder. Vi forventer stadig, at indtjeningen vil blive øget i Bording fremadrettet, da der er flere områder, som har vækstpotentiale, men vi sænker vores estimater, da vi ser en øget usikkerhed omkring det langsigtede omsætningsniveau af Bordings mere traditionelle produkter. Dette medfører, at vi også sænker vores forventninger til kursudviklingen for aktien, som i meget høj grad følger Bordings konkrete resultater frem for den potentielle, fremtidige indtjening, Ved en kurs i niveauet DKK handles aktien til en pris pr. indtjeningskrone (PE ) på ca. x, hvilket vi fortsat forventer vil være niveauet indtil Bording viser konkret og markant indtjeningsvækst. På - måneders sigt og et nettoresultat for 2016 i niveauet DKK 30 mio. forventer vi derfor en aktiekurs i niveauet DKK Nu også Danmark i omsætningstilbagegang Efter meget høje vækstrater som følge af opkøbet af Formula er de danske aktiviteter inden for grafisk/markedsføringskommunikation i negativt territorium i 3. kvartal. Det var ventet, at omsætningsvæksten ville aftage yderligere i kvartalet som følge af, at Formula nu ikke længere ville påvirke væksten, men med organisk vækst i niveauet 5% i 2. kvartal er det overraskende, at væksten i kvartalet nu er negativ med -8%. Dette skyldes ifølge Bording blandt andet enkeltstående udsving i store print/tryk ordrer, hvor der fortsat er en generel vigende tendens. Omsætningsvækst for grafiske aktiviteter fordelt på lande (år/år) 0% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Danmark Sverige Norge Udviklingen i de danske, digitale services er væsentligt pejlemærke Nye opkøb i tråd med strategien overtagelse af primært kunder Da de danske aktiviteter udgør 2/3 af omsætningen i segmentet, skal Bording for at opnå kontinuerlig og markant resultatvækst have organisk vækst i Danmark. Hvordan den organiske væskt udvikler sig i Danmark er derfor et af de væsentligste pejlemærker for investeringscasen, og da mere vedvarende vækst især skal komme fra digitale serviceydelser, er udviklingen inden for dette område vigitg med investorøjne. Pr. den 1. januar 2016 har Bording foretaget to mindre danske opkøb der til sammen vil tilføre ca. DKK 20 mio. i årlig omsætning og et mindre positivt resultatbidrag. Begge opkøb er helt i tråd med den strategi for opkøb, som Bording hidtil har fulgt, og som vi forventer vil blive fortsat. Således er det alene salgsaktiviteterne Bording overtager i ID Tryk, horved man reelt overtager selskabets største kunde, apotekerne. Med Bordings skalafordele vil Bording dels kunne opnå en bedre lønsomhed end ID Tryk, dels kunne sælge en større produktpalette. HEP Kommunikation fusioneres med Bording Pro og 2/8

3 F.E. Bording 25. november 20 tilfører Bording en række større kunder samt yderligere kompetencer. Begge selskaber er dertil karakteristiske for branchen ved at have en lav nettoindtjening. Disse virksomheder (store som små) presses i tiltagende grad, da deres produktpalette er for smal, og er derfor oplagte opkøbskandidater for Bording. 6% omsætningsfald i Sverige Det 8. kvartal i træk med faldende omsætning Opkøb eneste vej frem i Sverige? Svensk tristesse De svenske aktiviteter har fortsat ikke fået gang i væksten. Dette skyldes bl.a. at de tilkøbte aktiviteter inden for InStore markedsføring (markedsføringsprodukter i detailbutikker) endnu ikke har vist nogen fremgang. Dertil har Bording også i Sverige af forskellige årsager haft tilbagegang i traditionelle trykordrer fra store kunder. Samlet var omsætningsfaldet på 6% i danske kroner i 3. kvartal. Med otte kvartaler i træk med negativ omsætningsudvikling i Sverige, bliver det stadig sværere at forvente vækst, uden nye, markante tiltag. Der var i 3. kvartal vækst inden for de digitale produkter, men segmentet er fortsat for småt i forhold til den samlede forretning til at drive væksten. Det er derfor oplagt, at Bording vil opkøbe yderligere inden for det digitale segment i Sverige, men om og i hvilken grad det vil være værdiskabende opkøb er nu stadigt mere usikkert. Uden markante opkøb i Sverige synes det ikke muligt for Bording at skabe basis for fremgang i hverken top- eller bundlinje. Det er derfor centralt for investeringscasen, at Bording foretager opkøb i Sverige og gerne senest i Grafisk omsætning fordelt på lande (DKK mio.) Bording Norge tilbage til start Krydssalget mangler Ingen opkøb i Norge tror vi Indtjeningen presset Den norske katastrofe Med købet af CRM bureauet Cognito i Norge i oktober 20 for ca. DKK mio. fik Bording endelig foretaget et opkøb, der både kunne fordoble omsætningen og tilføre nye digitale rådgivningskompetencer. Men forløbet har været negativt og omsætningen i Norge er nu efter tocifrede negative vækstprocenter de seneste fire kvartaler på niveauet fra før opkøbet. Udviklingen i Norge udstiller Bordings problem med at sælge koncernens produkter og services på tværs af koncernens enheder og lande. Krydssalg sker fortsat i relativt ringe grad da salg ofte kræver indgående selskab til de enkelte produkter knowhow som kun besiddes i f.eks. et opkøbt selskab og som øvrige enheder ikke opnår tilstrækkelig viden om. Medmindre Bording løser denne opgave, vil yderligere opkøb i Norge være nødvendigt. I lyset af problemerne i kølvandet på købet af Cognito og den lange proces med at finde en opkøbskandidat i Norge, forventer vi ikke, at der vil ske større opkøb i Norge inden for det næste år, og at udviklingen i Norge derfor ej heller i denne periode vil vise markante, positive takter. Indtjeningen også påvirket Den negative udvikling i omsætningen i 3. kvartal har også haft en negativ indflydelse på indtjeningen i de grafiske/markedsføringsmæssige aktiviteter før skat, der i kvartalet falder fra DKK mio. til DKK 9 mio. 3/8

4 F.E. Bording 25. november 20 Resultat før skat i de grafiske aktiviteter (DKK mio.) 5 0 Årets resultat på niveau med 20 Bording Data en større del af Bording Salg til store kunder men relativt begrænsede indtjeningshop Da ordrer, som Bording i første omgang forventede blot var udskudt, nu forventes at være tabt, vil der ikke komme nogen ketchup-effekt i sidste kvartal. Derfor vil kvartalet ej heller betyde, at indtjeningen vil være af en størrelse, at Bording kan nå sin udmelding om et resultat efter skat på samlet DKK 30 mio., men kun DKK 25 mio. Bording Data skaber langsigtet potentiale I takt med at de grafiske produkter og markedskommunikationsmæssige aktiviteter i stigende grad er digitalt funderede, er Bording Data blevet en endnu mere interageret del af Bording og Bordings samlede produkt- og servicetilbud. Bording Data er i endnu større grad end resten af Bording funderet i salg af store systemer til store kunder, herunder kunder som Dansk Supermarked. Salget af POS-systemer (kasseterminalsystemer) har været positivt i forbindelse med at Bording Data har opnået nye store kunder. Selvom omsætningen baserer sig på løbende abonnementsbetalinger kan der i forbindelse med installation af systemer være øget salg af f.eks. hardware og konsulenttimer. Omsætning og resultat før skat, Bording Data (DKK mio.) Omsætning Res. før skat Nye produkter giver forventninger til højere indtjening Væksten ligger i udlandet? endnu ikke en del af den langsigtede investeringscase Dette forhold påvirkede Bording Data positivt i andet halvår 20, hvorfor indtjeningen i 3. kvartal i år ikke viser vækst. Nye mobilprodukter til handel med og betaling af dagligvarer samt nye systemer til abonnementsbaserede forretninger, som f.eks. dagblade, anser vi har potentiale til allerede fra 2016 at hæve omsætnings- og indtjeningsniveauet i Bording Data. I forhold til indtjeningen i den øvrige del af Bording, er Bording Datas indtjening fortsat relativt lille. Bording Data har dog særligt med sine POS systemer vist, at det er mulig at tiltrække store kunder, og det vil derfor været naturligt, at væksten fremadrettet ligger i udlandet. Vi estimerer endnu ikke med salg til udenlandske virksomheder, ej heller opkøb i udlandet, men vi forventer, at Bording Data i stigende grad vil være en betydende deltager i koncernens indtjeningsgenerering. Da vi endnu ikke har estimeret den potentielle indtjening i Bording Data indgår Bording Data endnu 4/8

5 F.E. Bording 25. november 20 ikke i den langsigtede investeringscase. Investeringscasen er stadig den samme, men usikkerheden er steget Meddelelser fra Selskabet får endnu ringere indflydelse på aktiekursen PE som rettesnor på kort og langt sigt Kursniveau op med 25% på måneders sigt Investeringscasen Vi fastholder den overordnede investeringscase, der baserer sig på en fortsat forbedring af indtjeningen i Bording fra effektiviseringer, nye forretningsområder og opkøb. Derimod ser vi en stigende usikkerhed omkring særligt forbedring af indtjeningsevnen og det gamle mål om en EBIT-marginal på %. Denne usikkerhed medfører, at vores værdiansættelse af Bording baseret på DCF sænkes til DKK 1.0 pr. aktie. Med endnu et skuffende kvartal og en sænkning af selskabets forventninger til både omsætning og indtjening, vil kursudviklingen i Bording i endnu højere grad end hidtil følge de faktisk opnåede resultater frem for den forventede indtjening. Vi forventer derfor ikke, at aktiekursen, med undtagelse af store opkøb eller store ordre til Bording Data, vil blive nævneværdigt påvirket af meddelelser fra selskabet før tidligst ved offentliggørelsen af halvårsregnskabet i august På det eksisterende kursniveau på DKK 800 handler Bording til en PE i underkanten af x, hvilket vi med fortsat indtjeningsvækst i vente anser for et holdbart niveau. Vi sænker derfor vores forventninger til den kortsigtede aktiekurs fra DKK til DKK 850. Med fortsat gode muligheder for igen at skabe høj indtjeningsvækst gennem nye opkøb, forventer vi at kursen vil blive styrket inden for de næste 9- måneder til niveauet DKK 1.000, hvor aktien estimeres at ville handle i PE 16 på. 5/8

6 F.E. Bording 25. november 20 NØGLETAL Kursrelaterede 20 20e 20 20e 2016e 2017e P/S 0,4 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) 18,5,7,3,7 8,9 7,0 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2,0 2,0 2,2 1,7 1,4 1,2 EV/Omsætning 0,7 0,7 0,8 0,7 0,6 0,5 EV/EBITDA 9,6 8,9 9,5 7,7 6,4 5,2 EV/EBIT 17,9,4,3,0 9,9 7,9 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 6,0 7,8 8,9 8,6 9,8,2 ROE (%),6,3 16,4,4,8 17,0 ROIC (%) 6,5 7,6 8,6 8,4 9,4,8 Udbytteafkast (%) 1,8 1,6 1,3 1,2 1,4 1,5 Udbytteandel (%) 33,6 22,6 17,2,1,1,4 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 35,7 53,1 69,9 76,4 91,3 1,8 Udbytte pr. aktie,0,0,0,0,0,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.) 0,338 0,338 0,338 0,338 0,338 0,338 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 20 20e 2016e 2017e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) 7,5 8,3 8,2 8,7 9,7,6 EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) 4,0 5,1 5,5 5,6 6,3 7,0 Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 2,4 3,3 3,8 3,9 4,5 5,4 Balance DKK mio e 20 20e 2016e 2017e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /8

7 F.E. Bording 25. november 20 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: Et løft i EBIT-marginen til niveauet op til % via opkøb og effektiviseringer At selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: Indtjeningen konsolideres i niveauet 9-% Øget organisk vækst Bording opkøbes eller indgår i et større strategisk samarbejde MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen fra effektiviseringer Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb Større gennembrud for salget af digitale løsninger PRISFASTSÆTTELSE Såvel den kortsigtede som den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK 1.0 samt på en relativ værdiansættelse med PE som referenceniveau. Dertil tages aktiemarkedets historiske prisfastsættelse i betragtning, der for Bording p.t. betyder en kursrabat i niveauet 20%. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK -måneders kursværdi pr. aktie, DKK VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale (POS) samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (20) DKK mio e 2016e 2017e Omsætning EBIT margin 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 9% 31% 60% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: F.E. Bording 7/8

8 F.E. Bording 25. november 20 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > % Neutral -% - +% Salg < -% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 8/8