I orkanens øje. Redigeret af: Med bidrag fra: Erfaringer fra og løsninger på den globale finanskrise. Kristian Weise og Malthe Munkøe

Transkript

1 I orkanens øje Erfaringer fra og løsninger på den globale finanskrise Redigeret af: Kristian Weise og Malthe Munkøe Med bidrag fra: Joseph E. Stiglitz Finn Østrup Jan Kæraa og Mia Rasmussen Torben M. Andersen Bjarne Kim Kogut Lars Pehrson Jakob Vestergaard Anders Lundkvist Henrik Plaschke Antologi fra Cevea Februar 2010

2 Indholdsfortegnelse Forord Indledning Artikel 1 Artikel 2 Artikel 3 Artikel 4 Artikel 5 Artikel 6 Artikel 7 Artikel 8 Efterskrift Centrum-venstres svar på finanskrisen af Joseph E. Stiglitz Det sidste ord er langtfra sagt endnu af Kristian Weise og Malthe Munkøe Finanskrisen: Årsager og hjælpepakker af Finn Østrup Finanskrise for lønmodtagerne af Jan Kæraa og Mia Rasmussen Finanskrisen og økonomisk politik af Torben M. Andersen Krisen er ikke bankernes skyld alene af Bjarne Kim Kogut Fra finanskrise til bæredygtighed er det muligt? af Lars Pehrson Når troen på markedet bliver blind. af Jakob Vestergaard Genopretningspolitik efter nyliberalismens fallit af Anders Lundkvist Den finansielle krise som systemkrise af Henrik Plaschke Tæppefald. Krisen kræver ny økonomi af Kristian Weise s. 3 s. 5 s. 9 s. 16 s. 23 s. 32 s. 45 s. 54 s. 64 s. 75 s. 94 Forfatterbiografier s. 114 Analayseleder: Kristian Weise T E. kwe@cevea.dk Direktør: Jens Jonatan Steen T E. jjs@cevea.dk Nærværende rapport må kun citeres med udtrykkelig kildehenvisning til Cevea 2

3 Forord Centrum-venstres svar på finanskrisen Af Joseph E. Stiglitz, Professor i økonomi ved Columbia University, Nobelprismodtager i økonomi Der er i dag enighed om, at den nuværende finansielle krise er den værste i 25 år og muligvis den værste siden Den store Depression. Imens forskellige løsninger er blevet foreslået, har der været et stærkt pres fra Wall Street for at sikre, at deres måde at tjene penge på beskyttes. De ønsker ikke at finanssektoren skal lide under for meget regulering. I krisetider må vi alle gøre hvad vi kan; alle kan blive bedt om at bringe ofre. Men i et demokrati indebærer det ikke en stille accept af alt, der måtte blive foreslået. Man bør lytte til folk fra centrumvenstre og de, der afviser det amerikanske mantra om det frie marked, efterhånden som vi debatterer hvordan vi kommer videre. Vi skal have lov til at være med til at formulere de statslige svar på krisen. Der er klare meningsforskelle omkring hvad der er den bedste vej frem. Centrum-venstres svar begynder også med det synspunkt, at økonomien og finansmarkederne skal tjene borgerne i vores samfund. De er midler til at nå et mål, ikke et mål i sig selv. Det er ikke nødvendigvis tilfældet, at det, der er godt for Wall Street, er godt for samfundet. Fire principper leder centrum-venstres svar: løsninger på krisen skal stemme overens med de grundlæggende værdier om social retfærdighed og solidaritet, og hvad der er ret og rimeligt. Solidaritet går på tværs af landegrænser; vi kan ikke vælge handlemåder, der hjælper os på bekostning af udviklingslandene. De skal afspejle en forståelse af den nødvendige balance mellem stat og marked. Og alle svar skal leve op til de grundlæggende principper for en demokratisk proces, herunder fuld gennemsigtighed. USA's svar burde have fokuseret mere på at hjælpe de millioner af amerikanere, der mistede deres hjem for at sikre at økonomien ikke gik ind i en forudsigelig (og forudsagt) recession, og dermed minimeret den uundgåelige nedtur som følger. De amerikanske redningspakker blev til bag lukkede døre. Nogle blev reddet, andre ikke; nogle blev reddet under hårde vilkår, andre kunne gå fra forhandlingsbordet med markant større værdi som følge af de statslige kapitalindsprøjtninger. Nogle af de finansielle institutioner som fik hjælp fik besked på at ændre deres ledelse, andre gjorde ikke. Det eneste konsistente er manglen på konsistens og gennemsigtighed, og det at man ikke har gjort noget ved de underliggende problemer. Mens penge blev hældt ind i bankerne fik de lov til at hælde penge ud til deres aktionærer i afkast. Der blev ikke indført nogle forpligtelser til at øge udlånene. Centrum-venstres svar begynder med bekymringer over lighed, men er baseret en dybere forståelse af markedsøkonomien end højrefløjens svar. Præsident Bush handlede for eksempel ikke effektivt i forhold til at stimulere økonomien og begrænse den bølge af lukninger, der vil ramme selv bankerne når flere og flere huse går på tvangsauktion og flere og flere lån bliver dårlige. 3

4 Centrum-venstres svar begynder også med det synspunkt, at økonomien og finansmarkederne skal tjene borgerne i vores samfund. De er midler til at nå et mål, ikke et mål i sig selv. Det er ikke nødvendigvis tilfældet, at det, der er godt for Wall Street, er godt for samfundet. Desuden kan svarene på krisen ikke baseres på dryppen-på-degnen-økonomi ideen om, at det at hjælpe folk på samfundets top hjælper alle er gang på gang blevet afvist. Det amerikanske svar hvilede på netop denne opfattelse: kast tilstrækkeligt med penge efter Wall Street, og før eller siden vil noget af det komme almindelige amerikanere til gode. Hvis firmaers ledere har incitamenter til misvisende bogføring, overdreven risikovillighed eller fokus på kortsigtede profitter, vil det føre til, at de tager risici og kun fokuserer på den korte tidshorisont. Uigennemsigtige aktieoptioner og bonusser baseret på korte tidshorisonter forværrer dette problem. Markedsfejl udspringer af interessekonflikter og manglende god information, der kan sikre en sund ressourceallokering. Når ejerskab og kontrol er adskilt har ledere ikke nødvendigvis grund til at handle i aktionærernes interesser, for ikke at tale om andre interessenters interesser. Uregulerede markeder handler ikke efter samfundets bedste interesser. Den uhæmmede forfølgelse af egeninteressen grådighed som de amerikanske finansielle direktører har lagt for dagen har medført høje omkostninger for os alle. Vi vil ikke kunne genskabe tilliden til vores finansmarkeder medmindre vi ændrer deres adfærd gennem regulering. Regulering skal være gennemgående. Reguleringsinstitutionerne skal også reformeres. Reguleringen er alt for ofte blevet kapret af dem, der skulle reguleres. Det afgørende er hensynet til dem, der er blevet ramt af den manglende regulering pensionister der har mistet deres livsopsparing, husejere der har mistet deres hjem, arbejdere der har mistet deres job. En sådan regulering kunne opmuntre til reel nytænkning, ikke af den slags, der fokuserer på regel-, bogføringsmæssig- og skattearbitrage, som har kendetegnet de amerikanske finansmarkeder de senere år, eller de derivater som skulle håndtere risici men i stedet skabte det. Men nytænkning der kan gøre det muligt for almindelige borgere at blive i deres hjem på trods af de økonomiske trængsler de står overfor. Bankerne fik lov til at blive for store til at gå ned, og det var farligt for os alle. Det er ironisk at centrum-venstre nogle gange bliver beskyldt for ikke at forstå fundamentale markedsdynamikker. Det var trods alt den store økonom John Maynard Keynes, der for 75 år siden reddede kapitalismen fra kapitalisterne. Det var Keynes der forklarede hvordan statslige indgreb kunne hjælpe økonomien med Vi vil ikke kunne genskabe tilliden til vores finansmarkeder medmindre vi ændrer deres adfærd gennem regulering. Regulering skal være gennemgående. Reguleringsinstitutionerne skal også reformeres. Reguleringen er alt for ofte blevet kapret af dem, der skulle reguleres. Det afgørende er hensynet til dem, der er blevet ramt af den manglende regulering pensionister der har mistet deres livsopsparing, husejere der har mistet deres hjem, arbejdere der har mistet deres job. at blive genoprettet efter Den store Depression. I dag er hans ideer konventionel visdom som både højre- og venstrefløjen er enige i. Endnu engang udstikker centrum-venstre en køreplan for at redde kapitalismen fra kapitalisterne. Deres redningsplan, og plan for at undgå endnu en sådan katastrofe, vil med tiden blive accepteret som konventionel visdom. Men tiden er afgørende: jo hurtigere regeringer kan slutte op omkring disse ideer, jo kortere vil nedgangen være, jo hurtigere vil opsvinget komme, og jo færre vil antallet af uskyldige, der har set deres liv og drømme blive knust af denne tragiske begivenhed, være. Vi lever i en menneskeskabt krise, der blev skabt i USA. Det kunne have været undgået, hvis centrum-venstres principper havde været mere udbredte og implementerede. 4

5 Indledning Det sidste ord er langtfra sagt endnu Af Kristian Weise og Malthe Munkøe, Analyseleder og analytiker for tænketanken Cevea I efteråret 2008 blev de finansielle markeder verden over udsat for en alvorlig krise. Problemer med en række amerikanske boliglån spredte sig til resten af den amerikanske finansielle sektor, såvel som finanssystemet på verdensplan. Mange finanshuse gik ned eller måtte reddes af myndighederne. Verdensøkonomien gik ind i en recession og arbejdsløsheden eksploderede var på alle måder krisens år og i starten af 2010 er det tydeligt, at krisen ikke er ovre og at vi vil være mærket af den mange år fremover. Den finansielle krise har overrasket såvel finanssektoren som økonomer og politiske beslutningstagere. Alligevel har tegnene været der længe: en boligboble, ekstrem låntagning, en oppustet finansiel sektor og underliggende strukturelle problemer. Vi må spørge os selv, hvilke advarselssignaler vi overså, i håb om bedre at kunne opdage faresignaler i økonomien og på de finansielle markeder i fremtiden. Og vi må spørge os selv, om ændringer, tilpasninger og reformer i finanssektoren ville kunne gøre en lignende udvikling i fremtiden mere usandsynlig. Den finansielle krise er for længst blevet til en økonomisk krise, der i omfang er den værste siden 1930 ernes Store Depression. Den finansielle krise opstod på de amerikanske finansmarkeder, men fik meget hurtigt globale konsekvenser, hvilket understreger hvor omfattende den finansielle globalisering er, og dermed hvor gensidigt afhængige nationers økonomier er blevet. I lyset af den nøglerolle finanssektoren spiller i moderne økonomier er det afgørende, at den fungerer hensigtsmæssigt og efter velgennemtænkte regler. Men de eksisterende regler formåede ikke at forhindre eller bremse finanskrisen, og i kølvandet på finanskrisen har der derfor været megen diskussion omkring, hvorvidt reguleringen af den finansielle sektor er passende. Med den begyndende genopretning af verdensøkonomien er der dog i dag en fare for, at krisen ender med at blive set som en parentes i verdenshistorien. Et uheldigt sammentræf af begivenheder, der udløste et finansielt uvejr. Men krisen er meget mere end det. Den er resultatet af tre årtiers udvikling og økonomiske politik. Kulminationen på en periode, hvor markedsfundamentalismen vandt større og større udbredelse. Derfor kalder krisen også på grundlæggende overvejelser omkring dens årsager og hvordan verden skal se ud efter den. Det vil være en fejltagelse, hvis man blot forsøger at vende tilbage til tiden før krisen. Krisen bør være en transformativ begivenhed. Noget som vi lærer af og skifter retning efter på samme måde som det var tilfældet efter depressionen i 30 erne og stagflationen i 70 erne. Her i begyndelsen af 2010, halvandet år efter krisen virkelig eksploderede, er det tid til at gøre sig disse overvejelser. Den finansielle nedsmeltning er kommet lidt på afstand, men er stadig ikke for langt væk til, at vi kan huske alle dens detaljer. Det er tid til at stille de svære spørgsmål: Hvordan kan vi forhindre at noget lignende gentager sig? Hvad var finanskrisens egentlige årsager? Kunne man have gjort mere for at afbøde krisen? Hvad bør vi gøre nu? Hvilke konklusioner skal vi drage fra finanskrisen? Cevea har bedt en række eksperter give deres bud på dette. 5

6 Bidragsyderne har med udgangspunkt i disse spørgsmål, samt egne erfaringer og forskning, reflekteret over krisen, og giver hver deres bud på hvor vi står i dag. Bidragsyderne er: Finn Østrup, professor ved CBS, argumenterer for, at myndighederne burde have grebet ind overfor de kraftige stigninger i huspriserne og i bankernes udlån, der lagde grunden for finanskrisen. I stedet valgte politikerne at tillade afdragsfrie lån, der forstærkede de uheldige tendenser. Derfor bør finanskrisen både give anledning til overvejelser omkring forskellige reformer i den finansielle sektor, og refleksioner omkring hvordan man kan sikre at politikerne vil være mere bevidste omkring deres ansvar i forhold til disse faresignaler på lånemarkederne i fremtiden. Jan Kæraa og Mia Rasmussen, cheføkonom og økonom i LO, påpeger på, at den danske regering ikke i tilstrækkeligt omfang har udnyttet mulighederne for at afbøde de værste virkninger af krisen. Den skulle have gjort mere for undgå recessionen. Dette kan gøres ved at gennemføre skattelettelser eller offentlige investeringer. Og den skulle have valgt andre politiske løsninger end den gjorde. Store dele af skattelettelserne går til opsparing, særligt i en situation hvor der er stor usikkerhed om husstandenes privatøkonomi, derfor ville offentlige investeringer have været et bedre valg, da de har en langt større beskæftigelseseffekt. I dag er der desuden et stort behov for omskoling og opkvalificering af de, der bliver ramt af krisen, så de kan komme tilbage på arbejdsmarkedet. Torben M. Andersen, professor ved Århus Universitet, minder om, at Danmark er en lille åben økonomi. Derfor har finanspolitik, der øger det indenlandske forbrug, nogle naturlige begrænsninger. Som følge deraf er arbejdsmarkedspolitikken ligeså vigtig for at undgå langtidsarbejdsløshed. Samtidig skal vi ikke forvente at kunne vende tilbage til den økonomiske situation med højkonjunktur vi havde i Danmark før krisen, hvor dansk økonomi var oppe på et niveau, der ikke er holdbart over længere tid. Bjarne Kim Kogut, senior økonom i Arbejdernes Landsbank, advarer mod at gøre bankerne til syndebukke for finanskrisen. Under krisen har de danske banker for eksempel selv betalt de første 35 milliarder kr. af bankpakke I. Bankerne må ovenpå krisen gennemgå en selvransagelsesproces og blandt andet overveje om deres risikostyring har været tilstrækkelig, men det er ikke rimeligt at beskylde bankerne for at have været for grådige og derigennem at have forvoldt finanskrisen. Lars Pehrson, administrerende direktør for Merkur Andelskasse, fremfører, at banksektoren i dag er indrettet på en måde, der forstærker krisetendenser. Virksomhedernes eneste målsætning er blevet at sikre profit til deres ejere. Det indebærer incitamenter til at få aktiekurserne til at stige på kort sigt, snarere end at sikre et solidt fundament for vækst og overskud på længere sigt. Man må tillige overveje, om bankerne i højere grad skal fungere med øje for deres samfundsmæssige ansvar og opgave, og ikke kun som profitmaksimerende virksomheder. Jakob Vestergaard, projektforsker ved DIIS, påpeger, at den gældende finansielle regulering, herunder de toneangivende såkaldte Basel-standarder, er udformet på en måde, der forstærker de økonomiske konjunkturer, både i opsvinget og i den efterfølgende nedtur. Stik imod hensigten gør dette det finansielle system mere ustabilt og mindre robust. I stedet må finansiel regulering være mindre markedsfølsomt og modvirke snarere end forstærke de igangværende økonomiske udviklinger. Anders Lundkvist, ekstern lektor ved Aalborg Universitet, argumenterer for, at finanskrisen demonstrerer nyliberalismens fallit. Deregulering af finanssektoren og afskaffelsen af kapitalkontrol førte til, at for meget kapital blev placeret i en uproduktiv finanssektor, og flyttede magten fra de folkevalgte til de store finanshuse. Derfor bør kapitalkontrol genindføres, og staten må få en større rolle i finanssektoren. Sådanne ordninger kunne suppleres med andre tiltag som for eksempel indførslen af en skat på kapitalgevinster, afskaffelsen af særlig gunstige beskatningsregler for privatpensioner og lignende. 6

7 Henrik Plaschke, lektor og Jean Monnet professor ved Aalborg Universitet, viser hvorfor finanskrisen bør ses som en systemkrise, der berører de dybere strukturer i økonomi og samfund, og som hænger sammen med de senere års samfundsøkonomiske forandringer. Især har globaliseringen og udviklingen i den finansielle sektor betydet, at den globale økonomi i dag ser væsentlig anderledes ud end den gjorde for et par årtier siden. Et igangværende skift i de internationale økonomiske magtbalancer og en stadig mere dominerende finansiel sektor er centrale træk for forståelsen af den aktuelle situation. Finanskrisen bør give anledning til mere grundlæggende diskussioner af indretningen af det globale økonomiske system. Eksperternes bud står, så at sige, for egen regning. Cevea har fundet det afgørende at få bud, der anskuer krisen i et kritisk perspektiv, men som derudover giver forskellige nuancerede betragtninger på krisen, dens årsager og løsninger. Cevea drager selv sine konklusioner og fremsætter en række anbefalinger i Kristian Weises efterskrift. Kristian Weise, analyseleder for Cevea, fremfører at der selv mere end et år efter at krisen for alvor brød ud, er meget begrænset opmærksomhed på, hvad krisen har handlet om. Krisen er nemlig resultatet af en udvikling, der var lige så alvorlig som krisen selv. Dens grundlæggende årsager er ikke kommet ordentlig frem i lyset. Det er et problem, da vi ikke kan undgå fremtidige kriser (endsige skabe en mere retfærdig økonomi!), hvis vi ikke har blik for disse årsager. Ceveas hovedkonklusioner: Vi har endnu ikke forstået krisen og dens grundlæggende årsager. Krisen var nemlig økonomisk før den blev finansiel. Den havde dermed været undervejs i lang tid. Den skyldes ikke kun brodne kar i finansverden, men at vi følger en økonomisk model, der ikke fungerer godt nok. Den producerer ulighed og ustabilitet i overflod, men ikke tilstrækkeligt med bæredygtig vækst og velstand. Krisen handler om hvordan hele vores økonomi fungerer, ikke kun finanshusene. Finanssektorens rolle i samfundsøkonomien er blevet skadelig. Økonomiens tjenere er blevet dens herrer. Men det er ikke noget tegn på succes for en økonomi, når den finansielle sektor vokser og vokser og bliver den mest profitable del af erhvervslivet. Det er snarere et tegn på fiasko. For mens den finansielle sektor er afgørende for at andre sektorer kan skabe værdi, velstand og velfærd, så gør den det ikke selv. Den bringer os ikke brød på bordet, tøj på kroppen eller tag over hovedet. Derfor er det et problem, hvis den finansielle sektor trækker flere og flere ressourcer til sig og koncentrerer en stigende del af økonomien hos sig selv. Regeringer må i fremtiden gøre meget mere for at tage luften ud af spekulative prisbobler, som aktieboblen i sluthalvfemserne og den seneste boligboble. Omkostningerne når de springer af sig selv er simpelthen for store. Her har særligt den danske regering fejlet. I årene frem mod krisen burde regeringen have set det som sin hovedopgave at begrænse boligboblen. På trods af det, gjorde den det modsatte: den pustede den op med procyklisk finanspolitik, nye låneformer og fastfrysningen af boligskatten. Regeringen svigtede på sin vagt. I fremtiden skal luften tages ud af boblerne. Og det helst på en måde, der efterlader så lidt skade som muligt på resten af økonomien. 7

8 Cevea har derudover anbefalinger til den generelle krisehåndtering og hvordan vi får en mindre boble-domineret, mere holdbar økonomi. Desuden præsenteres der anbefalinger til hvordan den finansielle verden skal indrettes og reguleres. Krisen er så alvorlig, at det er uacceptabelt, hvis vi forsømmer at diskutere alle aspekter af den blot fordi økonomien er i bedring. Krisen skal endevendes og undersøges på kryds og tværs. Derfor er det også positivt, at der i USA eksempelvis er blevet etableret en undersøgelseskomité og indledt senatshøringer om krisen. Vi har ikke set et lignende initiativ i Danmark endnu. Krisen kan ikke bare reduceres til grådighed blandt finansfolk eller en forfejlet rentepolitik. De grundlæggende årsager er dybere. De handler om vores generelle økonomiske tænkning og strukturer. Det er afgørende, at vi når ned til dem og tager de opgør, som det kræver. Den kollektive viden om og forståelse af krisen må øges. Dette er Ceveas bidrag til det. God læselyst. Krisen er så alvorlig, at det er uacceptabelt, hvis vi forsømmer at diskutere alle aspekter af den blot fordi økonomien er i bedring. Krisen skal endevendes og undersøges på kryds og tværs. 8

9 Artikel 1 Finanskrisen: Årsager og hjælpepakker Af Finn Østrup, professor, dr. merc., Copenhagen Business School (CBS) Siden begyndelsen af 2008 har Danmark oplevet en omfattende finansiel krise. Der har været store tab på udlån, indtil videre særlig på grund af fejlslagne projekter i ejendomsbranchen. I septemberoktober 2008 var der tale om en omfattende finansieringskrise, idet danske pengeinstitutter havde svært ved at opnå lån på de internationale finansmarkeder. Bankerne holdt igen med udlån til hinanden, og risikopræmierne bl.a. ved pengeinstitutternes indbyrdes lån steg til et højt niveau i perioden fra september 2008 frem til midten af Indtil videre har tabene på udlån medført, at 18 pengeinstitutter enten er kommet under afvikling eller er blevet overtaget af andre finansielle virksomheder. Det omfattende aktiekursfald i oktober 2008 medførte store tab for pensionsselskaberne, og kun gennem en omlægning af regnskabsprincipperne blev det muligt for pensionsselskaberne at overholde kravet om sikkerhed for de pensionsmæssige forpligtelser. Artiklen vil belyse to spørgsmål. For det første vil der blive set på årsagerne til den finansielle krise. Et interessant spørgsmål er her, om det ville have været muligt at undgå - eller i hvert fald at formindske krisen ved at have ført en anden politik i årene forud for Som et andet spørgsmål vil artiklen diskutere, hvordan vi kan komme ud af krisen. Krisens årsager Hvordan skal vi forstå finanskrisen, som har ramt både de internationale markeder og Danmark? Efter min mening er det nødvendigt at skelne mellem to kriser: (i) en mere kortfristet likviditetskrise, og (ii) en mere langsigtet gældskrise. Den kortsigtede likviditetskrise har været kendetegnet ved en stor og pludselig stigning i kravene til risikopræmier samt ved tilbagetrækning fra mere risikofyldte markeder. Der har været en større efterspørgsel efter likviditet, en flight to safety. Likviditetskrisen viste sig på de internationale finansmarkeder fra sommeren 2007, da det blev klart, at der var risiko for store prisfald på ejerboliger i USA, og at der derfor kunne blive tvivl om sikkerheden bag mange af de lån, der gennem de foregående år var blevet givet med sikkerhed i amerikanske boliger. Likviditetskriser er ikke et nyt fænomen. Der opstod en tilsvarende pludselig efterspørgsel efter likviditet på de internationale markeder, da Bankhaus Herstatt brød sammen i foråret Lignende kriser har optrådt bl.a. også i Sverige ved sammenbruddet af de svenske finansbolag i september 1990 samt i Japan efter sammenbruddet af vekselerfirmaet Sanyo Securities i november I Danmark oplevede vi en likviditetskrise i efteråret 1992, hvor de danske pengeinstitutter holdt igen på udlån til hinanden på grund af risikoen for tab. Likviditetskrisen gjorde sig gældende i Danmark samtidig med de internationale markeder. I sommeren 2007 skete der en markant stigning i renteforskellen på lån, der gives mod sikkerhed, og 9

10 lån, der ikke er sikrede. Efter at de amerikanske myndigheder ved midten af september 2008 tillod den fjerde-største amerikanske investeringsbank (investment bank), Lehman Brothers, at gå konkurs, skete der på verdensplan en yderligere kraftig stigning i risikopræmierne. Det blev pludselig meget svært at rejse finansiering gennem flere værdipapirmarkeder. Med frie kapitalbevægelser er Danmark eksponeret over for ændringer i rentesatserne på de internationale finansmarkeder. De danske myndigheder kunne således intet stille op mod den de stigninger i rentesatserne, som skyldtes den pludselige efterspørgsel efter likviditet på de internationale markeder. Da krisen ramte, var Danmark imidlertid mere sårbar over for stigninger i den korte rente end andre lande, idet de danske pengeinstitutter gennem de foregående år havde udvidet udlånene så meget, at der var opstået en stigende forskel mellem pengeinstitutternes udlån og pengeinstitutternes indlån. Mens forskellen mellem udlån og indlån (indlånsunderskuddet) således i 2005 endnu lå på ca. 100 mia. kr., var indlånsunderskuddet i september 2008 steget til over 500 mia. kr. Indlånsunderskuddet betød, at de danske pengeinstitutter skulle hente en stigende del af deres finansielle midler over de internationale markeder for kortfristet finansiering, altså netop de markeder, der blev ramt af de kraftige stigninger i risikopræmierne. Samtidig med likviditetskrisen blev Danmark imidlertid også ramt af en gældskrise, idet de finansielle virksomheder (pengeinstitutter og realkreditinstitutter) gennem de senere år kraftigt har øget udlånene til husholdninger og ikke-finansielle erhvervsvirksomheder. Det fremgår af tabel 1, at gælden i den private ikke-finansielle sektor (husholdninger og ikke-finansielle erhvervsvirksomheder) særlig siden 2003 er steget stærkt i forhold til bruttonationalproduktet. Den kraftige vækst i udlånene har bidraget til de store stigninger i priserne på bl.a. ejerboliger, erhvervsejendomme og erhvervsejendomme. I december 2008 skønnede OECD, at det danske boligprisniveau i 2007 var kommet op på et niveau, der indebar en overvurdering på 53,5 pct. i forhold til det langsigtede ligevægtsniveau 1. Ifølge årsrapporten fra Bank for International Settlements lå prisen på erhvervsejendomme i Danmark på et rekordhøjt niveau i 2007, mens prisen på erhvervsejendomme i andre lande bortset fra Irland fortsat ligger på væsentligt lavere niveauer. 2 Vi har tidligere set mange lignende eksempler på gældskriser, hvor der i en periode har været tale om en stor vækst i gældsætningen, og hvor denne vækst i gældsætningen er blevet anvendt til at finansiere køb af aktiver, således at aktivpriserne er blevet drevet i vejret. Et klassisk eksempel er situationen i USA i 1920erne, hvor en kraftig stigning i bankernes udlån blev anvendt til aktiekøb, således at aktiekurserne blev drevet kraftigt i vejret inden krakket på Wall Street i efteråret I de nordiske lande oplevede vi i slutningen af 1980erne og begyndelsen af 1990erne en finansiel krise, hvor der i en periode tilsvarende var tale om store stigninger i udlånene fra finansielle virksomheder, hvilket drev priserne på særlig erhvervsejendomme i vejret. Status ved begyndelsen af 2010 er, at de internationale finansmarkeder og dermed også Danmark - ser ud til at være kommet ud af likviditetskrisen. De foranstaltninger, der i Danmark og andre lande er blevet gennemført til at imødegå likviditetskrisen i første række garantiordninger og adgang til likviditet fra centralbankerne ser ud til at have haft effekt. Siden midten af 2009 er risikopræmierne bl.a. ved udlån på interbank-markederne blevet reduceret, og risikovilligheden ser ud til at være vendt tilbage hos investorerne, hvilket aktiekursstigningen siden marts 2009 er et tegn på. Derimod er virkningerne af gældskrisen langt fra overstået. Der er fortsat et højt gældsniveau både blandt husholdninger og erhvervsvirksomheder. Erfaringerne fra tidligere kriser bl.a. den nordiske finanskrise i slutningen af 1980erne og begyndelsen af 1990erne viser, at der efter en spekulativ gældsopbygning kommer en periode, hvor gælden skal reduceres. 1 OECD (2008) 2 BIS (2008) 10

11 Myndighedernes ansvar Burde de danske myndigheder have grebet ind og standset væksten i udlån og ejendomspriser efter 2003? Efter min vurdering er svaret ubetinget ja. Der hviler et stort ansvar på de danske beslutningstagere, idet de burde have indset, at de kraftige udlånsstigninger og prisstigninger på fast ejendom var uholdbare. I nogle pengeinstitutter lå udlånsvæksten i enkelte år helt oppe på pct., hvilket klart burde have vist, at der ikke kunne være tale om nogen dybtgående kreditvurdering af nye låntagere. Det høje boligprisniveau var måske holdbart i 2005, hvor boligkøberne gennem rentetilpasningslån havde mulighed for at finansiere sig til en lav rente. Det burde imidlertid have været klart for beslutningstagerne, at dette prisniveau på ejerboliger ikke kunne holde, hvis den korte rente på et tidspunkt igen ville begynde at stige. I stedet for at imødegå boblen, valgte beslutningstagerne i stedet at hælde yderligere benzin til bålet ved fra oktober 2003 at give adgang til afdragsfrie lån, ligesom man gennem loftet for ejendomsværdiskatten begrænsede boligejernes skattebyrde. Jeg var selv en af de personer, der i 2002 samt også ved flere senere lejligheder advarede stærkt mod de afdragsfrie lån. 3 Hvilke muligheder var der for at standse udlånsstigningen og prisstigningerne på fast ejendom, da det i hvert fald senest fra 2005 måtte være klart, at man var inde i en uholdbar udvikling? Flere indgreb kunne have været foretaget. En mulighed var igen at afskaffe de afdragsfrie lån eller på anden måde søge at øge afdragene. Man kunne også have afskaffet adgangen til rentetilpasningslån (flekslån), der netop vandt stigende udbredelse i årene med en lav kort rente. Som en anden mulighed kunne man have afskaffet rentefradragsretten. Mens der i 1990erne var mange, som ønskede rentefradragsretten bort, forstummede al diskussion om dette spørgsmål efter Som en tredje mulighed kunne man have ophævet eller i hvert fald blødt op på loftet for ejendomsværdiskatten. Eventuelt kunne man have indført fuld ejendomsværdiskat ved køb af ny bolig, således at nye boligejere skulle betale den fulde ejendomsværdiskat, der så ville være fastfrosset i den periode, hvor de ejede boligen. Endelig som en fjerde mulighed kunne Finanstilsynet under henvisning til bestemmelserne i lov om finansiel virksomhed have sat ind mod de store udlån til ejendomme eller gennemført andre indgreb. Nationalbanken kunne have krævet deponering på uforrentede konti i Nationalbanken for pengeinstitutter, der havde en stor udlånsstigning. De danske politikere valgte i stedet gennem årene en politik, hvor de intet gjorde for at standse den optrækkende finansielle krise ved at bremse op for penge- og realkreditinstitutternes udlån og for stigningen i ejendomspriser. Et særligt ansvar hviler selvfølgelig på den nuværende regering. Udtalelser fra regeringsmedlemmer om en bundsolid dansk økonomi etc. bidrog formentlig yderligere til optimismen. For de politiske beslutningstagere var der en stor kortfristet politisk fordel ved ikke at gribe ind, idet boligprisstigningerne og den lette adgang til lån gennem mange år skabte en optimisme, der bidrog til regeringens genvalg. Samtaleemnet i brede dele af befolkningen var friværdien og muligheden for at score yderligere gevinster gennem køb af fritidsboliger, ejerlejligheder eller gennem spekulative investeringer. Der har været et manglende politisk mod til at gennemføre de initiativer, som kunne have bremset udlånsstigningen og prisstigningerne på fast ejendom. Den manglende politiske handlekraft står i kontrast til Schlüter-regeringen, som i en lignende situation med kartoffelkuren i oktober 1986 øgede afdragene på realkreditlån og med skattereformen fra 1987 gennemførte en drastisk reduktion af rentefradragsretten. Det manglende politiske mod i dagens Danmark står også i kontrast til Nyrup Rasmussen-regeringen, som i juni 1998 gennemførte pinsepakken med det erklærede formål at dæmpe væksten i boligpriserne. Til regeringens forsvar skal det dog fremhæves, at de ikke har kunnet hente megen støtte fra de uafhængige fagøkonomer, der gennem en årrække ensidigt har fokuseret på 3 Østrup (2002) 11

12 problemet med at øge arbejdsudbuddet, mens bank- og realkreditøkonomer gennem talrige udtalelser meget kortsigtet har understøttet forestillingen om en solid bund under boligmarkedet. Hvordan kommer vi ud af krisen? I 2008 er der gennemført en række indgreb for at imødegå problemerne i den finansielle sektor. Da Roskilde Bank i juli-august 2008 gik ned, greb staten ind ved at garantere for alle tab i banken, der var større end det, der kunne bæres af aktionærerne, indskyderne af ansvarlig lånekapital samt 750 mio. kr., der blev dækket af de øvrige pengeinstitutter. Med bankpakke 1 gennemført i oktober 2008 blev der etableret en garantiordning for de danske pengeinstitutter, således at staten garanterer alle kreditorer i bankerne (bortset fra indskydere af ansvarlig lånekapital) mod at få en (høj) præmie fra pengeinstitutterne. Samtidig indgik det i hjælpepakke 1, at pengeinstitutter, der ikke opfylder solvenskravet, skal overtages af et særligt selskab, som afvikler den kriseramte bank. I oktober 2008 gennemførte regeringen et indgreb til fordel for pensionsselskaberne, hvor et hovedelement var, at pensionsforpligtelserne skal opgøres lavere, således at pensionsselskaberne fortsat kan opfylde solvenskravet om en vis mindste kapital. I november 2008 greb regeringen ind til støtte for boligejere, der havde optaget rentetilpasningslån, idet regeringen lod Den Sociale Pensionsfond opkøbe for 27 mia. kr. korte realkreditobligationer ved fornyelsen af rentetilpasningslånene i december I februar 2009 blev der vedtaget en hjælpepakke til fordel for pengeinstitutterne (Bankpakke 2), der gav pengeinstitutterne mulighed for at få tilført lån (hybrid kernekapital), der vil kunne medregnes ved opgørelsen af solvensen. Et erklæret hovedmål med Bankpakke 2 var at få pengeinstitutterne til at opretholde udlånene, således at man kunne undgå en situation, hvor pengeinstitutterne gennem udlånstilbageholdenhed skaber en dybere økonomisk lavkonjunktur. I maj 2009 blev der vedtaget en skattereform, der indebar store sænkninger i den personlige indkomstskat. Endelig blev der i september 2009 vedtaget en (mindre) pakke til støtte for erhvervsvirksomheder i form af lån og kautioner. Det er spørgsmålet, om målet med Bankpakke 2 nemlig at opretholde udlånene er ønskeligt. Hvis problemet er, at gældsætningen i husholdninger og erhvervsvirksomheder er for stor i forhold til et langsigtet ligevægtssituation, er det spørgsmålet, om det er ønskeligt, at man fra politisk side søger at fastholde det høje udlånsniveau. Det er klart, at gælden er blevet mindre tyngende på grund af rentefaldet siden begyndelsen af 2009, men det rejser igen problemet om, hvad der skal ske, når renten igen stiger. Populært sagt: Hvis der er tale om en boble i udlån, boligpriser og andre ejendomspriser (landbrugs- og erhvervsejendomme), er det spørgsmålet, om det er bedst at holde boblen oppustet, eller om det er bedst at lade den sprænge straks? Tilsvarende er det spørgsmålet, om den finanspolitiske strategi med en kraftig ekspansion er hensigtsmæssig. Ifølge Finansministeriets økonomiske redegørelse fra december 2009 vil saldoen på de offentlige finanser gå fra et overskud svarende til 3,4 pct. af bruttonationalproduktet i 2008 til et underskud på 5,5 pct. af bruttonationalproduktet i Det er oplagt, at dette underskud er 4 I pressemeddelelsen vedrørende købet af rentetilpasningsobligationerne udsendt fra Finansministeriet den 3. november 2008 fremhæves det, at ændringen sker for at afdække statens risiko i forbindelse med almene boliger. Almene boliger har siden 2000 været finansieret gennem rentetilpasningslån. Staten bærer renterisikoen i forbindelse med denne finansiering, mens beboerne betaler en fast husleje. Det har været formålet med finansiering gennem rentetilpasningslån på længere sigt at reducere de statslige udgifter til ydelsesstøtte, jf. pressemeddelelse fra Finansministeriet af 7. november Det forekommer ubegribeligt, at staten netop vælger november 2008 til at ændre sin strategi i forbindelse med finansiering af almene boliger, hvor man altså tidligere bevidst har udnyttet forventningen om en lav kort rente til at opnå lavere finansieringsomkostninger. Betydningen af statens opkøb af rentetilpasningsobligationer er da også understreget ved, at pressemeddelelsen fra Finansministeriet den 3. november 2008 indeholder en udtalelse fra finansminister Lars Løkke Rasmussen. På markedet for rentetilpasningsobligationer blev meddelelsen fra Finansministeriet udlagt positivt, idet der netop i begyndelsen af november 2008 er tale om et kraftigt fald i renten på rentetilpasningsobligationer. 12

13 uholdbart. Ifølge OECDs opgørelser har skiftet i den strukturelle budgetstilling mellem 2008 og 2010 været større i Danmark end i andre OECD-lande med undtagelse af Island, Norge og New Zealand. 5 Igen kan der stilles spørgsmål ved den grundlæggende strategi, nemlig at udvide gældsætningen i en situation, hvor problemet har været en for kraftig stigning i udlån og gældssætningen. Forenklet kan man sige, at staten har overtaget rollen med at stifte gæld og derved bidrage til en fortsat høj vækst i det private forbrug, efter at husholdningerne og erhvervsvirksomhederne ikke længere selv har mulighed for at optage flere lån. Den private gældsætning er blevet erstattet af en offentlig gældsætning med det formål at opretholde en høj vækst i det private forbrug. Problemet omkring underskuddet på de offentlige finanser er særlig stort, fordi underskuddet er medgået til at finansiere permanente skattelettelser, hvis vigtigste konsekvens formentlig vil være en udvidelse af det private forbrug. Dette står i modsætning til de fleste andre lande, hvor de finanspolitiske stimulanspakker er blevet anvendt til at finansiere udgifter f.eks. offentlige investeringer der gennem de næste år vil rinde ud. Det bør fremhæves, at dansk økonomi har et langsigtet gælds- og opsparingsproblem. En række faktorer burde gennem det sidste tiår have trukket i retning af, at der i Danmark havde været en stor opsparing. Vi har således haft en historisk stor arbejdsstyrke med en stor andel af befolkningen i alderen mellem 25 og 60 år. Samtidig har vi i modsætning til en række andre lande et finansieret pensionssystem, hvor de erhvervsaktive burde have henlagt en del af deres erhvervsindkomst til at finansiere et fremtidigt forbrug i pensionisttilværelsen. Endelig har vi gennem det sidste tiår haft store indkomster fra olie- og naturgasproduktion samt fra skibsfartsindtægter, hvor fragtraterne har været meget høje. Det ville have været klædeligt for den nuværende generation, at i hvert fald en del af disse ekstraordinære indtægter var blevet sparet op, således at de også var blevet til fordel for fremtidige generationer. Det kan konstateres, at det ikke har været tilfældet. Nettogælden over for udlandet ligger i dag opgjort i forhold til bruttonationalproduktet på omtrent samme niveau som for ti år siden. Hvis betalingsbalancen justeres for olie- og naturgasindkomster samt for søfart, har vi gennem de sidste år haft et underskud, der har været voksende, og som ligger på niveau med underskuddet i midten af 1980erne forud for kartoffelkuren. Samtidig har efterspørgselspresset gennem de seneste år medført, at det danske omkostningsniveau i forhold til udlandet er blevet presset op på et niveau, der er det højeste siden 1970 et typisk eksempel på hollandsk syge. Det bliver svært for danske virksomheder at konkurrere i fremtiden. 6 Det er endelig spørgsmålet, om Bankpakke 2 på andre områder har haft konsekvenser, der er uønskede set fra et samfundsmæssigt perspektiv. En konsekvens af Bankpakke 2 er, at de private indskydere af ansvarlig lånekapital gennem de næste år har mulighed for at trække sig ud uden tab. Bankpakke 2 kan således opfattes som en hjælpepakke for indskyderne af ansvarlig lånekapital, for en stor del udenlandske investorer. Det er spørgsmålet, om det er de danske skatteborgeres opgave på denne måde at hjælpe investorer, der gennem deres tidligere indskud må have været bevidste om risikoen. Bankpakke 2 vil også hjælpe aktionærerne i de danske banker, idet den bidrager til de enkelte bankers overlevelsesmuligheder. Siden marts 2009 har der vi da også set en kraftig kursstigning på de danske bankaktier. Endelig vil Bankpakke 2 gøre det muligt for danske pengeinstitutter at opretholde udlån ikke alene til danske husholdninger og virksomheder, men også til udlændinge. Flere danske banker har store udlånsaktiviteter i udlandet. Det er spørgsmålet, om det er den danske stats opgave at bidrage til opretholdelsen af disse udenlandske aktiviteter. 5 Finland og Ungarn har haft samme forøgelse af det strukturelle underskud, jf. opgørelsen s. 298 over General government cyclically-adjusted balances i OECD (2009). 6 For en diskussion se Østrup (2009). 13

14 Fremtidsperspektiver Vi står i en finansiel krise, som både historisk og også set i forhold til andre lande har et stort omfang. Det er endnu for tidligt at sige, hvor stort omfanget bliver. De hidtidige problemer i den danske finansielle sektor skyldes tab på store ejendomsprojekter og problemer i forbindelse med finansiering på de korte finansmarkeder. Der kan imidlertid komme værre, idet der også er mulighed for store tab på ejerboliger og på landbrugsejendomme. Samtidig er der flere store danske virksomheder, som står med en stor gældsbyrde. Danske banker har omfattende aktiviteter i Irland og i de baltiske lande, hvor der også er problemer. En klar anbefaling vil være, at man begynder overvejelser omkring handlemulighederne, hvis krisen udvikler sig værre. Hvad skal man f.eks. stille op med gældsproblemet i dansk landbrug. En anden klar anbefaling er, at man påbegynder en gennemgang af den danske finansielle lovgivning og af den øvrige danske lovgivning (skatteregler etc.) for at se, hvad der bør ændres. En positiv faktor ved kriser er netop, at de kan give stødet til reformer. Den nuværende finansielle krise ville have haft et langt mindre omfang, hvis de danske beslutningstagere i lighed med Schlüter-regeringen og Nyrup Rasmussen-regeringen - havde vist politisk mod og i tide havde gennemført de upopulære reformer, der var nødvendige for at begrænse udlånsstigningen og prisstigningerne på fast ejendom. Måske burde reformovervejelserne også omfatte den politiske beslutningsproces, således at det langsigtede og ansvarlige element styrkes? Tabel 1. Udviklingen i gælden for husholdninger og ikke-finansielle erhvervsvirksomheder (pct. af den private sektors disponible indkomst) Figuren viser gæld optaget af den private ikke-finansielle sektor fra pengeinstitutter, realkreditinstitutter samt fra udenlandske banker opgjort som pct. af den private sektors disponible indkomst. Kilde til data frem til 2005: Abildgren (2007). 14

15 Litteratur Abildgren, Kim (2007). Financial Liberalisation and Credit Dynamics in Denmark in the Post-World War II Period. Danmarks Nationalbank Working Papers, 2006: 47. Bank for International Settlements (BIS) (2008). 78 th Annual Report. Finansministeriet (2009). Økonomisk Redegørelse December OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development) (2008). Economic Outlook 84. Paris: OECD. OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development) (2009). Economic Outlook 86. Paris: OECD. Østrup, Finn (2002). Lempelse af realkreditlån problematisk. Finansfokus, nr. 2, 2002, 3-7. Østrup, Finn (2008). Finansielle kriser. København: Thomson. Østrup, Finn (2009). Gældsproblemet i dansk økonomi. finans/invest, nr. 3,

16 Artikel 2 Finanskrise for lønmodtagerne Af Jan Kæraa og Mia Rasmussen, Cheføkonom og økonom i LO Den finansielle krise ramte det danske arbejdsmarked i sensommeren Og krisens negative konsekvenser har betydet, at fremgangen fra højkonjunkturen stort set er forsvundet. I modsætning til tidligere kriser, først og fremmest lavkonjunkturen i , skal årsagerne hovedsagelig findes blandt ubalancer i den internationale økonomi, og herunder global deregulering af den finansielle sektor. Til gengæld var udgangspunktet for dansk økonomi stærkt, og der var gode muligheder for at afbøde de værste virkninger af krisen, men regeringen har ikke udnyttet dem. Endelig har krisen været en lære for regulering af finanssektoren og tilrettelæggelse af pengepolitikken. Finanskrisen udelukkede blød landing I 2007 blev der i de fleste prognoser af dansk økonomi inkl. LO s forventet en ny opgang i arbejdsløsheden, som skulle indtræffe i løbet af De foregående års vækst havde været ganske høj, og samtidig var det overvejende sandsynligt, at priserne på boligmarkedet var overvurderede. Rentestigningerne fra ECB ville bidrage til at forstærke opbremsningen på boligmarkedet, der normalt har stor betydning for dansk økonomi. Dels fordi byggeriet og omfanget af boligforbedringer meget naturligt afhænger af boligpriserne. Dels fordi høje boligpriser er forbundet med stor friværdi og dermed stor forbrugsmulighed. Økonomerne forudså ikke noget drastisk tilbageslag, men vel snarere en blød landing, der oven i købet kunne være sund for visse sektorer, hvor optimismen tydeligvis havde været overdrevet. Den forventede stigning i arbejdsløsheden var også forholdsvis begrænset. 7 I sommeren 2007 var de første rystelser på sub-primemarkedet for boliglån i USA allerede kendte. En lang række huskøb i USA var finansieret af institutioner, der foretog en for lemfældig kreditvurdering af låntagerne, men som ikke selv behøvede at bære risikoen ved disse lån, fordi lånene blev solgt videre til andre finansielle institutioner i resten af verden. Dermed var byrden fra de risikable lån til den mere fattige del af befolkningen, der trods begrænset indtjening forsøgte at opfylde den amerikanske drøm om eget hus, blevet global. Der var imidlertid en generel tiltro til, at selv om sub-primekrisen var alvorlig, så var der trods alt tale om et håndterbart problem. Og de pengepolitiske myndigheder med den europæiske centralbank, ECB, i spidsen var fortsat mest opsat på at bekæmpe inflation. 7 I december 2007 skønnede LO fx, at arbejsløsheden ville stige med personer i 2009 sammenlignet med

17 Den største bekymring i den internationale økonomi var herudover den enorme ubalance i verdensøkonomien, hvor specielt Kina og Japan sammen med de arabiske oliestater opbyggede gigantiske overskud, der skulle finansiere tilsvarende enorme underskud på især USA s samhandel med udlandet. Kort sagt brugte indbyggerne i verdens største økonomi langt mere, end man tjente. Ubalancen var imidlertid ikke ny, og mange mente vel, at den kunne løses hen ad vejen, fx ved at dollaren faldt i forhold til de asiatiske valutaer, så importen til USA blev dyrere. Sidenhen blev det åbenlyst, at den alt for lave eller ligefrem manglende prissætning af risiko var langt mere udbredt på de internationale finansmarkeder end oprindelig forudsat. Det kulminerede med et decideret credit crunch i september 2008, da bankernes långivning til hinanden frøs til oven på krakket hos Lehman Brothers. Krisen kom først senere til at betyde voksende ledighed i Danmark. Men i USA, hvor krisen viste sig først, og i de øvrige anglo-saksiske økonomier steg arbejdsløsheden gennem hele 2008, jf. figur 1. Figur 1. Ledighedsudviklingen i udvalgte lande Kilde: Global Insight Arbejdsløsheden begyndte at stige kraftigt i Danmark i efteråret Selvom stigningstakterne er taget af henover sommeren 2009, er der internationalt set en forsat høje stigningstakst i arbejdsløsheden. Det er særligt lønmodtagerne inden for de traditionelle arbejderfag i den private sektor, som har mærket krisen, jf. figur 2. I løbet af et år er antallet af arbejdsløse i byggesektoren syvdoblet og blandt de ufaglærte er arbejdsløsheden tredoblet. I tråd med erfaringerne fra tidligere kriser har arbejdsløsheden nu spredt sig til metalarbejdere og tilknyttede funktionær, for derefter at gå videre til detailhandel og restaurationsbranchen. Denne negative spiral vil forventeligt fortsætte et stykke tid, efter at væksten i efterspørgslen er genoprettet. 17

18 Figur 2. Ledigheden i udvalgte a-kasser Metal Kilde: Danmarks Statistik. Det må anses for umuligt at undgå fortsat stigende arbejdsløshed i 2010 og muligvis videre ind i 2011 med det stormvejr, som rasede på de internationale finansmarkeder. Vendingen i den globale økonomi er stadig spæd, og der er stadig frygt for et tilbagefald i forbindelse med aftrapning af regeringsinitiativer, som måske vil ske for hurtigt til at den private efterspørgsel kan nå at komme sig. For at modvirke kreditrationering, som følge af finanskrisen har adskillige lande også i Danmark og resten af Norden vedtaget store programmer, hvor staten enten overtager ejerandele af bankerne eller indskyder ansvarlig kapital for at styrke banksektorens solvens. De langsigtede erfaringer med bankpakkerne er endnu utilstrækkelige, men foreløbig har de forskellige tiltag i forening med massive rentenedsættelser fra centralbankerne ført til lavere renter på såvel pengemarkederne som obligationsmarkederne. Sidstnævnte har været medvirkende til at lægge en bund under boligmarkedet. Til gengæld er der ingen sikre tegn på, at den finansielle sektors kreditgivning er lettet væsentligt gennem større udlån til virksomheder og husholdninger. Selv om interbankmarkedet har rettet sig siden efteråret 2008, er der stadig et stykke til normalisering af forholdene. Tilliden på de finansielle markeder er altså endnu ikke helt genoprettet. En væsentlig årsag til, at udlånene ikke stiger, er formentlig, at den generelle efterspørgselsnedgang i økonomien har ført til, at der vurderet på kort sigt er færre sunde projekter end tidligere. Det sidste er imidlertidigt endnu en begrundelse for, at staten påtager sig at igangsætte tiltag, der kan øge aktiviteten i økonomien. Konklusionen er, at bankpakke 2 ganske vist har været nødvendig for at undgå samfundsmæssige katastrofer. Men den er helt utilstrækkelig til at imødegå en stor stigning i arbejdsløsheden og en dyb recession. 18

19 Krisens konsekvenser modvirkes bedst af investeringer For at modvirke konsekvenserne af krisen er det hensigtsmæssigt at føre en aktiv finanspolitik, f.eks. i form af øget offentligt forbrug, skattelettelser eller øget offentlige investeringer. Investeringer har den fordel frem for skattelettelser eller offentligt forbrug, at der især benyttes arbejdskraft fra de mest konjunkturfølsomme sektorer. Således vil lige under halvdelen af de ekstra job ved investeringer blive skabt i bygge- og anlægssektoren, jf. tabel 1. Der vil også være et vist i træk på industrivirksomheder, der leverer materialer til byggeriet. Store dele af servicesektoren vil også opleve øget efterspørgsel, herunder transport og forretningsservice. Endelig vil det private forbrug stige som følge af de traditionelle keynesianske multiplikatoreffekter, hvilket vil skabe job inden for handels- og restaurationserhvervene. 8 Tabel 1 Beskæftigelseseffekt af den førte finanspolitik fordelt på brancher, 2010 Byggeri og anlæg Industri Privat service I alt Investeringer Skattelettelser SP Momsfritagelse I alt Anm.: Investeringer dækker over de offentlige investeringer i kommuner, infrastruktur og på finanslov 2010, samt den forventede effekt af renoveringspuljen og oliefyrspuljen. Skattelettelserne dækker over underfinansieringen i forbindelse med skatteaftalen fra 2007 og forårspakke 2.0 fra Kilde: Egne beregninger på ADAM-modellen I modsætning hertil er virkningen af de øvrige tiltag klart størst inden for servicesektoren. I Danmark er det netop inden for byggeriet og industrien, at der er sket den største stigning i ledigheden siden sommeren 2008, jf. figur 2 ovenfor. På trods af den store nedgang i beskæftigelsen kan det fortsat være problematisk at skaffe arbejdskraft til dele af den offentlige sektor. Det understreger, at man skal være meget mere opmærksom på mulighederne for omskoling og opkvalificering i de kommende år. Dels vil en omskoling af kortuddannede i den private sektor til at varetage job inden for personlig service i den offentlige sektor både kunne formindske arbejdsløsheden og forbedre den offentlige service på områder, hvor der i dag mangler arbejdskraft. Fx inden for ældreplejen. Dels vil en generel opkvalificering og uddannelse af arbejdsstyrken bidrage til at modvirke mangelsituationer på arbejdsmarkedet, når der på ny kommer en opgangskonjunktur. 8 Multiplikatoreffekterne opstår bl.a. ved, at en del af indkomstfremgangen ved at overgå fra arbejdsløshed til beskæftigelse anvendes til at øge forbruget, og derved skabes arbejdspladser inden for handel, restauranter mv. 19

20 En fordel ved at satse på investeringer i bygninger, i infrastruktur og i opkvalificering og omskoling af arbejdsstyrken i den nuværende situation er, at investeringer pr. definition som udgangspunkt er tidsmæssigt afgrænsede engangsudgifter. Dermed vil (en del af) indsatsen standse helt af sig selv, fx når der igen måtte komme gang i byggeri og erhvervslivets investeringer. Og styrket støtte til midlertidige opkvalificeringstiltag i virksomhederne kan ophøre, når ordrebøgerne fyldes igen. Hvad har regeringen gjort? Regeringens største finanspolitiske initiativ siden krisens start har bestået af skattelettelser. Dels de skattelettelser, som blev vedtaget i 2007, og som er underfinansieret for 5 mia. kr. i 2009 og 2010, og især Forårspakke 2.0, som er underfinansieret med knap 13 mia. kr. i 2010 og cirka 10½ mia. kr. i Til sammenligning betyder de offentlige investeringer og offentligt støttede investeringer (renoveringspuljen og oliefyrspuljen), at der investeres for lige under 5 mia. kr. i 2009, knap 10 mia. kr. i 2010 og cirka 3½ mia. kr. i Dermed er satsningen på skattelettelser væsentlig større end satsningen på offentlige investeringer. Skattelempelserne betyder en forventet forhøjelse af beskæftigelsen på personer i 2009, i 2010 og i 2011, jf. tabel 2. Stimuleringen af investeringerne har en væsentlig højere effekt på beskæftigelsen. Til sammenligning forventes de planlagte investeringer at føre til ekstra beskæftigede i 2009, i 2010 og lige over flere beskæftigede i Tabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisen Direkte virkning ændring i mia. kr. BNP ændring i mia. kr. Beskæftigelse i personer Initiativer Offentlige og private investeringer 4,8 9,6 3,4 4,7 10,6 5, ,2 Skattelettelser 5 17,7 10,4 1,3 5,8 8,5 1,2 5,8 11 SP frigivelse ,9 5,8 4,3 Momsfritagelse 1, ,2 0,3 0,2 0,2 0,4 0,5 I alt 16,3 32,3 13,8 9,2 20,7 15,4 10,3 26,0 27,0 Anm.: Se under tabel 1. SP frigivelsens direkte effekt dækker over en forventet forhøjelse af det private forbrug på 5 mia. kr. i både 2009 og Kilde: Egne beregninger på ADAM-modellen Effekten af frigivelsen af SP ordningen er stadig usikker. I tabel 1 er det antaget at den vil føre til 5 mia. kr. ekstra i forbrug i 2009 og De nyeste nationalregnskabstal viser en stigning i det private forbrug i 3. kvartal 2009, men det kan rent tilskrives en stigning i husholdningernes forbrug af tjenester, som f.eks. frisør og rejsebureauer. For at opnå effekten, som beskrevet i tabel 1, er det antaget at forbruget vil fordele sig sædvanligt mellem de to kategorier. Hvis pengene hovedsageligt bliver anvendt på f.eks. rejser, vil kun en lille del betyde øget omsætning i Danmark, hos rejsebureauer etc., vil den effekten blive mindre. Derudover kan det være en større andel end antaget vil gå til opsparing, som følge af den øgede usikkerhed. 20