INVESTOR BRIEFING DANSK AKTIE ANALYSE NO. 6 JUNI Markedskommentar Er 100 mia. euro nok til at helbrede den spanske patient?

Transkript

1 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 6 JUNI 2012 Markedskommentar Er 100 mia. euro nok til at helbrede den spanske patient? Briefings på seneste måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Den konservative modelportefølje viser sine robuste kvaliteter i det usikre marked Analyser: ALKAbelló Alm. Brand Formue Ambu Berlin IV Danionics Djurslands Bank DLH B DSV Erria FLSmidth & Co. Formueevolution II German High Street Prop. GN Store Nord Luxor B MolsLinien Novo Nordisk B Rella Holding SCF Technologies United Plantations Berh. Østjydsk Bank

2 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO.6 JUNI 2012 ISSN Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr ) Strandgade 4 B 1401 København K Tel Cand. polit. Peter FalkSørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

3 ARTIKLER Markedskommentar Er 100 mia. euro nok til at helbrede den spanske patient? Bekymringen over aftagende vækst en såkaldt hård landing i Kina gav øget usikkerhed på de internationale aktiemarkeder i maj, men blev dog overgået af den eskalerende bankkrise i Spanien som hovedtema. EU s gigantiske redningspakke til den spanske banksektor efterfulgte rentenedsættelser i Kina, Australien og Brasilien, hvilket har medvirket til at begrænse kursfaldene. MSCI World Index AC faldt dog opgjort i lokale valutaer 6,32 pct. i maj, mens det danske C20indeks mistede 5,77 pct. af sin værdi... side 3 Briefings på seneste måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Carlsberg, ALKAbello, FLSmidth & Co., A.P. Møller Mærsk, Rockwool og Auriga....side 5 Den konservative modelportefølje viser sine robuste kvaliteter i det usikre marked Mens modelporteføljen for den risikovillige investor er hårdt ramt af den øgede usikkerhed i markedet viser især den konservative modelportefølje men også den såkaldt indeksbaserede modelportefølje robusthed og lægger sig begge yderligere foran markedet med hhv. godt 10 pct. og 5 pct. siden Nytår. Markedet (OMXC GI) faldt 5,82 pct. i maj, mens den risikovillige faldt hele 6,14 pct. og den konservative klarede sig igennem måneden med et beskedent minus på blot 0,21 pct. Den indeksbaserede modelportefølje lå imellem med et fald på 2,66 pct. og har dermed leveret imponerende 9,71 pct. det senete år mod et fald i markedet på 6,64 pct....side 8 ANALYSER ALKAbelló 3520C.ALKB Formueevolution II 4020D.FE2T Alm. Brand Formue 4020D.ALMF German High Street Prop. 4040D.GHSP Ambu 3510D.AMBU GN Store Nord 3510A.GNST Berlin IV 4040D.BERL Luxor B 4020D.LUXO Danionics 4520D.DACA MolsLinien 2030C.MOLS Djurslands Bank 4010D.DJUR Novo Nordisk B 3520A.NOVO DLH B 2010D.DLHB Rella Holding 2540C.RELL DSV 2030A.DSVB SCF Technologies 4510D.SCFT Erria 4030D.ERRI United Plantations Berhads 3020C.UPBE FLSmidth & Co. 2010A.FLSB Østjydsk Bank 4010D.ØSTJ

4 MARKEDSKOMMENTAR ER 100 MIA. EURO NOK AT HELBREDE DEN SPANSKE PATIENT? Bekymringen over aftagende vækst en såkaldt hård landing i Kina gav øget usikkerhed på de internationale aktiemarkeder i maj, men blev dog overgået af den eskalerende bankkrise i Spanien som hovedtema. EU s gigantiske redningspakke til den spanske banksektor efterfulgte rentenedsættelser i Kina, Australien og Brasilien, hvilket har medvirket til at begrænse kursfaldene. MSCI World Index AC faldt dog opgjort i lokale valutaer 6,32 pct. i maj, mens det danske C20indeks mistede 5,77 pct. af sin værdi Den globale økonomiske vækst er i aftagende, om end det, som af mange defineres som en hård landing for den kinesiske økonomi hedder et niveau på ca. 7 pct. årlig vækst, hvilket i andre dele af verden snarere ville give frygt for overophedning. Men når man kommer fra et niveau på over 10 pct. årlig vækst, er forskellen naturligvis stor. Og betydningen er under alle omstændigheder stor, da Kinas vækst er den drivende faktor for mange emerging markets både i de nærtliggende lande i Asien, men også i de råvaretunge lande i Sydamerika, Afrika, Mellemøsten og Rusland. Frygten for den faldende kinesiske vækst har lettet presset på priserne på primære råvarer såsom metaller, hvor bl.a. prisen på kobber er faldet til det laveste i 6 måneder. Kinas overraskende rentenedsættelse er en indikation på, at kineserne selv sætter ind for at stimulere økonomien og begrænse styrken i vækstnedgangen, hvilket får markederne til tage bekymringerne mere seriøst. Kina har ellers kunnet tjene som modvægt til den alvorlige gældskrise i Europa, som både sætter især de sydeuropæiske økonomier i står, men også påvirker USA s økonomi, som så småt var begyndt at vise tegn på vending. Men den aggressive børsintroduktion af Facebook, som efterfølgende udviklede sig til en øredøvende fiasko, som givetvis vil skræmme andre fra at forsøge sig, var en klar indikation af, at aktiemarkederne mildt sagt ikke er robuste. Nerverne hænger uden på tøjet, og da én af Spaniens største banker, Banktia, måtte søge om akut overlevelseshjælp, og hele den spanske banksektor efterfølgende har måttet have hjælp fra EU i form af et udlån på op til EUR 100 mia. er problemernes alvor virkelig blevet synliggjort. Og man kan desværre være ganske sikker på, at det ikke er den sidste redningsaktion, som er nødvendig for at forhindre banksystemerne i de hårdest ramte lande i at bryde sammen. Selv om gældskrisen kan føre til en sprængning af eurosamarbejdet i første omgang med en mulig udtrædelse for Grækenlands vedkommende har det givet EUpolitikerne blod på tanden til at fremskynde arbejdet mod en egentlig Finansunion, til trods for at nogen vil mene, at netop indførelsen af euro en har ført til så store skævheder mellem de rige og de fattige lande, hvor man tidligere kunne afhjælpe de langsomst voksende landes konkurrenceevneproblemer med en devaluering. 3

5 I dag øger de stærkere lande, især Tyskland, deres konkurrenceevne som følge af den fastholdte eurokurs, hvor de tidligere helt naturligt ville have revalueret. Måske derfor er Tyskland særligt interesseret i at redde euro en og etablering af den egentlige Finansunion. Samlet er usikkerheden omkring den europæiske gældskrise med til at reducere euro en værdi over for dollar, hvilket for hele regionen styrker konkurrenceevnen over for USA og dollarrelaterede lande, bl.a. i Fjernøsten/Asien. Men det er en beskeden sidegevinst. For de danske aktier var det bl.a. et fald i indekstunge Novo Nordisk på 7,65 pct. fra det højeste niveau i begyndelsen af maj til det laveste i begyndelsen af juni, som trak hele markedet ned. Dette til trods for, at valutaudviklingen for en række af koncernens vigtigste afregningsvalutaer har været gunstig. Vi anser mest af alt kursfaldet som en reaktion på den overordentlig stærke kursudvikling, som er gået forud, og vi fastholder vores vurdering af kurspotentialet på 2 (Overvægt). Vestas, som efterhånden ikke vejer så tungt i indekset, har siden begyndelsen af januar til nu fået sin markedsværdi mere end halveret fra knap 12,5 mia. kr. til 6,1 mia. kr., og der begynder at være tvivl om vindmøllegigantes selvstændige overlevelse. Problemet er, som flere gange før, risikoen for, at koncernen løber tør for likvide midler, og i forhold til de tidligere gange er tilliden blandt investorerne nu så lav, at det kan være vanskeligt at forestille sig, at det i den nuværende usikre situation både for Vestas og for aktiemarkederne i almindelighed kan lykkes at rejse den nødvendige nye kapital. Vi fastholder vores vurdering af kurspotentialet på 4 (Undervægt), idet vi en hvis mulighed for at en udenlandsk industriel aktør, eventuelt kinesisk, kan lægge en hånd under kursen. Også FLSmidth & Co. blev sat kursmæssigt ganske kraftigt tilbage oven på lidt blandede meldinger i kvartalsrapporten, hvor dog ledelsen fastholdt sine forventninger til hele året. Også ordreindgangen var ganske pæn og på linie med konsensusestimatet, men såvel omsætning som indtjening lå i 1. kvartal under markedets forventninger, hvilket har ført til et samlet fald i maj frem til begyndelsen af juni på knap 24 pct. Der er ingen tvivl om, at ordrer nu bliver indgået i et mere konkurrencepræget marked, hvilket kan presse indtjeningsmarginalerne i de kommende år. Men vi ser stadig FLSaktien som en meget velkontrolleret eksponering mod emerging markets, og vi fastholder vores vurdering af aktiens langsigtede potentiale på 2 (Overvægt), idet der på kort sigt kan være et overvejende negativt fokus, da markedet generelt synes at overvurdere koncernens konjunkturfølsomhed. Endelig har A. P. Møller Mærsk og Danske Bank begge oplevet kursskred i størrelsesorden 20 pct., og selv om CEO Nils Smedegaard Andersen er tilbage ved roret efter sin langvarige sygdom, og Peter Straarup overraskende har fået genoprejsning ved at blive valgt ind i Almenfonden, er der stadig mange usikkerhedsmomenter omkring vurderingen af de to virksomheders potentiale og risici. Containeraktiviteterne forventes stadig at være underskudsgivende i 2012, om end der er gennemført visse rateforhøjelser med succes og olieprisen er faldet noget tilbage, men investorernes nerver er tyndslidte. Vi fastholder vores vurdering af kurspotentialet på 3 (Neutral vægt) men med et positivt tilt, da vi tror på det langsigtede forretningspotentiale og konglomeratfordelen. Danske Bank fastholder vi vores anbefaling af Undervægt i aktien, da risikoen for yderligere tab og hensættelsesbehov i de irske og nordirske banker udgør en dominerende faktor i den samlede bedømmelse. Generelt forventer vi, at markedet den kommende tid vil være nervøst med risiko for yderligere kursfald, om end de massive europæiske likviditetstilskud til banksektoren kan modvirke en naturlig nedadgående tilpasning af værdiansættelserne. 4

6 BRIEFING PÅ SENESTE MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Carlsberg, ALKAbello, FLSmidth & Co., A.P. Møller Mærsk, Rockwool og Auriga Carlsberg fremgang i Vesteuropa og Asien men uklar udvikling i Rusland Trods en omsætning over forventning skuffede kvartalsmeddelelsen på resultatniveau. Carlsberg realiserede fremgang i Nord og Vesteuropa og især i Asien, men det russiske marked er fortsat svagt og den reelle situation sløres af lagernedbringelse efter de russiske afgiftsstigninger per 1/1. I dette lys fastholdes vurderingen af kurspotentialet på 3 (Neutral vægt). Den organiske omsætningsudvikling var flad for gruppen som helhed, men der var store forskelle mellem regionerne. Nord og Vesteuropa voksede 2%, Asien hele 2, mens Østeuropa viste et organisk omsætningsfald på 13%. Faldet i markedsandel er dog stoppet i Rusland. Udviklingen i den primære drift viste det samme billede på tværs af regionerne og EBIT blev på koncernniveau næsten halveret til 574 mio.kr., klart under konsensus på 840 mio.kr. Resultat før skat blev 59 mio.kr. mod konsensusestimatet på 274 mio.kr. Forventningerne til helåret fastholdes dog, bl a fordi fodbold EM i juni ventes at give et løft og pga en forskydning af udgifterne til markedsføring i Rusland i 1. halvår op til introduktionen af nye begrænsninger per 1/7. Baltika vil blive afnoteret og de resterende aktier tvangsindløst, formentlig i maj. Salget af Carlsberggrunden i Valby vil give en resultateffekt på 1,7 mia.kr. før skat og en cashfloweffekt på 1,9 mia.kr. Provenuet vil blive anvendt til nedbringelse af gæld.<p> Nøgletallene er ikke specielt attraktive og understøtter dermed vores anbefaling ligesom DCFvurderingen på 520 kr/aktie ikke er langt fra det aktuelle kursniveau. Den store ubekendte er udviklingen i Rusland, hvor myndighederne søger at begrænse alkoholforbruget gennem gentagne afgiftsforhøjelser og restriktioner for distribution og markedsføring. På kort sigt vil en varm sommer kunne løfte aktien, ikke mindst fordi en sammenligning med den kolde sommer sidste år vil være taknemmelig. ALKAbellós fremskyndelse af AITprodukter skal styrke væksten Selv om væksten for Grazax var 12%, udgør den tabletbaserede vaccine endnu kun brøkdel af de forventninger, der var før lanceringen, men der satses nu på en fremskyndelse af yderligere tabletbaserede allergivacciner. Vi fastholder af den årsag vores vurdering af kurspotentialet på 2 (KØB), om end vi bemærker at penetreringen ikke har den ønskede hastighed. Aktiens værdiansættelse mere end kompenserer dog herfor. ALKAbelló kom indtjeningsmæssigt lidt svagere gennem Q1 end ventet med et nettoresultat på 40 mio. kr. mod et konsensusestimat på 43 mio. kr. Omsætningen faldt fra 743 mio. kr. til 607 mio. kr. præsist som ventet af markedet hvilket primært kan henføres til upfrontbetalingen fra Torii ved indgåelsen af samarbejdet sidste år. Vaccinesalget steg 3%, især drevet af SLIT og AITprodukter i Frankrig samt SCIT og AITsalg i Mellem og Nordeuropa. Den egenudviklede adrenalinpen, Jext, er ved at erstatte salget af den tidligere indlicenserede adrenalinpen. Desuden er et nyt produkt, SLIToneUltra lanceret på de første europæiske markeder. Pipeline skrider fornuftigt frem, men fremskyndelse af AITudviklingen vil belaste med yderligere F&U især i 2012 og 2013, ligesom også pengestrømme fra driften belastes. Det likvide beredskab er dog fortsat på 713 mio. kr. Aktien handler ikke direkte billigt på 2012 estimater, P/E på knap 20 og K/I på knap 2, men med de ventede forbedringer vil niveauet blive normaliseret de kommende år. Vores DCFvaluation, 5

7 som er baseret på en markant indtjeningsforbedring ifm. lancering af flere AITprodukter, indikerer en fair værdi på 775 kr. pr. aktie. Det vurderes imidlertid at blive et langt sejt træk, hvor nye AITprodukter vil styrke hinandens vækst, men samtidig belaste med øgede F&Uomkostninger. Mixede meldinger fra FLS beroliger ikke investorerne 1. kvartal var præget af en pæn ordreindgang på niveau med ventet i markedet, og selv om udmeldingerne for 2012 blev fastholdt var meddelelsen en blandet fornøjelse, hvilket umiddelbart sendte kursen ned. Vi vurderer dog, at markedet generelt overdriver koncernens konjunkturfølsomhed og undervurderer potentialet i den velkontrollerede eksponering mod emerging markets. Vi deler ikke markedets vurdering af risikoen, som kommer til udtryk de relativt store kursudsving, som til gengæld giver perioder med buying opportunities, hvorfor vi fastholder vores anbefaling på Overvægt. Omsætningen steg i kvartalet 17% til mio. kr. mod et konsensusestimat på mio. kr., ligesom også EBIT og EBT, som blev forbedret hhv. 1 til 334 mio. kr. og 39% til 346 mio. kr. lån under markedets forventninger på hhv. 442 mio. kr. og 427 mio. kr. Ordreindgangen på mio. kr. (+29%) lå på niveau med konsensusestimatet. Ledelsen fastholder udmeldingerne for hele 2016 om at nå en omsætning på 2426 mia. kr. og en EBITmargin på 91. Cement er bl.a. negativt påvirket af et svagt indisk marked, som dog ventes normaliseret i den sidste del af året, men har i øvrigt øget ordreindgangen med 169%. Bulk Materials ordreindgang er derimod faldet 43%. Pengestrømme fra driften udgjorde 117 mio. kr. bl.a. som følge at lageropbygning ifm. stretegiomlægning. Generelt er billedet meget uens for de 5 rapporteringssegmenter, men det langsigtede vækstpotentiale anses for intakt. Aktien handler ikke dyrt på multipler: P/E 11 og K/I 2,1, og vores DCFvaluation understøtter en kurs på mod 550 kr. pr. aktie. Aktien vil imidlertid være presset, så længe der hersker usikkerhed om den globale økonomi. APM investorernes nerver er tyndslidte Container var fortsat presset og udviste et underskud på USD 599m i kvartalet, mens Maersk Oil var begunstiget af en engangsindtægt på USD 0,9 mia. fra en forligt skattesag i Algeriet, og Gruppens samlede resultat steg derved 1% til USD 1.175m eller 5% i til 6.668m. Udfordringerne vedrører især overkapaciteten i Containermarkedet og den aktuelt relativt lave produktionsandel, som er faldet 24%, og der investeres massivt for at kompensere herfor. Fordelen ved at være konglomerat reducerer risikoen, men væsentlige dele af aktiviteterne er dog relativt konjunkturfølsomme, hvilket også aktiens værdiansættelse bærer præg af. Vi fastholder vores vurdering af kurspotentialet på 3 (Neutral vægt), idet eksponeringen mod emerging markets trækker op i vurderingen. Gruppen samlede omsætning steg i 1. kvartal 3% til mio. kr., hvilket var højere end konsensusestimatet på mio. kr., mens resultatet før finansielle poser faldt hele 42% til mio. kr., hvilket imidlertid også var en tand bedre end markedets forventning på mio. kr. Indtjeningen i Maersk Line skuffede og lå samlet ca. 1 mia. kr. under konsensusestimatet, mens Terminals overraskede positivt. Ledelsen fastholder udmeldingerne om et samlet lidt lavere resultat end i 2011, men inkl. engangsindtægten fra Algeriet. Under forudsætninger af, at de i marts gennemførte rateforhøjelser nuanceres forventningerne til Maersk Line til et negativt eller neutralt resultat i Enhedsomkostningerne er fortsat bragt ned, når der ses bort fra øgede brændstofpriser, som kun delvist har kunnet kompenseres ved reduceret sejlhastighed. Særligt Terminals ventes at trække op i Aktien er ikke dyr på nøgletal. P/Eniveauet på 12 og K/I på 0,9 bærer præg af investorerne 6

8 bekymring for et svagt konjunkturforløb, og vores DCFvaluation antyder en fair værdi på op mod kr. pr. aktie, som dog først vil blive udløst, når containermarkederne er normaliseret. Rockwoolopjustering efter 1. kvartal understøtter vurderingen af potentialet Rockwool lagde i årets første kvartal ud en tand over markedets forventninger og hæver også udmeldingerne for hele 2012, og det positive momentum er trods den europæiske gældskrise med til at understøtte vores positive vurdering af aktiens potentiale på 2 (Overvægt). Klimatemaet er driveren hjulpet af de høje energipriser og den geografiske diversificering, som de senere års massive investeringer har bidraget med. Kvartalets samlede omsætning steg 11% til mio. kr., pænt over konsensusestimatet på mio. kr. EBIT steg stærkt med 48% til 154 mio. kr. mod konsensus på 135 mio. kr. og vort estimat på 144 mio. kr., ligesom også bundlinien på 103 mio. kr. (69 mio. kr. i Q1 2011) og et konsensusestimat på 95 mio. kr. Ledelsen hæver forventningerne til årets nettoresultat fra 600 mio. kr. til mio. kr. bl.a. i forventning til fortsat gunstigere råvarepriser på især koks, idet omsætningsvæksten fortsat ventes på 5%. Hovedmarkederne Polen, Tyskland og Frankrig har fortsat den kraftige udvikling, ligesom også Nordamerika og Asien/Kina oplever stor efterspørgsel. Isoleringsområdet har forbedret EBITDAmarginen med 1%point til 13%, hvorimod Systemssegmentet har måttet se den primære driftsindtjening falde med 9%. Aktien handler ikke direkte billigt ved et aktuelt P/Eniveau på 16,9, men den robuste forretning med solide vækstperspektiver mere end retfærdiggør dette. Vores DCFvaluation indikerer en fair værdi på godt 800 kr. pr. aktie. Yderligere opjusteringer er ikke usandsynlige, hvilket vil kunne trigge kursen. Auriga kickstart på året understøtter anbefalingen Aurigaaktien, som på det seneste ikke har været i investorernes favør, udviser med sin Q1 rapport en stærkere end forventet udvikling, hvilket understøtter vores fastholdte vurdering af kurspotentialet på 2 (KØB), selv om vi medgiver, at risikoen især pga. markedsudsving er forhøjet. Den langsigtede positive anbefaling baserer sig primært på vores forventninger til tendensen i den globale efterspørgsel efter fødevarer, hvor vi vurderer, at Auriga/Cheminova kan fastholde en vigtig rolle. Koncernens omsætning steg i 1. kvartal samlet 16% til mio. kr., hvilket var markant over vores og konsensusestimaterne på hhv mio. kr. og mio. kr. Endnu bedre gik det for indtjeningen, som på EBITniveau steg fra 80 til 148 mio. kr. mod estimeret hhv. 100 og 91 mio. kr. Kvartalets nettoresultat blev mere end tredoblet fra 23 til 75 mio. kr., hvor vores estimat lød på 41 mio. kr. og konsensus på blot 27 mio. kr. Alt i alt markant bedre end forventet. Alligevel fastholder ledelsen udmeldingerne for hele 2012 om en omsætning på 6 mia. kr., en EBITDAmargin på ca. 1 og et primært driftsresultat (EBIT) i niveauet mio. kr. De klimatiske forhold tilskrives en væsentlig del af den stærke start på året, herunder også at der i landbruget er en optimisme, som har ført til øgning af arealerne med vigtige afgrøder som majs, soja og hvede. Internt er der fokus på omkostninger og kapitalanvendelse, som begge har udviklet sig til aktionærernes fordel. Aktien handler billigt efter risikoaversion og frygt hos mange investorer for de negative konsekvenser af kinesisk konkurrence samt generel bekymring om risici ifm. valuta og eksponering mod landbruget samt geografisk mod volatile markeder. P/E og K/Iniveuerne på hhv. 11 og 0,8 taler deres eget sprog, og vores DCFvaluation understøtter et kurstarget på ca. 146 kr. pr. aktie. 7

9 KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 15,29%, 3 år 125,78% (frem til og med den 31. maj 2012) Aktie Antal Aktuel Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings kurs anbefaling dato A.P. Møller Mærsk % 15, 30,1% 11/2005 Brødrene Hartmann % 1,5% 16,3% 10/2011 Carlsberg % 7,7% 31,9% 06/2009 Coloplast % 0,4% 62,2% 09/2010 G4S % 0,1% 49,8% 12/2008 Novo Nordisk % 3,3% 250,9% 07/2004 Ringkjøbing Landbobank % 0,3% 3,6% 04/2011 Rockwool International % 2,6% 31,4% 07/2005 Topdanmark ,9% 50, 05/2010 UP % 0,8% 338,4% 10/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Modelporteføljen for den konservative investor klarede sig igen i maj måned markant bedre end markedet og de øvrige porteføljer men måtte dog indkassere et beskedent tab på 0,21 pct. over for sammenligningsindeksets 5,82 pct. Dermed har porteføljen leveret et afkast siden årsskiftet på 21,88 pct. mod markedets 11,49 pct., og på 1 hhv. 3 års sigt har porteføljens afkast været 9,96 pct. hhv. 107,56 pct. mod markedets 6,64 pct. hhv. 43,25 pct. Den pæne udvikling er opnået på trods af, at A.P. Møller Mærsk s kurs er faldet hele 15 pct. i måneden, ligesom Carlsberg og Novo Nordisk leverede negative afkast på hhv. 7,7 pct. og 3,3 pct. Kun Brødrene Hartmann og Topdanmark leverede direkte positivt afkast i maj, nemlig +1,5 pct. og +0,9 pct., men den brede portefølje og det generelt defensive tilt skaber robusthed. Den eneste overvejelse vi stadig gør os er den tunge eksponering i Novo Nordisk, som aktiens kraftige kursstigning har medført. Vi finder fortsat aktiens potentiale intakt, men den høje værdiansættelse indebærer en større risiko for periodevise tilbageslag selv ved mindre skuffelser ift. markedets forventninger. DAA Konservativ vs. OMXC GI (29/ /052012) Portefølje 107,56% OMXC 43,25% ,

10 RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 8,26% 3 år 59,52% (frem til og med den 31. maj 2012) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato ALKAlbello % 6,6% 66,3% 11/2006 Ambu % 0,9% 97,6% 12/2008 Arkil Holding % 10, 41,7% 04/2009 Auriga % 2,1% 22,5% 03/2008 BoConcept % 1,5% 9,8% 03/2012 FLSmidth & Co ,3% 278,1% 12/2004 Flügger % 0,7% 16,8% 01/2010 Novozymes % 10,4% 219,4% 02/2005 SimCorp % 5,6% 90,9% 07/2005 SP Group % 1, 28,3% 12/2010 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Vores modelportefølje for den risikovillige investor faldt i maj atter mere end markedet, nemlig 6,14 pct. eller 0,32 pct. mere end OMXC GI. På 1 hhv. 3 års sigt har porteføljen leveret 13,61 pct. hhv. +39,87 pct. over for markedets 6,64 pct. og +43,25 pct., hvilket illustrerer den højere risiko, som typisk koster i perioder med større usikkerhed. Det var særligt den tunge post i FLSaktien, som har kostet i maj, hvor aktien, som udgør ca. 30 pct. af porteføljens værdi, faldt 19,3 pct. Markedet var generelt skuffet over de blandede meldinger i FLSmidt & Co. s kvartalsrapport, men vi vurderer, at markedet har tendens til at overreagere og overvurdere koncernens konjunkturfølsomhed, som det er sket tidligere. Alligevel er det værd at gøre sig overvejelser om så tung en eksponering mod enkeltaktier er hensigtsmæssig. Arkil Holding faldt 10,0 pct. og har absolut ikke været en succes i vores portefølje, men vi ser dog stadig en langsigtet sikkerhed og et potentiale i virksomheden, men må erkende, at trods en helt ekstraordinær lav værdiansættelse ift. indre værdi er der ikke købere til aktien. Omvendt var Novozymes en stærk modvægt med en stigning på 10,4 pct., ligesom vores seneste tilkøb BoConcept leverede et positivt afkast på 1,5 pct.. Vi ændrer ikke ved porteføljens sammensætning. 230 DAA Risikovillig vs. OMXC GI (29/ /052012) Portefølje 39,87% OMXC 43,25% ,

11 INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 14,77% Afkast 3 år 109,84% (frem til og med den 31. maj 2012) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk % 15, 6,8% 07/2004 Arkil Holding % 10, 41,3% 04/2009 Brødrene Hartmann % 1,5% 16,3% 10/2011 Carlsberg % 7,7% 5, 03/2010 Coloplast % 0,4% 62,3% 09/2010 FLSmidth & Co % 19,3% 280,6% 12/2004 G4S % 0,1% 10,7% 03/2010 Novo Nordisk % 3,3% 474,8% 07/2004 Novozymes % 10,4% 210,3% 07/2004 Ringkjøbing Landbobank % 0,3% 3,6% 04/2011 Rockwool International % 2,6% 47,3% 03/2007 SimCorp % 5,6% 97,7% 07/2005 Topdanmark % 0,9% 50,1% 05/2010 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 3 ændringer (Køb 1, Salg 2) Vores alternativ til en investeringsforeningsafdeling, den såkaldt indeksbaserede modelportefølje, klarede sig også i maj ganske pænt med et fald på 2,66 pct., under det halve af markedets fald på 5,82 pct. Porteføljen ligger med et afkast på 15,87 pct. hele 4,38 pct. foran sammenligningsindeks og på 1 hhv. 3 års sigt er forspringet 16,35 pct. hhv. 47,95 pct., hvilket mildt sagt er konkurrencedygtigt. Det pæne afkast er opnået trods fald for FLSaktien på 19,3 pct., APMaktien på 15,0 pct. og Arkilaktien på 10,0 pct. Novozymes har trukket op med et positivt afkast på 10,4 pct., ligesom Brødrene Hartmann og Topdanmark har leveret mere moderate positive afkast på hhv. 1,5 pct. og 0,9 pct. Bortset fra den tunge vægt i Novo Nordisk er den spredningen ganske pæn og medvirker til stabiliseringen af porteføljens udsving, men netop Novo Nordiskpositionen gør vi vore overvejelser om at justere, men fastholder for nærværende porteføljens sammensætning. DAA Indeksbaseret vs. OMXC GI (29/ /052012) , Portefølje 91,2 OMXC 43,25%

12 HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og derfor ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato Bang & Olufsen 68,1 3,5% 9,1% 11/2011 BoConcept Holding 112,0 18,5% 42,7% 06/2009 Danionics 0,9 17,3% 59,4% 07/2004 DLH 6,1 18,2% 70,4% 09/2009 Intermail 25,1 3,1% 30, 06/2009 Netop Solutions 7,0 5,9% 42, 06/2009 Neurosearch 10,5 30,3% 82,4% 10/2009 Pandora 59,0 17,6% 77,4% 11/2011 Sanistål 69,6 23,5% 60, 06/2009 Sjælsø Gruppen 3,3 80,2% 82,6% 09/2009 Vestas 49,9 13,7% 70,4% 11/2011 High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) TK Development 5,45 6,16% Gabriel Holding 2,27 2,45% Dantax 2,06 3,24% Spar Nord 1,89 11,9 expedit 1,48 3,82% Nordfyns Bank 1,45 32,17% Skjern Bank 1,39 8,07% Land & Leisure 1,29 4,17% Svendborg Sparekasse 1,19 11,98% Trifork 1,17 10,81% 11

13 Væsentlige kapitalændringer den seneste måned 11. Juni Royal Unibrew A/S har nedsat aktiekapitalen ved annulering af egne aktier. Efter nedsættelsen består den samlede aktiekapital af stk. aktier a nominelt 10 kr. 8. Juni Affitech A/S har beslutet at nedsætte selskabets aktiekapital ved ændring af stykstørrelsen fra 0,18 kr. til 0,01 kr. Efter ændringen består den samlede aktiekapital af stk. aktier a 0,01 kr. 4. Juni Ringkjøbing Landbobank A/S har nedsat aktiekapitalen ved annulering af egne aktier. Efter nedsættelsen består den samlede aktiekapital af stk. aktier a nominelt 5 kr. 30. Maj Vestjysk Bank A/S har forhøjet aktiekapitalen som følge af en fortegningsemission af stk. aktier til en tegningskurs på 10,40 kr. Efter kapitalforhøjelsen består den samlede aktiekapital af stk. aktier a nominelt 10 kr. 29. Maj Hvidbjerg Bank A/S har forhøjet aktiekapitalen som følge af en fortegningsemission af stk. aktier til en tegningskurs på 20 kr. Efter kapitalforhøjelsen består den samlede aktiekapital af stk. aktier a nominelt 20 kr. 24. Maj Veloxis Pharmaceuticals A/S har beslutet at nedsætte selskabets aktiekapital ved ændring af stykstørrelsen fra 1 kr. til 0,10 kr. Efter ændringen består den samlede aktiekapital af stk. aktier a 0,10 kr. Ændringer af noteringer den seneste måned Ingen 12

14 DANSK AKTIE ANALYSES SELSKABSNUMMERERING Juni 2012 De 4 første karakterer angiver, hvilken MSCI s industriektorer aktien hører under Energi 2530 Hotel & Underholdning 4010 Banker 1510 Materialer 2540 Medier 4020 Finansiering 2010 Industrivarer 2550 Detailsalg 4040 Ejendom 2020 Kommercielle servicelev Fødevarer & Med Software/service 2030 Transport 3020 Føde drikkevarer & tobak 4520 Hardware 2510 Biler og udstyr 3510 Sundhedsartikler 5010 Telekom 2520 Forbrugsgoder, tekstil mv Medicin & Bioteknologi 5510 Forsyning 5. karakter angiver om aktien hører under Københavns Fondsbørs' opdeling mellem OMXC20 aktier (A), Øvrige Large Cap aktier (B), Mid Cap aktier (C) eller Small Cap Aktier (D). De 4 sidste karakterer efter punktum angiver de bogstaver fra navnet, der er anvendt for at bestemme aktiens placering i kurslisten efter alfabetisk orden. måned for udgivelse AFFITECH 5/ D.AFFI ALKABELLÓ 6/ C.ALKB ALM. BRAND 3/ C.ALMB ALM. BRAND FORMUE 6/ D.ALMF AMBU 6/ D.AMBU ANDERSEN & MARTINI B 10/ D.ANDE A.P. MØLLER MÆRSK 12/ A.APMØ ARKIL HOLDING 5/ D.ARKI ASGAARD GROUP 11/ D.ASGÅ ATLANTIC AIRWAYS 12/ D.ATAI ATLANTIC PETROLEUM 12/ C.ATLA AURIGA INDUSTRIES B 12/ C.AURI BANG & OLUFSEN B 4/ C.BANG BANKNORDIK 12/ C.BNOR BAVARIAN NORDIC 4/ C.BAVA BERLIN III 6/ D.BERI BERLIN IV 6/ D.BERL BIOPORTO 11/ D.BIOP BLUE VISION 10/ D.BLUE BOCONCEPT HOLDING 2/ D.BOCO F.E. BORDING B 1/ D.BORD BRØNDBY I.F. B 9/ D.BRØN CARLSBERG B 3/ A.CARL CBRAIN 3/ D.CBRA CHEMOMETEC 1/ D.CHEM CHR. HANSEN HOLDING 12/ A.CHRH COLOPLAST B 5/ A.COLO COLUMBUS 10/ D.COLU COMENDO 10/ D.COME DANIONICS 6/ D.DACA DANSKE BANK 12/ A.DANB DANTAX 1/ D.DANG DANTHERM 1/ D.DANM DELTAQ 2/ D.DELT DFDS 3/ C.DFDS DIBA BANK 3/ D.DIBA DJURSLANDS BANK 6/ D.DJUR DKTI 10/ D.DKTI DLH B 6/ D.DLHB DSV 6/ A.DSVB EGETÆPPER B 5/ D.EGET ERRIA 6/ D.ERRI EUROINVESTOR.COM 5/ D.EURO EXIQON 2/ D.EXIQ EXPEDIT B 9/ D.EXPE FIRSTFARMS 5/ D.FIFA FLSMIDTH & CO. 6/ A.FLSB FLÜGGER B 1/ C.FLUG FORMUEEVOLUTION I 3/ D.FE1T FORMUEEVOLUTION II 6/ D.FE2T FORMUEPLEJE EPIKUR 4/ C.FPEP FORMUEPLEJE LIMITTELLUS 5/ C.FPLI FORMUEPLEJE MERKUR 2/ D.FPME FORMUEPLEJE OPTIMUM 3/ D.FPOP FORMUEPLEJE PARETO 4/ C.FPPA FORMUEPLEJE PENTA 5/ C.FPPE FORMUEPLEJE SAFE 9/ C.FPSA GABRIEL HOLDING 10/ D.GABR GENMAB 12/ C.GENB GERMAN HIGH STREET PROP. 6/ D.GHSP GLUNZ & JENSEN 11/ D.GLUN GN STORE NORD 6/ A.GNST GREENTECH ENERGY SYSTEMS 5/ D.GREE G4S 4/ B.GRSE GRØNLANDSBANKEN 5/ C.GRØN GYLDENDAL B 1/ D.GYLD HARBOES BRYGGERI B 2/ D.HARB BRDR. HARTMANN B 12/ D.HART H+H INTERNATIONAL 11/ D.HENB HVIDBJERG BANK 5/ D.HVID HØJGAARD HOLDING B 4/ D.HØJG IC COMPANYS 1/ C.ICCO INTERMAIL 2/ D.INTE JENSEN & MØLLER INVEST 4/ D.JENS

15 JEUDAN 11/ C.JEUD BRDR. A & O JOHANSEN PR. 1/ D.JOHA JYSKE BANK 12/ B.JYBA BRD. KLEE 11/ D.KLEE KLIMAINVEST 2/ D.KLIM KREDITBANKEN 2/ D.KRED KØBENHAVNS LUFTHAVNE 3/ B.KØLU LAND & LEISURE B 2/ D.LALE LASTAS 3/ D.LAST H. LUNDBECK 4/ A.LUND LUXOR B 6/ D.LUXO LOLLANDS BANK 9/ D.LOLL LÅN & SPAR BANK 2/ C.LÅNS MIGATRONIC B 4/ D.MIGA MOLSLINIEN 6/ C.MOLS MONBERG & THORSEN 1/ C.MONB MØNS BANK 12/ D.MØNS NETOP SOLUTIONS 9/ D.NETO NEUROSEARCH 11/ C.NEUR NEWCAP HOLDING 10/ D.NEWC NKT HOLDING 2/ A.NKTH NORDEA BANK 5/ A.NORE D/S NORDEN 2/ A.NORD NORDIC SHIPHOLDING 5/ D.NOSH NORDICOM 8/ D.NORI NORDJYSKE BANK 1/ C.NOJY NORDFYNS BANK 5/ D.NORF NORTH MEDIA 4/ D.NORT NOVO NORDISK B 6/ A.NOVO NOVOZYMES 3/ A.NOVZ NTR HOLDING B 3/ D.NTRH NUNA MINERALS 5/ D.NUNA NØRRESUNDBY BANK 9/ C.NØRR PANDORA 4/ B.PAND PARKEN SPORT & ENT. 3/ D.PARK PRIME OFFICE 4/ D.PROF RELLA HOLDING 6/ C.RELL RIAS B 11/ D.RIAS RINGKJØBING LANDBOBANK 2/ C.RINL ROBLON B 11/ D.ROBL ROCKWOOL INTERNATIONAL 2/ B.ROCK ROVSING 11/ D.ROVS ROYAL UNIBREW 4/ D.ROYA RTX 12/ D.RTXT SALLING BANK 3/ D.SALL SANISTÅL B 1/ D.SANI SAS 3/ C.SASA SCANDINAVIAN BRAKE SYS. 4/ D.SCAN SCF TECHNOLOGIES 6/ D.SCFT SCHOUW & CO. 12/ C.SCHO SILKEBORG IF INVEST 2/ D.SIFB SIMCORP 12/ C.SIMC SJÆLSØ GRUPPEN 2/ C.SJÆL SKJERN BANK 5/ D.SKJE SKAKO INDUSTRIES 4/ D.SKAK SMALLCAP DANMARK 5/ D.SMAL SOLAR 4/ C.SOLA SP GROUP 4/ D.SPGR SPARBANK 1/ D.SPBA SPAREKASSEN FAABORG 9/ C.FÅBO SPAREKASSEN HIMMERLAND 8/ C.HIMM SPAREKASSEN HVETBO 2/ D.HVET SPAREKASSEN LOLLAND 9/ C.SPLO SPAR NORD 3/ C.SPNO SPEAS 10/ D.SPEA SVENDBORG SPAREKASSE 10/ D.SVSP SYDBANK 12/ A.SYDS TDC 2/ A.TELE THRANE & THRANE 10/ C.THRA TIVOLI 11/ C.TIVO TK DEVELOPMENT 11/ C.TKDE TOPDANMARK 4/ A.TOPD TOPOTARGET 8/ D.TOPO TOPSIL B 4/ D.TOPS TORM 12/ D.TORM TOTALBANKEN 1/ D.TOTA TOWER GROUP 11/ D.TOWE TRIFORK 5/ D.TRIF TRYG 3/ A.TRYG TØNDER BANK 6/ D.TØND UDV. SELSKABET AF / D. UDVI U.I.E. 5/ C.UNIE UNITED PLANTATIONS BERH. 6/ C.UPBE VELOXIS PHARMACEUTICALS 3/ D.VELO VESTAS WIND SYSTEMS 5/ A.VESS VESTFYNS BANK 10/ D.VESF VESTJYSK BANK 1/ C.VEST VIBORG HÅNDBOLD KLUB 2/ D.VIBO VICTOR INTERNATIONAL 1/ D.VIIN VICTORIA PROPERTIES 12/ D.VIPR VINDERUP BANK 10/ D.VIND VORDINGBORG BANK 10/ D.VORD WILLIAM DEMANT HOLDING 1/ A.WILD ZEALAND PHARMA 3/ C.ZEAL ÖSSUR 2/ C.OSSR DET ØSTASIATISKE KOMPAGNI 1/ C.ØKOM ØSTJYDSK BANK 6/ D.ØSTJ ÅRHUS ELITE 10/ D.ÅREL AAB 12/ D.ÅBKL PER AARSLEFF B 2/ C.ÅRSL

16 DAA ALKABELLó STK 10 DAGSKURS 350,08 DATO C.ALKB MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 2 SIKKERHED 4 P/E ,7 2012e 17,7 2013e 11,4 P/CE ,7 2012e 11,6 2013e 8,2 PEG ,3 2012e N/M 2013e 0,2 EV/EBITDA ,7 2012e 9,6 2013e 6,6 YIELD 1,43 ROE 8,9 K/I 1,67 BETA (3år) 0, GRUPPE: MEDICIN OG BIOTEKNOLOGI AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 15,48 % 12 MDR 14,67 % GRUPPENS STYRKE 0 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 15,48 % 12 MDR 14,67 % GRUPPENS P/E 24,07 GRUPPENS K/I 7,16 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 8,77 % 12 MDR 17,47 % REGNSKABSTAL (1000 ) e 2013e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,77 4,78 6,23 6,49 9,56 74,87 73,36 72,67 71,31 64,61 13,82 9,38 11,65 12,64 19,75 19,75 30,61 C 21,72 17,87 20,14 24,39 29,92 29,72 42,95 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: A Aktier Maj 1995: kr. Baktier til markedskurs i forbindelse Generalforsamling: B Aktier med overtagelse af Professional Food Flavours i USA. Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: ALKAbelló er et medicinalselskab der blev skabt ud af det tidligere Chr. Hansen Holding efter spinoff af ingredienssektoren i Selskabets aktiviteter er udelukkende inden for forretningssegmentet Allergibehandling. Selskabet er gennem etablering af datterselskaber, fusioner og opkøb blevet etableret over hele verden (hovedsageligt Nordamerika, Europa og Kina), og er gennem forskellige distributører yderligere repræsenteret i Afrika, Asien og Australien. ALK udvikler lægemidler, der er rettet mod årsagen til allergi samt diagnosticering. Udover at reducere allergisymptomerne stræber selskabet efter at forebygge udviklingen af astma samt udviklingen af nye allergier. Selskabets allergivaccination reducerer og potentielt stopper den allergiske reaktion. Det er selskabets mål at udvide adgangen til allergivaccination fra de mere traditionelle injektioner og sublingual immunterapi (vaccination, der gives som dråber under tungen) til også at omfatte tabletbaserede vacciner, som f.eks. græspollenallergivaccinen, Grazax, der blev lanceret i Europa i ALK har en tabletbaseret vaccine mod husstøvmideallergi i fase IIIstudiet. Derudover har selskabet fase IIIstudier med tabletvacciner mod ragweed. I 2011 var der gennemsnitligt ansat personer. Jens Bager, Henrik Jacobi, Flemming Pedersen, Jørgen Worning, Thorleif Krarup, Nils Axelsen,, Anders G. Pedersen, Ingelise Saunders,, Brian Petersen Lundbeckfonden 39,7 (66,8), Egne aktier 3,6, ATP 6,3 (3,5) FONDSKODE RIC ALKB.CO ALKAbello kom indtjeningsmæssigt lidt svagere gennem Q1 end ventet med et nettoresultat på 40 mio. kr. mod et konsensusestimat på 43 mio. kr. Omsætningen faldt fra 743 mio. kr. til 607 mio. kr. præsist som ventet af markedet hvilket primært kan henføres til upfrontbetalingen fra Torii ved indgåelsen af samarbejdet sidste år. Selv om væksten for Grazax var 12%, udgør den tabletbaserede vaccine endnu kun brøkdel af de forventninger, der var før lanceringen, men der satses nu på en fremskyndelse af yderligere tabletbaserede allergivacciner. Vaccinesalget steg 3%, især drevet af SLIT og AITprodukter i Frankrig samt SCIT og AITsalg i Mellem og Nordeuropa. Den egenudviklede adrenalinpen, Jext, er ved at erstatte salget af den tidligere indlicenserede adrenalinpen. Desuden er et nyt produkt, SLI ToneUltra lanceret på de første europæiske markeder. Pipeline skrider for nuftigt frem, men fremskyndelse af AITudviklingen vil belaste med yderlige re F&U især i 2012 og 2013, ligesom også pengestrømme fra driften belastes. Det likvide beredskab er dog fortsat på 713 mio. kr. ALKAbell levede i 2011 op til de to gange opjusterede udmeldinger men oplevede på den negative front et pres på priser og tilskud som følge af sundhedsreformer, som bl.a. har reduceret salget i Tyskland med ca. 120 mio. kr., men på den positive front er der fremdrift i pipeline og partnerskaberne med Merck i Nordamerika og Torii i Japan forløber godt. F&U indsatsen er accelereret, hvilket vil belaste resultaterne i 2012 og 2013, hvor ALKAbell imidlertid kan blive styrket af en konsolidering i branchen. 3

17 DAA ALM. BRAND FORMUE STK 10 DAGSKURS 75,50 DATO D.ALMF MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2011 Neg 2012e 5,9 2013e 5,2 P/CE 2011 Neg 2012e 5,9 2013e 5,2 PEG 2011 N/M 2012e N/M 2013e N/M COST RATIO ,7 2012e 0,0 2013e 0,0 YIELD ROE 15,5 K/I 0,91 BETA (3år) 0, GRUPPE: FINANSIERINGSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 11,25 % 12 MDR 7,93 % GRUPPENS STYRKE 0 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 11,25 % 12 MDR 7,93 % GRUPPENS P/E 10,73 GRUPPENS K/I 1,39 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 4,20 % 12 MDR 5,68 % REGNSKABSTAL (1000 ) e 2013e NETTO RENTE OG GEBYRINDT RESULTAT FØR OMKOSTNINGER OMKOSTNINGER (incl kap.interes.) DEBITORTAB NETTO EKSTRAORDÆRE POSTER ,52 92,42 35,12 21,09 19,10 20,69 31,16 30,17 29,27 28,25 2,65 108,98 27,03 21,17 18,48 12,90 14,52 C 14,86 226,62 54,28 42,51 36,63 12,90 14,52 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: A Aktier Marts 2005: Nom kr. nye Baktier og kr. Generalforsamling: B Aktier nye Aaktier til kurs 134,32 kr. pr. aktie, som følge af stigende Regnskabsmeddelelse: interesse for selskabet Halvårsmeddelelse: Bo Overvad Alm. Brand Formue A/S blev stiftet 1. juli 2003 forud for børsnoteringen i september Selskabet, som er et datterselskab af Alm. Brand A/S, er et finansieringsselskab med fokus på investering i obligationer og aktier. Selskabet vil gennemsnitligt fordele sine investeringer med 75% i obligationer, primært realkreditobligationer, og 25% aktier. Investeringsrammen spænder fra 609 for obligationer (hvoraf minimum 5 realkreditobligationer) og 104 for aktier (hvoraf minimum 5 danske). Forventningen er gennem en gearing på mellem 0 og 4, men gennemsnitligt 3, at opnå et afkast efter omkostninger og skat på 1 p.a. set over en 5årig periode. Alm. Brand Formue har valgt at fokusere på tre typer af risici, som hver især bidrager til selskabets langsigtede afkast. Det forventes for det første, at lange obligationer vil give et højere afkast end omkostningerne ved finansiering til korte renter, herunder finansiering i forskellige valutaer. For det andet forventes aktier at give et højere afkast end obligationer. Endelig forventes realkreditobligationer at give et højere afkast end statsobligationer. Med udgangen af 2011 var investeringerne fordelt med 7 i obligationer og 3 i aktier. Søren Boe Mortensen, Kim Bai Wadstrøm, Carsten Dinesen Andersen, Jacob Schousgaard, Poul Fischer Alm. Brand Bank 45,4 (70,6), Alm. Brand Liv & Pension 10,2 (5,5), Egne aktier 4,96% FONDSKODE RIC ALMBFB.CO 1. kvartal har budt på indtjeningsfremgang som følge af positive kursreguleringer relateret til selskabets aktieportefølje. Nettorente og gebyrindtægter faldt fra 1,7 mio. kr. i kvartalet sidste år til 1,1 mio. kr. i år. Til gengæld bidrog kursreguleringer med 44 mio. kr., hvor beløbet i sammenligningskvartalet var negativt med 9,6 mio. kr. Udgifter til personale og administration er nedbragt knap 100t kr. til 854t kr. Periodens resultat før skat var 44 mio. kr. mod 9 gifter. Kursreguleringer, der i 2010 bidrog positivt med 60 mio. kr. var i 2011 mio. kr. i perioden sidste år. Som følge af periodens resultat opjusteres forventningerne til årets nettoresultat med 10 mio. kr. til niveauet 50 mio. kr. I 2011 har Alm. Brand Formue realiseret et underskud før skat på 56 mio. kr. mod et overskud på 66 mio. kr. i Det negative resultat er en konsekvens af, at det danske aktiemarked faldt 2 i Årets netto rente og gebyrindtægter faldt fra 11 mio. kr. til 4 mio. kr. på grund af højere renteud 57 mio. kr. Personaleomkostningerne er reduceret med godt 1 mio. kr. til 4 mio. kr., hvorved årets resultat før skat blev 56 mio. kr. Både værdien af aktier og obligationer er reduceret i årets løb, og de samlede aktiver udgjorde ved udgangen af mio. kr. mod mio. kr. året inden. Ligeledes er gælden reduceret fra 826 mio. kr. til 655 mio. kr., mens egenkapitalen faldt fra 342 mio. kr. til 258 mio. kr. Gearingen udgjorde 2,5 gange egenkapitalen ultimo Selskabet har i 2011 fastholdt niveauet for aktiebeholdningen, mens obligationsbeholdningen er nedbragt med 185 mio. kr. 3

18 DAA AMBU STK 10 DAGSKURS 146,89 DATO D.AMB MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 2 SIKKERHED 3 P/E 2010/11 25,2 2011/12e 15,5 2012/13e 14,2 P/CE 2010/11 13,4 2011/12e 10,4 2012/13e 9,3 PEG 2010/11 N/M 2011/12e 0,2 2012/13e 1,4 EV/EBITDA 2010/11 11,0 2011/12e 8,5 2012/13e 7,4 YIELD 1,36 ROE 18,0 K/I 3,02 BETA (3år) 0, GRUPPE: SUNDHEDSARTIKLER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 0,52 % 12 MDR 6,38 % GRUPPENS STYRKE 0 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 0,52 % 12 MDR 6,38 % GRUPPENS P/E 22,87 GRUPPENS K/I 5,00 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 8,51 % 12 MDR 8,98 % REGNSKABSTAL (1000 ) 2006/ / / / / /12e 2012/13e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,00 15,00 15,00 35, ,57 11,49 11,97 16,15 12,13 61,43 61,73 61,36 64,12 65,21 3,62 4,21 4,70 7,08 5,82 9,45 10,37 C 7,05 8,01 9,75 12,54 10,94 14,11 15,83 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: A Aktier April 2001: Nom kr. nye Baktier ved rettet emis Generalforsamling: B Aktier sion til kurs 600 kr. franko efter tendersystemet. Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: AMBU har også i 2. kvartal vist gode takter med en fremgang i EBIT på hele Ambu blev stiftet i 1937 af ingeniøren Holger Hesse, og er i dag en af verdens førende virksomheder på markedet for medicoteknisk udstyr inden for kardiologi, neurologi, ventilation, træ 17% til 42,5 mio. kr. under en omsætningsvækst på 2% til 264,7 mio. kr. ning og immobilisering. Ambu udvikler, producerer og markedsfører diagnostisk og livreddende udstyr til hospitaler og red 2011/12 fastholdes på en omsætning på mio. kr. og en EBIT Især Asien oplever vækst, nemlig på hele 3. Udmeldingerne for hele ningstjenester. Ambu har tre forretningsområder:anesthesia, Patient Monitoring & Diagnostic og Emergency Care. Det største forretningsområde er Patient Monitoring & Diagnostic og margin på 15,015,5%. EBTmargin ventes på 14,5%. Man har i 2. kvartal for Emergency Care, der genererer 47% af omsætningen, mens 30 mio. kr. aftalt at købe Unimedico elektrodeaktiviteter med en årsomsæt Anesthesia genererer 38% og Emergency Care 15%. Ambu's ning på ca. 60 mio. kr., idet effekten på EBIT vil være neutral i indeværende produkter er innovative, unikke og af høj kvalitet. Ambu har en gunstig markedsposition inden for de områder, som virksomheden har valgt at fokusere på. Ambu afsætter sine produkter år pga. integrationsomkostninger. Halvvejs gennem den fireårige strategiplan GPS Four, er de positive effekter af de igangsatte tiltag tydelige. At over hele verden. 98% afsættes uden for Danmark, og afsætningen sker gennem Ambu's udenlandske salgsselskaber eller årets resultat i 2010/11 alligevel var lidt under det opnåede året forinden, via distributører. Det største geografiske segment er Europa, hvor 58% af omsætningen skabes, mens USA er største enkeltstående marked med en omsætningsandel på 33%. Den skyldes udelukkende en engangsudgift til dækning af indgået forlig. Årets øvrige del af verden genererer de resterende 9% af omsæt omsætning steg 5% til 983 mio. kr. Den store satsning på nye markeder vining. Ambu har cirka ansatte, hvoraf cirka 150 er be ste for alvor sit værd, da omsætningen her steg næsten 2, men ligeledes skæftiget i Danmark og i udlandet. Lars Marcher Niels Erik Nielsen, Jens Bager, John Stær, Mikael Worning, Allan Søgaard Larsen,, Jesper Funding Andersen Inga Kovstrup 10,1 (23,2), Dorrit Ragle 4,0 (22,6), Tove Hesse 4,7 (11,0), N.P. LouisHansen ApS 15,6 (6,8), Simon Hesse Hoffmann 1,3 (5,5), Hannah Lea FONDSKODE RIC AMBUB.CO det vigtige amerikanske marked steg 6%, mens salget i Europa steg godt 1%. Hele produktionen er nu samlet i Asien, og EBITmarginen er derfor steget med 2%point, så EBIT før særlige poster blev 144 mio. kr. Særlige poster omfatter en udgift på 33 mio. kr. i forbindelse med indgåelse af forlig vedrørende patentsagen mod LMA, hvorefter alle sager er afsluttet. Efter særlige poster var EBIT 111 mio. kr. mod 116 mio. kr. sidste år. På trods af de særlige poster er det frie cash flow forbedret fra 31 mio. kr. til 64 mio. kr. Forbedringen kan tilskrives et højere cash flow fra driftsaktiviteter samt lavere investeringer i forhold til 2009/10. 3

19 DAA BERLIN IV STK 1 DAGSKURS 1,06 DATO D.BERL EUR 2 1 MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E 2010/11 1,8 2011/12e 52,5 2012/13e 15,0 P/CE 2010/11 1,7 2011/12e 23,3 2012/13e 10,5 PEG 2010/11 0,0 2011/12e N/M 2012/13e 0,1 EV/EBITDA 2010/11 N/M 2011/12e N/M 2012/13e N/M YIELD ROE 1,4 K/I 0,10 BETA (3år) 0, GRUPPE: EJENDOMSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 6,88 % 12 MDR 79,66 % GRUPPENS STYRKE 0 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 6,88 % 12 MDR 79,66 % GRUPPENS P/E 37,51 GRUPPENS K/I 1,04 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 15,37 % 12 MDR 84,05 % REGNSKABSTAL (1000 EUR) HUSLEJEINDTÆGTER AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT EJENDOMSREGULERING I ALT FINANSIELLE POSTER NETTO 2006/ / / / / /12e /13e ,17 28, ,50 34,32 0,04 0, ,78 14,82 0,10 0, ,15 14,52 0,02 0, ,69 26,92 0,08 0,08 C ENS SAMMENSÆTNING EUR A Aktier EUR B Aktier Søren Krarup Berlin IV (tidl. Griffin IV Berlin) er et uafhængigt og selvstændigt ejendomsselskab med en ejendomsportefølje på 136 boligejendomme med boliglejemål og 273 erhvervslejemål i Berlin en af Europas store fremtidige vækstmetropoler. Berlin IV blev stiftet d. 1. juli 2005 af ASX 4050 Aps og derefter solgt til Griffin Bonds A/S som hvilende selskab d. 27. okt Den 15. dec blev den daværende aktiekapital på forhøjet til , og alle de nye aktier blev tegnet af Griffin Bonds A/S. Selskabet blev børsnoteret d. 6. juli 2007 med fuldtegning på 270 mio. Baktier. Berlin IV A/S ejer og driver en betydelig portefølje af fortrinsvis boligejendomme i Berlin. Ejendomsporteføljen, der er indkøbt i perioden november 2006 til maj 2007, er finansieret via egenkapital og fast forrentede 510 årige 1. prioritetslån med rentesatser i intervallet 3,96% til 4,92%, ekskl. margin til bankerne. For at sikre de nødvendige kompetencer til administration og drift af ejendommene, administreres selskabets ejendomsportefølje af anerkendte lokale administratorer i Berlin. Erik Stannow, Jette Jakobsen, Jens Hald Mortensen, Uwe Horn Griffin Bonds A/S 4,3 (23,8), IEI Portefølje 16,72% (18,14%), SK Berlin Invest ApS 19,8 (16,3), TGH 2 Aps 6,7 (4,0) FONDSKODE RIC BERLIVB.CO 3 0,01 0,01 0,01 Årsafslutning: Generalforsamling: Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Omsætningen i 1. halvår steg fra EUR 6,6m til EUR 6,9m, bl.a. som en konsekvens af at tomgangen er reduceret fra 5,9% i perioden sidste år til nu 4,4%. Resultat før dagsværdiregulering og skat for perioden var EUR 0,7m, mod EUR 0,2m i sammenligningsperioden. Begrundet i bedre indtjening samt tilpasning af værdien af en enkelt ejendom, er foretaget dagsværdire gulering af porteføljen til EUR 212,5m mod EUR 205,3m ved den seneste værdiansættelse. Selskabets egenkapital udgjorde ultimo perioden EUR 58,1m, hvoraf den likvide del udgør ca. 1. Egenkapitalen er negativt påvirket med EUR 17,4m som følge af selskabets renteswaps. Refinansiering af lån med udløb i 2012 er gennemført og resultatet i ca. 24% rentereduktion. Den positive udvikling ventes at fortsætte i sidste halvdel af regnskabsåret. Der forventes fortsat en omsætning på ca. EUR 13,8m og et resultat før værdiregulering af ejendomme og kursregulering af gæld og andre finansielle instrumenter og skat på ca. EUR 1,21,6m. Omsætningen i 2010/11 steg fra EUR 12,9m til EUR 13,3m. Driftsomkostningerne faldt fra EUR 4,6m i 2009/10 til EUR 4,3m i 2010/11, og årets resultat af primær drift før dagsværdiregulering blev forbedret fra EUR 8,4m kr. til EUR 9,0m. Porteføljen har gennemgået en detaljeret vurdering, hvilket har bevirket en positiv regulering af ejendommenes bogførte værdi med EUR 22,5m. Opskrivningen bevirker, at årets samlede resultat før skat blev EUR 23,4m mod EUR 5,9m i 2009/10. Pengestrøm fra driften er forbedret fra EUR 0,3m til EUR 3,5m, som følge af en nedbringelse af tilgodehavender.

20 DAA DANIONICS STK 1 DAGSKURS,90 DATO D.DACA MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E 2011 Neg 2012e Neg 2013e Neg P/CE 2011 Neg 2012e Neg 2013e Neg PEG 2011 N/M 2012e N/M 2013e N/M EV/EBITDA 2011 Neg 2012e Neg 2013e Neg YIELD ROE 111,3 K/I 4,84 BETA (3år) 0, GRUPPE: INDUSTRIVARER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 14,29 % 12 MDR 58,88 % GRUPPENS STYRKE 0 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 14,29 % 12 MDR 58,88 % GRUPPENS P/E 12,93 GRUPPENS K/I 1,20 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 7,47 % 12 MDR 57,88 % REGNSKABSTAL (1000 ) e 2013e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,25 56,27 57,10 217,90 106,45 94,59 97,21 94,80 74,24 87,97 2,43 0,74 0,42 0,68 0,17 0,21 0,18 C 2,43 0,74 0,42 0,68 0,17 0,21 0,18 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: Aktier Maj 2011:Nom kr. aktier aï 1 kr. pr. aktie i en rettet Generalforsamling: emission tegnet til kurs 2,85 kr. per aktie Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Henning O. Jensen Danionics blev stiftet i januar 1994 og leverede i 2000 de første masseproducerede batterier baseret på sin egen teknologi. Samme år blev selskabet børsnoteret. I 2004 blev produktionen overført fra Fyn til Joint Venturet i Kina, og Danionics overgik til at blive et holdingselskab, hvis eneste aktivitet nu er at eje halvdelen af Joint Venturet. Efter rækkeforsinkelser kom Joint Venturets produktion rigtigt i gang i 2006, og der er nu særlig fokus på små og ultratynde batterier til Bluetoothprodukter, elektroniske IDkort, Smart Cards mv. GP Batteries står for markedsføring og salg af batterierne worldwide og bidrager også til udvikling og indkøb. På et moderne produktionsanlæg i den kinesiske by Shenzhen udvikler og frem stiller Danionics Asia Ltd. lette, tynde energiholdige, miljøvenlige og genopladelige lithiumion polymer batterier. Kunderne er en række internationale producenter af bærbar elektronik. Karsten Borch, Frank Gad, Henrik Ottosen, Edward Lam Surplus Enterprise 17,34% FONDSKODE RIC DANIO.CO Danionics havde i årets første kvartal en omsætning på 152 t. kr., mod 548 t. kr. første kvartal i Produktionsomkostningerne androg 145 t. kr. og administrationsomkostningerne udgjorde 781 t. kr. Derfor måtte ledelsen rapportere et underskud af den primære drift på 774 t. kr., mod et underskud på 560 t. kr. i sammenligningsperioden. Nettoresultatet repræsenterede 814 t. kr.. Danionics forventninger til 2012 er uændrede fra årsrapporten, der blev fremlagt 27. februar Årets resultat for 2012 vil være påvirket af markedsførings og salgsomkostninger vedrørende joint venturet samt administrationsomkostninger på ca. 3 mio. Samlet forventer ledelsen derfor et underskud i niveauet 2,5 3 mio. efter renteindtægter men før indregning af andelen af årets resultat eller værdiregulering i Danionics Asia Ltd. Selskabets egenkapital udgør pr. 31. december ,1 mio. hvilket er mindre end halvdelen af selskabskapitalen, og med forventningerne om et underskud på ca. 3 mio. i 2012 vil egenkapitalen ved udgangen af 2012 være tæt på 0. Der er således væsentlig usikkerhed om, hvorvidt selskabet vil have tilstrækkelig kapital og likviditet til at fortsætte driften i de kommende 12 måneder. Ledelsen vil derfor søge at gennemføre en rettet emission og parallelt dermed at søge at afklare om der er købere til selskabets børsskal. For hele regnskabsåret i 2011 kunne Danionics fremvise en omsætning på 1,7 mio. kr., hvilket er 1,4 mio. kr. i forhold til Som følge af store produktions samt administrationsomkostninger endte Danionics med et EBIT på 2,7 mio. kr. for 2011.