Finansinfo- uge september 2014 Financial Research

Transkript

1 1. september 2014 Financial Research Finansinfo- uge 36 Nordiske porteføljemanagere er blevet mere forsigtige Handelsbanken Capital Markets har i sidste uge foretaget en rundspørge blandt de store nordiske institutionelle investorer, som viser, at 52% af de adspurgte forventer et stigende aktiemarked over de næste 3 måneder. Det er stort set det samme som samme gruppe ventede i maj måned, hvor rundspørgen sidste gang blev foretaget. Derimod er der sket et kraftigt fald i samme gruppes forventninger til aktiemarkedet på 12 måneders sigt. Således forventer 56% af de adspurgte, at aktiemarkedet skal stige over de næste 12 måneder, hvilket er det laveste niveau i 3 år. På trods af at mere end halvdelen af de institutionelle investorer fortsat tror på stigende aktiemarkeder i de kommende 12 måneder, så er den procentvise andel dog faldet med 19% siden maj måned For et år siden var optimismen langt stærkere. Således ventede 94% af de adspurgte nordiske porteføljemanagere, at aktiemarkedet ville stige over de efterfølgende 12 måneder. Det mere forsigtige syn på aktiemarkedet blandt porteføljemanagerne kan især forklares ved, at de geopolitiske risici er steget. Således er konflikten mellem Rusland og Ukraine eskaleret over sommeren, ligesom spændingerne i mellemøsten (Syrien, Irak og Israel/Gaza) er steget. Det har dæmpet risikoviljen blandt investorerne. Således mener 75% af de adspurgte porteføljemanagere, at de geopolitiske risici er den største trussel for aktiemarkedet på nuværende tidspunkt. En anden væsentlig frygt blandt de nordiske institutionelle investorer er, at markedets generelle forventninger til indtjeningsvæksten i de kommende kvartaler er for høje og skal nedjusteres. Således frygter 61% af de adspurgte dette. Det er en væsentlig bekymring netop nu eftersom aktiemarkedets prisfastsættelse er begyndt at blive en smule anstrengt. Det skyldes, at der den seneste tid har været kraftig multipelekspansion således, at rabatten mellem aktiernes prisfastsættelse og det historiske gennemsnit er væk. Det indikerer, at aktierne handler tæt på et fair niveau og at det sandsynligvis er begrænset med kursstigninger på den korte bane, hvis ikke væksten i verdensøkonomien bedres, så indtjeningsforventningerne til selskaberne kan stige. På trods af den seneste tids geopolitiske uro og en lidt anstrengt prisfastsættelse, så vurderer vi dog, at der fortsat er plads til kursstigninger i omegnen af 3-5% for resten af Den vigtigste faktor for fortsat stigende aktiemarkeder er en stigende indtjeningsvækst blandt de større børsnoterede selskaber i samme størrelsesorden. Indtjeningsfremgangen vil være drevet af accelererende økonomisk vækst i verdensøkonomien. En trussel mod dette scenarie er imidlertid en yderligere eskalering af Rusland- Ukraine konflikten, da det kan ramme opsvinget i Europa. Institutionelle nordiske investorers forventninger til aktiemarkedet OMX Nordic: Indtjeningsprognose og aktiekursudvikling Kilde: Factset Indtjeningsprognoser for udvalgte indeks Kilde: Factset 3 måneder 12 måneder ,3% 12.3% Price (Rebased) 9.5% Next 12 months EPS (Rebased) 13.4% 10.4% 8.6% 8.7% 11.6% OMX Nordic 40 STOXX 600 S&P % For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 ECB tættere på QE, men vil trække den en tid endnu Siden ECB-rentemødet i august, er bekymringerne om en ugunstig deflationær tendens i euroområdet taget til. Derudover er det økonomiske momentum aftaget, afspejlet af det seneste mere bredt funderede fald i diverse økonomiske stemningsbarometre. ECB-chef Draghis "Jackson Hole"-tale fik en masse opmærksomhed i forbindelse med hans kommentarer om, at inflationsforventningerne er faldet markant over alle horisonter. Han tilføjede, at Styrelsesrådet vil anerkende denne udvikling og anvende alle tilgængelige instrumenter for at sikre prisstabilitet på mellemlangt sigt. Ifølge ECB s budskab fra tidligere rentemøder er svaret på, at inflationsforventningerne ikke længere er velforankrede, at utraditionelle pengepolitiske instrumenter skal tages i brug. Betyder det så at vi nu står over for brugen af deciderede kvantitative lempelser (QE) i form af store opkøb af aktiver? Sandsynligvis ikke endnu, hvor vi bl.a. ser en vis sandsynlighed for at Draghis tale i Jackson Hole, var påvirket af værternes kontinuerlige opfordringer til at ECB bør gøre mere. Der hersker imidlertid ikke den store tvivl om, at inflationsforventningerne er faldet på det seneste, når der måles blandt forbrugerne og obligationsmarkederne (se første figur). Virksomhedernes ventede afsætningspriser har dog udviklet sig mere stabilt (se anden figur). Vi vurderer, at ECB på rentemødet torsdag rent retorisk vil nærme sig brugen af kvantitative lempelser (QE), men at banken vil afvente effekten af TLTRO erne, som starter den 18. september. Unavngivne kilder fra ECB har for nylig understreget, at baren for kvantitative lempelser fortsat er høj, og fokus vil være på de allerede trufne foranstaltninger, medmindre inflation skuffer. I august faldt inflationen som ventet til blot 0,3%. Det var dog næppe nok til at kunne beskrives som en markant skuffelse, idet ECB på sidste møde understregede, at den ventede fortsat lav inflation de kommende måneder og eftersom kerneinflationen uventet steg til 0,9%. EUR-inflationsforventninger falder men ikke blandt virksomhederne Svagere EUR dæmper disinflationspres I de kommende måneder er der mulighed for, at en svagere EUR vil lette det nedadgående pres på inflationen (se tredje figur). Derudover er pengemarkedsrenterne faldet til nye rekordlave niveauer, og den private sektors kreditvækst fastholder tegn på, at være bundet ud. Endvidere forventer vi, at ECB vil fremhæve yderligere fremskridt i udviklingen af et ABS-program, men denne foranstaltning er dog næppe svaret på det akutte behov for at forebygge en stigende deflationstrussel. Det tager sandsynligvis lang tid (1-2 år), at skabe et velfungerende ABS-markedsprogram. Endelig vurderer vi, at den økonomiske stabs opdaterede prognoser vil indeholde nedjustering af vækst- og inflationsudsigterne, især for dette år. Det er blevet indikeret af ECB s seneste Survey of Professional Forecasters for 3. kvartal (se fjerde figur). Det indikerer dog vigtigheden af, at påbegynde QE før det er for sent. Vi er således igen i tvivl om hvorvidt Draghi vil leve op til sit tidligere action-image om at "gøre hvad der skal til på dette rentemøde. Man skal også tage højde for de forestående offentliggørelser af ECB s aktivgennemgang samt stresstest, som begge forventes at blive offentliggjort i oktober. Det kan kalde på en vis ECB undersøgelse nedjusterer inflation i år 1. september

3 afventende position hos ECB. Sammenfattende peger den seneste udvikling på, at sandsynligheden for QE inden årets udgang absolut er steget, og det bør fremgå på ECB-rentemødet. Danmark: Opsvinget der aldrig kom i gang Efter pæne væksttal i begyndelsen af året og en stigende tillid blandt husholdninger og virksomheder, var forhåbningerne om at dansk økonomi endelig var på vej ind i et mere følbart opsving taget til. Det viste sig dog desværre, at der blot var tale om forhåbninger, mens de barske realiteter viste, at dansk økonomi fortsat er fanget i en lavvækstfælde i 2. kvartal. Vi fik således desværre ret i vores lidt dystre forudsigelser om udviklingen i BNP i 2. kvartal. BNP-væksten endte på -0,3% q/q, hvilket endda var en kende dårligere end vores forventning om en vækst på -0,2% q/q. Samtidigt blev væksten i 1. kvartal nedjusteret fra 0,8% q/q til 0,6% q/q, hvormed det samlede indtryk af væksten i 1. halvår af 2014 må siges at være yderst svagt. Det blev således til en vækst på bare 0,5% i forhold til 1. halvår Lader man øjnene glide ned over tallene er det svært at finde noget der for alvor springer i øjnene som positivt. Eneste lille lyspunkt er en fornuftig stigning i husholdningernes forbrug af varer. De steg med 1,4% q/q, men blev desværre modsvaret af et markant fald i bilsalget. Dermed er der altså fortsat ikke tegn på, at den ellers kraftige stigning vi har set i forbrugertilliden, er begyndt at få danskerne til at bruge flere penge. I 1. halvår er privatforbruget således kun steget med 0,2% i forhold til samme periode sidste år. Der er heller ikke kommet gang i investeringerne endnu. Vi vidste godt, at der ville være en vis 'tilbagebetaling' fra de store skibsinvesteringer vi så i 1. kvartal, men overordnet er virksomhederne fortsat meget tilbageholdende med at øge erhvervsinvesteringerne. Endvidere faldt boliginvesteringerne også, hvilket dog delvist skal ses som en effekt af fremgangen i 1. kvartal, der var drevet af mildt vejr og reparationsarbejdet efter stormene sidste år. DK: Tillidsindeks for optimistiske hos virksomheder og blandt husholdningerne Det er således tydeligt, at den indenlandske efterspørgsel slet ikke er kommet op i et gear der kan betegnes som et egentligt opsving. Dermed har dansk økonomi heller ikke den store modstandskraft over for svagheder blandt vores større samhandelspartnere, som blev tydeliggjort ved at eksporten faldt med 1,6% q/q i 2. kvartal. Da importen samtidigt steg marginalt betød det, at samhandlen med udlandet trak en stor luns ud af BNPvæksten herhjemme. Til gengæld steg det offentlige forbrug med 0,7% q/q, hvilket dog kommer efter et tilsvarende stort fald i årets første måneder. Samlet er det offentlige forbrug imidlertid steget med 1,4% i 1. halvår i forhold til 2013, og har dermed været en af de primære drivkræfter bag den spinkle vækst vi har haft. Det er selvfølgelig en anelse bekymrende, at det offentlige forbrug står for så stor en del af væksten herhjemme. Ikke mindst fordi BNP-tallene har gjort det meget tydeligt, at de vækstskøn, som regeringen præsenterede forleden, må siges at ligge på den meget optimistiske side, samtidigt med at regeringen trækker budgetunderskuddet til den yderste grænse af hvad der er tilladt i henhold til EUreglerne. Ser man på udviklingen i 1. halvår skal der således en kvartalsvækst på 1,3% i begge af årets to sidste kvartaler for at nå op på 1. september

4 en samlet vækst i 2014 på bare 1,4%, som er regeringens seneste skøn. Det virker helt igennem usandsynligt, at en sådan udvikling skulle kunne opnås. Ikke mindst når man ser på de indikatorer vi indtil videre har for 3. kvartal. Afmatningen i euroområdet og krisen i Ukraine/Rusland gør det vanskeliggør, at eksporten skulle kunne medvirke til at løfte væksten i et sådant omfang. Endvidere så blev væksten i 2. kvartal endda holdt oppe af en ny opbygning af lagrene, der bidrog med 0,2%-point til BNPvæksten. Vi har i konjunkturbarometrene for industrien imidlertid set, at denne lageropbygning har været ufrivillig. Det betyder, at vi formentlig kommer til at opleve et fald i produktionen mens lagrene nedbringes, og at der dermed er en meget stor sandsynlighed for, at det vil bidrage negativt til væksten i den sidste del af året. Den negative vækstoverraskelse i 2. kvartal er der sikkert en del iagttagere der skal ud og revurdere deres prognoser for dansk økonomi. Vi har længe ligget i den mere pessimistiske ende af prognosemagerne, hvor vi har ventet at væksten i år ville ende i omegnen af 0,75% og til næste år også få svært ved at nå op over 1%. Med de usikkerheder vi ser i den globale økonomi, er vores vurdering endda, at selv vores vækstskøn kan være for optimistiske - specielt for i år. Lagrene vil begrænse væksten fremadrettet Får vi ret i vores mere dystre prognoser, kan problemet med regeringens beslutning om, at gå lige til stregen med budgetunderskuddet i 2015 på baggrund af høje forventninger til væksten, nemt blive en udfordring. Hvis ikke der kommer mere gang i dansk økonomi, er der således en meget betydelig risiko for, at Danmark kommer på kant med EU's regler og dermed bliver tvunget til at føre en kontracyklisk finanspolitik med offentlige opstramninger på et tidspunkt hvor dansk økonomi ikke er inde i et selvbærende opsving. EM-valutaer vil komme under pres igen De fleste Emerging Markets-valutaer svækkedes fra slutningen af juli og frem til midten af august (se figurer). Svækkelsen skete i en periode, hvor den geopolitiske situation blev mere usikker flere steder i verden, herunder i Israel/Palæstina, Irak og Ukraine. Blandt andet blev passagerflyet MH17 skudt ned over Ukraine d. 17. juli. Samtidig kunne Argentina ikke betale renter og afdrag på sin statsgæld, hvilket medvirkede til den mindre appetit på aktiver fra Emerging Markets. Siden midten af august er trenden vendt, og de fleste EMvalutaer er styrket igen. En af faktorerne bag vendingen var ironisk nok, at de makroøkonomiske nøgletal fra især euroområdet og Kina siden midten af august har skuffet. I euroområdet kulminerede de dårlige nøgletal med offentliggørelsen af BNP for 2. kvartal, som viste nulvækst, og tysk BNP faldt endda. Det førte til forventning om nye lempelsestiltag fra ECB, og den øgede likviditet herfra kan tænkes at komme EM-valutaer til gode via øget indstrømning af kapital til EM-landene. Tilsvarende pegede nøgletallene ud af Kina på, at effekten af de mange målrettede stimulustiltag er ved at fortage sig, og det øgede forventningen om flere stimulanstiltag fra myndighederne i Kina. Historisk har stimulans i Kina kommet de øvrige EM-lande og deres valutaer til gode i form af øget eksport (ikke mindst af råvarer) til Kina. EM valutakursudvikling mod EUR siden 25. juli 1. september

5 I efteråret kan EM-valutaerne fortsat tænkes at få lidt medvind fra lempelig økonomisk politik i euroområdet og Kina. Men vi venter fortsat en generel EM-valutasvækkelse på lidt længere sigt, især over for USD, i takt med at Fed i USA begynder at stramme pengepolitikken. Vi venter, at den første amerikanske renteforhøjelse kan komme allerede i begyndelsen af næste år. Ændringer i den amerikanske pengepolitik har normalt større betydning for EMvalutaer end ECB s pengepolitik. Ud over de generelle tendenser, vil landespecifikke faktorer drive de enkelte valutaer. RUB er svækket markant på det seneste selvom de fleste andre EM-valutaer er styrket (se figur). Det hænger selvsagt sammen med udviklingen i Ukraine og de økonomiske sanktioner mod Rusland. Også fremover vil RUB nok primært være drevet af den geopolitiske udvikling. Det kan i øvrigt bemærkes, at en valuta vi ikke normalt beskæftiger os med, nemlig ukrainske hvyvnia (UAH), er svækket omkring 35% over for USD siden nytår. Ind til foråret i år førte centralbanken officielt fastkurspolitik over for USD. Polske zloty, PLN, er normalt en noget mere stabil valuta end mange andre EM-valutaer, men har ikke kunnet undgå at blive påvirket negativt af udviklingen i nabolandene Ukraine og Rusland. EM valutakursudvikling mod USD siden 25. juli I Brasilien holder centralbanken valutaen, BRL, stærkere end den ellers ville have været takket via interventionsprogrammet. Programmet vil nok blive fastholdt frem mod præsidentvalget. Herefter vil BRL nok svækkes, især hvis den nuværende præsident Dilma Rousseff vinder igen og fortsætter den samme økonomiske politik. Derimod vil de finansielle markeder nok tage et nederlag til Rousseff positivt op, da det ventes at betyde mindre populistisk drevet offentligt forbrug og større vægt på sunde økonomiske politikker og strukturelle reformer. I Indien vandt Narendra Modi i maj klart valget, og hans regering er den første flertalsregering i 30 år. Det giver et unikt udgangspunkt for at gennemføre stærkt påtrængte økonomiske reformer efter politisk dødvande de senere år under den afgående regering. Der var store forventninger til Modis regering, og de finansielle markeder havde taget forskud på glæderne med aktiemarkedsstigninger gennem foråret og kraftig INR styrkelse over for USD. Siden valget er valutaen svækket igen, og Modi er da heller ikke i sine første 100 dage ved magten kommet med nær så mange og markante reformer, som mange havde håbet på. Analytikere: Jon Abakka (Equity Research) Michelle Nørgaard (Equity Research) Rasmus Gudum-Sessingø (Macro Research) Bjarke Roed-Frederiksen (Macro Research) Jes Asmussen (Macro Research) 1. september

6 FINANSINFO, 1. september 2014 Økonomisk kalender D ato Land Indikato r P erio de Survey SH B F o rrige Kina M anufacturing PM I Aug Japan M arkit/jm M A Japan M anufacturing PM I Aug F Kina HSBC China M anufacturing PM I Aug F Tyskland GDP (QoQ/YoY) 2Q F -0.2% %/1.2% Sverige PM I M anufacturing Aug Norge M anufacturing PM I Aug Schweiz PM I M anufacturing Aug EM U M arkit Eurozone M anufacturing PM I Aug F UK M ortgage Approvals Jul 64.5K K UK M arkit UK PM I M anufacturing SA Aug Schweiz GDP (QoQ/YoY) 2Q 0.5%/1.8% 0.3%/1.5% 0.5%/2.0% UK M arkit/cips UK Construction PM I Aug EM U PPI (M om /YoY) Jul %/-0.8% USA M arkit US M anufacturing PM I Aug F USA ISM M anufacturing Aug Danmark Foreign Reserves Aug USA Construction Spending M om Jul 0.8% % Kina Non-manufacturing PM I Aug Kina HSBC China Services PM I Aug EM U M arkit Eurozone Composite PM I Aug F UK M arkit/cips UK Services PM I Aug EM U Retail Sales (M om /YoY) Jul %/2.4% EM U GDP (QoQ/YoY) 2Q P 0.0% %/0.7% USA M BA M ortgage Applications 29. aug % USA Factory Orders (M om ) Jul 10.8% % USA U.S. Federal Reserve Releases Beige Book USA Total Vehicle Sales Aug 16.50M M Japan Bank of Japan M onetary Policy Statement Frankrig ILO Unemployment Rate 2Q % Tyskland Factory Orders (M om /YoY) Jul 1.5% %/-2.4% Sverige Riksbank Interest Rate 0.25% 0.25% 0.25% EM U M arkit Eurozone Retail PM I Aug UK BOE Asset Purchase Target Sep 375B 375B 375B EM U ECB M ain Refinancing Rate 04. sep 0.150% 0.150% 0.150% EM U ECB M arginal Lending Facility 04. sep 0.400% 0.400% 0.400% EM U ECB Deposit Facility Rate 04. sep % % % USA ADP Employment Change Aug 215K K EM U ECB'S Draghi Holds Press Conference After Rate Decision USA Trade Balance Jul -$42.5B -- -$41.5B USA Initial Jobless Claims 30. aug K USA Continuing Claims 23. aug K USA Unit Labor Costs 2Q F 0.6% % USA M arkit US Services PM I Aug F USA M arkit US Composite PM I Aug F USA Bloomberg Consumer Comfort 31. aug USA ISM Non-M anf. Composite Aug USA Feds M ester speaks on M onetary Policy USA Fed's Fisher, Kocherlakota Speaks Tyskland Industrial Production (M om /YoY) Jul 0.5% %/-0.5% Frankrig Consumer Confidence Aug Schweiz Foreign Currency Reserves Aug B Danmark Industrial Production M om Jul / 5.3% Sverige Industrial Production (M om /YoY) Jul %/-0.6% 1.0%/-1.1% Norge Industrial Production (M om /YoY) Jul %/3.2% USA Change in Nonfarm Payrolls Aug 220K 225K 209K USA Unemployment Rate Aug 6.1% 6.1% 6.2% Udvalgte aktiebegivenheder D ato Selskab R egnskab Ingen væsentlige 6

7 FINANSINFO, 1. september 2014 Aktier OMXC20 CAP september 2014 Køb A.P. Møller - Mærsk Jyske Bank Pandora DSV Exiqon GN Store Nord NKT Holding Nordea Novo Nordisk Akkumuler ALK-Abello FLSmidth Sydbank Carlsberg IC Companys Vestas Chr. Hansen Novozymes William Demant Holding D/S Norden Ringkjøbing Landbobank Zealand Pharma DFDS Royal Unibrew Reducer Coloplast Rockw ool Sydbank Danske Bank Simcorp TDC Lundbeck Stylepit Sælg SAS Valuta P ro gno se fo r udvalgte valutaer 01-sep 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr. USD DKK 567,1 573,1 596,0 677,3 EUR 131, GBP DKK 942, EUR 79, SEK DKK 81, EUR 919, NOK DKK 91, EUR 811, CHF DKK 617, EUR 120, JPY DKK 5,4 5,56 5,68 6,33 EUR 137, EUR DKK 745, Renter H andelsbankens fo rventninger til o fficielle rentesatser Horisont USD EUR GBP DKK NOK SEK CHF 01-sep 0,125 0,15 0,50 0,20 1,50 0,25 0,00 < 3md 0,125 0,15 0,50 0,20 1,50 0,25 0,00 < 6md 0,500 0,15 0,75 0,20 1,50 0,25 0,00 < 12md 1,000 0,15 1,00 0,20 1,50 0,75 0,00 H andelsbankens fo rventninger til 10- årige o bligatio nsrenter Horisont USD EUR GBP DKK NOK SEK 01-sep 2,34 0,88 2,37 0,91 2,25 1,40 < 3md 2,45 0,95 2,55 1,00 2,60 1,50 < 6md 2,80 1,30 2,75 1,35 2,70 1,95 < 12md 3,10 1,60 3,00 1,65 2,70 2,30 7

8 FINANSINFO, 1. september 2014 Obligationer Kø bsanbefalinger - 12 måneders ho riso nt 0% skat Forventet afkast, % p.a. Varighed OA-varighed* Fondskode Papirnavn Kurs Eff. rente HB's renteforv. ** Uændret renter 11,01-0,28 DK % 2041, RD Konverterbar 106,10 3,50 1,05 0,02 11,94 0,05 DK % 2044, NYK Konverterbar 105,70 3,58 1,11 0,24 0,33 0,33 DK % jan-2015, RD Inkonverterbar 100,60 0,16 0,41 0,38 13,62 0,61 DK % 2044 IO10, NYK Konverterbar 104,60 3,72 1,01 0,53 9,79 0,67 DK % 2038 IO10, NYK Konverterbar 105,58 3,48 1,24 0,83 7,55 1,13 DK % 2031, NYK Konverterbar 104,40 2,45 0,73 0,75 1,18 1,18 DK % nov-2015, SKF Inkonverterbar 102,08 0,26 0,25 0,25 1,55 1,56 DK % apr-2016, NYK Inkonverterbar 102,82 0,20 0,18 0,20 2,27 2,28 DK % jan-2017, SKF Inkonverterbar 103,68 0,41 0,32 0,46 6,58 2,47 DK % 2029, NYK Konverterbar 105,28 2,23 0,56 1,36 2,52 2,53 DK % apr-2017, NYK Inkonverterbar 104,12 0,39 0,25 0,46 *) OA står for optionskorrigeret varighed **) Afkast baseret på Handelsbankens renteforventninger 8

9 FINANSINFO, 1. september 2014 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengivelse af Handelsbankens materiale må kun finde sted mod forudgående aftale. Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Anbefalingsstrukturen er gengivet i nedenstående tabel. Tabellen angiver også fordelingen af anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken Capital Markets har ydet investeringsbank ydelser til i de seneste 12 måneder. SHB anbefalinger Rekommendation Handelsbanken Capital Markets, per 1/ Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt af analytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. d.d. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplysningerne i analyserapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserapporterne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Denne analyse vil blive opdateret ugentligt. Distributionen af nærværende dokument kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingen del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark R FTV forventes at SHB Universe IB ydelser Køb >+20% 28% 9% Akkumuler +5% - +20% 46% 3% Reducer -15% - +5 % 24% 7% Sælg < -15 % 1% 0% 1 RFTV er defineret som den forventede aktiekursstigning (eller fald) inklusiv dividender i de kommende 12 måneder 2 Fordelingen af analyserede selskaber indenfor de respektive anbefalingskategorier 3 Fordelingen af selskaber inden for hver enkel anbefalingskategori for hvilke investeringsbank ydelser er givet inden for de seneste 12 måneder Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i denne analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank aktivitet og lignende afdelinger. Retningslinierne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til relations/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research. 9

10 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC