Pandora A/S. Alternativ værdiansættelse

Transkript

1 Pandora A/S Alternativ værdiansættelse HD-studiet Regnskab & økonomistyring Forfatter: Mark Ingerslev-Olesen Vejleder: Mikael Vest Projekt: Afhandling HD - Regnskab & økonomistyring Dato: 1. december 2011

2 Indhold Executive Summary 1. Indledning Problemformulering Afgrænsning Metode Teori Empiri Kildekritik Introduktion til Pandora Pandoras historie Virksomheden Pandora Forretningskoncept Produkter Strategisk analyse Intern analyse af Pandoras Ressourcer Materielle anlægsressourcer Immaterielle ressourcer De menneskelige ressourcer Værdikædeanalyse Primære aktiviteter Støtteaktiviteter Opsamling på Værdikæde analyse Analyse af samfundsforhold PEST Politik Økonomiske forhold Sociale forhold... 31

3 3.3.4 Teknologi Porters Five Forces Konkurrenceintensiteten Adgangsbarrierer Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Kundernes forhandlingsstyrke SWOT-analyse Stærke sider Svage sider Muligheder Trusler Regnskabsanalyse Revisorpåtegning og regnskabspraksis Ledelsesberetningen Reformulering Reformulering af egenkapitalen Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Rentabilitetsanalyse Egenkapitalforrentningen Niveau Niveau Niveau Risikoanalyse Variabilitets risiko... 52

4 4.5.2 Driftsmæssig risiko Finansiel risiko Vækstrisiko Værdiansættelse Generelt om værdiansættelsesmodeller Valg af model DCF-modellen Budgettering Budgetperiodens længde Basis scenariet Det pessimistiske scenarie Det optimistiske scenarie Fastlæggelse af kapitalomkostninger Fastlæggelse af Pandoras kapitalstruktur Aktionærernes afkastkrav Fastlæggelse af långivernes afkastkrav WACC for Pandora Værdiansættelse af Pandora Endelig prisfastsættelse Følsomhedsanalyse Konklusion Kilder Bilagsoversigt... 72

5 Executive Summary Since Pandora on 5 October 2010 was listed, they were the largest Danish IPO since the TDC in In the period up to the IPO, there were different views on the expectations of Pandora's IPO. Nordea was very convinced that Pandora would grow significantly, far into the future. Although opinions about Pandora's IPO was split, the stock prices brushed up, and it seemed to Pandora on the Stock Exchange would be a success. But it is not far from success to failure. Since its IPO Pandora has lost more than 80 percent of its market value. Now more people think that the price was too high and Nordea gets a lot of criticism for the high price that they indicated. It is not unproblematic to pricing and price developments, that the emission banks, including Nordea have both an economic interest in the IPO and a large influence on the IPO and post IPO. Nordea has just received a fine of 100,000 kroner to omit the important aspect that the company from the start has had a significant financial interest in Pandora, through their indirect ownership. The main question is about Pandora's price target for the IPO was set too high in relation to its earning capacity and earnings potential, partly because of the emission banks interest. The story of Pandora begins for nearly 30 years ago and is a history which must not be forgotten amid all the talk about the stock market. Not only is it the story of a company with a distinctive brand and distinctive products, it is also the story of a company that in just a few years has completed an extraordinary journey from being a local Danish jewelry manufacturer to become a leading, international jewelry company in worldwide sales of jewelry in 47 countries on six continents. Pandora operates and manages a vertically integrated business model, ranging from design and manufacturing for global marketing and direct distribution. The Pandora brand and collection, which today consists of more than 1,800 unique jewelry designs that are sold directly or through third party distributors to approximately 10,000 retail outlets worldwide, including more than 200 Pandora-branded concept stores.

6 The thesis is based on an exploratory analysis, and will be divided into 3 main sections: Strategic Analysis, Financial Analysis and Valuation. Each section is further divided to sub-section, which affects both non-financial and financial topics. The purpose of the first two main sections are finally merged them together and thus form the basis for an alternative valuation in Section 3. The strategic analysis is divided into an internal and an external part, which shall form the basis of a SWOT analysis. The internal part contains an analysis of Pandora's resources, and a value chain analysis. The two studies should provide a picture of Pandora as a company. The external part of the analysis begins with a PEST analysis, which should give a picture of the society we live in. In addition, other external factors like the industry will be analyzed by using Porter's Five Forces. The historical financial analysis prepared by first reformulating equity statement, balance sheet and income statement, as there is thereby a basis adapted to the purpose of analysis, which will then provide an analysis of financial development based on the DuPont model. Before the actual analysis, it should be investigated if it is not necessary to make any corrections of Pandora's financial statements. The DCF model is selected for valuation of Pandora. The DCF model requires a determination of the discount factor, WACC, and budgeting of the free cash flows. The valuation is therefore with a background in budgeting, and the observed WACC. To give the best picture of Pandora's value, calculated that a market for 3 different scenarios, ranging from a pessimistic version at one end to an upbeat version on the other end of the outcome area. The most likely scenario is considered to be the "middle ground", so this scenario is chosen as the center of the sensitivity analysis. When budgeting based primarily on the development of key figures from three years are budgeting very uncertain. Developments in Pandora's accounts have been extremely positive for the last three years, but future developments are still very uncertain, while they exist in a market with built-in risk of changes in fashion. These factors, in conjunction with the strategic

7 analysis, summarized in the SWOT analysis suggest that the development of Pandora can go both pessimistic and optimistic way. Based on the strategic analysis it can be concluded that Pandora is not an existence threatened business. Pandora was able to get well out of the financial crisis, and for the last few years have seen a huge growth. Pandora's health is so good that it can be assumed that Pandora will continue to develop positively. However, it would be naive to assume that Pandora's growth will be in the same relative level as before, and this is therefore reflected in the valuation. The valuation of Pandora assessed from the baseline scenario, as it is considered to be the most likely scenario. The other two scenarios will be used for sensitivity analysis. Based on budgeting, concluded the value of one Pandora stock to be DKK 165,82. This price is DKK 44,18 lower than the offer price of DKK 210. It can thus be concluded that the offer price of Pandora's shares, in the estimate is too high. It can be caused by several things. The reason for the offer price of Pandora's shares is higher than the intended task should probably be found in the growth expectations as Pandora's management has presented to the emission banks analysts. Pandora has shown a very high growth of over 100% and it can not continue to go as well. The conclusion to the main question is therefore: Pandora's offer price was too high in relation to its earning capacity and earnings potential, partly due to emission banks interest.

8 1. Indledning Da Pandora den 5. oktober 2010 blev børsnoteret, var der tale om den største danske børsnotering siden TDC i I perioden op til børsnoteringen var der delte meninger om forventningerne til Pandoras børsintroduktion. Nordea var dog meget overbevist om at Pandora ville vokse markant, langt ud i fremtiden. Ifølge Nordea havde Pandora en markedsværdi på mellem 25 og 35 milliarder kr. 2, hvilket er op til 36 gange så mange penge som Pandora tjente i Flere store investorer var kritiske over for markedsværdien, de mente at der var mange uafklarede spørgsmål om Pandora. For det første var det noget usædvanligt, at et selskab med en potentiel markedsværdi på op til 35 milliarder kr. end ikke kunne fremlægge tre årsregnskaber. For det andet var der flere investorer der ikke mente at det var klart, hvor stor den egentlige efterspørgsel på Pandoras smykker, var. Selvom meningerne omkring Pandoras børsnotering var delte, strøg aktiekurserne i vejret, og det så ud til at Pandora på Børsen skulle blive en succes. Men der er ikke langt fra succes til fiasko. Efter noteringen af Pandora steg kursen kraftigt, og en af Pandoras aktionærer på noteringstidspunktet, Kapitalfonden Axcels direktør Christian Frigast, indikerede endda at prisen havde været for lav, men han har efterfølgende erkendt at introduktionskursen var for høj. Pandora blev i januar 2011 kåret til den bedste børsnotering i Europa, Mellemøsten og Afrika i 2010 af International Financing Review (IFR). Siden har Pandora tabt mere end 80 pct. af sin markedsværdi. Nu mener flere at prisen var for høj og Nordea får en del kritik for den høje pris, som Nordea indikerede. Berlingske Business skriver at de samme banker, som stod bag Pandoras børsnotering, har været særlig ivrige for at anbefale aktien, og en gennemgang af bankernes kursmål foretaget af Berlingske Research, viser at mønstret er konstant, hen over Pandoras cirka ti måneder på børsen, uanset hvilke meldinger der er kommet fra Pandoras ledelse. 1 Bentow, D.. Pandora sætter gang i historisk dansk børsnotering. 2 Bentow, D. Storinvestorer kritiske over for Pandora-børsnotering. Side 1 af 78

9 Dansk Aktionærforening mener at sammenfaldet er påfaldende, men kan ikke dokumentere at der er en sammenhæng mellem bankens egen interesse og anbefalingerne, men bankanalytikerne har af en eller anden årsag taget Pandoraledelsens ord for meget gode varer. Det er en sag som går ud over Nordeas troværdighed og chefredaktør fra Dansk Aktionærforening, Jens Møller Nielsen, mener at Nordea allerede fra begyndelsen satte bankens troværdighed på spil ved at være med til at introducere Pandora til en meget høj kurs samt at holde fast i det høje kursmål alt for længe. 1.1 Problemformulering Det centrale i en børsnotering er naturligvis den virksomhed, der skal børsnoteres, men en lang række øvrige interessenter, i og omkring virksomheden, har ligeledes en stor indflydelse på børsnoteringen, og en lige så stor gruppe har interesse i udfaldet af børsnoteringen. Det er eksempelvis Corporate Finance huse, banker, aktionærer og virksomhedens ledelse, der alle har stor indflydelse på selve børsnoteringen, og som alle har en økonomisk interesse i en vellykket børsnotering. Det er ikke uproblematisk for kursfastsættelsen og kursudviklingen, at ovenstående parter har såvel en økonomisk interesse i børsnoteringen som en stor indflydelse på selve børsnoteringen og tiden efter børsnoteringen. Nordea har netop modtaget en bøde på kr. for at undlade det vigtige aspekt, at virksomheden fra start har haft en betydelig finansiel interesse i Pandora, gennem deres indirekte ejerskab. Med baggrund i ovenstående problemstilling vil denne afhandling tage udgangspunkt i følgende hypotese: Pandoras kursmål på DKK 210,00 var, ved børsintroduktionen, sat for højt i forhold til virksomhedens indtjeningsevne og indtjeningspotentiale, blandt andet på grund af Emissionsbankernes interesse heri For at besvare opgaven bedst muligt er hypotesen brudt ned til 5 underpunkter, som skal være med til at sikre at problemformuleringen bliver besvaret bedst muligt. Side 2 af 78

10 Strategisk analyse: Hvilke styrker og svagheder eksisterer internt i Pandora? Hvilke faktorer fra omverden har indflydelse på Pandora? Hvordan er den konkurrencemæssige situation i smykkebranchen? Finansiel analyse: Hvorledes er Pandoras økonomiske udvikling forløbet op til børsintroduktionen? Værdiansættelse: En kritisk stillingtagen til værdiansættelsen på børsintroduktionstidspunktet gennem udarbejdelsen af en alternativ værdiansættelse af Pandora på tidspunktet for børsintroduktionen. Herunder en drøftelse af indvirkningen på værdien ved ændringer i de væsentligste parametre for at skabe en forståelse for hvilke forudsætninger, som Emissionsbankerne har lagt til grund for at opnå kursmålet. Hypotesen skal i sammenhold med undersøgelsesspørgsmålene, være med til at give et billede af Pandoras børsnotering, og den værdiansættelse emissionsbankerne lavede forud for børsnoteringen i oktober Afgrænsning Afhandlingen er baseret på den periode der ligger før børsnoteringen, og for at få det mest realistiske billede på en alternativ værdiansættelse, bliver der som udgangspunkt kun benyttet data fra årsrapporter udgivet før den 5. oktober Til den finansielle analyse og herunder beregning af nøgletal vil den primære kilde være årsrapporterne fra 2008 og 2009, samt halvårsregnskab for 1. halvår Som ekstern analytiker er der begrænset adgang til Pandoras interne informationer, som af konkurrencemæssige årsager ikke lægges til offentligt skue. Derfor har det kun været muligt at anvende offentliggjorte informationer til brug ved værdiansættelsen, og fuld adgang til månedsrapporter mv. havde muligvis betydet, at opgavens udfald havde været anderledes. Side 3 af 78

11 Det juridiske indhold i prospektet vil ikke være en del af afhandlingen, da dette ikke indgår som en del af problemformuleringen. Afhandlingens fokus ligger ikke på selve indholdet i prospektet, men er mere fokuseret på hvad interessenternes interesse har været i børsnoteringen og konsekvensen heraf. Når en virksomhed vælger at blive børsnoteret følger der en række krav om rapportering med, dette også for Pandora. Der vil i afhandlingen ikke blive lagt vægt på denne efterfølgende rapportering, da det ikke er relevant for om emissions bankerne har sat kursen for højt. Den efterfølgende rapportering er en relevant del af en børsnotering, men har ikke indflydelse på interessenternes interesse i Pandora. 1.3 Metode Afhandlingen tager udgangspunkt i en eksplorativ analyse, og vil være delt i 3 overordnede afsnit: Strategisk analyse, Finansiel analyse og Værdiansættelse. Hvert afsnit er yderligere delt om i underafsnit, som berører både ikke-finansielle og finansielle emner. Formålet med de først to hovedafsnit er til slut at flette dem sammen, og dermed danne grundlag for en alternativ værdiansættelse i afsnit 3. Afsnit 1, Den strategiske analyse, omhandler ikke-finansielle emner i Pandora. Afsnittet vil være delt i en intern og en ekstern analyse, som til sammen skal danne grundlag for en SWOT analyse. Den interne analyse vil belyse Pandoras interne situation igennem en værdikædeanalyse. Den eksterne analyse tager udgangspunkt i en PEST-analyse, som skal være med til at give et billede af den omverden Pandora bevæger sig i. Derudover vil den eksterne del ligeledes indeholde en analyse af den konkurrencemæssige situation på smykkemarkedet, hvilket bliver synliggjort igennem Porters Five Forces. Som før nævnt vil en SWOT analyse være med til at samle op på de benyttede analyser, og dermed fungere som en konklusion på den strategiske analyse. Afsnit 2, omhandler den finansielle del af Pandora og dennes børsnotering. Analysen vil tage udgangspunkt i en regnskabsanalyse, som kan være med til at belyse den økonomiske udvikling inden for de sidste 3 år. Den finansielle del af afhandlingen vil tage udgangspunkt i Du- Pont-modellen, som skal være med til at strukturer analysen. Side 4 af 78

12 Tredje og sidste afsnit danner grundlag for den alternative værdiansættelse for Pandora. Det er i dette afsnit at resultaterne fra de forgående analyser bliver inddraget, og dermed brugt til at udregne en alternativ værdiansættelse. Afhandlingen vil blive afsluttet af en konklusion, der skal samle op på analyserne samt værdiansættelsen, og ligeledes være med til at besvare den i afsnit 1.1 opstillede problemformulering Teori For at kunne besvare de ovenstående problemstillinger benyttes forskellige teorier. Den strategiske analyse tager udgangspunkt i eksterne og interne emner, og den interne del tager udgangspunkt i Porters værdikæde analyse, som skal være med til at afdække de områder, hvor Pandora skaber værdi for sine kunder. Den eksterne del af den strategiske analyse tager udgangspunkt i en PEST analyse, som benyttes til at afdække det marked hvorpå Pandora opererer. PEST analysen skal være med til at analysere markedet på en let og overskuelig måde, for at sikre at alle relevante faktorer fra omverdenen analyseres og inddrages. Konkurrencesituationen analyseres og vurderes ved hjælp af Porters Five Forces, som giver et godt billede af den aktuelle situation i smykkebranchen. Afsnit 1 rundes af med en SWOT analyse, hvor den interne og den eksterne del samles. Afsnit 2, tager udgangspunkt i DuPont-pyramiden, som skal danne grundlag for en regnskabsanalyse. DuPont-pyramiden giver et hurtigt overblik over sammenhængen i resultater og nøgletal Empiri Til udarbejdelse af afhandlingen benyttes flere forskellige kilder, som udgangspunkt kvalitativt data, som er blevet indsamlet og vurderet af afhandlingens forfatter. Et entydigt og manipulerende billede af Pandora er forsøgt undgået ved at benytte mange forskellige kilder og datatyper, samt ved at forfatteren har stillet sig kritisk over for det indsamlede materiale. Side 5 af 78

13 I forbindelse med indsamling af materiale er der som primær kilde gjort brug af Pandoras årsrapporter, samt det prospekt der blev offentlig gjort ved børsintroduktion i Af sekundærer kilder er gjort brug af artikler fra meget varierende kilder/medier, udtalelser fra aktieanalytikere og eksperter. Ved at benytte både primære og sekundærer datakilder opnås der som før nævnt et nuanceret billede af virksomheden Pandora. 1.4 Kildekritik Til den interne del af opgaven, er der hovedsageligt benyttet kilder direkte fra Pandora, så som hjemmeside, børsprospekt og nyhedsmeddelelser fra direktionen. Disse kilder må anses for at være essentielle for udarbejdelse af den interne analyse. Gennem kilderne er der blevet givet et indblik i virksomheden Pandora, og begge kilder må anses for at være både valide og pålidelige, idet de er de mest relevante kilder til oplysninger om Pandoras interne situation og der er kommet svar ud af det søgte. Pandoras hjemmeside og børsprospekter blevet benyttet til at få en generel baggrundsviden om virksomheden. Til dette formål er kilderne pålidelige, da meget af det søgte, er viden som Pandora kender bedre end nogen anden. Validiteten er høj idet hjemmesiden i sammenhold med prospektet gav den baggrundsviden, som blev søgt. Der skal dog tages højde for at børsprospektet er udarbejdet som en form for salgsmateriale, som skal fange mulige aktionærers opmærksomhed Til den eksterne del af analysen er brugt diverse artikler og rapporter om branchen, konkurrenter og det samfund vi lever i. Pålideligheden af disse kilder er forholdsvis høj, da de stammer fra eksterne kilder, der oftest ser med kritiske øjne på virksomheden. Artiklerne er med til at underbygge påstande og give nyttig information, og validiteten må derfor anses som høj. Til den finansielle del af opgaven er relevante årsrapporter brugt som kilder, og her må pålideligheden anses for værende relativ høj, idet disse er godkendt på en ordinær generalforsamling af virksomhedens bestyrelse. Rapporterne skal gerne give et retvisende billede af virksomheden, og de brugte tal gerne afspejle virksomhedens situation. Side 6 af 78

14 2. Introduktion til Pandora Historien om Pandora begynder for næsten 30 år siden, og er en historie der ikke må glemmes midt i al den snak om børsen. Det er ikke alene historien om en virksomhed med et markant brand og markante produkter, det er også historien om en virksomhed, der på bare få år har tilbagelagt en usædvanlig rejse fra at være en lokal dansk smykkeproducent til at blive et ledende, internationalt smykkeselskab på verdensplan med salg af smykker i 47 lande Pandoras historie Tilbage i 1982 blev en guldsmedeforretning, som en dag skulle blive til Pandora, grundlagt i beskedne omgivelser i København af den danske guldsmed Per Enevoldsen og hans kone Winnie. Lige fra begyndelsen rejste de tit til Thailand for at lede efter smykker til import. Efterhånden som efterspørgslen efter deres produkter voksede, kom deres fokus gradvis til at rette sig mod engros salg til kunder i Danmark. I 1987, efter nogle år med succes som grossistvirksomhed, blev detailforretningen lukket ned, og selskabet flyttede til større lokaler. Virksomheden havde i mellemtiden ansat sin første egen designer, og Pandora begyndte at fokuser på at skabe sine egne unikke smykker, og besluttede i 1989 at påbegynde fremstillingen af egne smykker i Thailand blev året hvor Pandoras charms-armbånd koncept blev lanceret for første gang på det danske marked. Forbrugerne tog begejstret imod konceptet, og i de følgende år begyndte selskabet, opmuntret af den voksende efterspørgsel, at ekspandere internationalt og bevæge sig ind på nye markeder med USA i 2003 og Tyskland og Australien i I de følgende år udvidede Pandora hastigt sin markedsudbredelse fra en skandinavisk platform til en international marketing- og salgsplatform, hovedsagelig drevet af eksterne distributører og en veletableret produktion i Thailand. For at øge produktionskapaciteten åbnede Pandora i 2005 en omfattende produktionsenhed i Thailand, som stadig udgør en central del af den nuværende produktion og infrastruktur i virksomheden. I august 2008 blev der i samme område åbnet endnu en produktionsenhed, og 3 Prospekt side 1 Side 7 af 78

15 i marts 2010 fulgte åbningen af Pandoras tredje produktionsenhed som en yderligere styrkelse af koncernens enestående organisation inden for produktion af smykker. 2.2 Virksomheden Pandora Pandoras mission er at tilbyde kvinder over hele verden et univers af håndforarbejdede, moderne og ægte smykkeprodukter i en høj kvalitet og til en tilgængelig pris, for derigennem at inspirere kvinder til at udtrykke deres individualitet. Pandora designer, fremstiller, markedsfører og distribuerer håndforarbejdede og moderne smykker fremstillet af ædle materialer. Pr. 30. juni 2010 solgte Pandora smykker i 47 lande fordelt på seks kontinenter gennem ca forhandlere. USA er Pandoras største marked og udgjorde 40,8 % af omsætningen i 1. halvår De øvrige store markeder, Storbritannien, Australien og Tyskland, tegnede sig for henholdsvis 13,2 %, 12,5 % og 11,8 % af omsætningen i 1. halvår Forretningskoncept Pandora driver og administrerer en vertikalt integreret forretningsmodel, der spænder fra design og fremstilling til global markedsføring og direkte distribution, og virksomhedens produkter sælges i 47 lande på seks kontinenter. Pandoras brand og kollektion, der i dag består af mere end unikke smykkedesigns, sælges direkte eller gennem eksterne distributører til omkring salgssteder over hele verden, herunder i mere end 200 Pandora-brandede konceptbutikker. Det er Pandoras opfattelse, at Pandora-brandet er et af de vigtigste aktiver. Brandets DNA er summen af Pandoras kerneværdier Affordable Luxury, Contemporary Design og Personal Storytelling elementer som går igen i alle kollektioner. Create& Combine konceptet er indarbejdet i smykkekollektionerne og giver mulighed for at skabe personlige smykker ved at tilføje og kombinere produkter på nye måder og således skabe et unikt produkt til hver enkelt kunde. Muligheden for at kombinere Pandoras smykker, betyder, at kunderne kan købe det antal produkter, som deres økonomi tillader dem, og fuldende deres individuelle smykkesamling med tiden og udvikle den i forhold til skiftende smag og økonomi. Side 8 af 78

16 2.2.2 Produkter Pandoras sortiment omfatter fem kollektioner 4 : 1. Moments 2. Stories 3. Compose 4. LovePods 5. Liquid Silver Alle fem kollektioner tilbyder kunderne at kombinere produkter og skabe unikke og personlige sammensætninger. Pandoras kerneprodukt, som indgår i Moments kollektionen, er charm-armbånd fremstillet af sterlingsølv eller guld kombineret med charms fremstillet af forskellige ædle materialer. Disse tegnede sig i alt for henholdsvis 89,2 % og 86,2 % af omsætningen i regnskabsåret 2009 og 1. halvår Udover charm-armbånd og charms omfatter Pandoras kollektioner andre smykker, som f.eks. ringe, armbånd, halskæder, vedhæng og øreringe. Gennem anvendelse af ædle materialer og håndforarbejdning tilstræber Pandora at skabe smykker af en høj kvalitet. I de kommende år forventer Pandora at udvide sit smykkesortiment og udvikle et begrænset udvalg af andre produkter, herunder Pandora-brandede ure og solbriller. Gennem denne udvikling tilstræbes at styrke og udbygge Pandoras brand, samtidig med at Pandora får mulighed for at udvide omsætningsgrundlaget og øger udnyttelsen af salgsarealet hos forhandlerne. 4 Specifikation af kollektionerne se årsrapport 2009 side 53 Side 9 af 78

17 3. Strategisk analyse Formålet med at foretage en strategisk analyse i forbindelse med en værdiansættelse er at identificere og vurdere den konkrete virksomheds styrker og svagheder i forhold til konkurrenterne, og ligeledes kortlægge muligheder og trusler på markedet med henblik på at vurdere og indregne den fremtidige evne til at skabe et merafkast til virksomhedens aktionærer. Netop evnen til at generere et merafkast har stort indvirkning på værdien af en konkret virksomhed. Den strategiske analyse tjener derfor som grundlag for en kritisk vurdering af de anvendte budgetforudsætninger. Den strategiske analyse er opdelt i en intern og en ekstern del, som skal danne grundlag for en SWOT-analyse. Den interne del indeholder en analyse af Pandoras ressourcer, og efterfølgende en værdikæde analyse. De to analyser skal give et billede af Pandora som virksomhed, og danne grundlag for den interne del af SWOT-analysen nemlig de stærke og de svage sider. Den eksterne del af analysen bliver indledt med en PEST-analyse, som skal give et billede af det samfund vi lever i. Derudover vil andre eksterne faktorer som branchen blive analyseret, dette ved hjælp af Porters Five Forces. PEST-analysen og Porters Five Forces danner grundlag for den eksterne del af SWOT-analysen nemlig muligheder og trusler Intern analyse af Pandoras Ressourcer Kortlægningen af en virksomheds ressourcebase vil sjældent kunne gøres dybtgående af den eksterne analytiker på grund af mangel på information. Det drejer sig om at indkredse de mest centrale materielle, immaterielle og menneskelige ressourcer med henblik på værdidriveranalyse. De to hovedspørgsmål analytiker bør forholde sig til: Hvad råder virksomheden over af ressourcer, som indebærer konkurrencemæssige fordele? Hvor værdiskabende er ressourcebasen i forhold til konkurrenternes? Informationerne vil typiske skulle hentes i årsrapporten suppleret med anden offentlig tilgængelig information på virksomhedens hjemmeside samt pressemeddelelser o.l. 5 Den strategiske analyse er primært baseret på Pandoras børsprospekt, og der vil udelukkende blive påført kildehenvisninger hvis der er tale om eksterne kilder, så som artikler. Side 10 af 78

18 3.1.1 Materielle anlægsressourcer Pandoras hovedkontor er beliggende på Hovedvejen 2, 2600 Glostrup, hvor Pandora lejer et samlet kontorareal på kvadratmeter. Ejeren kan ikke opsige lejemålet før 1. juli 2030 og Pandora kan ikke opsige lejemålet før 1. juli Den samlede årlige husleje er på DKK ekskl. moms. Derudover lejer Pandora mindre kontor- og salgslokaler på andre markeder, hvor Pandora er repræsenteret. Pandora planlægger at sælge eller alternativt at udleje sit tidligere hovedkontor beliggende på Egegårdsvej 59, Rødovre, hvis der opstår en passende mulighed. Ingen af Pandoras vigtigste ejendomme er underlagt servitutter, som forhindrer eller begrænser den nuværende virksomhed eller menes at kræve større investeringer eller være forbundet med større omkostninger i fremtiden. Tabellen nedenfor indeholder en oversigt over de væsentligste ejendomme ejet af Pandora pr. 30. juni 2010: Beliggenhed Anvendelse Areal 6 Egegårdsvej 59, Rødovre Forhenværende hovedkontor 3 88 Soi Sukhapiban 2 Soi 31, Kwaeng Dokmai, Khet Praves, Bangkok 10250, Thailand 19 Soi Sukhapiban 2 Soi 31, Kwaeng Dokmai, Khet Praves, Bangkok 10250, Thailand 5, 7 and 11 Soi Sukhapiban 2 Soi 31, Kwaeng Dokmai, Khet Praves, Bangkok 10250, Thailand 90 Soi Sukhapiban 2 Soi 31, Kwaeng Dokmai, Khet Praves, Bangkok 10250, Thailand 11 Soi Sukhapiban 2 Soi 31, Kwaeng Dokmai, Khet Praves, Bangkok 10250, Thailand Produktionsanlæg 4 Produktionsanlæg 4 Produktionsanlæg 4 Produktionsanlæg under opførelse 4 Produktionsanlæg under opførelse Immaterielle ressourcer Teknologiske ressourcer omfatter rettigheder som patenter og copyrights, innovative ressourcer vedrører forskning og udvikling, knowhow kan være knyttet til anvendelse af teknologi mv. Omdømme er også en vigtig immateriel ressource, som oparbejdes i forhold til kun- 6 Ejendommens areal (i kvadratmeter) er klassificeret som følger: 1 = op til kvadratmeter; 2 = fra til kvadratmeter; 3 = fra til kvadratmeter og 4 = over kvadratmeter. Side 11 af 78

19 der i form af varemærker, produktkvalitet osv. Den vedrører også forholdet til leverandører, banker, offentlige myndigheder mv Politik vedrørende beskyttelse af immaterielle rettigheder Pandora vurderer, at deres immaterielle rettigheder er et væsentligt element i Pandoras nuværende og fremtidige succes. Pandora har indført en strategi for immaterielle rettigheder med det formål at støtte Pandoras vision. Pandoras indsats beror på en kombination af love om patenter, varemærker, visuelle karakteristika, copyright, forretningshemmeligheder og regler om unfair konkurrence samt fortrolighedsprocedurer og kontraktmæssige restriktioner med henblik på at fastlægge og beskytte Pandoras immaterielle rettigheder. Siden Akkvisitionerne i 2008 har Pandora implementeret et mere omfattende globalt registrerings- og kontrolprogram, der skal beskytte deres varemærker og patenter, og for at hindre andre i at krænke disse rettigheder er Pandora gået rettens vej, hvor man har fundet det nødvendigt. Pandoras strategi sigter mod at beskytte deres immaterielle rettigheder og sikre deres patentmæssige råderum ved at sikre de vigtigste varemærker og patentere de vigtigste produktfornyelser. Det sker ved aktivt at forsvare Pandoras patenter og varemærker, og selektivt registre og forsvare Pandoras designs. Pandora tillader ikke deres distributører eller forhandlere at registrere eller anvende patenter, designe, varebetegnelser eller domænenavne, der er forbundet med Pandoras virksomhed, uden Pandoras forudgående samtykke. Pandora har rettet sin indsats mod registrering af patenter og varemærker, som Pandora betragter som de mest afgørende dele af deres immaterielle rettigheder for Pandoras virksomhed og produktdesignet Pandora Varemærker Pandora har registreret og ansøgt om en række ord- og figurmærker i forskellige jurisdiktioner i det meste af verden, herunder i Danmark, andre steder i Europa, USA, Australien og Asien, fortrinsvis inden for den internationale varemærkeklasse 14, der omfatter smykker og ure, samt visse andre klasser, som Pandora vurderer, er relevante for salget af deres produkter. Pandoras nuværende registrering omfatter bl.a. ordmærket Pandora i EU under forskellige klasser, som Pandora vurderer, er relevante for salget af deres produkter, herunder de in- Side 12 af 78

20 ternationale klasser for smykker, læder og beklædning. Pandora har ligeledes registreret Pandora Jewelry for smykker og læder i EU og for smykker i USA, Canada, Japan og Mexico. Siden 2009 har Pandora gennemført en omfattende ansøgningsproces med henblik på at registrere de vigtigste varemærker på Pandoras nuværende og forventede fremtidige hovedmarkeder. Disse varemærker omfatter ordmærkerne Pandora og LovePods samt figurmærket Pandora med et kronet o og logoet med det enkelt-kronede o. Pandoras ansøgning vedrørende mærket Pandora med et kronet o er for tiden anfægtet i Spanien for klasserne lædervarer og beklædning, hvilket har betydet, at registreringen i resten af EU er sat på hold, indtil det bliver afgjort, om Pandora kan opnå mærket i Spanien. Tilsvarende er Pandoras første registreringsansøgning for Pandora-mærket blevet afvist i Kina på grund af dets lighed med et eksisterende tidligere registreret mærke Patenter Pandoras grundlæggende koncept med charm-armbånd er ikke beskyttet af patenter eller andre immaterielle rettigheder, men Pandoras internationale patentfamilie omfatter patentrettigheder i forbindelse med charm-armbåndets funktionalitet, som er tildelt eller givet af det Europæiske Patentkontor herunder for EU, USA, Australien, New Zealand, Sydafrika, Kina og Norge. Patenterne beskytter generelt en smykkeartikel indeholdende en streng, f.eks. en halskæde eller et armbånd, hvortil der er fastgjort et stopled, en såkaldt stopper. En aftagelig holder, en såkaldt keeper er fastgjort til stopleddet og danner en komponent, som er tykkere end kæden og derfor fungerer som et afstandsstykke, som adskiller de charms, som er påsat halskæden eller armbåndet. Formålet er at forhindre de bevægelige charms i at klumpe sig sammen på den ene side af kæden. Pandoras patent udløber i 2023 i USA og i 2024 i de øvrige jurisdiktioner, hvor det er tildelt De menneskelige ressourcer Pr. 16. september 2010 havde Pandora ca fuld- og deltidsansatte. Nedenstående tabel viser det gennemsnitlige antal medarbejdere for de angivne perioder: Side 13 af 78

21 1. halvår halvår kvt kvt I alt Pandora har ikke for nylig oplevet, og forventer heller ikke umiddelbart at opleve, manglende evne til at finde og ansætte de nødvendige medarbejdere til at drive virksomheden. Ud over løn og andre naturalydelser tilbyder Pandora deres medarbejdere pensionsordninger, både bidragsbaserede og i mindre grad ydelsesbaserede ordninger. Disse pensionsordninger tilbydes fra land til land. Ledelsen er af den opfattelse, at Pandora har et godt omdømme som virksomhed og er en eftertragtet arbejdsplads, og Pandora har ikke oplevet nogen væsentlige arbejdskonflikter eller strejker i de senere år. Nedenstående tabel viser fordelingen af antallet af fuldtidsmedarbejder omregnet til fuldtidsstillinger pr. den angivne dato: Pr. 30. juni 2010 Pr. 30. juni 2009 Pr. 31. marts 2010 Pr. 31. marts 2009 Pr. 31. december 2009 Pr. 31. december 2008 Nord- og Sydamerika Europa Asien/Stillehavsområdet Thailand Omregnet til fuldtidsstillinger Værdikædeanalyse En værdikæde analyse skal afdække de områder hvor Pandora tilfører værdi til kunderne. Analysen skal sikre at Pandora kun udfører de aktiviteter hvor den har særlige kompetencer. Værdikæde analysen tager udgangspunkt i Michael Porters værdikæde jf. Figur XXX. Side 14 af 78

22 3.2.1 Primære aktiviteter De primære aktiviteter beskriver de arbejdsprocesser Pandora har i forbindelse med det fysiske flow af smykkernes tilblivelse. Formålet med en analyse af de primære aktiviteter i Pandoras værdikæde er at vurdere virksomhedens kompetencer i forhold til ressourcer. Målet er at fremhæve Pandoras kernekompetencer, og på den måde finde frem til hvor i værdikæden virksomheden kan optimere og differentiere sig i forhold til konkurrenterne Indgående logistik Den indgående logistik dækker over bl.a. indkøb af råvare. Pandora fremstiller smykker via en vertikal integreret forsyningskæde, der bl.a. har til formål at sikre rettidig levering, opretholde en fleksibel produktion og styre udsving i efterspørgslen. Selskabets globale indkøbsfunktion arbejder tæt sammen med virksomhedens design- og udviklingsteams om udarbejdelse af produktions- og produktspecifikationer, for at sikre indkøb af de nødvendige råvarer til produktionen i Thailand. Hver enkelt proces er nøje planlagt for at sikre størst muligt effektivitet i hvert eneste led i produktionen. Pandora har et veletableret samarbejde med sine leverandører af råvare og halvfabrikater, men sørger for konstant overvåge markedet for nye mulige leverandører, for ikke at blive afhængige af en enkelt leverandør. Udover at råvare og halvfabrikater kvalitetskontrolleres ved modtagelse, stiller Pandora ligeledes en række krav til sine leverandører hvad angår Corporate Social Responsebility. Side 15 af 78

23 Produktion Pandora producerer alle sine smykker i Gemopolis, som er et industrikvarter for smykkeproduktion i udkanten af Bangkok. Virksomheden har 20 års erfaring med at fremstille smykker i Thailand, og virksomheden beskæftiger over fuldtidsansatte fordelt på fire fabrikker. Produktionen af smykker er drevet af markedets efterspørgsel, og tiden fra en vare bestilles til den leveres er ca. 6-8 uger. Den efterspørgselsdrevne produktion, gør det muligt at imødekomme forhandlernes ofte korte ordrecykluser. Pandora producerer selv langt de fleste af sine smykker, dog indkøber virksomhedens amerikanske datterselskab et mindre antal glaschams hos en ekstern producent i Chang Mai i det Nordlige Thailand. Derudover har Pandora, for at opretholde produktionsfleksibilitet og omkostningseffektiviteten, outsourcet visse ikke-strategiske aspekter, fx slibning, polering og indfatning. Virksomhedens produktion sikres igennem kvalitetskontrol, dette både før under og efter produktionen. Virksomheden kontrollerer som før nævnt sine råvare ved levering, og overvåger produktionsprocesserne gennem hyppig kontrol af virksomhedens produktionsanlæg for at sikre overholdelse af virksomhedens standarder. Pandora er certificeret efter kvalitetsstyringssystemet ISO 9001:2008, som to gange om året revideres af en uafhængig revisor. Pandora er afhængig af Thailand, og landets situation, når det gælder fremstilling af virksomhedens smykker. Men udover afhængigheden, kan virksomheden også drage fordel af sine produktionsanlæg i det asiatiske land. Virksomheden drager fordel af bl.a. en midlertidig suspension af amerikanske importafgifter på Thailandske varer, som for Pandora betyder en væsentlig nedjustering af virksomhedens skatteomkostninger Udgående logistik Pandora anvender eksterne transportfirmaer til at fragte de færdige produkter fra Thailand til lagerbygninger i USA, Australien, Danmark og Hong Kong. 7 Side 16 af 78

24 Den danske lagerbygning fungerer som transitsted for distributionen af virksomhedens produkter til datterselskaber og distributører verden over. Herefter sendes produkterne fra de lokale lagerbygninger til forhandlerne på de respektive markeder. De logistiske flow styres af udbud og efterspørgsel på de forskellige markeder, og virksomheden er ofte i kontakt med sine forhandlere, for at minimere risikoen for for store lagerbeholdninger. Kontakten til forhandlerne foregår som et led i planlægningsprocessen, og hvis et marked ikke indfrier sine forventninger, omfordeles produkterne til markeder med den rigtige efterspørgsel. Pandora er i gang med at udarbejde et globalt forecasting- og lagersystem, der skal være med til at effektivisere det logistiske flow på et globalt plan, og derigennem nedbringer virksomhedens omkostninger Marketing og salg Al markedsføring af Pandoras produkter og brandet Pandora er centraliseret og styret fra hovedkontoret i Danmark. På baggrund af en nøje tilrettelagt markedsføringsstrategi og virksomhedens globale brandbook forsynes distributionsselskaber, distributører, franchistager og andre forhandlere med materiale til brug ved markedsføring. Det er ikke tilladt, uden foregående aftale, at benytte sig af andet markedsføringsmateriale end det der bliver udleveret fra hovedkontoret i Danmark. På de store markeder, USA, Australien, Storbritannien, Tyskland, Danmark, Hong Kong og Polen, er der oprettet marketingteams som står for markedsføringen på det pågældende marked, men efter stramme retningslinjer fra selskabets hovedkontor. Det er virksomhedens Brand Book og Brand Manual, der er det centrale i markedsføringen, og det er ved hjælp af disse at virksomheden sikre et sammenhængende budskab, og en opbygning af sit brand på tværs af markederne. Pandora anvender et bredt udvalg af markedsføringskanaler, bl.a. annoncer i magasiner og på internettet, outdoor, TV og produktplaceringer. Virksomheden har indenfor de seneste par år fokuseret meget på online markedsføringsaktiviteter, for på den måde at skabe interesse for brandet og virksomhedens produkter og derved lede kunderne ud til forhandlerne. Side 17 af 78

25 Via sine markedsføringsaktiviteter har Pandora formået at opbygge et globalt brand, og ifølge en undersøgelse kender 51 % af alle kvinder imellem år Pandora-brandet 8. Undersøgelsen er baseret på de markeder der er relevante for Pandora, og viser at kendskabsgraden på 51 % er en stigning på 14 procentpoint i forhold til året før. Figuren nedenfor viser hvordan Pandoras kendskabsgrad er steget indenfor de sidste par år på virksomhedens store markeder. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% USA Australien Tyskland Storbritannien Danmark Figur 1 - Udvikling i kendskabsgrad Kilde: Pandoras prospekt side 50 Pandoras markedsføringsstrategi fokuserer på at udvikle og styrke Pandora-brandet, og dermed opnå en høj grad af synlighed. Figuren ovenfor viser at Pandora har formået at skabe et internationalt brand. For Danmark og Australien, med en kendskabsgrad på 80 %, vil det være meget ressourcekrævende at skabe kampagner og strategier for at øge kendskabet, og det vil derfor bedre kunne betale sig at sætte ind på nogle af de andre markeder, fx Storbritannien, hvor kendskabsgraden kun er på 23 %. Pandora opererer i 47 lande, fordelt over seks kontinenter, gennem forhandlere. USA er virksomhedens største marked, og udgjorde, i 2010, 41 % af den samlede omsætning. Af øvrige store markeder kan nævnes Storbritannien, Australien og Tyskland. 8 Side 18 af 78

26 Pandoras distributions-strategi fokuserer på at fastholde kontrollen med selskabets brand og markedsføringsstrategi, og virksomhedens produkter distribueres derfor gennem fem forskellige kanaler, hvor fokus ligger på brandede salgskanaler. De nedenfor listede salgskanaler er alle tre brandede, hvilket vil sige at Pandora rangordner butikkerne efter hvor meget plads, der er reserveret til Pandoras produkter, hvor stor en del af produktsortimentet, der er Pandora, butikkens beliggenhed osv. De ikke listede salgskanaler, er typisk butikker hvor Pandora præsenteres i samme omfang som butikkens andre smykker. - Konceptbutikker: m 2, hele produktsortimentet og udelukkende Pandora smykker. Der er 262 konceptbutikker i verden. - Shop-in-Shops: 8-15 m 2, mindst 4-5 kollektioner. Der er 725 shop-in-shops I verden. - Guldforhandlere: 4,5 m 2, mindst 4 smykkekollektioner. Der er1465 guldforhandlere. Udover de ovennævnte salgskanaler udbydes Pandoras produkter også i Travel Retailbutikker, hvilket dækker over salg i lufthavne og om bord på internationale flyselskaber og krydstogtskibe Service Pandoras forhandler har ret til at få defekte produkter repareret eller erstattet med nye produkter. Virksomheden har en returneringspolitik, en politik der skitserer hvilke rettigheder forhandlerne har når det gælder klageperioder. Klageperioden varierer op til et år fra produktet er købt, dette afhængig af hvor produktet er købt. I USA og Canada gælder en række favorable vilkår for forhandlerne, hvilket betyder af disse kan returnere ikke-defekte produkter til Pandora, der så enten sælger produkterne videre eller smelter produkterne om og sælger dem som råvare Støtteaktiviteter Støtteaktiviterne er de aktiviteter, der går på tværs af de primære aktiviteter og dækker over hele værdikæden fra produktion til service. Side 19 af 78

27 Infrastruktur Størstedelen af Pandoras aktiviteter er centralt styret fra hovedkontoret i Danmark, med et net af mindre teams på de store markeder rundt omkring i verden. Opbygningen af virksomhedens infrastruktur sikrer en rød tråd i virksomheden, hvor der på det globale plan er en fælles strategi indenfor fx logistik, markedsføring og salg. Strategien er med til at opretholde en ensartethed i virksomheden, hvor brandingen af Pandora og virksomhedens produkter har en grad af genkendelse faktor. Konsekvenserne af denne fælles strategi, og ensartethed, gør at individuelle behov på de forskellige markeder ikke tilgodeses Menneskelige ressourcer Pandora beskæftiger som tidligere nævnt ca medarbejdere rundt omkring i verden. Virksomheden har stor fokus på sine menneskelige ressourcer, og gør alt for, at alle har det godt, lige meget om du arbejder i Thailand eller i Danmark. Langt de fleste medarbejdere i virksomheden kan erstattes af nye folk, hvis opsigelser skulle være tilfældet. Dog er afhængigheden af en række nøglemedarbejdere så stor at virksomheden vil miste indtjening, hvis disse pludseligt skulle forlade sine pladser (Nyhedsbureauet Direkt, 2010). At være så stor en virksomhed, som Pandora er, skaber en vis interesse. Og virksomheden har derfor heller ikke problemer med at finde kvalificeret arbejdskraft til ledige stillinger Teknologi Pandoras designteams, smykkeproduktkoordinatorer og virksomhedens udviklingschef i Thailand kommunikere løbende, når nye produkter skal udvikles. For at sikre hurtig og klar kommunikation anvendes processoftware, hvor man følger hvert smykke gennem design- og udviklingsprocessen. Virksomhedens teknologi- og udviklingsmedarbejdere i Thailand, for søger ved hjælp af 3D teknologi, at sikre en effektiv produktudvikling. Produkterne bliver udarbejdet i et samarbejde mellem to designteams i Danmark og teknologi- og udviklingsmedarbejderne i Thailand. Medarbejderne i Thailand konstruerer en serie 3D billeder af produkterne, og billederne evalueres og en prototype af produktet er klar til udformning. Teknologien gør at den geografiske afstand mindskes, og beviser at et produkt sagtens kan udvikles på tværs af kontinenter. Side 20 af 78

28 Indkøb Pandora benytter sig af forskellige materialer og halvfabrikater til fremstilling af virksomhedens produkter. Guld og sølv er blandt de vigtigste råvarer, og sølv købes fra tre hovedleverandører, hvor to af leverandørerne står for 90 % af leveringerne. Som tidligere nævnt forsøger Pandora, ikke at skabe et afhængighedsforhold til sine leverandører, ved konstant at overvåge markedet. Sølv og guld er standard varer, hvilket gør det forholdsvis nemt og omkostningsfrit for Pandora at skifte leverandør, hvis tilfældet skulle være. I og med at Pandora placerer forholdsvis store ordrer på sine få leverandører, er det alt andet lige nemmere at forhandle sig til fordelagtige aftaler. Disse aftaler kan bygge både på leveringsfrister, betalingsfrister og selvfølgelig pris. Med fordelagtige aftaler på fx prisen er det ikke sikkert, at det kan betale sig for Pandora at købe sølv på Spotmarkedet, som det er tilfældet, når der købes guld ind. Guld indkøbes i Thailand på spotmarkedet via lokale forhandlere. Virksomheden forsøger at mindske udsving i prisen ved risikostyring i form af terminskontrakter Opsamling på Værdikæde analyse. Pandora er meget opmærksomme på sine position på markedet, og forsøger konstant at skabe værdi i alle led i virksomheden. I og med at virksomheden er så stor har de en række konkurrencemæssige fordele, som kommer til udtryk gennem deres værdikæde. Pandora har samlet al sin produktion i Thailand, hvilket er med til at skabe en række fordele for virksomheden, bl.a. fordi virksomheden kan drage nytte af de skattefritagelser den Thailandske regering af indført. Derudover har virksomheden efter mange år i Thailand opnået erfaring og forståelse for landet, hvilket har medført en ISO 9001 certificering. Værdien for kunden er konstant i udvikling, og Pandora forsøger at skrælle de lag af som ikke er værdiskabende. Som for alle andre virksomheder, er salget i sidste ende afgørende, og hvis kunden ikke føler en form for værdi vil det være afgørende for, hvordan en virksomhed klarer sig på markedet. Pandoras salgskanaler vælges omhyggeligt, så kunden er sikker på at få den service og vejledning, der er nødvendig for at kunden føler sig tryg. Smykker er ikke det mest avancerede produkt, men for Pandora har det stor værdi, at kunden tilbydes mange forskellige kollektioner, frem for, at der kun er to halskæder at vælge mellem. Side 21 af 78

29 Selvom Pandora står stærkt på markedet, og virker som en virksomhed i balance, er der altid ting at forbedre. Skal der sættes ind et sted, er det på distributionssiden. Pandora er i gang med at udarbejde et globalt forecasting- og lagersystem, som gør det lettere at fordele varerne til forhandlerne, og dermed undgå for høje lagerbindinger. 3.3 Analyse af samfundsforhold PEST I relation til den overordnede problemformulering inddrages en PEST-analyse med henblik på at belyse de væsentligste makroøkonomiske forhold, som har betydning for den globale smykkeindustri, som Pandora opererer på. De forhold, som Jyske Bank angiver som kurstriggere (Jyske Bank, 2010) i deres aktieanalyser, vil blive inddraget i analysen, da det vurderes, at de vil have en direkte indflydelse på markedsværdien af Pandora Politik På grund af de betydelige internationale aspekter af Pandoras virksomhed kan det få væsentlig negativ indvirkning på Pandoras driftsresultat, hvis forskellig offentlige myndigheder stiller spørgsmålstegn ved Pandoras koncerninterne transfer pricing-politik og fremsætter ændrede krav vedrørende beskatningen af Pandoras overskud eller ændrer lokale skatteregler og fortolkningen af skatteregler. Pandora opererer gennem juridiske enheder i en række jurisdiktioner verden over. Selvom Pandora anvender almindelig kendt transfer pricing-praksis, som følger de retningslinjer for transfer pricing, der er fastlagt af Organisationen for Økonomisk Samarbejde og Udvikling ( OECD ), og rådfører sig hos eksterne rådgivere i forbindelse med sin metodik, kan der ikke gives sikkerhed for, at skattemyndighederne rundt om i verden ikke vil anlægge andre fortolkninger, når de betragter Pandoras virksomhed, i forhold til hvorledes afregningsvederlag bør anvendes inden for koncernen. Fra tid til anden er Pandoras lokale skatteindberetninger blevet gennemgået af lokale skattemyndigheder og dette vil forsat ske. Det er muligt, at offentlige myndigheder vil stille spørgsmålstegn ved Pandoras koncerninterne transfer pricing politik og søge at beskatte et større beløb af Pandoras overskud i henhold til lokal lovgivning, og der kan således være en risiko for en forhøjelse af Pandoras overordnede effektive skattesats. Side 22 af 78