MEDDELELSER OM INSIDERS HANDLER

Transkript

1 Meddelelser om indsiders handler MEDDELELSER OM INSIDERS HANDLER Lovord og markedsreaktion ANNOUNSMENTS on INSIDER S TRADING Law and market reactions

2 Abstract In October 2002 additions to exchange laws where introduced, requiring that insiders in companies listed on Copenhagen Stock Exchange notifies on which marketplace their insider have traded in the company s stock. The idea was to give the marketplace a wider set of information to base its expectations on and thereby improve the market efficiency. This paper seeks to evaluate these laws on three deferent levels: 1) the word of the law itself, does the word of the law actually require the companies to give relevant information to the marketplace, 2) the degree to witch the listed companies and their insiders live up to the word of the law and 3) the markets reaction to information about trading by insiders. As this is a paper on finance the 3 rd part of the evaluation has been given the most attention. The evaluation of the word of the law has only been made with layman s eyes and shows that there are quit a few loopholes that can be exploited by an insider that doesn t want the public to know about his actions. The 2 nd and 3 rd part has been made on the basis of data collected over the period October 2002 to September 2004 and includes all 1292 announcements made to the Copenhagen Stock Exchange concerning trading in company stock by insiders. The 2 nd part shows that roughly two-thirds of the announcements are in perfect order, while the remaining one-third doesn t give the required information or simply provides it too late. The 3 rd part investigates the market short term reaction to information on insider trading and the long term performance on the insider s portfolios. This shows an immediate positive reaction when insiders have bought stock, but no reaction to information about insiders having sold stock. The results show that when an insider buys stock, the stock will on average giver a higher return even when adjusted for individual risk factors and that the short term market reactions therefore are consistent with actual long term performance. On the other hand when an insider sells stock, the results are more blurry, but with no strong indications that insiders sell there stock before a period with poor performance. This may indicate that insiders sell their stock, when they no longer expect high returns. Although the market has an immediate positive reaction to announcements concerning insiders buying stock, it appears that the market reaction is still to pessimistic compared to the long term performance of the stock. A study was made where an outsider copied the buying transactions of a group of insiders, but with the disadvantage of having to wait until the announcement day to buy the stock and therefore Side 2 / 155

3 assumedly at a different price as the insiders. Even so the study shows that the outsider also makes an abnormal positive return, this is quite unexpected as that indicates that the market is not efficient in Fama s semi-strong form. The conclusion is that although the wording of the law could need improvement and one-third of the announcement can t live up to the law, announcements still contain information that is of importance to the market place. As the purpose of the law was to improve market efficiency by making information about insider trading available, this paper shows that these announcements contain information relevant to the pricing mechanism of the marketplace and therefore the additions to the law has proven to be positive. There is however room for much improvement of the law both from lawmakers and companies making announcements. Side 3 / 155

4 Indholdsfortegnelse 1 KAPITEL, Projektbeskrivelse Indledning Problemstilling Introduktion Afgræsning KAPITEL, Baggrundsteori Et effektivt marked Markedseffektivitet Jensens kritik af EMH Glickmans kritik af EMH Test af effektivitet Hvad er information og hvor kommer den fra? Informationsparadokset Informationsasymmetri Insiderviden Insiderregler i Danmark Argumenter imod ulovliggørelse af insiderhandel Insideren som informeret Sammenfatning KAPITEL, De danske regler Sammenfatning KAPITEL, Bliver loven overholdt? De simple fejl De mere alvorlige fejl Sammenfatning KAPITEL, Benytter markedet den nye information Benytter markedet den nye information Kort sigt Lang sigt KAPITEL, Undersøgelsesmetodik Eventanalyse Matched Firm Market mean return Normaltilstand på langsigt Undersøgelses form DATA KAPITEL, Resultater Kortsigt resultater Kursreaktion på insidersalg Side 4 / 155

5 7.3 Signalværdien af køb og salg Likviditetens betydning Langsigtet afkast Likviditetseffekten Den efterlignende outsider Konklusion og perspektivering Konklusion Perspektivering Litteraturliste og bilag Side 5 / 155

6 1 KAPITEL, Projektbeskrivelse 1.1 Indledning Idéen med et kapitalmarked er, at kapitalen let og hurtigt skal kunne flyde derhen, hvor der er størst behov for den, således at profitable investeringsmuligheder udnyttes. Hvor let og hurtigt fordeling af kapitalen sker kaldes i teorien for markedseffektivitet. Markedseffektiviteten er afhængig af den informationsmængde markedet har tilgængelig, jo mere information og åbenhed der er på markedet, desto nemmere og hurtigere kan markedsdeltagerne fordele deres investeringer på portefølje, som passer til deres risiko/afkast præferencer. I efteråret 2002 fik det danske aktiemarked en ekstra grad af åbenhed. Det blev fra 1. oktober 2002 lovpligtigt for børsnoterede selskaber at meddele markedet, hvis insidere i selskabet havde foretaget handler af væsentligt omfang med selskabets aktier. Med indførelsen af denne regel har såvel markedsdeltagere som teoretikere fået adgang til ny information. Ikke bare er informationen om insideres handler blevet offentlig, men også troværdigheden må formodes at være i top, eftersom urigtige eller manglende indberetninger, nu kan få et retsligt efterspil. Til brug for dette speciale er alle oplysninger om insideres handler, som er blevet indberettet til Københavns Fondsbørs, de første 2 år efter, at der blev indført oplysningspligt, blevet indsamlet og struktureret. Specialet her er en behandling af begreberne: intern viden, insider og insiderhandel, som udmunder i en vurdering af informationsværdien af de enkelte selskabers oplysninger, samt en analyse af den markedsmæssige værdi af oplysninger om lovlig insiderhandel, som helhed. Herunder om oplysningerne overhovedet indeholder information, der har betydning for kursdannelsen og om det er muligt at opnå en overnormal profit ved som insider at besidde denne information før den offentliggøres. 1.2 Problemstilling Indførelse af nye begrænsninger og pligter for såvel private, som for virksomheder, er altid forbundet med omkostninger for den enkelte person eller virksomhed. Derfor kan man som bærer af denne omkostning med rette forvente, at det bliver undersøgt om nye begrænsninger og pligter, har en samfundsmæssig værdi, der opvejer de omkostninger, de har for den enkelte. Formålet med dette speciale er at undersøge, om de danske regler om oplysningspligt for insideres handler giver fondsbørsmeddelelser med reel informationsværdi. Er dette ikke tilfældet, må det være rimeligt enten at omformulere reglerne så de får et informationsmæssigt indhold eller hvis det ikke er muligt, afskaffe dem igen. Det er ikke Side 6 / 155

7 rimeligt at pålægge de børsnoterede selskaber omkostninger i forbindelse med indsamling og videregivelse af oplysninger, hvis der ikke er nogen der har glæde af disse oplysninger. Dette speciale vil besvare hovedspørgsmålet: Virker de danske regler om meddelelsespligter for insiderhandler i deres nuværende form? For at kunne besvare dette spørgsmål, vil der blive besvaret en række underspørgsmål, som hver især vil være med til at besvare hovedspørgsmålet. Disse underspørgsmål omfatter tre hovedgrupper: 1. Hvordan er reglerne i sig selv? 2. Overholder de indberettede selskaber reglerne? 3. Benytter markedet oplysningerne? Hvis ikke de tre led er rettet mod det samme mål, mister reglerne deres berettigelse. Reglerne skal indeholde krav om rigtige og anvendelige informationer. Selskaberne skal give anvendelig information og overholde reglerne. Markedsdeltagerne skal bruge informationen, således at der er en værdi i at kræve den. De to første spørgsmål er naturligvis væsentlige og vil blive undersøgt og konklusionerne af denne undersøgelse, vil blive brugt til at nå frem til et svar på hovedspørgsmålet. Men når det er sagt, er det opgavens tredje led markedets modtagelse og anvendelse af den nye information, der har den finansielle teoretikers hovedinteresse, og som følge deraf vil besvarelsen af dette spørgsmål have den største vægt i denne opgave. 1.3 Introduktion Ideen med et kapitalmarked er, at kapitalen let og billigt skal kunne komme fra, hvor der er overskudskapital til et sted, hvor der er et kapitalbehov. Det vil sige markedet flytter kapitalen fra et sted/en produktion, hvor profitable investeringsobjekter er udtømte til et sted/en produktion, hvor der er profitable investeringsmuligheder, men mangel på kapital til at foretage disse. Et effektivt og velfungerende kapitalmarked er altså en medvirkende faktor til at skabe vækst og velstand i samfundet som helhed. Markedet træffer investeringsbeslutninger ud fra den tilstedeværende information, således allokeres kapitalen på baggrund af det informationssæt, der er til rådighed på et givent tidspunkt. Ved at indføre oplysningspligt om insideres handler med selskabets aktier, udvides Side 7 / 155

8 det informationssæt, der er til rådighed når kapitalallokeringen bestemmes. I denne opgave vil betydningen af denne forøgelse af informationssættet blive gennemgået. Inden lovgivningens kvalitet kan vurderes, er det nødvendigt at få styr på de teoretiske begreber: markedseffektivitet, information, informations assymetri, insiderviden og insiderhandel. De vil blive gennemarbejdet i opgavens kapitel 2. I opgavens kapitel 3, vil de danske regler og kravene deri blive nærmere gennemgået og det vil blive vurderet, om lovtekstens formuleringer er tilstrækkeligt rettet mod den målsætning, der har været med indførelsen af oplysningspligten for insidere. Kapitlets undersøgende del er hovedsageligt argumenterende og bygger på eksempler af lovtekst, som de opfattes af lægmand. Opgavens kapitel 4 beskæftiger sig med selskaberne, som er omfattet af oplysningspligten. Det bliver undersøgt, hvad selskaberne meddeler, og om de gør det til tiden. Undersøgelserne i dette kapitel bygger på både statistisk analyse og på illustrative eksempler, der er dukket op under udarbejdelse af databasen. Kapitel 5 beskæftiger sig med markedsopfattelse og markedets reaktion på oplysninger om insideres handler. Kapitlet opstiller en rækker hypoteser om den forventede markedsreaktion i forbindelse med oplysninger om insideres handler. Kapitel 6 gennemgår data og opstiller undersøgelses metoder. Efterfølgende kommer opgavens undersøgelser i kapitel 7, hvor hypoteserne testes. I det konkluderende kapitel 8 samles trådende. Konklusionen forholder sig til det oprindelige spørgsmål om, hvorvidt de nyindførte regler om oplysningspligt for insidere virker efter hensigten. 1.4 Afgræsning Marked Begrebet et marked er meget bredt og omfatter i princippet alle former for overførsel af aktiver og passiver mellem personer, virksomheder og lande. I denne opgave vil marked blive anvendt i betydningen et aktiemarked, hvor aktierne er noteret på en offentlig handelsplads. I opgavens undersøgende del er det specifikt aktier, der er noteret på Københavns Fondsbørs. Datamaterialet er indsamlet af forfatteren og bygger på fondsbørsmeddelelser indsendt til Københavns Fondsbørs i de to første år efter, at reglerne om oplysningspligt blev indført, hvilket vil sige frem til oktober Det ville naturligvis være muligt at indsamle data helt frem til afleveringsdatoen, hvilket naturligvis vil give et større datagrundlag. Dataindsamlingen var imidlertid meget tidskrævende, da de nødvendige oplysninger ikke på forhånd lå i databaseformat. Det har således været nødvendigt at åbne og læse hvert enkelt dokument for at finde de nødvendige oplysninger. Indsamlingen af databasens 1292 observationer tog således over 1½ måned. Side 8 / 155

9 En udvidelse af datagrundlaget vil naturligvis være en fordel for den statistiske analyse, men efter med en afvejning mellem forbedringer i undersøgelsens kvalitet i forhold til tidsforbrug blev det vurderet, at en relativ stor arbejdsindsats kun ville give små forbedringer. Især i betragtning af at en del af undersøgelserne beskæftiger sig med langsigtede effekter. Sprogbrug Der vil opgaven igennem blive refereret til Københavns Fondsbørs KAX-indeks og KFXindeks. Disse har skiftet navn og hedder nu henholdsvis OMXC og C20, men det virker umiddelbart mest logisk at benytte disse betegnelser, da det var disse som var gældende i dataperioden. Regelændringer Der bliver i opgavens 3. og 4. kapitel refereret til love og regler, alle disse referencer tager udgangspunkt i love og regler, som de så ud i perioden 1. oktober 2002 til 1. oktober Med virkning fra april 2005, er der sket flere ændringer reglerne, mange af disse ændringer følger faktisk op på flere af de kritikpunkter, der bliver klarlagt i denne opgave. Denne opgaves indhold er ikke forelagt udvalget, der har stået for regelændringerne og opgavens kritik af reglerne i deres oprindelige udformning er bevidst skrevet uden at have læst de nye udformninger, således kan sammenfaldet blot ses som en understregning af nødvendigheden af ændringerne. Side 9 / 155

10 2 KAPITEL, Baggrundsteori Dette kapital behandler de teorier og begreber, som skal bruges for at undersøge kvaliteten af reglerne om oplysningspligt for insidere. 2.1 Et effektivt marked Når man snakker om et effektivt marked, er man nødt til at skelne mellem forskellige former for effektivitet. Et marked, som opererer på et lavt omkostningsniveau, siges at være effektivt i en operationel forstand. Et marked kan være allokativt effektivt, hvilket betyder, at markedsmekanismen kan allokere ressourcerne på baggrund af prisdannelsen. Endelig kan et marked være informationsmæssigt effektivt, hvilket betyder, at priserne i markedet afspejler den tilgængelige information. Denne opgave har fokus på den informationsmæssige effektivitet, blot konstateres det, at der findes andre definitioner af et effektivt marked, og at disse andre definitioner på ingen måde udelukker hinanden, faktisk tvært imod. Herefter vil der med ordet markedseffektivitet kun blive tænke på den informationsmæssige betydning. 2.2 Markedseffektivitet Tankegangen omkring markedseffektivitet, som en udløber af det informationssæt, der ligger bag prisdannelsen på et marked, stammer fra Eugen Famas arbejde tilbage i 1960erne, som munder ud i udviklingen af The Efficient Market Hypothesis 1 (herefter EMH). Famas arbejde har dannet grundlag for en meget stor del af eftertidens diskussioner om markedseffektivitet. Famas definerer markedseffektivitet med denne sætning: A market in which prices always fully reflect all available information is called efficient Når Fama snakker om markedseffektivitet, arbejder han med tre grader af effektivitet; svag, mellemstærk og stærk. De tre grader identificeres efter hvilket informationssæt, der er indarbejdet i priserne på et marked. I den svage form består informationssættet af de historiske afkast, tests for denne grad af effektivitet forklarer dermed i hvor høj grad, fremtidige afkast kan estimeres på baggrund af tidligere afkast. I et review af EMH i , udvider Fama den svage form, til udover historiske afkast, også at omfatte andre historiske parametre, som dividender, renter og 1 Fama, Eugene F., "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", Journal of Finance 25 (2), Maj 1970, s Fama, Eugene, Efficient Capital Markets II Journal of Finance Vol. 46, No.5 (dec. 1991) p Side 10 / 155

11 lignende. Den udvidede form af svag markedseffektivitet ændrer ikke noget væsentligt i forhold til undersøgelser omkring den. Det er stadig spørgsmålet om, hvor vidt det er muligt at forudsige noget om fremtidens kursudvikling på baggrund af historiske data. Den mellemstærke form for effektivitet beskrives som værende baseret på al offentlig tilgængelig information, hvilket udover historiske data vil sige; børsmeddelelser, regnskaber og meget andet. Denne grad testes ofte ved at måle, hvor hurtigt ny information bliver absorberet i kurserne, jo hurtigere markedet reagerer, desto mere effektivt. Den stærke grad af effektivitet er kendetegnet ved, at al information, offentlig såvel som privat, er indarbejdet i kurserne. Det kan med andre ord ikke lade sig gøre at sidde inde med information, der ikke allerede er indarbejdet i priserne, det er derfor ikke muligt at have en informationsmæssig fordel. De tre grader af effektivitet er betinget af hinanden i den forstand, at markedet ikke kan være mellemstærkt uden også at være svagt, og ikke kan være stærkt uden også at være mellemstærkt og svagt. Det betyder, at man i undersøgelser, hvor man finder, at markedet ikke er effektivt i den svage eller den mellemstærke grad har kunnet konkludere, at markedet derfor heller ikke kan være effektivt i den stærke form. Det er svært at lave undersøgelser omkring privat information og dermed den stærke grad af markedseffektivitet, fordi privat information jo netop er privat. I litteraturen har der derfor været tradition for, at man har undersøgt de to svagere former og derefter enten konkluderet, at den stærke form ikke er en mulighed, da man har afvist mindst én af de to svagere former, eller at den stærke form er en mulighed, da man ikke har kunnet afvise de to svagere former. Tilstrækkelige betingelser Fama 3 beskriver nogle tilstrækkelige betingelser for, at et marked vil være effektivt, således siger han, at hvis der gælder for et marked at 1) der ikke er nogen handelsomkostninger, 2) al information er omkostningsfrit tilgængelig for alle markedsdeltagere, 3) alle markedsdeltagere er enige om, hvordan informationen skal tolkes og hvilken betydning, den har for den nuværende og fremtidige kursudvikling. Fama beskriver disse betingelser som tilstrækkelige, men ikke nødvendige betingelser for et effektivt marked. Fama ved godt, at de tre betingelser ikke er opfyldt i den virkelige verden, men forsvarer sin markedsmodel med følgende argumenter. Ad 1) store handelsomkostninger mindsker nok antallet af handler, men forhindrer ikke, at når handler endelig gennemføres, at det så er til en pris, der fuldt ud afspejler ( fully reflect ) al information. Ad 2) Markedet kan være effektivt, hvis der bare er et tilstrækkeligt antal investorer, der er informerede. Ad 3) Uenighed mellem investorerne om fortolkningen af informationen er ikke i sig selv en hindring for et effektivt 3 Frit oversat fra Fama, Eugene F., "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", Journal of Finance, XXV (2), Maj 1970, s. 387 Side 11 / 155

12 marked, bare der gælder, at der ikke er enkelte investorer, der er i stand til konsekvent at lave bedre vurderinger af informationen 4. Denne opgave tager udgangspunkt i Famas udgave af EMH, men før der gåes videre med den, kigges der lidt på de vigtigste kritikpunkter, der har været fremme i litteraturen. 2.3 Jensens kritik af EMH Alternativet til at acceptere Famas forsvar af EMH er at finde en anden definition, der i højere grad stemmer overens med de forhold, der gør sig gældende på virkelighedens markeder. En sådan formulering findes hos Jensen (1978), som siger: A marked is efficient with respect to a given information set if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of that information set. By economic profit is meant the risk adjusted return net of all costs 5 Jensens definition er noget svagere end Famas, men til gengæld afspejler den det, der nok må opfattes som er et mere retvisende billede af, hvordan information fremkommer og udnyttes på et marked, hvor informationsfrembringelse og handel er forbundet med omkostninger. Huskes der på, at når markedet absorberer ny information, sker der det, at den nytilkomne information giver nye forventninger til aktivers fremtidige potentiale. Når der sker ændringer i forventningerne til et aktiv, betyder det, at den kurs aktien er handlet til før fremkomsten af den nye information, er et udtryk for et afkast-risiko-forhold, som ikke længere gælder. Når en aktie er ude af trit med markedets vurdering af risiko og afkast, er der opstået en arbitragemulighed, som markedsdeltagerne vil udnytte indtil det marginale forventede afkast er lig med den marginale omkostning. Således er det kun i det perfekte marked, hvor handelsog informationsomkostningerne er nul, at markedet vil opnå den teoretiske ligevægtskurs. I den virkelige verden er handel og informationsindsamling forbundet med omkostninger, og derfor bliver Jensens beskrivelse af markedseffektivitet den mest realistiske. Famas definition har imidlertid den store fordel, at den er helt ren i sit udtryk, man skal som teoretiker ikke vurdere på relevans af og omkostninger ved ny information, samt hvilke omkostninger, der er forbundet med handelsmæssigt at udnytte den. I det kommende afsnit om informationsassymmetri bliver det tydeligt, hvordan de to definitioner afviger fra hinanden. Indtil videre kan det blot konstateres, at Famas definition er den rene og klare, men 4 Frit oversat fra Fama, Eugene F., "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", Journal of Finance, XXV (2), Maj 1970, s Jensen, M., Some Anomalous evidence regarding market efficiency Journal of Financial Economics 6, 1978, pp Side 12 / 155

13 der huskes på hvilke svagheder den har i forhold til handelsomkostninger og informationsfrembringelse. 2.4 Glickmans kritik af EMH Glickman 6 kritiserer den måde EMH opfatter markedspriserne og begrebet information. Glickman har den opfattelse, at en ting er det værd, som andre i markedet er villige til at betale for den, og markedsdeltagerne bliver således en del af prisdannelsen. I EMH sker prisdannelsen som et resultat af, at agenterne i markedet forsøger at finde den sande pris på det enkelte aktiv, en værdi som er objektivt sand, og som afspejler selskabets fremtidige indtægtsmuligheder. Agenterne i markedet forsøger at finde den sande værdi ved at bruge den information, der er til rådighed. Lykkes det at opnå dette finansielle nirvana, siges markedet at være effektivt. Informationen som danner fundamentet for prisdannelsen kommer i form af events, som ligeledes har en objektiv sand værdi. Den rationelle agent, vil opfatte en event som information, der påvirker den sande værdi af aktiverne i markedet. Glickman siger, at den information, som markedet får fra en evnet, er summen af de enkelte agenters fortolkning af eventen. Når den information, der kommer ud af en event er et resultat af den enkelte agents subjektive vurdering, kan man ikke sige, at en event indeholder information, der kan siges at være objektiv sand. Dermed får en event en dobbelt rolle i forhold til prisdannelsen. På den ene side indeholder den information om den realøkonomiske tilstand, som agenten vil tolke og overføre til sin vurdering af priserne på markedet. Den anden side kommer af, at agenten er bevidst om, at de øvrige agenter i markedet ligeledes vil tolke eventen og overføre deres tolkning til markedet. Hvis en agent tolker en event som værende uden realøkonomisk betydning for et selskabs værdi, men samtidig indser, at store dele af markedet vil tolke eventen som værende positiv for selskabets værdi, vil han i forventning om stigende priser, selv opkøbe til priser, som er højere end hans realøkonomiske vurdering af selskabet, så længe de er under, hvad han forventer, at de øvrige markedsdeltagere vil give. Prisdannelsen på markedet bliver spekulativ, da den ikke kun er et resultat af realøkonomiske vurderinger af aktiverne på markedet, men også er et resultat af forventninger om de øvrige markedsdeltageres forventninger. Faktisk behøver der i eksemplet ikke være en eneste markedsdeltager, som tolker eventen som positivt, for at prisen vil stige, det er nok, at der findes agenter, der tror, at der findes andre med positive forventninger. Dette kan illustreres med Kaynes skønhedskonkurrence. Kaynes 7 sammenligner det spekulative element i aktiemarkedet med en skønhedskonkurrence. En konkurrence, som bliver afgjort ved, at en gruppe af dommere stemmer på de piger, som de mener, er de smukkeste, og de dommere, der har stemt på vinderen, får selv en præmie. Der findes mange dommere i konkurrencen, så den enkelte dommers stemmer har ingen betydning for resultatet 6 Glickman, M, The Conpect og Information, Intractable Uncertainty, and the Current State of Efficient Market theory: A post Keynesian view Journal of Post Keynesian Economics 1994, vol. 16, side Keynes, J.M. (1954) The General Theory of Empliyment, Interes and Money 1. udgave 1936 MacMillian & Co Ltd. Side 13 / 155

14 af konkurrencen. Den enkelte dommer står nu i et spil, hvor det ikke handler om, hvilken pige den enkelte dommer synes er den smukkeste, hvis dommeren skal maksimere sin egen nytte. Hvis dommeren skal maksimere sin egen nytte, skal han således ikke gå efter at stemme på den pige, han selv synes er smukkest, men derimod den pige, som han mener, der er flest af de øvrige dommere, der vil stemme på, således at hun kan vinde skønhedskonkurrencen og dommeren kan vinde sin præmie. Det er dommerens situation i dette eksempel, Keynes mener minder om den situation, agenterne i et spekulativt marked står over for. Den enkelte agent i aktiemarkedet kan derfor ifølge denne opfattelse af markedet være ligeglad med, hvordan ny information påvirker den realøkonomiske situation og værdien af en virksomhed. For den enkelte agent er det de kurser, han kan købe og sælge til i markedet, der er interessante, og hvis de er bestemt af, hvordan de øvrige markedsdeltagere tolker informationen og justerer deres opfattelse af en fair pris, bliver det forventningen til de øvrige agenters opfattelse, der er interessant. Fama siger, at en af de tilstrækkelige forudsætninger for markedseffektivitet er, at alle markedsdeltagere er enige om, hvordan informationen skal tolkes,og hvilken betydning den har for den nuværende og fremtidige kursudvikling. Det Fama mener med denne forudsætning er, at alle skal være enige om, hvordan ny information påvirker den realøkonomiske situation for virksomheden og dermed virksomhedens værdi. Det er naturligvis langt fra den opfattelse, at aktiekurser er et produkt af spekulativ adfærd, men pudsigt nok passer sætningen, selv når man antager, at markedet tolker informationen forkert, for i den spekulative markedsopfattelse er det interessante om alle tolker informationen ens, ikke om de tolker de den rigtigt. Således bliver det, lige som det var i skønhedskonkurrencen, ligegyldigt hvem, der reelt var den smukkeste, også ligegyldigt hvordan ny information påvirker de realøkonomiske forhold og dermed værdien af virksomheden, det eneste der er interessant, er hvordan markedet tolker den. Når man tillader spekulativ adfærd i markedet, får man også forklaringen på, at man på markeder jævnligt oplever, hvad der efterfølgende kaldes bobler. I slutningen af 1990erne steg og steg IT-aktierne dag efter dag, uge efter uge, kurserne kom op i højder, som der næppe var nogen realøkonomisk model med diskonteret fremtidig cash-flow eller lignende, der kunne forklare. Kurserne steg, fordi der hele tiden syntes at være een i markedet, der var villig til at give lidt mere. Selv seriøse investorer investerede i aktier, de godt vidste ikke havde udsigt til fremtidige cash flows, som kunne retfærdiggøre de høje kurser, det eneste der kunne retfærdiggøre at betale den høje pris, var forventningen om, at der eksisterede andre i markedet, der var villige til at give endnu mere. På et tidspunkt kollapser illusionen om, at der findes en i markedet, der er villig til at betale en højere pris, og priserne vil begynde at falde. Side 14 / 155

15 Spørgsmålet er, hvor meget de vil falde? I et marked med faldende priser er det ikke sandsynligt at finde nogen, der har forventning om, at andre i markedet vil købe til opskruede priser, således må det forventes, at priserne vil falde indtil de når et niveau, der stemmer overens med en reel vurdering af selskabets økonomiske muligheder. Så mens toppen af disse spekulative bobler kun begrænses at markedets evne til at fortsat at tro, at der findes en køber til en højere kurs, så vil der for finansielle aktiver være et bundniveau, der tager udgangspunkt i en reel vurdering af fremtidige cash flows. Finansielle aktiver har den fordel frem for skønhedskonkurrencer og andre ting, der er præget af spekulativ adfærd, at man kan vælge en strategi om at holde til udløb og dermed opnå afkast uden, at der findes en køber. Kursernes bundniveau, må derfor forventes at blive dannet af som nutidsværdien af forventede fremtidige cash flows. Hvis det er denne spekulative adfærd, der er grundlaget for kursdannelsen på et aktiemarked, er kurserne ikke i overensstemmelse med en rimelig vurdering af den virksomhedens realøkonomiske tilstand, da de er et resultat af en kortsigtet tilgang til adfærden i markedet. Hvis dette er opfattelsen af kursdannelsen på et marked, bør aktiekurserne ikke danne grundlag for beslutninger om produktion, investering eller porteføljesammensætning. 8 Spekulativ adfærd og aktiebobler forekommer i markedet, men giver sig kun udslag på kort sigt. Markedet som helhed ønsker sig på langt sigt en kursdannelse, som tager udgangspunkt i en reel økonomisk vurdering. Derfor er det rimeligt at holde fast i udgangspunktet, nemlig Famas EMH og eksistensen af markedseffektivitet. 2.5 Test af effektivitet Siden Famas artikel udkom, har der været et utal af effektivitetsundersøgelser, undersøgelser som er kommet frem til mange forskellige resultater. Hvis man tester den svage effektivitets form, foretages typisk tests, hvor man undersøger, om det er muligt at skabe et overnormalt afkast ved hjælp af mekaniske handelsregler, der er baseret på historiske sammenhænge, eller som en statistisk undersøgelse af estimerede markedsparametre i forhold til modelparametre. Disse undersøgelser løber ind i det, som Fama kalder The joint hyphothesis problem. Problemet består i, at en undersøgelse af markedets effektivitet på baggrund af en model, vil have det dobbelte usikkerhedsmoment. Nemlig både om markedet er effektivt og om den model, der benyttes i undersøgelsen beskriver markedet på passende vis. Dette åbner mulighed for en lang række resultater, som kan virke nedbrydende på effektivitetsundersøgelser og deres konklusioner. Fama beskriver selv problemet således: 8 Aktiebogen.dk/markedsefficiens.htm side 5 Side 15 / 155

16 The tests thus run head-on into the joint-hypothesis problem: measured abnormal returns can result from market inefficiency, a bad model of market equilibrium or problems in the way the model is implemented. 9 Problemet er altså, at det man forstår ved et effektivt marked, er et marked, hvor man med vores model kan forklare markedets udvikling. Når det ikke er muligt at beskrive marked med vores model, er problemet altså ikke nødvendigvis manglede markedseffektivitet, men kan i ligeså høj grad skyldes en dårlig model eller blot en dårlig implementering af den valgte model. Den mellemstærke effektivitets form testes typisk med eventanalyser, hvor det undersøges, hvordan og især hvor hurtigt markedet reagerer på ny information. Jo hurtigere reaktion, desto mere effektivt. Der huskes her lige på definitionen af markedseffektivitet, som krævede at priserne afspejlede den til enhver tid tilstedeværende informationsmængde. Hvis markedet ikke reagerer hurtigt på den nye betydende information, vil der altså opstå en situation, hvor markedets priser ikke afspejler den tilstedeværende information, og dermed er markedet ikke effektivt i den mellemstærke form. Eventanalyse er ikke så følsom over for The joint hyphothesis problem, fordi den kun beskæftiger sig med ændringer og typisk foretages over et relativt kort tidsrum. The joint hyphothesis problem kan dermed være med til at forklare undersøgelser af samme marked, som ikke kan leve op til effektivitetsrangordningen, det vil sige undersøgelser, hvor man finder, at markedet er effektivt i den mellemstærke form, men ikke i den svage. Test af om markedet er effektivt i den stærke form, kunne være en test af om insidere opnår en overnormal profit. Men her løber videnskaben ind i det problem, at handel på baggrund af specifik insider information er ulovligt og straffes hårdt, hvorfor det er svært, om ikke umuligt at få fat i data, da de færreste vil fortælle om det, hvis de har begået ulovligheder. Når der er foretaget undersøgelser 10 af den stærke effektivitets form, har det været undersøgelser af om udvalgte markedsdeltagere, f.eks. investment managers, var i besiddelse af privat information. Disse undersøgelser har ikke givet noget entydigt svar på, om der var andre end insidere, der var i besiddelse af privatinformation, som de kunne udnytte til at skabe overnormal profit. Dog tyder meget i disse undersøgelser på, at der findes privat information, som ikke er indarbejdet i priserne, og dermed at markedet ikke er effektivt i den stærke form. 2.6 Hvad er information og hvor kommer den fra? Før det afklares hvorfra information kommer, vil det være på sin plads at finde ud af hvad begrebet information rent faktisk dækker over. 9 Fama, 1991 side Fama, Eugene, Efficient Capital Markets II Journal of Finance Vol. 46, No.5 (dec. 1991) p Side 16 / 155

17 Et hurtigt opslag i (internetbaseret ordbog), giver denne definition: Information is the result of processing, manipulating and organizing data in a way that adds to the knowledge of the person receiving it. I den økonomiske litteratur er der mange forskellige definitioner af begrebet information, men for denne undersøgelse, er orafaq.com s definition passende, altså at information er et resultat af en bearbejdelse af en datamængde. Vidensbegrebet udelades i det følgende. Derimod benyttes en gradinddeling af information således, at agenter i et marked er i besiddelse af et informationsæt, som de ifølge vores udgangspunkt med EMH bruger til at vurdere aktiverne på markedet. Man kan forestille sig informationssættet som bestående af en uendelig række punkter, som hver især repræsenterer et enkelt stykke information. I hvert enkelt af disse punkter kan man være informeret i forskelligt omfang, fra fuldstændig uinformeret til fuldstændig informeret. Fuldstændig uinformeret Fuldstændig informeret Den enkelte agents samlede informationssæt fremkommer som summen af en uendelig række informationspunkter, hvor man kan være informeret i forskellig udstrækning. Igennem bearbejdelse af data vil den enkelte agent således kunne udvide sit informationssæt og derved gå fra at være uinformeret til at være informeret i enkelt punkter. Ingen agenter vil være i stand til at besidde ekstreme informationssæt, da det må antages, at det er umuligt at eksistere uden at komme i besiddelse af en eller anden form for information, ligesom verden også må antages at være så kompleks, deraf den uendelige række punkter, at ingen vil være i stand til at besidde al information. Med denne opfattelse af information er det altså muligt at blive mere informeret ved at opsøge ny information. Det virker rimeligt at antage, at en proces, hvor man opsøger og indsamler information, er forbundet med omkostninger, hvorfor man med rimelighed også kan sige, at information ikke er omkostningsfri. Men hvem vil så afholde omkostningerne, der er forbundet med fremskaffelsen af ny information? Svaret kan findes ved at tænke tilbage på Jensens definition af markedseffektivitet: A marked is efficient with respect to a given information set if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of that information set. By economic profit is meant the risk adjusted return net of all costs Jensen, M., Some Anomalous evidence regarding market efficiency Journal of Financial Economics 6, 1978, pp Side 17 / 155

18 Med Jensen i hånden kan man således se, i hvilken udstrækning markedsdeltagerne ønsker at blive informerede. Hvis et marked er i uligevægt, vil der være arbitragemuligheder, som den informerede markedsdeltager kan udnytte. Information er ikke omkostningsfri, men den omkostning, der er ved at blive informeret, er markedsdeltagerne villige til at påtage sig så længe, at det forventede merafkast, der kan opnås som følge af den nye information, overstiger omkostningerne ved at tilvejebringe informationen. Svaret bliver altså, at information fremskaffes af markedsdeltagerne, så længe de kan opnå et positivt nettomerafkast ved at blive mere informerede. Afvigelse fra ligevægt Merafkast potentiale Information udbredelse Figur 2-1: Sammenhængen mellem potentielt merafkast og informationsudbredelsen Information er ikke et fysisk gode, men har flere karakteristika til fælles med fysiske goder; frembringelse af information er forbundet med omkostninger, information kan købes, sælges og udnyttes til at skabe profit. I Figur 2-1, ses hvordan det potentielle merafkast og dermed værdien af en given informationsmængde, udvandes i takt med informationens udbredelse. Jo mere udbredt informationen er, desto mindre vil afvigelsen fra ligevægt være, og i takt med, at afvigelsen fra ligevægten bliver mindre, forsvinder værdien af informationen. Information adskiller sig i sin natur fra fysiske goder ved at have den egenskab, at man kan videregive information uden at miste den selv. Derfor kan information hurtigt udbredes, når først omkostningerne ved at fremskaffe den er afholdt. Hvis man vil undgå informationens hurtige udbredelse, må man søge for at indhegne og begrænse adgangen til den. Men huskes tilbage på afsnittet om EMH, så var den hurtige udbredelse af information og dermed tilpasning af priserne er jo netop det, man ifølge Fama kalder markedseffektivitet. I kommende afsnit ses der nærmere på denne modsatrettede effekt mellem indhegning af information og markedseffektivitet. 2.7 Informationsparadokset Hvis et marked er effektivt i den stærke form, jf. EMH, opstår der et paradoks, når man accepterer, at information ikke er omkostningsfri. Hvis markedet er effektivt i den stærke form, er al information fuldt ud reflekteret i priserne,. Markedet indeholder altså ikke Side 18 / 155

19 arbitragemuligheder, der kan belønne den, som prøver at frembringe ny information. Markedet reflekterer fuldt ud al information, og ingen har incitament til at tilvejebringe ny information, der kan opretholde denne tilstand. Det virker umiddelbart som om, at effektivitet i den stærke form ikke er en stabil løsning. Monkey business Hvis et marked er effektivt, så vil der ikke kunne hentes en overnormal profit, der vil kunne retfærdiggøre omkostninger til at opnå et højere informationsniveau, og alle produkter i markedet er prissat, så de perfekt afspejler den deres reelle værdi. Det betyder altså, at der ikke kan foretages gode og dårlige investeringer. Det amerikanske aktiemarked har været genstand for et utal af effektivitetsundersøgelser, hvoraf de fleste har vist en relativt høj grad af effektivitet. En af de sjoveste, og mest kendte for menigmand, udkom i 1973 i bogen A Random Walk Down Wall Street skrevet af Burton Malkiel 12. I bogen argumenterer Malkiel for, at det amerikanske aktiemarked er effektivt, hvilket betyder at al betydende information er indbygget i de på markedet gældende priser. Det er med andre ord ikke muligt at hverken amatører eller eksperter konsistent ville kunne slå markedet, og dermed opnå et afkast, der er større end markedsgennemsnittet. For at understrege sin pointe kommer Malkiel med følgende påstand: stocks are priced so efficiently that no professional can exploit temporarily mispriced stocks with any consistency. In fact, a blindfolded chimpanzee throwing darts at The Wall Street Journal can select a portfolio that performs as well as those managed by the experts En påstand, der for medierne ikke bare er dejlig kontroversiel, men også nem at efterprøve. Siden Malkiels bog udkom, har man jævnligt kunnet læse i alverdens aviser om, at nu har abens dartpile igen slået de professionelle, med abens dart pile kastet af journalister 13. Der kan være to forklaringer på, at dette kan ske gang på gang: Enten, at Malkiel har ret i, at markedet har en høj grad af effektivt, og at der derfor er en fifty-fifty chance for, at aben vil klare sig bedst, eller at de såkaldte eksperter ikke er så dygtige igen, så de rent faktisk underperformer i forhold til abens tilfældige udvælgelse. Derfor er det også ret morsomt, når man ser eksperter, som har tabt til aben, forsøge at komme med andre forklaringer, end markedseffektivitet, på, hvad der er gået galt. For hvis markedet ikke er effektivt, er det netop muligt at slå markedet og dermed aben, hvilket vel gør det en del værre, for den, der forsøger 12 A Random Walk Down Wall Street, W. W. Norton & Co., New York, F.eks. JyllandsPosten 27. oktober 2001: Blind abe slår eksperter af Lars Erik Skovgaard Side 19 / 155

20 at sælge sin viden som finansiel rådgiver, at have tabt til aben, nu hvor man havde en reel mulighed for at vinde. Information er ikke omkostningsfri en spilteoretisk løsning Det er konstateret, at i et effektivt marked, kan en ekspert være en ligeså god investeringsrådgiver som en blind abe. Hvordan kan man så forklare, at undersøgelse efter undersøgelse, af især det amerikanske aktiemarked, viser en relativt høj grad af effektivitet, men samtdig, at kun en meget lav del af de amerikanske investeringsrådgivere er aber? Eller hvordan forklarer man paradokset med omkostningsfyldt information og en vedvarende høj grad af effektivitet? Hvis et marked er effektivt i enten den stærke eller den mellemstærke form, afspejler priserne al tilgængelig information, således kan hverken informationsindsamling eller analyse give viden, der ikke allerede er indarbejdet i priserne. Det betyder, at en investeringsstrategi, der er baseret på en tilfældig udvælgelse af aktiver, vil have det samme forventede afkast, som en strategi baseret på informationsindsamling og analyse. I en verden, hvor informationsindsamling og analyse ikke er gratis og markedet er effektivt, bliver informationsindsamling og analyse altså en ren omkostning. Der er med andre ord ikke noget økonomisk incitament til at påtage sig omkostningen ved at tilvejebringe information, men hvis der ikke er nogen, der frembringer og analyserer ny information, hvordan kan markedet så blive ved med at afspejle al tilgængelig information? Cornell og Roll viser, at hvis man accepterer, at informationsindsamling er forbundet med omkostninger, må markedet finde en ligevægt, der giver økonomisk luft til den, der vil indsamle og analysere information. Cornell og Rolls arbejde er udledt af spilteori, hvor de ser markedet som en samling af enkelte handler mellem enkelte agenter. Den enkelte agent skal vælge mellem to strategier. Den ene kaldes random strategien, hvor agenten uden informationsindsamling tilfældigt udvælger aktier, som han så investerer i, en strategi der kun medfører de direkte handelsomkostninger c1. Den anden, kaldet analysestrategien, går ud på, at han indsamler og analyserer en masse aktier, inden han udvælger dem med det største potentiale. Denne strategi medfører omkostninger af størrelsen c2, hvorom der gælder, at de er større end omkostningerne ved random strategien, således at c1 < c2. Afkastet har to komponenter, normalafkastet r, og analysepræmien d, som er en multiplikationsfaktor til r, der i sin natur af præmie må have egenskaben d > 1. Hvis vores investor har valgt analysestrategien og handler med en investor, der har valgt random strategien, udnytter han sin informationsmæssige fordel og høster hele analysepræmien selv, 14 Cornell og Roll; Strategies for Pairwise Competitions in Markets and Organizations, The Bell Journal of Economics, Vol. 12, No. 1 Spring 1981 pp Side 20 / 155