MEDDELELSER OM INSIDERS HANDLER

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "MEDDELELSER OM INSIDERS HANDLER"

Transkript

1 Meddelelser om indsiders handler MEDDELELSER OM INSIDERS HANDLER Lovord og markedsreaktion ANNOUNSMENTS on INSIDER S TRADING Law and market reactions

2 Abstract In October 2002 additions to exchange laws where introduced, requiring that insiders in companies listed on Copenhagen Stock Exchange notifies on which marketplace their insider have traded in the company s stock. The idea was to give the marketplace a wider set of information to base its expectations on and thereby improve the market efficiency. This paper seeks to evaluate these laws on three deferent levels: 1) the word of the law itself, does the word of the law actually require the companies to give relevant information to the marketplace, 2) the degree to witch the listed companies and their insiders live up to the word of the law and 3) the markets reaction to information about trading by insiders. As this is a paper on finance the 3 rd part of the evaluation has been given the most attention. The evaluation of the word of the law has only been made with layman s eyes and shows that there are quit a few loopholes that can be exploited by an insider that doesn t want the public to know about his actions. The 2 nd and 3 rd part has been made on the basis of data collected over the period October 2002 to September 2004 and includes all 1292 announcements made to the Copenhagen Stock Exchange concerning trading in company stock by insiders. The 2 nd part shows that roughly two-thirds of the announcements are in perfect order, while the remaining one-third doesn t give the required information or simply provides it too late. The 3 rd part investigates the market short term reaction to information on insider trading and the long term performance on the insider s portfolios. This shows an immediate positive reaction when insiders have bought stock, but no reaction to information about insiders having sold stock. The results show that when an insider buys stock, the stock will on average giver a higher return even when adjusted for individual risk factors and that the short term market reactions therefore are consistent with actual long term performance. On the other hand when an insider sells stock, the results are more blurry, but with no strong indications that insiders sell there stock before a period with poor performance. This may indicate that insiders sell their stock, when they no longer expect high returns. Although the market has an immediate positive reaction to announcements concerning insiders buying stock, it appears that the market reaction is still to pessimistic compared to the long term performance of the stock. A study was made where an outsider copied the buying transactions of a group of insiders, but with the disadvantage of having to wait until the announcement day to buy the stock and therefore Side 2 / 155

3 assumedly at a different price as the insiders. Even so the study shows that the outsider also makes an abnormal positive return, this is quite unexpected as that indicates that the market is not efficient in Fama s semi-strong form. The conclusion is that although the wording of the law could need improvement and one-third of the announcement can t live up to the law, announcements still contain information that is of importance to the market place. As the purpose of the law was to improve market efficiency by making information about insider trading available, this paper shows that these announcements contain information relevant to the pricing mechanism of the marketplace and therefore the additions to the law has proven to be positive. There is however room for much improvement of the law both from lawmakers and companies making announcements. Side 3 / 155

4 Indholdsfortegnelse 1 KAPITEL, Projektbeskrivelse Indledning Problemstilling Introduktion Afgræsning KAPITEL, Baggrundsteori Et effektivt marked Markedseffektivitet Jensens kritik af EMH Glickmans kritik af EMH Test af effektivitet Hvad er information og hvor kommer den fra? Informationsparadokset Informationsasymmetri Insiderviden Insiderregler i Danmark Argumenter imod ulovliggørelse af insiderhandel Insideren som informeret Sammenfatning KAPITEL, De danske regler Sammenfatning KAPITEL, Bliver loven overholdt? De simple fejl De mere alvorlige fejl Sammenfatning KAPITEL, Benytter markedet den nye information Benytter markedet den nye information Kort sigt Lang sigt KAPITEL, Undersøgelsesmetodik Eventanalyse Matched Firm Market mean return Normaltilstand på langsigt Undersøgelses form DATA KAPITEL, Resultater Kortsigt resultater Kursreaktion på insidersalg Side 4 / 155

5 7.3 Signalværdien af køb og salg Likviditetens betydning Langsigtet afkast Likviditetseffekten Den efterlignende outsider Konklusion og perspektivering Konklusion Perspektivering Litteraturliste og bilag Side 5 / 155

6 1 KAPITEL, Projektbeskrivelse 1.1 Indledning Idéen med et kapitalmarked er, at kapitalen let og hurtigt skal kunne flyde derhen, hvor der er størst behov for den, således at profitable investeringsmuligheder udnyttes. Hvor let og hurtigt fordeling af kapitalen sker kaldes i teorien for markedseffektivitet. Markedseffektiviteten er afhængig af den informationsmængde markedet har tilgængelig, jo mere information og åbenhed der er på markedet, desto nemmere og hurtigere kan markedsdeltagerne fordele deres investeringer på portefølje, som passer til deres risiko/afkast præferencer. I efteråret 2002 fik det danske aktiemarked en ekstra grad af åbenhed. Det blev fra 1. oktober 2002 lovpligtigt for børsnoterede selskaber at meddele markedet, hvis insidere i selskabet havde foretaget handler af væsentligt omfang med selskabets aktier. Med indførelsen af denne regel har såvel markedsdeltagere som teoretikere fået adgang til ny information. Ikke bare er informationen om insideres handler blevet offentlig, men også troværdigheden må formodes at være i top, eftersom urigtige eller manglende indberetninger, nu kan få et retsligt efterspil. Til brug for dette speciale er alle oplysninger om insideres handler, som er blevet indberettet til Københavns Fondsbørs, de første 2 år efter, at der blev indført oplysningspligt, blevet indsamlet og struktureret. Specialet her er en behandling af begreberne: intern viden, insider og insiderhandel, som udmunder i en vurdering af informationsværdien af de enkelte selskabers oplysninger, samt en analyse af den markedsmæssige værdi af oplysninger om lovlig insiderhandel, som helhed. Herunder om oplysningerne overhovedet indeholder information, der har betydning for kursdannelsen og om det er muligt at opnå en overnormal profit ved som insider at besidde denne information før den offentliggøres. 1.2 Problemstilling Indførelse af nye begrænsninger og pligter for såvel private, som for virksomheder, er altid forbundet med omkostninger for den enkelte person eller virksomhed. Derfor kan man som bærer af denne omkostning med rette forvente, at det bliver undersøgt om nye begrænsninger og pligter, har en samfundsmæssig værdi, der opvejer de omkostninger, de har for den enkelte. Formålet med dette speciale er at undersøge, om de danske regler om oplysningspligt for insideres handler giver fondsbørsmeddelelser med reel informationsværdi. Er dette ikke tilfældet, må det være rimeligt enten at omformulere reglerne så de får et informationsmæssigt indhold eller hvis det ikke er muligt, afskaffe dem igen. Det er ikke Side 6 / 155

7 rimeligt at pålægge de børsnoterede selskaber omkostninger i forbindelse med indsamling og videregivelse af oplysninger, hvis der ikke er nogen der har glæde af disse oplysninger. Dette speciale vil besvare hovedspørgsmålet: Virker de danske regler om meddelelsespligter for insiderhandler i deres nuværende form? For at kunne besvare dette spørgsmål, vil der blive besvaret en række underspørgsmål, som hver især vil være med til at besvare hovedspørgsmålet. Disse underspørgsmål omfatter tre hovedgrupper: 1. Hvordan er reglerne i sig selv? 2. Overholder de indberettede selskaber reglerne? 3. Benytter markedet oplysningerne? Hvis ikke de tre led er rettet mod det samme mål, mister reglerne deres berettigelse. Reglerne skal indeholde krav om rigtige og anvendelige informationer. Selskaberne skal give anvendelig information og overholde reglerne. Markedsdeltagerne skal bruge informationen, således at der er en værdi i at kræve den. De to første spørgsmål er naturligvis væsentlige og vil blive undersøgt og konklusionerne af denne undersøgelse, vil blive brugt til at nå frem til et svar på hovedspørgsmålet. Men når det er sagt, er det opgavens tredje led markedets modtagelse og anvendelse af den nye information, der har den finansielle teoretikers hovedinteresse, og som følge deraf vil besvarelsen af dette spørgsmål have den største vægt i denne opgave. 1.3 Introduktion Ideen med et kapitalmarked er, at kapitalen let og billigt skal kunne komme fra, hvor der er overskudskapital til et sted, hvor der er et kapitalbehov. Det vil sige markedet flytter kapitalen fra et sted/en produktion, hvor profitable investeringsobjekter er udtømte til et sted/en produktion, hvor der er profitable investeringsmuligheder, men mangel på kapital til at foretage disse. Et effektivt og velfungerende kapitalmarked er altså en medvirkende faktor til at skabe vækst og velstand i samfundet som helhed. Markedet træffer investeringsbeslutninger ud fra den tilstedeværende information, således allokeres kapitalen på baggrund af det informationssæt, der er til rådighed på et givent tidspunkt. Ved at indføre oplysningspligt om insideres handler med selskabets aktier, udvides Side 7 / 155

8 det informationssæt, der er til rådighed når kapitalallokeringen bestemmes. I denne opgave vil betydningen af denne forøgelse af informationssættet blive gennemgået. Inden lovgivningens kvalitet kan vurderes, er det nødvendigt at få styr på de teoretiske begreber: markedseffektivitet, information, informations assymetri, insiderviden og insiderhandel. De vil blive gennemarbejdet i opgavens kapitel 2. I opgavens kapitel 3, vil de danske regler og kravene deri blive nærmere gennemgået og det vil blive vurderet, om lovtekstens formuleringer er tilstrækkeligt rettet mod den målsætning, der har været med indførelsen af oplysningspligten for insidere. Kapitlets undersøgende del er hovedsageligt argumenterende og bygger på eksempler af lovtekst, som de opfattes af lægmand. Opgavens kapitel 4 beskæftiger sig med selskaberne, som er omfattet af oplysningspligten. Det bliver undersøgt, hvad selskaberne meddeler, og om de gør det til tiden. Undersøgelserne i dette kapitel bygger på både statistisk analyse og på illustrative eksempler, der er dukket op under udarbejdelse af databasen. Kapitel 5 beskæftiger sig med markedsopfattelse og markedets reaktion på oplysninger om insideres handler. Kapitlet opstiller en rækker hypoteser om den forventede markedsreaktion i forbindelse med oplysninger om insideres handler. Kapitel 6 gennemgår data og opstiller undersøgelses metoder. Efterfølgende kommer opgavens undersøgelser i kapitel 7, hvor hypoteserne testes. I det konkluderende kapitel 8 samles trådende. Konklusionen forholder sig til det oprindelige spørgsmål om, hvorvidt de nyindførte regler om oplysningspligt for insidere virker efter hensigten. 1.4 Afgræsning Marked Begrebet et marked er meget bredt og omfatter i princippet alle former for overførsel af aktiver og passiver mellem personer, virksomheder og lande. I denne opgave vil marked blive anvendt i betydningen et aktiemarked, hvor aktierne er noteret på en offentlig handelsplads. I opgavens undersøgende del er det specifikt aktier, der er noteret på Københavns Fondsbørs. Datamaterialet er indsamlet af forfatteren og bygger på fondsbørsmeddelelser indsendt til Københavns Fondsbørs i de to første år efter, at reglerne om oplysningspligt blev indført, hvilket vil sige frem til oktober Det ville naturligvis være muligt at indsamle data helt frem til afleveringsdatoen, hvilket naturligvis vil give et større datagrundlag. Dataindsamlingen var imidlertid meget tidskrævende, da de nødvendige oplysninger ikke på forhånd lå i databaseformat. Det har således været nødvendigt at åbne og læse hvert enkelt dokument for at finde de nødvendige oplysninger. Indsamlingen af databasens 1292 observationer tog således over 1½ måned. Side 8 / 155

9 En udvidelse af datagrundlaget vil naturligvis være en fordel for den statistiske analyse, men efter med en afvejning mellem forbedringer i undersøgelsens kvalitet i forhold til tidsforbrug blev det vurderet, at en relativ stor arbejdsindsats kun ville give små forbedringer. Især i betragtning af at en del af undersøgelserne beskæftiger sig med langsigtede effekter. Sprogbrug Der vil opgaven igennem blive refereret til Københavns Fondsbørs KAX-indeks og KFXindeks. Disse har skiftet navn og hedder nu henholdsvis OMXC og C20, men det virker umiddelbart mest logisk at benytte disse betegnelser, da det var disse som var gældende i dataperioden. Regelændringer Der bliver i opgavens 3. og 4. kapitel refereret til love og regler, alle disse referencer tager udgangspunkt i love og regler, som de så ud i perioden 1. oktober 2002 til 1. oktober Med virkning fra april 2005, er der sket flere ændringer reglerne, mange af disse ændringer følger faktisk op på flere af de kritikpunkter, der bliver klarlagt i denne opgave. Denne opgaves indhold er ikke forelagt udvalget, der har stået for regelændringerne og opgavens kritik af reglerne i deres oprindelige udformning er bevidst skrevet uden at have læst de nye udformninger, således kan sammenfaldet blot ses som en understregning af nødvendigheden af ændringerne. Side 9 / 155

10 2 KAPITEL, Baggrundsteori Dette kapital behandler de teorier og begreber, som skal bruges for at undersøge kvaliteten af reglerne om oplysningspligt for insidere. 2.1 Et effektivt marked Når man snakker om et effektivt marked, er man nødt til at skelne mellem forskellige former for effektivitet. Et marked, som opererer på et lavt omkostningsniveau, siges at være effektivt i en operationel forstand. Et marked kan være allokativt effektivt, hvilket betyder, at markedsmekanismen kan allokere ressourcerne på baggrund af prisdannelsen. Endelig kan et marked være informationsmæssigt effektivt, hvilket betyder, at priserne i markedet afspejler den tilgængelige information. Denne opgave har fokus på den informationsmæssige effektivitet, blot konstateres det, at der findes andre definitioner af et effektivt marked, og at disse andre definitioner på ingen måde udelukker hinanden, faktisk tvært imod. Herefter vil der med ordet markedseffektivitet kun blive tænke på den informationsmæssige betydning. 2.2 Markedseffektivitet Tankegangen omkring markedseffektivitet, som en udløber af det informationssæt, der ligger bag prisdannelsen på et marked, stammer fra Eugen Famas arbejde tilbage i 1960erne, som munder ud i udviklingen af The Efficient Market Hypothesis 1 (herefter EMH). Famas arbejde har dannet grundlag for en meget stor del af eftertidens diskussioner om markedseffektivitet. Famas definerer markedseffektivitet med denne sætning: A market in which prices always fully reflect all available information is called efficient Når Fama snakker om markedseffektivitet, arbejder han med tre grader af effektivitet; svag, mellemstærk og stærk. De tre grader identificeres efter hvilket informationssæt, der er indarbejdet i priserne på et marked. I den svage form består informationssættet af de historiske afkast, tests for denne grad af effektivitet forklarer dermed i hvor høj grad, fremtidige afkast kan estimeres på baggrund af tidligere afkast. I et review af EMH i , udvider Fama den svage form, til udover historiske afkast, også at omfatte andre historiske parametre, som dividender, renter og 1 Fama, Eugene F., "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", Journal of Finance 25 (2), Maj 1970, s Fama, Eugene, Efficient Capital Markets II Journal of Finance Vol. 46, No.5 (dec. 1991) p Side 10 / 155

11 lignende. Den udvidede form af svag markedseffektivitet ændrer ikke noget væsentligt i forhold til undersøgelser omkring den. Det er stadig spørgsmålet om, hvor vidt det er muligt at forudsige noget om fremtidens kursudvikling på baggrund af historiske data. Den mellemstærke form for effektivitet beskrives som værende baseret på al offentlig tilgængelig information, hvilket udover historiske data vil sige; børsmeddelelser, regnskaber og meget andet. Denne grad testes ofte ved at måle, hvor hurtigt ny information bliver absorberet i kurserne, jo hurtigere markedet reagerer, desto mere effektivt. Den stærke grad af effektivitet er kendetegnet ved, at al information, offentlig såvel som privat, er indarbejdet i kurserne. Det kan med andre ord ikke lade sig gøre at sidde inde med information, der ikke allerede er indarbejdet i priserne, det er derfor ikke muligt at have en informationsmæssig fordel. De tre grader af effektivitet er betinget af hinanden i den forstand, at markedet ikke kan være mellemstærkt uden også at være svagt, og ikke kan være stærkt uden også at være mellemstærkt og svagt. Det betyder, at man i undersøgelser, hvor man finder, at markedet ikke er effektivt i den svage eller den mellemstærke grad har kunnet konkludere, at markedet derfor heller ikke kan være effektivt i den stærke form. Det er svært at lave undersøgelser omkring privat information og dermed den stærke grad af markedseffektivitet, fordi privat information jo netop er privat. I litteraturen har der derfor været tradition for, at man har undersøgt de to svagere former og derefter enten konkluderet, at den stærke form ikke er en mulighed, da man har afvist mindst én af de to svagere former, eller at den stærke form er en mulighed, da man ikke har kunnet afvise de to svagere former. Tilstrækkelige betingelser Fama 3 beskriver nogle tilstrækkelige betingelser for, at et marked vil være effektivt, således siger han, at hvis der gælder for et marked at 1) der ikke er nogen handelsomkostninger, 2) al information er omkostningsfrit tilgængelig for alle markedsdeltagere, 3) alle markedsdeltagere er enige om, hvordan informationen skal tolkes og hvilken betydning, den har for den nuværende og fremtidige kursudvikling. Fama beskriver disse betingelser som tilstrækkelige, men ikke nødvendige betingelser for et effektivt marked. Fama ved godt, at de tre betingelser ikke er opfyldt i den virkelige verden, men forsvarer sin markedsmodel med følgende argumenter. Ad 1) store handelsomkostninger mindsker nok antallet af handler, men forhindrer ikke, at når handler endelig gennemføres, at det så er til en pris, der fuldt ud afspejler ( fully reflect ) al information. Ad 2) Markedet kan være effektivt, hvis der bare er et tilstrækkeligt antal investorer, der er informerede. Ad 3) Uenighed mellem investorerne om fortolkningen af informationen er ikke i sig selv en hindring for et effektivt 3 Frit oversat fra Fama, Eugene F., "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", Journal of Finance, XXV (2), Maj 1970, s. 387 Side 11 / 155

12 marked, bare der gælder, at der ikke er enkelte investorer, der er i stand til konsekvent at lave bedre vurderinger af informationen 4. Denne opgave tager udgangspunkt i Famas udgave af EMH, men før der gåes videre med den, kigges der lidt på de vigtigste kritikpunkter, der har været fremme i litteraturen. 2.3 Jensens kritik af EMH Alternativet til at acceptere Famas forsvar af EMH er at finde en anden definition, der i højere grad stemmer overens med de forhold, der gør sig gældende på virkelighedens markeder. En sådan formulering findes hos Jensen (1978), som siger: A marked is efficient with respect to a given information set if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of that information set. By economic profit is meant the risk adjusted return net of all costs 5 Jensens definition er noget svagere end Famas, men til gengæld afspejler den det, der nok må opfattes som er et mere retvisende billede af, hvordan information fremkommer og udnyttes på et marked, hvor informationsfrembringelse og handel er forbundet med omkostninger. Huskes der på, at når markedet absorberer ny information, sker der det, at den nytilkomne information giver nye forventninger til aktivers fremtidige potentiale. Når der sker ændringer i forventningerne til et aktiv, betyder det, at den kurs aktien er handlet til før fremkomsten af den nye information, er et udtryk for et afkast-risiko-forhold, som ikke længere gælder. Når en aktie er ude af trit med markedets vurdering af risiko og afkast, er der opstået en arbitragemulighed, som markedsdeltagerne vil udnytte indtil det marginale forventede afkast er lig med den marginale omkostning. Således er det kun i det perfekte marked, hvor handelsog informationsomkostningerne er nul, at markedet vil opnå den teoretiske ligevægtskurs. I den virkelige verden er handel og informationsindsamling forbundet med omkostninger, og derfor bliver Jensens beskrivelse af markedseffektivitet den mest realistiske. Famas definition har imidlertid den store fordel, at den er helt ren i sit udtryk, man skal som teoretiker ikke vurdere på relevans af og omkostninger ved ny information, samt hvilke omkostninger, der er forbundet med handelsmæssigt at udnytte den. I det kommende afsnit om informationsassymmetri bliver det tydeligt, hvordan de to definitioner afviger fra hinanden. Indtil videre kan det blot konstateres, at Famas definition er den rene og klare, men 4 Frit oversat fra Fama, Eugene F., "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", Journal of Finance, XXV (2), Maj 1970, s Jensen, M., Some Anomalous evidence regarding market efficiency Journal of Financial Economics 6, 1978, pp Side 12 / 155

13 der huskes på hvilke svagheder den har i forhold til handelsomkostninger og informationsfrembringelse. 2.4 Glickmans kritik af EMH Glickman 6 kritiserer den måde EMH opfatter markedspriserne og begrebet information. Glickman har den opfattelse, at en ting er det værd, som andre i markedet er villige til at betale for den, og markedsdeltagerne bliver således en del af prisdannelsen. I EMH sker prisdannelsen som et resultat af, at agenterne i markedet forsøger at finde den sande pris på det enkelte aktiv, en værdi som er objektivt sand, og som afspejler selskabets fremtidige indtægtsmuligheder. Agenterne i markedet forsøger at finde den sande værdi ved at bruge den information, der er til rådighed. Lykkes det at opnå dette finansielle nirvana, siges markedet at være effektivt. Informationen som danner fundamentet for prisdannelsen kommer i form af events, som ligeledes har en objektiv sand værdi. Den rationelle agent, vil opfatte en event som information, der påvirker den sande værdi af aktiverne i markedet. Glickman siger, at den information, som markedet får fra en evnet, er summen af de enkelte agenters fortolkning af eventen. Når den information, der kommer ud af en event er et resultat af den enkelte agents subjektive vurdering, kan man ikke sige, at en event indeholder information, der kan siges at være objektiv sand. Dermed får en event en dobbelt rolle i forhold til prisdannelsen. På den ene side indeholder den information om den realøkonomiske tilstand, som agenten vil tolke og overføre til sin vurdering af priserne på markedet. Den anden side kommer af, at agenten er bevidst om, at de øvrige agenter i markedet ligeledes vil tolke eventen og overføre deres tolkning til markedet. Hvis en agent tolker en event som værende uden realøkonomisk betydning for et selskabs værdi, men samtidig indser, at store dele af markedet vil tolke eventen som værende positiv for selskabets værdi, vil han i forventning om stigende priser, selv opkøbe til priser, som er højere end hans realøkonomiske vurdering af selskabet, så længe de er under, hvad han forventer, at de øvrige markedsdeltagere vil give. Prisdannelsen på markedet bliver spekulativ, da den ikke kun er et resultat af realøkonomiske vurderinger af aktiverne på markedet, men også er et resultat af forventninger om de øvrige markedsdeltageres forventninger. Faktisk behøver der i eksemplet ikke være en eneste markedsdeltager, som tolker eventen som positivt, for at prisen vil stige, det er nok, at der findes agenter, der tror, at der findes andre med positive forventninger. Dette kan illustreres med Kaynes skønhedskonkurrence. Kaynes 7 sammenligner det spekulative element i aktiemarkedet med en skønhedskonkurrence. En konkurrence, som bliver afgjort ved, at en gruppe af dommere stemmer på de piger, som de mener, er de smukkeste, og de dommere, der har stemt på vinderen, får selv en præmie. Der findes mange dommere i konkurrencen, så den enkelte dommers stemmer har ingen betydning for resultatet 6 Glickman, M, The Conpect og Information, Intractable Uncertainty, and the Current State of Efficient Market theory: A post Keynesian view Journal of Post Keynesian Economics 1994, vol. 16, side Keynes, J.M. (1954) The General Theory of Empliyment, Interes and Money 1. udgave 1936 MacMillian & Co Ltd. Side 13 / 155

14 af konkurrencen. Den enkelte dommer står nu i et spil, hvor det ikke handler om, hvilken pige den enkelte dommer synes er den smukkeste, hvis dommeren skal maksimere sin egen nytte. Hvis dommeren skal maksimere sin egen nytte, skal han således ikke gå efter at stemme på den pige, han selv synes er smukkest, men derimod den pige, som han mener, der er flest af de øvrige dommere, der vil stemme på, således at hun kan vinde skønhedskonkurrencen og dommeren kan vinde sin præmie. Det er dommerens situation i dette eksempel, Keynes mener minder om den situation, agenterne i et spekulativt marked står over for. Den enkelte agent i aktiemarkedet kan derfor ifølge denne opfattelse af markedet være ligeglad med, hvordan ny information påvirker den realøkonomiske situation og værdien af en virksomhed. For den enkelte agent er det de kurser, han kan købe og sælge til i markedet, der er interessante, og hvis de er bestemt af, hvordan de øvrige markedsdeltagere tolker informationen og justerer deres opfattelse af en fair pris, bliver det forventningen til de øvrige agenters opfattelse, der er interessant. Fama siger, at en af de tilstrækkelige forudsætninger for markedseffektivitet er, at alle markedsdeltagere er enige om, hvordan informationen skal tolkes,og hvilken betydning den har for den nuværende og fremtidige kursudvikling. Det Fama mener med denne forudsætning er, at alle skal være enige om, hvordan ny information påvirker den realøkonomiske situation for virksomheden og dermed virksomhedens værdi. Det er naturligvis langt fra den opfattelse, at aktiekurser er et produkt af spekulativ adfærd, men pudsigt nok passer sætningen, selv når man antager, at markedet tolker informationen forkert, for i den spekulative markedsopfattelse er det interessante om alle tolker informationen ens, ikke om de tolker de den rigtigt. Således bliver det, lige som det var i skønhedskonkurrencen, ligegyldigt hvem, der reelt var den smukkeste, også ligegyldigt hvordan ny information påvirker de realøkonomiske forhold og dermed værdien af virksomheden, det eneste der er interessant, er hvordan markedet tolker den. Når man tillader spekulativ adfærd i markedet, får man også forklaringen på, at man på markeder jævnligt oplever, hvad der efterfølgende kaldes bobler. I slutningen af 1990erne steg og steg IT-aktierne dag efter dag, uge efter uge, kurserne kom op i højder, som der næppe var nogen realøkonomisk model med diskonteret fremtidig cash-flow eller lignende, der kunne forklare. Kurserne steg, fordi der hele tiden syntes at være een i markedet, der var villig til at give lidt mere. Selv seriøse investorer investerede i aktier, de godt vidste ikke havde udsigt til fremtidige cash flows, som kunne retfærdiggøre de høje kurser, det eneste der kunne retfærdiggøre at betale den høje pris, var forventningen om, at der eksisterede andre i markedet, der var villige til at give endnu mere. På et tidspunkt kollapser illusionen om, at der findes en i markedet, der er villig til at betale en højere pris, og priserne vil begynde at falde. Side 14 / 155

15 Spørgsmålet er, hvor meget de vil falde? I et marked med faldende priser er det ikke sandsynligt at finde nogen, der har forventning om, at andre i markedet vil købe til opskruede priser, således må det forventes, at priserne vil falde indtil de når et niveau, der stemmer overens med en reel vurdering af selskabets økonomiske muligheder. Så mens toppen af disse spekulative bobler kun begrænses at markedets evne til at fortsat at tro, at der findes en køber til en højere kurs, så vil der for finansielle aktiver være et bundniveau, der tager udgangspunkt i en reel vurdering af fremtidige cash flows. Finansielle aktiver har den fordel frem for skønhedskonkurrencer og andre ting, der er præget af spekulativ adfærd, at man kan vælge en strategi om at holde til udløb og dermed opnå afkast uden, at der findes en køber. Kursernes bundniveau, må derfor forventes at blive dannet af som nutidsværdien af forventede fremtidige cash flows. Hvis det er denne spekulative adfærd, der er grundlaget for kursdannelsen på et aktiemarked, er kurserne ikke i overensstemmelse med en rimelig vurdering af den virksomhedens realøkonomiske tilstand, da de er et resultat af en kortsigtet tilgang til adfærden i markedet. Hvis dette er opfattelsen af kursdannelsen på et marked, bør aktiekurserne ikke danne grundlag for beslutninger om produktion, investering eller porteføljesammensætning. 8 Spekulativ adfærd og aktiebobler forekommer i markedet, men giver sig kun udslag på kort sigt. Markedet som helhed ønsker sig på langt sigt en kursdannelse, som tager udgangspunkt i en reel økonomisk vurdering. Derfor er det rimeligt at holde fast i udgangspunktet, nemlig Famas EMH og eksistensen af markedseffektivitet. 2.5 Test af effektivitet Siden Famas artikel udkom, har der været et utal af effektivitetsundersøgelser, undersøgelser som er kommet frem til mange forskellige resultater. Hvis man tester den svage effektivitets form, foretages typisk tests, hvor man undersøger, om det er muligt at skabe et overnormalt afkast ved hjælp af mekaniske handelsregler, der er baseret på historiske sammenhænge, eller som en statistisk undersøgelse af estimerede markedsparametre i forhold til modelparametre. Disse undersøgelser løber ind i det, som Fama kalder The joint hyphothesis problem. Problemet består i, at en undersøgelse af markedets effektivitet på baggrund af en model, vil have det dobbelte usikkerhedsmoment. Nemlig både om markedet er effektivt og om den model, der benyttes i undersøgelsen beskriver markedet på passende vis. Dette åbner mulighed for en lang række resultater, som kan virke nedbrydende på effektivitetsundersøgelser og deres konklusioner. Fama beskriver selv problemet således: 8 Aktiebogen.dk/markedsefficiens.htm side 5 Side 15 / 155

16 The tests thus run head-on into the joint-hypothesis problem: measured abnormal returns can result from market inefficiency, a bad model of market equilibrium or problems in the way the model is implemented. 9 Problemet er altså, at det man forstår ved et effektivt marked, er et marked, hvor man med vores model kan forklare markedets udvikling. Når det ikke er muligt at beskrive marked med vores model, er problemet altså ikke nødvendigvis manglede markedseffektivitet, men kan i ligeså høj grad skyldes en dårlig model eller blot en dårlig implementering af den valgte model. Den mellemstærke effektivitets form testes typisk med eventanalyser, hvor det undersøges, hvordan og især hvor hurtigt markedet reagerer på ny information. Jo hurtigere reaktion, desto mere effektivt. Der huskes her lige på definitionen af markedseffektivitet, som krævede at priserne afspejlede den til enhver tid tilstedeværende informationsmængde. Hvis markedet ikke reagerer hurtigt på den nye betydende information, vil der altså opstå en situation, hvor markedets priser ikke afspejler den tilstedeværende information, og dermed er markedet ikke effektivt i den mellemstærke form. Eventanalyse er ikke så følsom over for The joint hyphothesis problem, fordi den kun beskæftiger sig med ændringer og typisk foretages over et relativt kort tidsrum. The joint hyphothesis problem kan dermed være med til at forklare undersøgelser af samme marked, som ikke kan leve op til effektivitetsrangordningen, det vil sige undersøgelser, hvor man finder, at markedet er effektivt i den mellemstærke form, men ikke i den svage. Test af om markedet er effektivt i den stærke form, kunne være en test af om insidere opnår en overnormal profit. Men her løber videnskaben ind i det problem, at handel på baggrund af specifik insider information er ulovligt og straffes hårdt, hvorfor det er svært, om ikke umuligt at få fat i data, da de færreste vil fortælle om det, hvis de har begået ulovligheder. Når der er foretaget undersøgelser 10 af den stærke effektivitets form, har det været undersøgelser af om udvalgte markedsdeltagere, f.eks. investment managers, var i besiddelse af privat information. Disse undersøgelser har ikke givet noget entydigt svar på, om der var andre end insidere, der var i besiddelse af privatinformation, som de kunne udnytte til at skabe overnormal profit. Dog tyder meget i disse undersøgelser på, at der findes privat information, som ikke er indarbejdet i priserne, og dermed at markedet ikke er effektivt i den stærke form. 2.6 Hvad er information og hvor kommer den fra? Før det afklares hvorfra information kommer, vil det være på sin plads at finde ud af hvad begrebet information rent faktisk dækker over. 9 Fama, 1991 side Fama, Eugene, Efficient Capital Markets II Journal of Finance Vol. 46, No.5 (dec. 1991) p Side 16 / 155

17 Et hurtigt opslag i (internetbaseret ordbog), giver denne definition: Information is the result of processing, manipulating and organizing data in a way that adds to the knowledge of the person receiving it. I den økonomiske litteratur er der mange forskellige definitioner af begrebet information, men for denne undersøgelse, er orafaq.com s definition passende, altså at information er et resultat af en bearbejdelse af en datamængde. Vidensbegrebet udelades i det følgende. Derimod benyttes en gradinddeling af information således, at agenter i et marked er i besiddelse af et informationsæt, som de ifølge vores udgangspunkt med EMH bruger til at vurdere aktiverne på markedet. Man kan forestille sig informationssættet som bestående af en uendelig række punkter, som hver især repræsenterer et enkelt stykke information. I hvert enkelt af disse punkter kan man være informeret i forskelligt omfang, fra fuldstændig uinformeret til fuldstændig informeret. Fuldstændig uinformeret Fuldstændig informeret Den enkelte agents samlede informationssæt fremkommer som summen af en uendelig række informationspunkter, hvor man kan være informeret i forskellig udstrækning. Igennem bearbejdelse af data vil den enkelte agent således kunne udvide sit informationssæt og derved gå fra at være uinformeret til at være informeret i enkelt punkter. Ingen agenter vil være i stand til at besidde ekstreme informationssæt, da det må antages, at det er umuligt at eksistere uden at komme i besiddelse af en eller anden form for information, ligesom verden også må antages at være så kompleks, deraf den uendelige række punkter, at ingen vil være i stand til at besidde al information. Med denne opfattelse af information er det altså muligt at blive mere informeret ved at opsøge ny information. Det virker rimeligt at antage, at en proces, hvor man opsøger og indsamler information, er forbundet med omkostninger, hvorfor man med rimelighed også kan sige, at information ikke er omkostningsfri. Men hvem vil så afholde omkostningerne, der er forbundet med fremskaffelsen af ny information? Svaret kan findes ved at tænke tilbage på Jensens definition af markedseffektivitet: A marked is efficient with respect to a given information set if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of that information set. By economic profit is meant the risk adjusted return net of all costs Jensen, M., Some Anomalous evidence regarding market efficiency Journal of Financial Economics 6, 1978, pp Side 17 / 155

18 Med Jensen i hånden kan man således se, i hvilken udstrækning markedsdeltagerne ønsker at blive informerede. Hvis et marked er i uligevægt, vil der være arbitragemuligheder, som den informerede markedsdeltager kan udnytte. Information er ikke omkostningsfri, men den omkostning, der er ved at blive informeret, er markedsdeltagerne villige til at påtage sig så længe, at det forventede merafkast, der kan opnås som følge af den nye information, overstiger omkostningerne ved at tilvejebringe informationen. Svaret bliver altså, at information fremskaffes af markedsdeltagerne, så længe de kan opnå et positivt nettomerafkast ved at blive mere informerede. Afvigelse fra ligevægt Merafkast potentiale Information udbredelse Figur 2-1: Sammenhængen mellem potentielt merafkast og informationsudbredelsen Information er ikke et fysisk gode, men har flere karakteristika til fælles med fysiske goder; frembringelse af information er forbundet med omkostninger, information kan købes, sælges og udnyttes til at skabe profit. I Figur 2-1, ses hvordan det potentielle merafkast og dermed værdien af en given informationsmængde, udvandes i takt med informationens udbredelse. Jo mere udbredt informationen er, desto mindre vil afvigelsen fra ligevægt være, og i takt med, at afvigelsen fra ligevægten bliver mindre, forsvinder værdien af informationen. Information adskiller sig i sin natur fra fysiske goder ved at have den egenskab, at man kan videregive information uden at miste den selv. Derfor kan information hurtigt udbredes, når først omkostningerne ved at fremskaffe den er afholdt. Hvis man vil undgå informationens hurtige udbredelse, må man søge for at indhegne og begrænse adgangen til den. Men huskes tilbage på afsnittet om EMH, så var den hurtige udbredelse af information og dermed tilpasning af priserne er jo netop det, man ifølge Fama kalder markedseffektivitet. I kommende afsnit ses der nærmere på denne modsatrettede effekt mellem indhegning af information og markedseffektivitet. 2.7 Informationsparadokset Hvis et marked er effektivt i den stærke form, jf. EMH, opstår der et paradoks, når man accepterer, at information ikke er omkostningsfri. Hvis markedet er effektivt i den stærke form, er al information fuldt ud reflekteret i priserne,. Markedet indeholder altså ikke Side 18 / 155

19 arbitragemuligheder, der kan belønne den, som prøver at frembringe ny information. Markedet reflekterer fuldt ud al information, og ingen har incitament til at tilvejebringe ny information, der kan opretholde denne tilstand. Det virker umiddelbart som om, at effektivitet i den stærke form ikke er en stabil løsning. Monkey business Hvis et marked er effektivt, så vil der ikke kunne hentes en overnormal profit, der vil kunne retfærdiggøre omkostninger til at opnå et højere informationsniveau, og alle produkter i markedet er prissat, så de perfekt afspejler den deres reelle værdi. Det betyder altså, at der ikke kan foretages gode og dårlige investeringer. Det amerikanske aktiemarked har været genstand for et utal af effektivitetsundersøgelser, hvoraf de fleste har vist en relativt høj grad af effektivitet. En af de sjoveste, og mest kendte for menigmand, udkom i 1973 i bogen A Random Walk Down Wall Street skrevet af Burton Malkiel 12. I bogen argumenterer Malkiel for, at det amerikanske aktiemarked er effektivt, hvilket betyder at al betydende information er indbygget i de på markedet gældende priser. Det er med andre ord ikke muligt at hverken amatører eller eksperter konsistent ville kunne slå markedet, og dermed opnå et afkast, der er større end markedsgennemsnittet. For at understrege sin pointe kommer Malkiel med følgende påstand: stocks are priced so efficiently that no professional can exploit temporarily mispriced stocks with any consistency. In fact, a blindfolded chimpanzee throwing darts at The Wall Street Journal can select a portfolio that performs as well as those managed by the experts En påstand, der for medierne ikke bare er dejlig kontroversiel, men også nem at efterprøve. Siden Malkiels bog udkom, har man jævnligt kunnet læse i alverdens aviser om, at nu har abens dartpile igen slået de professionelle, med abens dart pile kastet af journalister 13. Der kan være to forklaringer på, at dette kan ske gang på gang: Enten, at Malkiel har ret i, at markedet har en høj grad af effektivt, og at der derfor er en fifty-fifty chance for, at aben vil klare sig bedst, eller at de såkaldte eksperter ikke er så dygtige igen, så de rent faktisk underperformer i forhold til abens tilfældige udvælgelse. Derfor er det også ret morsomt, når man ser eksperter, som har tabt til aben, forsøge at komme med andre forklaringer, end markedseffektivitet, på, hvad der er gået galt. For hvis markedet ikke er effektivt, er det netop muligt at slå markedet og dermed aben, hvilket vel gør det en del værre, for den, der forsøger 12 A Random Walk Down Wall Street, W. W. Norton & Co., New York, F.eks. JyllandsPosten 27. oktober 2001: Blind abe slår eksperter af Lars Erik Skovgaard Side 19 / 155

20 at sælge sin viden som finansiel rådgiver, at have tabt til aben, nu hvor man havde en reel mulighed for at vinde. Information er ikke omkostningsfri en spilteoretisk løsning Det er konstateret, at i et effektivt marked, kan en ekspert være en ligeså god investeringsrådgiver som en blind abe. Hvordan kan man så forklare, at undersøgelse efter undersøgelse, af især det amerikanske aktiemarked, viser en relativt høj grad af effektivitet, men samtdig, at kun en meget lav del af de amerikanske investeringsrådgivere er aber? Eller hvordan forklarer man paradokset med omkostningsfyldt information og en vedvarende høj grad af effektivitet? Hvis et marked er effektivt i enten den stærke eller den mellemstærke form, afspejler priserne al tilgængelig information, således kan hverken informationsindsamling eller analyse give viden, der ikke allerede er indarbejdet i priserne. Det betyder, at en investeringsstrategi, der er baseret på en tilfældig udvælgelse af aktiver, vil have det samme forventede afkast, som en strategi baseret på informationsindsamling og analyse. I en verden, hvor informationsindsamling og analyse ikke er gratis og markedet er effektivt, bliver informationsindsamling og analyse altså en ren omkostning. Der er med andre ord ikke noget økonomisk incitament til at påtage sig omkostningen ved at tilvejebringe information, men hvis der ikke er nogen, der frembringer og analyserer ny information, hvordan kan markedet så blive ved med at afspejle al tilgængelig information? Cornell og Roll viser, at hvis man accepterer, at informationsindsamling er forbundet med omkostninger, må markedet finde en ligevægt, der giver økonomisk luft til den, der vil indsamle og analysere information. Cornell og Rolls arbejde er udledt af spilteori, hvor de ser markedet som en samling af enkelte handler mellem enkelte agenter. Den enkelte agent skal vælge mellem to strategier. Den ene kaldes random strategien, hvor agenten uden informationsindsamling tilfældigt udvælger aktier, som han så investerer i, en strategi der kun medfører de direkte handelsomkostninger c1. Den anden, kaldet analysestrategien, går ud på, at han indsamler og analyserer en masse aktier, inden han udvælger dem med det største potentiale. Denne strategi medfører omkostninger af størrelsen c2, hvorom der gælder, at de er større end omkostningerne ved random strategien, således at c1 < c2. Afkastet har to komponenter, normalafkastet r, og analysepræmien d, som er en multiplikationsfaktor til r, der i sin natur af præmie må have egenskaben d > 1. Hvis vores investor har valgt analysestrategien og handler med en investor, der har valgt random strategien, udnytter han sin informationsmæssige fordel og høster hele analysepræmien selv, 14 Cornell og Roll; Strategies for Pairwise Competitions in Markets and Organizations, The Bell Journal of Economics, Vol. 12, No. 1 Spring 1981 pp Side 20 / 155

Sustainable investments an investment in the future Søren Larsen, Head of SRI. 28. september 2016

Sustainable investments an investment in the future Søren Larsen, Head of SRI. 28. september 2016 Sustainable investments an investment in the future Søren Larsen, Head of SRI 28. september 2016 Den gode investering Veldrevne selskaber, der tager ansvar for deres omgivelser og udfordringer, er bedre

Læs mere

Bilag. Resume. Side 1 af 12

Bilag. Resume. Side 1 af 12 Bilag Resume I denne opgave, lægges der fokus på unge og ensomhed gennem sociale medier. Vi har i denne opgave valgt at benytte Facebook som det sociale medie vi ligger fokus på, da det er det største

Læs mere

Mikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle Peter Norman Sørensen, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16

Mikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle Peter Norman Sørensen, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16 Mikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16 1. Ordrebogen a. Limiterede ordrer b. Market making 2. Markedsordrens effekt på kursen 3. Konkurrence

Læs mere

GUIDE TIL BREVSKRIVNING

GUIDE TIL BREVSKRIVNING GUIDE TIL BREVSKRIVNING APPELBREVE Formålet med at skrive et appelbrev er at få modtageren til at overholde menneskerettighederne. Det er en god idé at lægge vægt på modtagerens forpligtelser over for

Læs mere

Markedsføringsmateriale. Bull & Bear. Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus.

Markedsføringsmateriale. Bull & Bear. Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus. Markedsføringsmateriale Bull & Bear Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus. Bull Du tror på en stigning i markedet. Hvis du har ret, får

Læs mere

ÅRSREGNSKAB 2009. Pressemøde. Peter Straarup. Ordførende direktør. Tonny Thierry Andersen. Koncernøkonomidirektør. 4. februar 2010

ÅRSREGNSKAB 2009. Pressemøde. Peter Straarup. Ordførende direktør. Tonny Thierry Andersen. Koncernøkonomidirektør. 4. februar 2010 ÅRSREGNSKAB 2009 Pressemøde 4. februar 2010 Peter Straarup Ordførende direktør Tonny Thierry Andersen Koncernøkonomidirektør Årets resultat 2009: Overskud trods den største realøkonomiske tilbagegang i

Læs mere

Indledning. Sikkerhed I: At undgå det forkerte. Notat om oplæg til sikkerhedsforskning. Erik Hollnagel

Indledning. Sikkerhed I: At undgå det forkerte. Notat om oplæg til sikkerhedsforskning. Erik Hollnagel Notat om oplæg til sikkerhedsforskning Erik Hollnagel Indledning En konkretisering af forskning omkring patientsikkerhed må begynde med at skabe klarhed over, hvad der menes med patientsikkerhed. Dette

Læs mere

Aspector v/morten Kamp Andersen. Hvorfor Talent Management? - argumenter og business case

Aspector v/morten Kamp Andersen. Hvorfor Talent Management? - argumenter og business case Aspector v/morten Kamp Andersen Hvorfor Talent Management? - argumenter og business case PROGRAM 1. Hvorfor er der (igen) fokus på Talent Management? 2. Hvad er Talent Management? 3. Hvad er business casen?

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Udgivet 11. december 2014

MIRANOVA ANALYSE. Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Udgivet 11. december 2014 MIRANOVA ANALYSE Udarbejdet af: Oliver West, porteføljemanager Rune Wagenitz Sørensen, adm. direktør Udgivet 11. december 2014 Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Strukturerede

Læs mere

Skriftlig Eksamen Kombinatorik, Sandsynlighed og Randomiserede Algoritmer (DM528)

Skriftlig Eksamen Kombinatorik, Sandsynlighed og Randomiserede Algoritmer (DM528) Skriftlig Eksamen Kombinatorik, Sandsynlighed og Randomiserede Algoritmer (DM58) Institut for Matematik og Datalogi Syddansk Universitet, Odense Torsdag den 1. januar 01 kl. 9 13 Alle sædvanlige hjælpemidler

Læs mere

SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE

SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE Test selv din risiko og vælg blandt flere porteføljer Vælg mellem aktive og passive investeringer Til både pension og frie midler SAXOINVESTOR SaxoInvestor er

Læs mere

Engelsk. Niveau D. De Merkantile Erhvervsuddannelser September Casebaseret eksamen. og

Engelsk. Niveau D. De Merkantile Erhvervsuddannelser September Casebaseret eksamen.  og 052431_EngelskD 08/09/05 13:29 Side 1 De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005 Side 1 af 4 sider Casebaseret eksamen Engelsk Niveau D www.jysk.dk og www.jysk.com Indhold: Opgave 1 Presentation

Læs mere

Idrættens Eventmanagement Uddannelse: Hvervekampagne / Building a bid strategy. Dragør April 29, 2013

Idrættens Eventmanagement Uddannelse: Hvervekampagne / Building a bid strategy. Dragør April 29, 2013 Idrættens Eventmanagement Uddannelse: Hvervekampagne / Building a bid strategy Dragør April 29, 2013 Program: 13:30-15:00 Om hvervekampagner 15:00-15:15 Introduktion to Group Work 15:15-16:15 Kaffe / Group

Læs mere

Aktivering af Survey funktionalitet

Aktivering af Survey funktionalitet Surveys i REDCap REDCap gør det muligt at eksponere ét eller flere instrumenter som et survey (spørgeskema) som derefter kan udfyldes direkte af patienten eller forsøgspersonen over internettet. Dette

Læs mere

Bestyrelsens beretning

Bestyrelsens beretning Bestyrelsens beretning Ole Andersen Bestyrelsesformand 18. marts 2015 Årets ord 2014 2 Rapportering på både dansk og engelsk 3 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Bedring i økonomien, men også modvind BNP-vækst;

Læs mere

ATEX direktivet. Vedligeholdelse af ATEX certifikater mv. Steen Christensen stec@teknologisk.dk www.atexdirektivet.

ATEX direktivet. Vedligeholdelse af ATEX certifikater mv. Steen Christensen stec@teknologisk.dk www.atexdirektivet. ATEX direktivet Vedligeholdelse af ATEX certifikater mv. Steen Christensen stec@teknologisk.dk www.atexdirektivet.dk tlf: 7220 2693 Vedligeholdelse af Certifikater / tekniske dossier / overensstemmelseserklæringen.

Læs mere

Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006

Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Estimation af egenkapitalomkostninger Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Introduktion Hvad kigger vi på: Investeringsbeslutning/prisfastsættelse WACC Estimation af egenkapital-omkostninger til brug i WACC

Læs mere

SAMMENFATNING AF AFHANDLING

SAMMENFATNING AF AFHANDLING SAMMENFATNING AF AFHANDLING Det fælles tema i denne afhandling er hvordan regnskabsinformation påvirker organisationers størrelse og struktur. En gennemgående tanke i afhandlingen er at regnskabstal er

Læs mere

Strategic Capital ApS has requested Danionics A/S to make the following announcement prior to the annual general meeting on 23 April 2013:

Strategic Capital ApS has requested Danionics A/S to make the following announcement prior to the annual general meeting on 23 April 2013: Copenhagen, 23 April 2013 Announcement No. 9/2013 Danionics A/S Dr. Tværgade 9, 1. DK 1302 Copenhagen K, Denmark Tel: +45 88 91 98 70 Fax: +45 88 91 98 01 E-mail: investor@danionics.dk Website: www.danionics.dk

Læs mere

Udviklingen indenfor investeringsforvaltning Aktiv vs. passiv forvaltning

Udviklingen indenfor investeringsforvaltning Aktiv vs. passiv forvaltning Udviklingen indenfor investeringsforvaltning Aktiv vs. passiv forvaltning 1 I N V E S T E R I N G S F O R E N I N G S R Å D E T S Å R S M Ø D E 2 3. A P R I L 2 0 1 3 J E S P E R R A N G V I D C O P E

Læs mere

Vi mener dog, at der en række forhold, man bør være opmærksom på, hvis man investerer i passive indeks. Blandt de vigtigste er, at:

Vi mener dog, at der en række forhold, man bør være opmærksom på, hvis man investerer i passive indeks. Blandt de vigtigste er, at: Kapitalforvaltningen Aktiv eller passiv investering Aktiv eller passiv investering I TryghedsGruppen er vi hverken for eller imod passiv investering. Vi forholder os i hvert enkelt tilfælde til, hvad der

Læs mere

Sammenligning af priser mellem lande

Sammenligning af priser mellem lande Dato: 21. maj 2013 Sag: MØK Sagsbehandler: /E SIB Sammenligning af priser mellem lande Produktivitetskommissionen har bedt Konkurrence- og orbrugerstyrelsen om en vurdering af, hvorvidt kvaliteten af en

Læs mere

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen Alternative og Illikvide Investeringer Børsmæglerforeningen 2015 Lasse Heje Pedersen Copenhagen Business School and AQR Capital Management Oversigt over Foredrag: Alternative og Illikvide Investeringer

Læs mere

The X Factor. Målgruppe. Læringsmål. Introduktion til læreren klasse & ungdomsuddannelser Engelskundervisningen

The X Factor. Målgruppe. Læringsmål. Introduktion til læreren klasse & ungdomsuddannelser Engelskundervisningen The X Factor Målgruppe 7-10 klasse & ungdomsuddannelser Engelskundervisningen Læringsmål Eleven kan give sammenhængende fremstillinger på basis af indhentede informationer Eleven har viden om at søge og

Læs mere

Vores mange brugere på musskema.dk er rigtig gode til at komme med kvalificerede ønsker og behov.

Vores mange brugere på musskema.dk er rigtig gode til at komme med kvalificerede ønsker og behov. På dansk/in Danish: Aarhus d. 10. januar 2013/ the 10 th of January 2013 Kære alle Chefer i MUS-regi! Vores mange brugere på musskema.dk er rigtig gode til at komme med kvalificerede ønsker og behov. Og

Læs mere

Side 1 af 7 Stocks are for the long run 22. juni 2012 - Af Jesper Lund, Delfin Invest A/S Jesper Lund beholder sin investeringsgrad på 100 procent - og dét på trods af, at afkastet på Lunds tekniske modelportefølje

Læs mere

Sell in May? 13. oktober 2015. Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0%

Sell in May? 13. oktober 2015. Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% Sell in May? Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Det er ikke kun vejret, som har vist sig fra den kedelige side denne sommer. Aktiemarkedet har været ramt af en koldfront, der

Læs mere

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte Dec 64 Dec 66 Dec 68 Dec 70 Dec 72 Dec 74 Dec 76 Dec 78 Dec 80 Dec 82 Dec 84 Dec 86 Dec 88 Dec 90 Dec 92 Dec 94 Dec 96 Dec 98 Dec 00 Dec 02 Dec 04 Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Er obligationer fortsat

Læs mere

Bestyrelsens beretning

Bestyrelsens beretning Bestyrelsens beretning Ole Andersen Bestyrelsesformand 17. marts 2016 Vi har nået de finansielle målsætninger for 2015 Mål Status ultimo 2015 Egenkapitalforrentning på 9,5 % 11,6%* Forbedrede ratings Omkostninger

Læs mere

Managing stakeholders on major projects. - Learnings from Odense Letbane. Benthe Vestergård Communication director Odense Letbane P/S

Managing stakeholders on major projects. - Learnings from Odense Letbane. Benthe Vestergård Communication director Odense Letbane P/S Managing stakeholders on major projects - Learnings from Odense Letbane Benthe Vestergård Communication director Odense Letbane P/S Light Rail Day, Bergen 15 November 2016 Slide om Odense Nedenstående

Læs mere

Exiqon har konstant øget deres omsætning lige siden deres børsnotering med høje vækstrater. De seneste tre år har deres vækstrater kun været omkring

Exiqon har konstant øget deres omsætning lige siden deres børsnotering med høje vækstrater. De seneste tre år har deres vækstrater kun været omkring Exiqon A/S Exiqon er et dansk Life Science selskab der sælger analyser, reagenser og andre materialer til forskningsbrug rettet mod pharma selskaber og universiteter. Jeg har fulgt Exiqon længere over

Læs mere

Øjnene, der ser. - sanseintegration eller ADHD. Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen

Øjnene, der ser. - sanseintegration eller ADHD. Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen Øjnene, der ser - sanseintegration eller ADHD Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen Professionsbachelorprojekt i afspændingspædagogik og psykomotorik af: Anne Marie Thureby Horn Sfp o623 Vejleder:

Læs mere

2 Risikoaversion og nytteteori

2 Risikoaversion og nytteteori 2 Risikoaversion og nytteteori 2.1 Typer af risikoholdninger: Normalt foretages alle investeringskalkuler under forudsætningen om fuld sikkerhed om de fremtidige betalingsstrømme. I virkelighedens verden

Læs mere

From innovation to market

From innovation to market Nupark Accelerace From innovation to market Public money Accelerace VC Private Equity Stock market Available capital BA 2 What is Nupark Accelerace Hands-on investment and business developmentprograms

Læs mere

4. kvartal 2015 10-02-2016

4. kvartal 2015 10-02-2016 4. kvartal 1-2-216 Oversigt resultat SEK mio. 214 214 Nettoomsætning 1.434 1.6-2% 39.351 39.95-1% EBITDA 278 52-47% 2.436 2.198 11% Justeret EBIT 1) 51 44 14% 927 861 8% EBIT -284-7 564 351 61% Periodens

Læs mere

Trolling Master Bornholm 2015

Trolling Master Bornholm 2015 Trolling Master Bornholm 2015 (English version further down) Panorama billede fra starten den første dag i 2014 Michael Koldtoft fra Trolling Centrum har brugt lidt tid på at arbejde med billederne fra

Læs mere

Help / Hjælp

Help / Hjælp Home page Lisa & Petur www.lisapetur.dk Help / Hjælp Help / Hjælp General The purpose of our Homepage is to allow external access to pictures and videos taken/made by the Gunnarsson family. The Association

Læs mere

Diffusion of Innovations

Diffusion of Innovations Diffusion of Innovations Diffusion of Innovations er en netværksteori skabt af Everett M. Rogers. Den beskriver en måde, hvorpå man kan sprede et budskab, eller som Rogers betegner det, en innovation,

Læs mere

Performance i danske aktiefonde de seneste tre år

Performance i danske aktiefonde de seneste tre år 18. maj 2015 Performance i danske aktiefonde de seneste tre år Denne analyse ser på performance i danske aktiefonde over de seneste tre år. Vi har undersøgt afkast og performance på i alt 172 danske aktiebaserede

Læs mere

StockRate s investeringsproces

StockRate s investeringsproces StockRate s investeringsproces Det overordnede mål for StockRate s investeringsproces er at skabe aktieporteføljer bestående af selskaber med den højeste økonomiske kvalitet. Undersøgelser fortaget af

Læs mere

Glasset halvfyldt eller halvtomt?

Glasset halvfyldt eller halvtomt? Glasset halvfyldt eller halvtomt? V/ Tine Choi, Chefstrateg 8. marts 2017 10.000.000,0 1.000.000,0 100.000,0 10.000,0 1.000,0 100,0 10,0 1,0 0,1 $ Tænk langsigtet Reale afkast (USA) 1802-2014 0,0 1800

Læs mere

Kapitalstruktur i Danmark. M. Borberg og J. Motzfeldt

Kapitalstruktur i Danmark. M. Borberg og J. Motzfeldt Kapitalstruktur i Danmark M. Borberg og J. Motzfeldt KORT OM ANALYSEN Omfattende studie i samarbejde med Økonomisk Ugebrev Indblik i ledelsens motiver for valg af kapitalstruktur Er der en optimal kapitalstruktur

Læs mere

Drop generel ligevægts-teori

Drop generel ligevægts-teori Debatseminar om lærebøger og pensum på økonomistudierne Netværk for politisk økonomi Drop generel ligevægts-teori Christian Gormsen Økonom, Cevea Hvad er generel ligevægtsteori? Motivation. Markeder er

Læs mere

Hvad er en option? Muligheder med en option Køb og salg af optioner kan både bruges som investeringsobjekt samt til afdækning af risiko.

Hvad er en option? Muligheder med en option Køb og salg af optioner kan både bruges som investeringsobjekt samt til afdækning af risiko. Hvad er en option? En option er relevant for dig, der f.eks. ønsker at have muligheden for at sikre prisen på et aktiv i fremtiden. En option er en kontrakt mellem to parter en køber og en sælger der giver

Læs mere

Indholdsfortegnelse. 1.0 Abstract...5

Indholdsfortegnelse. 1.0 Abstract...5 Indholdsfortegnelse 1.0 Abstract...5 2.0 Indledning...10 2.1 Problemformulering...11 2.2 Metode...12 2.3 Afgrænsning...14 2.4 Definitioner...15 2.5 Databeskrivelse...15 2.5.1 OMXC20...16 2.5.2 Valg af

Læs mere

DIRF IR strategi og implementering. 15 Marts 2011, Michael von Bulow, IR, Danmark

DIRF IR strategi og implementering. 15 Marts 2011, Michael von Bulow, IR, Danmark DIRF IR strategi og implementering 15 Marts 2011, Michael von Bulow, IR, Danmark Agenda Vores værdier IR og organisationen Planning wheel IR politik Aktiviteter & Output & KPI Udfordringer 2 Our five values

Læs mere

applies equally to HRT and tibolone this should be made clear by replacing HRT with HRT or tibolone in the tibolone SmPC.

applies equally to HRT and tibolone this should be made clear by replacing HRT with HRT or tibolone in the tibolone SmPC. Annex I English wording to be implemented SmPC The texts of the 3 rd revision of the Core SPC for HRT products, as published on the CMD(h) website, should be included in the SmPC. Where a statement in

Læs mere

Humanistisk Disruption. Morten Albæk Menneske og grundlægger af Voluntas Investments & Advisory November, 2016

Humanistisk Disruption. Morten Albæk Menneske og grundlægger af Voluntas Investments & Advisory November, 2016 Humanistisk Disruption Morten Albæk Menneske og grundlægger af Voluntas Investments & Advisory November, 2016 Verden er midt i to simultane transformationer der vil ændre måden hvorpå vi leder, innoverer

Læs mere

Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master

Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master 1 Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master I Straticator kan man på sin egen konto automatisk følge erfarne investorers handler, så når de handler, så handles der automatisk på ens

Læs mere

Engelsk. Niveau C. De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005. Casebaseret eksamen. www.jysk.dk og www.jysk.com.

Engelsk. Niveau C. De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005. Casebaseret eksamen. www.jysk.dk og www.jysk.com. 052430_EngelskC 08/09/05 13:29 Side 1 De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005 Side 1 af 4 sider Casebaseret eksamen Engelsk Niveau C www.jysk.dk og www.jysk.com Indhold: Opgave 1 Presentation

Læs mere

Kunstig intelligens. Thomas Bolander, Lektor, DTU Compute. Siri-kommissionen, 17. august Thomas Bolander, Siri-kommissionen, 17/8-16 p.

Kunstig intelligens. Thomas Bolander, Lektor, DTU Compute. Siri-kommissionen, 17. august Thomas Bolander, Siri-kommissionen, 17/8-16 p. Kunstig intelligens Thomas Bolander, Lektor, DTU Compute Siri-kommissionen, 17. august 2016 Thomas Bolander, Siri-kommissionen, 17/8-16 p. 1/10 Lidt om mig selv Thomas Bolander Lektor i logik og kunstig

Læs mere

Danske Invest Europa Fokus

Danske Invest Europa Fokus Danske Invest Europa Fokus Henrik Husted Knudsen Chief Portfolio Manager April 2013 InvesteringsForeningsRådet Strategien - de fire byggeklodser 2 Danske Invests porteføljerådgivere slår aktiemarkedet

Læs mere

Must I be a registered company in Denmark? That is not required. Both Danish and foreign companies can trade at Gaspoint Nordic.

Must I be a registered company in Denmark? That is not required. Both Danish and foreign companies can trade at Gaspoint Nordic. General Questions What kind of information do you need before I can start trading? Please visit our webpage www.gaspointnordic.com under the heading How to become a participant Is it possible to trade

Læs mere

Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 8

Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 8 Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 8 English version further down Der bliver landet fisk men ikke mange Her er det Johnny Nielsen, Søløven, fra Tejn, som i denne uge fangede 13,0 kg nord for

Læs mere

Investér i produktion af grøn energi

Investér i produktion af grøn energi Investér i produktion af grøn energi EWII, European WInd Investment A/S, er din mulighed for at investere direkte i produktion af grøn energi og blive medejer af et vindenergiselskab. Alle kan blive aktionærer

Læs mere

Ekstraordinær Generalforsamling Vilvorde Kursuscenter 27. maj 2009

Ekstraordinær Generalforsamling Vilvorde Kursuscenter 27. maj 2009 Ekstraordinær Generalforsamling Vilvorde Kursuscenter 27. maj 2009 1 Safe Harbour Statement This presentation may contain forward-looking statements, including statements about our expectations of the

Læs mere

SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016

SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016 SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016 Introduktion til omlægningerne Markedsforholdene var meget urolige i første kvartal, med næsten panikagtige salg på aktiemarkederne, og med kraftigt

Læs mere

Når motivationen hos eleven er borte

Når motivationen hos eleven er borte Når motivationen hos eleven er borte om tillært hjælpeløshed Kristina Larsen Stud.mag. i Læring og Forandringsprocesser Institut for Læring og Filosofi Aalborg Universitet Abstract Denne artikel omhandler

Læs mere

Orientering om det engelske abstract i studieretningsprojektet og den større skriftlige opgave

Orientering om det engelske abstract i studieretningsprojektet og den større skriftlige opgave Fra: http://www.emu.dk/gym/fag/en/uvm/sideomsrp.html (18/11 2009) November 2007, opdateret oktober 2009, lettere bearbejdet af JBR i november 2009 samt tilpasset til SSG s hjemmeside af MMI 2010 Orientering

Læs mere

Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO

Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Indhold Artikel 1. Definitioner... 3 Artikel 6. Positioner... 5 6.1 Overskud... 5 Artikel 7. Risici og sikkerhedsværdier... 6 Artikel 8. Øjeblikkelig Betalingspligt...

Læs mere

Brugerdreven innovation

Brugerdreven innovation Det innovative potentiale Brugerdreven innovation Hvad er det, brugere kan se? Hvordan optager organisationer brugerviden? Om at skære ud i pap Cases: Fjernvarmeanlæg, rensningsanlæg, indeklima Jacob Buur

Læs mere

Hvor er mine runde hjørner?

Hvor er mine runde hjørner? Hvor er mine runde hjørner? Ofte møder vi fortvivlelse blandt kunder, når de ser deres nye flotte site i deres browser og indser, at det ser anderledes ud, i forhold til det design, de godkendte i starten

Læs mere

Model til beskrivelse af markedet for lægemidler

Model til beskrivelse af markedet for lægemidler 1 af 7 21-08-2013 12:52 Model til beskrivelse af markedet for lægemidler Juni 2005 Af Peder Kongsted CHRISTIANSEN* Abstract Using a simple model we study the effects from deregulating the Danish market

Læs mere

From Human Factors to Human Actors - The Role of Psychology and Human-Computer Interaction Studies in System Design

From Human Factors to Human Actors - The Role of Psychology and Human-Computer Interaction Studies in System Design ? VAD From Human Factors to Human Actors - The Role of Psychology and Human-Computer Interaction Studies in System Design? VEM Skrevet af Liam J. Bannon Director of the IDC and Professor of Computer Science,

Læs mere

Korte eller lange obligationer?

Korte eller lange obligationer? Korte eller lange obligationer? Af Peter Rixen Portfolio manager peter.rixen @skandia.dk Det er et konsensuskald at reducere rentefølsomheden på obligationsbeholdningen. Det er imidlertid langt fra entydigt,

Læs mere

DENNE MEDDELELSE OG INFORMATIONERNE HERI ER IKKE TIL OFFENTLIGGØRELSE ELLER VIDEREGIVELSE, HVERKEN DIREKTE ELLER INDIREKTE, TIL ELLER I USA, AUSTRALIEN, CANADA, JAPAN ELLER I NOGEN ANDEN JURISDIKTION,

Læs mere

B L A N D E D E A F D E L I N G E R

B L A N D E D E A F D E L I N G E R BLANDEDE AFDELINGER Om Sparinvest Sparinvest er en investeringsforening, der blev etableret i 1968. Vi har specialiseret os i langsigtede investeringsprodukter og tilbyder både private og professionelle

Læs mere

DIRF-DAGEN 2014 AKTIONÆRAKTIVISME VS. AKTIVT EJERSKAB CHRISTIAN LUNDGREN

DIRF-DAGEN 2014 AKTIONÆRAKTIVISME VS. AKTIVT EJERSKAB CHRISTIAN LUNDGREN K R O M A N N R E U M E R T C V R. N R. 6 2 6 0 6 7 1 1 R E G. A D R. : S U N D K R O G S G A D E 5 DK- 2 1 0 0 K Ø B E N H A V N Ø DIRF-DAGEN 2014 AKTIONÆRAKTIVISME VS. AKTIVT EJERSKAB CHRISTIAN LUNDGREN

Læs mere

Emerging Markets Debt eller High Yield?

Emerging Markets Debt eller High Yield? Emerging Markets Debt eller High Yield? Af Peter Rixen Portfolio Manager peter.rixen@skandia.dk Aktiver fra Emerging Markets har i mange år stået øverst på investorernes favoritliste, men har i de senere

Læs mere

Trolling Master Bornholm 2014

Trolling Master Bornholm 2014 Trolling Master Bornholm 2014 (English version further down) Så er ballet åbnet, 16,64 kg: Det er Kim Christiansen, som i mange år også har deltaget i TMB, der tirsdag landede denne laks. Den måler 120

Læs mere

Gode offentlige IT-projekter 24. august 2017

Gode offentlige IT-projekter 24. august 2017 24. august 2017 Juridiske aspekter omkring udbud, køb og implementering af offentlige ITprojekter Ole Horsfeldt oho@gorrissenfederspiel.com Emnet i dag er, hvordan vi bruger kontrakter i IT projekter.

Læs mere

Gode offentlige IT-projekter 24. august 2017

Gode offentlige IT-projekter 24. august 2017 24. august 2017 Juridiske aspekter omkring udbud, køb og implementering af offentlige ITprojekter Ole Horsfeldt oho@gorrissenfederspiel.com Emnet i dag er, hvordan vi bruger kontrakter i IT projekter.

Læs mere

Få mere til dig selv med SaxoInvestor

Få mere til dig selv med SaxoInvestor Få mere til dig selv med SaxoInvestor Vi har gjort det enkelt for dig at vælge de bedste investeringer til din pensionsopsparing eller dine frie midler Fuldautomatisk porteføljepleje Test din risiko og

Læs mere

Efterspørgselsforecasting og Leveringsoptimering

Efterspørgselsforecasting og Leveringsoptimering Efterspørgselsforecasting og Leveringsoptimering 26.05.2011 Bjørn Nedergaard Jensen Berlingske Media 2 En af Danmarks største medieudgivere og leverandør af både trykte og digitale udgivelser. Koncernen

Læs mere

Trolling Master Bornholm 2015

Trolling Master Bornholm 2015 Trolling Master Bornholm 2015 (English version further down) Sæsonen er ved at komme i omdrejninger. Her er det John Eriksen fra Nexø med 95 cm og en kontrolleret vægt på 11,8 kg fanget på østkysten af

Læs mere

BILAG 8.1.B TIL VEDTÆGTER FOR EXHIBIT 8.1.B TO THE ARTICLES OF ASSOCIATION FOR

BILAG 8.1.B TIL VEDTÆGTER FOR EXHIBIT 8.1.B TO THE ARTICLES OF ASSOCIATION FOR BILAG 8.1.B TIL VEDTÆGTER FOR ZEALAND PHARMA A/S EXHIBIT 8.1.B TO THE ARTICLES OF ASSOCIATION FOR ZEALAND PHARMA A/S INDHOLDSFORTEGNELSE/TABLE OF CONTENTS 1 FORMÅL... 3 1 PURPOSE... 3 2 TILDELING AF WARRANTS...

Læs mere

To the reader: Information regarding this document

To the reader: Information regarding this document To the reader: Information regarding this document All text to be shown to respondents in this study is going to be in Danish. The Danish version of the text (the one, respondents are going to see) appears

Læs mere

NICE Forum Ph.d. foreløbige eksplorative resultater. Ph.d. studerende - Claire Forder, NICE, Cphbusiness & RUC

NICE Forum Ph.d. foreløbige eksplorative resultater. Ph.d. studerende - Claire Forder, NICE, Cphbusiness & RUC NICE Forum Ph.d. foreløbige eksplorative resultater Ph.d. studerende - Claire Forder, NICE, Cphbusiness & RUC Agenda 1. Ph.d. forsknings mål 2. Foreløbige resultater Nyt for den akademiske verden Nyt (?)

Læs mere

Individer er ikke selv ansvarlige for deres livsstilssygdomme

Individer er ikke selv ansvarlige for deres livsstilssygdomme Individer er ikke selv ansvarlige for deres livsstilssygdomme Baggrunden Både i akademisk litteratur og i offentligheden bliver spørgsmål om eget ansvar for sundhed stadig mere diskuteret. I takt med,

Læs mere

Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 6

Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 6 Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 6 English version further down Johnny Nielsen med 8,6 kg laks Laksen blev fanget seks sømil ud for Tejn. Det var faktisk dobbelthug, så et kig ned i køletasken

Læs mere

SEPA Direct Debit. Mandat Vejledning 2013.03.15. Nets Lautrupbjerg 10 DK-2750 Ballerup

SEPA Direct Debit. Mandat Vejledning 2013.03.15. Nets Lautrupbjerg 10 DK-2750 Ballerup SEPA Direct Debit Mandat Vejledning 2013.03.15 Nets Lautrupbjerg 10 DK-2750 Ballerup Indholdsfortegnelse 1. Indledning... 3 1.1 Tilknyttet dokumentation... 3 1.2 Kontakt til Nets... 3 2. Krav til SEPA

Læs mere

PROSPEKT. TradingAGROA/S. Investering i afgrødefutures. AgroConsultors

PROSPEKT. TradingAGROA/S. Investering i afgrødefutures. AgroConsultors PROSPEKT TradingAGROA/S Investering i afgrødefutures AgroConsultors TradingAGRO A/S HVORFOR? Peter Arendt og Anders Dahl har i en årrække investeret i afgrødefutures. I de seneste år har de genereret et

Læs mere

USERTEC USER PRACTICES, TECHNOLOGIES AND RESIDENTIAL ENERGY CONSUMPTION

USERTEC USER PRACTICES, TECHNOLOGIES AND RESIDENTIAL ENERGY CONSUMPTION USERTEC USER PRACTICES, TECHNOLOGIES AND RESIDENTIAL ENERGY CONSUMPTION P E R H E I S E L BERG I N S T I T U T F OR BYGGERI OG A N L Æ G BEREGNEDE OG FAKTISKE FORBRUG I BOLIGER Fra SBi rapport 2016:09

Læs mere

Bilag I. ~ i ~ Oversigt BILAG II MATEMATISK APPENDIKS. The Prisoner s Dilemma THE PRISONER S DILEMMA INTRODUKTION I RELATION TIL SAMORDNET PRAKSIS

Bilag I. ~ i ~ Oversigt BILAG II MATEMATISK APPENDIKS. The Prisoner s Dilemma THE PRISONER S DILEMMA INTRODUKTION I RELATION TIL SAMORDNET PRAKSIS Oversigt BILAG I I THE PRISONER S DILEMMA INTRODUKTION I RELATION TIL SAMORDNET PRAKSIS I I II BILAG II III GENNEMSIGTIGHEDENS BETYDNING III MATEMATISK APPENDIKS V GENERELT TILBAGEDISKONTERINGSFAKTOREN

Læs mere

En intro til radiologisk statistik. Erik Morre Pedersen

En intro til radiologisk statistik. Erik Morre Pedersen En intro til radiologisk statistik Erik Morre Pedersen Hypoteser og testning Statistisk signifikans 2 x 2 tabellen og lidt om ROC Inter- og intraobserver statistik Styrkeberegning Konklusion Litteratur

Læs mere

Få mere til dig selv med SaxoInvestor

Få mere til dig selv med SaxoInvestor Få mere til dig selv med SaxoInvestor Vi har gjort det enkelt for dig at vælge de bedste investeringer til din pensionsopsparing eller dine frie midler Fuldautomatisk porteføljepleje Test din risiko og

Læs mere

LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN

LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN Den nuværende finanskrise skal i høj grad tilskrives en meget lempelig pengepolitik i USA og til dels eurolandene, hvor renteniveau har ligget

Læs mere

Traffic Safety In Public Transport

Traffic Safety In Public Transport Traffic Safety In Public Transport 13 October 2014 Arriva Denmark 2 Arriva Denmark Arriva has been part of public transport in Denmark since 1997 Arriva Denmark provides passenger transport by bus, train

Læs mere

ANVENDELSE AF EVALUERING PÅ DEN LANGE BANE

ANVENDELSE AF EVALUERING PÅ DEN LANGE BANE ANVENDELSE AF EVALUERING PÅ DEN LANGE BANE INDIREKTE ANVENDELSE NETE KROGSGAARD NISS PROGRAM Intro om betydningen af anvendelse Nedslåethed Håb for professionen SFI s (gode) måde at håndtere det på Fælles

Læs mere

Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 7

Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 7 Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 7 English version further down Så var det omsider fiskevejr En af dem, der kom på vandet i en af hullerne, mellem den hårde vestenvind var Lejf K. Pedersen,

Læs mere

Essential Skills for New Managers

Essential Skills for New Managers Essential Skills for New Managers Poynter Institute 7.-12. december 2014 1 Overskrifterne for kurset var: How to establish your credibility as a leader, even if you are new in your role. How to provide

Læs mere

Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 3

Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 3 Trolling Master Bornholm 2016 Nyhedsbrev nr. 3 English version further down Den første dag i Bornholmerlaks konkurrencen Formanden for Bornholms Trollingklub, Anders Schou Jensen (og meddomer i TMB) fik

Læs mere

Dårlig litteratur sælger - Trykkekultur i 1800-tallets Storbritannien og idag. Maria Damkjær Post.doc. i Engelsk Litteratur

Dårlig litteratur sælger - Trykkekultur i 1800-tallets Storbritannien og idag. Maria Damkjær Post.doc. i Engelsk Litteratur Dårlig litteratur sælger - Trykkekultur i 1800-tallets Storbritannien og idag Maria Damkjær Post.doc. i Engelsk Litteratur Horace Engdahl i interview i Politiken Bøger, 7. december 2014: [Hos os i Norden]

Læs mere

Virksomhedsinvesteringer for alle

Virksomhedsinvesteringer for alle Side 2 Virksomhedsinvesteringer for alle Jan Pedersen Jan Pedersen 2014 Redaktion: Forlaget Solhøj Sats: Forlaget Solhøj 2. udgave, 1. oplag 2015 ISBN: 978-87-996503-8-5 Side 3 Side 4 Forord: Det er målsætningen

Læs mere

ØKONOMISKE PRINCIPPER I

ØKONOMISKE PRINCIPPER I ØKONOMISKE PRINCIPPER I 1. årsprøve, 1. semester Forelæsning 1 Pensum: Mankiw & Taylor kapitel 1 Claus Thustrup Kreiner www.econ.ku.dk/ctk/principperi Hvad er en økonomi? Individ/ beslutningstager Hele

Læs mere

ØKONOMISKE PRINCIPPER I

ØKONOMISKE PRINCIPPER I ØKONOMISKE PRINCIPPER I 1. årsprøve, 1. semester Forelæsning 1 Pensum: Mankiw & Taylor kapitel 1 Claus Thustrup Kreiner www.econ.ku.dk/ctk/principperi Hvad er en økonomi? Individ/ beslutningstager Hele

Læs mere

23. september 2013 Emerging markets i økonomisk omstilling. Af Jeppe Christiansen Adm. direktør for Maj Invest

23. september 2013 Emerging markets i økonomisk omstilling. Af Jeppe Christiansen Adm. direktør for Maj Invest 23. september 2013 Emerging markets i økonomisk omstilling Af Jeppe Christiansen Adm. direktør for Maj Invest En lang række emerging markets-lande har været i finansielt stormvejr de sidste tre måneder.

Læs mere

3) Klasse B og C. Årsregnskab og koncernregnskab udarbejdes efter International Financial Reporting Standards som godkendt af EU

3) Klasse B og C. Årsregnskab og koncernregnskab udarbejdes efter International Financial Reporting Standards som godkendt af EU EKSEMPLER PÅ LEDELSESPÅTEGNING PÅ ÅRSRAPPORTER. 1) Klasse B og C. Årsregnskab udarbejdes efter årsregnskabsloven 2) Klasse B og C. Årsregnskab og koncernregnskab udarbejdes efter årsregnskabsloven. Pengestrømsopgørelse

Læs mere

Uforudsete forsinkelser i vej- og banetrafikken - Værdisætning

Uforudsete forsinkelser i vej- og banetrafikken - Værdisætning Downloaded from orbit.dtu.dk on: Dec 17, 2015 - Værdisætning Hjorth, Katrine Publication date: 2012 Link to publication Citation (APA): Hjorth, K. (2012). - Værdisætning [Lyd og/eller billed produktion

Læs mere

Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling. Regina M. Andersen, partner

Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling. Regina M. Andersen, partner Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling Regina M. Andersen, partner 1 Introduktion til emnerne Aktielån og flagning Shortselling Flagningsreglerne i VHL 29 Reglerne

Læs mere