Kommentar. Revideret renteprognose. 11. juni juni 2008

Transkript

1 11. juni juni 2008 Kommentar Revideret renteprognose Centralbanker i historisk dilemma Finanskrise og inflation trækker hver sin vej Centralbankernes svar er renteforhøjelser Bekæmpelse af inflation giver yderligere lavvækst Tabel 1: Renteprognose for USA % Fed funds 2-årig 5-årig 10-årig 30-årig Aktuelt 2,00 2,87 3,55 4,15 4,50 1 måned 2,00 2,60 3,50 4,20 4,55 3 måneder 2,00 2,70 3,60 4,30 4,60 12 måneder 2,75 3,60 4,30 4,70 5,00 Federal Reserve forhøjer i december efter præsidentvalget. Kilde: Nykredit Markets Tabel 2: Renteprognose for euroområdet % Refi-rente 2-årig 5-årig 10-årig 30-årig Aktuelt 4,00 4,58 4,51 4,53 4,82 1 måned 4,25 4,50 4,50 4,55 4,85 3 måneder 4,50 4,40 4,40 4,60 4,90 12 måneder 4,25 4,00 4,30 4,90 5,20 ECB sætter renterne op hen over sommeren. Kilde: Nykredit Markets Tabel 3: Renteprognose for Danmark % Repo-rente 2-årig 5-årig 10-årig 6'41 Aktuelt 4,35 4,96 4,91 4,84 6,56 1 måned 4,60 4,90 4,90 4,85 6,55 3 måneder 4,85 4,75 4,80 4,85 6,55 12 måneder 4,60 4,25 4,50 5,00 6,44 Nationalbanken skygger ECB med renteforhøjelser. Kilde: Nykredit Markets Af chefanalytiker Ulrik Bie, ulbi@nykredit.dk, De seneste par uger har centralbankerne samstemmende fremhævet frygten for inflation i forhold til svagere vækstudsigter. Det har medført markant volatilitet i de finansielle markeder generelt med stigninger i pengemarkedsrenterne og den korte ende af rentekurven til følge, mens udviklingen i de lange renter har været mere behersket. Trichets tale i torsdags medførte en stigning i de 2-årige tyske statsrenter på 29bp. Et bedre end ventet igangværende boligsalg og en tale fra Bernanke medførte mandag en stigning i de amerikanske 2-årige statsrenter på 33bp, og høje producentpriser medførte det samme i Storbritannien. I Tyskland var det den største stigning siden 1990, i USA siden 1982 og i Storbritannien siden Den tyske statskurve udviser nu den mest inverse hældning siden Selv uden yderligere stigninger i råvarepriserne er der allerede sket en markant stigning i inflationen globalt set, og centralbankerne ruster sig til reaktion. I Europa bliver svaret renteforhøjelser hen over sommeren. Det betyder også, at inflation, vækst og kreditkrise vil blive konkurrerende markedstemaer i de kommende uger og måneder. Derfor forventer vi også markant volatilitet, især i den korte ende af rentekurven. Yderligere råvareprisstigninger i de kommende måneder udgør et selvstændigt risikomoment, der kan tippe hensynet entydigt i inflationsretningen. Global spiller globalt ansvar Fra marts 2007 til marts 2008 er inflationen i lande, der udgør 88% af den globale økonomi, steget fra 2,9% til 4,7%. En stor del af inflationsstigningen skyldes indenlandske faktorer, hvor en længere periode med høj vækst har skabt pres på ressourceudnyttelsen. De fleste lande (med USA som vigtigste undtagelse) var på stramningskurs, da kreditkrisen brød ud, og råvarepriserne for alvor begyndte at stige. Det gælder både i Europa og Asien. side 1

2 Figur 1: Inflationen er kraftigt tiltagende 5 4 Ændring å/å (%), 3M MA Globalt 3 2 G Figur 2: Den globale pengepolitik er lempet 7 % 6 Globalt G Inflationen er tiltaget markant de seneste måneder over hele verden. og Nykredit Markets Høj vækst i emerging markets og euroområdet har skabt et indenlandsk inflationspres, som råvarepriserne har forstærket. Derfor har man bl.a. set en stramning af pengepolitikken i lande som Kina, Brasilien, Rusland, Korea og Taiwan. Kina hævede mandag reservekravene med yderligere 100bp i løbet af juni til 17,5%. Det gav et fald i aktiekurserne på knap 5%. Kina har især brugt reservekrav i stedet for renteforhøjelser for ikke at stimulere yderligere kapitalindstrømning. I Sydamerika har bl.a. Brasilien ændret kurs i pengepolitikken, mens også lande som Sydafrika og Tyrkiet ventes at stramme op. Stramningerne i emerging markets skal også ses på baggrund af en ændring af målet for pengepolitikken fra valutakursmål til inflationsmål. Centralbankerne står nu over for deres første store udfordring, og indtil videre har svaret været moderate stramninger. Vi forventer yderligere stramninger i pengepolitikken i emerging markets, men det er et ubesvaret spørgsmål, om emerging markets vil være villige til at tage den del af det globale ansvar i kampen mod inflation, som deres økonomiske rolle berettiger. Stigende priser på basale ydelser kan skabe social uro, og tiltag, der yderligere begrænser væksten, vil teste myndighedernes vilje i forhold til politisk overlevelse. Udfordringen forøges i en række lande, fx Indien, ved, at subsidier på energi reduceres som følge af belastningen af de offentlige finanser. Det er primært USA, Canada og Storbritannien, der har lempet. En række emerging markets-lande har strammet pengepolitikken. og Nykredit Markets Hvis emerging markets ikke strammer pengepolitikken og gennemfører strukturelle reformer, vil tilpasningsbyrden på G3- økonominerne blive så meget desto større. Det kan give en længere periode med lavvækst eller ligefrem stagflation. Hvor permanent er inflationen? Det overordnede spørgsmål for centralbankerne er, om vi står over for en mere permanent højere inflation. Der er ingen tvivl om, at råvarepriserne vil være højere, end vi har set tidligere, men hvorvidt de skal stige yderligere, er endnu et ubesvaret spørgsmål. Desuden spiller dynamikken i de indenlandske økonomier en vigtig rolle. I hvor høj grad vil lavere vækst give lavere inflation? Det er nok mere udpræget i mere liberaliserede økonomier som USA og Storbritannien end i euroområdet. Der er stor risiko for, at centralbanker i denne fase kommer til at stramme enten for meget eller for lidt. Resultatet kan blive længere perioder med lav vækst eller højere inflation. side 2

3 ECB hæver med 25bp til juli og 25bp til september Realøkonomien betaler prisen Renteforhøjelsen er delvis signalpolitik Fra invers rentekurve til kraftig stejling Af seniorøkonom Morten Hessner, ECB i forhøjet alarmberedskab renteforhøjelse i juli Som følge af udtalelserne på ECB's pressemøde i torsdags ændrer vi vores renteprognose. Vi forventer nu, at ECB hæver renten på julimødet med 25bp til 4,25%. Primært fordi fortsatte stigninger i energi- og fødevarepriserne øger en i forvejen høj risiko for andenrundeeffekter, men også fordi ECB dermed sender et klart signal om, at renten sagtens kan hæves på trods af, at der er udsigt til lav økonomisk vækst frem mod Der er altså også et element af signalpolitik i renteforhøjelsen. Der er kun en nål i kompasset for ECB og det er prisstabilitet. Og det vil hen over sommeren være det dominerende tema i euroområdet. Med en inflation på 3,6%, som efter vores vurdering ikke helt er toppet endnu, er vi kommet dertil, hvor et flertal i Styrelsesrådet ikke længere kan sidde de aktuelle historisk høje prisstigninger overhørig, selvom størsteparten af prisstigningerne altså kommer fra udviklingen i energi- og fødevarepriser, som ECB i praksis ingen indflydelse har på. Kerneinflationen var kun 1,6% i april. Efter udtalelserne i torsdags på pressemødet samt udtalelser fra blandt andet Weber, Liikanen og Stark siden forventer vi, at ECB hæver renten med 25bp på julimødet og sandsynligvis med yderligere 25bp hen over sommeren. Vi forventer, at den anden renteforhøjelse kommer allerede til september, men usikkerheden er særlig høj, blandt andet fordi Styrelsesrådet tydeligvis er splittet omkring den nuværende kurs, hvilket afspejler sig i noget, der ligner en nord-syd-gruppering, hvor høgene holder til i nord og duerne i syd. Figur 1: Markedet forventer nu en renteforhøjelse til juli 5.00% 4.75% 4.50% 4.25% 4.00% 3.75% 3.50% 3.25% 3.00% Minimumsbudrenten 9. juni juni 2008 Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Efter ECB's pressemøde i torsdags forventer de finansielle markeder nu, at ECB hæver renten med 25bp til 4,25% på julimødet. Kilde: Nykredit Markets Høgene vil hæve renten Jürgen Stark der er kendt for at være "høg" i Styrelsesrådet, og som sidder i direktionen har i dag udtalt, at man ikke skal forvente en "serie" af renteforhøjelser, men samtidig, at markedet "har forstået signalet" fra pressemødet i torsdags korrekt om, at der er en forhøjelse på vej i juli. Det er en moderering i forhold til det, som Weber og Liikanen (begge høge) har sagt, og understreger for os, at der maksimalt kommer to renteforhøjelser i denne omgang og måske kun en. Tabel 1: Høgene kræver renteforhøjelser Høge Axel A. Weber (Tyskland) Jürgen Stark (Direktionen) Lorenzo Bini Smaghi (Direktionen) Erkki Liikanen (Finland) Athanasios Orphanides (Cypern) Nout Wellink (Holland) Yves Mersch (Luxemborg) Klaus Liebscher (Østrig) Neutrale José Manuel González-Páramo (Direktionen) Jean-Claude Trichet (Formand) Lucas D. Papademos (Næstformand) Guy Quaden (Belgien) John Hurley (Irland) Michael C Bonello (Malta) Marko Kranjec (Slovenien) Vítor Manuel Ribeiro Constâncio (Portugal) Duer Christian Noyer (Frankrig) Gertrude Tumpel-Gugerell (Direktionen) Miguel Fernández Ordóñez (Spanien) Mario Draghi (Italien) Nicholas C. Garganas (Grækenland) Flertallet ønsker en renteforhøjelse til juli og det får de. Kilde: ECB og Nykredit Markets Inflationen vil sætte ny rekord Markedet vil efter forhøjelsen i juli spekulere i, om der kommer flere renteforhøjelser fra ECB hen over efteråret, fordi inflationspresset stadig vil være højt, og retorikken hawkish. Inflationen vil formentlig toppe de kommende 2-3 måneder, og først frem mod 4. kvartal vil der være sikre tegn på, at inflationen er aftagende. I denne overgangsperiode vil fokus i markedet derfor gradvis gå fra inflationsbekymring til lav økonomisk vækst. Inflationsprognosen for de kommende måneder er forbundet med stor usikkerhed, specielt på grund af gennemslaget fra side 3

4 energipriserne. Men inflationen vil fortsat være langt over ECB's loft på 2% et godt stykke ind i være tilstrækkeligt til at afholde ECB fra at forhøje renten i september, selvom risikoen klart er til stede. Figur 2: Olieprisen trækker inflationen kraftigt op EUR Oliepris Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Fra invers rentekurve til kurvestejling På en måneds sigt vil den inverse rentekurve flade ud, og på tre måneders sigt vil der ske en moderat stejling. De 2-årige renter vil gradvist falde i takt med, at det bliver mere klart, at ECB når toppen på 4,50%. I løbet af 1. halvår næste år vil ECB lempe pengepolitikken, idet behovet for at dæmpe inflationspresset aftager i takt med, at den økonomiske vækst kommer mere ned i gear. Dermed vil rentekurven om et år være stejlet med omtrent 90bp i forhold til i dag. En tønde Brent-olie til levering om en måned koster nu euro. Det er ca. 15% mere end i starten af maj. Figur 3: Fødevareprisstigningerne er historisk høje Ændring (%), å/å Mejeriprodukter Brød og kornprodukter Fødevarer i alt Sukker, syltetøj mm Figur 4: Inverteringen af rentekurven er historisk kraftig bp % Y-2Y Minimumsbudrenten, h.a Rentekurven er invers, men vil på 12 måneders sigt stejle kraftigt Fødevareprisstigningerne er historisk høje og øger risikoen for andenrundeeffekter. Realøkonomien betaler prisen Retorikken fra medlemmerne af styrelsesrådet vil være meget hawkish i de kommende måneder, men tal fra realøkonomien vil på samme tid gøre det klart, at euroområdets økonomi vil udvise markante svaghedstegn i både 2. og 3. kvartal i år. Husholdningernes forbrugslyst er aftagende, især fordi prisstigningerne på energi og fødevarer udhuler de disponible indkomster, men også fordi prisudviklingen i det hele taget skaber usikkerhed om de økonomiske udsigter. Midt i august bliver nationalregnskabet for 2. kvartal offentliggjort, og her vil det stå klart, at økonomien har nået et blødt punkt (vi forventer en vækst på 0,2%). Det vil imidlertid ikke side 4

5 Markedet tror på snarlig Fed-stramning, det gør vi ikke Økonomien er fortsat skrøbelig Politiske hensyn må ikke ignoreres Af chefanalytiker Ulrik Bie, De seneste par uger har retorikken fra Federal Reserve været betydeligt mere hawkish, og i mandags satte Bernanke prikken over i'et med en stærk advarsel mod stigende inflationsforventninger. Samtidig har både ISM og et par mindre nøgletal fra boligmarkedet været bedre end ventet. Disse forhold har bidraget til en markant ændring i markedsforventningerne til pengepolitikken. For en måned siden var der indregnet 21% sandsynlighed for en rentenedsættelse til 1,75% i august (79% uforandret), mens der i dag er 42% sandsynlighed for en stramning (58% for uforandret). Figur 1: Er markederne for hurtigt ude? 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% Fed Funds Egen prognose Markedsprognose Jan-06 May-07 Sep-08 Vi forventer også en vending i pengepolitikken, men vurderer ikke, at det sker så hurtigt som markedet. Vi forventer, at Federal Reserve påbegynder en stramning efter præsidentvalget i november. Når vi ikke forventer, at det kommer tidligere, er det fordi, vi er mere skeptiske med hensyn til en snarlig vending i økonomien end markedet generelt. Dertil kommer, at den finansielle sektor står over for yderligere problemer. Centralbanken har også en række politiske overvejelser. Federal Reserve er fortsat i en situation, hvor de vil være sikre på, at den økonomiske vækst og ikke mindst forbrugernes situation er stabiliseret. En stramning før præsidentvalget vil bringe Bernanke ind i et politisk stormvejr og give demokraterne yderligere ammunition. Vi vurderer derfor, at vinduet for stramninger er lukket indtil december. Til gengæld vil december være politisk opportunt, mens Washington forbereder sig på en ny præsident, også selvom økonomien endnu ikke er vendt. I lyset af centralbankens retorik vurderer vi derfor, at stramningsforløbet bliver påbegyndt i december og fortsætter ind i Husholdningerne under pres På trods af de seneste salgstal er situationen på boligmarkedet i stadig forværring, hvor et rekordhøjt antal boliger i salg i april kombineret med allerede markante prisfald bekymrer. Byggeriet vil ikke opleve et opsving, før antallet af usolgte huse reduceres. Det kan betyde yderligere prisfald. Faldende beskæftigelse, en udhuling af købekraften og et markant fald i boligformuen vil presse husholdningerne i de kommende måneder. Nye tal viser, at boligformuen er faldet 880 mia. dollars de seneste fire kvartaler. Dermed er stigningen de foregående otte kvartaler forsvundet. Samtidig er husholdningernes misligholdelse af alle former for lån stigende, mens den faldende beskæftigelse og inflationen udhuler købekraften. Vi vurderer ikke, at skattechecken vil ændre afgørende på dette, men i høj grad vil blive opsparet eller forbrugt på basale ydelser. Det er dog samtidig vigtigt at pointere, at vi ikke vurderer, at der vil være tale om det samme jobtab, som vi har set under tidligere afmatninger. Opsvinget efter 2003 har været kaldt jobless recovery, fordi jobskabelsen har været svagere end under tidligere opsving. Det betyder, at virksomhederne som udgangspunkt ikke har det samme behov for at skille sig af med arbejdskraft som normalt. Figur 2: Faldende boligformuer Ændring k/k (mia. dollars) Husholdningernes friværdier faldt med 734 mia. dollars i løbet af 4. og 1. kvartal. Lav vækst giver lavere kerneinflation På inflationssiden er der udsigt til, at den svage vækst giver øget priskonkurrence i detailleddet (især for varige forbrugsgoder). Engroslagrene af biler steg kraftigt i maj, og lagget mellem forbrugernes skift fra trucks og SUV'er til små biler og producenternes tilpasning hertil betyder, at vi forventer markante rabatter hen over sommeren. Bilproducenterne har kun begrænsede muligheder for at anvende finansiering som gimmick, da markedet for strukturerede produkter fortsat er svagt. side 5

6 Figur 3: Serviceinflationen er aftaget Ændring å/å (%) Vi forventer et yderligere fald i serviceinflationen (ekskl. energi) over de kommende måneder. Sammen med rabatter på varer vil det nedbringe kerneinflationen. Glem ikke Washington Mens økonomien og problemerne på Wall St. har domineret vurderingen af Federal Reserves handlinger, må man ikke glemme Kongressen. Hele direktionen i Federal Reserve er udnævnt af Præsident Bush, og det demokratiske flertal i Kongressen giver centralbanken en del af skylden for den kraftige kreditekspansion og dermed boblen på boligmarkedet. Behøver det at bekymre Bernanke? Både ja og nej. Federal Reserve har ikke den samme pengepolitiske uafhængighed som ECB, og demokraterne er stærke modstandere af, at vækstmålet bliver nedprioriteret i forhold til inflationen, som Bernanke har foreslået. Hvis Federal Reserve begyndte en stramningsproces før præsidentvalget, risikerer banken at få en uønsket hovedrolle. Figur 4: De finansielle vilkår er lempede Desuden forventer vi, at boligmarkedet vil bidrage til lave stigningstakter i huslejer og lejeværdi af anden bolig. Denne tendens har været fremherskende i tidligere tilbageslag, hvor boligmarkedet var i fremgang. Samtidig er der sket en afmatning i enhedslønomkostningerne i forhold til Samlet set betyder det, at vi forventer, at den aftagende tendens i kerneinflationen vil fortsætte i de kommende måneder og bringe denne ned omkring 2% hen over sommeren. Det sker samtidig med, at den samlede inflation vil stige til op mod 4,5%. Der er ingen tvivl om, at den store forskel mellem kerneinflationen og den samlede inflation skaber en omkostningsophobning i virksomhederne. En del af dette vil søges modvirket af produktivitetsforbedringer og lagerstyring, men der er ikke for alvor overflødigt fedt i hverken beskæftigelsen eller lagrene. Derfor er der risiko for, at inflationen vil få ny næring i 2009, hvilket vil være afgørende for Federal Reserve på længere sigt. Finansielle sektor? Den finansielle sektor er stabiliseret efter Federal Reserves indgriben i problemerne i Bear Stearns og investeringsbankernes adgang til Federal Reserve-systemet. Risikoen for et systemisk sammenbrud er reduceret, men det samme gælder ikke risikoen for tab. De større end ventede tab i Lehman Brothers i 2. kvartal kan være en indikation af, hvad der venter forude. Under alle omstændigheder er der udsigt til yderligere problemer i amerikanske banker, når tab på andre typer lån til både forbrugere og erhverv skal indarbejdes. Vi forventer ikke, at dette vil udløse yderligere pengepolitisk handling fra Federal Reserve, men en finansiel sektor i færd med at slikke sine sår kan bidrage til en udskydelse af den første renteforhøjelse. 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% Ændring i BNP-vækst (procentpoint) Finansielle forhold (inkl. olie), 12 mdr. forskudt På trods af modvind fra oliepriserne skaber det lave renteniveau og valutakursen finansiel stimulans. og Nykredit Markets Det er samtidig vigtig at bemærke, at direktionen i Federal Reserve allerede er kraftigt decimeret, og at det kun bliver værre de kommende måneder. Randall Krozsners forlængelse er ikke kommet gennem Senatets bankudvalg, og Mishkins efterfølger kan se frem til samme skæbne. Dermed er der reelt kun tre medlemmer af direktionen mod de normale syv. Demokraterne vil ikke godkende medlemmer af Federal Reserve før efter januar, hvor der ventes et styrket demokratisk flertal i senatet og en god chance for en demokratisk præsident. Dermed vil demokraterne kunne indsætte fire medlemmer, der vil kunne prioritere vækst over inflation. Det kan blive en af de mest dramatiske ændringer af den økonomiske kurs, som en eventuel demokratisk administration gennemfører. For Bernanke er det vigtigt ikke at levere ammunition til denne proces. Alene af politiske hensyn er der derfor gode grunde til, at centralbanken er på hold i de kommende måneder. side 6

7 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.

8 Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax