INVESTOR BRIEFING DANSK AKTIE ANALYSE NO. 2 FEBRUAR Markedskommentar Aktierne begunstiges af flugt fra emerging markets efter uro i Egypten

Transkript

1 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 2 FEBRUAR 2011 Markedskommentar Aktierne begunstiges af flugt fra emerging markets efter uro i Egypten Briefings på januar måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Langsom start for modelporteføljerne i 2010 Analyser: AlkAbelló Alm. Brand Pantebreve Auriga Industries B Bang & Olufsen B Bioporto F.E. Bording B Chr. Hansen Holding Coloplast B Danisco Glunz & Jensen H+H International Jeudan Neurosearch Nordea Bank Novo Nordisk Novozymes Rias RTX Telecom Spæncom B Victor International

2 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 2 FEBRUAR 2011 ISSN Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr ) Strandgade 4 B 1401 København K Tel Cand. polit. Peter FalkSørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

3 ARTIKLER Markedskommentar Aktierne begunstiges af investorflugt fra emerging markets efter uro i Egypten Aktiemarkederne lagde pænt ud fra årsskiftet, og levede frem til omkring midten af januar op til traditionerne med den såkaldte januareffekt, men retningen vendte, og ved slutningen af måneden lå det danske eliteindeks, C20, med en fremgang på lige under 1 pct., mens amerikanske S&P500 i årets første måned var fremme med 2,25 pct., tyske DAX med 2,36 pct. og franske CAC med 4,02 pct., ligesom kinesiske Hang Seng var steget 2,22 pct... side 3 Briefings på januar måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Novozymes, Novo Nordisk, Auriga, Vestas Wind Energy og Danske Bank side 5 Langsom start for modelporteføljerne i 2011 Novo Nordisk og FLS eksponering har kostet i modelporteføljernes performance i januar Bedst er den første måned i 2011 gået for vores modelportefølje for den konservative investor, men porteføljens afkast på 0,25 pct. ligger dog under markedets (OMXC GI) på 0,82 pct. Sidst ligger afkastet for vores modelportefølje for den mere risikovillige investor med et minus på 4,51 pct., mens den såkaldt indeksbaserede modelportefølje har haft et beskedent plus på 0,07 pct. i januar måned.... side 8 ANALYSER AlkAbelló 3520C.ALKB H+H International 1510D.HENB Alm. Brand Pantebreve 4020D.ALMP Jeudan 4040C.JEUD Auriga Industries B 1510C.AURI Neurosearch 3520C.NEUR Bang & Olufsen B 2520C.BANG Nordea Bank 4010A.NORE BioPorto 3520D.BIOP Novo Nordisk B 3520A.NOVO F.E. Bording B 2020D.BORD Novozymes 1510A.NOVZ Chr. Hansen Holding 1510B.CHRH Rias B 2010D.RIAS Coloplast B 3510A.COLO RTX Relecom 4520D.RTXT Danisco 3020A.DACO Spæncom B 2010D.SPÆN Glunz & Jensen 2010D.GLUN Victor International 4040D.VIIN

4 Markedskommentar Aktierne begunstiges af investorflugt fra emerging markets efter uro i Egypten Aktiemarkederne lagde pænt ud fra årsskiftet, og levede frem til omkring midten af januar op til traditionerne med den såkaldte januareffekt, men retningen vendte, og ved slutningen af måneden lå det danske eliteindeks, C20, med en fremgang på lige under 1 pct., mens amerikanske S&P500 i årets første måned var fremme med 2,25 pct., tyske DAX med 2,36 pct. og franske CAC med 4,02 pct., ligesom kinesiske Hang Seng var steget 2,22 pct. Det danske efterslæb er blevet endnu tydeligere med udviklingen videre ind i februar, hvor bl.a. uroen i Egypten har øget den generelle risikoaversion hos de internationale investorer, som har vendt emerging markets ryggen og er søgt mod de mere velkendte store vestlige aktiemarkeder. Det har begunstiget Nasdaq og S&P500, som frem til 14. februar er steget hhv. 5,79 pct. og 5,92 pct. DAX og CAC er steget hhv. 6,98 pct. og 6,38 pct., alle til deres højeste niveauer i 2½ år, mens engelske FTSE100 sammen med danske C20 halter efter med stigninger på 1,55 pct. og 1,68 pct. siden Nytår. Det engelske marked er presset af bank og mineralsektorerne, og også på det danske marked har Amagerbankens kollaps og Danske Banks udmeldinger om emission til april trykket bankaktierne. Opstanden i Egypten skabte generel bekymring for, om uroen skulle brede sig til andre lande i Mellemøsten, og olieprisen har derfor fået et yderligere løft op over 100 dollars pr. tønde, ligesom fragtraterne i en periode var påvirket af risikoen for en lukning af Suezkanalen. Internationale investorer har trak alene i den første uge af februar for mere end USD 7 mia. ud af emerging markets fonde. Bl.a. det kinesiske Hang Seng indeks har lidt under denne trafik og er i første halvdel af februar faldet med 1,39 pct. Med afsættelsen af den egyptiske præsident Hosni Mubarak synes der at være skabt en afklaring, om end der forestår en vanskelig proces i at finde en ny magtstruktur i landet. Generel inflationsfrygt, stigende amerikansk rente på statsobligationerne, lidt svagere amerikanske arbejdsmarkedstal, fornyet fokus på gældsproblemer i visse EUlande samt en nedgradering af Japans kreditværdighed fra S&P var ikke nok til at sætte de udviklede landes aktiemarkeder ned. Placeringsbehovet for de enorme midler, som flygter fra emerging markets er ganske enkelt for stort. I Danmark har aktiemarkedet i den forløbne måned været præget først af DuPonts tilbud til Danisco om at erhverve samtlige aktier til 665 kr. pr. stk. Men tilslutningen er mindre end helhjertet fra mange investorers side, som finder præmien for beskeden. Hele processen har været omgæret af tvivl, om bestyrelse og ledelse arbejder for de eksisterende aktionærers bedste. I hvert fald var den opjustering, som ledelsen udmeldte samtidig med offentliggørelsen af det af bestyrelsen anbefalede tilbud til aktionærerne, medvirkede til, at præmien næppe kan siges at være så stor som anført, da aktien sandsynligvis havde reageret positivt på opjusteringen isoleret. Vores vurderingen af fair værdi af Danscoaktien som standalone lå i forvejen i overkanten af det fremsatte tilbud, så vi synes ikke, at potentialet (herunder synergier) er fuldt afspejlet i tilbudskursen. I Tryg tog koncernchefen Stine Bosse konsekvensen af, at hun har haft vanskeligt ved at forlige sine private og sine professionelle gerninger og valgte at fratræde med en yderst lukrativ fratrædelsesordning bør nævnes har absolut ikke været Trygs år, og vi fastholder vores negative vurdering af kurspotentialet, men ser dog frem til, at 2011 nok ikke kan blive meget værre, og at den ny, internt rekrutterede CEO, Morten Hübbe, vil formå at udnytte det forretningsmæssige potentiale bedre, i første omgang med fokus på 3

5 omkostningsreduktioner. Også B&O skiftede ud på broen, hvor Kalle Hvidt aldrig rigtig nåede at sætte en kurs, som kan føre det gamle nationalklenodie frem mod den nye generations ændrede krav og præferencer, mens man nok må kreditere ham for at have foretaget nogle justeringer i maskinrummet, så de teknologiske platforme udnyttes bedre. Den ny CEO, Tue Mantoni, har gjort sig bemærket ved at løfte motorcyklemærket Triumph nogle niveauer, og i hvert fald har opgaven det tilfælles med det, som er nødvendigt for B&O, at det drejer sig om forbrugsgoder til kræsne forbrugere i et marked, hvor konkurrencen er skarp. Vi havde forinden hævet vores anbefaling af B&Oaktien til Neutral vægt, da vi vurderer, at et muligt samlet tilbud eksempelvis fra en asiatisk/kinesisk industriel investor kan sikre værdien af brandet. Regnskabssæsonen er for alvor begyndt i Danmark, hvor både Novozymes og Novo Nordisk har lagt stærkt ud, men begge med rimeligt konservative udmeldinger for Begge er dog fundamentalt begunstiget af potentialet i deres respektive kerneforretninger og deres stærke konkurrenceposition, så det er uanset deres relativt høje værdiansættelse gode ankerinvesteringer for den langsigtede investor. Vestas derimod slører med sin ændring af regnskabsprincipperne, at situationen har været langt værre end de fleste hidtil har antaget. Ved ændringen af indtægtsførelse af igangværende arbejder på entreprisekontrakter har man således flyttet primær driftsindtjening på EUR 605m svarende til ca. 4,5 mia. kr. fra 2009regnskabet i forhold til det dengang rapporterede. Derved rapporterer man nu en fremgang både i omsætning og indtjening, og man undgår at fremlægge et katastroferesultat for Vi bemærker, at 2009regnskabet udløste bonusser på EUR 59m svarende til ca. 440 mio. kr. Et lyspunkt er ordreindgangen, som kun er sket til 5 pct. lavere MWpriser end i 2009, og på samme måde som for B&O ser vi det største potentiale for Vestasinvestorerne i et samlet tilbud på den teknologisk førende og globalt tilstedeværende vindkraftkoncern, evt. fra en asiatisk/kinesisk industriel investor. Amagerbankens kollaps var på én gang ventet og uventet, da situationen for de problematiske ca. 170 engagementer naturligvis har været katastrofal, men ikke ukendt og næppe heller dårligere, end da man bad investorerne om ny kapital i efteråret. Der er mere tale om en omgørelse af en beslutning, som har været den letteste løsning for den ny ledelse, end en ændring i sikkerheden for udlånene. Nu kan ny og gammel ledelse, Finanstilsyn, Finansiel Stabilitet og aktionærer slås om ansvaret, men som aktieinvestor er det næppe værd at bruge tid og ressourcer på, andet end at tage ved lære. Danske Bank gjorde med sin udmelding om en forestående emission på godt 20 mia. kr. ikke stemningen bedre over for danske bankaktier. Man ønsker at førtidsindfri statslånet fra Bankpakke 1, hvilket imidlertid kræver politisk godkendelse, da Staten derved går glip af en indtægt på ca. 5 mia. kr. I øvrigt satte storaktionæren A. P. Møller Mærsk sig for bordenden personificeret i Eivind Kolding som bankens nye bestyrelsesformand. Det er generelt et blandet billede, som har tegnet sig i den forløbne del af regnskabssæsonen, men overvejende er der positive udmeldinger for virksomhedernes fundamentale drift. Det generelle niveau er højt og bestemt af de pengepolitiske stimuli, kvantitative lempelser, som alverdens regeringer og nationalbanker har gennemført. På den korte bane er aktiemarkederne i vores del af verden begunstiget af investorernes flugt fra emerging markets, men nye råvareprisstigninger kan fundamentalt begunstige økonomierne i udviklingslandene, så man skal nok overveje, om emerging markets aktier kommer ned på et interessant niveau for den langsigtede investor. 4

6 BRIEFING PÅ JANUAR MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Novozymes, Novo Nordisk, Auriga, Vestas Wind Energy og Danske Bank Novozymes melder konservativt ud for 2011 men potentialet intakt Oven på et meget stærkt 2010regnskab i overensstemmelse med forventningerne, kan udmeldingerne for 2011 synes lidt svage, men ledelsen har tradition for at melde konservativt ud. Vi vurderer, at sandsynligheden for, at 2011 kommer ud i overkanten eller højere end ledelsens udmeldinger er overvejende, og selv om aktien handler til krævende nøgletal fastholder vi vores vurdering af kurspotentialet på 2 (Overvægt). Koncernens omsætning steg 15% til mio. kr. lige over konsensusestimatet på mio. kr., mens resultatet af primær drift udviste en fremgang på 25% til mio. kr., lidt under konsensusestimatet på mio. kr. Til gengæld lå nettoresultatet med en fremgang på hele 35% til mio. kr. næsten på linie med konsensusestimatet på mio. kr. Væksten var hjulpet af valutaudviklingen, idet salget i lokal valuta kun steg 1, og den organiske vækst var på 11%. Salget af vaskemiddelenzymer og af tekniske enzymer steg begge 18%, mens salget af enzymer til bioethanolindustrien steg hele 25% og udgør nu 19% af koncernens samlede salg. Salget af fødevareenzymer steg 18% Novozymes vurderer at have fastholdt sin globale markedsandel på enzymer på 47%. Mikroorganismer og biofarmaceutiske ingredienser oplevede begge negativ vækst i lokal valuta. Ledelsen forventer for 2011 en omsætningsvækst på 71, mens overskudsgraden ventes på 2122%, og nettoresultatet ventes at gå frem med 81. Efter vores vurdering er udmeldingen konservativt sat. Aktien handler til en P/E på 31 og en K/I på 6,5, hvilket er krævende, men vores DCFvaluation understøtter vores vurdering af kurspotentialet med en fair værdi på 875 kr. pr. aktie. Opjustering af udmeldingerne er den mest oplagte kurstrigger. Novo Nordisk løfter de langsigtede finansielle mål Det er fortsat en stærk indtjeningsvækst, EBIT steg i 2010 med 27%, som præger billedet, trods højere ikkeproduktionsrelaterede omkostninger bl.a. ifm. lanceringen af Victoza, udvidelse af salgsstyrken i Europa, Japan, Kina og USA, hensættelser til imødegåelse af retssager samt F&U. Selv om udmeldingerne synes lidt konservative fastholder vi vores positive vurdering af det langsigtede kurspotentiale på 2 (Overvægt/Køb) pga. det stærke langsigtede vækstpotentiale, den stærke konkurrenceposition og på trods af en relativ høj, men retfærdiggjort værdiansættelse på multipler. Koncernomsætningen steg i dansk regning med 19% til mio. kr., lidt højere end konsensusestimatet på mio. kr., og i faste valutakurser var væksten 13% mod udmeldt 1112%. Koncernens primære drift udviste en indtjeningsfremgang (EBIT i DKK) på hele 27% til mio. kr., hvorved EBITmargin blev forbedret til 31,1%. Konsensus lå lidt højere på mio. kr., mens nettoresultatet gik 34% frem til mio. kr. også en smule under 5

7 konsensusestimatet på mio. kr. Mest positivt er nok, at frit cash flow er forbedret med 38% fra 12,3 mia. kr. til 17,0 mia. kr., og at udbytteprocenten øges med 33%, ligesom et nyt aktietilbagekøbsprogram på 11 mia. kr. iværksættes. Især de moderne insuliner driver væksten, og geografisk er Nordamerika og International Operations drivende med vækst på hhv. 29% og 24% (22% og 15% lokalt). Trods øgede omkostninger og investeringer er overskudsgraden løftet, og det langsigtede mål hæves nu fra 3 til 35%, ligesom målet for ROIC hæves fra 5 til 7 og cash to earning fra 8 til 9. For 2011 er udmeldingerne forsigtige med en omsætningsvækst på 81 og en EBITvækst på ca. 15% i lokale valutaer og hhv. 1,5 og 2,5 %point lavere i dansk regning. Aktien handler på P/E til 22, hvilket er krævende men mere end retfærdiggjort, og vores DCFvaluation antyder en fair kurs på 680 kr. pr. aktie. Aurigas ledelse sænker strategiplanens mål Aurigas ledelse, som lidt bemærkelsesværdigt ved nedjusteringen af 2010forventningerne ifm. kvartalsrapporteringen i november 2010, fastholdt sine meget ambitiøse langsigtede mål, som blev formuleret i Cheminovas businessplan "FemiFemten", må nu erkende, at disse mål ikke længere er realistiske at nå. Dels er konkurrencepresset for det traditionelle hovedprodukt, glyphosat, større end forudsat, og dels har konsolideringen i branchen ikke i samme omfang, som forudsat, gjort akkvisitioner mulige, som kunne bidrage til fordoblingen af Cheminovas markedsandel frem til Vi er ikke bekymrede for Aurigas langsigtede potentiale, men vi vurderer, at der på det mellemlange sigt, 1 3 år, vil være en øget usikkerhed pga. den skærpede konkurrence bl.a. fra kinesiske udbydere, som risikerer at presse indtjeningen i denne periode. Derfor sænker vi vores vurdering af aktiens kurspotentiale fra 2 til 3 (fra Overvægt til Neutral vægt). Aurigas ledelse fastholder altså forventningerne til 2010regnskabet, som er under udarbejdelse og planlægges offentliggjort den 23. marts, men har samtidig konstateret, at de langsigtede finansielle mål i strategiplanen "FemiFemten", som var formuleret som en fordobling af den globale markedsandel til 5 pct. i 2015, ikke længere anses for realistiske at opnå. De nye produkter, som i perioden fra 2008 til 2010 er vokset med omkring 20 pct. om året, ventes fortsat at udviste stærk vækst, om end koncernens samlede omsætningvækst kun ventes på ca. 10 pct. p.a. fra 2011 og frem. Afvigelsen fra tidligere forventninger er, at salget glyphosat ventes at falde yderligere tilbage pga. overkapacitet på det globale marked, da kinesiske udbydere meget aggressivt har kastet sig ind på markedet, ligesom akkvisitioner ventes at bidrage mindre til væksten end tidligere antaget. Aktien handler til et P/Eniveau på 25, hvilket skal ses i lyset af overgangsfasen og kan forsvares ved det langsigtede potentiale, som skal kapitaliseres i takt den forventede vækst, som altså nu ventes lavere end i FemiFemten strategiplanen. Vestas krise sløret af ændringer i regnskabsprincipperne Ordreindgangen er det vigtigste opmuntrende element ved 2010rapporten fra Vestas, hvor i øvrigt de kosmetiske forskønnelser ved ændringen i regnskabsprincipperne lægger et slør over, at produktionen har været faldende, kapaciteten stigende, og at det rapporterede resultat i 2009 var stærkt hjulpet af aktiveringer af igangværende arbejder, samt at disse samme entreprisekontrakter nu endnu en gang fremstår som afgørende bidragsyder til 2010resultatet. Situationen har således været langt mere alvorlig, end de rapporterede resultater har afspejlet, 6

8 og selv om ordreindgangen er indhentet til priser, som kun er ca. 5% lavere end i 2009, vil der være pres på marginalerne, også negativt påvirket af, at Vestas markedesposition og andel må ventes yderligere svækkes, så vi fastholder vores vurdering af kurspotentialet på 4 (Undervægt). Ændringen i regnskabsprincipperne vanskeliggør sammenligning af udviklingen i 2010 med tidligere, men miljøregnskabet afslører, at den fysiske produktion er faldet med over 15%, mens kapaciteten målt ved antal medarbejdere er steget over 12% over året (6% i gns.). Alligevel udviser omsætningen med de nye regnskabsprincipper en fremgang på godt 36% til EUR 6,9m, og EBIT rapporteres forbedret fra EUR 251m til 310m (+23,5%). Konsensusestimaterne lå på hhv. EUR 6,8 mia. og EUR 322m. I 2009rapporten blev omsætning og EBIT rapporteret til hhv. EUR 6,6 mia. og EUR 856m, og der er altså omposteret EUR 1,6 mia. i omsætningen og EUR 605m i EBIT fra 2009 resultatet. Det stemmer ganske godt overens med, at egenkapitalen er faldet med EUR 610m som rapporteret hhv. ultimo 2009 og Ordreindgangen på MW (EUR 8,6 mia.) giver tro på, at ledelsens udmelding om en omsætning på EUR 7 mia. og en EBITmargin på 7% kan efterleves. Aktien handler til et P/Eniveau på knap 20, hvilket ikke er billigt, og vores DCFvaluation indikerer da også en fair value på 150 kr. pr. aktie. Danske Bank varsler emission på 20 mia. kr. i april Årets resultat var i underkanten af forventningerne, men pga. usikkerheden om størrelsen af nedskrivningerne er dette i sig selv ikke alarmerende. Værre er det, at Danske Bank varsler en emission på 20 mia. kr. med henblik på at indfri statslånet. Aktiekursen vil være trykket, indtil emissionen er overstået, men overordnet set er katastrofen afværget, omend Irland fortsat kan give ubehagelige overraskelser, og vi fastholder derfor vores neutrale vurdering af kurspotentialet (3). De samlede indtægter beløb sig til 46,3 mia. kr., et fald på 22% i forhold til 2009, hvor handelsindtægterne var ekstraoridinært høje. Nettorenteindtægterne faldt dog også i 2010 pga. en presset rentemarginal. Omkostningerne faldt 3% til 26,0 mia. kr. renset for goodwillnedskrivninger og provision vedr. statsgarantien. Nedskrivninger på udlån blev tæt ved halveret til 13,8 mia. kr. Danmark tegner sig for 54% af nedskrivningerne og Irland for 36%. Resultatet før skat endte på mio. kr. klart under vort estimat på mio. kr. og konsensusestimatet på mio. kr. Forventningerne til 2011 er holdt i generelle vendinger. Der ventes et fald i både omkostninger og nedskrivninger. Bortfaldet af Bankpakke I giver alene en besparelse på 1,9 mia. kr. i forhold til Der udbetales intet udbytte for 2010, hvilket synes logisk i lyset af den forestående emission, men det er intentionen fremover at udlodde op til 1/3 af årets resultat, og aktien kan dermed genvinde sin status som indkomstaktie. P/E er ikke krævende, mens den lave K/IV er misvisende, da en stor del af egenkapitalen modsvares af goodwill i de udenlandske datterbanker. En veloverstået emission vil kunne fjerne presset på kursen. Derudover vil udviklingen i nedskrivningsniveauet og nyheder om den irske økonomi være i fokus. 7

9 KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 41,9, 3 år 29,74% (frem til og med den 31. Januar 2011) Aktie Antal Aktuel Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings kurs anbefaling dato A. P. Møller Mærsk ,4% 4,5% 0,2% 11/2005 Carlsberg ,7% 3,6% 58,9% 06/2009 Coloplast , 3,3% 23,2% 09/2010 Danske Bank ,1% 1, 125,7% 09/2003 G4S ,7% 2,9% 78,8% 12/2008 Novo Nordisk ,3% 2,3% 169,3% 09/2003 Rockwool International ,8% 8,5% 61,6% 07/2005 Satair ,4% 2, 13,8% 10/2007 Topdanmark ,2% 6,4% 19,9% 05/2010 UP ,4% 1,6% 210,3% 10/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 4 ændringer (Køb 2, Salg 2) Vores modelportefølje for den konservative investor har klaret sig godt gennem den globale finanskrise og har over det seneste år givet et afkast på 41,90 pct. mod sammenligningsindeksets 26,02 pct. og over de seneste 3 år givet 29,74 pct. mod indeksets 7,49 pct. I januar har afkastet været på 0,25 pct., marginalt under indeksets 0,82 pct., idet tre aktier trak ned: Rockwool (8,5 pct.), Carlsberg ( 3,6 pct.) og Novo Nordisk (2,3 pct.). Vi anser alle tre som værende i besiddelse af et solidt langsigtet forretningspotentiale uden at være urimeligt værdiansat, hvorfor vi komfortable at have dem med i porteføljen. Topdanmark har klaret sig bedst i januar blandt porteføljens aktier med et afkast på 6,5 pct., hvilket nok bl.a. kan forklares ved investorflugten fra Tryg. Efter månedens udgang har Danske Bank offentliggjort planer om en emission på 20 mia. kr., som har og vi havde ifm. Ringkjøbing Landbobanks pæne regnskab allerede overvejet at lade denne veldrevne lokalbank delvist erstatte Dansk Bank i porteføljen. DAA Konservativ vs. OMXC GI (31/ /012011) Portefølje 29,74% OMXC 7,49% ,

10 RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 18,81% 3 år 2,02 % (frem til og med den 31. Januar 2011) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato ALKAlbello ,2% 10,9% 68,2% 11/2006 Ambu ,3% 3,7% 130,2% 12/2008 Arkil Holding ,8% 9,6% 12,2% 04/2009 Auriga ,8% 3,7% 3,6% 06/2008 SP Group ,8% 4,2% 1, 12/2010 FLSmidth & Co ,2% 11, 456,2% 12/2004 Flügger ,7% 9,5% 10,6% 01/2010 Novozymes ,4% 2,8% 198,7% 02/2005 SimCorp ,9% 6,9% 68,7% 07/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 4 ændringer (Køb 2, Salg 2) Modelporteføljen for den mere risikovillige investor tabte 4,51 pct. af sin værdi i januar måned, og har over det seneste år udvist en stigning på 18,81 pct. mod markedsindeksets 26,02%. Generelt har denne modelportefølje haft det vanskeligere gennem kreditkrisen end de to øvrige, og på tre års sigt ligger porteføljens afkast 9,51 pct. efter OMXC GI indekset (inkl. geninvesterede udbytter). Det er ikke mindst den tunge eksponering i FLS Industries, som bestemmer meget, og det er da også FLSaktiens fald på hele11,0 pct. i januar, som har været afgørende. SimCorp, Auriga og Novozymes har dog også udvist fald på hhv. 7,9 pct., 3,7 pct. og 2,8 pct., som kun delvist er blevet opvejet af ALKAbelló, Arkil og Flügger, som er steget hhv. 10,9 pct., 9,6 pct. og 9,5 pct. Vi har skærpet vores opmærksomhed på Auriga oven på de vanskeligere markedsvilkår for især det traditionelle kerneprodukt glyphosat, som møder betydelig konkurrence fra nye kinesiske udbydere, men vi mener stadig, at den danske agrokemikoncern vil være i stand til at løfte sig igen med porteføljen af moderne produkter. Vi overvejer Roblon som ny kandidat til porteføljen, men vil i første omgang alene anvende den likvide kontantbeholdning til denne investering. DAA Risikovillig vs. OMXC GI (31/ /012011) Portefølje 2,02% OMXC 7,49% ,

11 INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 38,73%, Afkast 3 år 25,43% (frem til og med den 31. Januar 2011) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk , 4,5% 32,9% 07/2004 Arlik Holding ,9% 9,6% 11,5% 04/2009 Carlsberg ,5% 3,6% 26,5% 03/2010 Coloplast ,8% 3,3% 23,3% 09/2010 Danisco ,2% 29,7% 81,7% 01/2010 Danske Bank ,5% 1, 20,2% 07/2004 FLSmiidth & Co ,8% 11, 459,8% 12/2004 G4S ,3% 2,9% 0,2% 03/2010 Novo Nordisk ,6% 2,3% 341,1% 07/2004 Novozymes ,7% 2,8% 190,2% 07/2004 Rockwool International , 8,5% 35,2% 03/2007 Satair ,2% 2, 13,8% 10/2007 SimCorp ,3% 6,9% 74,8% 07/2005 Topdanmark ,3% 6,4% 19,9% 05/2010 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 7 ændringer (Køb 4, Salg 3) Vores såkaldt indeksbaserede modelportefølje, som i udgangspunktet er konstrueret om end mere smalt sammensat investeringsforening, opnåede i januar et beskedent afkast på 0,07 pct. mod OMXC GIindeksets 0,87 pct. Over det seneste år har porteføljen dog givet et merafkast på 12,71 pct. og over de seneste tre år et merafkast på 17, 94 pct., hvilket er overordentligt pænt og ville have placeret porteføljen som den næstbedste i IFR s afkaststatistik. Danisco topper klart med et afkast på 29,7 pct. pga. købstilbuddet fra DuPont, og omvendt ligger FLSmidth & Co. i bund med et negativt afkast på 11,0 pct. Vi har ingen intention om at realisere nogle af de to aktier, medmindre vi tvangsindløses for Daniscos vedkommende. Ej heller Rockwool eller SimCorp, som har leveret negative afkast på hhv. 8,5 pct. og 6,9 pct. er vi bekymrede for som langsigtede investeringer, selv om begge oplever lidt konjunkturbetinget modvind. En overvejelse er, om Danske Bankaktieposten helt eller delvist burde udskiftes med den veldrevne lokalbank Ringkjøbing Landbobank, særligt fordi Danske Banks investeringer i de finske, irske og nordirske banker vurderes at repræsentere et potentielt nedskrivningsbehov. DAA Indeksbaseret vs. OMXC GI (31/ /012011) Portefølje 25,43% 150, OMXC 7,49%

12 HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og derfor ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato BoConcept Holding 175,0 1,7% 5,3 06/2009 Danionics 3,1 1,8% 11,57% 07/2004 DLH 32,6 5,4% 86,56% 09/2009 InterMail 38,0 11,8% 12,44% 06/2009 Netop Solutions 14,3 19,1% 46,08% 06/2009 NeuroSearch 87,1 8, 4,59% 10/2009 Royal Unibrew 346,1 5,3% 151,53% 07/2009 Sanistål 55,1 0,2% 23,0 06/2009 Sjælsø Gruppen 12,6 19, 21,21% 09/2009 Århus Elite 1,6 0,7% 55,31% 12/2006 High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) Nørresundby Bank 10,45 0,26% Vestfyns Bank 5,79 6,6 Atlantic Airways 4,16 5,08% Alm. Brand 3,49 17,38% Aarhus Lokalbank 3,18 50,12% Østjydsk Bank 2,93 19,78% DLH 2,46 23,39% Glunz & Jensen 2,45 10,21% Hvidbjerg Bank 2,42 19,4 TDC 2,33 3,12% 11

13 Væsentlige kapitalændringer den seneste måned 13. januar Tower Group nedsatte aktiekapitalen ved ændring af aktiestykstørrelsen. Ny stykstørrelse, med virkning fra den 17. januar, er 0,10 kr., hvorimod den tidligere var 1,50 kr. Aktiekapitalen udgør herefter kr. 17. januar Rockwool International har konverteret Aaktier til BAktier. Efter ændringen har selskabet AAktier og Baktier. Ændringen trådte i kraft 18. januar. 28. januar Glunz & Jensen har nedsat selskabets aktiekapital ved annullering af egne aktier. Derved at aktier blevet anulleret, hvorefter aktiekapitalen består af stk aktier. Ændringen trådte i kraft den 2. februar. 4. februar Victoria Properties har forhøjet aktiekapitalen gennem en rettet emission. Aktiekapitalen blev forøget med stk. nye aktier a nominelt 100 kr. Ændringen trådte i kraft den 9. februar. Aktiekapitalen udgør herefter aktier a 100 kr. 12

14 KØBENHAVNS FONDSBØRS'S KØBENHAVNS INDAVNS FONDSBØRS'S FONDSBØRS'S INDEKS INDEKS OMXC20 INDUSTRI OMX KØBENHAVNS FONDSBØRS'S INDEKS FORBRUGSGODER feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec 150 feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec OMXCB KONSUMENTVARER KFMX SUNDHEDSPLEJE maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec MIDCAP FINANS SMALLCAP IT maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec 100 feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec OMXCGI TELEKOMMUNIKATION MATERIALER MATERIALER FORSYNING MATERIALER feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec 200 mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan

15 KØBENHAVNS FONDSBØRS'S KØBENHAVNS INDAVNS FONDSBØRS'S FONDSBØRS'S INDEKS INDEKS INDUSTRI INDUSTRI FORBRUGSGODER KØBENHAVNS FONDSBØRS'S INDEKS FORBRUGSGODER feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec 100 feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec KONSUMENTVARER KONSUMENTVARER SUNDHEDSPLEJE SUNDHEDSPLEJE maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec FINANS FINANS IT IT maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec 150 feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec TELEKOMMUNIKATION TELEKOMMUNIKATION FORSYNING MATERIALER FORSYNING MATERIALER feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec 200 feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec

16 DANSK AKTIE ANALYSES SELSKABSNUMMERERING Februar 2011 De 4 første karakterer angiver, hvilken af Københavns Fondsbørs' sektorer aktien hører under Energi 2530 Hotel & Underholdning 4010 Banker 1510 Materialer 2540 Medier 4020 Finansiering 2010 Industrivarer 2550 Detailsalg 4040 Ejendom 2020 Kommercielle servicelev Fødevarer & Med Software/service 2030 Transport 3020 Føde drikkevarer & tobak 4520 Hardware 2510 Biler og udstyr 3510 Sundhedsartikler 5010 Telekom 2520 Forbrugsgoder, tekstil mv Medicin & Bioteknologi 5510 Forsyning 5. karakter angiver om aktien hører under Københavns Fondsbørs' opdeling mellem OMXC20 aktier (A), Øvrige Large Cap aktier (B), Mid Cap aktier (C) eller Small Cap Aktier (D). De 4 sidste karakterer efter punktum angiver de bogstaver fra navnet, der er anvendt for at bestemme aktiens placering i kurslisten efter alfabetisk orden. måned for udgivelse AFFITECH 12/ D.AFFI ALKABELLÓ 2/ C.ALKB ALM. BRAND 6/ C.ALMB ALM. BRAND FORMUE 1/ D.ALMF ALM. BRAND PANTEBREVE 2/ D.ALMP AMAGERBANKEN 8/ B.AMAR AMBU 1/ D.AMBU ANDERSEN & MARTINI B 11/ D.ANDE A.P. MØLLER MÆRSK 9/ A.APMØ ARKIL HOLDING 12/ D.ARKI ASGAARD GROUP 1/ D.ASGÅ ATLANTIC AIRWAYS 4/ D.ATAI ATLANTIC PETROLEUM 1/ C.ATLA AURIGA INDUSTRIES B 2/ C.AURI BANG & OLUFSEN B 2/ C.BANG BAVARIAN NORDIC 11/ C.BAVA BERLIN III 8/ D.BERI BERLIN IV 9/ D.BERL BIOPORTO 2/ D.BIOP BLUE VISION 12/ D.BLUE BANKNORDIK 2/ C.BNOR BOCONCEPT HOLDING 7/ D.BOCO F.E. BORDING B 2/ D.BORD BRØNDBY I.F. B 10/ D.BRØN CARLSBERG B 9/ A.CARL CBRAIN 9/ D.CBRA CHEMOMETEC 1/ D.CHEM CHR. HANSEN HOLDING 2/ B.CHRH CIMBER STERLING GROUP 1/ D.CIMB COLOPLAST B 2/ A.COLO COLUMBUS IT PARTNER 12/ D.COLU COMENDO 11/ D.COME DANEJENDOMME HOLDING 10/ D.DABA DANIONICS 10/ D.DACA DANISCO 2/ A.DACO DANSKE BANK 9/ A.DANB DANTAX 11/ D.DANG DANTHERM 12/ D.DANM DELTAQ 6/ D.DELT DFDS 1/ C.DFDS DIBA BANK 7/ D.DIBA DJURSLANDS BANK 11/ D.DJUR DK TRENDS INVEST 10/ D.DKTR DLH B 10/ D.DLHB DSV 8/ A.DSVB EGETÆPPER B 7/ D.EGET ERRIA 8/ D.ERRI EUROINVESTOR.COM 12/ D.EURO EXIQON 3/ D.EXIQ EXPEDIT B 11/ D.EXPE FIRSTFARMS 6/ D.FIFA FLSMIDTH & CO. 9/ A.FLSB FLÜGGER B 1/ C.FLUG FORMUEEVOLUTION I 8/ D.FE1T FORMUEEVOLUTION II 9/ D.FE2T FORMUEPLEJE EPIKUR 7/ C.FPEP FORMUEPLEJE LIMITTELLUS 10/ C.FPLI FORMUEPLEJE MERKUR 5/ D.FPME FORMUEPLEJE OPTIMUM 7/ D.FPOP FORMUEPLEJE PARETO 8/ C.FPPA FORMUEPLEJE PENTA 8/ C.FPPE FORMUEPLEJE SAFE 10/ C.FPSA SPAREKASSEN FAABORG 10/ C.FÅBO GABRIEL HOLDING 12/ D.GABR GENMAB 5/ A.GENB GERMAN HIGH STREET PROP. 10/ D.GHSP GLUNZ & JENSEN 2/ D.GLUN GN STORE NORD 9/ C.GNST GREENTECH ENERGY SYSTEMS 11/ C.GREE GREEN WIND ENERGY 11/ D.GREW G4S 9/ B.GRSE GRØNLANDSBANKEN 9/ C.GRØN GYLDENDAL B 4/ D.GYLD HARBOES BRYGGERI B 7/ D.HARB

17 BRDR. HARTMANN B 6/ D.HART H+H INTERNATIONAL 2/ D.HENB HOLDINGSELSKABET AF / D.HOLD HVIDBJERG BANK 10/ D.HVID HØJGAARD HOLDING B 6/ D.HØJG IC COMPANYS 3/ C.ICCO INTERMAIL 12/ D.INTE JENSEN & MØLLER INVEST 12/ D.JENS JEUDAN 2/ C.JEUD BRDR. A & O JOHANSEN PR. 5/ D.JOHA JYSKE BANK 7/ B.JYBA BRD. KLEE 1/ D.KLEE KLIMAINVEST 5/ D.KLIM KREDITBANKEN 4/ D.KRED KØBENHAVNS LUFTHAVNE 11/ B.KØLU LAND & LEISURE B 3/ D.LALE LASTAS 6/ D.LAST LIFECYCLE PHARMA 5/ C LIPH H. LUNDBECK 4/ A.LUND LUXOR B 8/ D.LUXO LOLLANDS BANK 9/ D.LOLL LÅN & SPAR BANK 5/ C.LÅNS MAX BANK 1/ D.MAXB MIGATRONIC B 11/ D.MIGA MOLSLINIEN 8/ C.MOLS MONBERG & THORSEN 5/ C.MONB MORSØ BANK 9/ D.MORS MØNS BANK 1/ D.MØNS NEUROSEARCH 2/ C.NEUR NEWCAP HOLDING 12/ D.NEWC NKT HOLDING 4/ A.NKTH D/S NORDEN 6/ A.NORD NETOP SOLUTIONS 10/ D.NETO NORDIC TANKERS 8/ D.NOTA NORDJYSKE BANK 3/ C.NOJY NORDEA BANK 2/ A.NORE NORDFYNS BANK 8/ D.NORF NORDICOM 8/ D.NORI NORTH MEDIA 7/ D.NORT NOVO NORDISK B 2/ A.NOVO NOVOZYMES 2/ A.NOVZ NTR HOLDING B 12/ D.NTRH NUNA MINERALS 10/ D.NUNA NØRRESUNDBY BANK 9/ C.NØRR PANDORA 12/ B.PAND PARKEN SPORT & ENT. 1/ C.PARK PRIME OFFICE 8/ D.PROF RELLA HOLDING 8/ C.RELL RIAS B 2/ D.RIAS RINGKJØBING LANDBOBANK 12/ C.RINL ROBLON B 1/ D.ROBL ROCKWOOL INTERNATIONAL 6/ B.ROCK ROVSING 1/ D.ROVS ROYAL UNIBREW 11/ D.ROYA RTX TELECOM 2/ D.RTXT SALLING BANK 9/ D.SALL SANISTÅL B 4/ D.SANI SAS 6/ C.SASA SATAIR 9/ C.SATA SCANDINAVIAN BRAKE SYS. 4/ D.SCAN SCANDINAVIAN PROPERTIES 4/ D.SCAP SCF TECHNOLOGIES 12/ D.SCFT SCHAUMANN PROPERTIES 12/ C.SCHA SCHOUW & CO. 7/ C.SCHO SILKEBORG IF INVEST 7/ D.SIFB SIMCORP 5/ C.SIMC SJÆLSØ GRUPPEN 5/ C.SJÆL SKJERN BANK 12/ D.SKJE SKAKO INDUSTRIES 7/ D.SKAK SMALLCAP DANMARK 8/ D.SMAL SOLAR 1/ C.SOLA SP GROUP 8/ D.SPGR SPARBANK 4/ D.SPBA SPAREKASSEN LOLLAND 12/ C.SPLO SPAREKASSEN HIMMERLAND 9/ C.HIMM SPAREKASSEN HVETBO 5/ D.HVET SPAR NORD 4/ C.SPNO SPAR NORD FORMUEINVEST 1/ D.SPFO SPEAS 11/ D.SPEA SPÆNCOM B 2/ D.SPÆN SVENDBORG SPAREKASSE 11/ D.SVSP SYDBANK 3/ A.SYDS TDC 9/ B.TELE THRANE & THRANE 12/ C.THRA TIVOLI 1/ C.TIVO TK DEVELOPMENT 1/ C.TKDE TOPDANMARK 11/ A.TOPD TOPOTARGET 7/ D.TOPO TOPSIL B 6/ D.TOPS TORM 5/ A.TORM TOTALBANKEN 3/ D.TOTA TOWER GROUP 1/ D.TOWE TRIFORK 12/ D.TRIF TRYG 12/ A.TRYG TØNDER BANK 5/ D.TØND U.I.E. 4/ C.UNIE UNITED PLANTATIONS BERH. 1/ C.UPBE USEA BULK SHIPPING 11/10 11/ D.USEA VESTAS WIND SYSTEMS 5/ A.VESS VESTFYNS BANK 10/ D.VESF VESTJYSK BANK 3/ C.VEST VIBORG HÅNDBOLD KLUB 6/ D.VIBO VICTOR INTERNATIONAL 2/ D.VIIN VICTORIA PROPERTIES 11/ D.VIPR VINDERUP BANK 11/ D.VIND VORDINGBORG BANK 12/ D.VORD WALLS 7/ D.WALL WILLIAM DEMANT HOLDING 7/ A.WILD DET ØSTASIATISKE KOMPAGNI 6/ C.ØKOM ØSTJYDSK BANK 8/ D.ØSTJ ÖSSUR 10/ C.OSSR ÅRHUS ELITE 11/ D.ÅREL AAB 10/ D.ÅBKL AARHUS LOKALBANK 9/ D.ÅRHU PER AARSLEFF B 6/ C.ÅRSL

18 DAA ALKABELLó STK 10 DAGSKURS 355,30 DATO C.ALKB DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 2 SIKKERHED 4 P/E ,5 2010e 24,8 2011e 14,1 P/CE ,6 2010e 14,7 2011e 9,5 PEG ,3 2010e 1,1 2011e 0,2 EV/EBITDA ,5 2010e 10,9 2011e 7,2 YIELD 1,41 ROE 7,3 K/I 1,70 BETA (3år) 1, GRUPPE: MEDICIN OG BIOTEKNOLOGI AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 4,08 % 12 MDR 17,36 % GRUPPENS STYRKE 18 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 9,45 % 12 MDR 20,63 % GRUPPENS P/E 23,76 GRUPPENS K/I 5,72 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 2,23 % 12 MDR 34,80 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2005/ e 2011e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,58 0,97 6,77 4,78 6,23 74,20 74,11 74,87 73,36 72,67 2,37 1,97 13,82 9,38 11,65 14,32 25,13 2,37 4,44 21,72 17,87 20,14 24,29 37,47 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK A Aktier Maj 1995: kr. Baktier til markedskurs i forbindelse Generalforsamling: DKK B Aktier med overtagelse af Professional Food Flavours i USA. Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: ALKAbelló er et medicinalselskab der blev skabt ud af det tidligere Chr. Hansen Holding efter spinoff af ingredienssektoren i Selskabets aktiviteter er udelukkende inden for forretningssegmentet Allergibehandling. Selskabet er gennem etablering af datterselskaber, fusioner og opkøb blevet etableret over hele verden (hovedsageligt Nordamerika, Europa og Kina), og er gennem forskellige distributører yderligere repræsenteret i Afrika, Asien og Australien. ALK udvikler lægemidler, der er rettet mod årsagen til allergi samt diagnosticering. Udover at reducere allergisymptomerne stræber selskabet efter at forebygge udviklingen af astma samt udviklingen af nye allergier. Selskabets allergivaccination reducerer og potentielt stopper den allergiske reaktion. Det er selskabets mål at udvide adgangen til allergivaccination fra de mere traditionelle injektioner og sublingual immunterapi (vaccination, der gives som dråber under tungen) til også at omfatte tabletbaserede vacciner, som f.eks. græspollenallergivaccinen, Grazax, der blev lanceret i Europa i ALK har en tabletbaseret vaccine mod husstøvmideallergi i fase IIIstudiet. Derudover har selskabet fase Istudier med tabletvacciner mod ragweed samt træpollenal lergi. I 2009 var der gennemsnitligt ansat personer. Jens Bager, Henrik Jacobi, Flemming Pedersen, Jørgen Worning, Thorleif Krarup, Nils Axelsen,, Anders G. Pedersen, Ingelise Saunders,, Brian Petersen Lundbeckfonden 37,8 (65,7), ATP 6,5 (3,6) FONDSKODE RIC ALKB.CO Med Torii Pharmaceuticals Co. er der indgået licensaftale vedr. ALK's husstøvmideprodukter på det japanske marked, som dels giver en upfrontbetalng på 225 mio. kr. og fremtidige licens og royaltybetalinger. ALKAbello fortsætter den stabile fremgang såvel i salget af allergivacciner som i udvik lingen af kommende produkter fra den lovende og fremskredne pipeline. En snarlig godkendelse af et generelt tilskud til Grazax i Danmark, vil kunne øge salget markant. Selv om salgsudviklingen for de tabletbaserede vacciner langt fra har levet op til de oprindelige forventninger, er markedspotentialet betydeligt. Salget af allergivacciner steg i Q3 med 1, og omsætningerne er i årets første 9 mdr. steget 11% til mio. kr. lidt højere end forventet. EBIT er forbedret 13% til 132 mio. kr., hvilket ikke helt mødte markedets forventning på 143 mio. kr., ligesom periodens nettoresultat på 88 mio. kr. lå under konsensusestimatet på 107 mio. kr. Den tyske sundhedsreform har reduceret omsætningen med ca. 1%, mens akkvisitioner har bidraget positivt med 4% og valuta med 1%. Salget af SLIT (sublinguale dråbebaserede vacciner) steg 16%, mens SCIT (injinktionsbaserede vacciner) steg 6%, og salget af AIT (Grazax) er steget 24% og udgør nu 8% af omsætningen. Godkendelsen i Europa af den nye adrenalinpen JEXT i oktober ventes at bidrage til væksten fremover. Ledelsen fastholder udmeldingerne om at øge vaccinesalget med 912% i 2010 og forbedre EBITDA og EBIT med 1015%. Samarbejdet med Merck forløber godt, og forventningerne understøttes af positive resultater fra flere kliniske studier.

19 DAA ALM. BRAND PANTEBREVE STK 100 DAGSKURS 16,50 DATO D.ALMP DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2009 Neg 2010e Neg 2011e 54,4 P/CE 2009 Neg 2010e Neg 2011e 5,0 PEG 2009 N/M 2010e N/M 2011e N/M EV/EBITDA 2009 N/M 2010e N/M 2011e N/M YIELD ROE 96,2 K/I 0,33 BETA (3år) 0, GRUPPE: FINANSIERINGSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR % 12 MDR 45,54 % GRUPPENS STYRKE 15 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 2,31 % 12 MDR 34,94 % GRUPPENS P/E 9,15 GRUPPENS K/I 1,08 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 6,07 % 12 MDR 57,03 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) e 2011e RENTEINDTÆGTER NETTO KURSREG. VÆRDIPAPIRER ØVRIGER INDTÆGTER NETTO ORDINÆRT RESULTAT EKSTRAORDÆRE POSTER ,11 7,71 7,88 11,64 78,40 17,16 15,33 14,74 13,11 5,42 5,28 10,51 13,04 17,81 76,32 48,48 0,30 7,79 13,25 17,03 14,79 73,43 46,06 3,33 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK A Aktier August 2007:Nom kr. aktier til kurs 157,33 kr. ved Generalforsamling: DKK B Aktier en rettet emission Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Alm. Brand Pantebreve A/S har til formål at "udøve investeringsvirksomhed for egne og/eller lånte midler, fortrinsvis ved investering i pantebreve". Alm. Brand Pantebreve A/S investerer primært i pantebreve med pant i villaer, ejerlejligheder eller sommerhuse en mindre del af pantebrevene har pant i andre ejendomstyper, såsom ejendomme beliggende i landzone eller mindre hobbylandbrug. Desuden investeres i ejendomsobligationer. Langt hovedparten af selskabets investeringer ligger i pantebreve med en løbetid på 2030 år. Aktierne er delt op i A og Baktier. Aaktierne er ejet af Alm. Brand Bank, der også er selskabets naturlige bankforbindelse og administrator af pantebrevsporteføljen. Baktierne er børsnoterede og ejes af private og institutionelle investorer. Alm. Brand Bank sidder på knap 56% af stemmerne i selskabet og har som erklæret hensigt at bevare stemmemajoriteten for at sikre, at der ikke sker grundlæggende ændringer i selskabets investeringspolitik til ugunst for aktionærerne. I 2009 var der gennemsnitligt 1 ansat i selskabet. Bo Chr. Alberg Søren Boe Mortensen, Mark Thorsen, Peter Nielsen, Peter Aggerholm Alm. Brand Bank 93,52% FONDSKODE RIC ALMBPB.CO Alm. Brand Pantebreves aktionærer har pr modtaget et betinget købstilbud fra storaktionæren Alm. Brand Bank A/S på 16,5 kr. pr Baktie. Alm. Brand Pantebreves bestyrelse har enstemmigt anbefalet, at aktionæ rerne accepterer købstilbuddet. Efterfølgende har ledelsen på en ekstraordinær generalforsamling i december fået bemyndigelse til at ansøge om afnotering af selskabets aktier på børsen. I 2010 forløb uheldigt for Alm. Brand Pantebreve og selskabet måtte rapportere om et underskud på 80,6 mio. kr. i de tre første kvartaler mod 89,5 mio. kr. forrige år. Resultatet er negativt påvirket af et urealiseret kurstab på pantebrevsporteføljen. Nettorente og gebyrindtægter faldt med 6,2 mio. kr. til 14,2 mio. kr., hvilket tilskrives et markant fald i renteindtægterne. Kursreguleringerne medførte et tab på 84,7 mio. kr. mod 101,6 mio. kr. sidste år. Egenkapitalen var på balancedagen på 2,5 mio. kr. svarende til en finansiel gearing på 500. Forventningerne til årets resultat er nedjusteret fra et underskud i niveauet 80 mio. kr. inkl. kre ditrelaterede tab og nedskrivninger til et underskud i niveauet 100 mio. kr. Såfremt det realiseres vil egenkapitalen være negativ med 20 mio. kr. Pantebrevsmarkedet faldt kraftigt i 2009 og resultatet, der er påvirket af negative kursreguleringer på i alt 167,4 mio. kr., endte med et underskud før skat på 154,9 mio. kr. mod 38 mio. kr. i Kursreguleringerne henføres til et tab på 172,7 mio. kr. på pantebrevsbeholdningen, et tab på 2,4 mio. kr. på obligationer og en kursgevinst på 7,7 mio. kr. på valuta. Egenkapitalen blev reduceret til 83 mio. kr.

20 DAA AURIGA INDUSTRIES STK 10 DAGSKURS 86,01 DATO C.AURI DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E 2009 Neg 2010e 24,4 2011e 9,1 P/CE ,8 2010e 6,5 2011e 4,1 PEG 2009 N/M 2010e N/M 2011e 0,1 EV/EBITDA ,8 2010e 8,2 2011e 5,5 YIELD 2,79 ROE 4,3 K/I 0,88 BETA (3år) 1, GRUPPE: MATERIALER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 11,13 % 12 MDR 15,15 % GRUPPENS STYRKE 3 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 20,93 % 12 MDR 15,33 % GRUPPENS P/E 38,47 GRUPPENS K/I 4,89 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 16,52 % 12 MDR 33,05 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) e 2011e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER , ,50 24,00 10,27 7,12 2,20 9,47 3,22 43,36 40,04 48,00 42,67 35,94 9,80 6,70 1,89 8,01 2,67 3,53 9,41 18,79 0,07 7,15 14,93 4,14 12,84 21,18 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK A Aktier Juni 1996: kr. Baktier som fondsaktier Juni 1993: Generalforsamling: DKK B Aktier kr. Aaktier og kr. Baktier som fonds Regnskabsmeddelelse: aktier i forholdet 4:1. Halvårsmeddelelse: Kurt Pedersen Kaalund Auriga Industries A/S er moderselskab i en koncern bestående af Cheminova A/S som eneste fortsættende aktivitet. Hardi International A/S og Skamol A/S blev i 2007 solgt fra som følge af den fremtidige strategi, der skal fokusere på plantebeskyttelsesmidler og potentialet heri. Cheminova har inden for dette forretningsområde en markedsledende position, hvor egenudvikling er med til at opbygge et bredt sortiment af plantebeskyttelsesmidler. Aurigakoncernen er en international virksomhed, der omsætter for ca. 5,4 mia. kr. om året i mere end 100 lande over hele verden. Koncernen har produktionsfaciliteter på tre kontinenter. Auriga Industries har som hovedaktivitet at udvikle, producere og markedsføre plantebeskyttelsesmidler til bekæmpelse af ukrudt, insekter og svampesygdomme. Inden for insektbekæmpelsesmidler er selskabet en ledende udbyder, mens selskabet er en betydende udbyder af ukrudts og svampebekæmpelsesmidler. Selskabet er endvidere verdens største producent og udbyder af mellemprodukter af organofosfattypen. Selskabet havde ansatte i Povl KrogsgaardLarsen, Karl A. Jørgensen,, Jutta af Rosenborg, Jan Stranges,, Torben Svejgård, 4 mv. rep. Aarhus Universitets Forskningsfond 40,83% (83,65%), ATP 13,9 (3,8), LD 5,84% (1,6), Egne aktier 2,0 FONDSKODE RIC AURIB.CO Aurigas ledelse, som lidt bemærkelsesværdigt ved nedjusteringen af 2010 forventningerne ifm. kvartalsrapporteringen i november 2010, fastholdt sine meget ambitiøse langsigtede mål, som blev formuleret i Cheminovas busi nessplan "FemiFemten", må nu erkende, at disse mål ikke længere er rea listiske at nå. Dels er konkurrencepresset for det traditionelle hovedprodukt, glyphosat, større end forudsat, og dels har konsolideringen i branchen ikke i samme omfang, som forudsat, gjort akkvisitioner mulige, som kunne bidrage til fordoblingen af Cheminovas markedsandel frem til Koncernomsætningen var i årets første 9 mdr. stort set uændret ift. 2009, nemlig mio. kr., men det primære driftsresultat (EBIT) lå med 153 mio. kr. væsentligt under forventningerne. Auriga er følsom over for mange forhold, herunder landbrugets efterspørgsel, vejrlig, priskonkurrence og valuta. Det igangvæ rende skifte bort fra det traditionelle hovedprodukt, glyphosat, over mod nye produktfamilier tilføjer et yderligere usikkerhedsmoment, idet overgangen ikke mindst fremskyndes af konkurrence fra kinesiske udbydere, som har betydet, at Cheminovas salg af glyphosat er faldet fra 25% af omsætningen til 15%. Bl.a. valutaudviklingen, en senere sæsonstart i Brasilien samt øget prispres har trods stigende afgrødepriser været årsag til nedjusteringen efter Q3, hvor udmeldingen for omsætningen sænkes fra 5,6 mia. kr. til 5,4 mia. kr. og for EBIT fra mio. kr. til mio. kr. Opløftende er det, at nye produktfamilier er vokset hele 22% i årets første 9 mdr. og udgør nu for mere end 6 af koncernomsætningen.