Aktiekurs, tick size og aktiesplit adfærd

Transkript

1 Aktiekurs, tick size og aktiesplit adfærd Julie Broch Jensen Årskortnummer: Vejleder: Professor Carsten Tanggaard Fagområde: Finansiering Institut for Økonomi Aarhus Universitet Opgaven må offentliggøres 13. september 2010

2 2

3 Abstract This paper examines the quantitative effects of the reductions in absolute tick sizes on New York Stock Exchange in 1997 and It can be regarded as an extension to the paper James Angel wrote in He found that the reason average stock prices have remained stable around $40 the past 70 years is because firms keep the relative tick size constant. This is the consequence of low improvement in the percentage spread and reduced depth if the stock price rises above $40. I study whether these results maintain their validity by considering three aspects of the consequences of a reduction in tick size. First, I consider the effect on the average stock price on NYSE. Second, I consider the effect on liquidity measured by spread and depth. Third, I consider the effect on stock split activity. I find that the reductions in tick size have had no effect on the average stock price on NYSE. It continues to fluctuate around $40. The effects on the dimensions of liquidity are a significant decrease in quoted spread of 72.1 % and a significant decrease in percentage spread of 82.3 %. Hence, the reductions in tick size have had a positive effect on the transaction costs of small investors. To evaluate the consequences of tick size reductions on liquidity a measure of depth must also be examined. Using Kyle s lambda as a measure of depth I find a significant decrease in this estimate of 64 %. The decrease in depth has consequences for large investors as they may have to go further into the limit order book to fill their orders. I examine the relationship between changes in a market value weighted index and split activity by testing for cointegration I find that growth in market value weighted index and growth in stock splits are cointegrated. This means that there is a long-run relationship between these two variables. This relationship is a result of the constant stock price combined with a rise in market value weighted index. Since the index is measures as stock price times the number of outstanding shares the latter must rise in the same ratio as the index. By examining causality by the Granger test I find that this runs from growth in the index to growth in the split factor. After a period of rising stock prices firms split their stock to restore the stock price to the optimal level. Overall, I find no support for Angel s hypothesis of an optimal relative tick size. There is no change in the stock price and there is no upsurge in stock split activity around tick size reductions. It seems that the hypothesis of maintaining a normal price interval is a more likely explanation of stock splits. 3

4 Indholdsfortegnelse 1 Indledning New York Stock Exchange Generelt om aktiemarkedet Ordrer og investorer Markedsdeltagere Likviditet Markedsstruktur på NYSE Specialistsystemet Handelssession Eksekveringssystem Informationssystem Tick size Tick size ens rolle Den historiske udvikling i tick size en Diskussion af decimalisering Tidligere empiriske undersøgelser Aktiekurs Tick size Aktiesplits Data Effekten på bid-ask spread Udvælgelse af tid Udvælgelse af selskaber Effekten på dybde Udvælgelse af tid Udvælgelse af aktier Quote data Handelsdata

5 4.5 Sammenfletning af handler og quotes Deskriptiv statistik Effekten på spread Effekten på dybde Metode Generelle metoder Huang & Stoll model Handelsindikator Kritik af handelsindikator Metode til undersøgelse af aktiesplits Granger kausalitet Resultater af den empiriske analyse Tick size ændringernes indflydelse på aktiekursen Tick size ændringernes indflydelse på likviditeten Effekten på bid-ask spread Effekten på dybden Kontrolregression Samlet effekt på likviditeten Aktiesplits Sammenhængen mellem aktiesplits og indekset Test for kointegration Granger kausalitet Konklusion Litteraturliste Bilag

6 6

7 Indledning 1 Indledning Opgaven tager udgangspunkt i artiklen af James Angel fra Angel ser nærmere på det faktum, at den gennemsnitlige aktiekurs på New York Stock Exchange siden 1924 har fluktueret omkring 40 dollars. Han finder, at denne stabile gennemsnitlige aktiekurs kan forklares af det tick size regime, der eksisterer på børsen. Tick size en på New York Stock Exchange har været på 1/8 dollar for alle priskategorier i samme periode hvor den gennemsnitlige aktiekurs har været stabil. Ved at foretage aktiesplits eller reverse splits kan selskaber opretholde en optimal relativ tick size, defineret som minimum tick size divideret med aktiekursen, efter perioder med stigninger eller fald i aktiekursen. Dette har vist at give en konstant relativ tick size. Ændringer i børsernes absolutte tick size og konsekvenserne deraf har længe været et omdiskuteret emne. Akademikere har foretaget undersøgelser både ex ante og ex post - som skulle klarlægge disse konsekvenser. Siden Angels artikel udkom i 1997 er der foretaget to markante tick size reduktioner på New York Stock Exchange. Den første var i 1997 hvor den blev reduceret fra 1/8 dollar til 1 16dollar og senest i 2001, hvor den blev reduceret yderligere til 0,01 dollar. Også på det danske aktiemarked er der sket ændringer i tick size en. Senest i januar 2010 foretog Københavns Fondsbørs en reduktion i tick size. Tick size regimet i Danmark er anderledes end det på New York Stock Exchange og der vil blive set på disse forskelle. Med disse to ændringer i tick size en på New York Stock Exchange er det muligt at teste Angels hypotese om en optimal relative tick size. Hvis Angels hypotese er korrekt, så skal den gennemsnitlige aktiekurs falde med samme faktor som tick size en. Det betyder, at ifølge Angel skal den gennemsnitlige aktiekurs efter den første tick size ændring falde til det halve, dvs. ca. 20 dollars og efter den anden tick size ændring falde med yderligere en faktor 6 til ca. 3 dollars. Ud over konsekvenserne på den gennemsnitlige aktiekurs undersøges også effekten af ændringen i tick size en på likviditetsmæssige mål. Angel undersøger det procentvise spread, som mål for bredde, og andelen af limitordrer i forhold til markedsordrer, som mål for dybde. Han finder, at begge disse mål falder, når aktiekursen stiger. Ud fra disse to undersøgelser finder han, at den optimale aktiekurs er på omkring 40 dollar. Hvis prisen stiger over dette, er der færre likviditetsfremmende limitordrer uden tilstrækkelig forbedring i bid-ask spreadet. Dette er forklaringen på, at det netop er omkring 40 dollars, at aktiekursen fluktuerer. Dette undersøges også i denne opgave udvidet med udviklingen i spreadet og dybden over de forskellige tick size. Dybden måles ved Kyles, da Angels metode ikke er mulig at replikere grundet datamangel. Ud fra undersøgelser af spreadet og dybden undersøges hvorvidt ændringer i tick size en har medført en ny optimal aktiekurs. 1 (Angel, 1997) 7

8 Indledning Motiverne for at selskaber foretager aktiesplits er ofte blevet undersøgt. Denne opgave tager en anden tilgang. I stedet for at undersøge årsagen til aktiesplits undersøges i stedet sammenhængen mellem aktiesplit, aktiekurs og aktieindeks. Indekset er steget kraftigt, mens den gennemsnitlige aktiekurs har været relativ stabil. Da indekset beregnes som aktiekursen multipliceret med antallet af udestående aktier må antallet af udestående aktier være steget med samme rate som indekset. Antallet af udestående aktier justeres ved aktiesplits. Derfor undersøges sammenhængen mellem vækst i indekset og vækst i aktiesplit. Hvis Angels hypotese er sand så forventes et stort antal aktiesplits lige efter tick size reduktionerne. På baggrund af ovenstående observationer udarbejdes en analyse af data fra New York Stock Exchange med henblik på at kunne vurdere hvorvidt resultaterne i Angel stadig er relevante. Dette foranlediger følgende hovedspørgsmål for opgaven: Hvad er effekterne af en ændring i tick size en på optimal aktiekurs, likviditeten og aktiesplits? Dette hovedspørgsmål besvares af tre separate analyser. Først undersøges effekten på aktiekursen. Her findes at reduktionen i tick size en ingen effekt har på den gennemsnitlige aktiekurs på New York Stock Exchange. Aktiekursen fortsætter med at fluktuere omkring 40 dollars og der ses ingen indikationer på at aktiekursen vil falde til omkring 3 dollars, som Angel forventer. Derved kan Angels hypotese om at den relative tick size holdes konstant afvises. Derefter undersøges effekten på likviditeten. Her findes et signifikant fald i quoted spread på 72,1 % og i det procentvise spread på 82,3 %. Reduktionen i tick size en har således medført et signifikant fald i investorernes handelsomkostninger. Også dybden reduceres signifikant med 64 %. Dette har især betydning for de store investorer, som efter tick size reduktionen bliver nødt til at gå dybere ind i ordrebogen for at få fyldt deres ordrer. Effekten på deres samlede handelsomkostninger er derfor ikke entydig bestemt, da det er afhængigt af, hvorledes dybden er placeret længere inde i bogen. Dette er ikke muligt at undersøge med det tilgængelige data. Til sidst undersøges forholdet mellem væksten i et markedsværdivægtet indeks og væksten i aktiesplits. Det kan afvises, at de to serie ikke er kointegrerede. Derved er der en langsigtet relation mellem de to variabler. Dette er en konsekvens af den ovenstående sammenhæng mellem indekset, aktiekursen og antallet af udestående aktier. Granger test for kausaliteten i denne langsigtede relation viser, at den går fra væksten i indekset til væksten i aktiesplits. Dette kan fortolkes som at selskaber efter en periode med stigende aktiekurs splitter deres aktie for at genetablere aktiekursen til dens optimale niveau. Den overordnede konklusion er, at der findes ikke støtte til Angels hypotese om at selskaberne holder den relative tick size konstant. Der er en ændring i den gennemsnitlige aktiekurs på New York Stock Exchange og heller ingen stigning i aktiesplits lige efter tick size reduktionerne. Hypotesen om at selskaberne splitter deres aktie for at genetablere aktiekursen til et normalt prisinterval virker mere sandsynligt. 8

9 Indledning Opgaven er bygget op som følger: I kapitel 2 gennemgås relevante begreber omkring aktiemarkedet og handel på børser, som bliver anvendt gennem opgaven. Derefter præsenteres markedsstrukturen på New York Stock Exchange samt tick size ens historie og betydning i markedet. Kapitel 3 indeholder en gennemgang af tidligere empiriske analyse. I kapitel 4 præsenteres dataindsamlingen til den empiriske del af opgaven. I kapitel 5 gennemgås og evalueres de metoder som anvendes i den empiriske analyse. Herefter følger resultaterne af den empiriske analyse i kapitel 6. Disse er opdelt på de tre områder der undersøges; effekten på aktiekursen, effekten på likviditeten og effekten på aktiesplits. Kapitel 7 konkluderer på hele opgaven. Der er vedlagt en DVD indeholdende data til de empiriske undersøgelser foretaget i opgaven. Ved nærmere inspektion af data og beregninger henvises til denne DVD. 9

10 Indledning 10

11 New York Stock Exchange 2 New York Stock Exchange Den empiriske undersøgelse er lavet på baggrund af data fra New York Stock Exchange (forkortes fremover NYSE). Derfor tager opgaven sit udgangspunkt i de regler og procedurer som gælder på denne. Før der fokuseres på NYSE defineres først nogle generelle aspekter omkring aktiehandel, som anvendes fremover i opgaven. Dette inkluderer de forskellige typer af investorer, de forskellige typer af ordrer og definitionen på likviditet. Derefter gennemgås den historiske udvikling på NYSE efterfulgt af en gennemgang af markedsstrukturen på NYSE. Den empiriske undersøgelse tager sit udgangspunkt i reduceringen af tick size en og derfor redegøres for den historiske udvikling i tick size. Herpå følger en kort sammenligning med tick size strukturen på Københavns Fondsbørs. Afsnittet afsluttes med en diskussion af fordele og ulemper ved en reduktion i tick size samt argumenter for og imod decimalisering. 2.1 Generelt om aktiemarkedet Når man ønsker at købe eller sælge en aktie, så findes der i markedet nogle priser hvortil det kan gøres. Den pris man kan sælge til kaldes bid og den pris man kan købe til kaldes ask. Disse priser repræsenterer andre investorers eller agenters købs- og salgspriser. I stedet for at handle til de priser der allerede er i markedet, kan man vælge selv at lægge en købsordre eller en salgsordre ind i handelssystemet. Dermed har man oprettet en ordre i systemet. Ordren ligger i systemet, indtil der er fundet en modpart eller den annulleres. Alle købs- og salgsordrer i samme aktie samles i en ordrebog. Her rangordnes ordrerne efter prioritet, hvilket vil sige, at ordrer med den bedste pris (højeste bid og laveste ask) har højest prioritet. Ordrerne i ordrebogen udgør dybden i markedet Ordrer og investorer Der findes overordnet to typer af ordrer, som investorer kan indsende til markedet: markedsordrer (også kaldet straksordrer) og limitordrer. Markedsordrer bliver gennemført øjeblikkeligt til den bedste aktuelle pris i markedet. Dette kan enten være den bedste pris i limitordrebogen eller en bedre pris, hvis en anden markedsdeltager forbedrer prisen. Ved limitordrer fastsætter investor eksplicit pris og mængde og lægger så denne ordre ind i handelssystemet. Da en limitordre ikke er lige så aggressiv prissat som en markedsordre, går limitordren ind i ordrebogen. Der findes to typer af investorer, tålmodige og utålmodige. De to typer af investorer har hver deres foretrukne ordretype. Den tålmodige investor er villig til at vente med at få eksekveret sin ordre og kræver dermed en bedre pris. Dette gøres ved at bruge limitordrer, som derfor er den tålmodige investors 11

12 New York Stock Exchange foretrukne instrument. Ved at indsende limitordrer udbyder tålmodige investorer likviditet til markedet, da de giver andre investorer muligheden for at handle med dem. Disse limitordrer kan derved ses som optioner til markedet. De øger likviditeten i markedet ved at øge dybden. De tålmodige investorer skal kompenseres for at tilbyde markedet denne option, hvilket de bliver gennem bid-ask spreadet. Den utålmodig investor er ikke villig til at vente og handler derfor til den nuværende bedste pris i markedet ved at anvende markedsordrer. Den utålmodige investor tager dermed likviditet ud af markedet ved at forbruge dybden. En markedsordre bliver matchet med den bedste aktuelle limitordre og dermed sker en handel mellem en utålmodig og en tålmodig investor. Derved clearer markedet kun når begge type investor, repræsenteret ved de to typer af ordrer, er til stede i markedet. Likviditet eller øjeblikkelighed er et gode, som bliver handlet på børsen på samme tid som aktivet handles. Ved at betale ask-prisen for at købe aktien og betale bid-prisen for at sælge aktien køber den utålmodige investor dyrt og sælger billigt. Forskellen mellem de to priser kaldes bid-ask spreadet og er den utålmodige investors omkostning ved at handle øjeblikkeligt. Fordelen ved at anvende limitordrer er, at man har mulighed for at handle til en bedre pris. Ulempen er, at der er mere usikkerhed omkring en limitordre, da man ikke er sikker på at denne ordre udmunder i en handel, samt at markedet kan gå imod limitordren. Dette sker når priserne ændrer sig f.eks. på grund af nye informationer, og limitordren pludselig bliver eksekveret mens priserne fortsætter den forkerte vej. Her har man pludselig købt en aktie, som efterfølgende er faldet i værdi, eller solgt en aktie, som efterfølgende er steget i værdi. Derved skal man ved limitordrer enten holde øje med markedet eller benytte limitordrer med specielle egenskaber, f.eks. med en tidsbegrænset gyldighed. Da markedet kun clearer når utålmodige investorer handler med tålmodige investorer betyder dette, at der opstår en naturlig balance mellem antallet af markedsordrer og antallet af limitordrer i markedet. Spreadet er den afgørende faktor i beslutningen om at indsende limitordrer eller markedsordrer. Når spreadet er smalt, så er likviditet billigt, hvilket tiltrækker flere markedsordrer. Spreadet vil typisk være smalt efter der er blevet indsendt aggressive limitordrer. Når spreadet er bredt, så er likviditet dyrt, hvilket tiltrækker flere limitordrer. Spreadet vil typisk være bredt efter en periode med mange markedsordrer, da disse har opsuget den tilgængelige likviditet ved de bedste priser. Dette er mekanismen i balancen mellem limitordrer og markedsordrer. Der er brug for begge for, at markedet fungerer. 2 2 Fra forelæsning i Trading and Exchanges lesson 2 d. 4. september 2009 samt dertilhørende forelæsningsnoter 12

13 New York Stock Exchange Markedsdeltagere I forbindelse med diskussionen af tick size en betydning i markedet er det nødvendigt at definere de forskellige deltagere i markedet. Disse kan overordnet opdeles i agenter og principaler. Agenter handler på vegne af andre mens principaler handler på egne vegne. Agenter er f.eks. være børsmæglere. Børsmæglere handler på vegne af deres klienter ved at søge efter modparter til deres klienters handler. Klienter bruger børsmæglere til at udføre deres handler, da børsmæglere typisk kan arrangere handler til en bedre pris end hvad klienten selv er i stand til, bl.a. fordi børsmægleren har adgang til børser og dealere, som klienten ikke har. Klienterne betaler kommission for denne ydelse. Ud over kommission så modtager børsmæglere også betaling for ordreflow fra dealers for at sende deres klienters ordrer videre til dem. Principaler kan opdeles i nyttemaksimerende, profitmaksimerende og futile investorer. Nyttemaksimerende investorer er primært uinformerede investorer, som får nytte ved at handle f.eks. ved at flytte penge over tid, udjævne forbruget eller gamble. Futile investorer er også uinformerede investorer. De tror, at de er informerede, men i virkeligheden mangler de enten evner eller information. Profitmotiverede investorer kan opdeles i spekulanter og dealere. Spekulanter er f.eks. informerede investorer og front runnere. Dealere er en betegnelse, som også inkluderer market makers og specialister. De handler direkte med deres klienter ved at sælge til bid og købe til ask. Dermed profiterer de ved at købe billigt og sælge dyrt. Ved at regulere på købs- og salgspriserne justerer dealeren sit lager således, at det balancerer over tid. Mange dealere arbejder også som børsmæglere. Specialister har flere funktioner i markedet, og én af dem er at agere som dealere. Specialister er ansat af børsen til at sørge for, at der altid er et tosidet marked i aktien og at priserne ikke fluktuerer for meget. NYSE har ansat specialister, og derfor uddybes denne funktion i afsnit Market makere er en form for dealer. De lever af at handle med aktier ved at udbyde likviditet i små mængder efter efterspørgsel Likviditet Likviditet er et vigtigt men ikke et entydigt defineret begreb. Der er flere dimensioner i likviditet. Ovenfor blev det nævnt, at antallet af limitordrer er et mål for likviditeten, men det er langt fra det eneste. Ifølge Kyle er der følgende tre dimensioner i likviditet 4 : - Bredde o Dette er en prisdimension, som refererer til omkostningen ved at gennemføre en handel af en given størrelse. Bredde inkluderer kommission, skat og gebyrer såvel som bid-ask spreadet. 3 Baseret på (Harris L., 2003) kapitel 7 og kapitel 13 4 (Kyle, 1985) 13

14 New York Stock Exchange - Dybde o Dette er en størrelsesdimension, som refererer til størrelsen på en handel, som kan arrangeres til en given handelsomkostning. - Øjeblikkelighed o Dette er en tidsdimension, som refererer til hvor hurtigt handler af en given størrelse kan gennemføres til en given omkostning. Dette fører til følgende overordnede definition: Likviditet er muligheden for hurtigt at handle store mængder til lav omkostning. 2.2 Markedsstruktur på NYSE Med henblik på at belyse hvilken betydning tick size en har for designet af markedsstrukturen, er det nødvendigt at definere hvad der forstås ved markedsstruktur. Da denne opgave koncentrerer sig om tick size ændringer på New York Stock Exchange er det markedsstrukturen på denne, som her gennemgås. Først gennemgås specialistsystemet på NYSE. Derefter gennemgås markedsstrukturen, som refererer til de systemer og regler, hvormed en ordre eksekveres og bliver til en handel samt hvorledes priserne bestemmes. Markedsstruktur karakteriseres ifølge Harris ved handelssessions, eksekveringssystem og informationssystem. Disse tre gennemgås nedenfor Specialistsystemet På handelsgulvet på NYSE arbejder børsmæglere, funktionærer, assistenter og specialister, og det er netop specialister, som gør NYSE speciel. Specialister er ansat af børsen og har ansvar for at holde et rimelig og ordentligt marked i de 4-6 aktier, de hver især er ansvarlige for. Specialisterne har forskellige muligheder for at deltage i handler. De kan handle som principaler, dvs. handler for egen konto, som børsmæglere, der repræsenterer en klient, samt som dealere ved at lægge limitordrer ind i handelssystemet. Specialisten har en del privilegier i markedet. Indtil 2002, hvor OpenBook blev introduceret, havde specialisten mulighed for, som den eneste i markedet, at se hele limitordrebogen. Andre deltagere i markedet kunne kun se den bedste købs- og salgspris. Dette kunne specialisten anvende til at forudsige prisændringer og derpå tage en position i markedet. Et andet privilegium er, at specialisten kontrollerer quotes. De bedste priser i markedet skal selvfølgelig reflekteres i quotes, om de så kommer fra børsmæglere, investorer eller specialisten selv, men specialisten har mulighed for at stoppe en indgående markedsordre før den bliver eksekveret mod den bedste ordre i limitordrebogen. Her har specialisten mulighed for at forbedre den bedste pris og dermed være modparten eller lade ordren eksekvere mod 5 Afsnittet er baseret på (Harris L., 2003) kapitel 5 14

15 New York Stock Exchange limitordrebogen. Dette giver specialisterne en timing option, da de har mulighed for at vurdere om de vil eksekvere ordren mod deres eget lager eller lade den gå videre til andre investorer. Til gengæld for disse privilegier skal specialisten leve op til krav stillet af børsen. Specialisten skal tilbyde et rimeligt tosidet marked i aktien, dvs. spread og dybde skal være indenfor et rimeligt interval. Hvis ikke andre vil købe eller sælge aktien, så skal specialisten stå til rådighed. Et andet krav er, at offentlighedens ordrer har prioritet over specialistens. Specialisten må ikke udbyde eller efterspørge likviditet, som andre investorer kunne have udbudt eller efterspurgt. Efter 2002 blev specialister transformeret om til designated market makers. Disse er ansvarlige for at tilbyde likviditet samt at holde et rimeligt og ordentligt marked i deres aktier. De skal bl.a. quote til den bedste nationale købs- og salgspris en bestemt procentdel af tiden og lette price discovery ved åbning og lukning af markedet og i perioder med ubalance i ordrebogen Handelssession Der er to typer af handelssessioner: kontinuert marked og call marked. Det mest almindelige er det kontinuerte marked, hvor der kan handles på et hvilket som helst tidspunkt indenfor børsens åbningstid. I et call marked kan en handel kun finde sted på bestemte tidspunkter i løbet af dagen. Alle ordrer samles efterhånden som de lægges ind i handelssystemet, men handlerne sker først når markedet bliver kaldt. Dermed sker alle handler på samme tid og til samme pris. Både NYSE og Københavns Fondsbørs starter handelssessionen hver dag med et call auktion og går derefter over til kontinuert handel. Københavns Fondsbørs har siden 2005 også sluttet handelsdagen med en call auktion. I et call marked sker alle handler til samme pris og dermed er der ikke noget bid-ask spread. Her samles ordreflowet og dermed likviditeten og price discovery på bestemte tidspunkter i løbet af dagen og det ikke er mulighed at handle udenfor call sessionen. Dette kan være en fordel for aktier, der ikke er likvide, da likviditeten bliver samlet på bestemte tidspunkter. For andre aktier er denne markedsform en begrænsning, da man ikke har mulighed for at handle, når man ønsker det. Fokus i denne opgave er på kontinuert marked, som er den markedsform, der er gældende på NYSE langt størstedelen af tiden. For at undgå at blande to forskellige markedsformer ses der bort fra de perioder, hvor der er call marked Eksekveringssystem Eksekveringssystem refererer til hvordan købere og sælgere matches med hinanden. Her skelnes der mellem quote-drevet marked og ordre-drevet marked. I et quote-drevet marked deltager en dealer i alle handler. Dealeren sætter en købspris og en salgsprisen for aktivet og tjener dermed spreadet ved en såkaldt round trip (både solgt og købt aktien). Dealeren er 15

16 New York Stock Exchange dermed den eneste udbyder af likviditet. Der gælder ingen prioritetsregler i et quote-drevet marked, og derfor er der heller ingen ordrebog. Hvis man vil handle, må man tage den quote, som dealeren tilbyder. Dealeren har et lager af de aktier, han handler og behøver derfor ikke at finde en modpart til hver enkelt handel. Det skal blot balancere over tid, hvilket justeres ved at ændre på købs- og salgspriserne. Spreadet afspejler dealerens omkostning ved at holde en ikke-diversificeret portefølje samt risiko for at handle med en informeret investor. Valutamarkedet (FX) er et quote-drevet marked. Førhen var også Nasdaq et quotedrevet marked, men har siden 2006 formelt været en børs. I et ordre-drevet marked handler køber og sælger direkte med hinanden ved at lægge ordrer ind i handelssystemet. I disse markeder specificerer handelsreglerne, hvordan handler arrangeres. Prioriteringsregler bestemmer hvilke købere, der matches med hvilke sælgere, og prisregler bestemmer prisen på handlen. NYSE er et elektronisk ordre-drevet marked, hvilket betyder, at alle indgående købs- og salgsordrer matches ved hjælp af en computer under de gældende prioritetsregler. Disse prioritetsregler er utrolig vigtige, da de har indflydelse på likviditeten i markedet. Nogle handelsregler opfordrer investorer til at udbyde likviditet, mens andre har den modsatte effekt. Det er blandt andet i denne sammenhæng, at tick size en spiller en væsentlig rolle hvilket uddybes i afsnit Likviditeten i et ordre-drevet marked består af de limitordrer, som er i ordrebogen, og som udgør handelsmuligheder for andre investorer. Derfor spiller limitordrer en central rolle i et ordre-drevet marked. Prioritetsreglerne bestemmer hvilken plads en ordre får i ordrebogen. Alle ordre-drevne markeder har prisen som den primære prioritetsregel. Det betyder, at den købsordre med den højeste pris har første prioritet og tilsvarende for den salgsordre med den laveste pris. I tilfælde hvor der er flere ordrer med samme pris, er der en række sekundære prioritetsregler. Rækkefølgen af de sekundære prioritetsregler varierer over markeder. Eksempler på sekundære prioritetsregler er tid, størrelse, om ordren er offentliggjort eller skjult og om ordren kommer fra offentlige investorer (i modsætning at ordren kommer fra en dealer). Tidsprioritet giver investor incitament til at vise sine handelsintentioner, da dette giver en plads i handelskøen. Jo før ordren lægges ind, jo højere prioritet får den. Tidsprioritet bevirker desuden at der skabes priskonkurrence i markedet, da en nytilkommen ordre skal forbedre den nuværende pris for at opnå prioritet. De sekundære prioritetsregler spiller derved en vigtig rolle i forhold til markedslikviditeten, fordi de netop påvirker lysten blandt investorerne til at udbyde likviditet i form af limitordrer. På NYSE er den sekundære prioritetsreglen tid. Som nævnt ovenfor, så har offentlige ordrer prioritet over specialistens. Eksekveringssystemet bestemmer også til hvilken pris disse investorer handler, når de er blevet matchet med hinanden. Der findes diskriminatorisk og uniform prisfastsættelse. I kontinuert handelssession eksekveres handler til den bid eller ask pris som den stående limitordrer har. Derved er der diskriminatorisk prisfastsættelse på NYSE. 16

17 New York Stock Exchange Informationssystem Det sidste kriterium refererer til den information som indsamles i markedet omkring ordrer og handler. Denne information kan være meget værdifuld for forskellige kategorier af investorer, og derfor har det stor betydning hvordan, hvornår og for hvem disse informationer er tilgængelige. Bedre information gør, alt andet lige, en investor bedre stillet end en investor, som ikke har adgang til samme information. Tilgængelighed af information i et marked er dermed en anden vigtig designmæssig komponent i en børs markedsstruktur og årsagen til at det er muligt at lave den empiriske undersøgelse i denne opgave. 2.3 Tick size I dette afsnit defineres absolut og relativ tick size. Derefter klarlægges det, hvilken betydning tick size en har på markedsstrukturen, hvilket allerede blev berørt kort i foregående afsnit. Herpå følger en gennemgang af den historiske udvikling i tick size en. Da Københavns Fondsbørs har valgt at anvende en anden tick size struktur end NYSE, er det nærliggende at sammenligne disse undervejs. Afsnittet afsluttes med argumenterne for og imod decimaliseringen. Absolut tick size Den absolutte tick size defineres som den mindste kursændring, der kan registreres. Hvis tick size en er på 1/8 dollar, så bevæger kursen samt købs- og salgspriser sig i intervaller af 1/8 dollar. Tick size en definerer således det mindst mulige spread mellem købs- og salgsprisen. Derved har tick size en stor betydning for de priser aktier handles til, da den begrænser aktiens prismuligheder. Den absolutte tick size bestemmes af børsen og kan derfor ikke direkte påvirkes af selskabet. 6 Figur 1 viser den nuværende absolutte tick size på NYSE og på Københavns Fondsbørs 6 (Harris L., 1994) 17

18 New York Stock Exchange 10 Figur 1 Nuværende absolut tick size på New York Stock Exchange og Københavns Fondsbørs. 1 tick size 0,1 0,01 0,001 0, aktiekurs NYSE CSE Relativ tick size På NYSE har alle aktier med en pris over 1 dollar den samme tick size. Dermed er aktiekursen afgørende for, hvor stor en andel denne tick size og dermed samtidig det minimale spread udgør af en handel. Den relative tick size er defineret som den absolutte tick size sat i forhold til aktiekursen: = Den relative tick size måler den nedre grænse for handelsomkostning pr. investeret krone. En lav relativ tick size gør aktien mindre attraktiv for market maker, da det betyder, at deres indtjening ved at sælge denne aktie er lav. Hvor den absolutte tick size er eksogen givet, så kan selskaberne derimod i højere eller lavere grad kontrollere den relative tick size. Dette afhænger af hvorledes børsen har valgt at fastsætte den absolutte tick size, hvilket uddybes nedenfor. Figur 2 viser en nuværende relative tick size på NYSE og Københavns Fondsbørs. 18

19 New York Stock Exchange Figur 2 Nuværende relativ tick size på New York Stock Exchange og Københavns Fondsbørs tick size 0,1 0,01 0,001 0, aktiekurs NYSE CSE Der findes grundlæggende to metoder hvorpå børserne kan designe tick size strukturen i et marked. De kan enten holde den absolutte tick size konstant eller lade den vokse med aktiekursen. Disse to metoder gennemgås nedenfor. Konstant absolut tick size Ved konstant absolut tick size bruges den samme tick size for alle aktier uanset aktiekursen, hvilket er tilfældet for NYSE i figur 1. Dette betyder, at den relative tick size er en aftagende funktion af aktiekursen, hvilket ses for NYSE i figur 2. På den måde kan virksomheden selv bestemme aktiens relative tick size og dermed også tilpasse den til selskabets optimale relative tick size ved at lave aktiesplits eller reverse splits. Hvis den relative tick size er højere end optimalt, kan selskabet udnytte den langsigtede stigende trend på aktiemarkedet til at reducere den relative tick size til det ønskede niveau. Hvis den relative tick size er lavere end optimalt, så kan selskabet splitte deres aktie. Dette er en af hypoteserne om årsagen til aktiesplits, hvilket beskrives nærmere i afsnit 3.3. Med en konstant absolut tick size så har et aktiesplit den effekt, at den relative tick size stiger. Hvis aktiekursen før split er på 40 dollars og bid-ask spreadet er på 1/8 dollar, så er den relative tick size lig med 0,3125 %. Antag så at selskaber foretager et 2-for-1 aktiesplit, hvorved aktiekursen falder til det halve, 20 dollars. Dette vil give selskabet en ny og højere relativ tick size på 0,625 %. Prisen er faldet til det halve og den relative tick size er fordoblet. 19

20 New York Stock Exchange Voksende absolut tick size Ved voksende absolut tick size er tick size en en stigende trappefunktion af aktiekursen, vist ved CSE i figur 1. Denne måde at designe tick size en på anvendes af de fleste markeder. Aktier med en høj kurs har en højere tick size end aktier med en lav kurs. Dette betyder, at den relative tick size er en forholdsvis konstant funktion af aktiekursen, hvilket er vist ved CSE i figur 2. I dette tilfælde bestemmes både den absolutte og den relative tick size i stor udstrækning af børsen. Det enkelte selskab kan kun i meget begrænset omfang kan påvirke eller tilpasse den relative tick size, så den passer til det enkelte selskabs optimale relative tick size. 7 Hvilken struktur er bedst? Generelt varierer tick size reglerne fra land til land, hvilket indikerer, at en optimal struktur på dette område endnu ikke er fundet. Dog er der en overvejende tendens i udviklede lande til at have en stigende absolut tick size. På NYSE har man valgt at holde den absolutte tick size konstant, hvorimod man på Københavns Fondsbørs har en stigende absolut tick size. Dette betyder, at selskaber på NYSE selv bestemmer den relative tick size ved at styre deres aktiekurs. Da man på NYSE har bestemt, at selskaberne selv skal have indflydelse på den relative tick size, må de mene, at selskaberne er bedst til det. Angel fandt, at den optimale relative tick size er en funktion af selskabets størrelse, idiosynkratisk risiko og antallet af investorer, som kender til aktien. 8 Da disse variabler langt fra er ens over selskaber, er det nødvendigt, at selskaberne selv kan justere den relative tick size for at opnå det optimale niveau. Dette er ikke muligt på børser hvor den absolutte tick size er konstant. Med en konstant absolut tick size bestemmer børsen selskabernes relative tick size på trods af, at den relative tick size kan være meget individuel. Af denne årsag mener Angel, at børser skal holde tick size en konstant eller kun have få trin. Dermed giver børserne selskaberne fleksibilitet til selv at kontrollere deres relative tick size gennem aktiesplits. 7 (Harris L., 1997a) 8 (Angel, 1997) 20

21 New York Stock Exchange Tick size ens rolle Den optimale størrelse på tick size en er et omdiskuteret emne. Tick size en har en stor effekt på profitabiliteten af forskellige handelsstrategier. En mindre tick size vil gøre nogle strategier mere profitable og andre strategier mindre profitable. Investorer har derfor forskellige præferencer angående størrelsen på tick size en. 9 Den optimale tick size er et trade-off mellem handelsomkostningerne målt ved spreadet og dybden målt ved antallet af limitordrer. Dette trade-off gennemgås nedenfor. Der er også andre aspekter at tage i betragtning når tick size en skal bestemmes hvilket også berøres. Konsekvenserne af denne diskussion er som tidligere nævnt allerede indtruffet. Tick size en er blevet reduceret. Dette afsnit beskriver derfor kompleksiteten af denne beslutning og hvorfor forskellige investorer fortrækker forskellige størrelser på tick size en. Stor tick size reducerer risiko for front running Når tick size en er af økonomisk ubetydelig størrelse, stiger risikoen for front running. En front runner samler information om de handler andre investorer vil gennemføre, og forsøger derefter at handle før disse gennemføres. Dette kan illustreres med et eksempel. En stor købsordre lægges ind i limitordrebogen til en pris på 40 dollars. Front runneren forbedrer prisen med én tick til 40,01 dollars. Derved opnår front runneren prioritet og får gennemført sin ordre før limitordren på 40 dollars. Hvis kursen efterfølgende stiger, tjener front runneren på handlen. Hvis kursen i stedet falder, kan han sælge positionen videre til den stående limitordre med en købspris på 40 dollars. Dette giver ham et tab, men det er begrænset til 1 cent pr. aktie - altså tick size en. I begge tilfælde er taberen investoren med en limitordre på 40 dollars. I første tilfælde får han måske ikke gennemført sin ordre, og hvis han gør, er det til en dårligere pris end front runneren. I andet tilfælde køber han en aktie, som er på vej ned. En større tick size øger risikoen for front runneren ved at øge det mulige tab ved sådanne strategier betydeligt og dermed gøre dem mindre attraktive. Dermed beskytter en stor tick size investoren mod front running. Hvis tick size en ikke er tilstrækkelig stor til at yde beskyttelse, vil investorerne beskytte dem selv ved at skjule deres ordrer, ikke offentliggøre hele ordrens størrelse, bruge flere forskellige børsmæglere, splitte ordrerne op eller benytte markedsordrer i stedet for limitordrer. Alle disse tiltag hæver deres transaktionsomkostninger og gør markedet mindre likvidt. Ifølge Harris er en signifikant tick size nødvendig for at minimere risikoen for front running og sikre likviditet i markedet. 10 Ricker argumenterer for, at der findes andre midler end en høj tick size til at modvirke front running. 11 Se følgende situation: En investor lægger en aggressiv købsordre ind og en front runner forbedrer denne 9 (Harris L., 1999) 10 (Harris L., 1997c) og (Harris L., 1997a) 11 (Ricker, 1996) 21

22 New York Stock Exchange købsordre med én tick. Så tager investoren front runnerens købsordre og trækker samtidig sin egen købsordre tilbage. Her fik investoren lokket front runneren til at udbyde billig likviditet. Truslen og til tider anvendelsen af sådanne strategier kan kontrollere front runnerens aktiviteter til en økonomisk ligevægt. Selv uden den slags kneb er front running en risikabel strategi. Front runnere øger udbuddet af likviditet. Hvis en stor ordre indsendes og fylder både front runnerens ordre og den originale ordre, så er front runneren pludselig eksponeret uden den forventede beskyttelse i den originale ordre. Hvis man tager højde for den høje risiko og det usikre afkast fra en front running strategi, så vil afkastet af denne strategi ikke være højere end afkastet af en anden strategi med samme risiko, givet markedet er efficient. Alle limitordrer udbyder likviditet, uanset om de er lagt ind af investorer eller front runnere. Dermed mener Ricker at risiko for front running ikke en gyldig årsag til at have en høj tick size. Stor tick size håndhæver prioritetsregler En stor tick size giver styrke til prioritetsreglerne i ordrebogen. Tick size en er omkostningen ved at opnå førsteprioritet i ordrebogen. For at opnå førsteprioritet kræves det, at den bedste pris forbedres og den mindst mulige prisforbedring, der kan foretages, er netop tick size en. Hvis tick size er for lav, er det muligt for både investorer og dealere at tilbyde marginalt bedre priser næsten omkostningsfrit og derved opnå prioritet. Fordelen ved at offentliggøre sine handelsintensioner hurtigt og dermed opnå en høj prioritet via tidsdimensionen elimineres og dette vil afholde andre investorer fra at indsende limitordrer, med det resultat at likviditeten forringes. Tick size en er derfor afgørende for, om de sekundære prioriteringsregel overhovedet har nogen betydning. Derfor skal tick size en have en vis økonomisk størrelse for at beskytte tilførslen af likviditet ved brug af limitordrer. Omvendt må tick size en heller ikke være for høj, da investorer så vil være tilbageholdende med at forbedre prisen, da det vil betyde en stor prisforbedring. 12 Samlet set viser de to ovenstående afsnit, at hvis der ønskes et dybt marked, så skal tick size en være relativ høj, da dette giver incitament til market makers og investorer til at offentliggøre deres handelsintentioner ved brug af limitordrer. Stor tick size reducerer forhandlingsomkostninger En stor tick size reducerer forhandlingsomkostninger ved at reducere antallet af mulige handelspriser. Ved en høj tick size er der færre muligheder i et givet interval at forhandle over. Med en tick size på 1/8 dollar er der 7 mulige priser mellem 10 dollars og 11 dollars, mens der er 99 mulige priser, hvis tick size en er på 12 (Bollen & Whaley, 1998), (Harris L., 1991), (Harris L., 1994) og (Ricker, 1996) 22

23 New York Stock Exchange 0,01 dollar. Dermed reduceres forhandlingsomkostningerne, antallet af handelsfejl samt mængden af information, som investor skal hente. 13 Lille tick size betyder lavere handelsomkostninger Det primære argument for en reduktion i tick size en er, at en mindre tick size vil fremme likviditeten målt ved spreadet. Investorer er interesserede i afkast efter transaktionsomkostninger. Hvis den nuværende tick size er en bindende begrænsning for spreadet, så vil en lavere tick size betyde smallere spread og dermed lavere transaktionsomkostninger. En lavere tick size vil skabe et incitament til at konkurrere direkte om ordrer ved at forbedre den nuværende bedste pris og dermed øges konkurrencen i markedet. Et smallere spread gavner i høj grad de små investorer. Konsekvensen for større investorer er lidt anderledes. De drager selvfølgelig også fordel af et smallere spread, men da det sker på bekostning af dybde, er det ikke entydigt om deres handelsomkostninger falder eller stiger ved reduktion i tick size. 14 Lille tick size øger handelsvolumen Ud over at transaktionsomkostningerne falder, hvis tick size en reduceres, så taler forkæmpere også for, at handelsvolumen vil stige. Dermed vil market markers tab ved smallere spread blive kompenseret ved øget handelsvolumen. Hvis profitten fra øget handelsvolumen kan modsvare tabet ved smallere spread, så vil market maker ikke være dårligere stillet end før ændringen. Hvis det er tilfældet vil en reducering af tick size en forbedre markedskvaliteten og være en Pareto forbedring. 15 Lille tick size øger efficiensen Hvis tick size en er en bindende begrænsning for spreadet, så vil en reduktion i denne føre til en mere efficient allokering af kapital i markedet. Under en bindende tick size får priserne ikke lov til at reflektere den fundamentale værdi, da det ikke er muligt at reducere spreadet yderligere. Dermed er en høj tick size med til at gøre priserne mindre informative. 16 Udbuds- og efterspørgelsfunktionerne er ikke kontinuerte, men trappeformede funktioner, da limitordrerne danner kø efter prioritet ved spreadet. Ved en reduktion i tick size en bliver disse funktioner glattere, da det bliver billigere at konkurrere på pris. Dermed vil købs- og salgspriserne komme tættere på at reflektere de sande værdier og prisen bliver mere korrekt (Bollen & Whaley, 1998), (Harris L., 1991) 14 Dette og de efterfølgende punkter er baseret på (Harris L., 1997a), (Ricker, 1996), (Bollen & Whaley, 1998), (Ahn, Cao, & Choe, 1996) og (Harris L., 1997c) 15 (Ahn, Cao, & Choe, 1996) 16 (Ahn, Cao, & Choe, 1996) 17 (Ricker, 1996) 23

24 New York Stock Exchange Lille tick size eliminerer af betaling for ordreflow En mindre tick size vil eliminere den nuværende praksis med at betale for ordreflow. Børsmæglere modtager ofte betaling (1 2 cents pr. aktie) fra dealers for at sende deres kunders ordrer videre til dem. Man kan sige, at dealeren køber kundernes ordrer af børsmægleren. Dette er blevet kritiseret, da betalingen går til børsmægleren og ikke til kunden. Derudover så bidrager denne betaling ikke til price discovery da denne betaling går udenom børsen. Denne praksis vil blive elimineret ved en lavere tick size, da et smallere spread ikke giver dealeren samme profit som før og derved har de ikke råd til at betale børsmæglere for at sende ordrerne videre til dem. Dette kan betyde, at investoren ikke får gennemført sin ordre til den bedste pris i markedet. Man kan dog forestille sig, at smallere spread vil føre til, at børsmæglere hæver deres kommission for at genvinde noget af det tabte. 18 Opsamling Det kan af ovenstående diskussion af fordele og ulemper ved at sænke tick size en konkludere, at tick size en direkte påvirker to af de dimensioner, der indgår i definitionen på likviditet; bredden og dybden. En lille tick size vil have en positiv indflydelse på bredden, målt ved spreadet, men en negativ indvirkning på dybden i markedet, målt ved mængden af limitordrer. Dette bliver samtidig til et trade-off mellem små og store investorer. Små investorer foretrækker et smalt spread, mens store investorer fortrækker meget dybde. Da disse to er negativt korrelerede, så er den optimale tick size en afvejning af præferencerne af de to investorgrupper. Som Angel også omtaler, så repræsenterer den optimale tick size en afvejning mellem en øget mængde limitordrer og dermed dybde i markedet og øget handelsomkostninger påført investorerne via bredere spread. 19 Ifølge Harris, så eksisterer følgende optimale tick size: Børsen skal sætte tick size en så quoted spread er på to ticks omkring halvdelen af tiden og på én tick resten af tiden. Dette vil sikre, at der er tilstrækkelige muligheder for at forbedre prisen samtidig med at front running forhindres. Hermed tilgodeses på den ene side behovet for at kunne forhandle om prisen, hvilket taler for et større spread, og på den anden side behovet for at beskytte investorerne mod front running, hvilket taler for et smallere spread. Harris mener at disse forhold balancerer ved ovenstående optimale tick size. Han konkluderer, at for de fleste aktier vedkommende vil en tick size på 0,01 dollar være for lille. 20 Konklusionen er, at tick size en har stor indflydelse på markedskvaliteten. Derfor er dette et område som børser, kontrolmyndigheder og forskere har givet meget opmærksomhed. Dette kan ses på de ændringer, der er sket i tick size en i mange lande, inklusiv både USA og Danmark, i de seneste to årtier samt det store antal af undersøger fra den akademiske verden angående konsekvenserne af sådanne ændringer. 18 (Harris L., 1997c),(Ricker, 1996) 19 (Angel, 1997) 20 (Harris L., 1997c), (Harris L., 1999) 24

25 New York Stock Exchange Den historiske udvikling i tick size en Her gennemgås den historiske udvikling i tick size en på de amerikanske børser. Ændringerne på Københavns Fondsbørs berøres kort. Der har op gennem 1990 erne og ind i det nye årtusinde været stor fokus på tick size en og dens designmæssige betydning på børserne verden over. Dette har resulteret i reguleringer af tick size en på mange børser i denne periode. Dette afsnit vil belyse denne udvikling på NYSE. I afsnit 3.2 gennemgås, hvilke empiriske konsekvenser disse ændringer har haft på likviditeten, kvaliteten af markedet og de forskellige typer af investorer. NYSE Handlen i brøker på NYSE stammer tilbage fra 1792, hvor organiseret aktiehandel startede i New York med Buttonwood Agreement. På det tidspunkt var brøker af den spanske dollar den normale møntfod i New York. Da NYSE hurtigt blev den mest indflydelsesrige børs i USA adopterede de andre børser i USA karaktertrækkene fra NYSE, inklusiv brøkerne. Kongressen indførte i 1787 en plan for decimalisering af dollaren, men først i 1794 begyndte de at præge den nye møntenhed. Da havde børsmæglere på NYSE allerede handlet i brøker i to år og skiftede ikke til det nye decimalsystem. 21 I 1915 blev prisreglerne ændret fra at være i procent af pari til dollar. Dette havde ingen betydning for aktier med en pari på 100 dollars, men for aktier med en lavere pari, typisk 50 dollars, havde dette den effekt, at aktien blev quoted i et lavere tal. Tick size en forblev uændret på 1/8 dollar. Før denne ændring var det muligt for selskaber at splitte deres aktie, men det skete kun sjældent. Et split ville reducere omkostningen målt i dollars ved køb af en round lot (100 stk), men det ville ikke have nogen effekt på hverken den absolutte eller den relative tick size, da aktien stadig ville være quoted som en procentdel af pari. Efter denne ændring hævede et aktiesplit den relative tick size for aktier med en pari under 100. For en aktie på 50 dollars gik den fra at være 0,125 % til at være 0,25 %. Dette resulterede i at aktiesplits begyndte at forekomme oftere. Som gennemgået i afsnit 2.3.1, så spiller tick size en en væsentlig rolle i børsernes design. Alligevel er det først indenfor de seneste år, at børserne er begyndt at bruge tick size en som redskab til at forbedre markedsstrukturen og dermed markedskvaliteten. Eksempelvis har tick size en på NYSE i en periode på mere end 200 år ( ) har været den samme. AMEX var den første af de nordamerikanske børser til at afvige fra den gamle tradition om en tick size på 1/8 dollar, da de i 1992 sænkede den til 1/16 dollar. I første omgang omfattede denne ændring kun aktier med en pris i intervallet 5 10 dollars. Først i maj 1997 udvidede AMEX det til at gælde for alle deres noterede aktier. NYSE fulgte efter og gik 24. juni 1997 over til en tick size på 1/16 dollar. Denne ændring var ment som et mellemliggende skridt i bevægelsen mod decimalisering af priser og tick size. 21 (Hart, 1992) 25