Research Danmark Selvstændig dansk renteforhøjelse er rykket nærmere

Transkript

1 Investment Research 17. december 215 Research Danmark Selvstændig dansk renteforhøjelse er rykket nærmere Vi har set en ny udstrømning af valuta fra Danmark efter Den Europæiske Centralbanks rentemøde i begyndelsen af december, og vi venter nu en lille forhøjelse af den danske indskudsbevisrente på 1bp til -,65 % i løbet af de næste tre måneder. Vores prognose for den ledende rente ligger stadig et godt stykke under markedets forventninger. Vi tror fortsat, at det betydelige danske betalingsbalanceoverskud vil sikre, at Nationalbankens rente kan forblive pænt under eurorenten i en overskuelig fremtid. Vores prognose bygger på en antagelse om, at Nationalbanken ønsker, at valutareserven skal ligge tæt på niveauet ultimo 214. Hvis Nationalbanken vil acceptere, at valutareserven kommer under det niveau, er en selvstændig dansk renteforhøjelse ikke umiddelbart forestående. Nationalbanken fulgte ikke ECB s seneste rentenedsættelse Kilde: Macrobond Danmark fulgte ikke ECB Nationalbanken fulgte ikke med, da ECB nedsatte indlånsrenten med 1bp i begyndelsen af december, og spændet mellem den danske indskudsbevisrente og eurorenten blev dermed indsnævret til 45bp fra 55bp. Beslutningen om ikke at følge ECB skyldtes ifølge Nationalbanken, at man havde solgt valuta i markedet siden april 215. Nationalbankens beslutning om at stå over, der kan ses som en indirekte selvstændig dansk renteforhøjelse, tyder sammen med et fald i salget af fremmed valuta til blot 7,1 mia. kroner i november på, at det nu var ved at være slut med valutaudstrømningen fra Danmark, der fulgte efter en kraftig valutatilstrømning i 1. kvartal 215. Den danske valutareserve var på 483,9 mia. kroner ultimo november, hvilket stadig er omkring 4 mia. kroner over niveauet ultimo 214. Samtidig har Danmark fortsat et betydeligt overskud på betalingsbalancen. Ifølge et nyligt skøn fra Nationalbanken vil overskuddet udgøre til 7,4 % af BNP i 216. Som følge af det store betalingsbalanceoverskud og de stærke balancer i dansk økonomi har vi hidtil vurderet, at Nationalbanken vil kunne fastholde indskudsbevisrenten på de rekordlave -,75 % i hele 216. Fokus på valutareservens størrelse Udviklingen på det seneste indikerer imidlertid, at valutaudstrømningen er fortsat i december, efter at ECB skuffede markedet med relativt beskedne pengepolitiske lempelser i begyndelsen af december. Bankernes nettostilling over for Nationalbanken er faldet over 4 mia. kroner mere, end Nationalbankens likviditetsprognose indikerer. Tager vi dette som et groft skøn for valutainterventionen i december, ser det dermed ud til, at valutareserven nu stort set er tilbage på niveauet ved udgangen af 214 før den store valutatilstrømning i 1. kvartal. Valutareserven er faldet siden april, men valutaudstrømningen aftog i november Kilde: Macrobond Bankernes nettostilling og afvigelse i forhold til valutaprognosen, mia. kr Daily deviation (rhs) 2 Accumulated deviation Kilde: Nationalbanken, Danske Bank Markets Chefanalytiker, Head of Fixed Income Res. Arne Lohmann Rasmussen , arr@danskebank.dk Senioranalytiker Morten Thrane Helt , mohel@danskebank.dk

2 Forward level Research Danmark Vi har længe regnet med, at Nationalbanken vil indsnævre rentespændet til euroen, når valutareserven er tilbage på niveauet fra ultimo 214. Vi ser dog klart en mulighed for, at Nationalbanken vil acceptere en mindre valutareserve i dag, da erfaringen fra 1. kvartal viser, at der også er en risiko ved at have en stor valutareserve. Udviklingen i de seneste par år med et stort betalingsbalanceoverskud samt det, at Danmark er blevet en kreditornation, kan også alt andet lige tale for, at Nationalbanken vil tillade, at valutareserven kommer under niveauet ved udgangen af 214. Hvis det er tilfældet, er en selvstændig dansk renteforhøjelse ikke umiddelbart forestående. ECB-mødet har formentlig været et vendepunkt for kronekursen Vi kan også se, at kronen har ligget svagere end centralpariteten mod euroen siden ECB s rentemøde, hvilket normalt vil indikere, at Nationalbanken er i markedet. ECB-mødet ser ud til at have været et vendepunkt for EUR/DKK. ECB undlod at køre den store bazooka frem, og mødet markerer efter vores vurdering, at det nu er slut med nye pengepolitiske lempelser i euroområdet. Det reducerer i betydelig grad eventuel frygt for, at ECB skulle udløse ny stor valutatilstrømning til Danmark, som vi så det i 1. kvartal. Dette kan være en del af forklaringen på, at vi lige nu ser et pres for en svagere krone. Læs mere om ECB-mødet i Flash Comment: Draghi disappoints with a light menu but enough to mark end of easing. Kronen ligger svagere end centralpariteten mod euroen efter ECB-mødet Kilde: Bloomberg Stadig negativ carry på lange DKK-positioner i terminsmarked Der er fortsat en stor negativ carry-rente på kroner mod euro i valutamarkedet til trods for, at rentespændet til ECB er blevet indsnævret lidt. Det er derfor stadig relativt dyrt at afdække EUR-aktiver og -indtægter i valutamarkedet. Den negative carry er i øjeblikket omkring 35bp årligt for en kort 3-måneders position i EUR/DKK og en anelse lavere for en kort 12-måneders position, jf. figuren til højre. Den negative carry ligger stadig over niveauet i sommer, selv om Nationalbanken ikke fulgte ECB s rentenedsættelse for to uger siden. Den negative carry skyldes delvis rentespændet, men også cross currency basis-spændet mellem DKK og EUR, jf. nedenstående figur til højre. Den fortsat høje negative carry-rente på DKK i valutamarkedet selv efter at rentespændet til ECB er blevet indsnævret bidrager muligvis også til den aktuelle valutaudstrømning. Hvis basis-spændet opfattes som et mere permanent fænomen, vil det også pege i retning af en relativt hurtig dansk renteændring. Negativ carry på korte EUR/DKKpositioner i valutamarkedet ligger aktuelt over niveauet i sommer Cross currency basis-spænd mellem DKK og EUR bidrager til negativ carry på DKK i valutamarkedet Short EUR/DKK.2%.1%.1%.% -.1% -.1% -.2% -.2% -.3% -.3% % Spot 1M 2M 3M 6M 9M 12M 18M 2Y 3Y 5Y Tenors Nominal interest rate difference Basis spread Annualized carry Forward level (right axis) Kilde: Marcobond, Bloomberg december 215

3 Vi venter nu en selvstændig dansk renteforhøjelse på 3M sigt Vi venter nu en lille selvstændig dansk renteforhøjelse på 1bp i 1. kvartal 216 af følgende årsager: 1) Det er formentlig nu slut med nye pengepolitiske lempelser i euroområdet efter ECB-mødet i december; 2) der er tegn på fortsat valutaudstrømning fra Danmark efter ECB s rentemøde; 3) den danske valutareserve nærmer sig niveauet fra 214; og 4) den negative carry-rente på DKK i valutamarkedet betyder alt i alt, at vi nu venter en lille selvstændig dansk renteforhøjelse på 1bp i 1. kvartal næste år. Vi tror absolut ikke på en fuldstændig normalisering af Nationalbankens indskudsbevisrente i 216, og vi ser fortsat det store betalingsbalanceoverskud som en faktor, der vil understøtte kronen i 216. Det store betalingsbalanceoverskud vil også understøtte kronen i 216 Kilde: Nationalbanken Markedet overvurderer normalisering Markedet forventer, at de danske pengemarkedsrenter vil blive normaliseret i løbet af 216. Aktuelt venter markedet, at 1-måneds CITA-renten vil ligge på niveau med 1M EONIA-renten i 3. kvartal 216, og at rentespændet derefter vil være positivt. Vi mener fortsat, at markedet indregner en for stejl dansk pengemarkedskurve givet det danske betalingsbalanceoverskud. CITA-terminskurven meget stejl i forhold til EONIA.5%.4%.3%.2%.1%.% -.1% -.2% -.3% -.4% -.5% Dec15 Jun16 Dec16 Jun17 Dec17 Jun18 Dec18 1M EONIA fwd 1M CITA fwd december 215

4 Markedspåvirkning: renter Vi forventer kun en meget begrænset stramning af den danske pengepolitik. Ændringen vil formentlig primært kunne ses i den korte ende af rentekurven, ikke mindst fordi markedet allerede har indregnet en normalisering af dansk pengepolitik i 216, og da de lange obligations- og swaprenter allerede nu handler på niveau med eller højere end spændet forud for valutaindstrømningen i 1. kvartal. Afdækningsmæssigt ser vi fortsat en sandsynlighed for stigende 5- og 1-årige renter i 216, men det skyldes i højere grad vores forventning om, at de lange europæiske renter vil blive trukket op af rentestigninger i USA i 216. En selvstændig dansk renteforhøjelse vil også trække 3- og 6-måneders Cibor-renten lidt op. Effekten vil dog ikke slå fuldt igennem, da markedsrenterne i øjeblikket handler pænt over indskudsbevisrenten, og markedet er begyndt at indregne en vis sandsynlighed for en dansk renteforhøjelse på kort sigt. 5- og 1-årigt swapspænd mod EUR på normalt niveau, % 3- og 6-måneders CIBOR er steget en smule SWAP DKK 2Y - SWAP 2Y EUR SWAP 5Y - SWAP 5Y EUR SWAP DKK 1Y - SWAP EUR 1Y CIBOR 6M CIBOR 3M Markedspåvirkning: valuta Vi venter, at den danske krone fortsat vil ligge i den svage ende af et interval på 7,46-7,462 mod euroen i de kommende en til tre måneder, da valutaudstrømningen fra Danmark muligvis vil fortsætte. De fundamentale flows er normalt krone-negative i vinterperioden og vil derfor fortsat trække opad for EUR/DKK i 1. kvartal 216. På længere sigt venter vi, at kronen vil blive styrket lidt til et interval på 7,455-7,46 som følge af en selvstændig dansk renteforhøjelse. Markedet venter som tidligere nævnt, at spændet mellem CITA- og EONIA-renten går i nul i 3. kvartal 216 og derefter bliver positivt. I betragtning af Danmarks solide eksterne balancer, som efter vores vurdering berettiger en fortsat negativ carry-rente på EUR/DKK, mener vi, at markedet overvurderer, hvor hurtigt de danske pengemarkedsrenter vil stige. Vi anbefaler derfor fortsat, at danske pensionsfonde med afdækningsmandat og eksponering til euroen afdækker kursrisikoen i lange valutaterminskontrakter. Kontrakter med løbetider på 5 år og derover giver positiv carry-rente på korte positioner i EUR/DKK, og vi foretrækker 5-1-årige terminskontrakter som følge af den positive carry og fordi vi venter, at rentespændet til euroen især vil køre ind i den lange ende. Fundamentalt flow er normalt DKKnegativt hen over vinteren Kilde: Macrobond and Danske Bank Markets Danske importører med udgifter i EUR anbefales at afdække kursrisikoen med valutaterminskontrakter for derved at udnytte den negative carry-rente december 215

5 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse december 215