Credit Insight- invest

Transkript

1 3. april 2008 Credit Insight- invest investerin ringsanalyse Introduktion til itraxx-indeksene indeksene Af Head of Credit Research, Ole Trøst Nissen, & Martin Graa Jennum, Fordele og ulemper ved itraxx Handelsstrategier og CLN's Specifikation af itraxx-indeksene forøget og den gennemsnitlige handelsstørrelse er på ca. EUR 25 mio. Ovenstående betyder, at itraxx-indeksene derfor er blevet et særdeles godt benchmark for udviklingen på det generelle kreditmarked. Figur 1: Spænd til swap for de 5-årig årige itraxx CDS-indeks (serie 8) spænd til swap itraxx Crossover, h.a. Kilde: Bloomberg itraxx Financials Senior Sep-07 Nov-07 Dec-07 Feb Baggrund International Index Company (IIC) blev oprettet i 2004 som en sammenlægning af iboxx Ltd. og Trac-X LLC og etablerede i denne forbindelse itraxx-indeksene. Til forskel fra iboxx-indekset, som består af en mængde virksomhedsobligationer, består itraxx-indeksene af virksomheders credit default swaps (CDS'er) og er således et derivat, der kan bruges til positiv eller negativ krediteksponering. En anden markant forskel er, at itraxx vægter de underliggende CDS'er ligeligt, og de har alle ens løbetid, hvorimod iboxx er et kapitalvægtet indeks, hvor den enkelte obligations/series vægt i indekset afspejler markedsværdien og obligationernes mange forskellige løbetider. Etableringen af itraxx-indeksene, har været kraftigt medvirkende til den hastige vækst i kreditmarkedet. Itraxx's standardiserede CDS-indeks har medført større likviditet og gennemsigtighed i markedet. Grundet Itraxx's gennemsigtighed og likviditet, er spændet mellem de underliggende kreditobligationer og deres CDS'er blevet væsentligt indsnævret. Indsnævringen skyldes hovedsagligt, at handelsaktiviteten blev kraftigt Fordele ved brug af itraxx Fordelene ved benyttelsen af itraxx er bl.a. at løbetiden er fast, hvilket gør, at indeksets udvikling er bedre til sammenligning over tid. at løbetiden på alle underliggende CDS'er er ens, hvorfor en ens varighed opnås på krediteksponeringen. at man ikke er eksponeret mod det generelle renteniveau men kun til kreditspændet til Euribor. at en hel portefølje af risici kan købes og sælges på samme tid. at den store handelsvolumen sikrer en bedre omsætningsmulighed under illikvide markedsforhold. at Itraxx's større likviditet i markedet medfører lavere transaktionsomkostninger. at itraxx kan benyttes til både positiv og negativ krediteksponering. at itraxx har indeks fordelt på forskellige geografiske områder, brancher og forskellige ratingkategorier. at itraxx handler i sig selv ikke likviditetsbindende. Ulemper ved itraxx Ulemperne ved itraxx er bl.a. at antallet af deltagere i markedet er begrænset. at modpartsrisiko i kreditmæssig forstand er stor, hvilket kommer specielt til udtryk under en kreditkrise. at de operationelle udfordringer for den aktive markedsdeltager er store. Det europæiske itraxx univers itraxx har udviklet en lang række forskellige indeks og er primært opdelt efter det amerikanske, asiatiske og europæiske marked. Sekundært har man opdelt indeksene efter benchmark, sektorer samt en række standardtrancher. 1 Benchmark indeksene består af: itraxx Europe (hovedindekset) o De 125 mest handlede investment-grade CDS'er, gennem de seneste seks måneder op til lanceringen af den pågældende serie. 1 side 1

2 itraxx Europe HiVol o Består af de 30 CDS'er med størst spænd fra itraxx Europe-indekset. Det er primært oplagt for spekulative investorer og market makere at benytte sig af kreditindeksene, hvilket forklarer den store omsætning. itraxx Europe Crossover o De 50 mest handlede high yield CDS'er gennem de seneste seks måneder op til lanceringen af den pågældende serie. Prisforskellen mellem bud og udbud i er ca. 2 rentepunkter i spænd og HiVol og Crossover indekset ca. 5 rentepunkter. Derudover findes der tre sektoropdelte indeks: Non-financials o Indeholder 100 CDS'er fra itraxx Europe indekset. Financial Senior o Indeholder 25 CDS'er fra itraxx Europe indekset. Eksempelvist kan en investor der har British Airwaysobligationer "hedge" sig mod generelle markedsbevægelser ved at købe beskyttelse i Crossover afpasset efter volatiliteten i de to enheder. Kurvehandler er en anden udpræget funktion, hvor man eksempelvis sælger 10-årige itraxx og køber 3-årige imod og dermed håber på en fladning af kreditkurven. Credit Linked Notes (CLN) Credit Linked Notes (CLN) giver mulighed for almindelige investorer til at deltage i itraxx indeksets udvikling ved at kombinere (link) et lån (noten) til f.eks. Nykredit Bank med et itraxx indeks (credit). På denne måde får investor en rente på sit lån eller noten til banken (f.eks. Euribor) og derudover en kreditpræmie fra itraxx indekset, som afspejler prisen på det pågældende itraxx-indeks. Financial Sub o Indeholder 25 CDS'er, som er de samme navne som "Financial Senior". Alle benchmark-indeksene handles med henholdsvis 3-, 5-, 7- og 10-års løbetid, hvorimod sektorindeksene handles med 5- og 10-års løbetid. Herudover har man en række standardiserede first-to-default (FTD) baskets. FTD baskets svarer til en CDS, hvor afkastet og risikoen svarer til én enkelt og altid den første (first) kreditbegivenhed (default) i en kurv (basket) af udstedere. Investorer sælger her beskyttelse på en referenceportefølje af navne og påtager sig eksponering mod, at den første kreditbegivenhed vil finde sted. En FTD vil i tilfældet af en kreditbegivenhed fungere som en almindelig CDS. Dette betyder, at sælgeren af beskyttelse skal godtgøre tabet til køberen af beskyttelse. 2 itraxx udbyder en række standard FTD-baskets, som er sammensat af fem CDS'er. Der findes følgende FTD-baskets: Auto, Consumers, Energy, Financials Senior,, Financials Subordinated, Industrials, TMT, Diversified 3, HiVol, Crossover. Handelsstrategier Grundlæggende kan kreditindeks benyttes som omdrejningspunkt for styring af kreditrisiko. Man kan pga. de likvide indeks billigt og effektivt påtage sig, afdække og sælge kreditrisici, så man matcher den ønskede risikoposition. Investor modtager således i dette eksempel pengemarkedsrenten + kreditpræmien fra itraxx-indekset. Da investor køber kontant, udgør investor ikke en modpartsrisiko i systemet, og investors eneste modpartrisiko er Nykredit Bank. Det er således også muligt for en række investorer at gå sammen om at investere i et itraxx-indeks. Hvis et selskab itraxx-indekset udsættes for en kreditbegivenhed, såsom f.eks. betalingsstandsning eller restrukturering, bliver investor ramt på følgende måde: Hvis itraxx-indekset består af 50 selskaber, og hvert selskab dermed vægter 2%, nedskrives investors nominelle hovedstol fra f.eks. 100 til 98. De nominelle 98 fortsætter på uforandrede vilkår til udløb, såfremt yderligere selskaber i indekset ikke bliver udsat for kreditbegivenheder. itraxx fastsætter kort efter kreditbegivenheden en estimeret recovery rate (værdi af en fordring) på selskabet, der er blevet udsat for kreditbegivenheden. Dette kunne f.eks. være kurs 40. Fordelen for investor ved den hurtige bestemmelse om recovery rate er at investor ikke deltager i en langvarig bobehandling. De 2%, som investors hovedstol nedskrives med, straksindfries dermed til kurs 40, hvilket svarer til 0,8% af den oprindelige hovestol. Investor modtager således nominelt 0,8% med det samme og fortsætter med en nominel beholdning på Består af de mest likvide CDS er fra henholdsvis Autos, Consumers, Energy, Finacials, Industrials, og TMT side 2

3 Teknisk specifikation af itraxx benchmarkindeks indeks: "The itraxx indices" er ejet, udarbejdet, kontrolleret samt publiceret af the International Index Company Limited (IIC). Indeksene er sammensat af en række underliggende CDS'er, som i alle indeks er ligeligt vægtet. 4 En ny serie bliver introduceret (ruller) hver 6. måned, hvilket henholdsvis er den 20. eller første efterfølgende handelsdag i marts og september måned. Udløbsdagen er altid den 20. i juni for indeks, der ruller i marts og den 20. december for indeks, der ruller i september. Medlemmerne af indekset bliver offentliggjort syv handelsdage før dagen for rulning på Dog kan ændringer forekomme frem til fire handelsdage inden rulning som følge af ratingændringer. Det endelige indeks bliver vedtaget af marketmakerne, som hver har en stemme. Der skal som minimum være 40% deltagelse af maketmakerere, for at en vedtagelse er gældende. 5 Marketmakerne vedtager på den tredje handelsdag før rulning kuponniveauer samt recovery rates. Tabel 1: : Kuponer og recovery rates (serie 9) Crossover HiVol Løbetid Udløb Kupon (bps) 3 20 Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun Non-Financial Jun Jun Senior Financials Jun Jun Sub Financials Jun Recovery Rates (%) 40 Crossover 40 HiVol 40 Non-Financial 40 Senior Financials 40 Sub Financials 20 Kilde: Likviditetskriterium Alle marketmakerere udarbejder en liste ud fra nedenstående kriterier: Alle europæiske selskaber indgår, herunder både finansielle og ikke-finansielle selskaber. Selskaber med den højeste CDS handelsvolumen gennem de seneste seks måneder bliver rangeret med det med flest handler som nummer 1. Dog er interne transaktioner ekskluderet fra indekset. Yderligere bliver selskaber med mere end én ticker adderet, således at disse fremtræder som en individuel CDS. Medlemskriterium Findes der to selskaber under samme ticker, og har et af selskaberne mere end 50% af stemmerettighederne i det andet selskab, vælges den CDS med mest likviditet. Associerede selskaber og datterselskaber, som allerede er garanteret af et andet selskab, ekskluderes også af indekset. : o Kun selskaber ratet som Baa3/BBB-/BBB- (Moody's/Fitch/ S&P) med "stable outlook" eller højere er inkluderet i indekset. Den laveste rating af de tre ratinger bestemmer rangeringen. o Sammensætningen består af 125 CDS'er fordelt således: 10 Autos, 30 Consumers, 20 Energy, 20 Industrials, 20 TMT og 25 Financials. o De underliggende CDS'er vil som udgangspunkt være de samme som foregående serie. Det er kun i tilfældet af enten downgrade, default sektorændring eller fusioner, at CDS'er vil blive ekskluderet af indekset. itraxx Crossover: o Består af 50 underliggende CDS'er. Både finansielle og ikke-finansielle CDS'er bliver betragtet. o Kun selskaber, der på den femte dag før rulningen har mere end EUR 100 mio. i offentlige handler i en omsættelig valuta, vil komme i betragtning. Dog udelades private placeringer. o Selskaber ratet som Baa3/BBB-/BBB- (Moody's/Fitch/ S&P) med "stable outlook" eller højere er ikke inkluderet i indekset. Den laveste rating af de tre ratinger bestemmer rangeringen. o Kun selskaber med større spænd end dobbelt så højt som itraxx Non Financial indeks er inkluderet. Dog vil CDS'er med et spænd på mere end 1250bp også udelades af indekset. 4 Kan man ikke dele ligeligt på 2. decimal plads, vil man justere vægtningen (+/- 0,01%) i alfabetisk orden. 5 Appendiks indeholder en oversigt over marketmakere side 3

4 Appendiks Tabel 2: Liste over market makere ABN AMRO Deutsche Bank LBBW Bank of America Dresdner Kleinwort Merrill Lynch Barclays Capital DZ Bank Morgan Stanley Bayern LB Goldman Sachs Natixis BBVA Helaba Landesbank Hessen- Thüringen Nomura Bear Stearns HSBC Nordea BMO Nisbitt Burns HSH Nordbank Nord LB BNP Paribas HVB Royal Bank of Scotland CALYON ING Santander Citigroup IXIS Société Générale Commerzbank JP Morgan Straumur Burdaras Credit Suisse Lehman Brothers UBS and Westpac Kilde: side 4

5 Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P Bemærkninger Investment grade: Non-investment grade: Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkategorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 5

6 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings nbefalings- og risikovurderingsstruktur af kreditobligationer Nykredit Markets foretager ingen kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret kreditobligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger. Obligationsanbefaling Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. KØB: HOLD: SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Sektoranbefaling OVERVÆGT: NEUTRAL: UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Kreditrisikovurdering Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisiko-vurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, er afspejlet i ratingen. SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. side 6

7 Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer, fremlagt inden for det seneste kvartal, fremgår af figuren nedenfor. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet nedenfor. Fordeling af direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer fremlagt i 1. kvartal Hold 24% Køb 71% Sælg 6% Heraf udgør andelen af udstedere indenfor hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder. Sælg 0% Køb 0% Hold 0% Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i finansielle instrumenter udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i dette materiale. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan siges at udgøre en interessekonflikt, at overgive informationen til deres afdelingschef tillige med compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Personer, der er involveret i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato [og forventes opdateret 3-4 gange om året]. side 7

8 Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i dette materiale er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker selskabets økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax side 8