Vejleder Henning Rud Jørgensen. Værdiansættelse af Carlsberg A/S

Transkript

1 HD Finansiering Afhandling Forfatter Vejleder Henning Rud Jørgensen Værdiansættelse af Carlsberg A/S Aarhus School of Business and Social Sciences Aarhus University April 2013

2 Indholdsfortegnelse Tabel-, figur- og formeloversigt Ordforklaring Executive Summary Indledning Problemformulering Afgrænsning Struktur Modelvalg- og kritik Værdikæden PEST-modellen Porters five forces Ansoff s vækstmatrice SWOT modellen Værdiansættelsesmodellerne Kildekritik Om Carlsberg Historie Ejerstruktur og ledelse Geografiske forretningsområder - kernemarkeder Primære konkurrenter Strategisk analyse Carlsbergs strategi og porteføljesegmentering Intern analyse Carlsbergs værdikæde Ekstern analyse PEST modellen Porters five Forces Industristruktur, vækststrategi og integration SWOT-analyse Strategiske udfordringer Delkonklusion strategisk analyse Rentabilitetsanalyse

3 6.1 Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Nøgletalsanalyse Driftsaktiviteten Finansieringsaktiviteten Vækstanalyse Delkonklusion - rentabilitetsanalyse Budgettering Budgetteringens tidshorisont og forudsætninger for terminalperioden Budgettering af salgsvæksten Budgettering af kerne AOH Budgettering af overskudsgrad fra salg underliggende komponenter Budgettering af effektiv skatteprocent Budgettering af andet driftsoverskud efter skat Budgettering af usædvanlige poster efter skat Bestemmelse af Carlsbergs kapitalomkostninger Fastlæggelse af ejernes afkastkrav Långivernes afkastkrav Beregning af WACC Værdiansættelse Scenarieanalyser Anbefaling Delkonklusion budgettering og værdiansættelse Konklusion Litteraturliste Bilagsoversigt

4 Tabel-, figur- og formeloversigt Tabeloversigt Tabel 1: Bryggeriernes markedsandel (globalt) Tabel 2: Gennemsnitlig disponibel indkomst Tabel 3: Udvikling i ROE Tabel 4: Udvikling i overskudsgrad og AOH Tabel 5: Overskudsgraden inddelt i salg og andre poster Tabel 6: Oversigt over nøgletal til brug for beregning af ROE Tabel 7: Effekten af nøgletal fra rentabilitetsanalysen Tabel 8: Estimeret salgsvækst for Carlsberg Tabel 9: Budgettering af Kerne AOH Tabel 10: Budgettering af OG fra salg før skat Tabel 11: Budgettering af værdidrivere for Carlsberg Tabel 12: Værdiansættelse efter FCFF- og RIDO-modellen Tabel 13: Sammenligning af teoretisk kurs med andre kursmål Tabel 14: Scenarieanalyser Figuroversigt Figur 1: Referenceramme for værdiansættelsesprocessen Figur 2: Carlsbergs ejerforhold Figur 3: Carlsbergs værdikæde Figur 4: Effekter af intern analyse Figur 5: Realvækst i BNP samt realvækst for 2013 Figur 6: Effekten af PEST-analysen Figur 7: Peer group, omsætning samt lønsomhed Figur 8: Effekten af Porters five Forces Figur 9: Ansoff s vækstmatrice Figur 10: Valg af samarbejdsform Figur 11: SWOT-analyse Figur 12: Referenceramme for analyse af ROE Figur 13: Overskudsgrader for Peer group Figur 14: Referenceramme til budgettering af kernedriftsaktivitet Figur 15: Hjælpeværktøj til definition af budgetperiodens længde Figur 16: Estimering af salgsvækst. Sammenhængende faktorer Formeloversigt: Formel 1: Beregning af virksomhedsværdien med FCFF-modellen Formel 2: Beregning af virksomhedsværdien med RIDO-modellen Formel 3: Beregning af ROE Formel 4: Beregning af WACC Formel 5: Beregning af ejernes afkastkrav Formel 6: Beregning af långivernes afkastkrav - 3 -

5 Ordforklaring DCF: Discounted Cash Flow FCFF: Free cash flow for the firm RIDO: Residualindkomst af driftsoverskud FMCG: Fast Moving Consumer Goods EBIT: Earnings before interest and taxes KPI: Key Performance Indicators RDT: Ready-to-drink ROE: Return on Equity ROIC: Return on Invested Capital OG: Overskudsgrad AOH: Aktivernes omsætningshastighed NDA: Nettodriftsaktiver FGEAR: Finansiel gearing r: Gennemsnitlige omkostninger på gæld WACC: Weighted Average Cost of Capital - 4 -

6 1. Executive Summary Carlsberg is one of the biggest breweries in the world with a global market share around 5,5 % and operations in Western Europe, Eastern Europe (primarily Russia) and Asia. The general purpose of this thesis was to conduct a valuation of Carlsberg in order to identify the fair value of the company s shares. Based on to the deducted fair value, a recommendation as to the attractiveness of a acquiring the share was presented. The valuation was divided into three phases; 1) an analysis of Carlsberg s historic financial development and strategic position both from an internal and external point of view, 2) budgeting of Carlsberg s future value creation to its owners based on the preceding analysis and 3) the actual valuation by means of a discounted cash flow model. In the first phase financial and non-financial value drivers, whose influence on Carlsberg s future was to be incorporated in the second phase, were identified and analyzed. The non-financial value drivers were identified through a strategic analysis covering a comprehensive evaluation of Carlsberg s value chain and the company s environment both on a macro- and an industrial level. The output was five nonfinancial value drivers consisting of two internal and three external factors. The first internal value driver was Carlsberg s Value Management tool, which clarifies potential earnings on the basis of a long range of different variables. Carlsberg s Excellence Programme was identified as the second internal value driver. The program aims to centralize, standardize and optimize the whole organization to ensure lower costs and better competencies, service and utilization of the working assets. Intensified alcohol legislation primarily in Russia but also in France, was identified as a non-financial value driver. Russia has tightened up rules due to the population s excessive consumption of alcohol, which all things being equal will have a negative influence on Carlsberg s sales on a short term basis

7 Absorbing the negative effect of the Russian alcohol legislation, is another non-financial driver, i.e. the latest development in real growth GDP. A project growth forecast for both Asia and Eastern Europe, seem promising for Carlsberg s future sales growth. As a result of the growth in GDP the disposable income per capita is also expected to rise in the years to come. The last non-financial value driver was identified as the competitive intensity in the brewing industry among the biggest players. In recent years a consolidation of the industry has been ongoing and Carlsberg is likely to remain a significant player in the industry. The second half of the first phase included an analysis of the financial value drivers. The purpose was to establish the underlying factors that have an impact on the return on equity and their development throughout the period analyzed. The analysis showed stagnation in the assets turnover rate, which however is expected to improve over the coming years due to the earlier mentioned excellence programme, which promotes extensive streamlining. The profit ratio has been unstable throughout the period analyzed due to significant fluctuations in the adjustments of foreign currencies, primarily caused by the RUB. Additionally, the permanent profit has shown a negative trend because of increasing input costs. The expectations are that the stabilization in the RUB currency and the streamlining programme will ease this effect. The gearing and the settlement of the debt has undergone a positive development and are not expected to have a negative effect on a short- to middle-term basis and contributes positively to the return on equity. The drivers of the positive development are among others seen in the current favorable loan situation and an improved spread due to the ongoing streamlining process

8 The second phase of the thesis included a budget of the future value creation in Carlsberg on the basis of the identification of non-financial value drivers and the financial value drivers carrying the return on equity. The budgeting included six financial conditions which made it possible to determine Carlsberg s core operating activities and resulting in a set-up of pro forma statements covering a determined budget- and terminal period, including a division of income statements and balance sheets. The pro forma statements make up the basis of calculation in the third and last phase, the valuation process. Before concluding the final valuation it was necessary to determine Carlsberg s average cost of capital based on the owner s and the lender s required rate of return. Afterwards the identified required rates of return were weighed compared to Carlsberg s expected long term capital structure. With the determination of both the pro forma statements and Carlsberg s cost of capital the thesis stepped into its third phase the actual valuation which was calculated by the means of two indirect discounted cash flow models. Both models resulted in the same fair value. The valuation resulted in a fair value of 678 DKK per share forward discounted to , which is the date of the publication of the annual report Compared to the market price which on the same date was 568 DKK, the calculated fair value indicates that the share is undervalued offering a potential return of 19 %. As an additional element in the valuation, a sensitivity analysis was conducted in order to clarify how selected value drivers affected the calculated share price

9 1) The base case scenario was the just calculated fair value of the share of 678 DKK. Other scenarios were: Changes in the sales growth, 2) profit ratio (both positive and negative) and 3) facility capital The analysis showed that changes in the profit ratio and the facility capital had the biggest impact, between -10 and -17 % net effect. Changes in the profit ratio resulted in +17 % rise compared to the fair value. Weighing all the effects into an adjusted share price would still result in a positive potential return of 17 %. A realization of the negative effects (one or the other) would mean that the potential return would disappear or become less attractive. In order to conclude whether the calculated fair value makes the share an attractive acquisition it is necessary to determine what the potential return is compared to, and which stock market it is held up against. Based on the Danish stock market through 100 hundred years it was discovered that the average return had been around 2,2 %-10,2 %. This yielded the criteria that the potential return on the calculated fair value must at least obtain a level which rises above 10 % before the share can be considered as an attractive acquisition. Based on both the calculated fair value (also included the adjusted price) the potential return still rises above 10 %, which leads to the conclusion that Carlsberg s share seen in isolation and with no regard as to the individual investor s risk appetite is an attractive acquisition

10 2. Indledning That calls for a Carlsberg Sådan lyder Carlsberg Gruppens 1 slogan i bestræbelserne på at udbrede kendskabet til den i forvejen verdensomspændende bryggerivirksomhed. Carlsberg er danskernes stolthed kun marginalt overgået af Lurpak smør 2 og i relation til ovenstående slogan er det måske netop dét kald, sammenholdt med et velsmagende produkt, som har været medvirkende til, at bryggeriet har bredt sig fra Valby og de lokale markeder til Europa og videre østpå til Asien foruden at eksportere sit øl til alverdens lande rundt om i verden. Fællesskabet, fejringen af den gode oplevelse eller fortjenesten for den særlige indsats opstår hver dag over hele verden og er genkendelig overalt derfor ønskes disse begivenheder, som afføder kaldet, øjensynligt sammenkoblet med det absolutte flagskib Carlsberg Pilsner. Carlsbergs ambition er at være det hurtigst voksende bryggeri på globalt plan og har derfor nedfældet de strategiske områder, som er helt afgørende for indfri denne ambition i deres strategihjul (Carlsberg 2013). Områderne dækker både interne og eksterne forhold fra forbrugeren over produktionen til innovationen i et samspil, der konstant skal forbedres. Disse processer sammenholdt med Carlsbergs udbredelse på nye markeder, opkøb, den skærpede konkurrence i branchen og ikke mindst virksomhedens økonomiske forudsætninger har skærpet interessen for netop at se nærmere på denne virksomhed for at udlede værdien af selskabets aktier og konkludere, om der er tale om en fornuftig investering. Værdiansættelse af et selskabs aktier og formålet hermed skal begrundes i ønsket om at analysere selskabets evner til at skabe værdi for ejerne i fremtiden. Herudover leverer 1 Herefter benævnt Carlsberg 2 Userneeds

11 analysen desuden relevant information til selskabets øvrige interessenter såsom långivere, leverandører og potentielt nye aktionærer (Sørensen 2009). Som udgangspunkt er værdiansættelsens omdrejningspunkt en regnskabsanalyse af selskabets regnskaber, som efterfølgende danner grundlag for proformaopgørelser for virksomhedens fremtidige drift. For at danne et overblik over hele selskabets værdiskabende aktiviteter og de påvirkende forhold, som virksomheden ikke nødvendigvis har indflydelse på, inddrages en strategisk analyse, der skal identificere de ikke-finansielle værdidrivere, som ligeledes forventes at påvirke den fremtidige værdiskabelse. En analyse, der inddrager både de finansielle og strategiske forhold, omtales også fundamentalanalyse (Sørensen 2009). We must first understand companies as companies before we can meaningfully asses the market value of their shares in the stock market 3 Udfordringen, som en interessent eller en potentiel investor står overfor, ved ikke at anvende og forholde sig til en fundamentalanalyse og en efterfølgende værdiansættelse er, at transaktioner med selskabet eller mangel på samme vurderes ud fra en ikkefyldestgørende baggrund, fx alene på af nøgletal, benchmark eller selskabets omgivelser. Disse forhold er bestemt relevante, men bør ikke stå alene, hvorfor en samlet analyse foretrækkes for dermed at kunne foretage sig handlinger på en bredere og mere helstøbt baggrund. Potentielle investorer er foruden behovet for at vide, hvorvidt en virksomhed også i fremtiden vil skabe værdi for sine ejere interesseret i at vide, om selskabets aktie er under- eller overvurderet i forhold til den aktuelle markedskurs. Resulterer værdiansættelsen i en konklusion, der indikerer, at aktien er undervurderet og eksisterer der ingen grund til denne lavere prissætning er der måske et potentielt fornuftigt afkast at opnå ved en erhvervelse af aktien. Det gælder for de fleste aktionærer, at køb af aktier foretages med det formål at opnå maksimalt afkast til en given risiko (Christensen 2009). 3 Hawkins (1986), Sørensen

12 Buy stocks as you would groceries when they are on sale 4 Metoden til værdiansættelse for primært at informere nye investorer, om et selskabs fremtidige potentiale medfører nedenfor en opstilling af denne opgaves hovedspørgsmål. 2.1 Problemformulering Med udgangspunkt i en teoretisk værdiansættelse af Carlsberg A/S aktie pr datoen for offentliggørelse af selskabets regnskab for 2012 ønskes nedenstående spørgsmål besvaret: 1) Er aktiens markedskurs over- eller undervurderet i forhold til den beregnede teoretiske kursværdi? 2) Hvilken investeringsmæssig anbefaling vil det ovenstående resultat medføre? Ovenstående spørgsmål søges besvaret ved inddragelse af nedenstående analyser, beregninger og vurderinger: Identifikation af ikke-finansielle værdidrivere ved brug af strategisk analyse af Carlsbergs interne forhold samt selskabets omverden. Analyse af de finansielle værdidrivere ved analyse af selskabets historiske rentabilitet og vækst Budgettering af Carlsbergs fremtidige værdiskabelse på baggrund af analyser af strategiske forhold, rentabilitet og vækst Beregning af Carlsbergs kapitalomkostninger Værdiansættelse Redegørelse for et minimumsafkast, som grundlag for anbefaling 4 Christopher Browne

13 2.2 Afgrænsning Der er foretaget følgende afgrænsninger i forhold til problemformuleringen: I branchesammenhæng fokuseres der kun på Carlsberg og deres tætteste konkurrenter, da de tilsammen står for over 40 % af den globale markedsandel og desuden generelt betragtes som the big four en branche i branchen. I forbindelse med reformuleringen af Carlsbergs regnskaber er der ikke foretaget en reformulering af egenkapitalopgørelsen og pengestrømsopgørelsen. Totalindkomstopgørelsen udelukker behovet for en egenkapitalopgørelse, og da de anvendte værdiansættelsesmodeller fokuserer på vækst og rentabilitet, som underliggende værdiskabende faktorer er reformuleringen af pengestrømsopgørelsen udeladt. Associerede selskaber og datterselskaber behandles ikke deres andele inddrages dog i den samlede analyse. Opgaven forholder sig kun til Carlsberg hovedprodukt øl. Andre produkter er nævnt, da de omfatter produktudvikling Der skelnes ikke mellem A og B-aktier. Al dataindsamling er maksimalt dateret umiddelbart efter aflæggelsen af regnskabet for 2012, da en værdiansættelse baseret på information indhentet efter regnskabsaflæggelsen ikke vil være retvisende i forhold til sammenligningsgrundlaget. Der tages ikke højde for option overhang, da de potentielle udgifter for Carlsberg hertil vurderes at være marginale

14 2.3 Struktur Besvarelse af problemformuleringen vil overordnet set bestå af tre faser, hvoraf den sidste fase består af selve værdiansættelsen. Fase 1 omfatter en analyse af Carlsbergs strategiske position såvel som regnskabsmæssige udvikling de senere år dette for at identificere virksomhedens værdiskabende evner, herunder finansielle og ikke-finansielle værdidrivere. Fase 2 inddrager værdidriverne og på denne baggrund opstilles efterfølgende fremtidige proformaopgørelser, som i Fase 3 med brug af værdiansættelsesmodeller beregner selskabets egenkapitalværdi, som herefter fordeles ud på antallet af aktier for at udlede kursen. Figur 1 - Referenceramme for værdiansættelsesprocessen Opgaven indledes med kort introduktion af Carlsberg herunder selskabets historie, ejerstruktur, forretningsområder samt konkurrenter. Herefter påbegyndes en afdækning af Carlsbergs strategiske position gennem analyse af virksomhedens interne forhold samt dens omverden, som slutteligt opsamles i en SWOT-analyse. Dernæst gennemgås de seneste fem års regnskaber med baggrund i muligheden for at kunne udlede en eventuel trend i udvalgte regnskabsposter. Regnskaberne reformuleres og heraf beregnes nøgletal. Reformuleringen har til formål at skille regnskabet i driftsaktiviteter samt finansieringsaktiviteter til brug for både beregning af nøgletallene,

15 men ligeledes til brug for værdiansættelsen. Gennemgangen suppleres endvidere af en vækstanalyse, som har til formål at afdække, hvilke forhold, der driver væksten. Den strategiske analyse samt rentabilitetsanalysens konklusioner anvendes herefter i budgetteringen, som resulterer i opstilling af Carlsbergs fremtidige værdiskabende aktiviteter i form af proformaopgørelser, der herefter værdiansættes med baggrund i to forskellige værdiansættelsesmodeller. 2.4 Modelvalg- og kritik Modelvalget omfatter valget af værktøjer til afdækning af Carlsbergs strategiske position og forståelse heraf. Derudover dækker modelvalget ligeledes de værktøjer, der er anvendt til at værdiansætte Carlsberg Værdikæden Der eksisterer flere måder at konstruere og anskue en virksomheds værdikæde på og i denne opgave er anvendt Carlsbergs egen model, som er baseret på en model udarbejdet af Porter (1985). Modellen beskriver det sæt af aktiviteter, der i organisationen skaber det produkt, som kunderne efterspørger (Johnson et al. 2011) og identificerer virksomhedens interne kompetencer de konkurrencemæssige fordele eller ikkefinansielle værdidrivere på en overskuelig facon, således disse kan optimeres. Det er vigtigt for virksomheden at kunne identificere, hvilke aktiviteter, der skaber værdi for kunden og hvilke der ikke gør. Porters model er opdelt i primære aktiviteter og støtteaktiviteter. De primære aktiviteter er, som udgangspunkt, også den primære værdiskaber og koncentrerer sig om den direkte produktion af produkterne og omfatter indgående logistik, produktion, udgående logistik, markedsføring og salg samt service. De understøttes alle af støtteaktiviteterne, som har til formål at forbedre produktet og effektivisere de primære aktiviteter. Støtteaktiviteterne omfatter infrastruktur, menneskelige ressourcer, teknologisk udvikling og indkøb. Modellen er meget anvendelig, når der er tale om industrivirksomheder, som Carlsberg, med en fysisk varestrøm (Sørensen 2009)

16 Siden modellen første gang blev offentliggjort har samfundet ændret sig og nogle af modellens oprindelige aktiviteter kræver i dag en omformulering eller udbygning, således implementeringen er mere tidssvarende (Sørensen 2009). Carlsbergs værdikæde er derfor ændret en smule, således teknologisk udvikling er byttet ud med forskning og udvikling, som i sidste ende potentielt vil kunne resultere i mere værdiskabelse end de primære aktiviteter (Sørensen 2009). Modellen anses med den mindre korrektion stadig for anvendelig i denne opgave med baggrund i bryggeriindustrien og den overskuelige måde, hvorpå de værdiskabende aktiviteter afdækkes PEST-modellen PEST-modellens formål er at analysere den omverden, der omgiver Carlsberg de faktorer, som ikke kan påvirkes, men som er vigtige at være bevidste om, således eventuelle muligheder og udfordringer kan udnyttes og imødegås rettidigt (Johnson et. al. 2011) De faktorer, der kan have en påvirkning som ikke-finansielle værdidrivere kan være mange, hvorfor modellen er medvirkende til at gøre analysen mere overskuelig, således kun de mest væsentlige forhold inddrages (Sørensen 2009). Modellen omfatter områderne politik og lovgivning, økonomi og demografi, teknologi og miljø og sociale og kulturelle forhold. Kritikken af modellen og hele analysen af virksomhedernes omverden (og industri) har været udsprunget af påstanden om, at det ikke i væsentlig grad er industrien, der skaber vækst for virksomheden, men derimod de interne kompetencer. Flere undersøgelser har både bekræftet og modsagt påstanden (Johnson et. al 2011). Da der ikke foreligger entydig dokumentation for, at omverdenen ikke i væsentlig grad påvirker væksten, medtages modellen. Hertil inddrages rationalet om, at makroøkonomiske og industrielle forhold, og værdidrivere heri hvad enten der er tale om bagudrettede analyser eller fremtidige prognoser alt andet lige bør påvirke virksomhedernes vækstpotentialer især når det påtænkes, at Carlsbergs kernemarkeder strækker sig over vidt forskellige økonomier og kulturer

17 2.4.3 Porters five forces Porters five forces (Porter 1980) er, i lighed med PEST-modellen, en ekstern analyse dog i denne forbindelse udviklet til at analysere konkurrencesituationen i branchen målt på fem parametre; truslen fra nye konkurrenter, kundernes forhandlingsstyrke, konkurrence fra substituerende produkter, leverandørernes forhandlingsstyrke samt den interne rivalisering i branchen. Modellen analyserer således på industriniveau, hvorimod PEST analysen er på makroniveau. Samlet set har disse parametre til formål at vurdere attraktiviteten i branchen. Jo højere parametrene vurderes at være, jo mindre attraktiv er branchen at entrere. Modellens styrke ligger i, at når branchens attraktivitet er klarlagt kan virksomheden i lighed med PEST-modellens output foretage de nødvendige handlinger til at styrke eller imødegå de mest kritiske punkter (Johnson et. al. 2011). Kritikken af modellen går på, at modellen ikke længere er tidssvarende, men blot antager simple konkurrenter i et simpelt marked (Johnson et al. 2011). Downes (1997) anfører, at modellen og dens parametre ikke længere kan anvendes og i stedet bør erstattes af en ny konstruktion, der omfatter tre nye parametre; Digitalisering, globalisering og deregulering. På grund af den teknologiske udvikling og den heraf voksende informationsdeling vil alle markedsdeltagere og efterspørgere få adgang til langt mere information og nye forretningsmodeller kan opstå heraf. Et eksempel herpå er udviklingen af internetbutikker og den voksende handel over nettet. Netop internettet har været medvirkende til at hjælpe globaliseringen på vej og nedbryde landegrænser, hvilket ligeledes har resulteret i, at selv mindre virksomheder kan begå sig på det globale marked. Kommunikation og distribution af varer og serviceydelser er blevet meget nemmere gennem de senere år og er understøttet af det sidste parameter; deregulering. De sidste mange år har myndighederne i mange lande reduceret deres indblanding i forskellige industrier, hvilket har skabt nye markedsvilkår og øget konkurrencen på mange forskellige markeder

18 Andre kritikere plæderer for at inddrage flere parametre, herunder særligt begrebet komplementarer, hvor to virksomheder indenfor samme industri komplementerer hinanden og dermed skaber en merværdi end hvis de blot stod alene (Johnson et. al 2011). Baggrunden for at anvende Porters til trods for kritikken som anerkendes af forfatteren begrundes i det forhold, at kritikken synes at koncentrere sig primært om, at modellen hvis ikke den findes helt uanvendelig som minimum bør tilpasses den enkelte branche. Det understøttes af Johnson et al. (2011), som anfører, at modellen ikke nødvendigvis er fuldstændig, men at brugeren bør overveje, om den påtænkte branche, hvori modellen ønskes anvendt er hensigtsmæssig. Det kan fx være uhensigtsmæssigt at anvende modellen, hvis der er tale om en konvergerende industri, hvor (adgangs)barriererne konstant ændrer sig. Det medfører en vurdering af bryggeribranchen, der udleder, at der alt andet lige, fortsat er tale om en klassisk industribranche, som ikke er divergerende eller i udpræget grad anvender komplementarer, hvorfor Porters five forces originale parametre findes meget anvendelige i denne sammenhæng Ansoff s vækstmatrice Ansoff s vækstmatrice (1985) leverer en simpel model for fire grundlæggende strategiske udviklingsretninger for en virksomhed (Johnson et. al 2011). Udviklingsretningen er for analytikeren medvirkende til at vurdere, om det forventede afkast af denne retning er attraktivt og værdiskabende på længere sigt (Sørensen 2009). Udviklingsretningerne er inddelt i nuværende og nye markeder og produkter og omfatter; markedspenetrering, markedsudvikling, produktudvikling og diversifikation. Modellens anvendelse i denne opgave er ikke at foretage yderligere vurderinger af, hvordan Carlsberg fremadrettet bør agere efter at have placeret selskabet i matricen, som modellen primært lægger op til, men blot en konstatering af, hvor deres udviklingsretning er koncentreret, og som dermed kan underbygge antagelserne om Carlsbergs fremtidige vækst, hvilket anvendes i budgetteringsfasen

19 2.4.5 SWOT modellen SWOT er et meget anvendt værktøj til at opsummere de internt som eksternt afdækkede forhold i forskellige kategorier alt efter hvilken betydning de har og heraf udlede virksomhedens strategiske position. SWOT summerer styrker, svagheder, muligheder, og trusler for virksomheden. Oftest inddeles kategorierne yderligere i, hvor de hidrører styrkerne og svaghederne er interne forhold, hvorimod muligheder og trusler stammer fra den eksterne forhold. Opsummeringen og inddelingen af identificerede forhold i de forudgående analyser kan være mange, hvorfor det for overskuelighedens og den generelle anvendeligheds skyld kun bør være de vigtigste forhold, der fremgår af SWOT analysen (Johnson et. al. 2011). Modellen er et relativt simpelt værktøj, hvorfor den også møder en del kritik. Valentin (2005) anfører flere forhold, som reducerer modellens anvendelighed; modellen er overfladisk og det metodiske udgangspunkt er misvisende han anfører, at muligheder og trusler faciliterer styrker og svagheder, hvorfor det metodiske udgangspunkt bør være omvendt. Modellen imødegår desuden ikke afvejninger af modelinterne konflikter et tilfælde kunne være, hvis en identificeret svaghed netop er en konkurrencemæssig fordel på et andet parameter og dermed også er en styrke. Det forhold er vanskeligt at handle på. Ligeledes mangler modellen en angivelse af den betydning de enkelte forhold har i forhold til de andre. Forfatteren anerkender, at modellen er simpel om end kritikpunktet om det misvisende metodiske udgangspunkt lægger op til diskussion med Johnson et al. (2011), som jf. afsnittet om PEST-modellen gengiver undersøgelser, der viser, at det er netop er de interne forhold, der er afgørende for værdiskabelsen. En diskussion om, hvorvidt Valentins kritik af metodikken også omfatter selve værdiskabelsen i de enkelte interne og eksterne forhold og dermed en reel modsigelse af ovennævnte vil dog ligge udenfor denne opgaves hovedformål

20 SWOT modellen anvendes derfor som oprindelig tiltænkt dog med den supplering, at de identificerede nøgleforhold på eksternt og internt niveau efter hvert afsnit vil blive opsummeret efter deres påvirkning (positiv, negativ eller uændret) på kort (1-3 år), mellemlang (3-7 år) og lang sigt (7-10 år), for dermed at kompensere for den mangel i modellen og dermed hæve det teoretiske output, når modellen tages i brug med suppleringen in mente. Det skal bemærkes, at der er tale om et simplificeret estimat og vægtning heraf. Herudover suppleres modellen med en udledning af de strategiske udfordringer på baggrund af analysen Værdiansættelsesmodellerne Der eksisterer flere forskellige værdiansættelsesmodeller og de mest anvendte modeller kan, som hovedregel, opdeles i tre grupper; nutidsværdimodeller, relative modeller og beregning af likvidationsværdi heraf er nutidsværdi- og relative modeller langt de mest anvendte i praksis (Petersen et. al 2012). Udvælgelsen af den enkelte model bunder typisk i fire modelkriterier, der søges opfyldt; præcision, realistiske forudsætninger, letforståelig og brugervenlig. Hertil inddrages tidsforbruget i øvrigt også i overvejelserne (Petersen et al. 2012). De to anvendte modeller i denne opgave baserer sig på en nutidsværditilgang til værdiansættelse af Carlsberg ved brug af de indirekte cash flow- (FCFF) og residualindkomst-modeller (RIDO), som bygger på Gordon s vækstmodel (Møller 2006). De indirekte modeller fokuserer på driftsaktiviteten, som den eneste værdidriver og skeler ikke til finansieringsaktiviteten som potentiel værdidriver. Metoden beregner den samlede virksomhedsværdi, hvorefter virksomhedens forpligtelser fratrækkes og egenkapitalværdien fremkommer. Der eksisterer også direkte modeller, som munder direkte ud i egenkapitalværdien det er dog som regel oftest de indirekte modeller, som anvendes blandt analytikere grundet metodens fokus på driftsaktiviteten (Sørensen 2009). Alle modeller bør dog teoretisk nå frem til samme egenkapitalværdi. Cash flow-modellen FCFF-modellen også kaldet DCF modellen baserer sig på, at nutidsværdien af fremtidige cash flows definerer værdien af virksomheden. Værdien kan beregnes ved en to-stadie model:

21 Formel 1 - Beregning af virksomhedsværdien med FCFF-modellen Kilde: Petersen et. al 2012 Ved at fratrække de nettofinansielle forpligtelser fremkommer egenkapitalværdien. Kritikken af modellen går bl.a. på, at én af de fejl, der kan opstå ved anvendelsen er, at de fremtidige cash flows over- eller underestimeres og i værste fald kan resultere i en urealistisk værdi om end mindre afvigelser kan være vanskelige at undgå (Hansen et. al 2003). Et andet og mere brugt kritikpunkt er, at modellens terminalværdi har stor betydning for virksomhedens værdiansættelse holdt op imod det tidligere KFX indeks var den gennemsnitlige terminalværdi i procent af driften på 63 %. Det medfører, at selv små ændringer i inputforudsætningerne kan have stor betydning for den samlede værdi (Møller 2006). Fordelen ved modellen er, at det beregnede frie cash flow leverer nyttig information om selskabets fremtidige pengestrømme og dermed selskabets fremtidige finansielle forhold muligheder som trusler. Hertil skal det bemærkes, at modellen anvendes på 60 % af alle værdiansættelser i praksis og er blandt de absolut mest populære modeller blandt analytikere i Danmark (Møller 2006). På baggrund af modellens popularitet, dens brugervenlighed og relativt letforståelige output (det kan diskuteres, om det også er gældende for lægmænd), anvendes modellen til brug for besvarelse af denne opgave. Modellens svagheder forsøges reduceret ved at inddrage en følsomhedsberegning af enkelte centrale budgetteringsforudsætninger og i øvrigt foretage en dybdegående analyse af de forudsætninger, der inddrages i modellen i form af strategiske-, regnskabsmæssige analyser samt de finansielle nøgletal, der anvendes til beregning af kapitalomkostningerne. Analysen vil bære præg af en konservativ og relativt forsigtig tilgang til værdiansættelsen. Det skyldes, at analytikere typisk er for optimistiske i

22 forbindelse med budgettering af centrale værdidrivere (Sørensen 2009). Desuden ønskes det at inkorporere en form for sikkerhedsmargin i det endelige resultat. Residualindkomstmodellen Som supplering til de svagheder FCFF-modellen måtte have, inddrages RIDO-modellen også kaldet EVA-modellen, som en komplementarisk model til FCFF-modellen. RIDO-modellen møder ikke udfordringer ved beregning af terminalværdien i teorien kan værdien sættes til nul. Det skyldes at modellen bygger på årsregnskabets målinger, som ofte fremskynder indregningen af værdi (Sørensen 2009). Formel 2 - Beregning af virksomhedsværdi med RIDO-modellen Herefter fratrækkes ligeledes de nettofinansielle forpligtelser. Kilde: Petersen et. al 2012 Modellens primære egenskab er, at den kan belyse, om et selskab skaber eller reducerer værdi for aktionærerne i det enkelte år, hvorimod den ikke fortæller noget om pengestrømmene i modsætning til FCFF-modellen (Møller 2006). Modellen bygger dog på samme vækstgrundlag som FCFF-modellen, hvorfor terminalværdiens lavere niveau ikke kan antages at være mere korrekt end FCFF-modellen og der kræves således også en kritisk tilgang til de inputs RIDO-modellen fødes med. Såfremt modelforudsætningerne fastholdes har det ingen betydning, hvilken af de to modeller, der anvendes, hvorfor de komplementariske egenskaber synes fordelagtige også i taget betragtning af det relativt begrænsede merarbejde. 2.5 Kildekritik De anvendte skriftlige kilders validitet, vurderes alle at have en høj grad af validitet og er primært baseret på litteratur fra undervisningen på studiet. De anvendte databaser er bredt anerkendte, anvendt i øvrig litteratur og henvist til af offentlige myndigheder. Øvrige artikler er indhentet fra anerkendte økonomiske tidsskrifter og andre relevante medier. Virksomhedsinformation om Carlsberg indhentet fra selskabets egen hjemmeside antages at være subjektive om end brugbare og den ikke medtagne

23 aktiebaserede vederlæggelse, som tillægges direktionen og andre nøglemedarbejdere, anses ikke at anspore til en vildledelse af hverken medarbejdere eller andre interessenter. Denne form for aflønning vurderes at være udbredt i mange andre virksomheder og det må antages, at ledelsen er af en så professionel karaktér, at disse optioner ikke har indflydelse på hverken den daglige drift eller det langsigtede perspektiv for Carlsberg. 3. Om Carlsberg 3.1 Historie Carlsberg blev etableret af I.C. Jacobsen for 166 år siden, hvor det første bryg fremstilles i november Øllet blev straks en stor succes og i 1868 eksporteres det første øl til England, hvor det bliver taget godt imod. Dette er starten på en rivende udvikling for en virksomhed, som i 1903 indgår et tæt samarbejde med Tuborg de fusionerer i 1970 og i dag er bryggeriet verdens 4. største og har et af de mest kendte ølmærker i verden Carlsberg (Carlsberg 2013). 3.2 Ejerstruktur og ledelse Carlsberg Group er fællesbetegnelsen for den samlede organisation. Gruppen består Carlsberg A/S, som er noteret på Nasdaq OMX Copenhagen. Hovedaktionæren i Carlsberg A/S er Carlsbergfondet, som pr havde en ejerandel på ca. 30 % af aktierne og ca. 75 % af stemmerne, da der er tale om ejerskab af A-aktier, som indeholder 20 stemmer pr. aktie mod 2 stemmer pr. B-aktie. Under Carlsberg A/S ligger det 100 % -ejede selskab Carlsberg Breweries A/S (ikke børsnoteret), som igen ejer kapitalandele i de forskellige selskaber, som står for gruppens kerne-drift og -indtjening (Carlsberg 2013)

24 Figur 2 - Ejerforhold Kilde: carlsberggroup.com samt egen tilvirkning Carlsberg opererer primært indenfor brygning af øl i 2012 var over 84 % af deres volumen (pro rata) relateret til øl. Den resterende volumen relaterer sig bl.a. til cider og andre tilnærmelsesvise læskedrikke. Den øverste ledelse består af CEO Jørgen Buhl Rasmussen, som tidligere har været beskæftiget i virksomheder indenfor FMCG. Sammen med CFO Jørn P. Jensen, som tidligere har været direktør for Carlsberg Breweries A/S, står de i spidsen for Carlsberg. De har været tilknyttet Carlsberg siden henholdsvis år 2006 og år Geografiske forretningsområder - kernemarkeder Forretningen er koncentreret om regionerne Nord- og Vesteuropa, Østeuropa (primært Rusland) og Asien. Resten af verden dækkes gennem eksport eller licensaftaler (årsrapport 2011). Nord- og Vesteuropa Der er tale om en region, der primært består af modne markeder, hvor Carlsberg har en markedsledende position og er det næststørste bryggeri i regionen. 56 % af EBIT i 2012 stammer fra denne region og må betegnes som hovedmarkedet

25 Regionen har typisk et fladt volumen, vurderes mættet og har de seneste år været ramt af den økonomiske krise i Europa, som har medført en ændring i forbrugeradfærden (årsrapport 2011). Østeuropa Denne region er domineret af Rusland, som er langt det største marked i regionen. Carlsberg er med ejerskabet af bryggeriet Baltika markedsledende i Rusland samt flere af de andre lande i regionen og hentede i % af EBIT på dette marked. Det russiske marked har været udfordrende siden starten af 2010, hvor der blev indført store afgiftsforhøjelser på blandt andet øl, der har resulteret i et faldende volumen. Derudover er der indført skærpede restriktioner i forbindelse med salg og markedsføring af alkoholiske drikke, der også har medvirket til den faldende volumen og en ændret forbrugeradfærd (årsrapport 2011). Asien Det asiatiske marked er en kombination af både modne markeder og vækstmarkeder. I takt med den stigende vækst i den asiatiske økonomi, herunder også de disponible indkomster, særligt båret af Kina og Indien, er ølmarkedet i denne region ligeledes vokset og har fortsat store vækstpotentialer. I 2012 hentede Carlsberg 14 % af deres EBIT i denne region. Carlsbergs nærmeste konkurrenter opererer også på det asiatiske marked og konkurrencen er stor både blandt de internationale bryggerier, men også de lokale, som har en stærk markedsposition (årsrapport 2011). 3.4 Primære konkurrenter Som verdens fjerdestørste bryggeri målt på ølvolumen er Carlsberg overgået af tre andre bryggerier. Konkurrenterne opstilles nedenfor efter volumenstørrelse (FitchRatings 2011); Anheuser-Busch Inbev NV (ABInbev) volumen(mhl): 353 SABMiller volumen (mhl): 261 Heineken volumen (mhl):

26 Carlsbergs volumen var til sammenligning i 2010 på 134 mhl øl 5. I 2012 var den steget til 140,9 mio. hl. Markedsandelene fordeler sig med en klar førerposition til ABInbev, som ovenstående volumen også antyder. Tabel 1 Bryggeriernes markedsandel (globalt) Global markedsandel (%) Selskab Anheuser-Busch InBev NV 19,9 18,2 SABMiller Plc 9,7 9,8 Heineken NV 7,0 8,8 Carlsberg A/S 5,9 5,5 China Resources Enterprise Co Ltd 4,0 5,4 Tsingtao Brewery Co Ltd 2,9 3,6 Modelo SA de CV, Grupo 2,9 3,0 Beijing Yanjing Brewery Co Ltd 2,3 2,9 Molson Coors Brewing Co 2,7 2,7 Kirin Holdings Co Ltd 1,3 2,6 Kilde: Euromonitor International samt egen tilvirkning 4. Strategisk analyse Den strategiske analyse vil fokusere på Carlsbergs interne og eksterne forhold og formålet med analysen er at finde frem til virksomhedens ikke-finansielle værdidrivere. Driverne skal anvendes i forbindelse budgetteringen af Carlsbergs fremtidige vækst. Herudover skal den strategiske analyse danne baggrund for at definere bryggeribranchens industristruktur, Carlsbergs udviklingsretning samt valg af metode hertil. 4.1 Carlsbergs strategi og porteføljesegmentering Som nævnt i indledningen er Carlsbergs overordnede, langsigtede strategi og ambition at være den hurtigst voksende globale bryggerivirksomhed målt på gennemsnitlig organisk vækst i nettoomsætning og resultat af primær drift (årsrapport 2011). 5 Der er en afvigelse fra Fitch Ratings opgørelse, som oplyser 134 mhl., hvorimod Carlsberg oplyser 136,5 mhl. i årsrapporten for

27 I 2012 blev strategien opdateret for at definere nogle mere målbare og særligt udvalgte pejlemærker, som Carlsberg skal satse på. Det drejer sig om 1) Øl er deres kerneprodukt 2) Carlsberg skal være en betydelig spiller på de markeder, hvor de vælger at konkurrere 3) De skal have den rette balance mellem deres aktiviteter på vækstmarkeder og modne markeder 4) De vil selektivt forfølge markedsmuligheder til støtte for deres ølforretning (årsrapport 2012). Derudover benytter Carlsberg en række KPI er til at måle på i forhold til de udmeldte ambitioner. Der er tale om både finansielle og ikke-finansielle KPI er. De finansielle KPI er der er i fokus er resultat af primær drift, fri pengestrøm, ROIC og Justeret EPS. De primære ikke-finansielle KPI er er volumenmarkedsandel (tager højde for afvejningen mellem værdi kontra volumen), Carlsbergmærkets volumenvækst på premium-markederne og medarbejderengagement. På baggrund af de markeder (herunder nationaløkonomi, konjunkturer mv.), hvor Carlsberg har valgt at konkurrere på, medfører det forskellige forretningsmodeller, produktudbud mv. for at kunne forfølge ambitionen. Porteføljesammensætningen kan derfor variere fra marked til marked og fordeles ud fra flere forskellige parametre, såsom forbrugergrupper eller behov (årsrapport 2012). Øl segmenteres typisk indenfor fire brede segmenter; discount, mainstream, premium og superpremium med stigende priser for hvert segment (årsrapport 2008). Porteføljestrategien for Carlsberg er at øge andelen af segmenterne premium- og superpremium på hvert af de markeder, hvor Carlsberg er eksponeret ud fra den samlede produktportefølje balanceret med et understøttende udbud af lokale mainstream og power brands. Carlsbergs egne premium- og superpremiummærker er for eksempel Carlsberg, Tuborg, Jacobsen og 1664 (Kronenbourg) (årsrapport 2008). 4.2 Intern analyse I den interne analyse vil der blive lagt vægt på at klarlægge Carlsbergs værdikæde og diskutere, hvilke ressourcer og kompetencer virksomheden råder over

28 4.2.1 Carlsbergs værdikæde Værdikædens synlighed for både virksomhedens organisatoriske enheder og dens interessenter (kunder) er medvirkende til konstant at beholde og forbedre de faktorer, der skaber aktionærværdi og værdi til det produkt Carlsberg tilbyder sine kunder. Analysen medvirker til at klassificere de interne kompetencer og klarlægge de konkurrencemæssige fordele (Sørensen, Ole 2009). I årsrapporterne for 2011 og 2012 fremlægger Carlsberg deres værdikæde og den kan implementeres i Michael Porters værdikæde således: Figur 3 - Carlsbergs værdikæde Kilde: Årsrapport 2011, Exploring Strategy (Johnson et al.) samt egen tilvirkning. Carlsberg har defineret et motto Thirst for Great, som er visualiseret ved det strategihjul, der blev henvist til i indledningen. Hjulet omfatter områderne forbrugere og kunder, produkter og innovation, struktur og samfund, effektivitet og medarbejdere. Alle områder skal være med til at understøtte ambitionen om at blive det hurtigst voksende globale bryggeri. Ovenfornævnte områder, som beskrives i årsrapporten fra 2012, er udgangspunktet for at analysere virksomhedens værdikæde. Virksomhedens infrastruktur Carlsberg har sat sig det interne mål at transformere sig til en succesfuld virksomhed indenfor FCMG omfattende hele værdikæden (årsrapport 2011)

29 Ledelsen på koncernens hovedmarkeder, personaleafdeling, kommunikation, indkøb, logistik og salg og marketing er i perioden fra alle blevet udskiftet med personer, der typisk har erfaring indenfor FMCG-virksomheder eller bryggeri, hvilket leder frem til den antagelse, at det bunder i en understøttelse af transformationen fra toppen af ledelsen og ned gennem organisationen, som isoleret set vurderes at være et stærkt signal. Den øverste ledelse, som tæller ti personer, har med undtagelse af finansdirektøren været ansat i Carlsberg i mindre end ti år heraf indtil flere med et indtil videre ganske kort ansættelsesforhold. Det er derfor relevant at notere sig, om det kan have en negativ effekt på den ledelsesmæssige videreførelse af Carlsbergs virksomhedskultur og ånd såvel som den fastlagte strategi, at en så stor del af ledelsen er relativt nye og kan have forskellige strategiske udgangspunkter, som konflikter med den for nærværende udførte og resulterer i forvirring ned gennem de enkelte organisatoriske enheder. Det antages dog, at medarbejdere med ovenstående baggrund og på dette niveau ikke foretager strategiske afvigelser, som konflikter med koncernens hovedmål. Menneskelige ressourcer Foruden efterspørgsel af Carlsbergs produkter er medarbejderne den afgørende faktor for at kunne realisere koncernens ambition. Stræben efter denne ambition medfører, at Carlsberg stiller høje krav til sine medarbejdere, som til gengæld tilbydes videreuddannelse og motiveres gennem en vinderkultur, der inddrager alle. Carlsberg har udviklet et sæt Winning Behaviours, som skal vejlede medarbejderne i, hvordan deres arbejde er koblet sammen med gruppens strategi og samtidig udvikle vinderkulturen. Herudover har Carlsberg iværksat et projekt kaldet Øst-Vest-Øst, som er et globalt jobsite, der skal fremme kulturel integration og udveksling af medarbejdere på tværs af koncernens regioner. Der kan også være tale om udstationeringer, hvor der er mulighed for videndeling, udvikling og erfaringsudveksling på tværs af markederne. Et globalt mobilitetsteam er oprettet til at styre og håndtere dette. Forskning og udvikling Carlsbergs forskning og udvikling er baseret på to områder; et indgående kendskab til kundens forbrugsadfærd og kernekompetencerne indenfor korn, gær, gæring og

30 brygning (årsrapport 2011). Innovationen udspringer derfor af forbrugernes tilbagemeldinger og feedback, så Carlsberg har mulighed for at udvikle, forbedre og tilpasse produktporteføljen på de forskellige markeder. Nye produkter på baggrund af disse analyser og de definerede nøgleplatforme er bl.a. Beo*, Eve og Somersby Cider. For at sikre sig, at hele innovationsprocessen hænger sammen og stimuleres har man udviklet en organisation Research and Development, der håndterer dette og omfatter alle funktioner fra råvarer over forbrugerindsigt til tendenser og idégenerering (årsrapport 2011). Indkøb, logistik og brygning Carlsberg har de senere år været i gang med et omfattende Excellence Programme, der omfatter optimering og effektivisering af hele værdikæden indenfor bl.a. indkøb, logistik, produktion og administration (årsrapport 2009). Den fortsættende del af excellence programmet bliver implementeret i 2013, hvor Carlsberg påbegynder en standardisering af processer indenfor indkøb, produktion, planlægning og logistik og samtidig centraliserer en stor del af disse funktioner på regionsniveau for at forbedre effektiviteten yderligere, skærpe kompetencerne og samtidig yde bedre kundeservice og bedre udnyttelse af driftsaktiverne (årsrapport 2012). Derudover bidrager ændringerne også til en reduktion i de faste omkostninger, som især i Europaregionen søges nedbragt på grund af den typiske flade volumen. Omkostningerne hertil forventes at ligge i omegnen af mio. kr. frem til og med 2015 (Conference call 2013). Omlægningen sker ud fra hensigtsmæssige synspunkter, som ikke har til hensigt at forringe virksomhedens egen udråbte konkurrencefordel, som er en GloKal tilgang til driften, som har til formål at samarbejde på globalt plan både indenfor produktkategorier og forretningsgange og samtidig give plads til og udnytte lokale initiativer og power brands (årsrapport 2011). Salg og markedsføring forbrugere og kunder Som nævnt under afsnittet om innovation har Carlsberg et indgående kendskab til forbrugeradfærden på ølmarkedet og udnytter denne kompetence til at time deres markedsføring på det rigtige tidspunkt. Carlsberg vil levere overlegen eksekvering på salgsstederne for at øge markedsandelene og har udviklet et avanceret gruppeværktøj

31 Value Management som kan identificere indtjeningsmuligheder på baggrund af en lang række af forskellige og relevante variable. Carlsbergs markante markedsføringsindsatser er ofte tilknyttet events, der er maksimalt eksponeret. Eksempler herpå er hovedsponsorater i internationalt kendte fodboldklubber og sponsering af EURO 2008 samt 2012 hvoraf den seneste slutrunde, rapporteres at være hovedårsag til Carlsberg-mærkets volumenvækst på 8 % i Markedsføringsindsatserne og ambitionen om den overlegne eksekvering på salgsstederne knytter en relation til Carlsbergs brand. Der er foretaget adskillige analyser af brandingværdi, indflydelse, magt omdømme etc. i ølbranchen og ligeledes uafhængig af denne. Resultaterne 6 af de seneste års analyser påviser, at Carlsberg har været blandt de 50 mest værdifulde brands i Europa ( ) og i top ti blandt sponsorbrands i fodbold (2009). På globalt plan viser en undersøgelse, at Carlsbergs omdømme er blandt de 100 bedste på tværs af alle brancher (2011) og deres sociale engagement medførte desuden en placering som nummer 90 over bedste sociale brands i 2011 sammen med Heineken, der placerede sig som nummer 85. Carlsbergs brand vurderes stærkt i den europæiske region, hvorimod den seneste opgørelse fra Brand Finance Global 500 (2012), som oplister de mest værdifulde brands i verden, ikke omfatter Carlsberg i 2011 var de placeret som nummer 287, hvilket ikke kan anses som en dårlig placering, men Carlsberg kan ikke følge efter de tætteste konkurrenter med hensyn til brandværdi. ABInbev, Heineken og SAB Miller formår både på europæisk og globalt plan at overgå Carlsberg. Isoleret set vurderes Carlsbergs brand at være stærkt i forhold til konkurrenterne er Carlsberg i lighed med markedsandele dog nummer fire. Sammenfatning Ved analyse af Carlsbergs værdikæde vurderes det, at de mest væsentlige ikkefinansielle værdidrivere er 1) virksomhedens GloKale tilgang til driften og særligt deres Value Management værktøj, der inddrager både innovations- og udviklingsprocessen 6 Data indhentet fra samlingsdatabasen rankingthebrands.com

32 samt forbrugerens adfærd og tendenserne på de forskellige regioner, hvilket kan medvirke til en fastholdelse eller øget vækstrate i salget samt forbedring af deres brand. 2) Carlsbergs omfattende effektivisering, standardisering af processer, forretningsgange og navnlig centraliseringen af adskillige funktioner på regionsniveau vurderes at være bibringe en bedre udnyttelse af driftsaktiverne foruden at være bidragydere til en forbedring af overskudsgraden. Omlægningen vil dog på kort sigt bidrage negativt til overskudsgraden med de omkostninger omlægningen medfører. Figur 4 - Effekter af intern analyse Kilde: Egen tilvirkning 4.3 Ekstern analyse Den eksterne analyse vil fokusere på de faktorer, der omgiver Carlsberg og som de, som udgangspunkt, ikke har nogen indflydelse på. Analysen lægger desuden vægt på konkurrencesituationen i branchen og for Carlsberg samt en vurdering af branchens konkurrenceintensitet blandt Carlsbergs tætteste konkurrenter PEST modellen Modellen har til hensigt at klarlægge ikke-finansielle værdidrivere på samfundsniveau. Der kan herske meget stor forskel på de forhold, der beskrives i modellen alt efter, hvilket konkurrencemarked, der analyseres på. Derfor vil politik og lovgivning være inddelt i regioner

33 Politik og lovgivning Østeuropa: Den 1. januar 2010 indførte Rusland en markant afgiftsforhøjelse på alkoholiske drikke på 200 %, som et led i kampen mod den russiske befolknings alkoholforbrug, som fra myndighedernes side vurderes at være alt for stort. Ifølge WHO hører det russiske alkoholforbrug til blandt de højeste i verden. Afgifterne er sidenhen blevet skærpet med yderligere forhøjelser i 2011 (11 %), 2012 (20 %), 2013 (25 %) og en endnu forventet forhøjelse i 2014 på 20 % (Børsen 2009, Danmarks Radio 2013). I 2014 vil skatten pr. liter således være steget fra 1,50 RUB i 2009 inden den største forhøjelse til 9,0 RUB. En samlet stigning på 500 % (Jyske Bank 2012). Foruden afgiftsforhøjelsen er der pr indført forbud mod reklamer for alkohol på TV og derudover er der indført restriktioner for, at der ikke må sælges øl og alkohol fra kiosker, togstationer og lufthavne og der er herudover indført et generelt forbud mod salg af alkohol fra kl på nær virksomheder tilknyttet restaurationsbranchen (årsrapport 2011, Jyske Bank 2012, Danmarks Radio 2013). Det har haft og er stadig en stor udfordring for Carlsberg at sikre sig en rentabel positionering i forhold til de ændrede markedsforhold qua afgiftsforhøjelsen. Skatten er fra Carlsbergs side fuldt ud overvæltet på forbrugerne for at opveje afgiften, hvilket har medført store prisstigninger og har været medvirkende til et fald i volumen. De imødegående tiltag Carlsberg har foretaget indtil nu er i tråd med den overordnede produktporteføljestrategi om at understøtte og øge fokus på premium-mærkerne, dog også med ekstraordinær fokus på lower-mainstream mærker, som afbødning for den umiddelbare forbrugerreaktion og for samtidig at bibeholde en balanceret produktportefølje i forhold til værdi, volumen og markedsandel (årsrapport 2011). Derudover har Carlsberg igangsat aktiviteter indenfor området Channel Management, marketing for at drage fordel af den ændrede forbrugeradfærd, der i højere grad naturligt forventes at søge mod moderne detailhandel, såsom supermarkeder og indkøbscentre (årsrapport 2011, Jyske Bank 2012). Endelig er der afsat flere ressourcer til

34 salgsområdet i regionen for at forbedre værktøjerne indenfor planlægning og performance management (årsrapport 2011). Trods de ændrede markedsforhold støtter Carlsberg den russiske regerings ønske om at reducere alkoholmisbrug og har sammen med andre bryggerier skabt et æreskodeks i værdikæden samt i relationerne til og bevidstheden hos forbrugerne (årsrapport 2011). Derudover lancerede Carlsberg i 2006 en kampagne mod spirituskørsel i forbindelse med afviklingen af en interregional musikfestival i Serbien. Kampagnen var den første af sin art, en succes blandt befolkningen (årsrapport 2006) og medvirkede positivt til imagebalancen for Carlsberg især, men også branchen, dets produkter og de mulige følger, der opstår ved overdreven indtagelse. Nord- og Vesteuropa: I lighed med Rusland har en af Carlsbergs store europæiske markeder også øget afgifterne på alkohol. Frankrig har pr hævet afgifterne med 160 % (fra et af de laveste niveauer i hele Europa), hvilket utvivlsomt vil påvirke afsætningen, hvor Carlsberg har ca. 31 % af markedsandelene (Sydbank 2012). Erfaringerne fra Rusland bør kunne inddrages i de imødegående aktiviteter, der skal sættes i gang for at reducere den negative effekt af afgiftsstigningen. Ikke kun i Rusland er der fokus på befolkningens alkoholforbrug og de negative følger det afstedkommer både for helbredet, økonomien og samfundet i det hele taget. Det gælder også i Europa. Om Frankrigs afgiftsstigning bunder i ønsket om at forbedre befolkningens sundhedsstilstand eller blot er et oplagt indgreb for at indkassere flere statskroner i en presset europæisk region kan dog diskuteres. Europarådet bad i 2001 Europakommissionen om at undersøge især unges alkoholforbrug og vaner. Konklusionen på undersøgelsen blev en opfordring til at opstarte projekter og udarbejde retningslinier for alkoholindtag med det formål at informere befolkningen, herunder især den unge andel, om de skadelige virkninger, som et overforbrug af alkohol medfører og navnlig de alkoholrelaterede skader, der ofte opstår i beruset tilstand

35 Europarådet fulgte op på forundersøgelsen og bad Europakommissionen om at udarbejde en EU-strategi til støtte for medlemsstaternes arbejde med at reducere alkoholrelaterede skader, som begyndte i oktober I den forbindelse blev det pointeret, at undersøgelser viste, at op imod 25 % af dødsfald blandt mænd i alderen år var relateret til overdrevet alkoholindtag for kvinder gjaldt det over 10 %. I forbindelse med trafikuheld viste andre undersøgelser, at hver fjerde ulykke kunne sammenkædes med alkohol. Til trods for de enkelte medlemslandes forskellige alkoholvaner og forbedrende tiltag for at reducere indtaget, viser undersøgelser, at et såkaldt cross-border element (typisk TV reklamer for alkoholiske drikkevarer eller reklamer på hjemmesider af lignende karakter, som konflikter med nationale restriktioner) nødvendiggør, at EU træder ind og understøtter de enkelte landes tiltag med en overordnet strategi eller retningslinjer (Europakommissionen 2006). En undersøgelse fra 2012 foretaget af det europæiske overvågningscenter for alkoholmarkedsføring (EUCAM) viste, at unges drikkevaner er tæt forbundet med visuel markedsføring (politiken.dk 2013). Carlsberg erkender, at nogle mennesker kan have et skadeligt ølforbrug, som kan medføre uhensigtsmæssige økonomiske og sociale konsekvenser (årsrapport 2011). De markedsføringsmæssige restriktioner relateret til alkohol, der er indført i de forskellige lande, som Carlsberg opererer i, kan isoleret set medføre til en reduktion i Carlsbergs afsætning. Det afholder dog ikke Carlsberg fra at deltage i bekæmpelsen af alkoholmisbrug med kampagner for ansvarligt indtag og salg i samarbejde med myndigheder og andre interesseorganisationer. Under hensyn hertil arbejdes der samtidig for at undgå unødige restriktioner i afsætningen og bevare en positiv opfattelse af virksomheden blandt befolkningen (årsrapport 2006). Carlsberg og Bryggeriforeningen har dog tidligere været ude og tilbagevise, at reklamer for øl skulle medføre et øget indtag. De mener ikke, at der er nogen sammenhæng det forskyder alene markedsandelene og henviser til, at for så vidt angår Danmark, er

36 ølforbruget faldet gennem de seneste 30 år til trods for øget markedsføring i samme periode. En ældre international undersøgelse fra 2002, understøtter ifølge Carlsberg påstanden, da den konkluderer, at mængden af konsumeret alkohol faldt i perioden samtidig med, at omkostningerne til markedsføring steg (business.dk 2009), og at markedsføringen kun har indflydelse på, hvilket mærke der foretrækkes. Foreløbig er der på EU-plan ikke vedtaget harmoniserende politiske beslutninger, der forbyder reklamer for øl. Asien 7 : Det asiatiske marked er på nuværende tidspunkt ikke i samme grad som Vest- og Østeuropa ramt af politiske ønsker og stramninger i forbindelse med indtag og markedsføring af alkohol. Fokuseret på Carlsbergs største markeder i regionen har de senere års foretagne lovgivningsmæssige ændringer ikke haft væsentlig betydning for Carlsbergs afsætning. Kina har i 2011 strammet straffen for spirituskørsel kraftigt på grund af den sociale påvirkning af flere og flere sager, der involverer trafikuheld relateret til alkohol. Effekten har været en lidt langsommere markedsvækst i forhold til tidligere år. I Indien er afgiften på øl steget henover de senere år, men har ikke haft særlig stor indflydelse grundet stigende disponible indkomster og dynamiske forbrugere, der gerne eksperimenterer med forskellige slags øl også indenfor premium-mærkerne, hvor interessen for Carlsberg og Tuborg er stigende. Økonomi og demografi Carlsberg har de seneste år været udfordret i den europæiske region grundet svag vækst initieret af de usikre makroøkonomiske forhold, der for alvor tog fart i anden halvdel af Carlsberg definerer markedet for øl som robust overfor økonomiske recession, dog ikke immunt (årsrapport 2008). Definitionen har vist sig at være meget rigtig i hvert fald har Carlsberg formået at beholde et fladt volumen og en svag vækst på markedet trods nedgang i det generelle 7 Information om det asiatiske marked er indhentet fra Euromonitor International. Dataindsamling afsluttet i

37 forbrug i regionen, som også spredte sig til regionen Østeuropa. Asien har ikke været ramt af økonomisk recession lig den vestlige økonomisk de senere år. En af de regnskabsposter, der særligt påvirker Carlsbergs samlede overskudsgrad både i positiv og negativ retning er valutakursreguleringer fra udenlandske aktiviteter og investeringer. Den største og klart mest væsentlige eksponering er mod RUB som i 2012 stod for 21 % af nettoomsætningen og som i de senere år adskillige gange er blevet devalueret (Berlingske 2008), hvilket har påvirket Carlsbergs resultater i negativ retning særligt i 2008 og Der var dog en markant positiv udvikling i 2010, hvilket understreger både betydningen af valutakursreguleringerne, særligt RUB (som kun i et mindre omfang er sikret jf. årsrapporten for 2012), og vanskeligheden i at forudsige udviklingen. En faktor, der medvirker til at reducere bekymringen ved budgetteringen er, at Rusland i august 2012 blev medlem af WTO og dermed forpligter sig til at overholde de internationale handelsregler og skabe et bedre erhvervsklima, der skal skabe grobund for flere udenlandske investeringer (Berlingske 2012). Fokuseres der på en stabil valuta vil det med stor sandsynlighed gavne udlandets interesse og sammenholdt med en forbedring af økonomien jf. nedenfor skaber det mere ro om valutaen. Fremtidsudsigterne for økonomien og afsætningen på Carlsbergs hovedmarkeder vil på lang sigt ændre sig fra et fokus på de Vesteuropæiske markeder til at fokusere endnu mere på Østeuropa og meget mere på Asien. Realvæksten i BNP vil stige markant i Asien i årene fremover og indtjeningspotentialet vil blive endnu bedre. Nedenstående figur viser udviklingen og et estimeret bud de største økonomier i 2020 til forskel fra 2010 målt på realvæksten i BNP

38 Figur 5 - Realvækst i BNP samt realvækst i 2013 Kilde: Euromonitor International Top ten biggest economies Figur 5 viser, at det især er asiatiske lande og Rusland, der i fremtiden vil udgøre verdens største økonomier. Sammenholdt med en eksplosiv befolkningstilvækst i Asien de næste mange år til forskel fra bl.a. Europa, understøtter dette igen det attraktive indtjeningspotentiale i netop denne region (Udenrigsministeriet 2009). Carlsbergs markeder i Østeuropa og Asien vil i forlængelse af væksten i BNP jf. figur 5 også opleve en fortsat markant stigning i de disponible indkomster. Derimod vil det for så vidt angår Vesteuropa være mere afdæmpet. Tabel 2 nedenfor viser udviklingen i den gennemsnitlige disponible indkomst de kommende fem år for Carlsbergs hovedmarkeder. Tabel 2 - Gennemsnitlig disponibel indkomst Gns. årlig disponibel indkomst pr. indbygger, fordelt pr. region (USD) Ændring Vesteuropa ,26% Østeuropa ,41% Asien (pacific) ,83% Kilde: Euromonitor International Annual Disposable Income per Capita Det fremgår af tabel 2, at både Østeuropa og Asien vil opnå store stigninger i de disponible indkomster de kommende år, hvorimod Vesteuropas vækst er beskeden

39 Østeuropa vil dog også de næste par år være præget af afgiftsstigninger, som vil påvirke afsætningen, hvorimod det ikke er tendensen på det asiatiske marked endnu. Sammenholdes de markeder Carlsberg har valgt at konkurrere på med de tætteste konkurrenter viser dette, at Carlsberg er mindst eksponeret globalt set. Både ABInbev, Heineken og SAB Miller opererer i Sydamerika og de to sidstnævnte har også produktion i Afrika to områder, hvor Carlsberg ikke er til stede. For konkurrenternes vedkommende giver den geografisk større eksponering en mulighed for at afbøde for enkelte regioners eventuelle negative udfald og samtidig udnytte eventuelle vækstpotentialer. Carlsberg har ikke på nuværende tidspunkt planer om at udvide til hverken Sydamerika eller Afrika (bussiness.dk 2012). Carlsbergs afsætning påvirkes, udover de makroøkonomiske forhold, også af inputomkostninger særligt korn og stigende omkostninger overvæltes direkte til forbrugeren, hvormed risikoen for et fald i afsætningen stiger (årsrapport 2011). De seneste år har Carlsberg udråbt stigende råvarepriser, som én af de mest væsentlige højrisikofaktorer for det kommende års indtjeningsforventninger. En dårlig høst medfølgende højere kornpriser, lange distributionskanaler (Asien) og få leverandører på emballage er eksempler på nogle af de væsentlige forhold, der påvirker prissætningen på Carlsbergs produktportefølje. Sociale og kulturelle forhold I relation til de økonomiske forhold, særligt på det vesteuropæiske marked, har Carlsberg trods et fladt volumen formået at skabe en vækst i omsætningen. Det skyldes blandt andet en ændring i forbrugeradfærden, hvor forbrugeren, selvom der opleves nedgang i den generelle økonomi, oftere foretrækker en lidt mindre mængde, men til gengæld et dyrere mærke. Det passer fint ind i Carlsbergs overordnede strategi om at skubbe forbrugeren over i premium- og superpremium-mærkerne fremfor mainstream og discount produkter. Forbrugeradfærden har og vil i fremtiden også ændre sig i Rusland på grund af alkoholrestriktionerne og den efterfølgende prisstigning på øl og spiritusmarkedet den er ifølge Carlsberg mere uforudsigelig og forbrugernes behov skal nu stimuleres

40 gennem andre salgskanaler og sortimenter. Fremadrettet vil salget blive overført til supermarkeder, som ikke traditionelt i regionen har haft den største andel af ølsalget i landet (Jyske Bank 2012). Det vil i begyndelsen have en effekt på afsætningen indtil forbrugerne har vænnet sig til forandringen. Den store opmærksomhed, der er rettet mod alkohol og de konsekvenser et overdrevet indtag kan medføre relaterer sig samtidig til den nyere forbrugertendens, der efterspørger et sundere udbud, bekvemmelighed og velvære (årsrapport 2010). En anden forbrugeradfærd, der dog ikke har ændret sig meget er, at Carlsbergs produkter nydes mest af mænd kun ca. 20 % af salget repræsenteres af kvinder (Børsen 2012). Undersøgelser har vist, at kvinder ikke bryder sig om øls bitre smag og det er derfor en udfordring for Carlsberg at udvikle produkter, der appellerer mere til kvinder, for at understøtte indtjeningen med et forbrugersegment, der har et stort potentiale, men kun repræsenterer en mindre del af salget. Potentialet vurderes på kort sigt at være størst i Europa, men også Asien er på vej med en voksende gruppe af kvinder, der efterspørger øl (Euromonitor International 2012 Beer in China etc.). I årsrapporten for 2010 definerer Carlsberg en nøgleplatform blandt andre der fokuserer intenst på det kvindelige segment og hvordan de kan bidrage til øget vækst. Teknologi og miljø Carlsberg anderkender, at det er vigtigt at integrere Corporate Social Responsibility (CSR) i forretningen for bl.a. at kunne fastholde og understøtte innovation, markedsføringsmæssige muligheder, en bedre effektivisering og et godt omdømme i samfundet globalt såvel som lokalt. Carlsberg underskrev i 2008 FN s Global Compact, som er et strategipolitisk initiativ for virksomheder, der ønsker at driften og strategien skal overholde 10 universelt accepterede principper for menneskerettigheder, arbejdstagerrettigheder, miljø og antikorruption (årsrapport 2011). Strategien er også overført til Carlsbergs leverandører, som skal overholde samme krav for at kunne levere til Carlsberg

41 Carlsberg har implementeret CSR i værdikæden og fokuserer især på tre områder; fremme ansvarligt alkoholforbrug, som nævnt under politik og lovgivning i Østeuropa (Rusland), bæredygtig emballage og reducere vand- og energiforbrug. Udover, at initiativerne er åbenlyse hensigtsmæssige medfører de også en positiv omtale, som kan medføre til øgede markedsandele. Sammenfatning PEST analysen påviser udfordringer på den lovgivningsmæssige front de kommende år, primært i Rusland og Frankrig. Forbrugeradfærden på markederne vil samtidig skulle undergå en ændring, som vil kunne ramme Carlsbergs afsætning på kort sigt. På længere sigt vil den forventede negative påvirkning af stigende afgifter reduceres i takt med den forventede voksende økonomi og stigende indkomst på markederne i Asien og Østeuropa de næste år. Hertil kommer valutakursreguleringer (primært RUB), som har væsentlig betydning for Carlsbergs overskudsgrad. Figur 6 - Effekten af PEST-analysen Kilde: Egen tilvirkning Porters five Forces Modellen har til hensigt at klarlægge ikke-finansielle værdidrivere på brancheniveau med udgangspunkt i Carlsberg og udlede hvilken industristruktur, der hersker i branchen og dens attraktivitet. Truslen fra nye konkurrenter Det er forbundet med betydelige investeringer i specialiserede anlæg, produktion, adgang til distributionsnet foruden teknologisk knowhow og omkostninger til massiv markedsføring for blot at gøre sig gældende alene i de regioner, hvor Carlsberg

42 opererer. Hertil kan tillægges evt. lovgivningsmæssige krav, der skal overholdes indenfor produktion og salg mv. alt efter, hvilket land eller region, der konkurreres på. Top fem over de største bryggerier har både stordriftsfordele og meget lang erfaringsfordel undtaget er dog China Ressource Breweries Ltd., som blev etableret i De har dog formået at indtage pladsen som markedsleder på sit lokale marked i Kina i dag. Det skal dog nævnes, at selskabet er et joint venture mellem SABMiller og China Ressources Enterprise Ltd., hvor førstnævnte bl.a. har over 100 års erfaring inden for ølbrygning (SAB Miller, opdateret 2011). På baggrund af disse vanskelige adgangsbarrierer vurderes truslen fra nye konkurrenter ikke til at være stor 8. Leverandørernes forhandlingsstyrke Carlsberg nævner i sin årsrapport for 2008 og 2009, at det er virksomhedens politik at have mere end én leverandør af råvarer og emballage til produktionen for at mindske risikoen for prisstigninger. I samme rapporter nævnes det, at der indenfor emballageområdet er nogle af leverandørerne, som har en markedsledende position i deres branche, hvilket afspejler sig i, at Carlsberg vanskeligt kan presse prisen ned. Alle årsrapporter frem til 2012 indeholder i afsnittet om risikostyring og identifikation af de mest væsentlige risikoområder stigende inputomkostninger, som ét af de områder, der kræver høj fokus, da Carlsberg skal kunne have mulighed for at hæve prisen overfor forbrugeren. Det efterlader fornemmelsen af, at forhandlingsstyrken ikke er så høj i de enkelte regioner. Forhandlingsstyrken kan dog netop være regionsbestemt og alt efter, hvor stor en andel Carlsberg aftager på de enkelte markeder kan forhandlingsstyrken være højere. Fx kan Carlsberg i Rusland muligvis i nogen grad presse prisen qua deres markedsposition. Det samme er til dels også gældende i Nordog Vesteuropa. Antallet af kreditdage er jf. nøgletalsberegningerne (bilag 7) steget fra 88 til 125 fra , hvilket underbygger antagelsen om, at forhandlingsstyrken overordnet set er stærk og måske styrket af gunstige forhold i enkelte regioner. 8 Mikrobryggerierne vurderes ikke at være reelle konkurrenter, da kapacitet og volumen ikke er sammenlignelig med branchens største aktører

43 For så vidt angår korn, har det naturligvis en betydning, om høsten i det enkelte år er god eller dårlig det er et forhold hverken leverandøren (producenten) eller Carlsberg har indflydelse på, men dårlig høst medfører højere kornpriser for Carlsberg, som gør det vanskeligt at presse prisen ned. For at imødegå disse risici, som kan være meget ustabile, forsøger Carlsberg at hedge både volumen og pris, hvor det kan lade sig gøre og er hensigtsmæssigt. Derudover forsøger de at indgå langsigtede aftaler med væsentlige leverandører og indføre fastprispolitikker (årsrapport 2011). Det udledes heraf, at Carlsbergs forhandlingsstyrke overfor leverandørerne afhænger af hvilken region, der er tale om inklusiv udbyttet af årets høst, men at styrken generelt vurderes at være mellem til høj. Højere inputomkostninger overvæltes dog direkte på forbrugeren og fokus ligger på, hvilke tiltag, der skal foretages for at kunne gennemføre det. Opmærksomheden udledes af ovenstående at være orienteret mod på at presse prisstigninger frem i værdikæden, hvor forbrugerne betaler for evt. prisstigninger. Kundernes forhandlingsstyrke I forlængelse af ovenstående vurderes det umiddelbart ud fra en alt andet lige betragtning at såfremt en prisstigning på grund af stigende inputomkostninger kan overvæltes på forbrugeren uden større indflydelse på afsætningen må det være et udtryk for, at forhandlingsstyrken her ikke er så høj. Det er dog vigtigt at skelne mellem kunden og forbrugeren. De kunder, som Carlsberg sælger deres øl til er typisk store restaurations- og supermarkedskæder (i Danmark er det fx Dansk Supermarked og Coop), som vurderes at have en høj forhandlingsstyrke på grund af deres store indkøb. Nøgletalsberegningerne (bilag 7) understøtter denne antagelse fsva. Perioden , hvor antallet af debitorernes kreditdage er steget. Der er dog konstateret et mindre fald fra Hvorvidt faldet er et udtryk for en svækkelse af kundernes forhandlingsstyrke er ikke muligt at vurdere med det nuværende datagrundlag

44 En yderligere baggrund for antagelsen om den lavere forhandlingsstyrke og et fair argument herfor skal findes i Carlsbergs produktporteføljestrategi jf. afsnit 4.1, produktmix og deres marketingkampagner. Strategien er at øge andelen af Carlsbergs premium- og superpremium-mærker fremfor de billigere alternativer. Balancen mellem det udbud, som Carlsberg har på de enkelte regioner af premium og mainstream øl betyder, at prisstigninger på mere eksklusive mærker er nemmere at gennemføre, da prisen for forbrugeren her er mere underordnet. Sammenholdt med PEST-analysens afsnit om udviklingen i de disponible indkomster og en større interesse for premium-mærker i Asien og Østeuropa betyder, at Carlsbergs muligheder for at imødegå stigende inputomkostninger ved at hæve prisen bliver mere gunstige i fremtiden. Samtidig har Carlsberg understøttende mainstreamprodukter, som kan afbøde for den umiddelbare reaktion fra forbrugeren ved prisstigninger. Carlsberg har på baggrund af risikoen for stigende råvarepriser også anvendt det avancerede Value Management værktøj, som har til formål at øge nettoomsætningen pr. hl., og som rapporteres at have den nødvendige kompetence til at imødegå fremtidige prisstigninger på grund af indgående kendskab til forbrugere og tendenser på markederne (årsrapport 2012). Kundernes forhandlingsstyrke konkluderes at være relativ høj, dog kan prisstigninger overvæltes på forbrugeren via produkt- og marketingmix med baggrund i Carlsbergs produktporteføljestrategi. Konkurrence fra substituerende produkter De oplagte substituerende produkter for øl antages at være produkter, der tilfredsstiller samme behov, såsom vin og til dels også spiritus og produkter indenfor kategorien RTD, som bl.a. dækker over drikke som Cult Shaker, Bacardi Brezzer, Smirnoff Ice mv. For så vidt angår Vesteuropa har markedet en stærk tradition for at drikke øl (årsrapport 2012), som ikke umiddelbart vurderes at være truet af fx vin eller RTDs på det generelle forbrugerniveau trods en mindre nedgang i øl indtag pr. indbygger henover de senere år nedgangen er dog ikke registreret forøget i indtaget af vin, spiritus eller RTDs (pr

45 liter), selvom RTDs har oplevet stor stigning på 20 % de senere år, dog fra et meget lavt niveau (Euromonitor International Alcoholic Drinks, market sizes). Det kan dog være, at der indenfor forskellige alderssegmenter er en tendens til at vælge vin eller RTDs over øl i forskellige sammenhænge. I Østeuropa, her med fokus på regionens største marked Rusland, er øl stadig langt mere foretrukket end vin. I 2011 drak russerne i gennemsnit 77 liter øl, 9 liter spiritus og 7 liter vin per capita. Vin har dog de senere år oplevet en revival i landet med en stigning i forbruget på næsten 19 % fra Vin er dog også ramt af afgiftsforhøjelser og reklameforbud i lighed med øl og spiritus, hvilket er med til at kvæle en spirende fremgang. Der er ikke rapporteret stærk konkurrence imellem øl og RTDs (Wine Spectator 2013, Euromonitor International Alcoholic Drinks, market sizes). Carlsberg nævner i årsrapporten for 2008, at på de asiatiske markeder udgør lokalt spiritus det substituerende produkt for øl, om end tendensen er, at forbrugeren til vælger øl fremfor det lokale spiritus. Indtaget af RTDs er uændret på seks års basis til gengæld er både spiritus, øl og vin steget med henholdsvis 17 %, 22 % og 33 % fra (Euromonitor International Alcoholic Drinks, market sizes). De stigende indkomster i regionen medfører en ændring i valget af alkoholiske drikkevarer og trods vinens større fremgang er mængden fortsat beskeden og den vurderes ikke at true ølsalget, hvor der fortsat er et stort potentiale, da ølforbruget er relativt lavt per capita (Jyske Bank 2012). Truslen fra substituerende produkter vurderes at være lav med baggrund i statistikken, som konkluderer, at hverken vin, spiritus eller RTDs på nuværende tidspunkt truer Carlsbergs afsætning af øl. Det skal dog ikke underkendes, at stigningen i forbruget af RTDs i Europa og vin og spiritus i Asien kræver en vis opmærksomhed de kommende år, hvorfor Carlsberg allerede de senere år har fokuseret på diversifikation indenfor produktsortimentet med udvikling af bl.a. Somerby Cider, Garage m.fl., som alternativer til øl. Produktudviklingen er dog også henvendt til det kvindelige segment jf. PEST-analysen

46 Konkurrenceintensiteten i branchen Branchen er domineret af ét bryggeri ABInBev, som i 2011 sad på over 18 % af ølvolumen jf. tabel 1. Det er næsten dobbelt så meget som det næststørste bryggeri SABMiller, som sad på omkring 10 % i Markedet er meget koncentreret og intenst de ti største bryggerier stod i 2011 tilsammen for over 62 % af den samlede volumen. Figur 7 danner et indtryk af omsætning, vækst og lønsomhed blandt de største bryggerier. Figur 7 - Peer Group, omsætning samt lønsomhed Kilde: Årsrapporter samt præsentationer fra de enkelte bryggerier. Der har i flere pågået en aggressiv konsolidering i branchen med bl.a. InBevs opkøb af Anheuser-Busch i 2008 og Heinekens samt Carlsbergs opkøb af henholdsvis FEMSA og Scottish & Newcastle samme år som de mest markante begivenheder de senere år. Konsolideringen og fortsættelsen af den bunder bl.a. i, at de største bryggeriers hjemmemarkeder, særligt Vesteuropa og Nordamerika, efterhånden er mættet og de søger derfor mod vækstmarkeder i Asien og Afrika og øger fokus i Latinamerika. Disse regioner er meget attraktive, da de forventes at vækste kraftigt de kommende år (Euromonitor International The World s Fastest Growing Beer Markets 2012). Det skal dog bemærkes, at Carlsberg ikke geografisk er ejer- eller produktionsmæssigt på samme niveau som sine konkurrenter, der alle også har aktiviteter i Latinamerika og

47 lidt i Afrika. I Latinamerika sidder ABInBev, SABMiller og Heineken tilsammen på over 60 % af den samlede ølvolumen heraf sidder AB InBev alene med 35 % og de to andre deler resten ligeligt mellem sig (Euromonitor International Company Shares). En potentiel fremtidig indtrængen på dette marked synes derfor meget vanskelig for Carlsberg. Den bredere eksponering hos konkurrenterne kan være medvirkende til at udvande enkelte regioners vækstmæssige udsving eller efterhånden lavere attraktivitet (som fx Europa), hvorfor det synes endnu vigtigere for Carlsberg at skabe sig en stærkere markedsposition i Asien. På baggrund af de klarlagte brancheforhold og til trods for en hård konkurrence blandt de største bryggerier og geografiske forskelle i eksponeringer udledes attraktiviteten fortsat grundlæggende at være til stede. Sammenfatning identifikation af ikke-finansielle værdidrivere På baggrund af den eksterne analyse kan de resterende væsentlige ikke-finansielle værdidrivere fastlægges. 3) Restriktionerne på salg og markedsføring af alkohol i Rusland vil på kort sigt fortsat bidrage negativt til salgets vækstrate i den østeuropæiske region. Det samme vil gælde i en vis grad for den Nord- Vesteuropæiske region i forbindelse med Frankrigs afgiftsstigninger 4) Den fremskrevne realvækst i BNP samt de øgede disponible indkomster i Asien vil de kommende år bidrage positivt til salgets vækstrate hertil formodes den østeuropæiske region også at bidrage, når de lovgivningsmæssige restriktioner er gennemført og forbrugeradfærden stabiliseres en smule. 5) Konkurrenceintensiteten i branchen er hård, hvilket også gælder de nye markeder i Asien, særligt Kina, hvor Carlsberg konstant skal udvide forbrugernes kendskab til deres produkter samt de lokale power brands. Værdidriveren forventes på kort og mellemlang sigt at bidrage positivt til salgets vækstrate om end konkurrenceintensiteten forventes uændret. På lang sigt er det med stor usikkerhed, at man vurderer værdidriverens fortegn, da det afhænger af konkurrenternes ageren i regionen

48 Figur 8 - Effekten af Porters five Forces Kilde: Egen tilvirkning 4.4 Industristruktur, vækststrategi og integration Industristruktur Ved gennemgang af Porters five forces kan det udledes, hvilken konkurrenceform Carlsberg opererer indenfor. Der arbejdes typisk med fire typer af konkurrence, der dog sjældent dækker alle industrier, men kan være behjælpelig til at vurdere branchens attraktivitet afvigelser fra grundformerne defineres som differentierede former. Konkurrenceformerne er monopol, oligopol, monopolistisk konkurrence og fuldkommen konkurrence. Bryggeribranchen bør placeres under kategorien oligopol selvom beskrivelsen ikke er fuldt dækkende, hvorfor den benævnes under kategorien differentieret oligopol. Oligopol er karakteriseret ved at have en konkurrencemæssig fordel på baggrund få udbydere, homogene produkter og høje omkostninger ved indtrængen og udgang (Johnson et al. 2011). Branchen har få dominerende bryggerier og det er desuden konstateret, at der er vanskelige adgangsbarrierer. Det kan diskuteres, hvorvidt der er tale om præference for at de relativt homogene produkter det antages her, at præferencer er til stede på baggrund af branchens ølsegmentering og stærke lokale brands. Branchen konkluderes derfor at være attraktiv med den konkurrencemæssige fordel

49 Vækststrategi På baggrund af analysen af Carlsbergs interne og eksterne forhold kan virksomhedens strategiske udviklingsretning defineres ved hjælp af Ansoff s vækstmatrice. I figur 9 nedenfor illustreres Carlsbergs udviklingsretning indenfor de fire områder; markedspenetrering, markedsudvikling, produktudvikling og diversifikation. De røde cirkler markerer, hvor Carlsberg har sit fokus. Figur 9 - Ansoff's vækstmatrice - strategisk udviklingsretning Kilde: Johnson et al samt egen tilvirkning Det ses af figur 9, at Carlsberg fokuserer sin strategiske udvikling på alle fire områder eksisterende såvel som nye markeder. Det kan ikke udledes, at der er tale om en strategisk helgardering, men nærmere en opfattelse af, at på nuværende tidspunkt kan ingen af områderne forsømmes, hvis den overordnede strategiske ambition skal realiseres. Det antages dog, at der er allokeret en del ressourcer til området markedsudvikling på baggrund af konsolideringen i branchen. Markedspenetreringen koncentrerer sig om den vesteuropæiske region, hvor der typisk er tale om forrykkelse af markedsandele på et mættet marked. Regionen ligesom de andre afhænger desuden af produktudvikling og diversifikation for at fastholde og

50 forbedre sin position. Markedsudviklingen foregår både i den østeuropæiske region, men i udtalt grad i Asien, hvor både eksisterende og nye produkter lanceres. Integration Carlsbergs integration af vækststrategierne kan med baggrund i den strategiske analyse og teorien dreje sig om tre udviklingsmetoder eller samarbejdsformer afhængig af to dimensioner; kontrol og fleksibilitet. Figur 10 illustrerer Carlsbergs hidtidige og primære metode. Figur 10 - Valg af samarbejdsform Kilde: Langberg 2012 samt egen tilvirkning Carlsberg har også deltaget i branchens aggressive konsolidering de senere år og har primært anvendt både opkøb og joint ventures til at bringe sig i en bedre placering på markedet og samtidig beholde kontrol over den ønskede positionering. I efteråret 2012 indgik Carlsberg en aftale med et thailandsk bryggeri om et partnerskab, der indebærer udnyttelse af hinandens bryggerikapacitet og distributionsnetværk (Erhverv & Økonomi 2013). Denne metode kan være en fordel at anvende i forbindelse med markedsudviklingen på de nye markeder inden opkøb, fusioner eller joint ventures bliver aktuelle. Opkøb og større andel af ejerskab i især de asiatiske bryggerier forventes dog også fremadrettet at være en udviklingsstrategi for Carlsberg

51 4.5 SWOT-analyse De mest væsentlige forhold, som præger Carlsberg internt som eksternt jf. den strategiske analyse er sammenfattet i nedenstående SWOT-analyse, hvoraf de strategiske udfordringer kan klarlægges. Figur 11 - SWOT-analyse Strategiske udfordringer Inddeles SWOT-analysens delelementer i forskellig tidshorisont kan de strategiske udfordringer udledes. Udfordringerne tages der højde for i budgetteringsfasen. Udviklingsmuligheder, mellemlang sigt (styrker og muligheder) Carlsberg skal fortsætte med deres Value Management og samarbejdet med innovationsenheden, som kombineret med attraktive markeder i Asien og Østeuropa og et potentielt større kvindeligt segment kan medvirke til fortsat og øget vækst. Herudover skal de fastholde markedspositionerne i Europa og Rusland og øge brandets værdi

52 Potentielle udviklingsbehov, mellemlang sigt (svagheder og muligheder) Carlsberg skal primært stræbe efter at skabe sig en markant markedsposition i Asien for at afbøde for den manglende geografiske eksponering, som konkurrenterne. Derudover skal innovationsenhederne fortsætte sin intense forskning i nye produkter, der kan tiltrække minoritetssegmentet. Akutte udviklingsbehov, kort sigt (svagheder og trusler) Valutakursudsvingenes effekt på Carlsbergs resultater skal minimeres, så vidt det er muligt den makroøkonomiske krise er endnu ikke et overstået kapitel, hvorfor ustabile perioder fortsat kan forekomme om end ledelsen ikke betegner forholdet som en væsentlig risikofaktor. Som ovenfor nævnt skal markedspositionen søges forbedret Asien, såfremt mulighederne opstår. 5. Delkonklusion strategisk analyse Den strategiske analyse har gennemgået Carlsbergs interne såvel som eksterne forhold for at identificere virksomhedens ikke-finansielle værdidrivere og endelig vurdere branchens struktur, Carlsbergs vækststrategi og integration af denne for herefter at sammenfatte forholdene i en SWOT-analyse, der udledte de strategiske udfordringer fordelt for forskellige tidshorisonter. Den interne analyse med fokus på værdikæden afslørede, at Carlsberg er i færd med en større effektiviseringsproces omfattende centraliseringer af forskellige funktioner, hvor det findes hensigtsmæssigt. Processen skal bidrage med bedre udnyttelse af driftsaktiverne og en forbedring af overskudsgraden. Herudover har de udviklet et Value Management værktøj, der samler flere centrale funktioner fra innovation, indkøb og salg med henblik på hurtigt at tilpasse sig forbrugernes efterspørgsel og sikre sig en øget salgsvækstrate. Den eksterne analyse afdækkede de forhold, der omgiver Carlsberg på samfunds- og brancheniveau. Analysen klarlagde store udfordringer i den østeuropæiske region, primært i Rusland, som har og er ramt af afgiftsstramninger indenfor salg og forbud mod markedsføring af alkohol faktorer, der forventes at have en negativ effekt på

53 salgsvæksten i regionen de næste par år. Afgifterne er også steget i Frankrig, som også forventes at påvirke afsætningen på kort sigt. Den estimerede realvækst i BNP samt øgede disponible indkomster i Asien og til dels også i Østeuropa medvirker til at forny attraktiviteten i branchen, og det forventes at have en positiv effekt på salgets vækstrate. De høje adgangsbarrier til branchen sammenholdt med en for nærværende ikkevæsentlig trussel fra substituerende produkter er ligeledes forhold der skærper attraktiviteten i branchen, som oplever aggressiv konsolidering. Trods en relativ høj forhandlingsstyrke hos kunderne er det fortsat muligt at overvælte prisstigninger på forbrugerne gennem forskellige produktmix og kampagner. Intensiteten i branchen vurderes ikke på mellemlang sigt at have betydning for salgets vækstrate, men bør revurderes, når et skarpere billede af de største aktører på markedet tegner sig. Branchens form er et differentieret oligopol, hvor Carlsberg vælger at vækste på markedspenetrering, markedsudvikling, produktudvikling og diversifikation bl.a. ved brug af opkøb, joint ventures og til dels også samarbejdsaftaler. SWOT-analysen opsummerede de strategisk identificerede forhold og udledte heraf de sammenhængende strategiske udfordringer på forskellig sigt. De ikke-finansielle værdidrivere er på baggrund af den strategiske analyse identificeret som 1) Value Management 2) Effektivisering og centralisering (Excellence Programme) 3) Stramninger i alkohollovgivning (Rusland og Frankrig) 4) Stærk realvækst i BNP samt stigende disponible indkomster i Asien og Østeuropa 5) Konkurrenceintensiteten i branchen, særligt i Kina

54 6. Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen har til formål at belyse hvilke faktorer, der påvirker det afkast, som Carlsberg genererer til sine aktionærer fokus sigtes mod de primære finansielle værdidrivere; AOH, OG, Finansiel gearing og SPREAD. Analysen er baseret på historiske regnskabstal og er derfor bagudrettet. Imidlertid skal analysen, sammen med den strategiske del, danne baggrund for den senere budgettering, der er udgangspunktet og værktøjet til at fastsætte værdien af Carlsberg. For at kunne foretage en kvalificeret budgettering er der behov for at se nærmere på, hvilke faktorer der driver ROE og væksten. Det foretages ved at lave en de-komponering af ROE også kaldet den udvidede DuPont-model, som er vist nedenfor i figur 12. Figur 12 - Referenceramme for analyse af ROE Kilde: Sørensen 2009 samt egen tilvirkning ROE er grundstenen i rentabilitetsanalysen og analysen bliver suppleret af en vækstanalyse, der klarlægger de faktorer, der påvirker væksten. For at beregne de mest væsentlige nøgletal og samtidig sikre en evt. analyserbar trend skal de seneste fem års regnskaber først reformuleres for at kunne definere de korrekte værdiskabende aktiviteter med driften som den primære og finansieringen som den

55 sekundære (2007 er alene inddraget for at kunne foretage gennemsnitsberegninger på balancen). Denne metode tager højde for den samlede værdi, der er skabt i perioderne fra henholdsvis drifts- og finansieringsaktiviteterne (Sørensen 2009). 6.1 Reformulering af balancen For at kunne værdiansætte egenkapitalen skal balancen opdeles i driftsaktiver, finansielle aktiver, driftsforpligtelser og finansielle forpligtelser. I relation til figur 12 opnås der ved denne metode et overblik over, hvordan driften og finansieringen hver især bidrager til rentabiliteten. Reformuleringen af balancen fremgår af bilag 5. Enkelte poster skiller sig umiddelbart ud i forhold til udviklingen på fem års sigt. Det drejer sig blandt andet om tilgodehavender fra kunder, som er steget med næsten 23 procent over analyseperioden. Stigningen, som indtræffer ved årsregnskabet 2011 skyldes primært lageropbygning hos de russiske distributører i forbindelse med afgiftsstigningerne det gentager sig igen i Herudover er gælden til leverandørerne steget siden 2010, hvilket kan understøtte antagelsen om, at Carlsberg qua en fornuftig forhandlingsstyrke kan forhandle sig til længere kredittider. En del af stigningen skal dog nok tilskrives den øgede varebeholdning jf. ovenfor. Derudover har Carlsberg i 2009 formået at nedbringe den langfristede gæld kraftigt og samtidig opbygge betydelige likvide beholdninger i 2012, der tilsammen stiller virksomheden fornuftigt i kampen for indflydelse i Asien, herunder særligt Kina. 6.2 Reformulering af resultatopgørelsen I lighed med reformuleringen af balancen skal reformuleringen af resultatopgørelsen ligeledes opdeles mellem det overskud, der skabes af driftsaktiverne og de finansielle aktiver. Derudover inddrager totalindkomstopgørelsen værdireguleringerne på egenkapitalen disse reguleringer fremgår ikke af resultatopgørelsen, men kan have stor betydning for den samlede værdi, der i perioden er skabt af driftsaktiviteten

56 Driftsoverskuddet reformuleres desuden også særkilt og opdeles yderligere i overskud fra salg, andet overskud og usædvanlige poster for at få opgørelsen delt mellem de aktiviteter, der ikke direkte har relation til salgsaktiviteten og omvendt (Sørensen 2009). Det er værd at bemærke, at der er taget højde for skatteeffekten på driftsoverskuddet og den er tillige renset for ikke-fradragsberettigede nedskrivninger. Den negative skatteprocent i 2008 skyldes akkvisitionen af Scottish & Newcastle og udviklingen i særlige poster både indtægter og udgifter primært vedrører henholdsvis yderligere opkøb i form af værdireguleringer og nedskrivninger samt restruktureringer på anlæg. Reformuleringen fremgår af bilag Nøgletalsanalyse Analysen vil tage udgangspunkt i ROE, som vil blive dekomponeret til tre faktorer, som vil blive kommenteret. Der er tale om aktiviteter der relaterer sig til henholdsvis driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteten jf. figur 12. Til understøttelse af analysen og kommenteringen er der udarbejdet både en common size- og en trendanalyse på baggrund af de officielle resultatopgørelser og balancer dækkende hele analyseperioden. Beregningen af ROE består af 1) ROIC, afkastet på nettodriftsaktiverne, 2) SPREAD, forskellen mellem ROIC og den gennemsnitlige betaling på gælden og 3) Finansiel gearing, graden hvormed egenkapitalen er finansieret med nettorentebærende gæld. Derudover er der taget højde for minoritetsinteressernes andel af afkastet. Formel 3 - Beregning af ROE Kilde: Petersen et. al 2012 Udviklingen i ROE i analyseperioden fremgår af nedenstående tabel efterfølgende vil de underliggende værdidrivere blive gennemgået. Tabel 3 - Udvikling i ROE ROE 21,02 % 1,24 % 17,09 % 4,55 % 10,58 % ROE, just. for min. 18,03 % 1,03 % 16,78 % 3,96 % 10,43 %

57 Det ses, at afkastet har oplevet nogle markante udsving i perioden med et samlet nettofald, dog med en positiv udvikling på det seneste Driftsaktiviteten Det ses af figur 12, at ROIC s underliggende værdidrivere består af overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed, som er beregnet for hele analyseperioden nedenfor. Tabel 4 Udvikling i overskudgrad og aktivernes omsætningshastighed OG 20,39 % 4,92 % 21,10 % 7,46 % 13,46 % AOH 0,79 0,58 0,59 0,59 0,61 1/AOH (kerne NDA) 1,24 1,69 1,64 1,61 1,56 (Netto arbejdskapital) -0,03-0,11-0,16-0,14-0,12 (Anlægskapital) 1,27 1,80 1,80 1,75 1,68 Det fremgår af tabel 4, at AOH bortset fra et fald fra , som må formodes at kunne tilskrives tilpasninger i forbindelse med købet af Scottish & Newcastle har ligget på et stabilt niveau igennem analyseperioden og ikke i væsentlig grad bidrager til en forbedret ROIC. Ses der på den inverse værdi af AOH konstateres der fra 2009 et positivt fald i kapitalen, der er investeret i driften for at genere én krones salg, hvilket er i tråd med Carlsbergs strategi om at udnytte driftsaktiverne bedre. Der er primært immaterielle og materielle aktiver, der tynger aktivernes inverse omsætningshastighed. Siden 2010 har Carlsberg dog formået at reducere kapitalbindingen i de immaterielle (og materielle) aktiver trods en stigning i posten, hvilket understøtter udviklingen i nøgletallet, da omsætningen stiger mere end aktivet. Udspecificeres den inverse endelig ud i arbejds- og anlægskapital er det positivt at bemærke, hvordan arbejdskapitalen reelt afslører, at Carlsberg ikke har pengebindinger i sit varelager. Isoleret set nedbringer det NDA og forbedrer ROIC. Den negative arbejdskapital og den fortsatte udvikling skyldes primært stigninger i leverandørgælden. Anlægskapitalen er siden opkøbet af Scottish & Newcastle faldet i tråd med ovenfornævnte reducering af kapitalbindingen i de langfristede aktiver

58 Overskudsgraden har henover analyseperioden været meget svingende i lighed med ROE. Sammenlignes der med konkurrenternes overskudsgrader 9 jf. figur 13 nedenfor ses, at Carlsberg både over- og underpræsterer i forhold til benchmark i analyseperioden. Figur 13 - Overskudsgrader, peer group Kilde: EBSCO Industries Global Beer 2013 Nedbrydes overskudsgraden i komponenter, der hidrører fra henholdsvis salg og andre poster ses det, at udsvingene i høj grad skyldes overskudsgraden fra andre poster. Overskudsgraden fra salg falder gennem hele analyseperioden og skyldes primært et fald i bruttoresultatet samt stigninger i salg- og distributionsomkostninger henholdsvis siden 2010 og 2009 jf. common size analysen. Det er dog overskudsgraden fra andre poster, der er afgørende for udviklingen i overskudsgraden. Komponenten dækker bl.a. over valutakursreguleringer af udenlandske enheder, der jævnfør PEST analysen bidrager kraftigt til både vækst og fald igennem analyseperioden. Herudover er de særlige poster især i starten af analyseperioden også medvirkende til at reducere overskudsgraden. Særligt restruktureringer i forbindelse med Carlsbergs Excellence Programme er medvirkende til de negative nettoposter i 2008 og 2009 (årsrapport 2008, 2009). 9 Da beregningen for overskudsgraderne ikke fremgår af kildematerialet kan tallene alene anvendes som orientering om et omtrentligt niveau i branchen og vil ikke kunne sammenlignes direkte med Carlsbergs overskudsgrader

59 Tabel 5 Overskudsgraden inddelt i salg og andre poster Overskudsgrad fra salg 12,98 % 11,97 % 12,21 % 10,53 % 10,29 % Overskudsgrad, andre poster 7,41 % -7,05 % 8,89 % -3,08 % 3,18 % Overskudsgrad 20,39 % 4,92 % 21,10 % 7,46 % 13,46 % Herudover konstateres der også en stigning i pensionsforpligtelser. Valutakurserne konstateres dog sammen med de særlige poster at have en markant betydning for overskudsgradens størrelse og dermed indflydelse på ROIC, hvilket for så vidt angår valutakurserne særligt den største eksponering, som er i RUB er en væsentlig usikkerhedsfaktor, der vanskeligt lader sig budgettere. Carlsberg nævner dog ikke valutakurserne som en væsentlig risikofaktor og jf. PEST analysen ser fremtiden lysere ud for Østeuropa og særligt Rusland. De særlige poster kan delvist budgetteres bl.a. ud fra ledelsens forventninger til kommende års effektiviseringsomkostninger. Nedbrydningen af overskudsgraden fremgår af bilag 6 og Finansieringsaktiviteten Den finansielle gearing omfatter anden del af den aktivitet, der samlet set bidrager til udviklingen i ROE. Aktiviteten omfatter andelen af nettorentebærende gæld i forhold til egenkapitalen og hvorvidt eller ej, der tjenes på SPREAD et, som er forskellen mellem ROIC og den gennemsnitlige betaling på gælden. Formlen for ROE ovenfor fortæller, at såfremt ROIC overstiger den gennemsnitlige betaling på gælden vil ROE stige og overstige ROIC afhængig af spreadets størrelse og forholdet mellem nettogæld og egenkapitalen. I tabel 6 fremgår nøgletallene til brug for beregning af ROE og effekterne på ROE kan udledes heraf

60 Tabel 6 Oversigt over nøgletal til brug for beregning af ROE ROE 21,02 % 1,24 % 17,09 % 4,55 % 10,58 % ROIC 16,17 % 2,83 % 12,41 % 4,42 % 8,19 % SPREAD 5,43 % -2,20 % 8,05 % 0,25 % 4,58 % Gns. Omk på gæld 10,73 % 5,03 % 4,36 % 4,17 % 3,61 % FGEAR 0,89 0,73 0,58 0,52 0,52 Det ses af tabellen, at i de år, hvor spreadet har været positivt overstiger ROE ROIC. I analyseperioden har udviklingen for ROIC (og ROE) været noget ustabil og det er umiddelbart vanskeligt at tolke en konsistent udvikling. Ses der på regnskabsposterne bag ROIC er det i relation til overskudsgraden igen de særlige poster og valutakursreguleringerne, der bidrager til faldene i ROIC henover analyseperioden. Driftsoverskuddet fra salg har ikke i samme grad været årsag til faldene (muligvis på nær i 2009) og det samme gælder for nettodriftsaktiverne, som kun har oplevet en samlet stigning på lidt over 4 % henover analyseperioden. Fokuseres der på Carlsbergs gennemsnitlige betaling på gælden i procent har den gennemgået en meget positiv udvikling siden 2008, hvor Carlsberg overtog Scottish & Newcastle, og har opvejet den svingende udvikling i ROIC. Der er tale om mere end en halvering af udgifterne og den fremtidige gennemsnitlige betaling på gælden forventes ikke at stige væsentligt de kommende år grundet nye obligationsudstedelser i 2012 foretaget på et rentemæssigt attraktivt tidspunkt. Forventningen om en fortsat svag og relativ behersket stigning i renterne de kommende år i forhold til det nuværende niveau (Jyske Bank 2013) medvirker til, at betalingen på gælden forventes at falde 50-75bp i 2013 jf. årsrapporten for 2013 og herefter ligge på et uændret niveau med svage stigninger på lidt længere sigt. Alt efter om Carlsberg indenfor budgetteringsperioden akkvirerer større bryggerier kan en sådan disposition medføre en ændret betaling på gælden. Kapitalstrukturen er ligeledes ændret væsentligt siden 2008 fra næsten 90 % fremmedgæld til ca. 50 % i 2012, hvilket ud fra en alt andet lige betragtning må vurderes at være mere fornuftigt med baggrund i den historisk svingende ROIC, der i tilfælde af negativt spread og en høj gældssætning vil påvirke ROE kraftigt

61 Sammenfatning Med udgangspunkt i formlen ROE og dens referenceramme blev de underliggende nøgletal belyst og konstaterbart er det, at Carlsbergs aktivers omsætningshastighed stagnerer dog med forventningen om, at deres effektiviseringsprogram vil styrke dette nøgletal understøttet af en positiv udvikling i den inverse værdi. Overskudsgraden er meget påvirket af salg fra andre poster, herunder særligt valutakursreguleringer på udenlandske enheder posten forventes dog delvist stabiliseret i fremtiden på grund af stigende økonomier i Østeuropa og et bedre erhvervsklima. Den finansielle gearing og omkostningerne til gælden har undergået en positiv udvikling og ses der bort fra det beskedne resultat i 2009 har den finansielle gearing gennemsnitligt bidraget med ca. 14 % af ROE igennem analyseperioden. 6.4 Vækstanalyse Vækstanalysens formål er at foretage en undersøgelse af de årlige ændringer i ROE, som er skabt af de underliggende drivere. Vækst defineres som væksten i residualoverskud, der dækker over periodens tilvækst i egenkapitalen udover det, der kræves for at dække egenkapitalomkostningerne (Sørensen 2009). I bilag 6 fremgår Carlsbergs residualoverskud, som har oplevet store udsving henover analyseperioden, dog konstant højere end egenkapitalomkostningerne. Analysen nedenfor vil belyse påvirkende forhold til residualoverskuddets udvikling. Analysen starter med at bestemme, hvilke dele af overskuddet, der kan betegnes som kerneoverskud permanente overskud (core driftsoverskud), da de danner grundlaget for vækst (Sørensen 2009). I enkelte år kan der indtræffe engangshændelser, som fordrejer nøgletallene og udvander de underliggende overskudsskabende faktorer. Derfor opdeles resultatopgørelsen i driftsoverskud fra core (kerneaktiviteter), andet, og usædvanlige poster (UP) for at definere, hvilke drivere, der er permanente og hvor meget de enkelte inddelinger bidrager til i ROIC og låneomkostninger og i sidste ende ROE. Reformuleringen af driftsoverskuddet i de enkelte overskud og de første nøgletalsberegninger fremgår af bilag 6. I tråd med analysen af rentabiliteten fremgår det tydeligt, at udover den primære vækstfaktor i core driftsoverskud er det igen usædvanlige poster, som blandt andet

62 indeholder valutakursreguleringer på udenlandske enheder, der bidrager væsentligt til ROIC, hvorimod andet driftsoverskud har et meget beskedent bidrag. Positivt er det dog at bemærke en relativ stabil udvikling i ROIC fra core driftsoverkud Carlsbergs primære og grundlæggende vækstfaktor, hvis der ses bort fra 2008, som påvirkes meget af akkvisitionen af Scotttish & Newcastle i driftsaktiverne. Udsvingene i analyseperioden ligger på ca. +/- 10 %, dog med en marginalt faldende trend de sidste par år. Trods den stabile udvikling i ROIC fra core driftsoverskud kan dette ikke overføres til core overskudsgrad, der har oplevet en tilbagegang igennem hele analyseperioden primært grundet højere stigninger i produktionsomkostningerne end nettoomsætningen. De forhold, der gør sig gældende på ændringerne i ROE fra år til år omfatter de, jf. afsnit 6.3, ROIC, SPREAD og gearing. I bilag 9 fremgår det, hvordan faktorerne påvirker ændringerne i ROE fra år til år. I tråd med ovenstående er det igen de usædvanlige poster under ROIC, der for denne dels vedkommende er den faktor, der klart bidrager mest til ændringerne i ROE over analyseperioden. Gearingens påvirkning skyldes primært ændringer i SPREAD og i mindre grad ændringer gælden i forhold til egenkapitalen her undtaget SPREAD et har dog oplevet en meget ustabil rytme. Sammenfatning Med en forventning om en mere stabil udvikling i de usædvanlige poster jf. PEST analysen (WTO og bedre erhvervsklima i Rusland) sammenholdt med bedre udnyttelse af driftsaktiverne og en konstateret stabil ROIC fra core driftsoverskud, vil dette påvirke ROIC positivt fremover og forventeligt er det også, at Carlsbergs effektiviseringsprogram vil smitte af på overskudsgraden om end der jf. årsrapporterne konstateres stadigt stigende inputomkostninger de senere år

63 Den finansielle gearing herunder primært SPREAD et forventes forbedret fremover qua forbedret ROIC og udnyttelse af gunstigere låneforhold. Alle forhold styrker isoleret set både ROE og residualoverskuddet. Tabel 7 - Effekten af nøgletal fra rentabilitetsanalysen Kilde: Egen tilvirkning 7. Delkonklusion - rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen havde til formål at afdække de underliggende faktorer, der påvirker ROE og dens udvikling henover analyseperioden de finansielle værdidrivere. De primære finansielle værdidrivere omfatter afkast fra driftsaktiverne 1) aktivernes omsætningshastighed 2) og overskudsgrad 3) samt afkast fra finansieringsaktiviteter den finansielle gearing 4) og SPREAD. Herunder blev de enkelte drivere dekomponeret yderligere for at identificere permanente overskud og enkelte posters bidrag til værdidrivernes udvikling. Rentabilitetsanalysen påviste en stagnerende udvikling i aktivernes omsætningshastighed, som dog forventes forbedret de kommende år i forbindelse med Carlsbergs effektiviseringsprogrammer. Overskudsgraden har oplevet en samlet ustabil udvikling grundet markante udsving på primært valutakursreguleringer under anden totalindkomst (usædvanlige poster). Herudover oplever det permanente overskud en faldende trend på grund af stigende inputomkostninger, som har været skjult bag usædvanlige posters markante bidrag til nøgletallet både positivt og negativt. Forventningen er, at både effektivisering,

64 stabilisering af valutakurserne i Rusland samt en normalisering af inputomkostninger vil forbedre nøgletallet og bidrage positivt til ROE på mellemlang og lang sigt. Gearingen og betaling på gælden har oplevet en positiv udvikling og forventes ikke at ændre sig i negativ retning på kort og mellemlang sigt og fortsætter dermed med at bidrage positivt til ROE grundet de nuværende billigere låneforhold og et forbedret SPREAD i forbindelse med effektiviseringen. På lang sigt er det ikke muligt at vurdere udviklingen, da markedsøkonomi og større akkvisitioner kan ændre markant på disse forhold. 8. Budgettering Budgetteringens formål er at foretage et skøn af den fremtidige værdiskabelse på grundlag af de identificerede værdidrivere finansielle som ikke-finansielle og værdiansættelsen foretages herefter på baggrund af budgetteringen. Som tidligere beskrevet vil værdiansættelsen blive foretaget ud fra de indirekte metoder, da de fokuserer på kernedriftsaktiviteten i virksomheden, hvilket medfører en budgettering af de forhold der fremgår af figur 14 nedenfor og som foretages på baggrund af værdidriverne. Figur 14 - Referenceramme til budgettering af kernedriftsaktivitet Kilde: Sørensen 2009 samt egen tilvirkning

65 8.1 Budgetteringens tidshorisont og forudsætninger for terminalperioden Inden kernedriftsaktiviteten kan budgetteres kvalificeret kræver det en vurdering af budgetperiodens løbetid. Perioden starter med det nuværende regnskabsår og skal løbe indtil det ikke længere med rimelighed er muligt at vurdere variationer i ovenstående variable herefter når variablene et stabilt niveau og overgår til terminalperioden. Det tidspunkt begynder, når budgetperioden rammer en række betingelser (forstået ved det niveau, hvor variablene ikke vurderes at afvige systematisk fra den budgetterede terminalværdi); salgsvæksten skal falde til en konstant vækstrate og OG, AOH og FGEAR vurderes at forblive kontante (Sørensen 2009). Nedenstående matrix anvendes som hjælpeværktøj til at definere budgetperiodens længde med det primære udgangspunkt i vækstudsigterne for Carlsbergs branche og i mindre grad tilstedeværelsen af virksomhedsspecifikke konkurrencemæssige fordele. Figur 15 - Hjælpeværktøj til definition af budgetperiodens længde Kilde: Sørensen 2009 samt egen tilvirkning På baggrund af analysen af branchens konkurrenceintensitet blev det afdækket, at branchen er stærkt konsoliderende. Herudover påviste PEST analysen, at der forventes vækst i Asien og Østeuropa, hvorimod Nord- og Vesteuropa stagnerer eller falder. Endvidere baseret på Carlsberg og de øvrige konkurrenters geografiske produktionsdiversifikation, der delvis udvander væksten i Asien, efterlader det beslutningen om, at en budgetperiode på 10 år er tilstrækkelig lang og vækstraten i branchen herefter maksimalt vil ramme vækstraten i økonomien. Terminalperioden og dens værdi har meget stor indflydelse på den endelige værdiansættelse, hvorfor det er en væsentlig forudsætning på forhånd at fastlægge Carlsbergs vækstrate i terminalperioden. Det gælder, at en virksomheds vækstrate ikke

66 kan overstige niveauet for den langsigtede økonomi da virksomheden i teorien, således ville overtage hele økonomien på sigt. Derfor vil det rimelige niveau i terminalperioden være en vækstrate lig med økonomiens vækstrate (Sørensen 2009). 8.2 Budgettering af salgsvæksten Budgetteringen af salgsvæksten af sammensat af en vægtning af flere forskellige faktorer udsprunget af makro- og mikromiljøet samt nogle af de identificerede ikkefinansielle værdidrivere. Generelt kan de påvirkende faktorer til estimering af salgsvæksten betragtes ud fra tre forhold på tre nedadgående niveauer; makroøkonomiske forhold, brancheforhold og virksomhedsspecifikke forhold. Figur 16 - Estimering af salgsvækst. Sammenhængende faktorer Kilde: Sørensen 2009 samt egen tilvirkning Som udgangspunkt vægtes den makroøkonomiske udvikling og dens prognoser højest i den fremtidige salgsvækst, da dette forhold er tæt knyttet til forbrugerens købsadfærd. Den makroøkonomiske udvikling antages at indgå, som en delfaktor i alle nedadgående niveauer. Herefter indvejes brancheforholdene og dennes vækstpotentiale og endeligt inddrages de virksomhedsspecifikke forhold, som har indflydelse på salgsvæksten. Det er vigtigt at pointere, at estimeringen af Carlsbergs salgsvækst udelukkende tager udgangspunkt i den organiske vækst og dermed ikke inddrager evt. fremtidige opkøb eller effekten af valutakursreguleringer. Begge forhold vurderes ikke at kunne forudsiges og for så vidt angår valuta hører det ikke til Carlsbergs kernedrift, hvorimod opkøb delvist gør, men foretagelsen af opkøb og effekten heraf kan ikke antages at være fuldt ud forudsigelig