Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Genmab A/S

Transkript

1 Erhvervsøkonomisk institut Bachelorafhandling Vejleder: Henning Rud Jørgensen Forfatter: Christian Stoch Jensen Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Genmab A/S Handelshøjskolen i Århus Maj 2010

2 Indholdsfortegnelse 1. Executive Summary Indledning Problemformulering Metode Afgrænsning Virksomhedsbeskrivelse Markedsidentificering Strategisk analyse Omverden Branche Værdikæde Pipeline og portefølje Konkurrenterne SWOT Regnskabsanalysen Frit Cash Flow Vækst ROIC Kapitalomkostninger Aktionærens afkastkrav Markedsrisikopræmie Estimering af beta WACC Værdiansættelse Variable Valutakurspåvirkning Side 2 af 75

3 9.4 Base, Bull og Bear scenarier Budgettering Følsomhedsanalyse Konklusion Litteraturliste Bilagsoversigt Side 3 af 75

4 1. Executive Summary The purpose of this thesis is to evaluate the Genmab share in order to decide whether to buy or not. The outcome of the analysis is derived by the discounted cash flow method, which prepared a budget for future cash flows and capital costs. The budget is set for the period 2010 to The capital cost is calculated to 6.83 DKK. Beta is estimated to be and the risk-free interest rate is at 3.63 percent. Furthermore, growth in the terminal period is set at 0 percent. Historically Genmab s average sales growth looks sensible, but has constant huge operating deficits. All key figures are considerably below its competitors. Asset turnover rate is increasing. The positive side of Genmab is their high liquidity. Currency fluctuations are the Genmab weak spot. When operating on the US market, Genmab is highly exposed to depreciation of the Dollar. Summarizing the above highlights, we get a fair estimate on Genmab s value; the present value of Genmab is calculated in billion. DKK, which is considered low, since the current cash balances is 1.27 billion. DKK. Stand-alone value estimate on the stock is estimated to 48 DKK. Since the valuation is based partly on assumptions a sensitivity analysis has been made. This is changed at the cost of capital, WACC and beta. Here a share range from $ to $ was found. This allows small changes in individual variables to change the stock price substantially. In spite of that, the assessed outcome of this valuation is considered as realistic. Genmab's shares are as of April traded at OMXC20 to DKK This thesis estimate is significantly below OMXC20s price. Therefore, the pessimistic recommendation is not to invest in the share. Side 4 af 75

5 2. Indledning Cancer er desværre en sygdom, der berører hver 3. af os(cancerregistret 2008), derfor er cancerforskning en vigtig del af manges liv. Forskningen har et enormt potential, da men hele tiden finder nye og mere komplicerede udgaver af cancer. Forskningen er dog voldsomt presset af svingende resultater, hvorfor at medicinalbranchen har problemer med at udnytte dette potentiale fuldt ud. Genmab er en biotek-virksomhed, der retter sin forskning mod bekæmpelsen af cancer. Genmab har en markedsværdi på 3,7 mia. DKK. Det er derfor spændende, at vurderer om denne markedsværdi afspejler Genmabs fremtidige potentiale. 3. Problemformulering Formålet med denne opgave er at foretage en værdiansættelse af Genmab A/S og derved opnå et stand-alone værdiestimat pr. aktie. Opgaven ønsker at tage udgangspunkt i diverse analytiske modeller og på baggrund heraf, estimeres der en teoretisk værdiansættelse af virksomheden. Derved analyseres Genmab A/S potentiale og fremtidsudsigter, som skal danne fortsat grobund for virksomhedens eksistens. Med udgangspunkt i en strategisk analyse, en historisk regnskabsanalyse og sidst en værdiansættelse ønskes der at afklare følgende: Hvad er værdien af Genmab A/S Opgave opdeles i 3 delområder, hvor værdiansættelsen udgør 2/3 og den strategiske analyse samt historiske regnskabsanalyse udgør 1/ Metode For at finde et stand alone værdiestimat pr. aktie skal der gennemarbejdes med den bedst mulige metode. Side 5 af 75

6 Først udarbejdes der en strategisk analyse, samt en historisk regnskabsanalyse. Den strategiske analyse har til formål at klarlægge de eksterne faktorer, der kan have indflydelse på Genmab i fremtiden. Den historiske regnskabsanalyse skal fremstille, den historiske performance af Genmab. Sammen skal disse ovenstående analyser præciserer den endelige værdiansættelse. For at lave den optimale værdiansættelse er der valgt at benytte en DCF model. (Discounted Cash Flow) DCF modellen benytter sig kun af Genmabs ind og udgående Cash Flows hvilket er en fordel, da brugen af regnskabsmæssige tal, kan være misvisende. DCF modellen er også valgt på baggrund af Genmabs relative stabile gældsandel. (Koller 2005, s.101). Udgangspunktet for DCF modellen er at udregne den driftsmæssige værdi som nedenstående formel viser, hvordan kan gøres. Driftmæssig værdi t n i 1 g NOPLATn t(1 ) / WACC g FCFt RONIC t n (1 WACC) (1 WACC) Når man bruger DCF modellen, forecaster man kommende Cash Flows der vedrører driften. Efter denne proces diskonterer man Cash Flows tilbage med WACC en (weighted average cost of capital, der er et gennemsnit af långiveres og aktionærernes afkastkrav) og derved opnås den driftmæssige værdi af Genmab. Det sidst trin i formlen, er at estimerer terminalværdien. Dette gøres ved hjælp af valuedriver formlen, der er skaber sammenhængen mellem væksten i Cash Flows og den investerede kapital. Terminalværdien skal diskonteres tilbage til år 0 ved brug af WACC og derved bliver returneres den driftmæssige værdi. Efter dette korrigeres der for poster der ikke er relaterede til driften og for gæld, for derved at opnå et værdiestimat pr. aktie. Da der ønskes at klarlægge hvilke faktorer der reelt påvirker den estimerede driftmæssige værdi, udarbejdes der en følsomhedsanalyse. For overblikkets skyld er der i Figur 3.1 vist opgavens arbejdsmetode og fremgangsmåde. Figur 3.1 Opgavens struktur Side 6 af 75

7 Strategisk analyse EKSTERNT Omverden Branche INTERNT Regnskabsanalyse FCF ROIC Vækst Kapitalomkostninger Beta CAPM WACC Risikopræmie Værdien af Genmab A/S Kilde: Egen fremstilling Kilder vil forekomme hvor nødvendig. Yderligere bør man også tilskrive kildebrugen af Genmabs egne årsregnskaber som problematiske pga. manglende uvildighed. Et problem kunne være income smoothing, hvor en virksomhed mindsker variansen i omsætningen ved eksempelvis at ændre på afskrivningerne. Er dette tilfældet kan det skabe bias i værdiansættelsen. I denne opgave vurderes det ikke at være tilfældet, hvorfor resultaterne stadig er valide(britton et al. 2008) 3.2 Afgrænsning I denne opgave er det valgt at benytte DCF modellen, da denne beror på de frie cash flows. Skulle man lave en endnu mere præcis værdiansættelse, ville man benytte real optionsmodellen ROV(Koller 2008, s. 568) Denne kræver et meget bedre kendskab til virksomheden og adgang til ikke-offentlig oplysninger. Derfor afgrænses der for dette. Perioden der benyttes er historisk og det fremtidige budget lægget fra Tidsperioder udover tidsperioderne vil ikke blive behandlet, ligesom at hændelser efter Genmabs seneste regnskab i 2009, ikke er medtaget. I opgave vil der ikke ses nærmere på effekterne af Coporate Governance. Side 7 af 75

8 Da det ikke har været muligt at indsamle alle nødvendige oplysninger om Genmab, vil der i gennem opgave være præsenteret antagelser, hvor det findes nødvendigt. 4. Virksomhedsbeskrivelse Genmab A/S er en international biotekvirksomhed, der handles offentligt. Genmab udvikler fuldt humane monoklonale antistof-baserede produkter, der har til formål at behandle specifikke livstruende og invaliderende sygdomme. Genmab satser stort på cancer sygdomme. Genmab blev grundlagt som et selvstændigt selskab i København i februar Inden for det første halvandet år af tilværelsen, rejste man USD 60 millioner, hvoraf DKK 40,5 mio. var privat investering. Dette gjorde Genmab til det største private europæiske biotek-selskab. Denne enorme kapital betød at der kunne indgås samarbejder med det Genève-baserede Index Ventures og med nye investorer som Apax Europe IV og Lombard Odier Immunologi fonden, samt BankInvest, Medarex, Inc., Lønmodtagernes Dyrtidsfond og A / S Dansk Erhvervsinvestering(Genmabs Årsrapport 2009). Genmab blev i oktober 2000 børsnoteret på Københavns Fondsbørs (NASDAQ OMX Copenhagen A/S) og Frankfurt Stock Exchange. Denne notering rejste DKK 1,56 milliarder(ca. USD 183 millioner). Genmab har i dag blot 309 ansatte på verdensplan og omsatte i 2009 for 586 mio. DKK. På trods af dette realiserede man en netto underskud på 348 mio. DKK for året. Omsætningen stammer primært fra milestonebetalinger og andre R&D samarbejder. Genmabs samlede aktiekapital er på 44,9 mio. DKK. 5. Markedsidentificering Overordnet befinder Genmab sig på markedet for lægemidler, nærmere betegnet har Genmab en bred portefølje bestående af humane antistoffer. Fokusområdet er cancer, også betegnet onkologi. I 2008 oplevede man en omsætning for medicin på verdensmarkedet på 773 mia. US $, hvilket er en stigning på 8,1 % i forhold til Denne stigning har været tilnærmet lineær siden 2001( Side 8 af 75

9 For at få indblik i det marked Genmab opererer på, skal man først forstå hvad cancer er. Som ved mange andre sygdomme, indebærer en cancersygdom ikke bakterie og virus angreb på kroppen. I stedet er det cellerne i kroppen, der deler sig uden kontrol. Cellerne muterer under celledelingen og angriber derfor det omkringliggende væv og spreder sig i kroppen via lymfen (metastasering) og blodbanerne. Altså er der tale om en mutation af kroppens egne celler og disse forhindrer de raske celler i arbejde normalt. Denne form for cancer kaldes ondartet (malign tumor) cancer. Ubehandlet vil man dø af canceren( På verdensplan findes der over 10 mio. nye tilfælde af cancer årligt. 6 mio. af disse dør af sygdommen, hvilket svarer til 12 % af verdens samlede dødsfald. Markedet har i teorien et væld af muligheder, da der endnu ikke findes en egentlig kur eller vaccine, der kan garantere helbredelse( Side 9 af 75

10 6. Strategisk analyse For at vurderer Genmabs fremtidige indtjenings og vækst muligheder er der vigtigt at inddrage den strategiske analyse af eksterne faktorer. Disse påvirker hele branchen og derfor også Genmab. Analysen struktureres som en top-down tilgang, der tager udgangspunkt i det brede perspektiv og derefter indsnævres. For at runde analysen af, samles alle informationer i en SWOT analyse. 6.1 Omverden Da den strategiske analyse skal bruges som et udgangspunkt for hele opgaven, er det oplagt at benytte PESTEL, da der vurderes på enkelte udvalgte områder og i et bredt perspektiv. De udvalgte områder vil blive gennemgået og diskuteret. Herefter vil informationerne blive samlet i tabel 6.1 for at anskueliggøre omverdensanalysen(lynch, R., Coporate Strategy, fourth edition, 2006, p. 84). Politiske og Lovmæssige faktorer Sundhedsreformen - Efter at Præsident Obama har lanceret Sundhedsreformen i USA, er mulighederne på lægemiddelmarkedet blevet væsentlig større. Sundhedsreformen har skabt mulighed for den del af befolkningen, der før ikke havde råd til sundhedsforsikring, men nu har mulighed for at få behandling. Denne sondring er vigtig for Genmab, da det åbner potentialet i markedet endnu mere end før Sundhedsreformen. Samtidig med Obamas sundhedsreform, ønsker den siddende regering at forbruget af kopimedicin øges. Det medfører korterevarende patenter, hvorigennem medicinbranchen skal genere større cash flow hurtigere, for at investeringen i produktet, har en positiv nutidsværdi. Dette kommer oven i den finansielle krise, der i øjeblikket presser branchen til at bruge færre penge b. la. på patenter. Dette afstedkommer øget konkurrence og påvirker prisdannelsen negativt. FDA - Lægemiddelmarkedets adgangsbarrierer og godkendelser fra FDA er blevet svære at få tildelt. U.S. Food & Drug Administration eller FDA er også en væsentlig faktor i det lovmæssige element. Gennem de sidste år har FDA brugt længere og længere tid på at godkende produkter, hvilket er en tendens der ser ud til at fortsætte. Ydermere bliver færre og færre produkter godkendt, hvilket fordyrer det gennemsnitlige produkt, grundet den lave sandsynlighed ved at få et produkt godkendt hos FDA. Side 10 af 75

11 Økonomiske faktorer Den nuværende økonomiske situation i verden, kan ikke siges at påvirke Genmab voldsomt. Denne tese er set ud fra, at man trods økonomisk krise er villig til at betale for medicin. Dette bunder i at lægemidler ikke er cykliske altså ikke er et produkt man bruger igen og igen. Derfor er den systematiske risiko i branchen også lav. Branchen er til gengæld følsom overfor ændringer i dollaren, da det amerikanske marked er det primære. Dette kan presse prisen ned eller at markedet vil være villigt til at bruge kopiprodukter. Ydermere bliver amerikanske medicinalprodukter mere konkurrencedygtige. Lidt påvirker den økonomiske krise alligevel branchen. Lægemiddelindustrien har brug for risikovillig kapital og den er ikke til stede i samme grad, som før krisen. Dette kan betyde, at velkonsoliderede biotekvirksomheder med lav gældsandel, kan have en betydelig fordel, hvis en strategisk opkøbsmulighed skulle dukke op. Ydermere stå man stærkere mod blandt andet de førnævnte valutakursændringer og introduktionen af kopimedicin. Sociale faktorer En vigtig social faktor er befolkningstilvæksten. Den har været en tilnærmet lineær udvikling i befolkningstilvæksten siden I 1950 var der 2,5 mia. mennesker i verden og i dag er tallet tæt på 7 mia. mennesker( Dette svarer til en årlig gennemsnitlig tilvækst på 7,9 %. Den nuværende tilvækstprocent er dog kun på 1,5 % årligt og stadig nedadgående. Selvom befolkningstilvæksten er aftagende, stiger antallet af cancerpatienter stødt(cancer.dk). Denne udvikling er en markedsmulighed for Genmab, der ser markedet vokse sig større og større. I figur 6.2 ses dødsraterne som effekt af cancer for 4 udvalgte lande, der for sammenligningsskyld er vurderet som 4 af de vigtigste markeder for Genmab. Side 11 af 75

12 Livsstilssygdomme er også en væsentlig faktor for udviklingen på markedet. Her ligger Danmark i spidsen med indeks 125 ift. USA, der regnes for det største marked. Danmark ligger - lidt overraskende over Syd Afrika. Dette skyldes bl.a. at man i Danmark har udviklet sig i en uheldig retning iht. kost, motion, rygning og alkohol (cancer.dk). Markedspotentialet er stort, men kan blive endnu større. Mange i bl.a. Kina og Afrika er i diagnosticeret, som følge at fattigdom og manglende infrastruktur til at håndterer de mange patienter. Af de der er diagnosticeret, får halvdelen ikke den rette behandling. Denne hændelse betegnes af biotekvirksomheder som Rule of the Halves. I figur 6.3 nedenfor, ses den gennemsnitlige livscyklus for cancer. Figur Rule of the halves Kilde: WHO fact sheet Dette betyder at ud af 1000 cancertilfælde får 63 den rigtige behandling, hvilket svare til 6,3 %. En anden vinkel på de sociale faktorer er at kritikere, har beskyldt medicinalbranchen for at fremstille produkter der henvender sig udelukkende til I-lande, da de er lange mere betalingsdygtige. Denne etiske problematik har branchen naturligvis afvis, men stadig skal det ses som en negativ faktor(cancer.dk). Miljømæssige faktorer Helt generelt påvirker medicinfremstillingen miljøet negativt. Op mod 99 % af den fremstillede medicin er svært nedbrydeligt i naturen. Hertil kommer fremstillingen af indpakning til medicinen og destruktion heraf. Et mere væsentligt problem er overskudsproduktionen af medicin, der er på 20 % af den samlede producerede medicin i verden. Et unødvendigt onde, der igen skal destrueredes(genmabs årsrapport 2009). Side 12 af 75

13 De helt store syndere er medicinalindustrien selv. I 2007 blev en insulinfabrik i Kina lukket efter miljøsvineri med deres spildevand, hvilket udløste en kæmpe bøde(boersen.dk). Hændelser som denne har lagt et pres på medicinalindustrien og reglerne bliver hele tiden skærpede. Generelt bliver det en stor udfordring at leve op til de svære skærpede miljøkrav, der stilles til producenten. Såfremt en virksomhed vil være førende på markedet, kræver det at man også lever op til miljøkravene, da bødestørrelserne for brud på lovgivningen, kan være lammende for virksomheden. 6.2 Branche For nu at skabe et overblik og vurdere attraktiviteten af den branche Genmab befinder sig på, gennemgås branchen ved hjælp af Porters Five Forces. De enkelte områder vurderes først individuelt, for til sidst at lave en opsamling og vurdere attraktiviteten. Potential Entrants (Threat of mobility) Suppliers (Supplier power) Industry Competitors (Segment rivalry) Buyers (Buyer power) Substitutes (Threat of Substitutes) Kilde: Porter, 1980 Porters five forces(lynch, Richard (2006) side 93) er bygget op over fem forskellige områder der sammen skal give det mest retvisende billede af den pågældende branche som muligt. De fem områder indeholder intern rivalisering i branchen, forhandlingsstyrker fra hhv. leverandør som kunde, adgangsbarriere og sidst truslen fra substituerende produkter. Intern rivalisering/konkurrenceintensiteten På Genmabs marked er konkurrencen meget kompleks, dels da man har meget svært ved at vurderer hvor langt konkurrenterne er i deres R&D proces mod at afhjælpe en sygdom og dels at man ikke selv ved om egne produkter bliver godkendt til salg. Derfor er konkurrencen i lægemiddelbranchen enormt høj og der eksisterer et evigt kapløb om at forny eksisterende Side 13 af 75

14 produkter, for at gøre dem bedre samt udvikle helt nye behandlingsformer. Kort sagt gælder det om at forlænge patentlevetiden. Da Genmab indgår partnerskaber med bl.a. GlaxoSmithKline, Sanofi Aventis og Roche med henblik på at benytte deres distributionskanaler, er det naturligvis her konkurrencen ligger. Dog er de direkte konkurrenter, andre biotekvirksomheder, der helt eller som del af deres pipeline, forsker i produkter til cancerbehandling. Markedets største kan ses i Tabel 6.2 nedenfor hvor deres respektive Total revenue er listet. Tabel Markedsledere på "totale revenue" i US$ mia. Johnson&Johnson $61,9 Pfitzer $50,0 Novartis $45,1 GlaxoSmithKline $43,7 Kilde: finance.yahoo.com GlaxoSmithKline, som er Genmabs største samarbejdspartner, er placeret i forreste linje blandt markedslederne. Forhandlingsstyrker iht. kunder. Da Genmabs produkter er receptpligtige, er kunden lægen der udskriver medicinen. Derfor arbejders der ud fra at kundens forhandlingsstyrke må siges at være lav. Det eneste aspekt i denne sammenhæng, der ses som negativt for Genmab er, at man bl.a. i Danmark har lovgivning der sikre at kunden får den billigste medicin der er tilgængelig på markedet. Dette presser prisen ned på det danske marked. Genmabs reaktion på dette, må nødvendigvis være at overbevise lægestanden om at Genmabs produkter er de bedste og mest effektive, således at billiger produkter ikke foretrækkes. Forhandlingsstyrker iht. Leverandører. Da Genmab selv forsker og udvikler deres produkter, er der her tale om en meget lav forhandlingsstyrke fra leverandørernes side. Da Genmab kernekompetence hviler på deres R&D afdeling, ses arbejdstager i denne opgave som leverandører. Dette betyder, at for Genmab skal kunne leverer et produkt der er revolutionerende og salgbart, er man nødsaget til at have de Side 14 af 75

15 bedste forskere. Denne flaskehals bør tages i betragtning, da det er disse ansatte, der skal levere de rigtige produkter, før konkurrenterne gør det. Denne betragtning øger leverandørens forhandlingsstyrker. Medarbejderne vil blive behandlet yderligere i afsnit 6.3 om værdikæden. Adgangsbarriere. Som biotekvirksomhed kræver det enorme investeringer for at nå markedet med bare et produkt. Man skal have erfarne forskere og de rigtige faciliteter, for at kunne gennemføre forskning og dermed måske opnå resultater. Dette ses som meget vanskeligt og vurderes til at vare gennemsnitligt år for at få et indgående cash flow. Genmab har dog været dygtigere end gennemsnittet og siden starten i 1999, skabt omsætning, men oplever stadig en negativ ROIC (jf. afsnit 7.3 ROIC). I stedet for at starte fra bunden kan nye udbydere overtage patenter og videreudvikle dem, med stadig vurderes adgangsbarriererne som høje og indtrængningsmulighederne som lave. Substituerende produkter. Genmabs indtjening beror hovedsageligt på royalties og milestone betalinger. Derfor er substituerende produkter, i patent perioden, ikke et problem. Dog udløber patentet efter x antal år og herefter vil man opleve, at kopiprodukter står klar i kulissen til at overtage. Genmab kan ikke gøre meget ved dette, dog ved man præcist hvornår patenterne udløber og dermed bør man budgettere med kraftig faldende indtjening efter patentudløb. Samlet ses truslen for substituerende produkter som lav. 6.3 Værdikæde Michael Porters værdikæde(lynch,r s.203) gennemgås nu for at klarlægge de ressourcer der skaber en konkurrencemæssigværdi for Genmab. Værdikæden dækker over to områder. De primære og sekundære aktiviteter. Denne opgave vil ikke medtage aktiviteter i værdikæden der ikke er værdiskabende for Genmab. De valgte aktiviteter/ressourcer er vist i figur 6.3. med henblik på at vise en konkurrencemæssig fordel benyttes Barney(2002)- The VIRO framework. Side 15 af 75

16 Figur 6.3 The VIRO framework Ressource(værdikæden) Værdifuld? Sjælden? Dyr at efterligne? Udnyttelsesmuligheder? Konkurrencemæssig betydning Forventet økonomisk performance Primære Produktion x Midlertidig fordel Neutral Salg & Marketing x x Midlertidig fordel Normal Sekundære HRM x x x Vedvarende fordel Over normal R&D x x x x Vedvarende fordel Over normal Organisation x x Neutral Neutral Kilde: Barney,J.B. 2002, s 173 Som vist i modellen ovenfor, opdeles ressource analyser I primær og sekundære aktiviteter. I figur 6.3 behandles de primære først, dernæst de sekundære, for til sidst at blive samlet. Logistiske aktiviteter, indkøbsaktiviteter og serviceaktiviteter er ikke behandlet, da de vurderes til ikke at skabe en specifik konkurrencemæssigfordel for Genmab. Primære aktiviter Produktion Indtil 2008 havde Genmab ikke selv kontrollen med produktionen og ønskede i højere grad at in source produktionsaktiviteterne. CEO Lisa N. Drakeman udtaler til børsen at man tilmed ville reducere produktionsomkostningerne med 500 mio. DKK. Genmab købte derfor i februar 2009, produktionsfaciliteter i Minnesota, USA for 1,2 mia DKK(boersen.dk/biotek/genmabkøber-produktion-12-mia.-kr.-i-usa). Forventningen til denne produktion var at man havde forkortet sin pipeline, hvorved at man ville være i stand til at bringe 3 antistoffer fra forskningsstadiet til produktion på et år. Hvis det kunne lykkes for Genmab ville det skabe en stor konkurrencemæssig fordel og potentielt skab et positivt cash flow i løbet at 3-5 år. Herefter ændrer Genmab strategien igen. Der fokuseres på omkostningerne og virksomheden vælger at vende tilbage til at benytte eksterne leverandører til udvikling og den endelige produktion af færdigproduktet. Derfor er den føromtalte produktion i Minnesota allerede sat til salg til en forventet salgssum på 750 mio. DKK og medarbejderne er blevet opsagt. Dette vidner op at det tydeligvis ikke har været muligt at konkurrere på produktionen, efter at man har indgået partnerskaber med eksempelvis GSK, der er uhyre effektive til at fremstille færdigvarerne og GSK Side 16 af 75

17 har i højere grad et ønske om at overtage produktudviklingen på et endnu tidligere stadie(genmab Årsrapport 2009). Efter produktionseventyret kan man med rette sige at Genmab ikke kan skabe en konkurrencemæssig fordel på produktion, da man ikke har en. Dog kan der i nedgangs tider argumenteres for at der kan findes fordel i at outsource produktion og dermed ikke skulle betale faste omkostninger i forbindelse med overkapacitet. Salg & Marketing er hos Genmab outsourcet til de virksomheder man har partnerskaber med. Hermed drager man nytte af deres, allerede etablerede, distributionskanaler. Når man anvender andres distributionskanaler afstedkommer det naturligvis en mer-betaling i forhold til at distribuere selv. Den konkurrencemæssige fordel findes i nedgangstider, hvor man ikke er nødsaget til at afholde faste omkostninger. Genmab har efter købet af produktionsfaciliteterne i Minnesota måtte sande at man bør koncentrere sig om sine kernekompetencer og i stedet udvide samarbejdet med b.la. med Roche, Sanofi-Aventis og GlaxoSmithKline. Denne sondring fra regulær produktionsvirksomhed tilbage til kernekompetencerne, vurderes som en konkurrencemæssig fordel, da man har mulighed for at eliminerer en økonomisk downside ved overkapacitet. Sekundære HRM De menneskelige ressourcer er ekstremt vigtige for Genmab. Sammen med R&D, som behandles i næste afsnit, er det en af de vigtigste støtteaktiviteter man finder hos Genmab. Virksomhedens evne til at lave succeser, er i høj grad med til at tiltrække de rigtige medarbejdere. Da man netop hos Genmab er fuldt ud afhængig af forskernes evne til at føre forskning til fra grundstadie til et produkt, ses denne medarbejdergruppering som værdifuld og skaber dermed en konkurrencemæssig fordel for Genmab. Genmab har 269 medarbejdere hvoraf 87 % er ansat til forskning og udvikling(genmab Årsrapport 2009) R&D Genmabs kernekompetence ligger i deres R&D aktivitet. Denne skaber grundlag for Genmabs omdømme, forsknings og udviklingsprojekter, samt patenter. Genmabs udgifter til R&D faldt fra 2008 til 2009 med 26 % til 935 mio. DKK. Denne nedgang skal ses i lyset at Genmabs restruktureringsplan, hvor fokus er på at effektiviserer forsknings og udviklingsprocessen, samt omkostningsminimering efter en grundig procesgennemgang. Omstruktureringen har resulteret i Side 17 af 75

18 afskedigelsen af 300 medarbejdere, hovedsageligt fra produktionsfaciliteterne i Minnesota. Set i lyset af nedskæringerne, udgør udgifterne til R&D 86 % af de samlede driftsomkostninger. Hvilket betyder at der satses stort på området, derfor vurderes denne aktivitet, som særdeles attraktiv og skaber dermed en væsentlig konkurrencemæssig fordel for Genmab. Organisation Genmab har været kritiseret for at aflønne deres topledere lidt for rundhåndet i forhold til resultaterne. Dog har der i Genmab siden starten i 1999 været fokus på en stram ledelsesform. Ledelsesgruppen består af en blanding af amerikanere, danskere, hollændere og en enkelt tysker. Denne gruppe er ikke deres daglige gang på samme kontor. CEO og VP of Business Development har base på kontoret i USA og resten af ledelsen befinder sig i København. Dette gør at den daglige interaktion på direktionsgange, ikke i så høj grad skaber den ønskede synergieffekt. Kompensationen af direktionen er allerede kort vendt, men bør også nævnes i forhold til den lettere ustrukturerede aflønningsform der ligges for dagen. Genmabs lønninger til ledelsen er de suverænt højeste i C20 indekset. Tilmed tildeles ledelse og bestyrelsesformand optioner, selv i krisetider(boersen.dk/genmab-top-for-tildelt-optioner-for-millioner.ece). I forhold til fremtidige investorer der gerne vil se afkast indenfor 5 år, er det en vigtig observation, at man har en kompetent ledelse, der kan sparre på produktion, kan effektivisere forskning og så også belønne sig selv efter samme princip. Dog ses ledelsen som en værdifuld aktivitet, der burde skabe en endnu større konkurrencemæssig fordel end den gør nu. 6.4 Pipeline og portefølje I dette afsnit præsenteres først Genmabs pipeline ganske kort, for dernæst at sammenholde den med porteføljesammensætningen. Det er vigtigt, da det er her værdien skabes. For at lave en porteføljeanalyse og finde placeringen på markedet benyttes Boston Consulting Groups Matrice(Lynch,R. 2006, s. 130) I figur 6.4 på næste side ses Genmabs pipeline, hvorved et overblik over aktiviteterne anskueliggøres. Side 18 af 75

19 Figur Pipeline Produkt Sygdomsindikationer Præklinisk I I/II II III Ofatumumab (Arzerra) Kronisk lymfatisk leukæmi (CLL) 17 studier Non-Hodgkins lymfom (NHL) Partner: GSK Leddegigt (reumatoid arthritis RA) Diffust storcellet B-cellelymfom (DLBCL) Recidiverende-remitterende multipel sklerose Waldenströms makroglobulinæmi (WM) Zalutumumab Hoved-halscancer (SCCHN) - 6 studier Daratumumab (HuMax-CD38) Myelomatose RG Partner: Roche Astma target: OX40L RG Partner: Roche Perifer karsygdom target: P-selectin HuMax-CD32b Cancer HuMax-TF Cancer HuMax-VEGF Cancer HuMax-Her2 Cancer HuMax-Wnt Cancer Kilde: Genmab Årsrapport 2009 Pipelinen består at de igangværende studier, som man i forskellig grad forventer, kan præsenteres på det endelige marked. Det altoverskyggende produkt er Arzerra, som Genmab selv spår en stor fremtid, dog har man ikke inkluderet dennes forventede indkomst i budgetterne for En anden front runner er 6 lovende studier om hovedhals cancer Zalutumumab. Den sidste produkt befinder sig på det 1. stadie og er Daratumumab HuMAX. Disse tre grupperinger analyseres nu i BCG-matrice. Porteføljemodellen er udviklet af Boston Consulting Group i midten af 1960 erne. Den betegnes også som Boston-modellen. Det særlige ved modellen er, at de mange faktorer, som har indflydelse på den strategiske position reduceres til to variabler: Markedets attraktivitet og virksomhedens konkurrencemæssige styrke Som et mål for markedets attraktivt anvendes markedets vækst. Markedsværksten siger noget udviklingsmulighederne i volumen, cash-flow og indtjening. Virksomhedens konkurrencemæssige styrke måles ved virksomhedens markedsandel. De 2 mål kombineres så man kan udarbejde en figur, hvor man inddeler produkterne i grupper. Dette fremgår af følgende figur, hvor produktets placering i forhold til de to variabler er vist med en rød cirkel. De grupper produkterne kan placeres i er opdelt i fire kategorier hhv. Star, Cash Cows, Problem Children og Dogs. Problem Child betegnes ofte blot med et? Modellen er primært lavet til eksisterende produkter. I denne opgave vil der vurderes potentiale i henhold til BCG matricen. Derfor placeres produktet i forhold til den forventede indtjening overfor markedet. Side 19 af 75

20 Arzerra er en joker. Et enkelt studie blev godkendt i 2009 og gav en royaltybetaling til Genmab på 6 mio. Hvis det bliver endelig godkendt af FDA i USA, spås det en fremtid som en Blockbuster(oms. over 1 mia. USD) for Genmab. Der eksistere i dag 17 studier og man er meget langt i pipelinen. Samarbejdet med GSK vurderes til at have en stærk positiv effekt på produktet. Selvom Genmab har en stor egenkapital er man delvis afhængig af Arzerra gå igennem som Blockbuster, man har hårdt brug for at bevise at man er i stand til at udvikle produkter, der kan give afkast. I betragtning af at man ikke har vurderet produktets fremtid i årsrapporten vurderes færdigproduktet så godt og med så meget potentiale at det placeres i Star kategorien. Dette gøres da markedet er i high growth og at man med dette revolutionerende produkt kan kapre store markedsandele. Zalutumumab er et humant antistof, det er rettes i mod molekyler i overfladen af cancerceller. Dette target er klinisk valideret og man forventer at sikkerhedsstudierne er veloverståede i starten af 2009 hvorefter dette produkt, efter godkendelse, er klar til markedsføring. Hos Genmab findes der 6 af disse studier på 3 forskellige stadier. De sidste stadie er det ovenover beskrevne og spås en fremtid på et high growth marked og med lav markedsandel, hvorved at den sættes til? i BCG. Denne betragtning gøres da man befinder sig på at marked i kraftig vækst, men at der er flere konkurrenter(sanofi-aventis årsrapport 2009), der har samme target og et potentielt substituerende produkt. Så med lidt pessimistiske øjne, forventer Genmab endnu ikke store cash flows, hvilket også stemmer over ens med Genmabs egne fremtidsudsigter om en omsætningsnedgang (Eks. Arzerra)(Genmab Årsrapport 2009). Daratumumab er et humant antistof der er rettet mod behandling af tumorceller. Daratumumab befinder sig i stadie II og er et meget lovende produkt. Det er det eneste kendte antistof der aktivere immunforsvaret, hvorved processen bidrager til nedbrydningen af tumorcellen. Sikkerhedsundersøgelserne af produktet er i gang og det forventes afsluttet i ultimo Inden resultatet foreligger er det vanskeligt at sige noget helt specifikt om studiets skæbne, men umiddelbart er det et positivt og unikt produkt, som Genmab kan forvente sig meget af. Derfor placeres det også i kategorien Star, med forbehold for sikkerhedsstudiets succes. Det 3 produkter samles nu i BCG matricen på næste side. Side 20 af 75