Investering. Forårsstemning på aktiemarkederne. Danske boligejere holder konverteringspause. Det er svært at spå især om fremtiden

Transkript

1 Sydbank Markets informerer februar 2006 Investering Danske boligejere holder konverteringspause Færre låneomlægninger i 2006 Det er svært at spå især om fremtiden Præsentation af Sydbanks aktieanalytikere 2006 er startet, hvor 2005 slap Fortsat positiv fokus på Emerging Markets Forårsstemning på aktiemarkederne Især tyske og japanske aktier er et positivt bekendtskab

2 I n d h o l d 4 Det er svært at spå... 6 Siden sidst 8 Den globale økonomi 12 Aktiemarkedet 16 Obligationsmarkedet 20 Emerging Markets 24 Investeringssammensætning 25 Hvad sker der, hvis Sydbank anbefaler 27 Kontaktpersoner i Sydbank 28 Sydbanks forventninger Michael Andersen ansvarshavende redaktør Stemningen på de globale aktiemarkeder har generelt været god i de første 1½ måned af Især de europæiske og de såkaldte Emerging Markets-aktier har givet gode afkast. Men også Emerging Markets-obligationer er kommet rigtig godt fra start. I lyset af svagt stigende obligationsrenter har investorer i danske obligationer generelt opnået yderst moderate afkast i samme periode. I dette nummer sætter vi fokus på det spirende vækstopsving i Europa. Vi forsøger bl.a. at svare på, om Tyskland er på vej tilbage som en af verdensøkonomiens kraftigste vækstmotorer, og om de bedre vækstudsigter i Europa fører til kraftige rentestigninger. Vi uddyber samtidig, hvorfor aktiemarkederne i Tyskland, Japan og Sverige er blandt vores foretrukne. Som de faste læsere vil have bemærket, har Investering ændret udseende og fået et mere tidssvarende snit i tråd med Sydbanks øvrige magasiner. Vi håber, ændringen falder i god jord hos vores læsere. Indholdsmæssigt er der dog kun få justeringer. Den vigtigste er en fast specialartikel på side 4-5, som kommer til at handle om alt lige fra en beskrivelse af renteswaps til en præsentation af Sydbanks aktieanalyseteam med Bjørn Schwarz i spidsen som det er tilfældet i dette nummer. God læselyst! Sydbank Markets Analyseafdelingen Postboks Aabenraa tlf fax info@sydbank.dk sydbank.dk Redaktion: Afdelingsdirektør Michael Andersen tlf (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf Cheføkonom Jacob Graven tlf Redaktionen sluttet den 17. februar Investering udkommer næste gang fredag den 17. marts Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af den enkelte artikel. Materialet i dette magasin er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt. Banken tager endvidere forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for eventuelle tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget med baggrund i oplysninger i magasinet. De holdninger, der er udtrykt i magasinet, kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis giver meddelelse herom. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i værdipapirer, der er nævnt i magasinet. Magasinet er alene bestemt for kunder i Sydbank. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. 2 Investering februar 2006

3 Hvad kan vi gøre for dig 1,4 milliarder kroner skal geninvesteres Den 4. april udbetaler BankInvest og Sydinvest i alt ca. 1,4 mia. kr. til Sydbanks kunder nemlig som udbytte for regnskabsåret Hvis du er blandt de investorer, der får del i udbyttet, vil vi anbefale dig at geninvestere beløbet så hurtigt som muligt, så du kan opretholde afkastet af dine investeringer. Automatisk geninvestering Er du tilmeldt Geninvestering, vil dit udbytte automatisk blive geninvesteret i det samme papir, som udbyttet stammer fra. Du behøver altså ikke være opmærksom på udbyttedatoen, ligesom du ikke skal bruge tid på at handle nye papirer til din portefølje. Tilmelding Ønsker du flere oplysninger om Geninvestering eller at tilmelde dig ordningen kan du blot kontakte din rådgiver. Får du udtrukket obligationer eller får du udbytte fra andre investeringsforeninger, skulle du overveje Sydinvests nye afdeling, der ventes klar midt i april. FAKTA ny Sydinvest-afdeling Den nye afdeling investerer i tyske aktier, der i øjeblikket vurderes at have et stort potentiale. Sydbanks analytikere har gennem de seneste måneder både her i Investering og på investeringsmøder rundt om i landet givet udtryk for positive forventninger til tyske aktier. Forventningerne kan sammenfattes sådan: Tysk økonomi har i de seneste 5 år været præget af meget svag vækst, men en række indikatorer peger nu på, at bedre tider er på vej. Mange tyske virksomheder har foretaget omfattende restruktureringer og fremstår derfor i dag meget konkurrencedygtige. Trods pæne aktiekursstigninger gennem 2005 er tyske aktier fortsat lavt prisfastsat. Investering februar

4 Det er svært at spå især om fremtiden Det er med Storm P. s ord den udfordring, som Sydbanks 5 aktieanalytikere dagligt står over for. Sydbanks aktieanalyse dækker i dag 35 aktier, hvoraf de største danske aktier i OMXC20-indekset udgør hovedparten. De investorer, der interesserer sig for Midcap+-aktier og svenske aktier kan dog glæde sig over, at Sydbank i løbet af 3-5 måneder udvider dækningen til ca. 50 danske og svenske aktier. Det er ikke nogen tilfældighed, at det netop er danske og svenske aktier, der er aktie-teamets specialitet. Vi skal selvfølgelig være dér, hvor kunderne er, og hvor vi kan tilføre værdi, siger aktieanalysechef Bjørn Schwarz med henvisning til, at Sydbanks investeringskunder har størst interesse for netop danske og i stigende grad også svenske aktier. Perspektiv og fordybelse Analyseansvaret for selskaber i samme branche samles i størst muligt omfang hos én analytiker. Det giver et bredere perspektiv på den enkelte branche og forbedrer desuden 4 Investering februar 2006

5 FAKTA Erfaring vejer tungt i aktieanalysearbejdet Sydbanks Aktieanalyse er et team på 5 aktieanalytikere, der trods en forholdsvis lav gennemsnitsalder på kun 34 år, råder over mange års erfaring. Netop erfaring spiller en afgørende rolle i analysearbejdet. Analytikerne i Sydbank starter typisk som nyuddannede med en baggrund fra handelshøjskole eller universitet, og med i bagagen har de en stor viden om værktøjer og metoder til værdiansættelse af aktier. En vigtig forudsætning for at kunne regne sig frem til den teoretiske værdi af et selskab. Langt tungere vejer dog erfaringen og evnen til at kunne kortlægge de strategiske variable og udviklingsmuligheder, der afgør selskabernes værdi. Og dermed kunne præsentere investorerne for den rette historie bag anbefalingen. af, hvad de offentliggjorte regnskabstal reelt dækker over, og hvilken betydning de får for kursudviklingen og vores anbefaling. En lind strøm af nyheder Regnskabsmeddelelserne udgør en af de få planlagte begivenheder i aktieanalytikernes hverdag, fortæller Bjørn Schwarz om en dagligdag, der i højere grad er præget af en lind strøm af andre børsmeddelelser og nyheder, der hurtigt kan ændre på analytikernes arbejdsplaner. vores mulighed for at fordybe os. Derved sikrer vi os et højt vidensniveau om selskabet og de markeder og brancher, det opererer i, fortæller Bjørn Schwarz. Analytikerens opgave er at estimere selskabets indtjeningsvækst i fremtiden og derefter vurdere, i hvilket omfang den aktuelle aktiekurs afspejler denne indtjeningsvækst. Og på den baggrund vurderer vi, om en aktie skal have anbefalingen Overvægt, Neutral eller Undervægt. Er indtjeningspotentialet eksempelvis ikke afspejlet i aktiekursen, taler meget for en Overvægt -anbefaling, forklarer Bjørn Schwarz. Indtjeningspotentiale Aktuel prisfastsættelse Anbefaling Indtjeningspotentiale og den aktuelle kurs er nøgleord, når analytikerne giver deres samlede anbefaling. Systematiseret informationsindsamling Når Sydbank begynder at dække en ny aktie, sker det efter mange måneders forberedelse, der bl.a. omfatter et besøg hos det pågældende aktieselskab. Men informationsindsamlingen stopper ikke her, pointerer Bjørn Schwarz. Interviews med konkurrenter, kunder, leverandører og brancheforeninger lægger fundamentet til et langt mere nuanceret billede af selskabets markedsposition og fremtidsmuligheder. Kontakten til selskabets omverden er altså en lige så naturlig del af det daglige analysearbejde som kontakten til det analyserede selskab selv, forklarer Bjørn Schwarz. Suppleret med regnskabsmeddelelser m.m. sætter analytikeren de mange informationer i system og vurderer herefter selskabets strategi og samlede konkurrencemæssige position. Både her og nu og i fremtiden. Udgangspunktet er en eller flere anerkendte teoretiske modeller, f.eks.: Boston-modellen Produktlivscyklus-modellen SWOT-analysen Porters konkurrencekræfter Selve værdiansættelsen sker med udgangspunkt i en kombineret cashflow- og EVA-model, der er nogle af de mest accepterede og teoretisk velunderbyggede modeller, forklarer Bjørn Schwarz. Men analytikerne skeler naturligvis også til relative nøgletal, som f.eks. P/E. Hurtige og præsice svar Det løbende nyhedsflow fra selskabet og konkurrenterne i branchen bliver nærlæst og studeret nøje. Især i regnskabssæsonen er der bud efter analytikernes hurtige og præcise vurderinger Løbende finjustering af værdiansættelsesmodeller, virksomhedsbesøg og forskellige foredrag er desuden med til at give analytikerne en særdeles afvekslende arbejdsdag. En dagligdag, der bestemt aldrig er kedelig, lyder det samstemmende fra aktie-teamet. Sydbanks aktieanalysechef Bjørn Schwarz var ifølge Dagbladet Børsen den mest citerede danske økonom på området aktier i Sydbanks aktieanalyse-team fra venstre Lars Villadsen, Brian Kirk, Bjørn Schwarz, Holger Smitt og Jacob Pedersen. Investering februar

6 Siden sidst Blandede signaler fra tysk økonomi En række nøgletal for tysk økonomi viser opsigtsvækkende styrke, mens andre nøgletal er mindre imponerende. Selv de tyske forbrugere er begyndt at vise livstegn efter at have ligget i dvale i mange år. Forbrugertilliden fortsatte i februar de seneste måneders svage stigning, men nok så væsentligt steg delindekset for de fremtidige indkøbsplaner kraftigt til et niveau sidst set i foråret 2001, jf. figur 2. Tyskland udgør ca. 30 % af Eurolands økonomi, og også nøgletallene for hele Euroland har derfor fortsat efterårets fremgang. Et indeks for beskæftigelsen i industrien kom således i december for første gang i 55 måneder over 50, der markerer grænsen mellem faldende og stigende beskæftigelse. af Jacob Graven I Tyskland er især virksomhederne blevet langt mere optimistiske vedrørende den økonomiske situation. Bl.a. steg Ifoindekset, der måler humøret i tysk erhvervsliv, i januar til det højeste niveau i knap 6 år, jf. figur 1. Det er dog langtfra alle nøgletal, der har vist samme styrke i de seneste måneder. I Tyskland faldt både industriproduktionen, ordreindgangen og detailsalget i december, og arbejdsløsheden steg overraskende med personer i januar. De tyske BNP-tal for 4. kvartal viste nulvækst, idet stigende investeringer blev opvejet af faldende offentligt og privat forbrug. Hovedparten af de positive nøgletal har således vist sig i tillidsindek- Figur 1 Ifo-index, Tyskland Figur 2 Forbrugernes indkøbsplaner, Tyskland, indekspoint Figur 3 BNP-vækst, USA, pct Investering februar 2006

7 Siden sidst sene, mens de hårde nøgletal over den faktiske udvikling har været mindre imponerende. Stigende inflationsfrygt i USA I USA faldt BNP-væksten i 4. kvartal til 1,1 % (kvartal-over-kvartal annualiseret) det laveste niveau i 2½ år, jf. figur 3. Frygten for tiltagende inflationspres er dog blevet forstærket, da kapacitetsudnyttelsen i industrien har fortsat den stigende tendens, og da arbejdsløsheden samtidig faldt til 4,7 % det laveste niveau i knap 5 år. Foreløbig har inflationspresset dog ikke vist sig. Den amerikanske centralbanks foretrukne inflationsmål den underliggende prisdeflator for det private forbrug har således ligget relativt stabilt omkring 2 % gennem det seneste år. Flere positive tegn i Japan I Japan er den positive økonomiske udvikling generelt fortsat. Bl.a. nåede forbrugertilliden i 4. kvartal det højeste niveau siden Samtidig er inflationen målt ved forbrugerpriserne ekskl. energi og fødevarer blevet positiv, så den ødelæggende deflationsspiral omsider er ved at blive brudt. Beskedne rentestigninger Den amerikanske forbundsbank (Fed) hævede den 31. januar helt som forventet styringsrenten for 14. gang i træk til nu 4,50 %. Kommentarerne til beslutningen var stort set de samme som på det foregående møde med en enkelt vigtig ændring. Fed har hidtil skrevet, at yderligere renteforhøjelser var likely to be needed, men dette blev ændret til may be needed. Obligationsrenterne reagerede kun i begrænset omfang på de nye toner, da signaler om en snarlig indstilling af renteforhøjelserne var forventet. Tiltagende inflationsfrygt som følge af de økonomiske nøgletal har derimod presset de amerikanske renter en anelse yderligere op. Rentestigningerne i USA og de bedre vækstudsigter i Euroland har også presset renterne op i Europa. Men den europæiske centralbank holdt som forventet styringsrenten uændret på møderne i januar og februar og har dermed bidraget til, at rentestigningerne har været beskedne. I Danmark hævede Nationalbanken udlånsrenten med 10 bp den 17. februar som reaktion på svækkelse af DKK over for EUR. DKK-svækkelsen siden efteråret har først og fremmest baggrund i relativt større efterspørgsel efter udenlandske aktier i forhold til danske. Den seneste tids fokus på Danmark i forbindelse med Muhammedtegningerne kan have forstærket denne effekt, men er kun en lille del af forklaringen på DKK-svækkelsen. De lange danske renter blev ikke påvirket af renteforhøjelsen. Svingninger i USD og aktier USD har i de seneste måneder svinget relativt beskedent i takt med små ændringer i forventningerne til rentespændet mellem USA og Euroland. I løbet af januar nåede USD det svageste niveau over for DKK i 4 måneder omkring 6,10 men er siden blevet styrket en smule, jf. figur 5 Aktiemarkederne har generelt vist store udsving i de seneste måneder, men ved redaktionens slutning ligger de brede indeks i de fleste lande fortsat på et højere niveau end medio december, jf. figur 6. De største udsving har vist sig i Japan, hvor en regnskabsskandale førte til store kursfald medio januar. Endnu et godt Emerging Markets-år 2005 var endnu et godt år med store stigninger på de fleste aktiemarkeder og yderligere spændindsnævring på obligationer. Obligationsindekset EMBI Global Diversified havde et afkast på 10,25 % i 2005, der blev det 7. år i træk med tocifrede afkast er startet, hvor 2005 slap med år til dato-afkast på 2,28 %. Den gode start på året skyldes bl.a. brasilianske planer om at indfri statsgæld udstedt i fremmed valuta. Figur 4 10-årig rente i USA og Danmark 4,80 4,60 4,40 4,20 4,00 3,80 3,60 3,40 3,20 3,00 2,80 USA Danmark J F M A M J J A S O N D J F Figur 5 USD/DKK J F M A M J J A S O N D J F Figur 6 Aktieindeks, DAX (Tyskland), Nikkei (Japan), S&P 500 (USA) og C20 (Danmark). 1. juli 2005 = indeks Nikkei DAX C20 S&P 500 Jul Aug Sep Okt Nov Dec Jan Feb Investering februar

8 Den globale økonomi Kun moderate rentestigninger Lavt inflationspres i Euroland holder renterne nede trods bedre vækstudsigter. af Jacob Graven Er Tyskland på vej tilbage som en af verdensøkonomiens kraftigste vækstmotorer efter at have ligget i dvale i en lang årrække? Og betyder det i givet fald, at kraftige rentestigninger står for døren? Disse spørgsmål melder sig naturligt efter de seneste måneders stærke tyske tillidsindeks om end en række nøgletal har været betydeligt mindre imponerende, jf. Siden sidst -afsnittet. Den historiske sammenhæng mellem f.eks. Ifo-indekset og BNP-væksten indikerer således isoleret set, at BNPvæksten i Tyskland når op omkring 4 % i 1. halvår af 2006, jf. figur 1. Men det er efter vores vurdering ikke realistisk at forvente så høje vækstrater. Vækstudsigterne er helt indiskutabelt blevet bedre, men de positive indikationer fra erhvervstillidsindeksene giver formentlig et for optimistisk billede. Hovedparten af fremgangen i tysk økonomi kan således henføres til eks- Figur 1 Ifo-indeks og BNP-vækst, pct. år-over-år, Tyskland Figur 2 Arbejdskraftomkostninger i industri og service, pct. år-over-år, Tyskland , BNP IFO (højre) ,50 3,00 2, ,00 1,50 1, , Investering februar 2006

9 Den globale økonomi portsektoren, mens den indenlandske efterspørgsel fortsat er meget svag. Det er således ikke underligt, at de eksportafhængige tyske virksomheder ser positivt på udviklingen i en situation, hvor væksten i verdensøkonomien har været høj i 2 år, og hvor EUR er blevet svækket betydeligt siden begyndelsen af De faktiske tal viser da også, at tysk eksport steg med 7,5 % i 2005, og Tyskland er dermed igen verdens største eksportnation efter at have været overhalet af USA i de seneste år. Næppe udsigt til tysk forbrugsfest Det mest akutte problem i tysk økonomi er efter vores vurdering den udbredte bekymring for fremtiden blandt de tyske forbrugere. Høj arbejdsløshed og usikkerhed om de fremtidige pensionsudbetalinger er formentlig hovedforklaringen på, at de tyske forbrugere i en lang årrække har valgt at spare op i stedet for at øge forbruget. Denne bekymring forsvinder næppe i løbet af kort tid, og vi er derfor skeptiske i forhold til muligheden for en nært forestående forbrugsfest i Tyskland. Vi forventer en moderat stigning i det private forbrug, hvilket vel at mærke vil være et betydeligt fremskridt i forhold til de seneste 10 år, hvor privatforbruget stort set har oplevet nulvækst! Men det er klart, at potentialet er stort som følge af den store opsparing, og det er ikke usandsynligt, at vi bliver positivt overraskede. Fokus på overenskomstforhandlinger Det virker næppe stimulerende på stemningen blandt tyske forbrugere, at planerne om at øge arbejdstiden for offentligt ansatte fra 38½ til 40 timer ugentligt uden lønkompensation har udløst omfattende strejker i flere delstater. Og der er lagt op til flere strejker i de kommende måneder, hvor overenskomstforhandlingerne i industrien kommer ind i den afgørende fase. På forhånd forlanger lønmodtagerne en årlig lønstigning på 5 %, mens arbejdsgiverne tilbyder 1,2 %. Forhandlingerne kan potentielt få betydning på de finansielle markeder, da ECB klart har tilkendegivet, at høje lønstigninger vil udløse flere renteforhøjelser. Figur 2 viser, at arbejdskraftomkostningerne i de seneste år er blevet nedbragt væsentligt i takt med den svage økonomiske vækst og øget konkurrence fra lavtlønslande i bl.a. Østeuropa og Asien. Vi forventer, at forhandlingerne vil resultere i lønstigninger på 2-2½ %, men i lyset af virksomhedernes større optimisme kan højere lønstigninger bestemt ikke udelukkes. Højere vækstforventninger til Euroland Vi har på baggrund af de seneste måneders positive signaler hævet vores forventninger til BNP-væksten i Euroland i 2006 til 2,0 % fra tidligere 1,5 %. Tyskland har i en lang årrække haft vækstrater under gennemsnittet i Euroland, men i år kan væksten i Tyskland meget vel nå op omkring gennemsnittet. Et stærkt og langvarigt opsving anser vi dog fortsat for usandsynligt. Allerede i Figur 3 Detailsalg, pct. år-over-år, USA Figur 4 Offentlige finanser, mia. USD, USA Figur 5 Globale styringsrenter England USA Euroland Japan England Investering februar

10 Den globale økonomi 2007 kan væksten igen falde tilbage, da en kommende vækstnedgang i USA vil smitte af på Europa. Kan opsvinget fortsætte i USA? Vi har længe argumenteret for, at det amerikanske opsving er uholdbart, og at en betydelig vækstnedgang må forventes i en ikke alt for fjern fremtid. Den svage BNP-vækst i 4. kvartal rejser naturligt det spørgsmål, om amerikansk økonomi allerede har mødt muren og opsvinget dermed er forbi. Det tror vi ikke er tilfældet! Den lave vækst i 4. kvartal skyldtes delvist en række specielle forhold, som næppe vil blive gentaget. Tværtimod er der udsigt til, at genopbygningen efter orkanerne i efteråret vil bidrage betydeligt til den økonomiske vækst i 1. halvår af De foreløbige indikationer viser da også en stærk start på det nye år. Bl.a. steg detailsalget kraftigt i januar, jf. figur 3. Vi forventer derfor, at amerikansk økonomi først begynder at gå ned i gear i 2. halvår, så væksten i 2006 bliver omkring 3 % mod 3,5 % i Stort budgetunderskud i USA Store underskud på de offentlige finanser er en af grundene til, at vi anser det amerikanske opsving for uholdbart. Gennem de seneste 2 år har der været en lille forbedring, jf. figur 4, men det skyldes stort set udelukkende den forbedrede konjunktursituation, der automatisk har medført øgede indtægter fra skatter og afgifter samt lavere udgifter til understøttelse. Man har derimod endnu ikke set en finanspolitisk stramning, som efter vores vurdering er nødvendig for at sikre en holdbar udvikling. Og Bush-regeringens netop fremlagte finanslovsforslag lægger ikke op til en stramning på kort sigt. Tværtimod vil udgifter til genopbygning efter orkanerne og øgede militærudgifter i 2006 øge underskuddet til 423 mia. USD fra ca. 325 mia. USD i I 2007 ventes underskuddet nedbragt til 354 mia. USD. Ganske vist ligger der en række besparelser i forslaget, men de er relativt beskedne og vil desuden højst sandsynligt blive stemt ned i forbindelse med behandlingen i Kongressen. Flere renteforhøjelser på vej Med udsigt til højere vækstrater i Eurolands økonomi er sandsynligheden for flere renteforhøjelser øget. Sammenholdt med rigeligt høj inflation i øjeblikket og kraftig pengemængdevækst taler alt for, at renteforhøjelsen i december ikke kommer til at stå alene. Men vi anser fortsat kraftige renteforhøjelser for urealistiske. ECB vil højst sandsynligt hæve styringsrenten med 25 bp i begyndelsen af marts. Vi forventer derefter 1-2 yderligere renteforhøjelser i løbet af sommeren. Når vi ikke forventer kraftigere renteforhøjelser trods de bedre vækstudsigter, skyldes det en kombination af flere forhold: Det yderst beskedne prispres Fortsat usikre vækstudsigter Udsigt til vækstnedgang i USA og USD-svækkelse i 2. halvår af Den selvstændige danske renteforhøjelse på 10 bp giver ikke udsigt til væsentlige rentestigninger i Danmark. Presset på DKK kan dog fortsætte på kort sigt, og flere renteforhøjelser kan derfor ikke udelukkes. Men den stærke danske økonomi er en garanti for, at der ikke er kraftige renteforhøjelser på vej. Muhammed-krisen kan som omtalt i Siden sidst -afsnittet være en del af forklaringen på DKKsvækkelsen gennem de seneste uger. Men sagen vil med stor sandsynlighed ikke få væsentlig betydning for den økonomiske udvikling i Danmark og dermed heller ikke for udviklingen på de finansielle markeder, selv om enkelte virksomheder naturligvis kan blive hårdt ramt. Figur 6 10-årig rente i Danmark og USA Figur 7 Betalingsbalance, mia. USD, USA 7,00 6,50 6,00 5, ,00 4,50 4,00 USA ,50 3,00 Danmark , Investering februar 2006

11 Den globale økonomi I USA er der udsigt til mindst én yderligere renteforhøjelse som følge af indikationerne på, at inflationspresset kan blive øget, jf. omtalen i Siden sidst -afsnittet. Men vi forventer fortsat, at den amerikanske styringsrente er tæt på at have toppet. Renteniveauet er nu normaliseret efter 14 renteforhøjelser i træk gennem de seneste 19 måneder. Og da renteændringer først har fuld effekt på økonomien efter 1-2 år, er hovedparten af de gennemførte renteforhøjelser endnu ikke slået fuldt igennem. Vi forventer derfor, at den amerikanske forbundsbank (Fed) efter 1-2 yderligere renteforhøjelser vil se tiden an og vurdere effekten ikke mindst fordi renten i tidligere stramningsperioder er blevet hævet for meget set i bakspejlet. Mod slutningen af 2006 kan rentenedsættelser blive nødvendige, hvis den økonomiske vækst som vi forventer begynder at falde, samtidig med at inflationspresset aftager. De lange renter har i de seneste år været presset ekstraordinært langt ned af stor efterspørgsel efter lange obligationer fra bl.a. vestlige pensionskasser og østasiatiske centralbanker. Denne situation vil næppe blive dramatisk ændret på kort sigt, hvilket sammen med stor troværdighed om de vestlige centralbankers evne og vilje til af holde lav inflationen lav vil sikre fortsat lave lange renter i det kommende år. Men de seneste måneders moderate rentestigning vil sandsynligvis fortsætte nogen tid endnu i takt med udsigten til flere renteforhøjelser i både USA og Euroland. Vi forventer konkret, at den 10-årige rente i Danmark vil stige til 3,75-4,0 % i løbet af året fra p.t. ca. 3,50 %. Stabil USD på kort sigt USD har i en længere periode ligget relativt stabilt i intervallet 6,0-6,3 over for DKK, jf. figur 8. På den ene side trækker det store rentespænd mellem USA og Euroland i retning af stærkere USD, mens USA s store underskud på betalingsbalancen og de offentlige finanser trækker i den modsatte retning. Vi vurderer, at denne balance vil blive opretholdt i de kommende måneder, så USD forbliver relativt stabil. Men i takt med, at renteforhøjelserne i USA synger på sidste vers, vil renteargumentet langsomt blive svagere. På 6-12 måneders sigt forventer vi derfor fortsat en betydelig USD-svækkelse i forventning om, at underskuddene får større fokus. Der er således ingen tegn på, at betalingsbalanceunderskuddet er på vej mod en bedring. Det fremgår af figur 7, at underskuddet sandsynligvis vil runde 800 mia. USD i 2005, hvilket er det største underskud i et enkelt land nogensinde. USA s underskud et globalt problem Et underskud af denne størrelsesorden er ikke bare et amerikansk problem, men et problem for den globale økonomi. USA lægger således beslag på ca. 80 % af verdens overskudskapital, hvilket hidtil først og fremmest er blevet finansieret af lande i Fjernøsten og de olieeksporterende lande, jf. figur 9. Hvis villigheden til at finansiere USA s underskud pludselig skulle blive markant mindre, kan det føre til et kraftigt USD-fald og stigende amerikanske renter og dermed få negativ effekt på hele den globale økonomi. Et sådant skrækscenario kan ikke udelukkes, men vi anser det for usandsynligt, da ingen vil have interesse i en sådan udvikling. En langt mere ønskelig og efter vores vurdering mere sandsynlig afvikling af de store globale ubalancer kan opnås med en glidende svækkelse af USD kombineret med relativt lavere forbrugsvækst i USA i forhold til især Euroland og Japan. Figur 8 USD/DKK Figur 9 Udvalgte landes andel af verdens betalingsbalanceover- og underskud Underskud Vesteuropa Norden Andre lande Overskud Japan Kina USA England Australien, New Zealand og Sydafrika Østeuropa Andre lande Andre lande i Østasien Olielande Investering februar

12 Aktiemarkedet Forårsstemning på aktiemarkederne Japanske og tyske aktier har været et godt bekendtskab de seneste måneder og vil fortsat være det i de kommende måneder. Figur 1 Udvikling i S&P 500, Nasdaq og Nikkei de seneste 5 år Figur 2 Udvikling i C20, S30 og DAX de seneste 5 år Figur 3 Udvikling i tyske aktier de seneste 5 år Nikkei S&P 500 Nasdaq C20 S30 DAX MDAX SDAX DAX Investering februar 2006

13 Aktiemarkedet af Bjørn Schwarz Udviklingen på aktiemarkederne de seneste to måneder har til fulde indfriet vores forventninger. Især de tyske og japanske aktier har festet, mens stemningen som ventet har været noget mere mat i USA, jf. figur 1 og 2. Udsigten til fortsat stigende renter i USA og moderate udmeldinger fra de amerikanske virksomheder i regnskabssæsonen samt frygten for aftagende økonomisk vækst i USA i løbet af 2. halvår 2006 har resulteret i, at de amerikanske aktier stort set har trådt vande de seneste to måneder. Umiddelbart er der heller ikke meget, der tyder på, at dette billede vil ændre sig væsentligt de kommende måneder. Vi ser derfor fortsat ikke noget nævneværdigt potentiale i amerikanske aktier. Derimod har japanske og tyske aktier været et særdeles godt bekendtskab for investorer på det seneste, og vi forventer også, at dette bliver tilfældet de kommende måneder. Pæn global vækst i 1. halvår Flere forhold taler for, at den positive aktiestemning i især Europa og Japan fastholdes de kommende måneder. Udviklingen i de seneste måneders nøgletal trækker fortsat i retning af en pæn global økonomisk vækst i løbet af 1. halvår, og udviklingen kan tilmed overraske positivt i Euroland og Japan i den kommende tid, jf. afsnittet om den globale økonomi. Investorerne synes at have fordøjet inflationsfrygten og udsigten til moderat højere renter i både USA og Euroland i løbet af Vi venter fortsat stigende renter i USA, om end stigningerne efterhånden synger på sidste vers. Da rentestigningerne i Europa ligeledes kun ventes at blive moderate, vil dette efter vores mening ikke spolere den positive aktiestemning nævneværdigt i Europa, medmindre den slår benene væk under de spirende væksttegn i specielt Tyskland. I USA venter vi derimod, at Feds renteforhøjelser efterhånden har forplantet sig til forbrugerne, som skal til at stramme op på deres overforbrug. Med udsigt til, at den globale vækstafmatning fortsat er udskudt et stykke tid og et større pres på indtjeningen ligeså har vi svært ved at se, hvad der skal spolere den fortsat positive aktiestemning de kommende kvartaler. Den største risiko knytter sig fortsat til kraftigt stigende renter og energipriser. Indtjeningsvækst overrasker fortsat Den igangværende regnskabssæson i Europa tegner et billede af, at især de tyske, svenske og danske selskaber er i god form. De danske selskaber har været det gennem en årrække, hvilket de pæne aktiekursstigninger herhjemme vidner om, jf. figur 2. De tyske selskaber er fortsat i gang med en smertefuld omstilling, der dog begynder at kunne aflæses i selskabernes regnskaber i form af en kraftigt stigende indtjening. Omkostningsstrukturerne i de tyske virksomheder er trimmet, hvilket har forbedret de tyske virksomheders konkurrencekraft og resulteret i, at Tyskland igen er verdens største eksportnation. De svenske selskaber profiterer ligesom de danske af en høj indenlandsk vækst samt af den høje globale vækst. Desuden har svensk industri gavn af den svage SEK. Tabel 1 illustrerer vækstforventningerne til indtjeningen i selskaberne i forskellige landeindeks. Generelt er der tale om tocifrede vækstforventninger til selskaberne i de fleste indeks, dog med undtagelse af en række delindeks i Europa, heriblandt Danmark. Oversigten viser samtidig, hvor meget investor betaler pr. indtjeningskrone (P/E) for de selskaber, som indgår i de forskellige aktieindeks. Der kan være flere gode grunde til at være varsom med en direkte sammenligning af de forskellige indeks, da opgørelserne af indtjeningen ikke nødvendigvis er direkte sammenlignelige og da forudsætningerne bag kan variere. Figur 4 BNP-væksten i værtsnationer for VM-fodbold siden 1930 Figur 5 Udvikling i svensk forbrugertillid og arbejdsløshed 20 % Året før VM-slutrunden VM-året Året efter VM-slutrunden % 10 % 5 % 0 %? 9 8 Arbejdsløshed (venstre) % -10 % -15 % % 1930 Uruguay 1934 Italien 1938 Frankrig 1950 Brasilien 1954 Schweiz 1958 Sverige 1962 Chile 1966 England 1970 Mexico 1974 Tyskland 1978 Argentina 1982 Spanien 1986 Mexico 1990 Italien 1994 USA 1998 Frankrig 2002 Sydkorea 2002 Japan 2006 Tyskland Forbrugertillid (højre) Investering februar

14 Aktiemarkedet Tabel 1 Prisfastsættelsen af danske aktier i internationalt perspektiv P/E Indtjeningsvækst pr. aktie 2005E 2006E 2007E 2005E 2006E 2007E MSCI Europa 14,4 13,4 12,4 12 % 10 % 8 % MSCI USA 17,6 15,6 14,0 14 % 13 % 10 % MSCI Japan 20,7 18,9 17,0 30 % 10 % 10 % MSCI Verden 16,7 15,0 13,7 15 % 12 % 9 % MSCI EM 13,3 11,6 10,5 6 % 16 % 10 % MSCI Danmark 16,2 14,5 13,2 9 % 10 % 11 % MSCI Sverige 16,1 14,5 13,9 13 % 10 % 6 % MSCI Norge 14,4 13,3 13,4 21 % 8 % 1 % S&P ,8 15,0 13,7 14 % 12 % 9 % Eurostoxx ,4 13,3 12,2 13 % 9 % 8 % DAX 14,5 12,9 11,7 12 % 12 % 11 % OMX S30 13,6 14,7 13,4 34 % -8 % 6 % OMX C20 13,6 13,1 12,3 16 % 4 % 7 % Med udgangspunkt i det økonomiske vækstbillede, som tegner sig for 2006, er det vores vurdering, at det største overraskelsespotentiale for en højere indtjeningsvækst ligger i de japanske, europæiske og nordiske virksomheder. Forventningerne til selskaberne i dette område synes lige nu konservative. Tyske aktier har kurs mod nye højder Til trods for, at tyske aktier allerede har taget forskud på udsigten til en bedre udvikling i tysk økonomi og et højere tempo i reformprocessen i løbet af 2006, jf. figur 3, er tyske aktier fortsat meget attraktivt prisfastsat i international sammenligning, jf. tabel 1. Den nye regering er kommet godt fra start, og stemningen i erhvervslivet og blandt forbrugerne er blevet mere optimistisk de seneste måneder, hvilket en række tillidsmålinger viser. Reformprocessen i virksomhederne i bestræbelserne på at forbedre deres konkurrencekraft forløber stadigt hurtigere. Politiske og overenskomstmæssige forhandlinger i løbet af foråret bl.a. om forhøjelse af pensionsalderen og længere arbejdstider uden lønkompensation kan i bedste fald styrke konkurrencekraften yderligere. Hvis det vel at mærke som vi forventer ender med moderate lønstigninger og en større fleksibilitet på arbejdsmarkedet. Den internationale interesse for Tyskland ventes øget i løbet af 2006, når landet er vært ved VM i fodbold. Figur 4 viser, at arrangementer af denne type har en vis positiv effekt på den økonomiske vækst i værtslandet. Udviklingen kan resultere i et hårdt tiltrængt stemningsskifte, som kan bidrage til mere optimisme blandt de tyske forbrugere. Figur 6 Væksten i japansk økonomi siden 1995 og Sydbanks forventninger til 2006 Figur 7 Udvikling i energi, telekommunikation, industri og sundhed kontra verdensindeks (MSCI-indeks) 4,00 3,50 3,00 2,50 Sydbanks forventninger Energi 2,00 1,50 1,00 0, Industri Verden 0-0,50-1,00-1, Sundhed Telekommunikation Investering februar 2006

15 Aktiemarkedet Opsparingen hos den tyske forbruger er rekordhøj en god forudsætning, men ingen garanti for et højere forbrug. Den planlagte momsforhøjelse på 3 % i 2007 kan dog fremskynde en del forbrug til Ejendomspriserne viser tilmed de første tegn på stigning efter i flere år at have ligget i dvale, og en reform af den finansielle sektor, der vil forbedre indtjeningsvilkårene for privatbankerne, er på vej. Jf. afsnittet om den globale økonomi er der udsigt til en mere positiv udvikling i tysk økonomi i 2006 end hidtil antaget. Virksomheder inden for finans, cyklisk forbrug og industri ventes at profitere af denne udvikling. Vi har derfor opjusteret vores meget optimistiske forventninger til det tyske aktiemarked. Mere i vente i Japan Væksten i japansk økonomi er accelererende, og de seneste måneders nøgletal giver anledning til et mere optimistisk syn på mulighederne for japansk økonomi og japanske aktier i Udnyttelsen af produktionsapparatet er den højeste siden 1997, investeringerne er voksende, og for første gang i lang tid er der forventninger om stigende renter og inflation i Japan. Tilmed er arbejdsløsheden faldende, og privatforbruget er begyndt at stige. Den svage JPY understøtter tilmed eksportvirksomhederne. Selv om vi forventer en styrkelse af valutaen og moderat stigende renter som følge af en højere økonomisk vækst, vil dette efter vores vurdering ikke ødelægge indtjeningsmulighederne for de japanske virksomheder og dermed fortsat understøtte de japanske aktier. Det gælder især selskaber inden for finans, cyklisk forbrug og industri. Vi har opjusteret vores forventninger til japanske aktier moderat. Svenske aktier et interessant alternativ Svensk økonomi er i stærk form. Den svage svenske kronekurs understøtter de svenske eksportvirksomheders konkurrenceevne. Selv om vi forventer en styrkelse af SEK, jf. bagsiden, er det vores vurdering, at det ikke vil gå nævneværdigt ud over svensk eksport. Stigende boligpriser, faldende arbejdsløshed, stigende forbrug og forbrugertillid samt højere investeringer ventes desuden at understøtte aktiemarkedet positivt, jf. figur 5. Årsregnskaberne fra de svenske selskaber er gennemgående til den pæne side og underbygger vores forventninger til potentialet i det svenske aktiemarked i 2006, som vi har opjusteret moderat. De mest interessante brancher i Sverige er finans, forbrug, industri og it. Vær selektiv i Danmark! Vi forventer endnu et godt dansk aktieår i 2006, men ikke med de samme høje afkast som de foregående år. En stærk dansk økonomi vil sammen med de danske selskabers høje konkurrencekraft fortsat bidrage til en høj indtjeningsvækst, som tilmed kan overraske positivt, hvilket flere årsregnskaber har bevist. Vi forventer, at tendensen fortsætter i den hjemlige regnskabssæson de kommende uger. Vi anbefaler dog investorer at være selektive, da forventningerne til de danske selskabers indtjeningsvækst er høje, og da prisfastsættelsen hos flere store som små er anstrengt. Prisfastsættelsen af de store danske selskaber er dog fortsat mere attraktiv end for de mindre selskaber, især når der tages hensyn til den forventede indtjeningsvækst. For anbefalinger af danske selskaber henviser vi til oversigten side 26. Vi fastholder aktieandelen på moderat overvægt som følge af udsigten til, at den fortsat gode aktiestemning kan fastholdes de kommende måneder, jf. afsnittet om investeringssammensætning. Vores forventninger til de enkelte aktieindeks fremgår af bagsiden. Overvægt energi, industri, sundhed og telekommunikation Den seneste måneds højdespringere har været basisindustri, cyklisk forbrug og finans. Vi har fastholdt vores branchevægte uændret, jf. tabel 2. Vi anbefaler således fortsat at overvægte sundhed, telekommunikation, energi og industri. Tabel 2 Branchevægte Branche Verdensindeks Vægt Energi 7,2 % Overvægt Basisindustri 4,7 % Undervægt Industri 9,9 % Overvægt Cyklisk forbrug 11,2 % Undervægt Stabilt forbrug 9,3 % Undervægt Sundhed 11,8 % Overvægt Finans 23,9 % Neutral Informationsteknologi 13,2 % Neutral Telekommunikation 5,1 % Overvægt Forsyning 3,7 % Undervægt Investering februar

16 Obligationsmarkedet Færre låneomlægninger i 2006 Hvert 3. realkreditlån blev omlagt i 2005, men lige nu holder de danske boligejere pause fra konverteringsræset. af Mads Kjølsen Olsen Et centralt tema for renteinvestorerne i både USA og Europa er tronskiftet i den amerikanske centralbank, Fed. Ben Bernanke, der har overtaget chefembedet efter den legendariske Alan Greenspan, bliver uden tvivl en vigtig brik i det globale rentespil de næste mange måneder. Markedsdeltagerne leder med lys og lygte efter svaret på følgende spørgsmål: Hvornår stopper Fed med at hæve styringsrenten?. Men selv om Bernanke nu er manden, der kan svare på dette, spøger Greenspan stadig i kulissen. Efter sin afgang har han flere gange optrådt ved private arrangementer, og rygterne siger, at han har taget sig overordentlig godt betalt for at deltage. Og Greenspan har tilsyneladende ikke holdt sig tilbage. Ved et arrangement betalt af det amerikanske finanshus Lehman Brothers har Greenspan givet udtryk for, at det kan blive nødvendigt at hæve de korte renter yderligere. Da udtalelsen kort efter blev kendt i markedet, steg de korte amerikanske renter. Bernanke har efterfølgende givet udtryk for samme holdning, og der er nu stor sandsynlighed for, at den amerikanske styringsrente lander på 5 % til maj. Til sammenligning ligger den amerikanske 30-års-rente på 4,6 %. Den 10-årige danske rente ligger i niveauet 3,5 % svarende til en stigning siden årsskiftet på 0,2 procentpoint. Pause i låneomlægningerne De danske boligejere tager sig for tiden en velfortjent hvilepause fra konverteringsræset. Mens hvert 3. realkreditlån blev omlagt i 2005, har indeværende år været præget af væsentligt lavere aktivitet. I første kvartal blev der omlagt lån for ca. 26 mia. kr. det laveste niveau siden oktober Figur 1 viser udviklingen i de kvartalsvise indfrielser. Flere faktorer peger i retning af, at de rekordhøje indfrielser fra 2005 ikke vil fortsætte og det af flere grunde: Vi forventer ingen revolutionerende nye realkreditprodukter i stil med afdragsfrie lån og lån med renteloft. Der er udsigt til svagt stigende renter. Traditionelle fastforrentede lån ventes kun i beskedent omfang lagt om til variabelt forrentede lån med loft. Udsigten til lavere låneomlægningsaktivitet er sød musik for investorerne i realkreditmarkedet: De søger langsomt tilbage i de konverterbare obligationer, Figur 1 Udviklingen i de samlede indfrielser af fastforrentede realkreditlån jan 2000 apr 2000 jul 2000 okt 2000 jan 2001 apr 2001 jul 2001 okt 2001 jan 2002 apr 2002 jul 2002 okt 2002 jan 2003 apr 2003 jul 2003 okt 2003 jan 2004 apr 2004 jul 2004 okt 2004 jan 2005 apr 2005 jul 2005 okt 2005 jan 2006 apr Investering februar 2006

17 Obligationsmarkedet Figur 2 Kursudviklingen i 4 % NYK 38 og garantilån med 5 % loft Garantilån med 5 % loft 4 % NYK Investering februar

18 Obligationsmarkedet der fortsat giver en pæn merrente i forhold til de inkonverterbare obligationer. Renteloft og afdragsfrihed fortsat populære De seneste mange måneder har kursen på de populære garantilån med renteloft på 5 % bevæget sig i et attraktivt niveau for låntagerne og det kan ses på udstedelserne. Figur 2 viser kursudviklingen på et 4-% s-obligationslån og det mest populære garantilån med renteloft på 5 %. 4-% s-lånet har i store perioder ligget fornuftigt i kurs, men der har også været perioder med kurser under 95. Tilvæksten i garantilån og 30-årige 4-% s-lån siden 2. halvår af 2005 ses i figur 3. 4-% s-lånet havde en stærk periode fra september og 3 måneder frem, men den samlede vinder bliver garantilånene med en tilgang på mere end 100 mia. kr. i perioden. Det skal nævnes, at over halvdelen af disse lån er afdragsfrie, og det er nok ikke helt forkert at gætte på, at hvert andet lån fremover vil være afdragsfrit. I dag er hvert 3. lån afdragsfrit. Vi anbefaler Som følge af udviklingen på lånesiden er det danske realkreditmarked i store træk delt op i 3 investeringsområder: Fastforrentede konverterbare obligationer (annuitet) Variabelt forrentede konverterbare obligationer med renteloft (annuitet) Inkonverterbare stats- og realkreditobligationer (stående lån) Privatbeskattede investorer bør forsat fokusere på de inkonverterbare obligationer med en så lav kuponrente som muligt. Vores konkrete anbefalinger ses i tabel 1. For pensionsmidler anbefaler vi i den nuværende situation at overvægte fastforrentede konverterbare obligationer. Det skyldes primært en forventning om svagt stigende renter og lave konverteringer. I lav risiko -porteføljen er vi dog nødt til at have en inkonverterbar realkreditobligation med for at holde risikoen nede. I høj risiko anbefaler vi 40 % af porteføljen i 4% 2025 og 60% i 4% Hvis Sydbanks renteforventning på 6-12 måneders sigt holder stik, vil høj risiko -porteføljerne give et højere afkast end lav risiko -porteføljerne. Investorer, der ønsker at tage yderligere risiko, f.eks. kreditrisiko, kan med fordel supplere med investeringsbeviser fra Sydinvest HøjrenteLande eller Sydinvest Virksomhedsobligationer. Figur 3 Tilvæksten i garantilån og 4-% s-obligationslån siden 2. halvår Lån med renteloft 30-årige 4%'ere Investering februar 2006

19 Obligationsmarkedet Tabel 1 Frie midler Lav risiko Effektiv rente 12-måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank % INK 90D st.l 2008 NYK 80 % 98,21 1,8 3,00 % 1,81 % 1,65 % 2,07 % 2,50 % 1,89 % % INK 90D st.l 2009 NYK 20 % 96,85 2,8 3,17 % 1,96 % 1,34 % 2,24 % 3,16 % 2,12 % Portefølje 100 % 2,0 3,04 % 1,84 % 1,59 % 2,10 % 2,63 % 1,94 % Høj risiko Effektiv rente 12-måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank % Skibe INK st.l 2010 SKF 7 % 94,51 4,5 3,27 % 2,05 % 0,64 % 2,41 % 4,22 % 2,23 % % Skibe INK st.l 2013 SKF 93 % 89,63 7,2 3,56 % 2,30 % -0,44 % 2,65 % 5,86 % 2,24 % Portefølje 100 % 7,0 3,54 % 2,28 % -0,36 % 2,64 % 5,74 % 2,24 % Tabel 2 Pensionsmidler Lav risiko Effektiv Effektiv 12-måneders horisontafkast varighed rente efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank % INK 90D st.l 2008 NYK 60 % 101,66 1,8 % 3,06 % 2,79 % 3,20 % 3,62 % 3,03 % % 03D. 35æ 2035 NYK 40 % 101,40 2,8 % 4,96 % 2,91 % 4,07 % 4,00 % 3,96 % Portefølje 100 % 2,2 % 2,84 % 3,55 % 3,77 % 3,40 % Høj risiko Effektiv Effektiv 12-måneders horisontafkast varighed rente efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank % 02D NYK 40 % 98,78 5,5 % 4,21 % 1,81 % 4,39 % 6,30 % 3,99 % % 03D NYK 60 % 95,93 8,1 % 4,43 % 0,59 % 4,57 % 8,07 % 3,88 % Portefølje 100 % 7,0 % 4,34 % 1,08 % 4,50 % 7,35 % 3,92 % Alternativer med: lav risiko: Sydinvest DanRente fondskode mellem risiko: Sydinvest Dannebrog fondskode Sydinvest Dannebrog Pension fondskode høj risiko: Sydinvest HøjrenteLande fondskode Sydinvest Virksomhedsobligationer fondskode Lav risiko varighedsmål 2 år Høj risiko varighedsmål 7 år Investering februar

20 Emerging Markets God start på 2006 Figur 1 Rentespændet mellem EMBI Global Diversified og amerikanske statsobligationer Figur 2 Afkast af EMBI Global Diversified og alle lande i indekset 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % Afkast år til dato 2006 Afkast J F M A M J J A S O N D J F 0 % -2,5 % EMBI Global Div. Argentina Latinamerika Colombia Chile Brasilien Ecuador Dom. Republik Peru Panama Mexico El Salvador Venezuela Uruguay Rumænien Rusland Polen Bulgarien Europa Ungarn Ukraine Tyrkiet Serbien Egypten Afrika Tunesien Sydafrika Nigeria Marokko Elfenbenskysten Kina Asien Thailand Pakistan Malaysia Indonesien Filippinerne Libanon Mellemøsten 20 Investering februar 2006

21 Emerging Markets I Emerging Markets er 2006 startet, hvor 2005 slap med lavere renter og øget fokus på lokalvalutaer. af Hans Christian Bachmann Det samlede afkast på EMBI Global Diversified for 2005 blev på 10,25 %, jf. figur 2. Dermed har EMBI Global Diversified de sidste 7 år givet et afkast på over 10 % årligt. Rentespændet mellem EMBI Global Diversified og den 10-årige rente er nede på 200 bp, jf. figur 1, hvilket er ny rekord og skal sammenlignes med 239 bp i midten af december. Indsnævringen skyldes især investorernes jagt på højere renter, de amerikanske rentestigninger og Brasiliens meddelelse om at ville indfri 20 mia. USD af landets eksterne statsgæld. Meddelelsen betød ikke kun lavere rente på Brasiliens eksterne gæld, jf. figur 4, men også rentefald i en lang række andre EMBI-lande. De ovenstående omstændigheder betyder, at 2006 er startet, hvor 2005 slap, nemlig med en år til dato-stigning i EMBI Global Diversified på 2,28 %, jf. figur 2. Fokus på lokalvaluta i 2006 Efterhånden som udbuddet af obligationer i USD og EUR udstedt af Emerging Markets-lande bliver mindre og renten falder, vil investorernes fokus på obligationer i lokalvaluta øges. Det er dels den høje rente, dels muligheden for gevinst ved en styrket valuta, der trækker. Det bør ses som et sundhedstegn, at flere og flere Emerging Markets-lande mindsker udstedelsen af obligationer i fremmed valuta. For at det kan betale sig at udstede i lokalvaluta, skal landets økonomi nemlig være så stabil, at indenlandske renter ikke er så høje, at det bliver for dyrt for staten at udstede på det lokale marked. Endvidere skal landets økonomi have nået et punkt, hvor udenlandske købere er villige til at påtage sig den ekstra risiko, der er ved at investere i lokalvaluta. Udstedelse i lokalvaluta har flere fordele for udstederlandet: Landet mindsker valutarisikoen i sin statsgæld. Øget udstedelse af lokalvaluta-obligationer med længere løbetider er med til at udvide landets rentekurve. En rentekurve med længere løbetider kan efterfølgende bruges af banksektoren som benchmark; dermed kan bankerne tilbyde lån med længere løbetider, hvilket vil betyde et skift fra lån i fremmed valuta til øget privat låntagning i lokalvaluta, og det mindsker den private sektors valutarisiko. Udvidet rentekurve øger dybden på det lokale finansielle marked til Figur 3 Renten på EMBI Global Diversified og den 10-årige danske rente Figur 4 USD/BRL og renten på Brasiliens EMBI Global Diversified-delindeks Figur 5 10-årig rente på international brasiliansk statsobligation i BRL EMBI Global Div. 10-årig dansk rente ,00 3,80 3,60 3, ,00 2,80 2,60 2,40 2,20 2,00 USD/BRL EMBI Brasilien ,00 14,50 14,00 13,50 13,00 12,50 12,00 Sep Okt Nov Dec Jan Investering februar