HANDELSHØJSKOLEN, AARHUS UNIVERSITET HD 2. DEL, FINANSIERING 8. SEM. HD AFHANDLING (F) VEJLEDER: PALLE NIERHOFF FORFATTER: ANNE WETKE BRASK

Transkript

1 HANDELSHØJSKOLEN, AARHUS UNIVERSITET HD 2. DEL, FINANSIERING 8. SEM. HD AFHANDLING (F) VEJLEDER: PALLE NIERHOFF FORFATTER: ANNE WETKE BRASK VÆRDIANSÆTTELSE AF Forår 2011

2 Indhold Summary Indledning Hovedemne Formål Problemformulering Metode og opbygning Afgrænsning Kildekritik Pandoras historie Vision Mission Axcel Strategisk analyse PEST analyse Politiske og lovgivningsmæssige forhold Økonomiske og demografiske forhold Sociale og kulturelle forhold Teknologiske og miljømæssige forhold Porters five forces Konkurrenceintensiteten i branchen Adgangsbarrierer Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Kundernes forhandlingsstyrke Boston modellen Produktlivscykluskurven SWOT analyse Delkonklusion Regnskabsanalyse Reformulering af egenkapitalopgørelsen Reformulering af resultatopgørelsen

3 4.3 Reformulering af balancen Reformulering af pengestrømsopgørelsen Rentabilitets analyse Delkonklusion Værdiansættelse af Pandora Udregning af WACC Budget- og terminalperioden Cash Flow modellen Residualindkomstmodellen Peer Group Delkonklusion Følsomhedsanalyse Vækst Overskudsgrad WACC Delkonklusion Nordea og Jyske Banks værdiansættelse af Pandora Jyske bank Nordea Delkonklusion Konklusion Litteraturliste

4 Summary Regarding Pandoras stock exchange listing, the Danish banks have been of different opinions, regarding the value of the company. Amongst the proponents, we find Nordea, where as Jyske Bank, amongst others, is less enthusiastic about potential investments in Pandora stock. This divergence in the valuation of Pandora, by different banks, is the cornerstone on which this paper is founded. The question I seek to answer through my work is: Why is it that the banks valuate Pandora differently, and is the Pandora stock over- or underestimated? In order to provide an answer, getting an understanding of Pandora, as a company, is relevant. This is treated in the first section of my paper, and includes looking into what goals Pandora have for future developments In order to assess if the Pandora stock is valued too high or too low, and what the underlying factors for the different valuations between banks are, this paper is separated into following paragraphs: Strategic analysis Valuation of Pandora, using the FCFF and RIDO models Sensitivity analysis Lastly, I look into the valuations for Pandora, by Nordea and Jyske Bank. The purpose of using strategic analysis is discovering what weaknesses and strenghts the company should be aware of. For Pandora, these weaknesses could, to name a few, be the fact that they only have one truly successful concept (charm-bracelet), and that this concept is vulnerable, given the fact that some of Pandoras competitors have made charms that fit on Pandora bracelets. Some of the strengths are, amongst others, the strong Pandora brand, and that the company have 20 years of manufacturing experience in Thailand Furthermore, the strategic analysis provides the basis for the assumptions used in the actual valuation of Pandora. E.g. that Pandoras growth rate in the years 2010 and 2011 will be 25 %, and hereafter decline to a steady state at 4,2 % over the following three years 4

5 The valuation of Pandora is calculated using the indirect models, FCFF and RIDO. The characteristics of indirect models, is that they disregard financial transactions, and are therefore valuable tools in valuations, since the calculated value is more accurate when excluding financial transactions. WACC was found to be 7,49 %, and a calculated stock value of DKK 202 (per share). This is very close to the asking price for Pandora stock at the IPO, which was DKK 210. As a result of this, I have to conclude that this means, that the stock was priced at its approximately true value, which implies that gains from this share is reliant on other investors thinking it s undervalued. Through a Peer Group analysis I found an approximated value for Pandora at DKK 33bn. This is close to Nordeas valuation of Pandora (between DKK 27bn and DKK 37bn), but given the difficulty in finding peers that match Pandora satisfactory, the credibility of this result is uncertain. The sensitivity analysis is used to examine which factors affect the valuation, and to what extent they do so. I ve examined 3 areas, and found that: The value of Pandora is affected by the growth. More growth means higher stock value. Stock value is highly sensitive to changes in margin. If OG changes by 1 %, the stock value will change by 5,79 %. WACC affects stock value as well. If the calculated WACC increases, stock value will decrease, and if WACC decreases, stock will have increased value. In the comparison of Nordeas and Jyske Banks valuations of Pandora, I look into what may have caused the valuations to differ. The fact that Nordea has served as emissions bank for Pandora, and that Nordea through Axcel own what corresponds to 4 % of Pandoras stock, might have caused this bank to be more optimistic in their valuation of the company, than other banks, who doesn t have relationships with Pandora. Nordeas concludes, in their valuation of Pandora, that the possibility of growth opportunities, more or less outweighs the potential risks. On the basis of this, I can conclude that, as a potential investor, you have to be careful, and question the valuations, since they can be colored by the individual analysts own hopes and opinions. 5

6 1. Indledning Analytikere vilde med Pandora-aktien. Sådan lyder overskriften på en artikel i Proinvestor den 26/ , 1 og Pandora fik da også en fantastisk start på børsen. Da de blev noteret på NASDAQ OMX Copenhagen den 5. oktober 2010, startede de ud med en udbudskurs på DKK 210 pr aktie, allerede efter den første handelsdag lukkede aktien på kurs DKK Dette betød at Pandora allerede fra første dag lå blandt de 10 meste værdifulde selskaber på NASDAQ OMX Copenhagen med en samlet markedsværdi på 27,33 mia. DKK. 3 Denne udvikling har været med til at booste aktiens positive omdømme i medierne og Pandora har derfor formået at have pressens opbakning langt hen af vejen. Bankerne er dog ikke alle lige positive overfor Pandora aktien. Efter at 6 af de større danske banker hver især har udarbejdet værdiansættelse af Pandora, står det klart, at vi kan dele dem op i to lejre. På den ene side er der de banker der finder aktien attraktiv og derfor anbefaler køb. Her befinder størstedelen af bankerne sig, her iblandt Nordea Bank. På den anden side finder man blandt andet Jyske Bank der, ud fra deres værdiansættelse, helt klart anbefaler salg. Den 1. marts 2011 offentliggjorde Danske Bank, at deres vurdering af Pandoras aktie heller ikke stemmer overens med Nordeas, og de kom i den forbindelse med anbefalingen reducer af aktien. 4 Holdningerne til hvorledes Pandora vil klare sig på børsen, er blandt bankerne vidt forskellige og den følgende opgave vil derfor tage udgangspunkt i udarbejdelse af en værdiansættelse for Pandora. Opgaven vil beskæftige sig med, at finde ud af, hvad det er der gør, at bankerne ender ud med vidt forskellige holdninger til den selv samme Pandora aktie, og hvilke forholdsregler man som investor bør gøre op med sig selv, inden man beslutter sig for, hvilken side man vælger

7 1.1 Hovedemne Værdiansættelse af Pandora. Herunder udformning af egen værdiansættelse, samt sammenligning af bankernes divergerende værdiansættelser af virksomheden. 1.2 Formål Formålet med opgaven er, gennem en værdiansættelse, at undersøge, om Pandoras aktie er overeller undervurderet i forbindelse med at de er kommet på børsen. Jeg ønsker samtidigt at undersøge, hvad den store forskel i bankernes vurdering af aktien kan skyldes, samt hvilke tanker man bør gøre sig som investor, før man drager sine egne konklusioner om aktien. Denne undersøgelse vil jeg fortage gennem den strategiske analyse og gennem en følsomhedsanalyse af værdiansættelsen. 1.3 Problemformulering Som beskrevet i indledningen er bankerne, fra starten, kommet frem til forskellige resultater og konklusioner i forbindelse med deres værdiansættelse af Pandora. Værdiansættelsen skal, sammen med følsomhedsanalysen, bruges til at finde svar på følgende problemstilling: Hvad ligger til grund for bankernes forskellige værdiansættelse af Pandora, og er Pandora aktien over- eller undervurderet på markedet? For at finde svar på ovennævnte problemstilling vil jeg undersøge følgende: Hvilken betydning har det, at Pandora er delvist ejet af en kapitalfond? Hvilke ikke-finansielle-værdidrivere kan have været med til at påvirke bankernes resultater? 7

8 Hvilken værdi af Pandora kan jeg beregne mig frem til, under anvendelse af de indirekte værdiansættelsesmodeller? Hvilke faktorer kan være med til at påvirke værdiansættelsen af Pandora? Hvor meget påvirker disse faktorer, hver især, den endelige værdiansættelse? Hvorfor er der så stor forskel på resultaterne af bankernes analysearbejde? 1.4 Metode og opbygning Opgavens udarbejdelse bygger på offentligt tilgængelig information. For at kunne finde svar på ovennævnte problemformformulering, har jeg valgt følgende opbygning for opgaven: Jeg vil starte ud med at fortælle om Pandora, så læseren får et indblik i virksomhedens størrelse og erfaring på markedet. I den forbindelse vil jeg inddrage Pandoras Vision og Mission, så man kan danne sig et billede af, hvilken strategi virksomheden arbejder ud fra. Der vil ligeledes blive set på, hvilken betydning kapitalfonden Axcel har. Efterfølgende vil jeg lave en strategisk analyse af virksomheden. Den strategiske analyse vil starte ud med en PEST analyse, samt modellen Porters five forces. Herved får vi klarlagt de ikke-finansielle værdidrivere, der påvirker Pandora på henholdsvis samfunds- og brancheniveau. Hernæst vil jeg, i den strategiske analyse, se på Pandoras Charms armbånd, som i øjeblikket er fundamentet for Pandoras indtjening. Jeg vil se på armbåndet gennem Boston modellen og Produktlivscykluskurven, for at give læseren et indblik i, hvilken betydning armbåndet har for værdiansættelsen af virksomheden. Den strategiske analyse vil til sidst blive opsamlet i en SWOT analyse, for at give læseren et mere overskueligt overblik over virksomhedens ikke-finansielle værdidrivere. 8

9 Efter den strategiske analyse vil der i opgaven blive udarbejdet en regnskabsanalyse. Regnskabsanalysens formål er, at give en forståelse for virksomhedens årsregnskab, således at vi kan udlede den fundamentale værdi. Efterfølgende vil den strategiske analyse og regnskabsanalysen munde ud i den endelige værdiansættelse af Pandora. Dette sker gennem henholdsvis Cash Flow modellen og Residualindkomstmodellen. I begge tilfælde vil jeg bruge de indirekte modeller. Grunden til dette valg, er at de indirekte modeller ser bort fra muligheden for en eventuel værdiskabelse gennem finansielle transaktioner. Endvidere bruges Peer group for at finde værdien af Pandora, ud fra en sammenligning mellem lignende virksomheder. Jeg vil desuden lave en følsomhedsanalyse, for at give et indblik i, hvorledes de forskellige faktorer påvirker min værdiansættelse. Sidst i opgaven vil jeg forsøge at forholde mig til, hvorfor Jyske Bank og Nordea har været så uenige omkring værdiansættelsen af Pandora 1.5 Afgrænsning I den strategiske analyse har jeg afgrænset mig til at bruge PEST-modellen, Porters five forces, Boston modellen, PLC kurven samt SWOT analysen, da de kan afdække virksomhedens ikkefinansielle værdidrivere i et tilstrækkelig stort omfang. Da jeg ønsker at se på værdien af Pandora på børsnoteringstidspunktet, er opgavens tidshorisont begrænset til den 5. oktober 2010 hvor Pandora går på børsen. Jeg har i opgaven valgt at afgrænse mig til, kun at lave værdiansættelsen ud fra offentligt tilgængeligt information. De historiske årsregnskaber, der bruges i regnskabsanalysen, afgrænses til årene 2008 og 2009, da yderligere information, før børsnoteringen, ikke foreligger i offentligt tilgængelig form. 9

10 Jeg vil i opgaven afgrænse mig til udelukkende at bruge de indirekte modeller, i forbindelse med værdiansættelsen af Pandora. Grunden til dette er, som nævnt i metode afsnittet, at modellerne ser bort fra muligheden for en eventuel værdiskabelse gennem finansielle transaktioner. 1.6 Kildekritik En stor del af opgaven tager udgangspunkt i Pandoras prospekt. Selvom prospektet er gennemgået af revisionspartnerselskabet Ernst & Young, skal man huske på, at det er Pandoras bestyrelse og direktion der har udarbejdet det. Det kan derfor ikke undgås at prospektet, i større eller mindre grad, er farvet af Pandoras egne holdninger og ønsker om en god start på børsen. Der bliver endvidere, i opgaven, brugt hhv. Nordeas og Jyske Banks værdiansættelse af Pandora. Disse udtrykker begge, i høj grad, bankernes egne holdninger. Ydermere skal det nævnes, at man må formode, at Nordea har et personligt ønske om, at Pandora vil klare sig godt på børsen, i og med at banken fungerer som emissionsbank og samtidigt, igennem kapitalfonden Axcel, ejer hvad der svarer til 4 % af Pandoras aktier. Jyske Bank får derimod ikke nogen økonomisk gevinst, hvis det går godt for Pandoras aktie. Man må derfor, alt andet lige, antage at deres værdiansættelse er lavet ud fra en mere objektiv vurdering. Der er, i opgaven, desuden brugt forskellige artikler, samt oplysninger fra Axcels og Pandoras egne hjemmesider. Artiklerne og hjemmesiderne kan godt bære præg af forfatterens egne holdninger og jeg forholder mig derfor kritisk til dem i opgaven. 2. Pandoras historie I 1982 så den første Pandora smykkebutik dagens lys, på Nørrebro i København. Virksomhedens ejere, Per og Winnie Enevoldesen, startede ud med at importere smykker fra Thailand til den lille butik, men efterhånden som efterspørgslen steg, ændrede de strategi fra detailsalg til grossistvirksomhed. I 1987 begyndte virksomheden at skabe sine egne smykker og ansatte i den forbindelse sin første designer. 5 5 Prospekt for Pandora side 47 10

11 Efterfølgende er der løbet meget vand under broen og pr. den 30. juni 2010, havde virksomheden udbredt sine smykker til ca forhandlere i 47 forskellige lande. Her i blandt det amerikanske marked, som er Pandoras største. Det amerikanske marked udgjorde således hele 40,8 % af omsætningen i 1. halvår af Pandoras planer om at vækste er dog langt fra slut, og i øjeblikket er de opsat på at komme ind på markeder i hhv. CEE, Kina, Rusland, Brasilien, Italien samt Frankrig 7. Pandora designer forsat sine produkter herhjemme i Danmark, men næsten alle smykkerne bliver produceret i Gemopolis som ligger i Bangkok, Thailand. 8 Markedsføring af smykkerne er baseret på en målgruppe bestående af kvinder i alderen 25 til 50 år, og Pandora bryster sig af at kunne designe, fremstille, markedsføre og distribuere håndforarbejdede og moderne smykker fremstillet af ædle materialer fortrinsvis sterlingsølv, guld, ædel- og halvædelsten samt Murano-glas. 9 Pandora bygger deres sortiment på 5 forskellige kollektioner: Moments, Stories, Compose, LovePods og Liquid Silver. Fælles for de 5 kollektioner er, at de alle bygger op på tre kerneværdier, som virksomheden sætter i højsædet: Affordable Luxury, Contemporary Design og Personal Storytelling. Med andre ord betyder det at Pandora har målrettet deres produkter efter at de skal være til at betale, på trods af at de er produceret af ædle materialer, er håndforarbejdede og er af høj kvalitet. Samtidigt tilstræber Pandora, at smykkernes designs skal være tidløse og moderne, ligesom det er vigtigt for virksomheden, at langt de fleste af produkterne kan kombineres med hinanden. Det betyder, for kunderne, at de selv kan skabe deres egne personlige smykker, ud fra personlige valg omkring stil og økonomi. Pandoras mest kendte produkt er deres Charm-armbånd fra Moments kollektionen, der i 1. halvår af 2010 udgjorde hele 86,2 % af omsætningen. 10 Charm-armbåndet blev lanceret for første gang i 6 Prospekt for Pandora side 1 7 Nordeas Equity Research of Pandora, side 4 8 Prospekt for Pandora side 45 9 Prospekt for Pandora 10 Prospekt for Pandora side

12 år 2000, men er først rigtigt slået igennem i de seneste år. 11 Man vurderer, at et armbånd, der er fyldt op med led, vil koste omkring EUR hvis det er i Sølv, og EUR hvis det er i guld. 12 Sammen med Charm-armbåndet, har Pandora ca smykkedesigns. Sortimentet af smykkedesigns vil, ifølge Pandoras forventninger, løbende stige, og vil ende ud på til forskellige smykkedesigns. 13 Herefter vil Pandora forsøge at udfase en række designs løbende, i forbindelse med at der kommer nye til, så denne mængde opretholdes. 14 Ud over smykkesortimentet, er Pandora begyndt at sælge ure og forventer desuden at lancere en solbrillekollektion i løbet af Tankerne bag denne udvidelse, er en forventning om at man derved kan styrke og udbygge selskabets Brand, som i virksomhedens egne øjne er af de vigtigste aktiver de har. 16 I februar 2008 opkøbte Axcel hvad der svarer til 60 % af Pandoras aktier, 17 og der blev i den forbindelse valgt en ny bestyrelse samt et nyt ledelsesteam. Formålet var at de sammen kunne være medvirkende til at understøtte Pandoras vækststrategi. 18 Dette har Pandora, indtil videre, været succesfulde med. Siden 2008 er lykkedes at øge kendskabet til Pandora-brandet betydeligt, ligesom virksomheden i denne periode også har etableret sig i 22 nye lande. En vigtig faktor, der har været medvirkende til at Pandora har formået at komme ind på så mange nye markeder, er virksomhedens store fokusering på markedsføringen. Pandora har samlet 88 fuldtidsansatte, som sidder i deres markedsføringsorganisation Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side 1 og side Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side

13 Pandora har valgt at udvikle deres markedsføringsmateriale, således at det er opdelt i sæsonkampagner. Her kan der eksempelvis være tale om årlige begivenheder, såsom mors dag, jul, valentinsdag mv. Ved at bygge markedsføringen op på denne måde, får virksomheden forstærket sit budskab til forbrugerne, om at de gode minder kan huskes igennem et Pandora smykke. Før jeg går i gang med den strategiske analyse af Pandora, har jeg valgt at se på deres vision og mission. Visionen og Missionen vil fortælle os en del om, hvilke mål og tanker virksomheden har gjort sig omkring deres fremtidige overlevelse. 2.1 Vision Virksomhedens vision har til formål at fungere som et overordnet mål virksomheden stræber efter. Pandoras vision er iflg. Deres hjemmeside, to become the world s most recognised jewellery brand 20, hvilket de er i fuld gang med at arbejde sig hen imod. Som tidligere nævnt, lægger de stor vægt på deres markedsføring og har indtil videre distributionskanaler i ikke mindre end 55 forskellige lande. 21 Pandoras vision er meget bred, og for at sikre sig at de bevæger sig i den rigtige retning, har de fastlagt et par strategiske delmål. 22 Fokus på Pandora-brandede salgskanaler. At opbygge et globalt brand. Kapitalisere på deres produktudbud. Skræddersy tilgang til nye geografiske markeder. Dette forsøger virksomheden at opnå, ved at øge antallet af forhandlere på de markeder der viser potentiale, at markedsføre komponenter fra tidligere udviklede produktserier, samt at tilpasse den 20/

14 markedsføringsstrategi og udvalg til det enkelte marked. Pandora forventer at deres investering i markedsføring på sigt vil styrke deres brand globalt. 2.2 Mission Pandoras mission er, ifølge deres hjemmeside: to offer women across the world a universe of high quality, hand-finished, modern and genuine jewellery products at affordable prices. 23 De skriver desuden at de hele tiden vil udvikle deres smykke portefølje, i overensstemmelse med virksomhedens kerneværdier. 24 Disse kerneværdier er, som tidligere nævnt: overkommelig luksus, moderne design og personlig historiefortælling. 2.3 Axcel I marts 2008 erhvervede kapitalfonden Axcel 60 % af Pandora. Axcel er ejet af en gruppe investorer, med relationer til industrien og den finansielle sektor. Ca. 80 % af disse investorer danske. Inden en eventuel investering, lægger Axcel en overordnet strategi for virksomheden, som indeholder planer for blandt andet virksomhedens ansatte, produktudvikling samt vækstmuligheder. På nuværende tidspunkt findes der tre fonde i Axcel, og der forlyder planer om at åbne en fjerde. Investeringen i Pandora hører under Axcels fond III, som arbejder ud fra en model opbygget omkring en periode af 10 års varighed. De første 5 år af perioden bruges til at finde og investere i virksomheder der viser potentielle vækstmuligheder (denne periode sluttede i 2010). I de følgende fem år fokuseres der på udvikling og salg af virksomhederne. Provenu af investeringerne fordeles blandt investorerne

15 Når Axcel udvælger en investeringsegnet virksomhed, skal denne kunne leve op til flg. Kriterier: 25 Besidder et stort udviklingspotentiale (fx for ekspansion og/eller forbedring af driften) Har dansk eller svensk base og internationalt potentiale Befinder sig i en etableret industri Besidder eller viser klart grundlag for stærk markedsposition Har en motiveret og kompetent ledelse, som vi har god kemi med Har potentiale til at forestå en branchekonsolidering For virksomheden kan en kapitalfonds investering betyde en tilføring af likvide midler, der giver mulighed for udvikling af virksomheden. Desuden har kapitalfonden markedskendskab og ledelseserfaring, som det kan være relevant for virksomheden at trække på. I forbindelse med en pressemeddelelse omhandlende Axcels investering i Pandora, udsendt den 10 marts 2008, udtaler adm. Direktør, medstifter og indehaver af Pandora, Per Enevoldsen, at virksomheden har nået et punkt i sin udvikling, hvor der er behov for nye kompetencer, blandt andet inden for administrationen. 26 De områder der primært er blevet styrket i Pandora, siden Axcels investering, er anført i prospektet som værende følgende: 27 Udvidelse af sortimentet inden for eksisterende og nye smykkekategorier Udvidelse af produktionskapaciteten Udvidelse af selskabets kontrol med dets distributionskanaler Udvidelse af selskabets markedsposition Implementering af en global branding- og markedsføringsstrategi Implementering af interne forretningsgange, ledelsessystemer samt rapporterings- og kontrolrutiner Prospekt for Pandora side 49 15

16 Det kan heraf nævnes at Pandora har formået at etablere sig i 22 nye lande, mere end fordoblet den producerede mængde pr. kvartal, øget deres kontrol med distributionen af produkterne, tredoblet antallet af ansatte, samt indviet deres andet og tredje produktionsanlæg. 28 Disse udviklinger er alle omkostningstunge, og det må derfor formodes, at det ikke ville have været muligt for Pandora, at foretage disse, i løbet af så kort tid, uden kapitalindsprøjtningen fra Axcel. Som følge af dette er årets resultat for Pandora steget væsentligt. Resultatopgørelsen for koncernen viser, at årets resultat er steget fra t.dkk. 5 i 2007, til t.dkk i 2008, og t.dkk i For Axcel vil stigninger i årets resultat hos Pandora betyde, at der vil være mulighed for udbetaling af udbytte under ejerskabet, samt forventelig gevinst ved salg af virksomheden. Eftersom Axcel er en kapitalfond, er det naturligt at deres langsigtede mål er, at profitere på deres investering, idet hele fondens omsætning bygger på denne profit. Som udenforstående kan man gøre sig tanker om hvorvidt Axcels intention er at skaffe hurtig kapital og derfor puster virksomheden op til en størrelse og et niveau, den ikke vil kunne opretholde efter et videresalg. Hertil argumenterer Axcel, at de arbejder langsigtet med virksomheder under deres ejerskab, og nævner at op mod 90 % af værditilvæksten i deres købte og solgte virksomheder hidtil, skyldes at disse virksomheders indtjening er øget, f.eks. grundet effektivisering af drift og forøgelse af virksomhedernes størrelse Strategisk analyse Før vi går i gang med den regnskabsmæssige analyse, er det vigtigt at forstå hvilke ikkefinansielle værdidrivere, der er med til at påvirke virksomhedens resultat. Dette gøres for at 28 Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side F

17 danne sig et billede af, hvilke fokusområder en given virksomhed bør have, for at være på forkant med de udfordringer og muligheder der måtte opstå. Til dette formål kan en række analysemodeller være til hjælp. Jeg har valgt i det følgende, at bruge PEST analysen, til at se på Pandoras samfundsniveau, samt Porters five forces til brancheniveauet. Hernæst vil Boston modellen sammen med PLC kurven bruges til at afdække forretningsområdets værdibidrag. Slutteligt vil jeg, ved hjælp af SWOT analysen, forsøge at illustrere, hvilke ressourcer og kompetencer virksomheden har, eller kan forbedre, samt hvilke mulige påvirkninger virksomheden kan møde. 3.1 PEST analyse PEST analysen har til formål at give analytikeren et overblik over de faktorer fra omverden der kan være med til at påvirke virksomhedens resultater. Måden hvorpå den fungerer, er ved at dele virksomhedens makromiljø op i 4 punkter: Politiske og lovgivningsmæssige forhold, Økonomiske og demografiske forhold, Sociale og kulturelle forhold samt teknologiske og miljømæssige forhold Politiske og lovgivningsmæssige forhold Pandora befinder sig i dag 31 i 55 forskellige lande og derfor vil en eventuel ændring i ét enkelt lands politiske forhold ikke påvirke Pandora i så stor grad som det ville, hvis de eksempelvis kun befandt sig på det danske marked. Der er dog to markeder hvis poliske og lovgivningsmæssige forhold kan komme til at medføre en betydelig påvirkning af Pandoras resultat og derfor bør nævnes, nemlig det amerikanske og det thailandske marked. I øjeblikket bliver næsten alle Pandoras smykker produceret i et industrikvarter for smykkeproduktion i Gemopolis, der ligger i udkanten af Bangkok, Thailand. Det betyder at virksomheden har en stor afhængighed af, at de forsat har mulighed for at importere råvarer til, 31 Marts måned

18 fremstille produkter i og eksportere produkter fra Thailand. 32 På trods af denne usikkerhed har virksomheden ikke lavet en genetableringsplan, i tilfælde af at produktionen i Thailand må stoppe, helt eller delvist, som følge af udefrakommende faktorer. Det skal dog nævnes at Pandora har tegnet en driftstabsforsikring, der dækker i op til et år, til en begrænset værdi af DKK millioner. 33 Forsikringen dækker dog kun såfremt tabet ikke skyldes politisk uro. For virksomheden kan det derfor få store økonomiske konsekvenser såfremt der sker et driftstab, der enten ikke er dækket af forsikringen eller ligger over den maksimale dækning på DKK millioner. Der findes endvidere andre forhold der, i forbindelse med at næsten hele produktionen ligger i Thailand, kan komme til at have enorm betydning for Pandoras endelige resultat. Da virksomheden gik på børsen i 2010, havde de aftale med det thailandske Board of Investment, om at deres virksomhed, Pandora Production Co. Ltd. frem til august 2012, vil være fritaget for den thailandske selskabsskat, og for skat på udbytte til aktionærer, betalt af Pandora Production Co. Ltd. Endvidere blev virksomheden fritaget for importafgift på nogle af de maskiner og råvarer de indfører i Thailand. Denne aftale har haft enorm betydning for virksomheden, da deres gennemsnitlige effektive skatteprocent har været på 18 % frem for 30 % i 1. halvår af Efterfølgende er denne aftale blevet forlænget, frem til fjerde kvartal , men det er dog stadigt vigtigt at huske på, at en eventuel tilbagekaldelse af aftalen udgør en væsentlig risiko for Pandora. Tidligere har Pandora haft den økonomiske fordel, at deres eksport fra Thailand til USA har hørt ind under U.S. Generalized System of Preferences, også kaldet GSP. Dette er et program skabt til at fremme økonomisk vækst i udviklingslande, ved hjælp af fritagelse for nogle af de amerikanske importafgifter. Denne aftale udløb d. 31. december 2010, og der er på nuværende tidspunkt ikke blevet vedtaget en genoptagelse i den amerikanske kongres. Mange virksomheder, som tidligere har hørt under 32 Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side

19 dette program, håber på en snarlig genoptagelse, med tilbagevirkende kraft, idet det påvirker deres økonomi betydeligt. 36 Som tidligere nævnt udgjorde det amerikanske marked hele 40,8 % af omsætningen i 1. halvår af , og er dermed det største marked som Pandora befinder sig på i øjeblikket. GSP programmets udløb i december 2010 betyder derfor, at Pandora for nuværende har importafgifter i USA. Den negative effekt af dette er dog anført i prospekt for Pandora, som værende af begrænset omfang Økonomiske og demografiske forhold Pandoras smykker består primært af sølv eller guld, og tilsammen er det her den største produktionsomkostning ligger. 39 Det betyder at eventuelle udsving priserne for guld og sølv kan have en enorm betydning for virksomhedens driftsresultat. Udsving i guld og sølvpriserne kan, blandt andet, forekomme som følge af ændringer i udbud og efterspørgsel, renteniveauet, inflationsforventningerne, ændring i den amerikanske dollarkurs eller større forandringer i de sølv- og guldproducerende lande. På trods af at virksomheden forsøger at mindske de risici der findes i forbindelse med udsving i guld og sølv priserne, gennem terminskontrakter, kan de ikke afdække sig tilstrækkeligt til at undgå at blive påvirket af prisernes udvikling. Ved stigende priser skal virksomheden gøre op med sig selv, om den selv vil betale omkostningerne, eller om den vil lægge dem over på forbrugerne. Vælger den selv at betale den stigende omkostning, vil det direkte påvirke virksomhedens driftsresultat. Vælger den derimod at lade forbrugerne betale for de stigende priser, skal de være helt sikre på, at forbrugerne også forstår hvorfor prisen på deres smykker stiger. Får virksomheden ikke kommunikeret det ordentligt ud til forbrugerne, kan det ikke bare skade salget, men også Pandora Brandet Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side

20 En anden betydelig udefrakommende faktor, der kan komme til at påvirke Pandora, er udsving i valutakurser og i rentesatser. Selvom selskabets regnskab aflægges i Danske Kroner, så handler virksomheden meget i andre valutaer, så som USD, EUR, AUD, GBP og THB. Det betyder at virksomheden er meget eksponeret overfor valutaernes udvikling og landenes økonomi. Ud over at Pandoras produkter sælges i 55 forskellige lande og derigennem kan være yderst påvirkelig overfor pludselige kursændringer i de forskellige valutaer, findes der en række andre områder, hvorved virksomheden kan påvirkes, når et lands økonomi ændrer sig. Kurserne påvirker blandt andet omregningen af driftsresultater, samt de aktiver og passiver der hører til udenfor Danmarks grænser. Ydermere bliver mange af virksomhedens råvarer handlet enten i THB eller USD. DKK er samtidig langt fra den eneste valuta der bliver brugt til at betale for virksomhedens arbejdskraft. Det betyder, at en ændring i en valutakurs kan medføre en stigning i driftsomkostningerne og derved påvirke periodens resultat Sociale og kulturelle forhold Som tidligere nævnt i opgaven, var 86,2 % af Pandoras omsætning i år 2009, fremkommet gennem deres salg af charm-armbåndene og de tilhørende charms. Virksomheden nævner selv, i deres prospekt fra 2010, at de er afhængige af de indtægter der stammer fra salg af charmarmbånd og charms. 41 Denne risiko kan komme til at få store konsekvenser for Pandoras overlevelse, hvis markedets efterspørgsel efter Charm-armbånd, mod forventning falder. Virksomheden mener ikke, på nuværende tidspunkt, at de vil være i stand til at opveje et stort fald i efterspørgselen efter charm-armbåndene, gennem deres salg af andre smykker og andre produkter. Heller ikke selvom udviklingen er forudset. 42 Virksomheden bør derfor fokusere på de mulige konsekvenser, af deres afhængighed af salget af charm-armbånd. En anden ting der er vigtig, når vi taler om sociale og kulturelle forhold, som kan være med til at påvirke virksomhedens fremtidige udvikling, er dennes evne til at følge med forbrugernes 41 Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side

21 efterspørgsel. Hvis virksomheden ikke formår at reagere i tide, på ændringer i forbrugernes efterspørgsel og tendensen i markedet, kan det medføre et fald i deres omsætning. Der vil således være risiko for, at en virksomhed kommer til at sidde tilbage med et stort varelager, den ikke kan få solgt, samtidigt med at denne virksomhed er gået glip af eventuelle forretningsmuligheder Teknologiske og miljømæssige forhold Det er en generel opfattelse, at forbrugere i stigende grad er blevet mere miljøbevidste, når de foretager indkøb. Mange virksomheder bruger derfor ressourcer på at udforme og formidle miljøpolitiske tiltag, i forbindelse med markedsføring, for at styrke deres brand. Dette benytter Pandora sig også af. Blandt andet lancerede virksomheden, i 2009, en kollektion af charms, kaldet wood beads, i samarbejde med Rainforest Protection Initiative ApS. Samarbejdet har betydet, at selvom Pandoras wood beads består af tropiske træsorter, så sikrer de samtidigt at plante og dyrelivet i de tropiske regnskove beskyttes. Måden hvorpå dette sikres er ved at dyrke træerne igennem særlige FSC certificerede skovområder, hvor man samtidig fokuserer på at beskytte skovarbejdernes vilkår og den oprindelige befolknings rettigheder. 43 Pandora har ligeledes implementeret politikker for områder såsom antikorruption og menneskerettigheder, samt sikring af arbejdstagere og miljø, med afsæt i FN s Global Compact. Det er Pandoras hensigt, også at inddrage leverandører i disse politikker, ved at kræve at disse skal overholde et adfærdskodeks baseret på FN s Global Compact. 44 I forbindelse med at Pandora de seneste år har haft en kraftig vækst i salget af deres smykker, er det blevet nødvendigt for virksomheden, at udvide sin produktion. Man har derfor investeret i flere nye produktionsanlæg: 45 August 2008, Pandoras andet produktionsanlæg åbnede. Produktionsareal: m 2 Marts 2010, Pandoras tredje produktionsanlæg åbnede. Produktionsareal: m Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side 64 21

22 November 2010, Pandoras fjerde produktionsanlæg åbnede.46 Produktionsareal: m 2 Pandoras femte produktionsanlæg er under opførelse, og forventes klar til ibrugtagning 4. kvartal 2011, med et produktionsareal på m 2 Samtidigt er virksomhedens første produktionsanlæg på m 2 ikke særligt gammelt, da det stammer fra august Ud fra denne viden må man antage, at i og med deres produktionsanlæg ikke er særligt gamle, så må de investeringer i maskiner og teknologi, der er foretaget, været med henblik på, at det skal kunne bruges i produktionen de næste mange år. 3.2 Porters five forces For at få et overblik over konkurrencesituationen på markedet, som Pandora befinder sig på, har jeg i det følgende valgt at lave en brancheanalyse gennem Porters five forces. Porters five forces går, i al sin enkelthed, ud på at beskrive, hvordan en virksomhed kan påvirkes gennem fem markedskræfter, bestående af konkurrenceintensiteten, adgangsbarrierer, leverandørernes forhandlingsstyrke, konkurrence fra substituerende produkter samt kundernes forhandlingsstyrke. Sammenhængen mellem de fem markedskræfter illustreres i figur DK_2011_Web.pdf 22

23 Figur 3.1 Porters Five forces Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang af Ole Sørensen I det følgende vil de fem markedskræfter for Pandora blive beskrevet nærmere Konkurrenceintensiteten i branchen Pandora forsøger at skille sig ud fra deres konkurrenter i branchen, for at vække virksomhedens målgruppes interesse. Måden hvorpå de forsøger at differentiere sig i forhold til konkurrenterne er gennem deres produkter og gennem deres priser. Pandoras smykker er lavet på en sådan måde, at langt de fleste kan kombineres med hinanden, således at kunderne selv kan skabe deres egne personlige smykker. Pandora har været blandt de første til at producere og sælge smykker af denne type og de har derfor formået at skille sig markant ud fra deres konkurrenter. Et andet vigtigt parameter for Pandora er deres priser. Pandora går meget højt op i, at de vil levere kvalitets smykker, der er produceret af ædle materialer, men disse produkter skal 23

24 samtidigt være til at betale, for forbrugerne. Denne strategi er med til at gøre, at Pandora kommer til at skille sig ud fra nogle af deres konkurrenter som eksempelvis Tiffany og Cartier. Markedet for ægte smykker udgjorde i 2009 ca. USD 145 mia. målt på den estimerede detailomsætning, hvilket illustreres i nedenstående figur. Figur 3.2 Markedsandel for brandede smykkevirksomheder Kilde: Prospekt for Pandora 2010 side 43 Her ses det, at Pandora i 2009, var målt til at være verdens tredjestørste smykkebrand kun overgået af Tiffany og Cartier. Vi ved desuden fra tidligere, at Pandora fokuserer på, at virksomhedens smykker skal indgå under prissegmentet Affordable Luxury, der bruges som betegnelse for ægte smykker, der har en stykpris på under USD Selve markedet for Affordable Luxury, udgjorde hele 57,2 % af 24

25 det globale marked for ægte smykker i 2009, hvilket svarer til godt USD 83 mia. 47 Denne andel af markedet kan yderligere opdeles i smykker der er brandet og smykker der ikke er brandet. For smykker der er brandet, gælder det, at de skal opfylde mindst 3 ud af de 6 følgende kriterier: Fremstillet i forbindelse med en klar tilgang til brandet. En synlig kendskabsgrad til brandet blandt forbrugerne. Stil- og designindhold. Et genkendeligt produkt, som associeres med brandet. Distribution gennem brandede forhandlere. Og kommunikationskampagner der fokuserer på brandet. 48 I 2009 udgjorde ægte smykker, som var brandet, kun 24 % af de samlede 57,2 % af smykkerne på det globale marked, der lå i kategorien Affordable Luxury. 49 Det betyder at 70 % af de ægte smykker, der er købt som Affordable Luxury, ikke nødvendigvis er købt pga. et bestemt brand. Der er således mulighed for at Pandora kan gøre sig bemærket her, og derved overtage markedsandele Adgangsbarrierer Markedet for ægte smykker kan være meget omkostningsfuld for nystartede virksomheder at træde ind på. Der er i produktionen behov for dyre råvarer, såsom guld, sølv og diamanter, og som virksomhed kan man derfor hurtigt komme til at ligge inde med et prismæssigt stort varelager. Samtidigt gør de svingende guld- og sølvpriser, at det hurtigt kan blive en økonomisk rutsjetur at producere ægte smykker, 50 og man skal derfor, som udbyder af ægte smykker, have en vis økonomisk styrke. Ud over det, kan kombinationen at stigende guld- og sølvpriser, sammen med Pandoras ønske om at producere ægte smykker til en fornuftig pris, betyde at det bliver endnu sværere at komme ind på markedet, som ny udbyder. I og med at Pandora har været på markedet i næsten 30 år, har de en enorm erhvervserfaring, hvilket helt klart er en styrke for dem. Hovedparten af virksomhedens produktion er etableret i 47 Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side

26 Thailand, hvilket giver nogle økonomiske fordele, i og med at arbejdskraften her er langt billigere, end hvis smykkerne blev produceret i Danmark. Samtidigt har deres Thailandske virksomhed Pandora Production Co. Ltd. en aftale med det thailandske Board of Investment, om fritagelse fra den thailandske selskabsskat og fra importafgift af nogle af de maskiner og råvarer der importeres til Thailand. Det betyder, at eventuelle nye konkurrenter, som vil forsøge at tage markedsandel fra Pandora på markedet for affordable Luxury, vil stå langt svagere end Pandora i en eventuel priskrig, hvis de ikke kan producere under samme gunstige betingelser. Som tidligere nævnt udgjorde salg af Charm-armbåndene og de tilhørende Charms, hele 86,2 % af omsætningen i det 1. halvår af 2010, Armbåndene er derfor en enorm vigtig del af Pandoras eksistensgrundlag og det kan derfor være attraktivt for konkurrenter, at forsøge at kopiere armbåndene og dermed få del i indtjeningen. Dette kan være en stor trussel for Pandora, da der ikke er taget patent på konceptet bag armbåndene. 51 Pandora har dog fået patentbeskyttelse i Europa, USA, Kina, Norge, Australien, New Zealand og Sydafrika, på armbåndets funktion. Hermed er det ikke lovligt for andre virksomheder at kopiere ideen bag stopleddet, der findes på armbåndet. Selve funktionen bag stopleddet, er at sikre at armbåndets charms vil være forholdsvist jævnt fordelt på hele armbåndet og dermed ikke klumpe sammen på den ene side Leverandørernes forhandlingsstyrke Som nævnt bliver Pandoras produkter primært produceret af guld og sølv. Der findes som sådan ikke nogen råvarer der kan fungere som substituerende produkt for guld og sølv, hvilket betyder at Pandora er meget afhængige af udbyderne heraf. Da guld og sølv begge er grundstoffer, vil der være en naturlig begrænsning i udbuddet af det, i og med mængden afhænger af udbyttet fra minerne. Priserne kan derfor svinge meget i form af ændringer i den internationale udbud og efterspørgsel. 52 Kombinationen af Pandoras store forbrug af guld og sølv i deres produkter, udgør sammen med de svingede priser for guld og sølv, en stor risiko for virksomhedens endelige årsresultater. 51 Prospekt for Pandora side Prospekt for Pandora side 83 26

27 Selvom Pandora forsøger at minimere denne risiko på kort sigt, gennem terminskontrakter, kan det ikke undgås, at virksomheden vil blive påvirket af leverandørernes priser på guld og sølv. Man skal dog huske på at hvis priserne på guld og sølv stiger vil det ikke kun påvirke dem, men også deres konkurrenter der producerer ægte smykker af sølv og guld. Det er før set, at Pandora, i forbindelse med at priserne på deres råvarer stiger, har projekteret den stigende udgift over på forbrugerne. 53 Kommer priserne til at stige igen, kan det være at Pandora igen vælger at kunderne må betale stigningen. Virksomhedens mål er at sælge ægte smykker i en god kvalitet inden for Affordable Luxury segmentet, og det er derfor meget svært for dem, at finde plads til stigende guld og sølv priser, uden det kommer til at påvirke de mål Pandora er bygget op omkring. Bliver priserne presset op, og vælger Pandora igen at lade prisen på deres smykker følge med op, er det derfor meget vigtigt, at sikre sig at forbrugerne forstår baggrunden for valget. Det kan være meget svært for en forbruger at forstå, at et smykke pludseligt stiger i prisen. Pandora kan derfor risikere at miste kunder ved en sådan udvikling Konkurrence fra substituerende produkter Pandora smykker er accessories til kvinder, og er derfor meget påvirket af kundernes billede af brandet og hvilke signaler disse kvinder mener at de sender, ved at gå med smykkerne. For Pandoras kunder er der ikke økonomiske omkostninger forbundet med at skifte deres smykker ud med et substituerende produkt. Det er derfor meget vigtigt for virksomheden at sikre sig, at deres Brand er stærkt, og at de har evnen til at tilpasse deres kunders efterspørgsel og ændring i stil. Nogle af de mulige konkurrenter som Pandora har, er blandt andet Kranz & Ziegler, Spinning Jewelry og Aagaard. Alle producerer de armbånd, hvor kunderne har mulighed for at påføre deres personlige stil, igennem et hav af forskellige charms. Priserne er ligger på samme lave niveau som Pandoras armbånd og produceres ligeledes i Sterlingsølv og i guld. Kranz & Ziegler skiller sig dog ud ved primært at producere selve armbåndene i læder, mens man hos Aagaard 53 _og_soelvregning_sendes_til_forbrugerne.html 27

28 har mulighed for at vælge mellem armbånd lavet af læder, sølv eller guld. Samtidigt udbyder Aagaard også deres charms i murano-glas i forskellige farver. Pandoras forsøg på at udvide deres markedsmuligheder, gennem deres nye kollektion af ure, møder ligeledes skarp konkurrence fra udbydere af substituerende produkter. Heriblandt kan der nævnes mærker som Rosendahl og Christina London. Rosendahls ur kollektion er blandt kendt for at indeholde den prisbelønnede designer Flemming Bo Hansens ur Watch, som siden 1990 erne har ligget på Museum of Modern Art i New York. 54 Samtidigt bruger Rosendahl frontfigurer som Caroline Wozniacki og Tom Kristensen i deres markedsføring. 55 Christina London bruger også en frontfigur i markedsføringen. I dette tilfælde er det cykelrytteren Michael Rasmussen. 56 Christina London kollektioner fokuserer på at skille sig ud ved at producere ure, som er håndfremstillet i Schweiz og belagt med diamanter, og samtidigt kan købes af forbrugerne til en overkommelig pris. Pandoras nye kollektion af ure er af schweizisk kvalitet og bruger lige som Christina London diamanter til at dekorere smykkerne med. Deres ure minder derfor meget om de produkter der allerede findes på markedet og styrken i deres brand kommer derfor til at have en afgørende betydning for deres salg. Fælles for de nævnte substituerende produkter, både inden for smykker og indenfor ure, er at de, lige som Pandora, fokuserer på at holde prisen på et lavt niveau, i forhold til andre udbydere. Det betyder, at Pandora, såvel som deres konkurrenter, har meget svært ved at føre priskrig imod hinanden. Der er dog mulighed for at virksomhederne kan udvikle deres produkter så de kommer til at skille sig markant mere ud i forbrugernes øjne. Man skal dog huske på, at hvis en virksomhed får succes med et produkt, vil de konkurrerende virksomheder højst sandsynligt følge efter og kopiere idéen, såfremt det er muligt for dem

29 3.2.5 Kundernes forhandlingsstyrke Pandoras produkter bliver solgt igennem 5 forskellige typer salgskanaler. Først og fremmest findes der 262 konceptbutikker, der bygget op omkring udelukkende at sælge Pandoras produkter. Disse konceptbutikker fører hele Pandoras sortiment. Hernæst er der 725 Shop-inshop butikker, der, som navnet antyder, er salgsområder i større butikker som eksempelvis stormagasiner. Pandora har herudover salg igennem Guld-forhandlere og butikker Pandora definerer som sølv- og hvid-forhandlere. Definitionen guld-forhandlere dækker over butikker, hvor der er sat ca. 4,5m 2 af til 4-5 af Pandoras kollektioner, Sølv-forhandlere har mindst 3 kollektioner på et butiksareal på ca. 4m 2. Hvid-forhandlerne har 1-3 kollektioner, som på disse salgssteder har en begrænset vinduesplads. 57 Den store mængde af salgskanaler, sammen med det faktum at Pandora selv drev 47 af konceptbutikkerne pr 30. juni 2010, gør at den enkelte salgskanal ikke har den store forhandlingsstyrke overfor Pandora. Man skal huske på, at selvom Pandoras salgskanaler har stor indflydelse på det endelige salg af Pandoras smykker så er det de enkelte forbrugere, der er virksomhedens egentlige kunder. Er der stor efterspørgsel efter Pandoras produkter på markedet, så vil der helt sikkert også være butikker, der har lyst til at udbyde dem. På trods af at kunderne, som enkelte individer, ikke har den store forhandlingsstyrke, er det alligevel uhyre vigtigt for Pandora at komme forbrugerne i møde, da kunderne som samlet gruppe er Pandoras levebrød. Pandora må derfor prøve at agere således, at de hele tiden er et skridt foran deres konkurrenter. Omkostningerne for at vælge en konkurrents produkt frem for Pandoras, er for kunderne minimale, eller ikke eksisterende. Selvom man, som forbruger, har købt Pandoras armbånd, behøver man ikke nødvendigvis købe sine charms hos Pandora. Ud over et hav af små butikker man kan finde på internettet, som har specialiseret sig i at lave charms, der passer til Pandoras armbånd, skulle også Pandoras største direkte konkurrent, Chamilia s charms være kompatible med Pandoras armbånd. 58 Det kan derfor være ganske omkostningsfrit, som kunde, at købe charms fra konkurrenterne, hvis ikke Pandora formår at skabe tilstrækkelig interesse. 57 Prospekt for Pandora side Nordeas, Equity Research of Pandora, side 42 29