Investeringsstrategi. Investeringskomitéen. Markedsføringsmateriale. 10. november Slutspillet er begyndt. Aktivallokering: 3-6 måneders horisont

Transkript

1 Investeringsstrategi Aktivallokering: 3-6 måneders horisont Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale 1. november 2 Slutspillet er begyndt Italien er nu i centrum for den europæiske statsgældskrise Den europæiske statsgældskrise har nu spredt sig til Eurozonens tredje største økonomi, nemlig Italien. Italien har en sådan størrelse, at en italiensk statsbankerot vil udløse et sammenbrud af Eurosamarbejdet, en ny finanskrise og en ny global recession. Af hensyn til Euroens overlevelse og den globale vækst er det således af afgørende betydning, at vi meget snart ser massiv konkret politisk indgriben, der bringer den europæiske statsgældskrise under kontrol. Denne indgriben skal komme fra både europæiske politikere og ECB. En håndtering af Italien kræver hurtig implementering af besparelser og reformer i Italien, aktiv brug af EFSF fonden og massive støtteopkøb fra ECB. Efter utallige skuffelser er de finansielle markeders tillid til de europæiske politikere meget begrænset. Tiden er knap, og det er vigtigt, at vi snart ser den nødvendige politiske indgriben. Slutspillet om den europæiske statsgældskrise er nu for alvor begyndt, og den politiske håndtering af den europæiske statsgældskrise og i særdeleshed situationen i Italien vil få afgørende betydning for alle finansielle aktiver. Hovedscenario: Europæisk statsgældskrise under kontrol Vi forventer, at de europæiske politikere i sidste ende vil træffe de nødvendige beslutninger og få bragt statsgældskrisen under kontrol. I dette scenario, som vi tillægger klart størst vægt, vil Europa opleve en mild recession, USA vil opleve lav til moderat vækst, mens Kina og andre udviklende lande vil gå lidt ned i kadence i forhold til 2. Under hovedscenariet vil europæiske aktier stige med op til 1-15 pct., kreditspændene vil falde og danske og tyske 1 årige statsrenter vil stige med op til godt 1 pct. point. Risikoscenario: Europæisk statsgældskrise kommer ud af kontrol I dette scenario er der udsigt til en ny global recession. Under dette scenario vil danske og tyske 1 årige statsrenter sagtens kunne falde til 1 pct., kreditspændene vil stige og europæiske aktier vil kunne falde med 2-4 pct. Usikkerheden dog ekstraordinær stor Usikkerheden med hensyn til håndteringen af statsgældskrisen er ekstraordinær stor, og de finansielle markeder reagerer voldsomt i både opog nedadgående retning på politiske udmeldinger og andre nyheder om udviklingen i Europa. Erfaringerne fra statsgældskrisen er dog desværre, at det er uhyggeligt svært at forudsige, hvornår og hvordan politikerne agerer. Selvom vi anser det for mest sandsynligt, at de europæiske politikere får bragt statsgældskrisen under kontrol, kan vi meget vel risikere, at politikerne skal være endnu tættere på afgrunden, før vi ser de nødvendige handlinger. Risikoen, for at politikerne agerer for sent og laver politikfejl, er stigende. Den kommende tid forventes at byde på høj volatilitet i takt med, at de finansielle markeder svinger mellem at indprise vores hoved- og risikoscenario. Høj usikkerhed og bredt udfaldsrum => allokering tæt på neutral Som følge af den store usikkerhed og brede udfaldsrum vurderer vi, at det er meget risikabelt at afvige betydeligt fra sin langsigtede strategi (neutral). Vi anbefaler derfor en neutral vægt på aktier og virksomhedsobligationer. For at få en lille eksponering mod vores hovedscenario, og da renten på stats- og realkreditobligationer er historisk lav, fastholder vi vores undervægt i stats- og realkreditobligationer samt vores overvægt i kontant se figur 1. Figur 1: Anbefalet aktivallokering Aktier Obligationer Kontant/pengemarkedsprodukter Stats- og realkreditobligationer Før Virksomhedsobligationer N N Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3-6 måneders horisont. O = overvægt, OO = stærk overvægt, N = neutral vægt, U = undervægt og UU = stærk undervægt Figur 2: Afkast og performance Afkast pr. Siden N N O U Nu Spar Nord 2,8-3,2 Benchmark 2,9-1,6 Aktier 5,7-1,4 Obligationer 1, 4,2 Kontant,2,8 Stats- og realkreditobl. 1,5 5,8 Virksomhedsobligationer -,1 1, Benchmark: 4 europæiske aktier, 4 danske stats- /realkreditobligationer, 1 kontant og 1 europæiske virksomhedsobligationer N N O U År til dato 12 Indeks Benchmark Spar Nord Banks investeringskomité Spar Nord, Datastream Søren Larsen Martin Lundholm Peter Møller Christian M. Nielsen (redaktør) Side 1 af 8

2 Europæisk statsgældskrise Den europæiske statsgældskrise drejer sig nu om Italien Den europæiske statsgældskrise har nu spredt sig til Eurozonens tredje største økonomi, nemlig Italien. Renten på den 1 årige italienske statsobligation er således steget fra ca. 5 pct. i midten af august til over 7 pct., hvilket er det niveau, der har markeret smertegrænsen for Grækenland, Portugal og Irland se figur 3. Med en refinansiering på ca. 4 mia. euro i resten af 2 og ca. 3 mia. euro i 212 er det altafgørende, at de italienske renter snart falder tilbage til under 5 pct. Sker dette ikke, kan Italien være godt på vej til at lide rentedøden. Italien er for stor at gå statsbankerot... Mens der kan være tvivl om konsekvenserne af en græsk statsbankerot, er der ingen tvivl om, at en italiensk statsbankerot vil udløse et sammenbrud af Eurosamarbejdet, en ny finanskrise og en ny global recession. Italien er for stor til, at resten af EU kan lade landet gå statsbankerot: Italien er et G7 land, og Italiens BNP udgør ca. 15 pct. af Eurozonens BNP. Dette er knap 3 gange så meget som det samlede BNP i Grækenland, Portugal og Irland tilsammen - se figur 4 Italiens offentlige gæld er på godt 18 mia. euro, hvilket er knap 3 gange så meget som den samlede offentlige gæld i Portugal, Grækenland og Irland tilsammen se figur 5 Europæiske bankers eksponering mod Italien er jævnfør figur 6 enorm. Især franske bankers tilgodehavender i Italien er stor, hvorfor en italiensk statsbankerot vil medføre øget pres på Eurozonens næststørste økonomi, der allerede nu kæmper for at bevare sin AAA kreditvurdering og imod lav vækst Hvis Italien kollapser og forlader Eurozonen, vil Eurozonen bryde op, idet Grækenland, Irland, Portugal og Spanien i dette tilfælde også må forventes at blive tvunget ud af Eurozonen... men også for stor til at redde på traditionel vis... Italien er også for stor til, at EU/IMF og ECB kan håndtere den italienske statsgældskrise på samme måde, som man har forsøgt med Grækenland, Portugal og Irland. Her har strategien været at sikre landene finansiering i en årrække, således landene kan få tid til at sikre orden i de offentlige finanser. For at sikre sidstnævnte udbetales lånene i rater betinget af konkrete fremskridt med at bringe de offentlige finanser i orden. Da Spanien og Italien skal refinansiere store mængder gæld de kommende år (3 mia. euro alene i Italien i 212), og da EFSF fonden, der bruges til at finansiere lånepakkerne til Grækenland, Portugal og Irland kun er på 44 mia. Euro, kan strategien, der er brugt overfor Grækenland, Portugal og Irland, ikke anvendes overfor Italien og eventuelt Spanien. Man har i stedet foreslået at bruge nogle af midlerne i EFSF fonden til at garantere for spanske og italienske statsobligationer samt som indskud i et investeringsselskab, der med indskud fra andre lande (specielt BRIK landene Brasilien, Rusland, Indien og Kina) skal købe italienske og spanske statsobligationer. De sidste detaljer om den udvidede EFSF fond ventes først i slutningen af november, hvorefter der sikkert vil gå nogen tid, før fonden er klar til endelig anvendelse. Indtil da har ECB indvilget i at støtteopkøbe spanske og italienske statsobligationer i mindre omfang.... massiv politisk indgriben er derfor nødvendig Med den seneste tids pres på Italien er det tvivlsomt om Italien, selv hvis de gennemfører de lovede besparelser og strukturreformer, kan vente på, at EFSF fonden bliver fuldt funktionsdygtig. Selv hvis Italien har tid nok til at vente på, at EFSF fonden bliver fuldt funktionsdygtig, er det tvivlsomt om EFSF fonden er stor nok til, at markederne genvinder tilliden til Italien. Mere og mere tyder på, at ECB skal på banen med massive støtteopkøb af italienske statsobligationer. Dette er yderst upopulært i ECB og Tyskland, hvorfor en Figur 3: 1 årige renter jul-1 jul- Italien Portugal Grækenland Spanien Irland Figur 4: Eurozone BNP andele Andel af Eurozone BNP Tyskland 29,7 Frankrig 21,2 Italien 16, Spanien 1,1 Holland 6,3 Belgien 3,8 Østrig 3,2 Grækenland 2,2 Finland 2,1 Irland 1,8 Portugal 1,8 Andre 1,9 * Ultimo juni 2 Figur 5: Eurozone gæld Offentlig gæld (mia. euro) Tyskland 262 Frankrig 1591 Italien 1843 Spanien 642 Grækenland 329 Irland 148 Portugal 161 * Ultimo 21 Figur 6: Bank eksponering mod PIIGS Eksponering (mia. $) mod EU Tyskland Frankrig Grækenland Irland Portugal Italien Spanien Kilde: BIS Banker i Side 2 af 8

3 beslutning om massive ECB opkøb ikke vil komme uden store sværdslag. Tiden løber og massiv politisk intervention kan være nært forestående Fortsætter den seneste tids pres på Italien, er det dog tvivlsomt, om de europæiske politikere har andet valg end at fremskynde EFSF fonden, og at ECB ikke har andet valg end at indvilge i massive obligationsopkøb. Spørgsmålet er, hvornår de europæiske politikere og ECB kommer til denne erkendelse. Det kan gå hurtigt, men vi risikerer også, at vi kommer til at vente i længere tid. Jo længere tid vi venter, desto større bliver omkostningerne, og desto mere stiger risikoen for et sammenbrud af Eurosamarbejdet og en global recession. Den politiske usikkerhed er ekstraordinær stor Usikkerheden med hensyn til håndteringen af statsgældskrisen er ekstraordinær stor. Erfaringerne fra statsgældskrisen (i både USA og Europa) er dog desværre, at det er uhyggeligt svært at forudsige, hvornår og hvordan politikerne agerer. Selvom vi anser det for mest sandsynligt, at de europæiske politikere får bragt statsgældskrisen under kontrol, kan vi meget vel risikere, at de europæiske politikere skal være endnu tættere på afgrunden, før vi ser de handlinger (afklaring af politisk fremtid i Italien, implementering af reformer i Italien, aktiv brug af EFSF fonden og massive opkøb fra ECB), der kan vende udviklingen. Europæisk statsgældskrise tager år at løse... Den europæiske statsgældskrise skyldes mange års manglende finanspolitisk disciplin. De europæiske lande fik ikke styr på budgetterne og nedbragt gælden i de gode år se figur 7 og 8 med det resultat, at stort set alle lande nu overskrider EU kravene om et maksimalt budgetunderskud på 3 pct. af BNP og en maksimal gæld på 6 pct. af BNP se figur 9. Sammen med manglende politiske handlekraft i forbindelse med statsgældskrisen har dette svækket de finansielle markeders tillid til europæiske politikere. Farcen omkring den græske folkeafstemning om de af EU krævede spareplaner, som den græske premierminister sagde god for på EU krisetopmødet 26. oktober, er blot sidste kapitel i den lange historie om skuffelser og tillidsbrud. Den manglende tillid ses i renteniveauerne i en lang række lande og besværliggør de europæiske landes bestræbelser på at råde bod på fortidens synder. Det høje renteniveau i en række lande gør således gældsproblemerne endnu mere uoverskuelige. Lande som Grækenland, Portugal, Irland, Spanien og Italien kan således nemt komme til at lide rentedøden, hvis de skal refinansiere deres gæld på de nuværende renteniveauer. Det er derfor afgørende, at renteniveauerne bringes ned, og at landene kommer i gang med de besparelser og strukturreformer, der skal sikre lavere gæld og højere vækst på længere sigt. På kort sigt går besparelserne udover væksten, og jo højere renteniveauerne er, desto større besparelser skal landene implementere. Risikoen for en ond spiral, hvor besparelser medfører lavere vækst, der igen medfører yderligere besparelser og så videre, er stor. Det er således altafgørende, at de europæiske politikere genskaber tilliden til, at de på sigt nok skal få bragt orden i de offentlige finanser, og at de på kort sigt er villige til at tage alle midler i brug for at få bragt statsgældskrisen under kontrol og holde sammen på Eurozonen. Tillid er som bekendt nem at miste og svær at genvinde. Kun gennem konkret handling kan de europæiske politikere genskabe tilliden og redde Eurosamarbejdet. Det første sted der skal sættes ind er Italien! Slutspillet om den europæiske statsgældskrise er begyndt. Figur 7: Eurozone gæld/bnp Italien Tyskland Spanien Irland Grækenland Frankrig Kilde: Datastream Figur 8: Eurozone budgetunderskud/bnp Italien Tyskland Spanien Irland Grækenland Frankrig Figur 9: Vækst- og stabilitetskrav Irland Grækenland Frankrig Portugal Kilde: Datastream Gæld/BNP 212F Italien Eurozonen Tyskland Spanien Danmark Sverige Budgetbalance/BNP 212F Kilde: Datastream... og glem ikke den amerikanske statsgældskrise Statsgældskrisen i USA kan endvidere nemt blusse op igen, idet den såkaldte superkomité, der skal finde besparelser for 12 mia. dollar over de næste 1 år, skal fremlægge deres forslag 23. november. Politikerne skal herefter vedtage dette forslag senest 23. december. Kan superkomitéen ikke nå til enighed, træder der som følge af aftalen for forhøjelsen af gældsloftet i august Side 3 af 8

4 automatiske besparelser for 12 mia. dollar i kraft fra 213 og 1 år frem. Udover at eventuel manglende enighed i superkomitéen vil sende et meget negativt signal (i en tid, hvor markederne har stor fokus på finanspolitisk disciplin), risikerer vi også, at de amerikanske politikere i tilfælde af manglende enighed vil forsøge at undgå de automatiske besparelser, der rammer kerneområder for både republikanere og demokrater. Sker dette, er en yderligere nedjustering af USA s kreditværdighed meget sandsynlig. Udover at nå til enighed om besparelser over de næste 1 år, er det afgørende for amerikansk økonomi, at dele af Obamas job- og vækstplan vedtages, således at USA ikke bliver hårdt ramt af finanspolitiske stramninger i 212. Da Obamas job- og vækstplan blandt andet indeholder forlængelser af midlertidige skattelettelser, som er republikanske mærkesager, er det mest sandsynlige, at de amerikanske politikere vil nå til enighed om dele af Obamas job- og vækstplan. Erfaringerne fra debatten om gældsloftet er dog, at vi nok skal vente til allersidste øjeblik, før vi ser den nødvendige handling. Konjunkturvurdering USA på vej mod stabilisering... Den seneste tids nøgletal ud af USA signalerer, at væksten i USA er tiltaget i 2. halvår af 2. Væksten er stadig lav i et historisk perspektiv men er høj nok til at holde arbejdsløshedsraten uændret. Der er i USA dog en voldsom divergens mellem, hvad de hårde tal (beskæftigelse, forbrug, udlån og produktion) og de bløde tal (forbruger- og erhvervstillidsindikatorer) viser se figur 1 og.... og Kina er på vej mod stabilisering... Den seneste tids kinesiske nøgletal bekræfter, at landet er på vej mod en blød landing, hvor væksten går lidt ned i kadence (men stadig befinder sig på et for os i Vesten højt niveau), men hvor inflationen også følger med ned se figur 12. Dette muliggør senere penge- og finanspolitiske stimuli.... men forværring i Europa Mens de amerikanske og kinesiske nøgletal har vist tegn på stabilisering, er de europæiske nøgletal blevet markant forværret se figur 13. Europa ser ud til at være på vej mod negativ vækst i både 4. kvartal 2 og 1. kvartal 212, hvilket teknisk set er en ny recession. To scenarier Håndteringen af den europæiske statsgældskrise har afgørende betydning for den globale vækst og dermed også de finansielle markeder. Vi skelner imellem to scenarier: 1) Hovedscenario: Statsgældskrisen bringes under kontrol 2) Risikoscenario: Statsgældskrisen kommer ud af kontrol Figur 1: Forbrugertillid og forbrug 12 Indeks Forbrugertillid (CB), forventning Personligt forbrug Figur : Beskæftigelse og intentioner Beskæftigelse (små virksomheder) Beskæftigelsesintentioner (NFIB) Figur 12: Kina PMI og inflation Indeks PMI indeks (v.a.) Inflation år-år (h.a.) Hovedscenario: Statsgældskrisen bringes under kontrol I vores hovedscenario får de europæiske politikere bragt statsgældskrisen under kontrol jvf. ovenstående. Europa forventes at opleve negativ vækst i både 4. kvartal 2 og 1. kvartal 212 og nulvækst over hele 212. Der er dog en betydelig risiko for, at væksten i Europa bliver lavere, end vi venter. Nedgearing (færre udlån) hos europæiske banker og finanspolitiske stramninger udgør her den største trussel. Væksten i Kina forventes at gå lidt ned i gear, men udsigten til faldende inflation øger muligheden for penge- og finanspolitiske stimuli i Kina. Falder væksten til omkring 8 pct. vil de kinesiske myndigheder, der har stor fokus på at øge den indenlandske efterspørgsel, med stor sandsynlighed lempe både penge- og finanspolitikken. I USA forventes væksten at være svag til moderat og blive mellem 2 og 2,5 pct. i 212. Risikoen for en amerikansk recession er endvidere aftaget en smule i forhold til august. Af afgørende betydning for amerikansk vækst er: 1) at de Figur 13: Eurozone PMI Indeks EU PMI Indeks Ifo (h.a.) Side 4 af 8

5 amerikanske politikere når til enighed om at forlænge nogle af de finanspolitiske stimuli, der ellers ville udløbe i 212, 2) at de hårde amerikanske nøgletal ikke begynder at rette sig ind mod de bløde amerikanske nøgletal, og 3) at den moderate fremgang, vi ser på det amerikanske arbejdsmarked, fortsætter. Risikoscenario: Statsgældskrisen kommer ikke under kontrol Hvis ikke det lykkes at få bragt statsgældskrisen under kontrol, er det mest sandsynlige, at Eurosamarbejdet bryder op, og at vi står overfor en ny finanskrise og en ny global recession, hvor vi oplever kraftig negativ vækst i Europa og negativ vækst i USA. Sandsynligheden for risikoscenariet stiger som tiden går Jo længere tid den europæiske statsgældskrise får lov at eskalere, jo voldsommere de finansielle markeder reagerer på dette, og jo mere statsgældskrisen får lov til at påvirke forbruger- og erhvervstillid negativt, desto mere stiger risikoen for, at vi ender i vores risikoscenario. Bliver den europæiske recession væsentligt dybere, end vi venter, stiger risikoen for vores risikoscenario ligeledes. Figur 14: Analytikeres forventninger mar- maj- jul- sep- 2 EPS vækst 212 EPS vækst 213 EPSvvækst nov- Kilde: Morgan Stanley Stor usikkerhed = høj volatilitet Usikkerheden med hensyn til håndteringen af statsgældskrisen er ekstraordinær stor, og de finansielle markeder reagerer voldsomt i både opog nedadgående retning på politiske udmeldinger og andre nyheder om udviklingen i Europa. Den kommende tid forventes at byde på høj volatilitet i takt med, at de finansielle markeder svinger mellem at indprise vores hovedog risikoscenario. Aktier Fundamentale forhold peger op på aktier... Prisfastsættelsen af europæiske aktier er fortsat attraktiv under vores hovedscenario, hvor der vurderes at være en opside på op til 1-15 pct. En række af de modeller, som vi følger, sender desuden signaler om stigende aktiekurser. I tider med så stor usikkerhed, som vi oplever nu, er modeller og fundamentale forhold dog af mindre betydning end normalt. Investorer fokuserer i tider som disse typisk mere på bevarelse af den investerede kapital frem for forrentning af den investerede kapital. Når usikkerheden falder, vil fokus dog igen rette sig mod de fundamentale forhold.... men håndteringen af statsgældskrisen kan ændre dette Bringes statsgældskrisen ikke under kontrol, vil de fundamentale forhold for aktier se væsentligt anderledes ud. Der er i vores risikoscenario en nedside på 2-4 pct. på europæiske aktier. Global vækst understøtter indtjeningsvækst Vores hovedscenario indebærer en global vækst på ca. 3,75 pct. Dette har historisk været konsistent med stigende omsætning og en EPS (indtjening per aktie) fremgang på ca. 1 pct. i Europa. Da Eurozonen forventes at gå i recession, må det dog forventes, at EPS væksten for europæiske aktier bliver mindre end 1 pct. En EPS vækst i omegnen af 5 pct. synes realistisk. Udover faldende omsætning er den største trussel mod vores EPS forventninger, at marginerne falder. Dette ses dog normalt ikke i en periode med stor ledig produktionskapacitet og stigende omsætning. Lav vækst og øget priskonkurrence udgør dog en trussel mod marginerne. men analytikernes indtjeningsforventninger er stadig for høje Som figur 14 viser, er analytikernes indtjeningsforventninger for 212 kommet pænt ned. Analytikernes indtjeningsforventninger er dog stadig for høje i Side 5 af 8

6 forhold til vores forventninger om 5 pct. EPS vækst. Det er dog vores vurdering, at markedet ligger med væsentligt lavere EPS forventninger end analytikerne. Attraktiv prisfastsættelse Europæiske aktier handler på lukkekurser 9. november til et PE forhold på 1,8. I et miljø med stor makroøkonomisk usikkerhed omkring både statsgældskrise og vækst, udsigt til begrænset EPS vækst og lave renter, er det vores vurdering, at et PE forhold på,5 er rimeligt. Det historisk gennemsnitlige PE forhold er 14,7. Baseret på den gennemsnitlige risikopræmie over de seneste 3 år og et renteniveau omkring 3 pct. er et fair PE niveau omkring 12,5. Det nuværende PE forhold indpriser med et fair PE forhold på,5 et indtjeningsfald på 5-1 pct. i 212. Bliver EPS væksten på 5 pct. og skal vi handle til et PE forhold på,5 pct. er der en opside på 1-15 pct. for europæiske aktier. Morgan Stanleys prisfastsættelsesmodeller signalerer knap 1 pct. opside over de næste 6 måneder og har ved de nuværende niveauer sendt korrekte signaler i godt 8 pct. af tilfældene. Stemningsindikatorer De stemningsindikatorer, som vi følger, sender enten købssignaler eller neutrale signaler og illustrerer således meget godt den nervøsitet, der er i markederne. Sunde selskaber I modsætning til de fleste stater, har virksomhederne generelt meget sunde balancer herunder meget store kontantbeholdninger på balancen. Dette vil være understøttende for aktiemarkederne, jævnfør vores tidligere udmeldinger. Figur 15: Potentiale ved PE og EPS vækst EPS vækst over 12 mdr ,5-2,6-16,2 -,7-7,3-2,9 1,5-12,2-7,3-2,5 2,4 7,3,5-3,8 1,5 6,8 12,2 17,5 P/E 12,5 4,5 1,3 16,1 21,9 27,7 13,5 12,9 19,1 25,4 31,7 38, 14,5 21,2 28, 34,7 41,4 48,2 15,5 29,6 36,8 44, 51,2 58,4 * Op- og nedside i forhold til lukkekurser 9. november Figur 16: VIX indeks Volatilitet Kilde: Spar Nord VIX Figur 17: Dansk rentestruktur Obligationer 2,5 2, Fundamentale forhold peger op på statsrenterne i Danmark... De fundamentale forhold i form af vækst- og inflationsudsigterne peger på stigende danske stats- og realkreditrenter, jævnfør også vores tidligere udmeldinger. Den store usikkerhed og risikoen for en ny global recession har dog medført, at mange investorer ikke fokuserer på fundamentale forhold men i stedet udelukkende fokuserer på kapitalbevarelse. Danske og tyske statsobligationer betragtes i denne henseende som en sikker havn. Når usikkerheden om statsgældskrisen igen aftager, vil vi se en modsatrettet bevægelse ud af danske og tyske statsobligationer. En dansk 1 årig rente omkring 3 pct. kan meget hurtigt blive en realitet. 1,5 1,,5, Dansk rentekurve... men håndteringen af statsgældskrisen kan ændre dette Ligesom håndteringen af statsgældskrisen kan ændre de fundamentale udsigter for aktiemarkederne, har håndteringen af statsgældskrisen også potentialet til at ændre udsigterne for statsobligationer. En yderligere eskalering af statsgældskrisen og i værste fald en ny global recession vil således i første omgang betyde faldende danske statsrenter. En 1 årig dansk statsrente omkring 1 pct. er bestemt en mulighed i tilfælde af en ny global recession. Udspiller vores risikoscenario, der indebærer et sammenbrud af Eurosamarbejdet og en global recession, sig, er der dog også en risiko for, at danske stats- og realkreditobligationer bliver negativt ramt som følge af udsigten til øget offentlig gældsætning og generel frygt for alle europæiske aktiver. 1 årige statsrenter under 2 pct. er ikke holdbart Det er fortsat vores vurdering, at 1 årige danske og tyske statsrenter under 2 pct. er uholdbart i forhold til de vækst- og inflationsforventninger, som vi har. Det er meget foruroligende, at 1 årige tyske og amerikanske realrenter er Side 6 af 8

7 negative, hvilket signalerer forventninger om gennemsnitlig negativ vækst over de næste 1 år. Så galt forventer vi ikke det går. Fair value modeller og modeller baseret på såkaldte overraskelsesindeks (indeks der måler, hvorvidt makroøkonomiske nøgletal overrasker positivt eller negativt i forhold til forventningerne) signalerer ligeledes, at de 1 årige statsrenter i Danmark, Tyskland og USA er for lave se figur 18 og 19. Virksomhedsobligationer attraktivt prisfastsat Virksomhedsobligationer indpriser langt flere misligholdelser, end det er sandsynligt under vores hovedscenario. Der indprises således ca. 45 pct. misligholdelser i high yield segmentet over de næste 5 år og ca. 15 pct. misligholdelser i investment grade segmentet over de næste 5 år. De værste 5 årige perioder for henholdsvis high yield og investment grade har budt på henholdsvis 46,1 pct. (i ) og 4,5 pct. (i ) misligholdelser. Sunde selskaber og et lavrente og lavvækst miljø har endvidere historisk været positivt for virksomhedsobligationer. Stigende statsrenter udgør i vores hovedscenario dog en risiko mod virksomhedsobligationer ligesom en dybere end ventet europæisk recession udgør en trussel mod virksomhedsobligationer i vores risikoscenario. Allokeringsmæssige overvejelser Høj usikkerhed og bredt udfaldsrum => allokering tæt på neutral Som følge af den store usikkerhed relateret til håndteringen af den europæiske statsgældskrise og dermed også de globale vækstudsigter anbefaler vi en meget forsigtig aktiv allokering. Vi vurderer således, at det under de givne omstændigheder er meget risikabelt at afvige betydeligt fra sin langsigtede strategi (neutral strategi). Vi anbefaler derfor en neutral vægt på aktier og virksomhedsobligationer. For at få en lille eksponering mod vores hovedscenario, og da renten på stats- og realkreditobligationer er historisk lav, fastholder vi vores undervægt i stats- og realkreditobligationer samt vores overvægt i kontant. Figur 18: Fair value - USA Fair value model 1 årig rente Kilde: Ecowin Figur 19: 1 årig rente og surpriseindeks Indeks bp Surprise indeks 3 mdr. ændring i 1 årig amerikansk rente Reformer, EFSF og ECB opkøb kan ændre dagsordenen De faktorer, der kan medføre en indprisning af vores hovedscenario og således gøre os mere positive på risikofyldte aktiver som aktier er en afklaring af den politiske situation i Italien, faktisk implementering (i modsætning til blot vedtagelse) af finanspolitiske stramninger og strukturreformer i Italien og konkrete detaljer bag Eurolandenes EFSF hjælpefond. Den faktor, der for alvor vil medføre indprisning af hovedscenariet, er udmeldinger om, at ECB intensiverer deres opkøb af statsobligationer i kriseramte lande også efter EFSF fonden er operationsdygtig. I modsætning til EFSF hjælpefonden, der har en given kapacitet, vil ECB opkøb principielt set kunne være ubegrænsede. Dette vil have stor betydning for alle finansielle aktiver men vil næppe blive besluttet uden alvorlige sværdslag i ECB, og før situationen er forværret. Tegn på, at de europæiske ledende indikatorer når en bund, vil ligeledes være vigtig, idet negativ vækst forværrer statsgældsproblematikken. Faresignaler De faresignaler, som vil signalere at en indprisning af vores risikoscenario er rimelig, er 1) tegn på, at krisen i Italien eskalerer, 2) yderligere politisk handlingslammelse i Europa (og for den sags skyld USA), 3) tegn på at den europæiske recession bliver væsentligt dybere end ventet, 4) tegn på at de hårde amerikanske tal begynder at rette sig ind efter de bløde amerikanske tal, som for fleres vedkommende signalerer recession, samt 5) tegn på, at de amerikanske politikere ikke kan blive enige om at forlænge nogle af de midlertidige skattelettelser, der udløber næste år, samt vedtage mere langsigtede reformer, der skal bringe orden i de amerikanske offentlige finanser. Side 7 af 8

8 Redaktion afsluttet, 1. november 2, kl. 15:51 Denne publikation er udgivet af Handelsområdet i Spar Nord Bank A/S, Postboks 162, 91 Aalborg. Publikationen er markedsføringsmateriale og kan ikke anses som investeringsanalyse. Gengivelsen af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse og Spar Nord Bank koncernen kan have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Publikationen er baseret på offentligt tilgængeligt materiale, som Handelsområdet i Spar Nord Bank A/S anser for at være pålidelig. Handelsområdet i Spar Nord Bank A/S tager forbehold for fejl i kilder, trykfejl og beregningsfejl. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Historiske afkast, vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger kan ikke opfattes som garanti for fremtid afkast. Med mindre andet er angivet er afkastberegninger opgjort eksklusiv handelsomkostninger. Den fremtidige kursudvikling og/eller det fremtidige afkast kan blive negativt og gevinster eller tab kan blive forøget eller formindsket som følge af valutakursudsving. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter. Spar Nord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Side 8 af 8