Erhvervsobligationer den nye finansieringsform? -investorernes krav

Transkript

1 Erhvervsobligationer den nye finansieringsform? -investorernes krav Den Danske Finansanalytikerforening 28. april 2010 Michael Sandfort, CFA, M.Sc. Senior Portfolio Manager Direct phone: Mobile phone:

2 Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Asset Management til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Asset Management har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå. Nykredit Asset Management påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Asset Management påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Asset Management. Nykredit Asset Management Otto Mønsteds Plads København V Tlf Fax

3 Udgangspunkt for indlæg Nykredit Asset Management Erhvervsobligationer (blandt mange andre aktivklasser) Fire foreninger for erhvervsobligationer AUM: 500 mio. EUR Asset Management-teamet 2 portfolio managers med aktie- og obligationsbaggrund supportfunktion, herunder kvantfolk og kreditanalytikere Konkrete erfaringer Repræsentative for mange institutionelle investorer Men dækker ikke alle investortyper 3

4 Fem konkrete spørgsmål Krav til virksomhedens kvalitet Investment grade versus high yield? Rating er det vigtigt for investorerne? Er kravene til likviditet i obligationerne blevet skærpet? Er der blandt danske investorer en særlig præference for danske udstedere? Er den aktuelle interesse for erhvervsobligationer udtryk for en boble? 4

5 Investment grade versus high yield? Makedet er genåbnet for obligationsudstedelse Både for IG og HY I dag vigtigere kilde til finansiering som følge af bankernes kreditopbremsning Virksomhedernes ønske om diversificering af finansieringskilder Fornyet investorinteresse for aktivklassen High yield har klaret sig godt igennem den finansielle krise Emerging markets Non-finans En IG rating er ikke et krav for at kunne udstede erhvervsobligationer 5

6 Rating er det vigtigt for investorerne? Tillid til ratings er ikke hvad den har været Islandske banker, strukturerede obligationer, Joint-Default Analysis I dag langt svagere sammenhæng mellem ratings og spread Ratingændringer har ingen eller kun ringe prisvirkning Sværere at være single issue investor (argument for investeringsforeninger) Ratings fortsat vigtige som følge af regulatoriske forhold Stramme placeringsregler Mange smalle mandater IG/HY grænse fortsat afgørende, mens konkret rating betyder mindre Solvenskrav til finansielle institutioner Afstiver effektivt ratingbureauers forretningsmodel 6

7 Er kravene til likviditet i obligationerne blevet skærpet? Det korte svar er: Ja - likviditetspræmien er blevet større Undervurderet likviditetsrisiko har spillet nøglerolle i finanskrisen Banker Hedgefonde Investorer generelt, herunder investeringsforeninger Likviditetsdrevet tvangssalg forværrede krisen Basel 2 regler Alt for beskeden fokus på likviditetsrisiko Alt for stor afhængighed af velfungerende (likvide) markeder Meget sværere at sælge illikvide investeringprodukter Komplicerede strukturer Små udstedelser i små navne i små valutaer uden rating Likviditetshensyn kan imødekommes ved at afkorte løbetiden Aktuelt for specielle/mindre navne, udstedt i DKK, som (næsten) kun kan videresælges til andre danske investorer, hvilket ofte giver utilfredsstillende exit-priser før udløb 7

8 Har danske investorer præference for danske udstedere? Vi har ingen særlig præference for danske udstedere Investering globalt i EUR denominerede udstedelser Navnekendskab giver danske (nordiske) udstedere en lille fordel Gælder også flere andre institutionelle investorer Retail investorer Samme præference for velkendte danske udstedere, som når det gælder aktier (hvilket øger koncentrationsrisiko) Valuta Vi (og mange institutioner) foretrækker EUR af likviditetshensyn Retail investorer foretrækker ofte DKK 8

9 Er interessen for erhvervsobligationer udtryk for en boble? Det korte svar er: Næppe Spænd kørt væsentligt ind, finansudstedelser dog fortsat billigt prissat Understøttende fundamentale forhold for finans Højere solvens Højere kapitalkrav Hjælpepakker Øget udlånsmarginal Stram kreditpolitik Ikke-finans ser mere velpriset ud Safe heaven flugt fra finans Betaler bankernes rentemarginal Svage konjunkturer Ledig kapacitet kan lede til priskonkurrence M&A risiko måske undervurderet 9

10 A-spænd BBB-spænd jan 10 maj 09 sep 09 sep 08 jan 09 jan 08 maj 08 jan 07 maj 07 sep 07 sep 06 sep 05 jan 06 maj 06 jan 05 maj 05 maj 04 sep 04 sep 03 jan 04 jan 03 maj 03 jan 02 maj 02 sep 02 maj 01 sep 01 jan 01 Udvikling i A, BBB, og Nykredit realindeks-spænd Nykredit Realindeks-spænd 10

11 Utility Telecommunications Basic Industry Capital Goods Consumer Cyclical Insurance mar 10 jan 10 nov 09 sep 09 jul 09 maj 09 mar 09 jan 09 nov 08 sep 08 jul 08 maj 08 mar 08 jan 08 nov 07 sep 07 jul 07 maj 07 mar 07 jan 07 nov 06 sep 06 jul 06 maj 06 mar 06 jan 06 Spread Sektorniveau

12 apr 10 feb 10 dec 09 okt 09 aug 09 jun 09 apr 09 feb 09 dec 08 okt aug 08 jun 08 apr 08 feb 08 dec 07 okt 07 aug 07 jun 07 apr 07 Spread Tier 1 Tier l Tier l 12

13 Fem konkrete spørgsmål Krav til virksomhedens kvalitet Investment grade versus high yield? Rating er det vigtigt for investorerne? Er kravene til likviditet i obligationerne blevet skærpet? Er der blandt danske investorer en særlig præference for danske udstedere? Er den aktuelle interesse for erhvervsobligationer udtryk for en boble? 13

14 Fem konkrete spørgsmål Krav til virksomhedens kvalitet Investment grade versus high yield? kreditmarkedet er åbent for både for HY og IG Rating er det vigtigt for investorerne? ja, for regulatoriske forhold betyder (fortsat) meget Er kravene til likviditet i obligationerne blevet skærpet? ja, likviditetspræmie er steget væsentligt Er der blandt danske investorer en særlig præference for danske udstedere? retail investorer: ja (lige som for danske aktier) institutionelle investorer: en (lille) smule Er den aktuelle interesse for erhvervsobligationer udtryk for en boble? næppe, særligt ikke for finans som fortsat handler til forholdvis høje spænd 14

15 Bilag

16 Kapitalstruktur finans (passiver) +aktiekapital (common shares) +aktiekapital (preference aktier) +akkumulerede reserver =aktionærernes egenkapital (equity tier 1) tier 1 ansvarlig kapital (kapitalgrundlag) +ansvarlige lån (hybrid, non step) +ansvarlige lån (hybrid, med step) =hybrid lånekapital (hybrid tier 1) +ansvarlige lån (tier 2) =ansvarlig lånekapital tier 2 +obligationslån (senior, usikret) +pantsikret gæld =gæld/funding gæld/funding gæld/funding +indlån =gæld/funding 16

17 Kapitalstruktur ikke-finans (passiver) +aktiekapital (common shares) +aktiekapital (preference aktier) +akkumulerede reserver =aktionærernes egenkapital ansvarlig kapital +konvertible obligationer +ansvarlige lån (hybrid) =ansvarlig lånekapital +obligationslån (senior, usikret) =gæld/funding gæld +pantsikret gæld (ofte bankgæld) =gæld/funding 17