Værdiansættelse af. Afhandling HD-R, 8. semester. Forår Forfatter: Tina Braad. Vejleder: Torben Langberg. Aarhus Universitet, Handelshøjskolen

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "Værdiansættelse af. Afhandling HD-R, 8. semester. Forår 2014. Forfatter: Tina Braad. Vejleder: Torben Langberg. Aarhus Universitet, Handelshøjskolen"

Transkript

1 Værdiansættelse af Afhandling HD-R, 8. semester Forår 2014 Forfatter: Vejleder: Torben Langberg Aarhus Universitet, Handelshøjskolen Antal tegn:

2 Indholdsfortegnelse 1. Executive summary Indledning Problemstilling Problemformulering Metode Kilde og modelkritik Afgrænsning Opgavens opbygning Virksomhedsbeskrivelse Historien om Pandora Vision, mission og forretningsstrategi Produktserier Målgruppe Salgs og distributionskanaler Markeder Strategisk analyse Ekstern analyse PEST-analyse Porters Five forces Intern analyse McKinseys 7-S model SWOT analyse Delkonklusion på den strategiske analyse Regnskabsanalyse Regnskabskvalitet og validitet Reformulering Reformulering af resultatopgørelsen Reformulering af balancen Nøgletalsanalyse Rentabilitetsanalyse Side 2 af 121

3 Vækstanalyse Trendanalyse Delkonklusion på regnskabsanalysen Budgettering og værdiansættelse Budgettering Budget- og terminalperiode Budgettering af driftsaktiviteter Budgettering af finansieringsaktiviteter Budgettering i terminalperioden Værdiansættelse Værdiansættelse af Pandora FCFF-model Driftens kapitalomkostninger (WACC) Værdiansættelse efter FCFF-modellen P/E-model Diskussion af resultater Følsomhedsanalyse Vurdering af Pandora som attraktiv investering Delkonklusion budgettering og værdiansættelse Konklusion Litteraturliste Bilag Bilag 1: Resultatopgørelse og reformulering af resultatopgørelse Bilag 2: Balance og reformulering af balance Bilag 3: Nøgletalsanalyse Bilag 4: Vækstanalyse og trendanalyse Bilag 5: Budget Bilag 6: Proforma-opgørelse Bilag 7: Beta beregning Side 3 af 121

4 Bilag 8: Beregning af WACC, værdiansættelse og følsomhedsanalyse Figur 2.1: Pandoras aktiekurs fra Figur 2.2: Opgave struktur Figur 3.1: Pandoras salgskanaler Figur 3.2: Geografisk opdeling af omsætning Figur 4.1: PEST-model Figur 4.2: Konsekvenser af valutakursændringer Figur 4.3: Porters Five Forces Figur 4.4: Indgangs- og udgangsbarrierer Figur 4.5: McKinsey 7-S-model Figur 4.6: Pandoras ressourcer og kompetencer Figur 4.7: SWOT analyse Figur 5.1: DuPont-model Figur 6.1: Analysehuses beregning af Pandoras aktie Tabel 3.1: Omsætning fordelt på produkttype Tabel 5.1: Niveau 1 dekomponering af ROE Tabel 5.2: Udvikling i OG og AOH for Pandora Tabel 5.3: Pandoras omsætning Tabel 5.4: Dekomponering af overskudsgrad Tabel 5.5: Individuelle omsætningshastigheder på udvalgte balanceposter Tabel 5.6: Vækstanalyse for Pandora Tabel 5.7: Trendanalyse Tabel 6.1: Budgetteret salgsvækst Tabel 6.2: Budgetteret AOH og nettodriftsaktiver Side 4 af 121

5 Tabel 6.3: Budgettering af EBITDA og EBIT Tabel 6.4: Budgettering af FGEAR og netto finansielle forpligtelser Tabel 6.5: Budgettering af efter-skat lånerente og NFO Tabel 6.6: Budgettering af nettooverskud, egenkapital og nettodividende Tabel 6.7: Tolkning af beta Tabel 6.8: Følsomhedsanalyse Ligning 1: Beregning af WACC Ligning 2: Beregning af ejernes afkastkrav Ligning 3: Beregning af långivernes afkastkrav Side 5 af 121

6 1. Executive summary Pandora was established in 1982 by Per Enevoldsen in Copenhagen. It started selling jewelry bought in Thailand. But in 1987 the first in-house designer was employed and the company started producing they our jewelry in they own factory in Thailand. Since then Pandora is grown to by the 3 rd largest jewelry brand in the world. In 2010 the company was listed in NASDAQ OMX Copenhagen and the share price rose rapidly. The rapid increase was however, followed by an even steeper drop, which resulted in the lowest level since the stock exchange listing, 86 % below the initial public offering. Since the drop the share price rose again throughout 2012 and 2013 but still at a lower price than in This interesting movement in the market price has inspired to explore how Pandora has performed and created growth and also whether the current lower market price reflect a more fair value of the company. The purpose of the dissertation is: The thesis wants to analyze how the company Pandora A/S s future potential seems both short and long term. On this basis it is desired to make a valuation of Pandora, to assess whether the current share price reflects the true value of the company. In addition it is desired to assess whether the Pandora shares may be regarded as a good investment opportunity or not. The main problem is answered through sub-questions that divide the thesis into three sections; a strategic analysis, a historical financial analysis and finally a section comprehensive budgeting and valuation. The strategic analyses is intended to clarify Pandora s strategic position, assess the company s strategic choices and determine the factors that are expected to have an impact on Pandora s future value creation. The factors are the non-financial value drivers identified through internal and external analysis. Side 6 af 121

7 The external factors are clarified through the PEST-analyses, which focuses on the macro environment and Porter s five forces, which focuses on the attractiveness of the industry. The internal situation is analyzed using McKinsey s 7-S model. The strategic analyses resulted in six non-financial value drivers, which are considered to have an impact on Pandora s future economic growth. These are included in the subsequent phase of budgeting. The non-financial value drivers consist of four internal conditions and two external conditions. The drivers that are expected to contribute positively to Pandora s future growth and hence value are the strategic choice of Asia and Russia as growth markets, Pandora s strong product-, market and segment position, focus on opening more concept stores as well as the strong and cost-effective value chain. The factors considered to have a negative impact on the future value are the levy in the US, the financial crisis in Europe and Pandora vulnerable one-legged business model. After the strategic analysis the historical financial analyses has been completed. The financial analysis aims to clarify Pandora s economic situation and assess the financial value drivers that have contributed to the historical value creation. Pandora s official annual reports are rephrased to split the company s value creation in operating and financing activities. After this a profitability and growth analysis has been composed, which assesses the financial value drivers that have had the biggest impact on the historic value creation. This knowledge will be used in the phase of estimating the future value creation. The profitability analysis aims to examine how owner s return (ROE) has developed, and which financial value drivers that have influenced this development. The drivers are used to forecast the future development of ROE and are analyzed by decomposing ROE in operating activities and financing activities according to the three levels in the DuPont model. On the first level of the DuPont model the historical development shows that the return on invested capital (ROIC) has the largest impact on ROE. The second level decomposes ROIC and reveals that the assets turnover rate affects ROIC the most during the period from , while the profit ratio affects the most in 2012 and The third level decomposes both the assets turnover rate and the profit ratio. The decomposition reveals that the drop in intangible assets, the increased stock in trade and the balance in sales favor, are the primarily affects. Side 7 af 121

8 The growth analysis proved that the development residual profit has experienced a negative trend throughout the period of analysis. The profit is still positive however the development leads in the wrong direction. If the trend does not turn around it might affect Pandora s future growth and competitive advantage. Hence the value drivers behind the profit in Pandora are sales and working assets and thus the growth is directly related to the main operations. On this basis it is considered that the company s profit is continuous and has a value of prediction in the process of budgeting Pandora s future value creation. The budgeting aims to connect the strategic and financial analyses to the valuation. Based on the previously determined non-financial and financial value drivers, a budgeting of Pandora s future profitability and growth has been produced resulting in pro forma financial statements. The budget period for Pandora is determined as the period during which it is possible to perform meaningful predictions about the company s future financial development, is scheduled for 8 years. This is based on an assessment of when the value drivers are estimated to reach a constant and stable level. The level of selected elements in the annual report is during the budget period determined from the knowledge of the historical development and from expectations about how the non-financial value drivers will affect the future. The period after the budget period is called the terminal period where the sale, the net operating assets and financial obligations follow a steady long-term growth rate set to 3 %. The level is determined based on a consideration of how the nonfinancial value drivers are expected to affect the growth and also in terms of how the overall GDP level is expected to be. Based on the pro forma financial statements a valuation of Pandora is made from two different valuation models. Pandora s enterprise value is deducted from a complex and information demanding model (FCFF) and a simpler model (P/E). The models belong to different valuation technologies where the FCFF model is one among the absolute valuation models based on companies fundamental value. The model provides discounted present value of expected future free cash flows, and is the most popular and used present value model among practitioners. The P/E model is a relative model that focuses on the company s future earnings based on historical results. Side 8 af 121

9 The FCFF model results in a share price of DKK per The P/E model results in a share price of DKK. The market price per is 294 DKK and this may indicate that the stock is undervalued in the market. If the value from the FCFF model is forward discounted to , where Pandora presented their annual report, it is possible to compare the calculated share price with other analysts target price. The forward discount results in a share price of DKK. The market price the same day was 330 DKK. Comparing the value by six others analysts price targets, it appears that the calculated value is rather low. However, the value is still above the market value per A sensitivity analysis is produced to test the validity of the result during scenarios. An acquiring of Pandora s share is considered to be attractive, since the calculated share price per indicates that the share is undervalued in the stock market. Side 9 af 121

10 2. Indledning 2.1. Problemstilling Denne afhandling er skrevet på HD-studiet i Regnskab og Økonomistyring på 8. semester, foråret 2014 ved Handelshøjskolen, Aarhus Universitet. Afhandlingen tager hovedsagligt udgangspunkt i faget Virksomhedsanalyse, da afhandlingen omhandler værdiansættelse af en virksomhed, men også andre fag vil blive inddraget, som Strategisk Ledelse samt Ekstern Regnskab og Økonomistyring. Da det danske smykkeselskab Pandora A/S (efterfølgende kaldet Pandora) blev børsnoteret d. 5. oktober 2010 steg aktiekursen kraftigt, og det gav frygt for at værdien af aktien var sat for lavt ved børsintroduktionen. Frygten forsvandt dog hurtigt da virksomheden blev nød til at nedjustere i august 2011 pga. regnskabet for 2. kvartal og omsætningstallene for juli. Samtidig blev koncernchef, Mikkel Vendelin Olesen, opsagt med øjeblikkelig virkning. Dette medførte det kraftige fald i værdien af aktien, som det ses i nedenstående figur. Efter nedgangen i 2011 har aktien været på et lavere niveau end ved børsnoteringen. Efterfølgende har aktien udviklet sig mere stabilt i en stigende retning. I 2012 var Pandora aktien den mest stigende aktie på den Københavnske Fondsbørs 1, og dette må være et udtryk for, at aktien klarer sig godt. I 2013 har Pandora aktien været i top og en af de mest stigende aktier 2 1 Artikel: Fem aktier du burde have købt i Artikel: Disse danske aktier steg mest i Side 10 af 121

11 Figur 2.1: Pandoras aktiekurs fra Kilde: Euroinvestor 3 Den turbulente begyndelse på børsmarkedet efterfulgt af en mere afdæmpet udvikling i aktiekursen, har givet inspiration til at undersøge, hvordan Pandora har udviklet sig og skabt vækst. Det formodes, at den nu lavere børskurs afspejler en mere reel værdi af selskabet. Hvis tendensen i den nuværende positive aktiekurs fortsætter, kan det betyde, at et køb af Pandora aktier kan være en god investering. Pandora befinder sig på et marked med store udsving både når man kigger på materialepriser og på kundepræferencer. Derfor kan det være interessant at undersøge hvordan Pandora står strategisk på markedet, og hvordan aktieværdien skal være af virksomheden. Virksomheden er derudover interessant fordi den står overfor et kæmpe globalt vækstpotentiale, hvis de formår at holde dampen oppe, og da der i den grad må siges at være skabt shareholder value i form af værdi til aktionærerne med børsnotereingen. Overståendende danner derfor baggrund for denne afhandling, og der vil i det følgende blive redegjort for, hvorledes processen omkring værdiansættelsen vil forløbe. 3 Pandora aktie kurs, Euroinvestor. Side 11 af 121

12 2.2. Problemformulering Der er udarbejdet følgende problemformulering til afhandlingen: Afhandlingens formål er, at analysere om virksomheden Pandora har fremtidsmuligheder på kort og lang sigt. På den baggrund foretages der en værdiansættelse af Pandora for at vurdere om den nuværende børskurs afspejler den reelle værdi af virksomheden. Derudover ønskes det vurderet, om Pandora-aktien kan betragtes som en god investeringsmulighed. For at kunne besvare ovenstående problemformulering, opstilles følgende delspørgsmål, som vil dele afhandlingen i tre afsnit. Rækkefølgen i afsnit og spørgsmål skal sikre, at problemformuleringen besvares i overensstemmelse med en logisk fremgangsmåde i en værdiansættelsesproces. Strategisk analyse (afsnit 4): 1. Hvordan vurderes Pandoras nuværende strategiske position? 2. Hvordan vurderes virksomhedens strategiske valg i forhold til markeder og segment? 3. Hvilke ikke-finansielle værdidrivere forventes at have betydning for den fremtidige vækst? Besvarelsen af delspørgsmålene har til formål at skabe kendskab til selskabets værdiskabelse igennem identifikation af virksomhedens styrker, svagheder, muligheder og trusler. Derved klarlægges virksomhedens strategiske position, og dette vil danne baggrund for vurdering af de fremtidige strategiske udfordringer og forandringsbehov, og bidrage til vurdering af de strategiske valg. Resultaterne fra de to første delspørgsmål skal bidrage til fastlæggelse af de vigtigste ikke-finansielle værdidrivere, der vil blive anvendt i den senere budgettering. Historisk regnskabsanalyse (afsnit 5): 1. Hvordan er Pandoras økonomiske situation 2. Hvilke finansielle værdidrivere har medvirket til den historiske værdiskabelse? Side 12 af 121

13 Besvarelsen af delspørgsmålene skal bidrage med viden om Pandoras historiske rentabilitet og vækst, og afdække de finansielle værdidrivere, der har haft betydning for den historiske værdiskabelse. Der vil blive udarbejdet en rentabilitetsanalyse, hvor de enkelte værdidrivere bag egenkapitalforrentningen vil blive vurderet, ligesom der vil blive udarbejdet en vækstanalyse, hvor der undersøges, om overskuddet i virksomheden er vedvarende og dermed har prognoseværdi. Budgettering og værdiansættelse (afsnit 6): 1. Hvordan påvirker værdidriverne Pandora? 2. Hvordan vurderes Pandoras teoretiske værdi? Med baggrund i både de ikke-finansielle og de finansielle værdidrivere, der er blevet analyseret i de foregående delspørgsmål i afsnit 4 og 5, vil der blive foretaget en budgettering af virksomhedens fremtidig rentabilitet og vækst, og herved udarbejdes proformaopgørelse. Med baggrund i disse regnskaber vil der blive foretaget en værdiansættelse af Pandora ud fra to forskellige værdiansættelsesmodeller, og de fremkomne værdier vil blive vurderet og diskuteret i forhold til børsværdien pr. 31. december Herudfra konkluderes det, om aktien ud fra den teoretiske værdi er en attraktiv investering Metode For at besvare afhandlingens problemformulering tages der udgangspunkt i ovenstående tre afsnit, hvor anvendt teori og indsamlet data vil blive behandlet og anvendt til besvarelse af delspørgsmålene. Der vil blive udarbejdet delkonklusioner for hvert afsnit, og disse vil danne baggrund for den endelige konklusion, som vil besvare problemformuleringen. Afhandlingen skal løse flere forskellige typer af problemstillinger, derfor vil der også forekomme forskelige delspørgsmål. Afhandlingens tre afsnit tager indledningsvis udgangspunkt i det beskrivende niveau, hvorefter indholdet ved anvendelse af teoretiske modeller vil føres over på det problemidentificerende og analytiske niveau. Der forsøges ikke at nå det problemløsende og normative niveau, da afhandlingens hovedformål Side 13 af 121

14 ikke er en problemløsning, men blot en konstruktiv vurdering og diskussion af Pandoras værdi og aktiens investeringspotentiale 4. Strategisk analyse (afsnit 4) For at vurdere Pandoras strategiske position kræves forståelse af selskabet, dets forretningsgrundlag og udefrakommende faktorers påvirkning. Den forståelse opnås gennem interne og eksterne analyser, der danner baggrund for SWOT-analysen, der definerer Pandoras strategiske position. SWOT-analysen anvendes til opsamling af vigtige interne og eksterne forhold, og kan derfor fremstå som omfangsrig. For at overskueliggøre forholdene opsummeres de væsentligste forhold efterfølgende. Til den eksterne analyse anvendes PEST-analysen til at identificere hvilke forhold der er i omverden, som påvirker Pandora, og Porters Five Forces anvendes til en analyse af branchen. Den indsamlede information til den eksterne analyse stammer fra virksomhedens årsrapporter, børsprospekt, avisartikler og statistikker. Avisartiklerne er udvalgt for perioden De interne forhold vil indledningsvis blive belyst ved en gennemgang af Pandoras produkter, målgruppe, markeder og distribution. Pandoras interne forhold, processer og aktiviteter undersøges ud fra McKinseys 7-S-model. Modellen bidrager bl.a. til en værdikædeanalyse og en analyse af selskabets ressourcer og færdigheder. Modellen er valgt, da den giver overblik over virksomhedens interne elementer og deres indbyrdes sammenspil. Den indsamlede information til den interne analyse er fundet i selskabets interne materiale som udgør selskabets børsprospekt, finansielle rapporter og hjemmeside, samt eksterne aktieanalyser fra pengeinstitutter og avisartikler. De ikke-finansielle værdidrivere, der fremkommer fra den strategiske analyse, kan inddeles i følgende niveauer: samfunds-, branche- og interne forhold. For at få afdækket ovenstående niveauer vælges de tre beskrevne modeller. McKinseys 7-S-model dækker over de interne forhold, hvorimod PEST-analysen dækker omverdens- og samfundsforhold, mens Porters Five Forces omhandler branchespecifikke forhold. Informationen anvendt til den strategiske analyse er både af kvalitativ og kvantitativ karakter, dog med hovedvægt på kvalitative data 5. 4 Den Skinbarlige Virkelighed, s Den Skinbarlige Virkelighed, s. 27. Side 14 af 121

15 Historisk regnskabsanalyse (afsnit 5) Den historiske regnskabsanalyse indledes med en analyse af regnskabernes kvalitet og validitet. Dette gøres ved en kritisk gennemgang af specielt ledelsesberetningen, revisionspåtegningen, anvendt regnskabspraksis samt noterne i årsregnskaberne. I afsnittet beskrives forhold, der er identificeret i den kritiske gennemgang, som er vanskelige at korrigere i de reformulerede opgørelser. Afsnittet om regnskabskvalitet og validitet vil ligeledes, sammen med viden opnået i den strategiske analyse, være baggrundsviden i forbindelse med analyse af nøgletal. I den kritiske gennemgang er ligeledes identificerede forhold, hvor det på baggrund af oplysninger er muligt at foretage korrektion i de reformulerede opgørelser. Disse forhold beskrives i afsnittene om selve reformuleringen. Den finansielle analyse tager udgangspunkt i en rentabilitetsanalyse, hvor Pandoras nuværende rentabilitet undersøges. Nøgletal udarbejdes efter den udvidede DuPont-model og beregnes ud fra en gennemsnitsbetragtning. Herefter udarbejdes en vækstanalyse for selskabet, for at vurdere hvad der har drevet væksten i selskabet. I den forbindelse udføres en trendanalyse, der viser den historiske vækst i vigtige regnskabsposter. Nøgletal beregnes i overensstemmelse med Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen. Størstedelen af data til dette afsnit er kvantitative, da oplysningerne er hentet fra Pandoras årsrapporter. Budgettering og værdiansættelse (afsnit 6) Dette afsnit tager udgangspunkt i konklusionerne fra de to foregående afsnit, som danner grundlag for budgetteringen og værdiansættelsen. Budgetteringen forbinder den strategiske analyse og regnskabsanalysen med værdiansættelsen. Budgetteringen indledes med en fastlæggelse af budget- og terminalperiode, hvorefter den forventede udvikling i de finansielle værdidrivere fastlægges. Værdiansættelsen af Pandora udarbejdes efter den Diskonterede Cash Flow-model, DCF, og indtjeningsværdimetoden, Price/Earning (P/E). Modellerne er valgt ud fra, at de tilhører hver sin værdiansættelsesteknologi. DCF-modellen tilhører de absolutte værdiansættelsesmodeller, der bygger på virksomheders fundamentale værdi. Brugen af Side 15 af 121

16 modellen kræver en forudgående budgettering og en indgående viden om virksomheden og de faktorer, der påvirker denne 6. Herudover anvendes en relativ model, P/Emodellen, til værdiansættelsen. Modellen fokuserer på virksomhedens forventede indtjening på baggrund af historiske resultater. Hvor DCF-modellen tilbagediskonterer de forventede fremtidige frie pengestrømme. Valget af de to modeller er baseret på, at der kunne være interessant at undersøge om der er merværdi ved anvendelse af en teoretisk kompliceret og informationskrævende model i forhold til en relativ enkel beregningsmetode. P/E-modellen kan ikke anvendes alene, men anvendes til at underbygge resultatet fra FCFF-modellen. I afhandlingen benyttes den indirekte metode af DCF-modellen, FCFF-modellen, hvor virksomhedens værdi estimeres. Alternativt kunne den direkte model, FCFE, som estimerer egenkapitalens værdi, anvendes. Valget af den indirekte model begrundes i, at denne fokuserer på værdiskabelsen af driftsaktiviteten og anser finansieringsaktiviteten som værende uden værdiskabende effekt. FCFF-modellen kræver fastlæggelse af de forventede fremtidige pengestrømme samt tilbagediskonteringsfaktoren, WACC. De fremtidige pengestrømme estimeres i budgetteringsfasen i afsnit 6, mens WACC beregnes i afsnit I denne beregning indgår bl.a. ejernes afkastkrav, som beregnes ud fra Capital Asset Pricing Model (CAP-model). Resultatet fra værdiansættelsen ud fra FCFF-modellen fremdiskonteres til datoen for Pandoras regnskabsaflæggelse. Herved er det muligt at sammenlige med analyses beregnede værdier pr denne dato. Resultaterne fra FCFF-modellen og P/E-modellen sammenlignes og diskuteres, hvorefter der afslutningsvis udarbejdes følsomhedsanalyse for at analysere udsvingene i værdiansættelsen ved ændring af specifikke parametre. Herved testes investeringens potentiale ved påvirkning i både positiv og negativ retning. I afsnittet inddrages videnskabelige artikler, der forholder sig kritisk til den medtagede teori Kilde og modelkritik Til den interne del af den strategiske analyse anvendes der hovedsagligt materiale udarbejdet af Pandora. For at få indblik i selskabets forretningsmodel, er det nødvendigt at 6 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 32. Side 16 af 121

17 anvende internt udarbejdet materiale. En stor del af informationen er hentet fra det informative og fyldestgørende børsprospekt. Dog skal informationen i dette behandles varsomt, da det bl.a.er udarbejdet for at skabe interesse for og tiltrække mulige aktionærer. Interne kilder er behandlet kritisk, da selskabet vil have en tendens til at præsentere resultater og interne forhold bedst muligt. Dertil skal sige, at børsprospektet er fra september 2010, og at informationen derfra kan være forældet. Det er usikkert hvorvidt interne processer, konkurrent-, markeds- og segmentoplysninger stadig er gældende. Anvendte avisartikler vurderes at være pålidelige, da de stammer fra eksterne kilder. Journalister kan dog påvirke artiklerne efter egen holdning, og derfor medtages de kun til at understøtte den allerede opnåede viden og anvendes ikke alene. Informationer til den eksterne analyse er fundet ud fra avisartikler, samt de respektive konkurrenters hjemmesider. Desuden er brugt opgaveskrivers egne erfaringer fra mange års arbejde i smykkebranchen, dog i en mindre virksomhed end Pandora, men dog nok til at give indblik i branchen. Pandora har salg i flere forskellige valutaer, hvilket betyder at bl.a. omsætningen fra de forskellige lande vil være influerende af valutaeffekter. I den interne analyse, hvor udviklingen i omsætningen på de forskellige markeder analyseres, er der hvor der har været oplysninger til rådighed, korrigeret for valutaeffekter. Til den historiske regnskabsanalyse er Pandoras offentliggjorte og godkendte årsrapporter anvendt og disse anses for at være pålidelige. Anvendte lærebøger vurderes at være pålidelige kilder. Dog kan forfatternes egne subjektive holdninger påvirke indholdet. Modelkritik McKinseys 7-S-model, der er anvendt i den interne analyse, beskriver de nuværende forhold. Dette medfører at konklusioner der træffes ud fra modellen også kan beskrives som værende statiske. Derfor er der i afhandlingen lagt vægt på at vurdere, om de nuværende forhold også vil eksistere i fremtiden. I den eksterne analyse anvendes PEST-analysen til at vurdere hvordan omverdenens forhold påvirker Pandora. Modellen kritiseres for at være påvirket af historiske data. Det er derfor vigtigt, at være opmærksom på om de udviklingstrends, som analysen indike- Side 17 af 121

18 rer, også vil være til stede i fremtiden 7. I denne afhandling er der, hvor det har været muligt, inddraget prognoser og afslutningsvis i analysen opsummeret, om det forventes at de fundne forhold vil påvirke virksomheden på kort, mellemlangt, eller langt sigt. Modellens svaghed er ligeledes, at den kan blive en overordnet og meget generel opremsning af de fire samfundsforhold den medtager. For virksomheder, der opererer i flere lande, og hvor samfundsforhold har forskellig betydning, kunne det være aktuelt at udarbejde en PEST-analyse for hvert land, for at fremhæve og give overblik over forskellighederne og de individuelle påvirkninger 8. Denne fremgangsmåde er dog ikke anvendt i denne afhandling. Der er i stedet, under hver af modellens fire forhold, beskrevet specifikt, hvis der er forhold der kun har indflydelse på særlige markeder. Porters Five Forces anvendes ligeledes i den eksterne analyse for at vurdere smykkebranchens attraktivitet ud fra fem kræfter i branchestrukturen. Kritikken af modellen bygger bl.a. på at de fem kræfter, der indgår i modellen, har samme betydning og derved påvirker branchen og virksomheden i samme grad 9. Det vil næppe være tilfældet, at alle kræfter påvirker med ens styrke. I afhandlingens anvendelse af modellen tages der hensyn til dette forhold i opsummeringen af Porters Five Forces, hvor de forskellige kræfter klassificeres. Modellen kritikeres derudover også for at være forældet, da kræfter som teknologisk udvikling, offentlig indblanding og globalisering også menes at påvirke en given branche. Disse forhold analyseres dog i PEST-analysen, og modellerne supplerer derfor hinanden godt 10. I forbindelse med værdiansættelsen efter FCFF-modellen beregnes driftsaktiviteternes kapitalomkostninger (WACC). Herunder indgår bl.a. faktorerne beta og markedsrisikopræmie. Til fastlæggelse af beta er der kun anvendt data, der er kommet fra egne udregninger. Det kunne være en mulighed at hente data fra andre eksterne databaser, som fx Bloomberg og Damodara Online, hvilket anses for ar værende pålidelige kilder. Dette er ikke gjort, da én udregning vurderes at være tilstrækkelig. Generelt er der i FCFF-modellen mange elementer, der kræver forfatterens egen vurdering. Dette kan resultere i at vurderingerne ikke er helt pålidelige. Modellen er baseret på nutidsværdien af forventede fremtidige frie pengestrømme. Disse er fremkommet på 7 Strategi i Vindervirksomheder, s Strategi i Vindervirksomheder, s Strategi i Vindervirksomheder, s Beyond Porter A Critique of the Critique of Porter Side 18 af 121

19 baggrund af fremtidsforventninger og skøn, og der vil derfor være en vis usikkerhed forbundet med modellens resultater. Nutidsværdien af terminalperioden udgør oftest hovedparten af den samlede værdi, hvilket må anses for værende kritisk, da der alt andet lige vil indgå flere usikre momenter i terminalperioden end i budgetperioden. I P/E-modellen sammenlignes Pandora med smykkeselskabet Tiffany & Co. Dette selskab er valgt, da det tilhører samme branche som Pandora. Selskabet henvender sig dog ikke til samme segment. Selskabet er børsnoteret på New York Stock Exchange, og det har derfor været muligt at indhente information om markedsværdien. Ved valg af selskab til sammenligning i P/E-modellen, er det kontrolleret, at Tiffany & Co, har haft overskud i Ved negative værdier giver P/E-modellen begrænset mening 11. At der kun indgår to selskaber i modellen som baggrund for at udtrykke markedets niveau af P/E-værdien, giver et tyndt grundlag. P/E-modellen tager udgangspunkt i indtjening efter renter og skat, som er påvirket af kapitalstruktur og skattesats. Mindre udsving i disse komponenter kan give ændringer i den beregnede værdi. Det har ikke været muligt at sammenligne med andre danske smykkevirksomheder, som har samme skattesats som Pandora, da disse ikke er børsnoterede. Modellen fokuserer på virksomhedens forventede indtjening på baggrund af historiske resultater. Metoden er simpel og bygger på historisk indtjening, hvilket ikke nødvendigvis vil være retvisende for den fremtidige indtjening. Til bestemmelse af en realistisk normalindtjening i P/E-modellen er det oftest mere retvisende at anvende den budgetterede indtjening et til to år frem i tiden end at benytte den historiske indtjening 12. Den forventede indtjening fra budgetårene anvendes ikke i denne afhandling som indikator for en realistisk indtjening. I stedet benyttes indtjeningen for 2013, da der til brug for fastlæggelse af P/E-niveauet, sammenlignes med Tiffany & Co. Dette selskabs fremtidige indtjening er ikke underøgt, derfor vurderes det at være mere retvisende at sammenligne indtjeningen ud fra seneste årsregnskab. P/E-modellen er en simpel model, og den fremkomne beregnede værdi pr. aktie skal betragtes med forsigtighed. Modellen kan derfor ikke anvendes alene. 11 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Fagligt notat om værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, s. 94. Side 19 af 121

20 2.5. Afgrænsning Da afhandlingen er af begrænset omfang vurderes det at afkastet af en PEST-analyse opdelt på flere lande, ikke vil bidrage med væsentlig mere værdi. Derfor er der udarbejdet en PEST-analyse, der omfatter alle Pandoras markeder. Til den eksterne analyse udarbejdes ikke en konkurrentanalyse, da det ikke har været muligt at indsamle tilstrækkelig materiale omkring Pandoras konkurrenter. I afsnittet omkring Pandoras markeder og segmenter kunne det have været oplagt at analysere produkttypernes bidrag til omsætningen på de forskellige markeder. I henhold til selskabets rapporteringsstruktur og konkurrencemæssige forhold offentliggør Pandora ikke disse oplysninger. Dette har medvirket til en naturlig afgrænsning i analysen og i muligheden for at sammenholde produkttyper med markeder. I reformuleringen af Pandoras finansielle opgørelser afgrænses der fra reformulering af egenkapitalopgørelsen, da børsnoterede virksomheder fra 1. januar 2009 skal udarbejde en separat totalindkomstopgørelse. Af totalindkomstopgørelsen fremgår transaktioner, der er ført direkte på egenkapitalen, og som derved ikke fremgår i de officielle opgørelser af resultatopgørelsen. Pengestrømsopgørelsen beskriver en virksomhedes nuværende likviditetsskabelse, og reformuleringen heraf sætter fokus på de vigtige pengestrømme til analysebrug. Da der i afhandlingen er valgt fokus på rentabilitet og vækst, som underliggende værdiskabende faktorer, afgrænses der fra en analyse af pengestrømsopgørelsen 13. Pandora benytter aktieoptionsbaseret aflønning. Efter IFRS 2 indregnes de løbende værdireguleringer ikke, da virksomhedens resultat ikke skal afhænge af, hvilken aflønningsform der vælges 14. Det kan vælges at indregne værdireguleringerne i reformuleringen, men i afhandlingen afgrænses herfra. Der afgrænses fra at behandle minoritetsinteresser, da disse kun opstår i 2009 og 2010, og udgør en minimal del af aktiekapitalen. Når det vurderes om en investering i Pandora er attraktiv, ses der kun på, om aktien er over- eller undervurderet i forhold til markedet. Der sammenholdes ikke med alternative investeringer. 13 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse til praktisk tilgang, s Regnskabsanalyse og Værdiansættelse til praktisk tilgang, s Side 20 af 121

21 2.6. Opgavens opbygning Strukturen i afhandlingen er valgt for at tydeliggøre den røde tråd i værdiansættelsesprocessen og herved skabe et godt overblik. Opbygningen tager udgangspunkt i en logisk fremgangsmåde og følger de naturlige faser i værdiansættelsesprocessen. Den første fase er en analyse af den historiske udvikling herunder en strategisk analyse samt analyse af regnskabskvalitet og nøgletal. Denne fase følges op af budgettering og udarbejdelse af proforma-opgørelser. Den sidste fase omfatter værdiansættelsen 15. Nedenfor vises den overordnede metodik i opgaven. Figur 2.2. Afhandlingens struktur. Indledning (afsnit 2) Proformulering (afsnit 2) Strategisk analyse (afsnit 4) Historisk regnskabsanalyse (afsnit 5) Ikke-finansielle værdidrivere Finansielle værdidrivere Budgettering og værdiansættelse (afsnit 6) Konklusion (afsnit 7) Kilde: Egen tilvirkning. Den venstre side af figuren illustrerer den strategiske analyse. Under denne analyse udarbejdes interne og eksterne analyser, og formålet dermed er at identificere de ikkefinansielle værdidrivere, der forventes at påvirke Pandoras værdi i fremtiden. Den højre 15 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse til praktisk tilgang, s. 21. Side 21 af 121

22 side af figuren viser den historiske regnskabsanalyse, hvor der igennem en undersøgelse af rentabilitet og vækst findes frem til de finansielle værdidrivere, der har medvirket til den historiske værdiskabelse. De ikke-finansielle og finansielle værdidrivere danner grundlag for budgettering af den fremtidige rentabilitet og vækst. Med baggrund i budgetteringen værdiansættes Pandora. I virksomhedsbeskrivelsen vil Pandoras virksomhedsprofil kortlægges, for at give et overordnet indblik i Pandoras virksomhed og organisation. Den strategiske analyse: hvor eksterne og interne strategifaktorer vil blive analyseret og opsamlet i en kritisk SWOT. Historisk regnskabsanalyse: med udgangspunkt i årsregnskaberne fra Til regnskabsanalysen skal der foretages en reformulering af resultatopgørelserne og balancerne, hvorefter en rentabilitetsanalyse kan udarbejdes. Til budgettering vil der blive udarbejdet proforma-regnskaber på baggrund af de reformulerede regnskaber og den strategiske analyse. I værdiansættelse vil der være en afvejning mellem de forskellige værdiansættelsesmodeller og på baggrund heraf, foretages en endelig værdiansættelse af Pandora ud fra proforma-regnskaberne. 3. Virksomhedsbeskrivelse 3.1. Historien om Pandora Pandora blev etableret i 1982 af guldsmeden Per Enevoldsen og hans hustru Winnie i små lokaler i København. Fra begyndelsen rejste de ofte til Thailand for at finde smykker de kunne importere. Da efterspørgslen steg flyttede deres fokus til engrossalg til kunder i Danmark. Efter at have hyret den første in-house designer i 1987 efter nogle succesfulde år i København, begyndte Pandora at fokusere på at skabe sine egne unikke smykker. I 1989 begyndte Pandora derfor at producere sine egne designede smykker i Thailand, hvilket skulle vise sig at blive en succes. I år 2000 lancerede Pandora de velkendte charms i Danmark og resten af Skandinavien, der blev og er en kæmpe succes for virksomheden, hvorefter de ekspanderede med bl.a. Side 22 af 121

23 salg i USA i 2003, Tyskland og Australien i 2004, og udvidede dermed markedsudbredelsen til ikke blot at være en skandinavisk platform, men en international platform med eksterne distributører og produktion i Thailand. I årene 2005 til 2010 åbnede Pandora 4 produktionsfaciliteter i Thailand, for at øge deres produktionskapacitet af smykker. I perioden oprettede Pandora endvidere bl.a. salgsselskaber i England og Polen, erhvervede størstedelen af den tidligere uafhængige distributør i Australien og New Zealand, etablerede et salgsselskab i Hong Kong for at skabe merslag i Asien, skabte mere direkte distribution til Chile, Costa Rica, Honduras, Estland, Slovakiet og Tjekkiet samt distribution via eksterne distributører til Brasilien, Cypern, Singapore, Sydafrika og Ungarn. Derudover bevægelse Pandora sig i 2009 ind på markedet for Travel Retail, der er salg via lufthavne, en række internationale luftselskaber og krydstogsskibe. Ovenstående er blot et udsnit af de områder hvor Pandora har bevæget sig ind på indenfor de seneste år, om end det er de væsentligste, og ekspansionen har således været kraftfuld siden virksomheden blev etableret som en lille smykkeforretning i København af Per Enevoldsen i Pandoras produkter er ultimo 2013 solgt i over 70 lande på 6 kontinenter og i mere end forskellige butikker, herunder ca koncept butikker. De har 13 salgskontorer rundt om i verden med over medarbejdere, hvor arbejder på fabrikkerne i Thailand, hvilket i dag har gjort Pandora til verdens tredje største smykkebrand, kun overgået af Cartier og Tiffany & Co. Udover den ekspansive vækst beskrevet ovenfor, købte kapitalfonden Axcel 60 % af Pandora i 2008, og i 2010 blev Pandora introduceret på børsen, NASDAQ OMX, Copenhagen. Udbudskursen lød på 210 kr. pr. aktie, hvor der blev solgt omkring 42,6 % af den samlede aktiemasse på aktier. Kursen formåede på baggrund af den store efterspørgsel at stige voldsomt allerede den første dag, og lukkede således d. 5. oktober 2010 i kurs 263 kr. pr. aktie, hvilket betød at Pandora på én dag forøgede deres markedsværdi med flere milliarder, og kunne kalde sig for Danmarks syvende største virksomhed målt på markedsværdi Side 23 af 121

24 3.2. Vision, mission og forretningsstrategi Udover historien om Pandora, er en vigtig del af forståelsen af virksomheden at få et indblik i deres vision, mission og forretningsstrategi inden analysedelen i afhandlingen. Derfor er nedenstående opstillet: Vision Vores vision er at blive verdens mest anerkendte smykke-brand 17 Mission: Vores mission er, at tilbyde kvinder over hele verden et univers af høj kvalitet, håndlavet, moderne og ægte smykker til overkommelige priser. Vi udvikler hele tiden vores smykkeportefølje i overensstemmelse med vores kerneværdier: overkommelig luksus, moderne design og personlig historiefortælling. 18 Det kan dermed bemærkes, at Pandora har store forventninger til fremtiden, da visionen er, at blive verdens mest anerkendte smykke-brand, hvilket skal opnås via missionen, og de tilknyttede forretningsstrategier, der er oplistet i fire overskrifter nedenfor 19 : - Fokus på Pandoras mærkevarer og salgskanaler - Udnyttelse af produktudbud - Skræddersyning af tilgangen til nye geografiske markeder - Opbyggelse af et globalt brand. De enkelte forretningsstrategier vil ikke blive gennemgået nærmere i dette afsnit, men vil blive analyseret som en del af den strategiske analyse, og dermed det videre forløb af afhandlingen Produktserier Det er desuden vigtigt for forståelsen af Pandora, udover ovenstående afsnit, at få et kendskab til Pandoras produkter. Pandora tilbyder håndlavede smykkeprodukter i ædle metaller indenfor kategorierne ringe, armbånd, halskæder, vedhæng, øreringe, ure og solbriller. I 2013 var det første Side 24 af 121

25 gang at der var 7 årlige kollektioner, hvor der tidligere kun var 2 årlige kollektioner 20. Fælles for kollektionerne er, at de indeholder Create & Combine -konceptet, så smykkerne kan kombineres på flere måder, og dermed fremstå som unikke produkter for slutbrugeren. Ideen med de individuelle sammensætninger af smykkerne er, at slutbrugeren kan tilkøbe enkelte dele for at mindes bestemte begivenheder og herigennem skabe helt personlige smykker 21. Tabel 3.1: Omsætning fordelt på produkttype Omsætning Omsætning i % Stigning i % fra året før Charms ,9 % 74,6 % 69,7 % 27 % 6,9 % Charms-armbånd ,8 % 12,7 % 11,8 % 37 % 7,6 % Ringe ,1 % 6,4 % 6,0 % 29 % 6,5 % Øvrige smykker ,2 % 6,3 % 12,5 % 140% -49,4 % I alt % 100 % 100 % 35 % 0,1 % Kilde: Egen tilvirkning ud fra årsrapport 2012 og og 23. Pandora vil fremover holde sit primære fokus på kerneprodukterne charms og charms armbånd. Pandora fornyer og udvikler løbende konceptet og lancerede i 2013 et nyt koncept indenfor charms og charms armbånd. Pandora anser produktet fingerringe for vækstpotentiale, og vil også fokuserer på udvikling af dette produktområde 24. Pandora har forbedret sin dataindsamling over butikkernes salg og produktniveau, og vil basere de kommende kollektioner på erfaring og succeser fra butikkernes salg Målgruppe Pandora henvender sig til segmentet Affordable Luxury, og målgruppen er kvinder mellem 25 og 50 år. Pandora er største aktør i segmentet, der betegnes som smykker til en stykpris på USD, og dermed markedsføres som luksuriøse smykker til en overkommelig pris 25. Selskabets to største konkurrenter er Cartier og Tiffany & Co, 20 Årsrapport 2013, s Børsprospekt, s Årsrapport 2012, s Årsrapport 2013, s Årsrapport 2013, s Børsprospekt, s. 42, 45. Side 25 af 121

26 men disse to selskaber tilhører segmentet Luxury Jewellery og henvender sig til en anden målgruppe, og er dermed ikke direkte konkurrenter til Pandora Salgs og distributionskanaler Dette afsnit vil indeholde en kort gennemgang af Pandoras salgs- og distributionskanaler, der vil blive analyseret nærmere og mere dybdegående i den strategiske analyse senere i afhandlingen. Nedenstående model viser Pandoras salgskanaler. Figur 3.1: Pandoras salgskanaler 27 Det kan ses af modellen, at Pandoras salgs- og distribution er opdelt i fem kategorier, der igen er opdelt i tre brandede kanaler og to øvrige kanaler. Concept stores: Butikker på mellem kvadratmeter med egne medarbejdere, Pandora-facade, Pandora-inventar og skærme etc., og hvorfra de sælger hele Pandoras produktsortiment. Shop-in-shops: Et klart defineret område i en butik på mellem 8-15 kvadratmeter indeholdende Pandora-indretning og skærme etc., og hvorfra de sælger 4-5 kollektioner. Guld forhandler: Et klart defineret område i en butik på mellem 4-5 kvadratmeter indeholdende Pandoraindretning og skærme etc., og hvorfra de sælger 4-5 kollektioner. Sølv forhandler: 26 Børsprospekt, s Årsrapport 2013, s. 8. Side 26 af 121

27 Et område på lidt mere end 2 kvadratmeter indeholdende en smule Pandora-indretning og skærme, og hvorfra de sælger 3 kollektioner. Hvid forhandler: Minimum en plads ved vinduet indeholdende basis Pandora-indretning, hvorfra de sælger 1-3 kollektioner. Indeholder endvidere konceptet Travel Retail. De tre brandede salgs- og distributionskanaler er som beskrevet ovenfor, concept stores, shop-in-shops og guldforhandler, er kendetegnet ved en bedre kommerciel beliggenhed, flere antal kvadratmeter, en større visuel branding samt et større produktsortiment end de øvrige. Det er endvidere Pandoras opfattelse, ud fra deres forretningsstrategi og udtalelser i årsrapporten for 2010, at fremtiden vil byde på store omstruktureringer i salgs- og distributionskanalerne. Der vil blive lukket en del Hvid forhandlere og Sølv forhandlere, hvilket allerede er sat i værk i 2010, for derfor at koncentrere sig endnu mere om de brandede salgs- og distributionskanaler, og der vil derfor blive foretaget en turn-around af modellen, så de øvrige salgs- og distributionskanaler efterfølgende vil udgøre en mindre del af de samlede kanaler. I 2013 har Pandora bl.a. opsagt samarbejdet med 130 butikker i Danmark. Opsigelserne foregår også i udlandet, hvor omkring butikker er blevet opsagt 28. Det hele er en del af den strategiske målsætning om flere brandede butikker, der sikre at Pandora har fuld kontrol over eget mærke Markeder Pandora er startet på det danske marked, og efter lanceringen af charm-konceptet, som har skabe en stor efterspørgsel, er selskabet begyndt at udvide til andre markeder. Pandoras ekspansion er startet i Skandinavien, og virksomheden har gennem tiden erobret nye markeder og udviklet sig til en international smykkevirksomhed. Pandora har i dag et globalt brand, og selskabets produkter sælges gennem mere end forhandlere Artikel: Guldsmede raser over Pandora. 29 Årsrapport 2012, s. 13. Side 27 af 121

28 Figur 3.2: Geografisk fordeling af omsætning 30. Som det ses af ovenstående figur, er Nord- og Sydamerika det største marked for Pandora med ca. 46,2 % af den samlede koncernomsætning, hvorefter Europa kommer med 41,7 % af den samlede koncernomsætning, og Asien ligger sidst med 12,1 % 31. Ovenstående afsnit vedrørende virksomhedsbeskrivelsen danner baggrund for den efterfølgende afhandling, da beskrivelsen belyser hvordan Pandora er sammensat, både hvad angår historien fra starten og frem til i dag, men også virksomhedens vision, mission og forretningsstrateg, produktserie, målgruppe og deres salgs- og distributionskanaler. 4. Strategisk analyse Den strategiske analyse har til formål at identificere de faktorer, som påvirker Pandoras værdi. Faktorerne er de ikke-finansielle værdidrivere, som har betydning for den fremtidige vækst, og vil blive anvendt i det senere afsnit om budgettering. Herunder danner den strategiske analyse baggrund for vurdering af Pandoras strategiske muligheder og valg. De ikke-finansielle værdidrivere fastlægges ved eksterne og interne analyser, og vil give information om selskabets nuværende situation og mulige fremtidsperspektiver Årsrapport 2013, s Årsrapport 2013, s Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 65 Side 28 af 121

29 4.1. Ekstern analyse PEST-analyse Den mest anvendte omverdens analyse, PEST-analysen, er udfyldt nedenfor med kvalificerede bud på faktorer, der kan få indflydelse på Pandoras fremtidige værdiskabelse, og de enkelte hovedpunkter er derefter gennemgået. Figur 4.1: PEST-model 33. Politik og lovgivning - Politisk uro i verden - Ændringer i skatte- og afgiftspolitikken - Ændringer i rente- og kreditpolitikken Økonomi og demografi - Nationalt og internationalt lønniveau - Finanskrise - Valutakurser - Renteniveau - Stigende råvarepriser Sociale og kulturelle forhold - Ændringer i forbrugsadfærd - Ændringer i moden - Indkomstfordeling Teknologi og miljø - Nye produktionsmetoder - Ændring i indkøbsmetoder - Krav om miljøforbedringer i produktionen Politik og lovgivning I denne periode er der stor politisk uro i Thailand, hvor regeringen d. 21. januar 2014 har indført 60 dages undtagelsestilstand i Bangkok og omliggende provinser. Det er indført pga. omfattende demonstrationer i forbindelse med det kommende valg i landet. Undtagelsestilstanden giver myndighederne beføjelser til at indføre udgangsforbud og tilbageholde mistænkelige personer uden at sigte dem, ligesom medier kan censureres og politiske møder kan opløses uden videre 34. Pandoras produktionsanlæg ligger i Gemopolis, et industrikvarter for smykkeproduktion i udkanten af Bangkok. Alle Pandoras produktionsanlæg er placeret på et enkelt geografisk sted i Thailand, hvilket gør, at de er afhængige af, i hvor høj grad det er muligt at fortsat at importere råvarer til, fremstille produkter i og eksportere produkter fra Thailand. Derfor kan det have stor negativ ind- 33 Strategi i Vindervirksomheder, s Artikel: Minister: Undtagelsestilstand i Bangkok. Side 29 af 121

30 virkning på Pandora når der, som lige nu, er politisk uro i landet, da fx udgangsforbuddet kan betyde en reduktion i produktionen. Derudover er Pandora afhængige af ændringer i thailandske regler, vedtagelser af en mere restriktiv import- og eksportpolitik i Thailand. Især har tildelingen af visse skatteindrømmelser af det thailandske Board og Investment, som bl.a. består i fritagelse af thailandsk selskabs- og udbytteskat, ligeledes fritagelse af importafgifter på maskiner og råvarer, der indføres i Thailand, hjulpet Pandora. Pandora forventer, at disse forhold gælder frem til Når disse vilkår udløber, og såfremt Pandora ikke får tilladelse til forlængelse, vil det have en betydelig finansiel betydning i forhold til selskabets skatteomkostninger 36. Derudover kan Pandora være negativ påvirket af ændringer i lokale økonomiske forhold i Thailand, handelsproblemer, generalstrejke eller anden uro på arbejdsmarkedet, som kan påvirke produktionsanlægget. Udbredte problemer for folkesundheden i Thailand, som fx et nyt udbrud af SARS, fugleinfluenza eller lignende, kan også påvirke produktionen, ligesom forsinkelse af forsendelser til og fra Thailand eller andre forstyrrelser som følge af naturkatastrofer, terror eller andre faktorer kan have påvirkning for produktionen 37. Pandora har endvidere fået suspension af visse importafgifter til USA, når der importeres fra Thailand. Dette tiltag er for at fremme økonomisk vækst i u-lande. Hvis reglerne ændres, kan det få betydning for produkternes indtjening i USA 38. Da Pandora er et internationalt selskab med koncerninterne handler i forskellige lande, er det vigtigt, at selskabet lever op til koncerninterne regler om transfer pricing-politik. Hvis offentlige myndigheder ændrer krav til lokale skatteregler eller fortolkninger, kan det få betydning for selskabets driftsresultat 39. Der er endvidere også risici forbundet med ændringer i skatte- og afgiftspolitikken i Danmark. Selskabsskatten bliver gradvis nedsat frem til 2016, så at den i 2016 udgør 22 % 40. Dette er en positiv påvirkning for Pandora, da de dermed ikke skal betale så meget i selskabskat. Endeligt foreligger der også risici forbundet med rente- og kreditpolitikken, da 35 Årsrapport 2010, s Børsprospekt, s Børsprospekt, s Børsprospekt, s Børsprospekt, s PWC Nyhedsbrev juni Side 30 af 121

31 ændringer heri, kan få konsekvenser for indlån og udlån etc. Økonomi og demografi Den politiske uro, som nævnt ovenfor, vil også helt naturligt brede sig til de økonomiske aspekter, da risikoen for begrænset import og eksport af varer kan koste dyrt, hvilket også kan brede sig til børskursen, da denne er meget konjunkturfølsom for mulige risici i fremtiden, og derfor vil kunne ramme markedsværdien af Pandora, og derigennem deres investorer. Det økonomiske aspekt har derudover været hårdt præget i form af finanskrisen, som har ramt mange virksomheder hårdt, hvilket også har haft indvirkning på lønniveauet, inflationen, valutakurserne og renteniveauet på globalt plan. Pandora har dog formået at vækste kraftigt i denne periode, men finanskrisen kan dog ikke betegnes som værende afsluttet endnu, selvom Finansministeriet siger at dansk økonomi er i bedring og på rette spor, men de siger dog også at genopretningen kan ventes at vare nogle år, og fortsat være afhængig af, hvordan økonomien udvikler sig i udlandet 41. Pandora aflægger deres regnskab i danske kroner, men størstedelen af deres transaktioner foregår i en anden valuta end danske kroner, hvilket hovedsageligt er USD, EUR, GBP, AUD og thailandske BATH, ligesom størstedelen af deres indkøb af råvarer hovedsageligt foregår i USD. Pandora er derfor eksponeret for mulige kursstigninger, hvilket både gør sig gældende for omsætningen, varekøbet og lønudbetalinger etc., der dog ved kursfald også har mulighed for at vende til den positive side. Nedenfor er indsat en oversigt over konsekvenserne for resultatet og egenkapitalen ved de forskellige valutakursændringer, der er udarbejdet af Pandora i forbindelse med årsrapporten for Artikel: Finansministeriet: Dansk økonomi er i bedring. Side 31 af 121

32 Figur 4.2: Konsekvenser af valutakursændringer 42. Det kan ses, at eventuelle kursændringer vil påvirke resultat og egenkapital væsentligt, da en stigning på fx 10 % i USD pr. 31. december 2013 ville have mindsket resultatet med 171 mio. kr. og egenkapitalen med 59 mio. kr. Der er dermed tale om væsentlige risici forbundet med valutakursændringer, og det er Pandoras politik, at sikre valutarisici forbundet med risikoen for faldende netto pengestrømme som følge af valutakursændringer. Derfor har de ud fra et rullende likviditetsbudget afdækket disse fremtidige risici via Group Treasury, da de står for sikring af 100 % af risikoen 1-3 måneder frem, 80 % af risikoen 4-6 måneder frem, 60 % af risikoen 7-9 måneder frem og 40 % af risikoen måneder frem mod et vederlag 43. Der er også en væsentlig økonomisk risiko forbundet med ændringer i råvarepriser på specielt guld og sølv, der indkøbes i USD. Udbuddet er begrænset, og prisen fastsættes efter internationalt udbud og efterspørgsel. For at sikre stabile og forudsigelige råvarepriser har Pandora indgået aftale med Group Treasury på samme måde som ved valutakursændringer 44. Pandora sælger sine smykker i segmentet Affordable Luxury, der som tidligere beskrevet, er et mellemklasse-segment. Segmentet har oplevet en positiv tilgang af kunder under finanskrisen, hvor kunderne har flyttet sig fra luksussegmenterne. Hvis den økonomiske krise fortsætter, kan det få stor betydning for Pandora, da der risikeres, at for- 42 Årsrapport 2013, note 4.4, s Årsrapport 2013, note 4.4, s Årsrapport 2013, note 4.4, s. 74. Side 32 af 121

33 brugerne reducerer deres køb af luksusprægede varer eller flytter sit fokus til konkurrenterne i endnu billigere segmenter 45. Sociale og kulturelle forhold Der findes faktorer fra omverden udover de politiske og økonomiske forhold også nogle sociale og kulturelle forhold, der bør tages stilling til, da de kan have stor betydning for den fremtidige drift. Ændringer i forbrugeradfærd er det af de forhold som påvirker Pandora meget, bl.a. fordi moden kan ændre sig hurtigt, og det er derfor vigtigt at være omstillingsparat, så man løbende kan tilpasse sig disse skift, og altid kunne tilbyde kunderne den nyeste mode. Pandora imødekommer den voksende individualisme i samfundet ved at konceptet bygger på smykker, der kan tilpasses individuelt. Derudover spiller indkomstfordelingen i verden også en afgørende rolle for en virksomhed som Pandora, hvor deres produkter udelukkende henvender sig til kvinder. Det er derfor vigtigt for Pandora, at de lande de vil ind på, har et relativt højt indkomstgrundlag, så de kan afsætte deres smykker, selvom Pandoras mission bl.a. er, at sælge smykker til overkommelige priser. Til trods for finanskrisen, hvor mange mennesker i verden måtte gå ned i indkomst eller helt mistede deres job, formåede Pandora stadig at vækste, så deres strategi omkring dette område må vurderes at være vellykket, om end det stadig er et område, hvor fokus også bør være rettet mod. Der er i dag stor fokus på bæredygtig udvikling, arbejdsforhold og virksomhedsetik. Hvis en virksomhed ikke lever op til forbrugernes forventninger til disse områder, og evt. får dårlig omtale i medierne, kan det have stor betydning for virksomheden. Pandora blev i august 2012 certificeret i RJC, hvilket betyder, at selskabet lever op til branchens højeste standarder indenfor bæredygtighed, menneskerettigheder, arbejdsforhold, miljøbelastning og virksomhedsetik. Det er et mål for Pandora at hæve niveauet for ansvarlige forretningsmetoder i branchen samt styrke tilliden til produkterne. Pandora udarbejder bl.a. en CSR-rapport hver år, der fortæller om deres arbejde med samfundsansvar Børsprospekt, s Årsrapport 2013, s Side 33 af 121

34 Teknologi og miljø Der er fra omverdenen kommet mere og mere fokus på miljøet i de seneste år, derfor kan det tænkes, at der med tiden vil komme skærpede krav til generelle miljøforbedringer i produktionen, i takt med knapheden i naturrigdomme. Disse eventuelle miljøforbedringer vil dermed skabe ekstraomkostninger til produktionsselskaber, som Pandoras fabrikker i Thailand. Derudover er det også vigtigt for Pandora, at de løbende holder sig ajour med nye og mere effektive produktionsmetoder, da teknologien spiller en afgørende faktor i en moderne produktionsvirksomhed. Internethandel er blevet mere og mere populært, og forbrugerne ser måske denne form for handel, hvor der er nem og hurtig adgang til produkterne, som en bekvem indkøbsform. I de danske byer, bliver der færre butikker at vælge mellem på gågaderne. I en ny opgørelse fra Post Danmark og Danmarks Handelstandsforeninger viser, at der siden januar 2008 er registreret 2616 færre butikker på landsplan, hvilket svarer til et fald på 5,3 % 47. Samtidig viser en undersøgelse, at den nordeuropæiske Internethandel i 2013 steg med 7,1 % 48. Det viser, at internethandel har fået en stor del af danskernes forbrug, det kan både være en fordel og ulempe for Pandora, da en del af deres forretningsstrategi er at få flere koncept butikker, så de skal være omhyggelige med at finde de rigtige beliggenheder til butikkerne for at skabe omsætning, for det er både omkostningsfuldt og ødelæggende for imaget at lukke butikker. Samtidig har Pandora i 2012 åbnet den første estore i Storbritannien, siden er der åbnet estores i Tyskland, Østrig og Frankrig, dette er gjort for at udvide butiksnetværket 49. For at kunne være et globalt brand med høj kendskabsgrad og ligeledes godt image i hele verden, er det særdeles vigtigt at have fokus på den mest optimale markedsføring, hvilket, som de teknologiske forhold er i dag, vil være social og digital markedsføring. Pandora imødekommer disse forhold ved at være med på moden med bl.a. de sociale medier og app til smartphones og tablets Artikel: Danmark hærges af butiksdød. 48 Artikel: Nordeuropæisk e-handel sætter rekord med 230 mia. kr. i Årsrapport 2013, s Årsrapport 2013, s. 13. Side 34 af 121

35 Porters Five forces Porters Five Forces benyttes til at beskrive og analysere branchens konkurrencesituation, og herunder Pandoras styrke i forhold til konkurrenter, kunder, substitutter og leverandører. Nedenfor er modellen illustreret, derefter vil de enkelte områder blive gennemgået og analyseret. Figur 4.3: Porters Five Forces 51 Truslen fra nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingskraft Konkurrencen i branchen Kundernes forhandlingskraft Truslen fra substituerende produkter Konkurrence i branchen Der er mange aktører i smykkebranchen både nationalt og internationalt, og det er tidligere beskrevet, at Pandora på nuværende tidspunkt er det tredje største smykkebrand i verden efter Tiffany & Co og Cartier, derfor kan Pandora beskrives som værende en af markedslederne i branchen, der gør det svært for andre smykkevirksomheder at komme op lbv på samme niveau. Men dette betyder dog ikke, at Pandora ikke har hård konkurrence, da de fx har forskellige konkurrenter i de lande de sælger deres smykker i, der ikke nødvendigvis er internationale smykkevirksomheder. Fx er der i Danmark bl.a. konkurrence fra Pilgrim, Dyrberg Kern og JJ. Aagaard, der ikke i så stor grad som Pandora er internationalt orienteret. Pandora må dog vurderes at stå stærkere, da de har formået at 51 Strategi i Vindervirksomheder, s. 66. Side 35 af 121

36 skabe vækst under finanskrisen og overtaget store markedsandele fra bl.a. Pilgrim og Dyrberg Kern, der i samme periode har haft væsentlige fald i omsætning. Derudover har Pandora, som nævnt i virksomhedsbeskrivelsen, bevæget sig ind på mange øvrige markeder indenfor de seneste år, hvor potentialet er meget større end i Danmark, heriblandt Kina, Japan, Rusland og Italien. Det vil derfor være til stor fordel, hvis Pandora kan kapre store markedsandele, hvilket der kan være gode muligheder for, da fx 48 % af Tiffany & Cos omsætning stammer fra deres hjemmemarked (Amerika) 52, derfor vurderes det at de øvrige markeder stadig er umættede for finere smykker med en stærk brandværdi. Konkurrencen i branchen vurderes ud fra ovenstående gennemgang at være stor på samtlige markeder i verden, men Pandora synes at være godt rustet i fremtiden, da de er repræsenteret på mange markeder. Truslen fra nye konkurrenter En udefrakommende faktor der påvirker branchen og konkurrencen er bl.a. truslen fra nye konkurrenter, derfor er modellen vedr. indgangs- og udgangsbarrierer illustreret nedenfor og gennemgået, ligesom det diskuteres, hvorledes de enkelte virksomheder vil reagere overfor nye aktører på markedet. Figur 4.4: Indgangs- og udgangsbarrierer 53 Indgangs- og udgangsbarriererne vurderes for smykkebranchen at hænge sammen med størrelsen af de eventuelle nye aktører på markedet, da indgangsbarriererne er lave for en mindre smykkevirksomhed, da der ikke kræves meget for at kunne sælge smykker via fx Internettet eller via en mindre butik. Hvis en ny aktør skal kunne true Pandora 52 Tiffany & Cos årsrapport 2013, s Strategi i Vindervirksomheder, s. 71. Side 36 af 121

37 kræves der dog mere end blot Internetsalg etc., derfor vurderes indgangsbarriererne at være høje, da det kræver meget kapital. Derimod er udgangsbarriererne ikke særlig høje for mindre smykkevirksomheder, men hvis intentionen er at true Pandoras markedsandele, vil udgangsbarriererne ligesom indgangsbarriererne være høje, da der fx må forventes at være bundet meget kapital i produktionen, såsom varebeholdninger, medarbejdere etc. Truslen fra nye aktører på markedet vurderes ud fra ovenstående derfor kun at være til stede, hvis der er tale om nye aktører med en solid kapital bag sig, og såfremt dette bliver en realitet, vil konkurrencen i branchen helt naturligt blive ekstra intens. Truslen fra substituerende produkter I afsnit 3.3 blev det beskrevet, at Pandora har en bred vifte af produktserier, derfor vurderes truslen fra substituerende produkter at være minimale, hvilket også skal ses i lyset af, at substitutter til smykkebranchen ikke umiddelbart synes at eksistere i en grad, der vil kunne true deres eksistens. Smykkebranchen vil formentlig altid eksistere, og der er nok ingen tvivl om, at branchen som helhed ikke vil blive udsat for pludselige kriseperioder. Dog kan diverse modetrends påvirke branchen, men formentlig kun i en mindre grad. Kundernes forhandlingskraft For Pandora vurderes det at kundernes forhandlingskraft ikke er særlig stor, da kunderne for det meste er privatpersoner, der køber smykkerne via Pandoras egne brand koncept butikker eller igennem distributører, hvor Pandora har indgået specielle aftaler. Kundernes forhandlingskraft vurderes derfor ikke at kunne true Pandora, og i fremtiden er det bl.a. Pandoras strategiske målsætning, at foretage omstruktureringer i salg- og distributionsmodellen, hvilket blev beskrevet under virksomhedsbeskrivelsen i afsnit 3, hvorefter der vil være flere egne brandede salgskanaler. Kundernes forhandlingskraft kan dog være stor i en anden henseende, da virksomheder der sælger mode-/luksusvarer altid er eksponeret for ændringer i trends etc., og dermed er det vigtigt at kunne differentiere sig fra mængden. Side 37 af 121

38 Leverandørernes forhandlingskraft Pandora står selv for design og produktudvikling, indkøb og produktion, distribution og markedsføring, hvilket vil blive gennemgået nærmere i den interne analyse, og styrer derfor selv størstedelen af forsyningskæden. Leverandørerne er derfor virksomheder der sælger råvarer såsom guld, sølv, perler, sten og øvrige ædelmetaller etc. Forhandlingsstyrken hos disse leverandører vurderes imidlertid at være ganske stor i smykkebranchen som helhed, men overfor Pandora, der ex i 2009 indkøbte mere end 30 millioner perler, ædelstene og halvædelstene, videresolgte mere end kilometer sølv, guld og læderarmbånd, og brugte mere end 350 kilo rent sølv og guld til produktion af smykker hver dag 54, hvilket blot er vokset yderligere i de senere år, har leverandørerne helt naturligt en lavere grad af forhandlingsstyrke, end hos de mindre virksomheder. Dog kan en stigning i råvarepriserne på guld og sølv påvirke Pandora negativt, da leverandørernes priser også vil stige, og dermed må det vurderes, at leverandørerne stadig har en forhandlingsstyrke overfor Pandora, men at Pandora ligeledes har muligheden for at benytte sin forhandlingsstyrke på baggrund af deres store størrelse, og dertilhørende enorme forbrug af ædelsten, guld og sølv. Det kan også bemærkes, at Pandora i takt med de fremtidige stigende råvarepriser forventer at sætte deres salgspriser på smykker op, for dermed at fastholde deres egne markeder, hvilket de tidligere har haft succes med. Prisstigningen vurderes dog ikke at få indvirkning på salget i en speciel negativ retning, om end det ligeledes medtages som et parameter til det videre forløb i budgetteringsfasen Intern analyse Den interne analyse af Pandora er lige så vigtig som den eksterne for at finde de ikkefinansielle værdidrivere, som har betydning for den fremtidige vækst, og vil blive anvendt i det senere afsnit om budgettering. Den interne analyse skal ses i forbindelse med virksomhedsbeskrivelsen i afsnit 3, da mange af informationerne vil blive brugt til den videre analyse. Ved den interne analyse findes frem til de styrker og ressourcer, som 54 Årsrapport 2009, s. 87. Side 38 af 121

39 virksomheden besidder og de svagheder og udviklingsområder, der skal bearbejdes, for at virksomheden kan opnå en konkurrencemæssig fordel McKinseys 7-S model Denne analyse behandler syv områder, som er væsentlige, når en virksomheds interne strategifaktorer analyseres og vurderes. De syv elementer vil påvirke hinanden, og modellen anvendes til at give overblik over elementerne og deres indbyrdes samspil. Ved forandringer i organisationen påvirkes alle elementer, og det vil ved anvendelse af modellen lettere kunne tydeliggøres, om nogle af elementerne underprioriteres. Der skal holdes fokus på alle syv områder for at sikre, at organisationen forbliver sammenhængende og effektiv. Modellen sætter fokus på både de hårde og de bløde værdier i en virksomhed. Modellen anvendes til at opsummere de interne forhold og sammenfatte disse til en samlet analyse af Pandoras interne aktiviteter og den interne situation, herunder styrker og svagheder. Figur 4.5: McKinsey 7-S model 55 Shares values Pandoras fælles værdier kan bl.a. betegnes som værende følgende punkter ud fra kendskabet opnået i forbindelse med afhandlingen, herunder hovedsageligt fra virksomhedsbeskrivelsen i afsnit 3, og ifølge årsrapporten for : 55 Konsulentfirmaet McKinsey: Richard Pascale, Tony Athos, Tom Peters og Robert Waterman. 56 Årsrapport 2013, s. 16. Side 39 af 121

40 - Luksusvarer til rimelige priser. - Moderne designs. - Personlig historiefortælling. - Løbende forbedringer. - Kundefokus, herunder forståelse og nærhed overfor kunden. - Et stærkt brand. - Kompetent ledelse og dygtige medarbejdere. Ovenfor er hermed oplistet nogle punkter, der hver især fortæller en historie om Pandoras virksomhedskultur og deres fælles værdier, der vil blive analyseret yderligere under de øvrige S er. Strategy For at opnå visionen om at blive verdens mest anerkendte smykkemærke, har Pandora udarbejdet følgende fire overordnede strategiske mål på kort og mellemlang sigt 57 : Fokus på Pandora brandede salgskanaler: Pandora vil øge omsætningen fra brandede salgskanaler på udvalgte markeder, for at styrke brandet og give mulighed for at sælge et bredere sortiment, da disse butikker hovedsagligt sælger Pandora smykker. Den største del af omsætningen skabes gennem salg fra de brandede salgskanaler og specielt gennem konceptbutikkerne. På denne måde vil kendskabsgraden til Pandora blive mere udbredt til forbrugerne. Som nævnt i afsnittet om virksomhedsbeskrivelsen, er Pandora i gang med at rense ud i deres forhandlere. Udnyt vores produktudbud: Pandora vil have stor fokus på marketing og salg, og derigennem udnytte potentialet i deres tidligere kollektioner. Herved vil de muligvis nemmere kunne introducere nye produkter og øge omsætningen fra disse. Pandora ønsker at udvide sit smykkesortiment og vil på denne måde udbygge og styrke brandet. Nye produkter som ure og solbriller skal udnytte salgsarealet hos forhandlerne 58. Skræddersy vores tilgang til nye markeder: Der vil være fokus på indtrængning på nye og eksisterende markeder. Yderligere markedsandele på allerede eksisterende markeder vil ske gennem optimering af allerede eksisterende og veletablerede salgskanaler, hvor- 57 Pandoras Business Strategy på 58 Børsprospektet, s. 45. Side 40 af 121

41 imod der vil være stor fokus på oprettelse af brandede salgskanaler på nye vækstmarkeder, som Asien og Rusland. Byg er globalt brand: For at have fokus på ensartetheden i en verdensomspændende virksomhed følges en global brandstrategi med stor fokus på medarbejderudvikling og - uddannelse. For styrkelse af brandet er der investeret heftigt i markedsføring, hvor Pandora har stor fokus på de digitale og sociale medier. Der er ligeledes fokus på kundeloyalitet, hvor der er oprettet en Pandora Club og en Facebook fanside. Structure Som en global virksomhed, hvor målet er at blive verdens mest anerkendte smykkemærke, er det meget vigtigt, at man har en effektiv og samarbejdende organisation. Strukturen i Pandora har i de seneste år gennemgået store ændringer. Pandora er startet som en familieejet og -drevet virksomhed. I 2000 begyndte selskabet at eksportere til udlandet i forbindelse med lanceringen af charms, og der blev indgået aftaler med selvstændige distributører på udvalgte markeder. I Tyskland indgik Pandora aftale med Jesper Nielsen, som frem til 2010 havde haft en stor betydning for væksten generelt på de europæiske markeder. Pandora blev solgt til Axcel og blev herved fondsejet. I forbindelse med børsnoteringen blev de selvstændige distributører købt ud og blev i stedet en del af selskabet. Denne udvikling har medført, at Pandora er gået fra at være en virksomhed drevet med hjerte, nærhed og tætte relationer til forhandlere til at blive en global resultatorienteret vækstvirksomhed. Pandoras vækst har bl.a. været skabt af, at selskabet i marts 2008 overtog virksomhederne Pilisar ApS, Populair A/S, Pandora Production Co. Ltd. og Pandora Jewelry America ApS. Opgaven for ledelsen har i forbindelse med overtagelsen af disse virksomheder været at transformere Pandora, som før sammenlægningen var produktions- og eksportorienteret, til en samlet vertikal integreret virksomhed 59. Efter nedgangen i 2011 blev koncernchef Mikkel Vendelin fyret, og der blev udarbejdet en ny strategi for at komme tilbage på sporet. Med strategien, der har fokus på kunderne, produktudbud og butikkernes salg, blev Bjørn Gulden ansat som koncernchef. Den primære opgave i den nye strategi er, at få genoprettet tilliden til specielt det europæiske marked, der har lidt under Jesper Nielsens tilbagetræden. Ligeledes er der fokus på, at 59 Børsprospekt, s. 28 og 46. Side 41 af 121

42 slutbrugeren ikke skal rammes af stigninger i råvarepriser. Midt i 2013 skiftede Pandora ud i den øverste ledelse, da Allan Leighton overtog pladsen efter Bjørn Gulden 60. Pandora forsøger at forbedre og opretholde et godt samarbejde med butikkerne med opstart af lagerbalanceringsprogrammet, hvor forhandlere har fået mulighed for at få erstattet ikkeomsættelige varer med nye produkter med en høj lageromsætningshastighed 61. Derudover er der stor fokus på de brandede salgskanaler, da der herved opnås mere kontrol og et tættere samarbejde. De høje lagerværdier, som butikkerne over tid fik opbygget, skyldes at Pandora ikke havde kontrol med hvilke produkttyper, der blev solgt ud af butikkerne. Ligeledes har Pandora haft størst fokus på salget ind til butikkerne, da dette medvirkende til en høj omsætning, som har været kravet i forbindelse med børsnoteringen. Med indførelse af lagerbalanceringen er der kommet lige stor fokus på salget ind til og ud af butikkerne. Et muligt tiltag, der også kunne imødekomme ophobning af lagre, er fysiske og online outlets, hvor svært omsættelige varer kan forsøges solgt til nedsat pris. Et andet tiltag kunne være pakketilbud, hvor de svært omsættelige varer sælges i en pakke sammen med et mere efterspurgt produkt. For at optimere salget, skabe ensartethed og implementere kerneværdierne i butikkerne har Pandora sat fokus på butiksindretning og intern uddannelse af personale 62. Systems Pandoras processer og rutiner betragtes ud fra Porters værdikæde, som er et analyseværktøj, der viser en virksomheds primære aktiviteter og støtteaktiviteter. Værdikæden anvendes også til analyse af, hvordan aktiviteterne skaber værdi for virksomhedens kunder. Primære aktiviteter er de hovedaktiviteter, der medvirker til fremstilling af det egentlige produkt, mens støtteaktiviteterne anvendes til forbindelse og integration af disse 63. I nedenstående analyse bliver kun de primære aktiviteter identificeret og vurderet. Støtteaktiviteterne behandles senere og særskilt i punkterne Staff og Skills i 7-S modellen. 60 Artikel: Pandora gør klar til endelig rokade i ledelsen. 61 Årsrapport 2011, s Årsrapport 2013, s Strategi i Vindervirksomheder, s Side 42 af 121

43 Modellen opsummerer, om værdikæden fungerer optimalt, samt om processerne bidrager med værdi til Pandoras forhandlere og slutbrugere. Pandora designer, fremstiller, markedsfører og distribuerer smykker og varetager dermed alle aktiviteterne i værdikæden. Indgående logistik Pandoras globale indkøbsfunktioner arbejder tæt sammen med design- og udviklingsteams angående produktspecifikationer og de nødvendige råvarer, der skal bruges. Indkøbsfunktionen styrer efterspørgselsplanlægning, indkøb og oplagring af råvarer, produktion og forsendelse. Estimater over markedernes forventede efterspørgsel drøftes flere gange månedligt for at matche et tilstrækkeligt råvarelager. Indkøb foretages gennem veletablerede samarbejder med leverandører. Råvare- og færdigvarebeholdninger opbevares i Thailand. Færdigvarer sendes til det lokale distributionscenter ca. hver uge 64. Fremstillingsprocesser Pandoras designere er placeret i Danmark. Designteams, produktudviklingsteams og smykkeproduktkoordinatorer i Danmark er i tæt samarbejde med udviklingschefen i Thailand 65. Næsten alle smykker bliver fremstillet på selskabets produktionsanlæg i Thailand. Produktionen er ordredrevet og effektiv med en leveringstid på seks til otte uger, fra varen bestilles til leveringen sker til lageret. Både funktionerne design og produktion har mange års erfaring 66. Design og udvikling af produkter er en af de vigtigste aktiviteter, da smykkebranchen er hurtig omskiftelig. Smykkeproducenter skal derfor være opdaterede og omstillingsparate for hele tiden at kunne imødekomme slutkundernes efterspørgsel, og for at fastholde forhandlernes interesse. Egne designere giver Pandora den fordel, at det bliver muligt på kort sigt at tilpasse produkterne, hvis der sker stigninger i råvarepriser. Ved lagerbalanceringen er det en fordel at have egne produktionsanlæg, da disse retursmykker kan omsmeltes og genanvendes. 64 Børsprospekt, s Børsprospekt, s Børsprospekt, s. 46. Side 43 af 121

44 Udgående logistik Eksterne transportfirmaer fragter smykkerne fra færdigvarelageret i Thailand med lufttransport til lagre i USA, Australien, Danmark og Hong Kong. Fra disse lagre distribueres produkterne til alle Pandoras distributionsselskabers lagre og videre til forhandlerne. Pandora holder løbende kontakt med markederne og vurderer de interne udbud og markedernes efterspørgsler. Den løbende kontakt gør det muligt at omfordele varer fra markeder, hvor salget ikke går som forventet, til markeder, hvor der er stor efterspørgsel 67. Efter indførslen af det globale dataindsamlingssystem kan Pandora bedre kontrollere butikkernes salg og herudfra løbende estimere efterspørgslen af produkterne. Der blev, som nævnt, i 2013 indført flere men mindre kollektioner, hvilket vurderes som et yderligere tiltag for hurtigere at kunne tilpasse sig efterspørgslen. Marketing og salg Pandoras markedsføringsorganisation koordinerer alle materialer og kommunikationstiltag fra hovedkontoret i Danmark. De væsentlige markedsføringskanaler er annoncer i nationale og internationale livsstilsmagasiner, aktiviteter på internettet, outdoor, fjernsyn, branchepublikationer og produktlanceringer 68. I takt med stigende udbredelse og popularitet af sociale og digitale medier, har Pandora ændret vægtning af markedsføringskanaler, og fokuserer nu i højere grad på anvendelse af disse medieformer. Service efter salg En form for service efter salg er forhandlernes mulighed for returnering af produkter med lav omsætningshastighed. Dette vil muligvis skabe et mersalg, da butikker ikke længere har risikoen for ophobning af ikke-salgsbare varer. Eftersalgsservicen til slutbrugeren udføres af butikkerne, hvorfor det er vigtigt, at Pandora uddanner personale for at sikre en høj og ensartet kvalitet i servicen. Efter at have identificeret de forskellige led i værdikæden bliver Pandoras kernekompetencer synliggjort. Pandora har en god og velfungerende værdikæde med en hurtig tilpasningsevne. Selskabet er i stand til hurtigt at omstille sig og tilpasse køb af råvarer 67 Børsprospekt, s Børsprospekt, s. 50. Side 44 af 121

45 efter ændring i priser. Ligeledes kan produktfordelingen af færdigvarerne mellem markederne optimeres efter ændret efterspørgsel. Ved at have kontrol over hele værdikæden og ligeledes placereproduktionen i Thailand forsøger Pandora at holde et lavt omkostningsniveau. Selskabet skaber værdi for sine forhandlere med sit samlekoncept, der får butikkernes kunder til at efterspørge produkterne og derved skabe vedvarende salg. Pandora kan levere indenfor kort tid efter bestillingen og forsøger at minimere varebeholdninger hos forhandlere med indføring af lagerbalanceringsprogrammet. Style Efter at virksomheden er overgået fra at være en familiedrevet virksomhed til at være børsnoteret, er der kommet større fokus på at præstere positive og vedvarende resultater. Der synes, at være kommet en hårdere tone i selskabet, og forhandlere har oplevet pres fra Pandora, der udnytter sin stærke position ved at sætte høje krav til butikkernes udbud af konkurrerende produkter. Selvom ledelsesstilen er blevet mere hård, har dette også haft positive effekter, hvilket ses i de mange tiltag, der udarbejdes for at opretholde forretningen, men også for at skabe gode interne forhold. En hårdere og mere kontant ledelsesstil er måske også en nødvendighed og naturlig del af processen i at være en stor og global virksomhed med gennemgribende fokus på vækst. Pandora skal i 2014 have en ny bestyrelsesformand, da Marcello Bottoli træder tilbage grundet andre arbejdsrelaterede forpligtelser 69. Staff Pandora har i de seneste år haft fokus på medarbejderudvikling på alle plan: lige fra medarbejdere på ledelsesniveau til produktionsmedarbejdere på fabrikkerne i Thailand. Medarbejderne anses for at være den vigtigste faktor i den fremtidig udvikling, og der er derfor indført uddannelsesprogrammer, hvilket giver en større fællesskabsfølelse og bedre mulighed for intern rekruttering. For at skabe organisatorisk åbenhed og engagement holdes jævnligt internetmøder, hvor flere tusinde medarbejdere deltager Artikel: Pandora-formand træder tilbage. 70 Årsrapport 2013, s. 19. Side 45 af 121

46 Skills I nedenstående figur er Pandoras ressourcer og kompetencer oplistet. Ressourcerne er opdelt i fire grupper og beskriver de inputs, som virksomheden har til rådighed 71. Det er i figuren noteret og vurderet om ressourcerne fremstår som værende utilstrækkelige, tærskel eller som unikke. Utilstrækkelige forhold forstås som værende på et lavere niveau end konkurrenternes, og hvor der skal ske en forbedring for at bevare positionen på markedet. Ved en tærskel ressource menes forhold, der er nødvendige for Pandora for at fastholde sin markedsposition, men som ikke adskiller sig fra konkurrenternes. En unik ressource er en konkurrencefordel for Pandora i forhold til konkurrenterne, og er afgørende for om virksomheden har en fremtid og kan blive førende på markedet. Figur 4.6: Pandoras ressourcer og kompetencer 72. Ressourcer og kompetencer Utilstrækkelige ressourcer Tærskel ressourcer Unikke ressourcer Fysiske 3. største smykkebrand X Velpositioneret i segmentet Affordable Luxury X Kontrol over egen værdikæde og derved mulighed for hurtig tilpasning Mulighed for hurtige tilpasninger i produktdesign i forhold til udsving i råvarepriser og ændringer i mode Charms-koncept Etbenet forretningsmodel. Stor del af X omsætningen stammer fra charmskoncept Stabil markedsposition på hovedmarkederne Patent på charms armbånds funktionalitet Varemærkeregistrering X Ophobning af lagre hos butikker X Manglende fokus på dårligt placerede X butikker Menneskelige Lokale distributører X Ny ledelse og ny strategi Mistet tillid hos kunder og samarbejdspartnere X Dygtig, erfaren og omkostningseffektiv arbejdskraft på produktionsanlæg i Thailand Finansielle Stærk cash flow, lønsom og få anlægsinvesteringer Dårlig omtale pga. politisag/anklage X X X X X X X 71 Exploring Strategy, s Egen tilvirkning med inspiration fra undervisningsmateriale fra faget Strategisk Ledelse, efterår Side 46 af 121

47 Intellektuel kapital fra Finanstilsynet Internt globalt uddannelsesprogram for medarbejdere og samarbejdspartnere Certificeret af RJC, ægte materialer i høj kvalitet Globalt dataindsamlingssystem X X X Det kan ses af figuren, at Pandora har mange unikke ressourcer, hvilket umiddelbart er positivt. Dog skal man bemærke, at virksomheden kan blive meget sårbar, hvis den udelukkende har unikke ressourcer, og disse bortfalder. Derfor er det vigtigt også at have tærskel ressourcer, da de vurderes at udgøre det grundlæggende fundament for en virksomhed. Der er sammenhæng mellem ressourcer, kompetencer og kapabilitet. Ressourcerne er som tidligere nævnt de inputs, som virksomheden råder over, kompetencer er virksomhedens evner og færdigheder, mens kapabilitet er virksomhedens evne til at udnytte samspillet mellem ressourcerne og kompetencerne gennem aktiviteter og processer. Pandoras evner og måden hvorpå disse udnyttes, synliggøres i analysen af værdikæden. Det vurderes, at Pandora har op til flere utilstrækkelige ressourcer. Forretningsmodellen, som hovedsagelig bygger på ét succesfuldt kerneprodukt, kan kritiseres for at være et-benet og herved uholdbar og kortsigtet. Pandora arbejder på at reducere de utilstrækkelige ressourcer. Selskabet har indført lagerbalancering for at imødekomme ophobning af lagre hos butikkerne, og har haft stor fokus på optimering af salgskanaler, hvilket skal resultere i en forbedret tilfredshed og tillid hos forhandlere og slutkunder. Pandora har fået kritik og dårlig omtale pga. en for sen udmelding af en nedjustering af helårsforventninger til Selskabet mener, at have handlet korrekt, men sagen er endnu ikke afsluttet 73. Dette ses som en utilstrækkelig ressource, da det kan give usikkerhed og resultere i mistet tillid hos Pandoras aktionærer. 73 Årsrapport 2013, s Side 47 af 121

48 SWOT analyse Den interne analyse blev udarbejdet for at identificere, hvilke styrker, svagheder og udviklingsområder Pandora besidder. Formålet med analysen er at kunne klarlægge behovet for forandringer samt optimere virksomhedens strategi. Den eksterne analyse definerer konkurrencesituationen i branchen og de forhold i omverdenen, der påvirker virksomheden, og sammenholdt med den interne analyse kan Pandoras strategiske position og fremtidige udvikling klarlægges, og opsummeres i en SWOT-analyse. Nedenfor opsummeres Pandoras vigtigste styrker, svagheder, muligheder og trusler. Figur 4.7: SWOT analyse for Pandora 74. Interne forhold Styrker Svagheder - 3. største smykke brand målt på omsætning. - Sårbar et-benet forretningsmodel. - Andre produktgrupper har svært ved - Børsnotering. at slå igennem. - Stærk position i kernesegment. - Smykkeprodukter er lette at kopier - Fokus på udvikling af kerneprodukt. - Tillidskrise: fyring af distributører, - Stabile markeder, potentiale på fremtidige vækstmarkeder. for sen udmelding ifbm. nedjustering. - Stabil omsætning. - Skift i ledelse, dårlig omtale. - Reducering af varelagre hos butikker. - Mistet tillid hos forhandlere pga. - Flere og mindre kollektioner. hård forhandlingstone. - Forbedret dataindsamling. - Tidligere manglende fokus på salgskanaloptimering. - Effektiv og omstillingsparat værdikæde samt dygtig, erfaren og omkostningseffektiv arbejdskraft i Thailand. - Produktionen er placeret ét sted. - Internt medarbejder- og ledelsesuddannelsesprogram. - Certificering af kvalitet og fabrikker. - Ensartet og visuel butiksindretning og uddannelse af samarbejdspartnere. - Fokus på salgskanaler. - Egne distributionsselskaber og lokale distributører. - Patent på navnet Pandora og charmskoncept. - Ny ledelse i 2012 og ny strategi. - Fokus på sociale og digitale medier. 74 Strategi i Vindervirksomheder, s Side 48 af 121

49 Eksterne forhold Muligheder Trusler - Forventet vækst i smykkebranchen - Politisk uro i verden. - Nye vækstmarkeder. - Finanskrisen. - Stort potentiale i brandet. - Stigende råvarepriser. - Stort potentiale i den nye salg- og distributionsmodel. - Skift i moden. - Miljøtiltag. - Internetsalg. - Valutakursændringer. - Valutakursændringer. Styrker Pandoras største styrke er placeringen som det 3. største internationale smykkebrand i verden, og dette er sket indenfor en relativ kort periode, da væksten har været enorm trods den globale finanskrise. En styrke er ligeledes det meget succesfulde kerneprodukt samt selskabets strømlinede og omkostningseffektive værdikæde. En styrke er også at Pandora udelukkende har koncentreret sin produktion i Thailand, da de enkelte fabrikker dermed nemmere kan drage ekstra nytte af hinanden via stordriftsfordele, som optimering af produktions- og distributionsfasen. De værdigivende interne processer samt selskabets store fokus på medarbejderudvikling ses som en stor styrke. Den sidste styrke som særligt skal fremhæves er Pandoras fokus på salgskanaloptimering, og særligt etablering af brandede butikker. Svagheder Selskabets største svaghed er sårbarheden ved den et-benede forretningsmodel, hvor succes udelukkende er afhængig af kerneproduktet. Yderligere har Pandora også svaghedstegn i form af en relativ kort periode i den nuværende koncernstruktur, hvorfor der kan være tvivl om, hvor stabil virksomheden vil være på sigt, hvilket altid vil være en risiko for vækstvirksomheder. Derudover kan det betegnes som en svaghed, at produktionen udelukkende er samlet ét sted, da Pandora dermed er mere eksponeret for pludselige forsyningsstop, end hvis de havde produktion flere stedet, hvilket dog omvendt også giver Pandora nogle fordele, som er beskrevet ovenfor. Muligheder De største muligheder for Pandora vurderes at være de nye vækstmarkeder, specielt Asien. Ligeledes vil en øget efterspørgsel og købekraft fra forbrugerne som følge af Side 49 af 121

50 forventede højkonjunkturer, og dermed ændret forbrugeradfærd, øge selskabets mulighed for omsætning. Endvidere vurderes det at være flere og større muligheder i Internetsalg for Pandora. Ligesom der kan foreligge en mindre mulighed i valutakursændringer, der ligeledes er medtaget under truslerne nedenfor. Trusler I takt med de ovenfor nævnte muligheder, er der også omvendt nogle eventuelle fremtidige trusler, som Pandora bør have fokus på. Af væsentlige trusler kan nævnes den globale politiske uro, ligesom finanskrisen stadig ikke må undervurderes, om end samfundet er begyndt at se positive tendenser. Da selskabet har placeret deres produktion i Thailand, er Pandora meget udsat for forhold der gør sig gældende i Thailand. Den største trussel på længere sigt vil være, hvis det thailandske Board og Investment ikke viderefører den nuværende skattebegunstigelse. På kortere sigt kan trusler om den mulige suspension af importafgifter til USA påvirke Pandora. Stigende råvarepriser og valutakursændringer vil altid være en trussel. Udover disse trusler er der også mulige risici forbundet med nye miljøtiltag, da der generelt er stor fokus herpå, hvilket vil kunne betyde ekstra omkostninger i forbindelse med produktionen Delkonklusion på den strategiske analyse Pandoras omverden er i konstant forandring, og generelt vil de fleste forhold påvirke Pandora løbende. De største udfordringer vurderes at være den mulige suspension af importafgifter til USA, lavkonjunktur i Europa og herunder på to af Pandoras hovedmarkeder, og finanskrisens betydning for den generelle forbrugeradfærd. En virksomhed i smykkebranchen må altid være omstillingsparat, og skal hurtigt kunne tilpasse sig en skriftende efterspørgsel af produkter. Derfor vil modens påvirkninger være en løbende udfordring for Pandora, da det giver mulighed for afsætning af nye produkter. På sigt vurderes den største udfordring at være udløbet af skatte- og afgiftsfritagelsen i Thailand i På kort sigt giver den teknologiske udvikling Pandora mulighed for at videreudvikle og udvide den allerede lancerede Internetbutik, estore. Prisudsving i råvarer og valuta er forhold, som altid vil eksistere og kan påvirke Pandora både positivt og negativt. Side 50 af 121

51 Ud fra Porters Five Forces-analysen vurderes det, at konkurrencen i smykkebranchen er intens. Dog er branchen attraktiv, da der forventes vækst på det globale smykkemarked, da økonomien synes at være på rette vej igen. Væksten og attraktivitet har tiltrukket mange udbydere, både forhandlere og producenter, men ingen i en størrelse der kan påvirke Pandoras markedsandele. Leverandørernes forhandlingskraft kan få betydning hvis der sker en stigning i råvarepriserne, hvis Pandora ikke samtidig sætte deres kostpriser tilsvarende op. Ud fra McKinseys 7-S analysen vurderes det, at Pandora har stærke interne aktiviteter og holder et godt fokus på alle elementerne. Samspillet mellem elementerne fungerer godt i forhold til de opstillede strategiske mål. Det vurderes, at der ikke er elementer, der modarbejder hinanden eller underprioriteres. Pandoras største styrke er charmkonceptet, den omkostningseffektive værdikæde samt den solide markeds- og segmentposition. De faktorer fra 7-S modellen, som fremadrettet skal have særlig opmærksomhed, vurderes at være brandede salgskanaler, tilgang til nye markeder og pleje af eksisterende markeder samt problemstillingen omkring selskabets et-benede forretningsmodel disse faktorer er særlig vigtige for at Pandora kan bevare sin konkurrencemæssige position. På baggrund af ovenstående forhold vurderes Pandoras strategiske position som værende stærk. Dette er med baggrund i, at selskabet besidder nogle unikke, solide og vedvarende styrker. Disse er oparbejdet over mange år og forventes fortsat i fremtiden at bidrage positivt til selskabets vækst. Der er også svagheder forbundet med selskabet, men på mange af disse områder, har selskabet allerede foretaget et aktivt indgreb for at minimere disse. Mulighederne for fremtidig markedserobring og salgsvækst gennem både nye vækstmarkeder og salgskanaler bidrager ligeledes til den stærke position. Alle ovennævnte forhold forventes at kunne give Pandora en konkurrencemæssig fordel. Den strategiske analyse er en helt essentiel parameter i en værdiansættelsesproces, da denne vil blive sammenflettet med den historiske regnskabsanalyse til brug for budgetteringsfasen. Side 51 af 121

52 5. Regnskabsanalyse For at kunne foretage en kvalificeret værdiansættelse af Pandora blev det indledningsvist illustreret og forklaret ud fra figur 2.2, at regnskabsanalysen er en central brik heri, da denne analyse af de finansielle værdidrivere fortæller hvordan udviklingen over tid har set ud for Pandora, og dermed giver en indikation på fremtiden, når den sammenflettes med de ikke-finansielle værdidrivere fra den strategiske analyse i det foregående afsnit. Ved regnskabsanalysen og beregning af nøgletal fremkommer viden om selskabers udvikling og trend. Denne viden skal bruges til at budgettere forventninger til fremtiden. Det skal undersøges, om værdiskabelsen er fremkommet fra virksomhedens drift- eller finansieringsaktiviteter. Da årsrapporter opstilles ud fra likviditetskriterium, er det nødvendigt at reformulere egenkapitalen, balancen og resultatopgørelsen, så de kan bruges til analysen 75. Reformulering af egenkapitalen udarbejdes dog ikke, jf. afgrænsningen. Den historiske regnskabsanalyse opdeles i en rentabilitetsanalyse og i en vækstanalyse, og hertil beregnes nøgletal 76. Nøgletal beregnes ud fra virksomhedens årsrapporter. Inden reformulering vurderes det, om årsrapporterne er valide. Årsrapporternes kvalitet undersøges, og det kontrolleres, at sammenligningsgrundlaget for årene er ens. Analysen af regnskabskvaliteten vil blive gennemgået i afsnit 5.1, reformuleringen i afsnit 5.2 og regnskabsanalysen vil blive udarbejdet i afsnit Regnskabskvalitet og validitet Hvis virksomhedens finansielle opgørelser ikke afspejler den korrekte rentabilitet og det korrekte overskud, vil der ved udarbejdelse af regnskabsanalysen, budgetteringen og senere værdiansættelsen kunne fremkomme fejlagtige og misvisende resultater. Derfor er det særdeles vigtigt at vurdere, om regnskabskvaliteten er pålidelig. I vurderingen skal der ses på, om der i virksomhedens finansielle opgørelser indgår regnskabsmæssig støj, og i hvilken grad denne forvrænger virksomhedens finansielle resultater, for herefter at vurdere, om de rapporterede tal skal korrigeres. Regnskabs- 75 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Side 52 af 121

53 mæssig støj kan opstå fra ufleksibelhed i gældende regnskabsregler, tilfældige fejl i regnskabsmæssige skøn og fra ledelsesbestemte rapporteringsvalg til opnåelse af specifikke mål 77. For at vurdere et regnskabs validitet og faresignaler undersøges revisionspåtegningen. Hvis påtegningen ikke er blank, skal de gældende forhold undersøges nærmere. For Pandora gælder, at regnskabsårene alle har en blank påtegning, og der er således ingen kritiske forhold, hvor revisor er uenig med ledelsen. Revisorskifte er kun sket mellem regnskabsårene 2008 og 2009, sandsynligvis grundet overgangen fra aflæggelse af regnskab efter bestemmelser i Årsregnskabsloven til IFRS. Pandoras ledelsesberetning, noter og anvendt regnskabspraksis er gennemgået, og følgende nedenstående forhold er identificeret og kommenteret. Earn-out-aftalen med Jesper Nielsen, der udløber i 2015, er i regnskabet for 2013 indregnet til 0 kr. på baggrund af Pandoras revurderede forventninger til de europæiske markeder. De finansielle indtægter er herved påvirket positivt med 51 mio. kr. 78. Der er uenighed om værdien af aftalen parterne imellem, og Pandoras skøn betragtes derfor med forsigtighed. Da earn-out-aftalen først skal afvikles i 2015, og værdien baseres på den fremtidige indtjening på det europæiske marked, kan udviklingen frem til 2015 få økonomisk betydning for Pandora. Da hensættelsen er nedskrevet til 0 kr., vil en positiv stigning på de europæiske markeder resultere i en opskrivning af hensættelsen og dermed blive en finansiel omkostning for Pandora. Dette forhold korrigeres ikke, da der ikke er grundlag for vurderingen af aftalens nuværende og fremtidige værdi. I forbindelse med lagerbalanceringen og butikkernes returnering af langsomt omsættelige varer beskriver Pandora i ledelsesberetningen for 2012, at ombytningen har resulteret i en nul-effekt på omsætningen i Pandora supplerer med korrigerede tal i 2013, men finder dem ikke nødvendigvis retvisende pga. periodeforskydninger i returneringer og ombytninger 79. I afhandlingen ses bort fra de supplerende oplysninger om lagerbalanceringen, da der ikke er belæg for at vurdere, om de korrigerede tal er mere retvisende. 77 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 129, Årsrapport 2013, s Årsrapport 2013, s. 50 og Årsrapport 2012, s. 9. Side 53 af 121

54 Sagen om den sene udmelding om nedjustering af omsætningsvæksten for 2011, som tidligere nævnt, er overgået til politiet. Selskabet mener ikke, at udfaldet kan give økonomiske konsekvenser og har derfor ikke medtaget forholdet i regnskaber 80. Dette er et skøn fra Pandoras side og kan få økonomisk betydning, hvis sagen tabes. Sammenligning af selskabets vareforbrug regnskabsårene imellem er ikke nødvendigvis retvisende, da udsving i råvarepriser først indregnes det efterfølgende år. Dette ses specielt i årene 2010, 2011 og 2012, hvor der har været stigende markedspriser 81. Dette forhold tages i betragtning, når nøgletal, hvori vareforbruget indgår, analyseres. Præstationsbaseret aflønning kan motivere modtageren til at vælge regnskabsprincipper og skøn for at maksimere den forventede aflønning 82. Formanden for Pandoras bestyrelse har ret til at modtage en enkeltstående bonus i aktier til en samlet værdi på 6,5 mio. kr., hvis opstillede resultatmål opnås i regnskabsårene 2013, 2014 og Aflønning med aktieoptioner kan også ses som en risiko i forhold til overskudsmanipulation. Pandora benytter aktieoptionsbaseret aflønning til både direktion, bestyrelse og øvrige medarbejdere 83. Der er ikke grund for at vurdere, om Pandoras regnskaber har været udsat for regnskabsmanipulation. Det skal dog nævnes, at der i 2011 indtægtsføres et væsentligt beløb pga. nedskrivning af overstående earn-out-aftale, og denne indtægtsføring har stor betydning for overskuddet. Indtægten udgør 32 % af det samlede overskud. Indtægten har ligeledes medvirket til, at der er fremkommet en stigning i årets resultat i 2011 i forhold til 2010, hvilket ikke ville have været tilfældet uden den ekstra indtægt 84. Ovenstående forhold medfører ikke reguleringer i den efterfølgende reformulering, da der ikke er tilstrækkelig information hertil. Hvis det beløbsmæssige omfang af ovenstående forhold havde været kendt, kunne det have haft betydning for budgetteringen af de finansielle værdidrivere. Dog vurderes det, at ovenstående ikke er forhold, der vil ændre budgetteringen betydeligt. 80 Årsrapport 2013, s Årsrapport 2012, s Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Årsrapport 2013, s Årsrapport 2011, s. 18. Side 54 af 121

55 5.2. Reformulering Værdi skabes på baggrund af virksomhedens driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter, og for at kunne udarbejde en analyse af den historiske værdiskabelsesproces, skal rentabiliteten for hver af disse aktiviteter kunne måles. I de rapporterede regnskaber er der ikke tilstrækkelig udspecificering af de to aktivitetstyper, og derfor reformuleres de finansielle opgørelser, således at regnskabsposterne i balancer og resultatopgørelsen bliver klassificeret i henholdsvis drift og finansiering, og derved kan anvendes til analysebrug 85. Oplysninger fra noter og ledelsesberetninger inddrages til reformuleringen, hvor det er nødvendigt med mere information, end den de officielle resultatopgørelser og balancer giver. I 2009 aflægger Pandora regnskab i tusinde kr., men tallene i regnskabsårene fra 2010 og frem aflægges i mio. kr. I reformuleringen afrundes tal fra 2009 til mio. kr., så alle regnskabsårs tal bliver sammenlignelige Reformulering af resultatopgørelsen Når resultatopgørelsen skal reformuleres, er det med det formål at identificere kilderne til virksomhedens samlede overskud. Dette gøres ved, at lave en opdeling af det samlede overskud i overskud fra driftsaktiviteter og påvirkning fra netto finansielle omkostninger. Det er vigtigt at medtage alle kilder til overskudsdannelse for at få det mest nøjagtige billede af den historiske rentabilitet. Derfor opgøres den reformulerede resultatopgørelse på totalindkomstbasis 86, således at poster fra totalindkomstopgørelsen, som er posteringer direkte på egenkapitalen, også kaldet dirty surplus posteringer, medtages. Posterne er dermed lagt til i den reformulerede opgørelse, og fordelt ud fra et kvalificeret bud på, hvorvidt der er tale om poster vedrørende driften eller øvrige poster. Således er værdireguleringer af sikringsinstrumenter medtaget i beregningen af driftsoverskuddet, da der er tale om rente- og valutasikringer i forbindelse med den primære drift, mens kursreguleringer vedrørende omregning af udenlandske datterselskaber er medtaget som øvrige poster, da de ikke anses som værende driftsrelaterede, hvilket ligeledes 85 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Totalindkomst = Årets resultat + anden totalindkomst (eventuelt dirty surplus poster ). Side 55 af 121

56 vil være i overensstemmelse med behandlingen af eventuelle kapitalandele i forbindelse med reformulering af balancen, såfremt denne ikke blev foretaget for et koncernregnskab. Endeligt er minoritetsinteressernes andel af resultatet fratrukket, da der kun ønskes en analyse af den andel moderselskabets aktionærer besidder, ligesom det kan ses, at skatteomkostningen er allokeret rundt i resultatopgørelsen ud fra princippet om det såkaldte skatteskjold, da der foreligger en skattefordel ved nettofinansielle omkostninger. Årets skat vil både være fremkommet på baggrund af virksomhedens drifts- og finansielle aktiviteter. Derfor fordeles årets skat i reformuleringen på skat fremkommet af driftsaktiviteter og af finansielle aktiviteter. Særlige poster, der korrigeres i den reformulerede resultatopgørelse, beskrives nedenfor. I 2009 korrigeres for negative engangsposter på 74 mio. kr. vedrørende virksomhedskonsolideringer i Australien og Holland 87. I 2010 korrigeres også for negative engangsposter på 60 mio. kr., hvoraf 50 mio. kr. stammer fra etableringen af Pandora CWE, og resten vedrører bonus i forbindelse med børsnoteringen 88. I forbindelse med Mikkel Vendelin Olesens fratrædelse i 2011 er der i personaleomkostninger indregnet en fratrædelsesgodtgørelse på 13 mio. kr. Dette vurderes at være en ikke-tilbagevendende post, og der korrigeres derfor. Lagerbalanceringen har i 2011, 2012 og 2013 medvirket til øget nedskrivninger på varebeholdninger i forbindelse med, at en stor del af produktdesigns er udgået. Beløbene herfra burde korrigeres som en usædvanlig post, men det har ikke været muligt at identificere størrelsen heraf. Reformuleringen af resultatopgørelsen kan ses i bilag Reformulering af balancen Når balancen skal reformuleres ses der bort fra den rapporterede opstilling i kort og langfristede aktiver og forpligtelser. I stedet bliver aktiverne opdelt i driftsaktiver og finansielle aktiver samt forpligtelserne i drifts- og finansielle forpligtelser. Dette har til formål at tydeliggøre, hvordan virksomhedens kapitalstruktur er sammensat, og hvordan denne kapital bliver anvendt til at skabe værdi. Den investerede kapital, der viser det 87 Årsrapport 2010, s Årsrapport 2010, s. 17. Side 56 af 121

57 beløb, der er investeret i virksomheden af dens investorer, fremkommer ved at fratrække driftsforpligtelser fra driftsaktiverne 89. Den reformulerede balance er vedlagt i bilag 2. Pandora har mange immaterielle aktiver, og størstedelen vedrører virksomhedssammenlægninger, som er en del af selskabers driftsmæssige aktiviteter. Der er større valutakursreguleringer indeholdt i de immaterielle aktiver som goodwill og distributionsrettigheder jf. noterne, men aktiverne beholdes som driftsaktiviteter, da det forudsættes, at de udenlandske selskaber er en del af selskabets eksistens- og driftsgrundlag. Andre immaterielle aktiver, der findes i årene 2010 til 2013, omfatter afsluttede softwareprojekter og behandles i reformuleringen som et driftsaktiv. Det kan ikke umiddelbart vurderes, om regnskabsposterne Tilgodehavender fra moderselskabet og Andre tilgodehavender vedrører driften eller likviditeten, da posterne i de underliggende noter ikke er specificeret tilstrækkeligt. Det antages, at de vedrører driftsaktiverne. Tilgodehavende skat og Skyldige selskabsskat klassificeres som henholdsvis driftsaktiver og driftsforpligtelser, da regnskabsposterne som udgangspunkt er opstået på baggrund af forskelle i regnskabs- og skattemæssige principper i beregningen af driftsoverskud. I reformuleringen afsættes 1 % af nettoomsætningen som driftslikviditet, da dette forudsættes at kunne imødekomme likviditet til den daglige drift 90. Ansvarligt lån fra moderselskabet i 2009 klassificeres som finansielle forpligtelser, da lånet ud fra beløbsstørrelsen betragtes ligesom øvrige lån gennem eksterne långivere. Både de langfristede og kortfristede hensatte forpligtelser klassificeres som driftsforpligtelser, da hovedparten omfatter forpligtelser i forbindelse med returvarer 91. Regnskabsposterne Andre langfristede forpligtelser og Anden gæld klassificeres ligeledes som driftsforpligtelser i reformuleringen Nøgletalsanalyse Da de enkelte reformuleringer er lavet som beskrevet ovenfor, er disse brugt til at udarbejde nøgletalsanalyser ud fra hovedsageligt DuPont-modellens principper, der er illustreret nedenfor, mens der også vil blive udarbejdet en vækstanalyse og øvrige nøgletal. 89 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Regnskabsanalyse og Værdiansættelse til praktisk tilgang, s Årsrapport 2013, s. 68. Side 57 af 121

58 Nøgletalsanalyserne vil derfor blive opdelt i en rentabilitetsanalyse (DuPont), en vækstanalyse og en øvrige analyse foretaget ud fra de regnskabsbaserede opgørelser Rentabilitetsanalyse Som beskrevet vil denne analyse blive udarbejdet på baggrund af DuPont-modellen / pyramiden, der er illustreret nedenfor. Modellen omhandler hovedsageligt rentabiliteten i en virksomhed, og dermed er der forrentningen af egenkapitalen eller ejernes afkast der ønskes analyseret via de underliggende værdidrivere, så som ROIC, FGEAR, SPREAD etc. Forrentningen af egenkapitalen (ROE) og udviklingen heri er helt centralt for det videre forløb i en værdiansættelse, da denne udvikling benyttes til at budgettere fremtidige forventninger til virksomheden når den sammenholdes med vækstanalysen og de ikke-finansielle værdidrivere fra den strategiske analyse. Nedenfor er det belyst hvordan de enkelte finansielle værdidrivere påvirker hinanden. Figur 5.1: DuPont-modellen/pyramiden 92. Første niveau adskiller rentabiliteten i driftsaktiviteterne (venstre side) og finansieringsaktiviteterne (højre side). I første niveau forklarer ROE ud fra afkastet på driftsaktiviteterne (ROIC) og finansiel gearing (FGEAR). Den finansielle gearing undersøges ud fra 92 Regnskabsanalyse og Værdiansættelser en praktisk tilgang, s.210. Side 58 af 121

59 størrelsen af SPREAD, og om selskabet har netto finansielle forpligtelser eller netto finansielle aktiver. ROE er dermed påvirket af driftsoverskud, der skabes ud fra driftsaktiviteterne og finansielle indtægter og omkostninger, der stammer fra finansieringsaktiviteterne. I niveau 2 dekomponeres og forklares ROIC ud fra overskudsgraden (OG) og omsætningshastigheder (AOH), som igen forklares ud fra de underliggende drivere i tredje niveau, som er individuelle omsætningshastigheder og bruttoavancer 93. Niveau 1 Dekomponering af ROE ROE er beregnet og dekomponeret i niveau 1, som vises i nedenstående tabel. Tabel 5.1: Niveau 1 dekomponering af ROE ROE 35,52 % 21,00 % 32,29 % 63,43 % - ROIC 36,74 % 20,66 % 32,29 % 42,79 % - FGEAR -0,05 0,01 0,15 0,58 - SPREAD 22,94 % 24,41 % 0,01 % 35,46 % - r 13,8 % -3,75 % -32,28 % 7,33 % - Kilde: egen tilvirkning, se bilag 3. FGEAR viser hvor stor en andel af driftsaktiviteterne, der er finansieret med netto finansielle forpligtelser. Resten er finansieret af egenkapitalen. For at finde frem til hvad det koster at finansiere driftsaktiverne med netto finansielle forpligtelser, beregnes nøgletallet r, som er den gennemsnitlige lånerente i procent. ROIC fratrukket den gennemsnitlige lånerente, r, leder frem til nøgletallet SPREAD. Hvis afkastet fra virksomhedens driftsaktiver (ROIC) er større end den gennemsnitlige lånerente i procent, r, vil afkastet til virksomhedens ejere (ROE) være større end afkastet fra driftsaktiverne (ROIC). Hvis det omvendte scenarie ses, vil der ske et fald i ROE 94. Ovenstående kan opsummeres som, at hvis der tjenes mere på driftsaktiviteterne, end hvad det koster for virksomheden at låne hertil, altså et positivt SPREAD, vil det skabe et højere afkast til virksomhedens ejere. Derimod vil ROE påvirkes negativt, hvis det koster mere at låne penge, end hvad driftsaktiverne kan kaste af sig, heraf et negativt SPREAD. Det vil dermed være positivt at finansiere driftsaktiverne med fremmedkapital, hvis driftsaktiverne giver et højere afkast end omkostninger ved at låne til finansiering. 93 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Side 59 af 121

60 Ud fra tabellen ses det, at FGEAR har haft en faldende udvikling gennem hele perioden. FGEAR beregnes ved at dividere de gennemsnitlige netto finansielle forpligtelser og den gennemsnitlige egenkapital. Udviklingen skyldes et fald i netto finansielle forpligtelser i hele perioden fra 2010 til 2013, hvor der allerede i 2012 opstod netto finansielle aktiver. Egenkapitalen har været stigende gennem hele perioden. Af tabel 5.1, ses det, at Pandora ikke benytter finansiel gearing i særlig høj grad. I stedet lader selskabet driftsaktiverne være finansieret af egenkapitalen. Dette er ikke nødvendigvis et optimalt finansieringsvalg, da SPREAD er positivt, og der dermed tjenes penge på at have gæld. En årsag til fravalget kan være den risiko, der er forbundet hermed. Hvis renteniveauet stiger, vil r alt andet lige stige, og SPREAD kan dermed blive negativt. Hvis SPREAD bliver negativt, er det mere omkostningsfyldt at have fremmedfinansiering frem for egenfinansiering. I et marked med lavkonjunktur vil det dog ikke være sandsynligt, at renteniveauet vil stige voldsomt. I 2011 falder ROE med 49 %. Dette skyldes et fald i ROIC og finansiel gearing samt et SPREAD på nul. I 2011 bliver r positiv, hvilket skyldes, at der som tidligere nævnt ved de netto finansielle forpligtelser er flere netto finansielle indtægter i stedet for omkostninger som i de foregående år. De finansielle indtægter stiger meget i 2011, ligesom netto finansielle forpligtelser falder meget i perioden. Dette er et resultat af den kraftige nedskrivning på earn-out-aftalen med den tidligere distributør. I 2012 og 2013 har Pandora netto finansielle aktiver i stedet for netto finansielle forpligtelser som i de foregående tre år. Dette skyldes, at der konstateres en stor stigning i likvide beholdninger, og både langfristede og kortfristede gældsforpligtelser falder, bl.a. som følge af nedskrivning af earn-out-aftalen til 0 kr. Det andet nøgletal, der indgår i første niveau, er ROIC, som har været faldende frem til 2012, hvor den i 2013 er stigende. Dette betyder, at Pandora i de seneste år ikke har udnyttet sine nettoaktiver/ressourcer så godt som i Forklaringen til udviklingen i ROIC bliver gennemgået i dekomponeringen nedenfor. Side 60 af 121

61 Niveau 2 dekomponering af ROIC For at forstå udviklingen i ROIC, som måler virksomhedens evne til at udnytte sine nettoaktiver, dekomponeres denne i de underliggende værdidrivere OG og AOH. Som det fremgår af figur 5.1, fremkommer ROIC ved en multiplikation af OG og AOH. OG viser virksomhedens indtægts- og omkostningstilpasning og beskriver overskud pr. salgskrone. AOH viser salg pr. investeret kapitalkrone og dermed virksomhedens kapitaltilpasningsevne. Den inverse værdi af AOH viser hvor meget der er investeret i driftsaktiverne for at få 1 kr. salg 95. Ud fra forskellige virksomhedstyper vil der være forskel på, om det er størst fokus på OG eller AOH. Forholdet mellem OG og AOH kan forklares ud fra forholdet mellem konkurrence- og kapacitetsbegrænsning. Det vurderes, at Pandora fører en differentieringsstrategi, hvor der er fokus på høje overskudsgrader. Samtidig har virksomheden en stor kapital bundet i produktionsanlæg, hvilket argumenterer for, at Pandora har fokus på høje omsætningshastigheder 96. I nedenstående tabel vises udviklingen i OG og AOH for Pandora. Tabel 5.2: Udvikling i OG og AOH for Pandora ROIC 36,74 % 20,66 % 32,29 % 42,79 % - OG 24,13 % 18,02 % 27,09 % 29,91 % - OG reg. for særlige poster 24,13 % 18,02 % 27,19 % 30,36 % - AOH 1,52 1,15 1,19 1,43-1/AOH 0,66 0,87 0,84 0,70 - Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 3. Fra 2010 til 2012 er ROIC faldet, dette skyldes både et fald i OG og AOH, hvoraf OG har en langt større fald (40 %) end AOH (20 %). Mellem årene 2010 og 2012 er der sket en halvering af ROIC. Faldet skyldes et fald i både OG og AOH. I 2013 stiger både OG og AOH, hvilket også medfører at ROIC stiger med 78 %. Når der ses på OG reguleret for særlige poster, som er et mere retvisende billede af virksomhedens overskudsgrad, følger den samme udvikling som i OG, men niveauet er højere i som følge af regulering af negative ikke-tilbagevendende poster. Når der ses på den inverse AOH, ses der en stigning frem til 2012, hvilket er en negativ tendens. Herefter ses et fald i Niveauet er dog under én i hele perioden, hvilket er 95 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Side 61 af 121

62 positivt, da salget udgør en større andel end den andel, der er investeret i netto driftsaktiverne. Faldet i AOH, og den deraf stigende inverse AOH, vurderes ikke som værende en positiv udvikling sammenholdt med den faldende udvikling i OG. Dette kan dog være en naturlig udvikling, når omsætningen falder. Hvis AOH kunne fastholdes eller stige i perioder med faldende omsætning, ville det være tegn på en god tilpasningsevne, og en god evne til at udnytte sine aktiver. Pandoras ROIC har vist en negativ udvikling indtil 2013, denne tendens viser, at selskabet ikke har formået at udnytte sine nettoaktiver/ressourcer så godt som i 2010 og Dekomponeringen af ROIC viser, at udviklingen i ROIC er mest påvirket af udviklingen i AOH i perioden 2010 til 2011 og udviklingen i OG i For at forklare udviklingen i AOH og OG udarbejdes nedenstående dekomponering. Niveau 3 dekomponering af OG og AOH Overskudsgrad og omsætningshastighed dekomponeres yderligere i henholdsvis bruttoavancer og omkostningsdrivere samt individuelle omsætningshastigheder. Afsnittet indledes med en dybdegående analyse af overskudsgraden, hvorefter bliver dekomponeringen af AOH behandlet. Dekomponering af OG Nedenfor vises dekomponeringen af overskudsgraden ud fra en common size-analyse, hvor OG nedbrydes yderligere i EBITDA- og EBIT-marginer. Analysen viser udviklingen i overskudsgraderne og resultatopgørelsens regnskabsposter i forhold til nettoomsætningen. Da nøgletallene i dekomponeringen af overskudsgraden er beregnet ud fra regnskabsårenes omsætning, indledes afsnittet med en analyse af denne udvikling. Udvikling i omsætning Tabel 5.3: Pandoras omsætning, mio. kr Omsætning Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 3. Side 62 af 121

63 Omsætningen er steget med 92 % mellem 2009 og Den voldsomme udvikling er resultatet af en øget efterspørgsel på nuværende markeder samt ekspansion på nye markeder. Køb af tidligere selvstændige distributionsselskaber har ført til strukturelle ændringer, og disse vurderes at have haft positivt indvirkning på salget. Samtidig vurderes det, at børsnoteringen i efteråret 2010 også har haft en positiv indvirkning på salget i form af øget kendskabsgrad og øget efterspørgsel. I årene 2010, 2011 og 2012 har omsætningen ligget på et stabilt niveau dog med en svag faldende tendens. I 2011 resulterede produkternes prisstigninger i et lavere salg. Som en effekt af prisstigningerne mistede både forbrugerne og forhandlerne tilliden til Pandora, hvilket resulterede i et lavere salg kan betegnes som værende et omstillingsår, hvor Pandora har brugt mange ressourcer på at udrede mislykkede tiltag i 2011 samt eksekvere den nye vækststrategi fastlagt i Derfor har året haft en flad omsætningsudvikling. Tiltagene i 2012 har båret frugt i 2013, hvor omsætningen stiger med 35 %. Denne stigning skyldes, at der har været vækst på alle større markeder, nye produkter, udbygning af det globale netværk samt implementeringen af hyppigere og mindre lanceringer af nye produkter. Nedenfor ses dekomponeringen af OG. Tabel 5.4: Dekomponeringen af overskudsgrad Omsætning 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % Vareforbrug 33,42 % 33,42 % 27,01 % 29,12 % 31,00 % Gevinst og tab fra 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % -2,40 % råvarekontrakter EBITDA-margin 66,58 % 66,58 % 72,99 % 70,88 % 71,40 % Distributionsomk. 26,60 % 31,33 % 30,84 % 26,00 % 21,50 % Administrationsomk. 10,22 % 13,08 % 11,25 % 8,64 % 8,75 % EBIT-margin 29,76 % 22,17 % 30,91 % 36,24 % 41,14 % Skat af årets resultat 5,79 % 4,16 % 4,99 % 5,72 % 5,32 % Skattefordel på finansielle -0,17 % -0,02 % -1,17 % 0,62 % 1,70 % poster NOPAT-margin 24,13 % 18,02 % 27,09 % 29,91 % 34,13 % Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 3. Som det fremgår af ovenstående tabel, er EBITA-margin faldet fra 2009 til 2013, dog med en stigning i 2011, hvilket kom som følge af en positiv udvikling i vareforbruget. I 2012 og 2013 stiger vareforbrugets andel af omsætningen, hvilket resulterer i et fald i EBITDA-marginen. Side 63 af 121

64 I 2011 overvæltede Pandora stigende råvarepriser på forbrugerne ved at lade prisen på produkterne stige. Dette resulterede i en faldende omsætning. Pandora ændrede strategi i 2012, hvor råvareprisestigningerne ikke længere gik til forbrugerne, men derimod indgik i vareforbruget, medførte en naturlig stigning i vareforbruget i 2012, som er blevet fastholdt i EBIT-marginen er faldende fra 2009 til 2012, hvor den i 2013 er stigende. Som følge af øget produktionsniveau i 2009 steg medarbejderantallet med ca I takt med at forretningen blev udvidet, blev tre nye produktionsanlæg etableret. Udgifter i form af afskrivninger herpå ses i vareforbruget, mens den løbende forøgelse af medarbejderstaben samt stigende medarbejder- og udviklingsomkostninger har medvirket til den stigende andel af administrationsomkostninger i forhold til omsætningen. I forbindelse med børsnoteringen er en stor andel af administrationsomkostningerne i særligt 2010 påvirket heraf. Andelen af distributionsomkostninger har været stigende i hele perioden indtil Dette skyldes, at Pandora i særligt 2009, 2010 og 2011 etablerede nye salgsselskaber og opkøbte flere tidligere selvstændige distributionsselskaber. I takt med at Pandora forøger andelen af butikker, vil andelen af distributionsomkostninger stige. I løbet af 2011 gik det op for Pandora, at det forventede salg ikke kunne opnås. Derfor har selskabet i 2012 og 2013 haft stor fokus på bl.a. salgskanal- og butiksoptimering, hvilket ses i den store andel af distributionsomkostninger i forhold til omsætningen i dette år. Pandoras OG har vist en negativ udvikling indtil Selskabets overskud pr. salgskrone er dermed blevet forringet fra 2009 til Dekomponeringen af OG viser, at udviklingen i OG er mest påvirket af faldet i både EBITDA-margin og EBIT-margin. Pandoras faldende OG er dermed mest påvirket af den stigende udvikling i distributions- og administrationsomkostninger. I 2013, hvor ROIC er mest påvirket af OG, er OG mest påvirket af udviklingen i EBITmargin. Distributionsomkostningerne udgør med sin store andel af omsætningen den vigtigste driver bag EBIT-margin. EBITDA-margin forblev på 66,58 % mellem 2012 og 2013, og vareforbruget er ligeledes stabilt i forhold til omsætningen. Det viser, at Pandora har formået at kontrollere vareforbruget til et fornuftigt niveau. De vigtigste omkostningsdrivere bag OG vurderes dermed at være distributionsomkostninger og vareforbrug. Side 64 af 121

65 Dekomponering af omsætningshastigheder Aktivernes omsætningshastighed dekomponeres yderligere i individuelle omsætningshastigheder. I nedenstående tabel vises udviklingen i udvalgte omsætningshastigheder. Tabel 5.5: Individuelle omsætningshastigheder på udvalgte balanceposter /AOH 0,66 0,87 0,84 0,70 Individuelle omsætningshastigheder Kernedriftsaktiver Goodwill 0,21 0,29 0,29 0,18 Brand 0,12 0,16 0,16 0,16 Distributionsnetværk 0,04 0,05 0,05 0,06 Distributionsrettigheder 0,12 0,16 0,17 0,13 Varebeholdninger 0,15 0,24 0,19 0,06 Tilgodehavender fra salg og tjenesteydelser 0,10 0,14 0,13 0,09 Driftsforpligtelser Anden gæld 0,08 0,12 0,07 0,04 Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 3. Når den samlede inverse AOH betragtes, er det positivt at niveauet er under én, da det betyder at salget er større end den andel, der er investeret i netto driftsaktiverne. Fra 2010 til 2012 er den inverse AOH stigende, men faldende i 2013, men bevarer i hele perioden et niveau under én. Stigningen fra 2010 til 2012 i den inverse AOH skyldes en kraftig stigning i varebeholdningernes omsætningshastighed. For at skabe 1 kr. salg bindes, der med denne udvikling, mere kapital i varebeholdningerne, hvilket er negativt. Varebeholdningernes stigning i 2011 skyldes hovedsagelig en stigning i beholdningen af færdigvarer. Stigningen skyldes, at de stigende råvarepriser medførte en højere lagerværdi. Herudover havde Pandora store salgsforventninger til 2011, og produktionen var dermed tilpasset herefter. I forbindelse med nedjusteringen i august 2011 formåede selskabet ikke at tilpasse produktionen til det lavere omsætningsniveau, hvilket resulterede i ophobende lagre 97. Varebeholdningen i 2013 faldt meget, hvilket skyldes den øgede produktion, i forhold til 2012 blev varebeholdningen påvirket af sølv- og guld priser med et fald på 17 % 98. Trods en faldende tendens i omsætningen fra 2010 til 2012, ses der en lille stigning i omsætningshastigheden fra tilgodehavender fra salg og tjenesteydelser. Stigningen fra 2010 til 2011 skyldes længere kreditter i USA og Tyskland 99. I 2013 skyldes faldet en 97 Årsrapport 2011, s Årsrapport 2013, s Årsrapport 2012, s. 17. Side 65 af 121

66 effektiv inddrivelse af tilgodehavender ved årets udgang 100. Niveauet for den inverse AOH ville i 2011, 2012 og 2013 have været højere, hvis den ikke havde været påvirket af stigningen i omsætningshastigheden fra anden gæld. Dekomponeringen af ROIC i niveau 2 viste, at dennes udvikling var mest påvirket af udviklingen i AOH fra 2010 til AOHs udvikling viser en stigning fra 2010 til 2012 og et fald i Niveauet er dog under én, og Pandora har dermed fået skabt et større salg pr. investeret kapitalkrone. Den inverse AOH er blevet beregnet for at sammenligne udviklingen i AOH med balanceposter individuelle omsætningshastigheders udvikling. Den positive udvikling i AOH er mest påvirket af de immaterielle aktiver, der fylder meget i de samlede driftsaktiver Vækstanalyse Udover ovenstående rentabilitetsanalyse, er det også vigtigt at undersøge udviklingen i væksten for Pandora til brug for den fremtidige budgettering, da vækstanalysen sammen med rentabilitetsanalysen fortæller hvor virksomheden er på vej hen. Vækstanalysen indikerer dermed hvorvidt virksomheden har tilbagegang, er i stagnation eller i fremgang. For at forstå begrebet vækst er det udover de normale vækstnøgletal afgørende, at beregne residualoverskuddet (RI), der vil blive gennemgået nærmere i det følgende, da dette betyder virksomhedens evne til at skabe værdi til ejerne. Nedenfor er de væsentligste vækstnøgletal illustreret, og der vil være enkelte nøgletal anvendt i forbindelse med rentabilitetsanalysen, da disse vil blive analyseret ud fra dets underliggende vækstværdidrivere. 100 Årsrapport 2013, s. 40. Side 66 af 121

67 Tabel 5.6: Vækstanalyse for Pandora Nettoomsætning Salgsvækstrate i forhold til sidste år 35,45 % -0,09 % -0,12 % 92,60 % - Driftsoverskud (DO) Vækst i DO i forhold til sidste år 81,32 % -33,54 % -9,53 % 68,84 % - Overskudsgrad 24,13 % 18,02 % 27,09 % 29,91 % - Gns. Nettodriftsaktiver (NDA) 5918,5 5804,5 5585,5 4659,5 Vækst i gns. NDA vs. sidste år 1,96 % 3,92 % 19,87 % - - ROIC 36,74 % 20,66 % 32,29 % 42,79 % - Gns. Egenkapital (EK) , Vækst i gns. EK i forhold til sidste år 9,18 % 17,72 % 68,68 % - - ROE 35,52 % 21,00 % 32,29 % 63,43 % - Gns. Netto finansielle forpligtelser -331, ,5 1677,5 - Vækst i gns. NFF vs. sidste år -514,38 % -88,93 % -56,93 % - - Residualoverskud: RI = nettooverskud t -(re * Ekt-1) Ejerafkastkrav, 10 % , ,7 2286,7 - Ændring i RI, 10% 53,16 % -40,50 % -44,91 % - - Ejerafkastkrav, 30 % ,35 287,1 1710,1 - Ændring i RI, 30 % -74,20 % -237,7 % -83,21 % - - Ejerafkastkrav, 50 % Ændring i RI, 50 % 34,11 % -24,28 % -32,19 % - - Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 4. Overskudsgrad (OG) og afkast af den investerede kapital (ROIC) Det fremgår af ovenstående tabel, at nettoomsætningen er steget voldsomt, især mellem 2009 og 2010, og igen fra 2012 til 2013, hvilket indikerer en virksomhed i kraftig vækst. Således er nettoomsætningen steget med 92 % fra 2009 til 2010 og med 35 % fra 2012 til Stigningen skal også holdes op imod væksten i driftsoverskuddet, da dette overskud også er steget kraftigt med 68 % fra 2009 til 2010 og 81 % fra 2012 til Stigningerne viser, at Pandora formår at tjene penge på omsætningsstigningen, om end det via overskudsgraden ses, at denne er faldet en smule, men steg igen i 2013, hvilket blev belyst under rentabilitetsanalysen. Egenkapitalens forrentning (ROE) og residualoverskud (RI) I tabel 5.6 belyses egenkapitalen, hvor det ses, at denne er steget kraftig fra 2010 til 2011, hvilket også fremgår af beregningen af egenkapitalens forrentning. Derudover er residualoverskuddet beregnet ovenfor, da dette fortæller om, hvorvidt der er tale om en vækstvirksomhed, da vækst i residualoverskuddet viser en virksomheds evne til at skabe Side 67 af 121

68 tilvækst i egenkapitalen udover det der kræves til at dække egenkapitalomkostningerne. Residualoverskuddet kan på formel skrives således: Residualoverskud t (RI) t = nettooverskud t (r e *EK t-1 ) 101 Nettooverskud = Totalindkomst r e = Ejernes afkastkrav EK = Gennemsnitlig egenkapital Da ejernes forventede afkastkrav endnu ikke er beregnet, hvilket vil blive gjort til brug for WACC en senere i afhandlingen, er det ovenfor valgt at vise væksten i residualoverskuddet ud fra afkastkravene 10 %, 30 % og 50 %, det vurderes at være meget høje afkastkrav. De meget høje afkastkrav er blot brugt i analysen for at vise, at Pandora er i kraftig vækst, da residualoverskuddet stadig er meget positiv ved et afkastkrav på 50 %, og det ses i tabel 5.6, at dette ligeledes er gældende for væksten heri Trendanalyse I nedenstående tabel er udarbejdet indekstal for mellemtotaler fra resultatopgørelsen for at fremhæve deres betydning for udviklingen i overskuddet. Herudover vises indekstal for de samlede kernedriftsaktiver og driftsforpligtelser samt netto driftsaktiver og netto finansielle forpligtelser. Tabel 5.7: Trendanalyse Omsætning 260 % 192 % 192 % 193 % 100 % Vareforbrug 281 % 207 % 168 % 181 % 100 % Bruttoresultat (EBITDA) 243 % 179 % 197 % 191 % 100 % Distributionsomkostninger 322 % 280 % 276 % 233 % 100 % Administrationsomkostninger 304 % 287 % 247 % 190 % 100 % Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) 188 % 104 % 145 % 170 % 100 % Kernedriftsaktiviteter i alt 173 % 162 % 158 % 155 % 100 % Driftsforpligtelser i alt 232 % 186 % 189 % 194 % 100 % Kerne netto driftsaktiver (NDA) 154 % 154 % 148 % 143 % 100 % Netto finansielle forpligtelser (NFF) -25 % -5 % 13 % 53 % 100 % Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 4. Den markante vækst i omsætningen i første år og det lavere niveau i udviklingen af vareforbruget fører til en positiv vækst i bruttoresultatet. I tabellen ses distributions- og 101 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 33. Side 68 af 121

69 administrationsomkostningernes markante vækst i særligt 2011 og 2012, hvilket medvirker til, at driftsoverskuddet ikke vækster med samme niveau som bruttoresultatet. Udviklingen i kernedriftsaktiviteterne forløber jævnt gennem hele perioden med en stigning mellem 2009 og 2010 og igen mellem 2012 og Denne stigning er særligt påvirket af stigning i goodwill, materielle anlægsaktiver, varebeholdninger og andre tilgodehavender. Driftsforpligtelserne har også en kraftig stigning mellem 2009 og 2010, hvilket primært skyldes stigningen i leverandørgæld og anden gæld. Stigningen i kerne netto driftsaktiver viser, at Pandora har forsøgt at investere i driften gennem perioden. Netto finansielle forpligtelser har været faldende. Ud fra ovenstående analyser af egenkapitalen og ROE er det kommet frem, at drivere bag væksten i residualoverskuddet for hele perioden er driftsaktiverne Delkonklusion på regnskabsanalysen Den historiske regnskabsanalyse er indledt med en gennemgang af regnskabskvaliteten i årsrapporterne, der ligger til baggrund for reformuleringen og den finansielle analyse. Der er ved gennemgang af ledelsesberetning, noter og anvendt regnskabspraksis fundet regnskabsmæssig støj, som det ikke har været muligt at korrigere for i reformuleringen. Støjen vedrører forhold, som vanskeliggør sammenligningen mellem regnskabsår og forhold, som ikke vurderes at være tilbagevendende, og hvor der ikke er information til at kunne korrigere tallene. Gennem reformuleringen er der fremkommet kendskab til Pandoras regnskabsposter. Selskabet har mange immaterielle aktiver grundet virksomhedssammenslutninger og har ingen ikke-kernedriftsaktiver. Balancen er gennem reformuleringen opdelt i driftsmæssige og finansielle aktiviteter, og selskabet har i 2013 netto driftsaktiver på knap 6 mia. kr. Ved udarbejdelsen af reformuleringen af resultatopgørelsen er der fundet særlige poster i 2009, 2010 og 2011, der betragtes som engangsposter, og der korrigeres derfor i selskabets driftsoverskud er et år, hvor mislykkede og manglede tiltag i 2011 er forsøgt udredet, og resultatet er påvirket heraf. Resultatet i 2011 er påvirket af store finansielle indtægter af en- Side 69 af 121

70 gangskarakter og året er derfor ikke sammenligneligt. Den positive udvikling i 2009 til 2010 skyldes kraftig markedsudvidelse og en øget efterspørgsel på produkter har vist sig at være fremragende med bl.a. en vækst i omsætningen på 35 %, og en dertilhørende kraftig vækst i driftsoverskuddet. Ud fra ovenstående forhold vurderes Pandoras økonomiske situation at være fornuftig. De foretagne tiltag i 2013 forventes at få en positiv indvirkning på den økonomiske situation fremadrettet. Den finansielle analyse er opbygget efter DuPont-modellen, og det er herved vurderet hvilke finansielle værdidrivere, der har påvirket den historiske værdiskabelse. De værdidrivere, der ligger bag ROE, er på finansieringssiden samlet af finansiel gearing og SPREAD, men det på driftsaktivernes side er ROIC og, herigennem AOH og OG, der påvirker ROE. Graden af finansiel gearing falder gennem hele perioden, og påvirker derfor ROE i mindre grad end udviklingen i ROIC. Udviklingen skyldes et fald i netto finansielle forpligtelser i hele perioden, hvor der i 2012 opstod finansielle aktiver. Egenkapitalen har været stigende gennem hele perioden. Pandora benytter ikke finansiel gearing i særlig stor grad. I stedet lader selskabet driftsaktiverne være finansieret af egenkapitalen. SPREAD er gennem hele perioden positiv, hvilket betyder at der i perioden tjenes penge på at have gæld. I 2013 og 2012 er der ingen finansiel gearing, da der er netto driftsaktiver i stedet for forpligtelser. På driftsaktivernes side er det særligt udviklingen i AOH i 2009 til 2011 og udviklingen i OG i 2012 og 2013, der påvirker ROE har været et omstillingsår for Pandora, hvilket kommer til udtryk i den generelle negative udvikling mellem 2011 og Både bruttoresultatet og driftsoverskuddet har været faldende som følge af et større vareforbrug og flere omkostninger til distribution, som ikke har givet udslag i et større salg. De tiltag som Pandora har gjort i 2012, har båret frugt i 2013, hvor omsætningen har været det højeste nogensinde. Pandora har formået at holde omkostningerne nede på et acceptabelt niveau selvom omsætningen er steget kraftigt. Årets resultat i 2011 er i de officielle regnskaber dog på det højeste niveau i perioden fra 2009 til 2012, men det bliver holdt oppe af finansielle indtægter på 642 mio. kr., hvoraf 511 mio. kr. vedrører nedskrivning på earn-out-aftalen. Indtægten er dermed ikke direk- Side 70 af 121

71 te relateret til de driftsmæssige aktiviteter. Niveauet uden denne indtægt ville have været under niveauet i Årets resultat i 2013 er hele periodens højeste, og er påvirket at omsætningen, og er dermed direkte relateret til de driftsmæssige aktiviteter. Udviklingen i residualoverskuddet har været mest påvirket af væksten i egenkapitalen, som har haft en positiv vækst gennem perioden. Egenkapitalen er mest påvirket af høje salgsvækstrater i 2009 og 2010 samt af væksten netto driftsaktiverne gennem hele perioden. Udviklingen i residualoverskuddet har haft en faldende tendens gennem perioden. Der skabes stadig overskud i residualindkomsten, men udviklingen bevæger sig i den forkerte retning. Hvis udviklingen ikke vender, kan det få betydning for Pandoras fremtidige vækst og dermed konkurrencemæssig fordel. Driverne bag overskuddet i Pandora er dermed salg og driftsaktiver, og væksten relaterer sig dermed til den direkte drift af selskabet. Derfor vurderes det, at overskuddet i virksomheden er vedvarende og har prognoseværdi i budgetteringsprocessen. 6. Budgettering og værdiansættelse Dette afsnit har til formål at forbinde den udarbejdede strategiske analyse og regnskabsanalysen med værdiansættelsen. De ikke-finansielle værdidrivere sammenholdes med de finansielle værdidrivere for at kunne estimeres den fremtidige værdiskabelse for Pandora Budgettering I budgetteringen er det vigtigt ikke kun at have fokus på det forventede salg og overskud. Udviklingen i balanceposter og pengestrømme skal også estimeres, da disse påvirkes af fx investeringer i driftsaktiver og den hermed forbundne finansiering 102. Budgetteringen udarbejdes kun for udvalgte mellemtotaler, da det ikke giver merværdi at budgettere hver enkelt post i regnskabet. Budgetteringsprocessen indledes med en bestemmelses af budget- og terminalperiode, hvorefter udvikling i de finansielle værdidrivere fastlægges. 102 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Side 71 af 121

72 Budget- og terminalperiode 103 Budgetperioden er den periode, hvor det er muligt at udføre meningsfyldte forudsigelser om selskabers økonomiske udvikling ud fra opnået viden fra den strategiske analyse og regnskabsanalysen. Terminalperioden startes når udviklingen i værdidriverne ikke længere kan forudsiges, men blot estimeres til at have et mere konstant niveau. I terminalperioden følger salget hermed en konstant langsigtet vækstrate. Denne konstante vækstrate forplanter sig ud i de øvrige konstante værdidrivere, OG (driftsomkostninger), AOH (netto driftsaktiver) og FGEAR (netto finansielle forpligtelser), hvor de underliggende komponenter vokser med samme vækstrate som salget. Dette kommer til udtryk ved, at samtlige poster i proforma-opgørelserne vil vokse i samme grad som væksten i salget. Budgetperioden for Pandora fastlægges ud fra iagttagelser fra den strategiske analyse. I denne analyse blev det vurderet, at smykkebranchen er i vækst, og at Pandora fremadrettet vil have fokus på at erobre markedsandele gennem ekspansion. På baggrund af disse forhold, sammenholdt med virksomhedens største styrker og muligheder, forventes det, at Pandora også fremadrettet vil kunne opnå konkurrencemæssige fordele. Budgetperiodens længde er bestemt af, hvornår ovenstående forhold vurderes at nå et stabilt niveau, så at både salget i branchen og virksomhedens markedsandele er stabiliseret. Det skal også tages i betragtning, hvor lang tid Pandora forventer at kunne opretholde sin konkurrencemæssige fordel, og vil nå en mere flad udvikling i omsætningen. Når forholdene er stabiliseret, vil det medføre, at salget vil vokse med en mere konstant vækstrate. Hvor lang tid det tager at nå et stabilt niveau for overskudsgraden er betinget af, hvor lang tid virksomheden kan opretholde en konkurrencemæssig fordel. Selvom virksomheden har fastlagte strategier, der skal sikre en langsigtet konkurrencemæssig fordel, er dette vanskeligt at opretholde. Overskudsgraden kan være påvirket af engangsposter, som ville være naturlige i forbindelse med en kraftig ekspansion. Budgetperioden skal dermed have en længde, der tager højde for ovenstående forhold. 103 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Side 72 af 121

73 Omsætningshastigheder skal også betragtes, når budgetperiodens længde skal fastlægges. Hurtigvoksende virksomheder, som det må sige at være tilfældet for Pandora, har en tendens til at opnå forbedrede omsætningshastigheder pga. stordriftsfordele. En normalisering og mere stabil udvikling i effekterne fra stordriftsfordelene skal derfor tages i betragtning når tidshorisonten fastlægges. Den sidste værdidriver, der betragtes, er FGEAR, som dog ikke har en særlig betydelig indvirkning på budgetperiodens længde. Det skyldes, at virksomheden, måske med små udsving, altid vil forsøge at følge den ønskede kapitalstruktur. På baggrund af ovenstående vurderes det, at en budgetperiode på fem år vil være for kort, da Pandoras salg, på baggrund af nuværende strategiske tiltag, ikke forventes at kunne nå at stabilisere sig i denne periode. Tiltagene, som markedsekspansion, salgskanaloptimering, fokus på uddannelse og optimering af interne processer og produktudbud, som gerne skulle medføre en konkurrencemæssig fordel, vurderes at påvirke Pandoras salg og overskudsgrad i mere end 5 år. Økonomien på verdensplan forventes, jf. den strategiske analyse, at være i en positiv retning, dog kan det tage flere år at genopbygge til niveauet før finanskrisen. Derfor kan det være svært at forudsige det fremtidige niveau for væksten i økonomien, men i forhold til, at branchen vurderes at være i vækst, vil en periode over 5 år, være det mest retvisende billede af, hvornår væksten i branchen forventes at stabilisere sig. Fra regnskabsanalysen ses det, at der er opnået en negativ udvikling i omsætningshastigheden fra 2010 til 2012, hvor den i 2013 stiger kraftigt. De forhold der har betydet mest for udviklingen af AOH, er for perioden 2010 til 2012 opkøb af tidligere selvstændige distributionsselskaber og stigningen i varebeholdningerne som følge af lagerbalanceringen. For 2013 skyldes det den kraftige stigning i omsætningen. Det er vanskeligt at fastsætte, hvornår Pandoras omsætningshastigheder forventes at nå et stabilt niveau. Sammenholdt med Pandoras strategier, kunne det forventes, at selskabet også de kommende år, vil opkøbe selvstændige distributionsselskaber. Det forventes også, at varebeholdningerne over en årrække igen vil nå et lavere niveau, når effekterne af lagerbalanceringen er aftaget. Derfor vurderes det, at omsætningshastighederne vil nå et stabilt niveau indenfor en kortere tidshorisont. En analytiker vurderer, at når budgetperioden fastsættes, ville det være ideelt, at budgetperioden kunne fortsætte mange år ud i fremtiden, så terminalperioden ikke får en Side 73 af 121

74 væsentlig betydning i værdiansættelsen. Dog er det vigtigt, at de sidste år af budgetperioden ligger på et normalt niveau, da terminalperioden afhænger meget af disse år. Analytikeren har dog følgende betragtning, der taler for en relativ kort budgetperiode. Betragtningen består i, at overnormale afkast ikke kan opretholdes på lang sigt, da andre selskaber tiltrækkes og skaber konkurrence, empiriske undersøgelser viser, at det overnormale afkast konvergerer mod nul efter ca. 5 år. Fastholdelse af afkast afhænger bl.a. af branche. Undersøgelser har vist, at større globalisering og bedre adgang til information har medvirket til, at perioden, hvori en virksomhed kan opretholde et overnormalt afkast, er mindsket gennem de sidste 20 år. Analytikernes efterfølgende betragtning forholder sig kritisk til ovenstående påstand. I FCFF-modellen forudsættes, at virksomheden er i stand til at opretholde det fastsatte afkast af den eksisterende investerede kapital i terminalperioden, som i princippet er uendelig. Det kan virke urealistisk at der i al uendelighed kan opretholdes det samme afkast på den investerede kapital. Det vurderes dog, at kunne være muligt for virksomheder med særligt mange immaterielle aktiver, som kan have opbygget konkurrencemæssige fordele, i forhold til andre nystartede selskaber 104. Ud fra ovenstående diskussion af Pandoras forhold og analytikerens betragtninger vælges en budgetperiode på 8 år Budgettering af driftsaktiviteter 105 Nedenfor vil først budgettering af driftsaktiviteten og herefter budgettering af finansieringsaktiviteten blive gennemgået. Budgettering af driftsaktiviteten involverer regnskabselementerne salg, driftsoverskud og investering i netto driftsaktiver, og for at kunne budgettere driftsaktiviteten, budgetteres nedenstående værdidrivere. Budgettering af Pandoras salgsvækst På baggrund af Pandoras stærke position på det globale smykkemarked samt i segmentet Affordable Luxury, som forventes fastholdt i fremtiden vil der være en stærk sammenhæng mellem branchens vækst og Pandoras vækst. 104 Artikel: Problemer ved bestemmelse af terminalværdi. 105 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Side 74 af 121

75 Når Pandoras historiske salgsvækst betragtes, har der i gennemsnit i perioden 2009 til 2013 været en vækst i omsætningen på 32 % jf. bilag 5. Dette er dog ikke et retvisende billede for væksten i omsætningen i budgetperioden. Stigningen mellem 2009 og 2010 skyldes store strukturelle ændringer, og væksten i årene er som tidligere nævnt ikke retvisende for den fremtidige vækst. Niveauet i 2011 og 2012 viser et lille fald i omsætningen. Faldet er resultatet af manglende og mislykket eksekvering af daværende strategi ses som et omstillingsår, hvor der er brugt mange ressourcer på udredelse af fejlhandlinger i 2011, og faldet mellem årene er udtryk herfor. I 2013 steg omsætningen voldsomt, som viser at de ændringer der blev foretaget tidligere er kommet til udtryk. Denne ret turbulente udvikling i omsætningen giver ikke et særligt brugbart resultat i forhold til at ekstimere salgsvækstraten i budgetperioden. De ikke-finansielle værdidrivere, der er udledt fra den strategiske analyse, har derfor haft en stor og dominerende betydning i estimeringen af den fremtidige salgsvækstrate. I nedenstående tabel ses den estimerede fremtidige salgsvækst for Pandora i budgetperioden. Tabel 6.1: Budgetteret salgsvækst. Budgetperioden Terminal Salgsvækst 12 % 10 % 10 % 5 % 5 % 3 % 3 % 3 % 3 % Udvikling i omsætning Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 5. Pandoras egne forventninger til væksten i omsætningen i 2014 er en på omsætning mere end 10 mia. 106, hvilket vurderes til at være realistisk, og derfor er vækstraten sat til 12 %. Baggrunden for at væksten skal stige med 12 % i 2014 og 10 % i de efterfølgende to år er, at det forventes, at Pandora øger sin vækst i de eksisterende butikker, udvidelige af det globale forhandlernetværk samt fortsat ekspansion af Pandoras nye markeder. Udviklingen i salgsvæksten er ligeledes påvirket af et forventet øget salg pga. åbning af flere konceptbutikker, hvor salget fra disse konceptbutikker i 2013 bidrager med 60 % af den samlede omsætning 107. Det forventes, at Pandora vil få succes med andre produkter end det nuværende kerneprodukt, charms, og at dette vil have en positiv effekt på omsætningen. Ydermere forventes der over de kommende år, at alle tiltag i forhold til de interne processer er im- 106 Årsrapport 2013, s Årsrapport 2013, s. 36. Side 75 af 121

76 plementeret og ligeledes vil have en positiv effekt. I estimeres en salgsvækst på 3 %, og dette niveau rammer dermed niveauet for den langsigtede salgsvækst. Budgettering af AOH og nettodriftsaktiver Den gennemsnitlige stigning i nettodriftsaktiverne har de sidste 5 år været 13 %, jf. bilag 5. Den gennemsnitlige stigning i 2011 og 2012 på 4 % trækkes op af den store stigning i 2010 pga. store investeringer i nye produktionsanlæg. Niveauet i 2011 og 2012 vurderes derfor at være et mere retvisende langsigtet niveau. Nedenfor illustreres den estimerede vækst i nettodriftsaktiverne og deraf den estimerede udvikling i AOH. Tabel 6.2: Budgetteret AOH og nettodriftsaktiver. Budgetperioden Terminal Budg. stigning i NDA 5 % 4 % 4 % 4 % 4 % 4 % 3 % 3 % 3 % Udvikling i NDA AOH 1,60 1,66 1,73 1,80 1,87 1,94 2,00 2,06 2,12 1/AOH 0,69 0,72 0,75 0,78 0,81 0,84 0,87 0,889 0,92 Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 5. Investeringer i aktiver, der knytter sig til salget, vil ofte følge udviklingen i salget. Der er ingen indikationer på, at Pandora vil ændre væsentlige processer de kommende år i forhold til fx lager, kunder eller leverandører. Derimod er det sværere at estimere, hvordan investeringer i anlægsaktiverne vil forløbe. Jf. årsrapporten for 2013 forventer Pandora at have anlægsinvesteringer i 2014 for 550 mio. kr. 108, som vedrører opførelse og udbygning af produktionsanlægget i Thailand. Herefter er der ikke indikationer på større investeringer. Budgettering af EBITDA- og EBIT-margin samt effektiv skatteprocent EBITDA-marginen er budgetteret ud fra, at vareforbruget vil stige i samme omfang som salget, da det er umuligt at forudse, hvordan råvarepriserne vil udvikle sig. Dette giver en fremtidig EBITDA-margin på 67 %, jf. bilag 5. Når EBIT-marginen skal budgetteres, skal der tages højde for, om der vil være forhold, der kan reducere distributions- og administrationsomkostningerne, eller om der i de kommende år er forhold, der vil forøge omkostningerne. Pandora vil ligesom på nuværende tidspunkt investere i digital og social markedsføring i de kommende år, hvilket vil resultere i en jævn stigning i administrationsomkostningerne. Ligeledes forventes distri- 108 Årsrapport 2013, s. 5. Side 76 af 121

77 butionsomkostningerne også en jævn stigning, da Pandora, som følge af øget salg, også vil få øget distributionsomkostninger. Administrations- og distributionsomkostninger forventes at stige i samme omfang som salget, hvilket leder til en EBIT-margin på 30 %, jf. bilag 5. Tabel 6.3: Budgettering af EBITDA og EBIT. Budgetperioden Terminal Nettoomsætning Vareforbrug, vækst=salg EBITDA EBITDA-margin 67 % 67 % 67 % 67 % 67 % 67 % 67 % 67 % 67 % Distri.omk., vækst=salg Adm.omk., vækst=salg EBIT EBIT-margin 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % Effektiv skatteprocent 25 % 25 % 22 % 22 % 22 % 22 % 22 % 22 % 22 % EBIT efter skat EBIT-margin efter skat 22 % 22 % 23 % 23 % 23 % 23 % 23 % 23 % 23 % Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 5. Den effektive skatteprocent vurderes at være lig med den nuværende selskabsskatteprocent, og sættes til 25 % indtil 2016, hvor den nedsættes til 22 % 109. Dette fører til ovenstående EBIT-margin efter skat Budgettering af finansieringsaktiviteter 110 En naturlig følge af en stigning i omsætningen er, at der som tidligere nævnt skal investeres i nettodriftsaktiver. Denne investering skal finansieres, og derfor estimeres det nedenfor hvordan sammensætningen af egenkapital og gæld vil være fremadrettet. Budgettering af FGEAR og netto finansielle forpligtelser Det skal vurderes, hvor stor en andel af de budgetterede nettodriftsaktiver, der vil blive finansieret med netto finansielle forpligtelser. Pandora har historisk set nedbragt sin finansielle gearing, hvilket må være et resultat af selskabets ønskede kapitalstruktur. Da der i 2014 skal investeres 550 mio. kr., og det forventes, at dette skal finansieres med fremmedkapital, er der i det fremtidige niveau for finansielle gearing taget højde herfor. 109 PWC Nyhedsbrev juni Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Side 77 af 121

78 Tabel 6.4: Budgettering af FGEAR og netto finansielle forpligtelser. Budgetperioden Terminal FGEAR 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 Stigning i NFF 201 % 5 % 4 % 4 % 4 % 4 % 3 % 3 % 3 % Udvikling i NFF 3,00 3,15 3,28 3,41 3,54 3,69 3,80 3,91 4,03 Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 5. Budgettering af efter-skat lånerente og netto finansielle omkostninger Når den fremtidige lånerente skal estimeres anvendes den historiske lånerente som udgangspunkt er dog ikke retvisende i forhold til at beregne den historiske lånerente, så dette år er udeladt. Herefter kan de estimerede netto finansielle omkostninger beregnes. Tabel 6.5: Budgettering af efter-skat lånerente og NFO GNS. Gns. lånerente i procent, r 7,33 % -3,75 % 13,80 % 5,79 % Gns. lånerente i procent, r, efter skat 5,50 % -2,81 % 10,35 % 4,35 % Budgetperioden Terminal Gns. lånerente i procent, 4,35 % 4,35 % 4,35 % 4,35 % 4,35 % 4,35 % 4,35 % 4,35 % 4,35 % r, efter skat NFO efter skat 48,00 50,09 52,27 54,54 56,91 59,39 61,97 64,67 67,48 Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 5. Beregning af nettooverskud, egenkapital og nettodividende Ud fra ovenstående estimater kan det budgetterede nettooverskud beregnes. Egenkapitalen kan ligeledes beregnes ud fra balanceligningen, hvor der ses på forskellen mellem nettodriftsaktiver og netto finansielle forpligtelser. Endvidere kan nettodividenden udledes af forskellen mellem nettooverskuddet og ændringen i egenkapitalen. Tabel 6.6: Budgettering af nettooverskud, egenkapital og nettodividende. Budgetperioden Terminal Nettooverskud Egenkapital Nettodividende Kilde: Egen tilvirkning, se bilag 5. Side 78 af 121

79 Budgettering i terminalperioden I terminalperioden bliver der truffet nogle forudsætninger om niveauet for salgsvækst, overskudsgrader og omsætningshastigheder, som alle vil indgå i beregningen af terminalværdien, og derfor kan have stor effekt på den samlede værdi. Den vigtigste forudsætning er fastlæggelsen af salgsvækstraten. Generelt kan det siges, at værdien ikke kan være større end den langsigtede vækstrate for den generelle økonomi. Hvis virksomhedens salgsvækst vurderes at være noget under vækstraten for den generelle økonomi, er det et tegn på, at virksomheden producerer et produkt, der ikke forventes at kunne opretholde en stigende efterspørgsel på lang sigt. Normalvis vil en virksomheds salgsvækst dog følge salgsvæksten for den generelle økonomi, da det forudsættes at en virksomhed med fremtidig potentiale, vil opretholde sin størrelse relativt til den samlede økonomi 111. Pandoras salgsvækst vurderes i terminalperioden at skulle have et niveau på 3 %. Ud fra budgettering af driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteten samt beregningen af forventede nettooverskud, egenkapital og nettodividende, er der udarbejdet proformaopgørelser, jf. bilag 6, som skal bruges i den efterfølgende værdiansættelse Værdiansættelse Generel værdiansættelse kan opdeles i tre kategorier af modeller, som alle har forskellige tilgang til værdiansættelsen 112. Indkomstbaseret / kapitalbaseret værdiansættelse Den indkomstbaserede værdiansættelsesmetode opgør værdien af en virksomhed til nutidsværdien af de frie pengestrømme, der henføres til virksomheden. De forventede fremtidige pengestrømme tilbagediskonteres til værdiansættelsesdatoen med kapitalomkostningerne som diskonteringsfaktor. Tilbagediskonteringsfaktoren skal kompensere for risiko og tid. Til brug af metoden kræves fastlæggelse af de forventede fremtidige pengestrømme samt diskonteringsfaktoren. Modellens validitet afhænger af sikkerhe- 111 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Artikel: Transfer pricing; kontrollerede transaktioner; værdiansættelse. Side 79 af 121

80 den, hvormed disse to forhold er fastlagt. Til denne gruppe af værdiansættelsesmodeller indgår DCF-modellen. Markedsbaseret værdiansættelse Denne metode opgør virksomhedsværdien ud fra markedsværdien af sammenlignede virksomheder. Der kan enten sammenlignes ud fra en direkte prissammenligning, hvor den absolutte pris danne baggrund for fastsættelse af prisen eller ud fra en relativ prissammenligning, hvor regnskabsmæssig indtjeningsmål sammenlignes. Den relative prissammenligning benævnes som værdiansættelse ved multiple. P/E-modellen, som af en af flere markedsbaserede værdiansættelsesmetoder, værdiansætter et selskabs aktier ud fra prisen for at få del i indtjeningen. P/E-værdien beskriver det beløb, som investor vil betale for at få 1 kr. af selskabets indtjening. Modellen er en prismultipel model, der multiplicerer den forventede normalindtjening med en gennemsnitlig P/E-faktor, som er generel for alle børsnoterede selskaber. Denne generelle faktor vil betyde, at beregningen bag værdiansættelsen ikke bliver præcis og unik for selskabet. Omkostningsbaseret værdiansættelse Ved denne model baseres værdiansættelsen på omkostninger, der afholdes for at skabe et tilsvarende aktiv. Metoden er mest egnet til værdiansættelse af almindelige aktiver og ikke unikke aktiver, der ikke kan genskabes Værdiansættelse af Pandora SKAT har udarbejdet en vejledning, som er offentliggjort d. 15. januar , til værdiansættelse, hvor det anbefales, at værdiansættelse af virksomheder tager udgangspunkt i indkomstbaserede metoder. Derfor vælges FCFF-modellen, som også er den mest anvendte nutidsmodel. Til at støtte op om værdiansættelsen ud fra denne model, vælges den prismultiple model, P/E-modellen. Resultaterne fra modellerne diskuteres efterfølgende. 113 Artikel: Transfer pricing; kontrollerede transaktioner; værdiansættelse. Side 80 af 121

81 FCFF-model FCFF-modellen er en kapitalbaseret model, hvor værdiansættelsen sker ud fra den tilbagediskonterede værdi af forventede fremtidige pengestrømme. Modellen bygger på den fremtidige indtjening fra driftsaktiverne. Dividende- og kapitalstrukturpolitik har ingen indflydelse på modellens resultat. I denne afhandling bruges den indirekte metode, hvorved virksomhedens værdi beregnes Driftens kapitalomkostninger (WACC) Til brug for FCFF-modellen beregnes diskonteringsfaktoren, WACC, som er Pandoras vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. Disse omkostninger tager højde for både ejernes og lånegivernes afkastkrav. Pandora finansierer sig med egenkapital og simpel gæld. Selskabet anvender ikke konvertible obligationer eller andre finansieringsformer, og derfor estimeres de finansielle forpligtelsers afkastkrav ud fra en kapitalstruktur mellem egenkapital og gæld. Ligning 1: beregning af WACC 114 : Hvor r wacc E V 0 NFF V 0 EV V 0 r e r g = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger = markedsværdi af egenkapitalen = markedsværdi af netto finansielle forpligtelser = markedsværdi af virksomheden (V EV 0 =V E 0 +V NFF 0 ) = ejernes afkastkrav = finansielle omkostninger efter skat Det ses af ovenstående formel, at det er nødvendigt at kende både ejernes og lånegivernes afkastkrav for at beregne WACC. Denne beregning foretages nedenfor. 114 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 46. Side 81 af 121

82 Fastlæggelse af ejernes afkastkrav Beregning af ejernes afkastkrav udarbejdes ud fra følgende formel: Ligning 2: Beregning af ejernes afkastkrav 115 [ ( ) ] Hvor r e r f E(r m ) E(r m ) - r f = ejernes afkastkrav = risikofri rente = beta (systematisk risiko) = forventet afkast ved investering i markedsporteføljen = markedets risikopræmie Udtrykket E(r m ) - r f kan sammenfattes som risikopræmien, der er dermed tre elementer, der skal fastlægges for at beregne ejernes afkastkrav. Risikofri rente Det første element, risikofri rente, skal forstås som en alternativ rente uden nogen form for risiko. For at estimere den risikofri rente, anbefaler SKAT, at denne fastlægges ud fra den effektive rente for den toneangivende 10-årige statsobligation, som må vurderes at være risikofri 116. I afhandlingen anvendes dermed rentesatsen for en 10-årig dansk statsobligation med en effektiv rente på 1,58 %. Denne er fastlagt ud fra ultimo for Beta Beta måler den systematiske risiko, som er den del af en akties risiko, der ikke skyldes virksomhedsspecifikke forhold. Beta-værdien viser aktiens prisfølsomhed overfor markedsporteføljen. Jo højere beta-værdi jo mere risikobetonet er aktien, og desto mere vil ejerne kræve i afkast 118. Tolkning af beta vises i nedenstående tabel. 115 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Artikel: Transfer pricing; kontrollerede transaktioner; værdiansættelse. 117 Danmarks Nationalbank: Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 45. Side 82 af 121

83 Tabel 6.7: Tolkning af beta 119 = 0 Risikofri investering 0 < < 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen = 1 Risiko som markedsporteføljen > 1 Investering med større risiko end markedsporteføljen Pandoras beta-værdi er beregnet på baggrund af egne beregninger som er baseret på daglige afkast for OMX C20-indekset og Pandora i perioden til , disse er beregnes ud fra en simpel regressionsmodel, der kan ses i bilag 7. Ud fra denne beregning kommer der en betaværdi for Pandora på 0,9355, hvilket dog ud fra en common sense betragtning vurderes at være for lavt, da risikoen ved at investere i aktien vurderes at være højere end markedsporteføljen, og dermed højere end 1, jf. tabel 6.7. Dermed vurderes et kvalificeret bud på Pandoras beta-værdi at være 1,50, ud fra gennemgangen af ovenstående modeller, og det generelle billede af virksomheden, derfor indregnes denne værdi i FCF-modellen, og den relativt lave beregnede beta-værdi vurderes umiddelbart at være fremkommet, da aktien kun har været på børsen i en relativ kort periode, hvorfor billedet vurderes at have været et andet over en længere periode. Risikopræmie Denne værdi udtrykker det tillæg, som investorer vil kræve for at investere i aktier i stedet for risikofri aktiver 120. SKATs anbefaling er, at der vælges en markedsrisikopræmie på 4,5 % 121. Efter fastlæggelse af de tre faktorer beregnes ejernes afkastkrav til 8,33 %, jf. bilag 8. For at kunne beregne WACC skal de finansielle omkostninger efter skat (långivernes afkastkrav, r g ) også fastlægges. 119 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Artikel: Transfer pricing; kontrollerede transaktioner; værdiansættelse. Side 83 af 121

84 Långivernes afkastkrav Långivernes afkastkrav beregnes ud fra følgende formel. Ligning 3: beregning af långivernes afkastkrav 122 ( )( ) Hvor r f r s t s = risikofri rente = selskabsspecifikt risikotillæg = selskabsskatteprocent Ligningen indeholder tre elementer der gennemgås nedenfor. Risikofri rente Denne fastsættes som ovenfor til 1,58 %. Risikotillæg Risikotillægget er selskabsspecifikt, og er det tillæg, som långivere kræver som betaling for risikoen for selskabets konkurs. En metode til at fastlægge risikotillægget er at anvende rating-bureauernes kreditratings på selskaber indenfor en given branche, hvorefter rating-værdien konverteres til en risikopræmie. En høj rating er lig et lavt risikotillæg og omvendt 123. Pandora har ikke obligationsudstedelser og er derfor ikke kreditratet. I stedet anvendes andre smykkeselskabers kreditrating som benchmark for beregningsgrundlaget af risikotillægget. Det har dog ikke været muligt at indhente information om eksisterende smykkeselskabers kreditrating, derfor er der anvendt en estimeret kreditrating, foretaget af Bloomberg i 2009 af branchens største aktør, Tiffany & Co Bloombergs undersøgelse konkluderede, at selskabers obligationsudstedelse, såfremt de var ratet, ville ligge i niveauet BB til BBB (Fitch Ratings). 122 Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, s Financial Statement Analysis, s Buffett s Berkshire Agrees to Purchase Tiffany Bonds (Update 3). Side 84 af 121

85 Rating-niveauer kan konverteres til et risikotillæg, og en anden undersøgelse har påvist, at ratings mellem BB og BBB over en toårig periode har ligget med et risikotillæg i niveauet 1,3 til 2,6, som det lavest observerede i perioden 125. Det antages, at Tiffany & Cos estimerede rating vil være sammenlignelig med Pandoras, såfremt Pandora havde obligationsudstedelser, derfor er forsigtigt risikotillæg på 2,5 % anvendes. Selskabsskatteprocent Selskabsskatteprocenten sættes til 25 %. Bestemmelse af WACC WACC skal estimeres ud fra et vægtet gennemsnit af alle kapitalindskyderes afkastkrav. Derfor skal Pandoras kapitalstruktur fastlægges. Dette er gjort med udgangspunkt i et gennemsnit af selskabets markedsværdi af egenkapital og forpligtelser for perioden 2011 til Forpligtelserne er lig med den bogførte værdi, og markedsværdien af egenkapitalen er beregnet ud fra antal udestående aktier multipliceret med kursen pr. datoen Den langsigtede kapitalstruktur fastlægges herefter som et gennemsnit af de seneste 3 års kapitalstrukturerer, jf. bilag 8. Herefter kan WACC beregnes til 7,28 %, jf. bilag Værdiansættelse efter FCFF-modellen Med baggrund i de opstillede proforma-opgørelser, hvor Pandoras værdidrivere er budgetteret, samt den udregnede WACC, kan Pandoras aktie værdiansættes ud fra FCFFmodellen. I modellen tilbagediskonteres de forventede fremtidige frie pengestrømme med driftens kapitalomkostninger (WACC), jf. bilag 8. Ud fra beregningerne er Pandoras værdi pr. aktie pr fastsat til 539,52 kr. Børsværdien samme dato viser en aktieværdi på 294 kr. Dette indikerer, at aktien er undervurderet i markedet. Den beregnede værdi er 46 % højere end børsværdien. Hvis den beregnede værdi fremdiskonteres til datoen for aflæggelse af regnskabet for 2013, d bliver værdien pr. aktie 548,85 kr., hvilket ligger over børsværdien fra samme dato på 330 kr. 125 Financial Statement Analysis, s Side 85 af 121

86 For at sammenligne med andre kursmål, er der indhentet beregnede værdier fra forskellige analysehuse i perioden omkring regnskabsaflæggelsen, jf. nedenstående figur. Figur 6.1: Analysehuses beregning af Pandoras aktie 126 Ved sammenligning af afhandlingens beregnede værdi, kan det ses at denne ligger i overkanten af de i figuren viste værdier. Der er mange elementer, der ligger til baggrund for den beregnede værdi, og som dermed er medvirkende til forskellige resultater. Værdiansættelsesmodel, budgetperiodens længde og bagvedliggende antagelser samt fastlæggelse af faktorerne bag WACC er alle elementer, der kan resultere i forskelle. Ovenstående værdier kan derfor blot anvendes som et fingrepeg om aktieværdiens niveau i forhold til afhandlingens beregning. En undersøgelse viser, at værdiansættelse af virksomheder er teknisk kompliceret, hvilket øger risikoen for fejl i beregningen. Køb og salg af virksomheder er gennem tiden blevet vigtigere i forbindelse med virksomhedernes vækstplaner, hvilket i 2003 har inspireret en forskergruppe til at undersøge metodefejl ved anvendelse af kapitalbaserede værdiansættelsesmodeller. Der er funder to typer af fejl. Den ene type af fejl er estimationsfejl, hvor der fejles i fastlæggelse af budgetforudsætninger. Den anden type af fejl er metodefejl, som opstår i implementering og anvendelse af modellen. Det kan være simplificerede antagelser, fortegnsfejl og forkerte cellereferencer. Kompleksiteten i de kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller gør, at risikoen for metodefejl øges. I undersøgelsen deltog 5 virksomheder indenfor aktieanalyse og corporate finance og analysen viste, at ingen af de fem testede regnearksmodeller overholdt forudsætninger for at anvende en to-periodisk værdiansættelsesmodel, og der blev konstateret simple fejl i tre af dem Artikel: Implementering og anvendelse af kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller i praksis. Side 86 af 121

Værdiansættelse af PANDORA A/S

Værdiansættelse af PANDORA A/S Værdiansættelse af HD (R) Afhandling Forfattere Anitta Lynge Jensen Trine Vind Kristensen Vejleder Mikael Vest Handelshøjskolen i Aarhus 29. april 2013 Indholdsfortegnelse 1. Executive summary... 5 2.

Læs mere

Værdiansættelse af Pandora A/S på baggrund af strategisk analyse og regnskabsanalyse

Værdiansættelse af Pandora A/S på baggrund af strategisk analyse og regnskabsanalyse Værdiansættelse af Pandora A/S på baggrund af strategisk analyse og regnskabsanalyse Valuation of Pandora A/S based on strategic analysis and financial statement analysis Bachelorafhandling - HA, 6. semester

Læs mere

PEST analyse. Den lille lette... Indføring i Erhvervsøkonomi på HD studiet. S i d e 1 11

PEST analyse. Den lille lette... Indføring i Erhvervsøkonomi på HD studiet. S i d e 1 11 PEST analyse Den lille lette... Indføring i Erhvervsøkonomi på HD studiet S i d e 1 11 Indhold Forord... 3 1. Hvad er en PEST analyse... 4 2. Hvad er formålet med en PEST analyse... 5 3. Hvordan er en

Læs mere

Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis

Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis www.pwc.dk/vaerdiansaettelse Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis Foto: Jens Rost, Creative Commons BY-SA 2.0 Februar 2016 Værdiansættelse af virksomheder er ikke en

Læs mere

Bilag. Resume. Side 1 af 12

Bilag. Resume. Side 1 af 12 Bilag Resume I denne opgave, lægges der fokus på unge og ensomhed gennem sociale medier. Vi har i denne opgave valgt at benytte Facebook som det sociale medie vi ligger fokus på, da det er det største

Læs mere

www.pwc.com Finansiering v/ellen Marie Vestergaard Partner PwC Herning Business coach seminar Væksthus Midtjylland 24/2 2011

www.pwc.com Finansiering v/ellen Marie Vestergaard Partner PwC Herning Business coach seminar Væksthus Midtjylland 24/2 2011 www.pwc.com Finansiering v/ellen Marie Vestergaard Partner Herning Business coach seminar Indhold 1. Præsentation mv. 2. Forretningsplaner og krav til iværksætteren 3. Budgetter 4. Kreditvurdering af Mogens

Læs mere

HD Finansiering. Institut for Finansiering. Copenhagen Business School. Afleveringsfrist: 12. maj 2014. Antal anslag: 170.932.

HD Finansiering. Institut for Finansiering. Copenhagen Business School. Afleveringsfrist: 12. maj 2014. Antal anslag: 170.932. HD Finansiering Institut for Finansiering Udarbejdet af: Vejleder: Kent Due-Frederiksen Lennart Jønsson Afleveringsfrist: 12. maj 2014 Antal anslag: 170.932 Antal sider: 79 Indhold Indledning... 4 Problemformulering...

Læs mere

Boconcept Holding A/S

Boconcept Holding A/S Boconcept Holding A/S Fair value: 323 DKK Markedsværdi: 170 DKK Upside: 94 % Indhold Om:... 3 Facts:... 3 Forretningsmodel:... 4 Omsætning:... 5 Same store sales growth:... Fejl! Bogmærke er ikke defineret.

Læs mere

Selskabets regnskabsår er 30/6 hvorfor 2013 regnskabstallene jeg refererer til er pr. 30/

Selskabets regnskabsår er 30/6 hvorfor 2013 regnskabstallene jeg refererer til er pr. 30/ Analyse Forge Group (Når der hentydes til $ i denne analyse hentydes der til australske $ som aktien er noteret i). Vi har hos Symmetry foretaget en større investering i det børsnoterede australske entreprenør

Læs mere

IR Best Practise set med analytikerens øjne

IR Best Practise set med analytikerens øjne IR Best Practise set med analytikerens øjne DIRF, 20. november 2012 Carnegie Investment Bank AB 19 November, 20121 Hvem er jeg? Danmarks sureste analytiker (uofficiel anerkendelse) Analysechef, Carnegie

Læs mere

Finansiel planlægning

Finansiel planlægning Side 1 af 8 SYDDANSK UNIVERSITET Erhvervsøkonomisk Diplomuddannelse HD 2. del Regnskab og økonomistyring Reeksamen Finansiel planlægning Tirsdag den 12. juni 2007 kl. 9.00-13.00 Alle hjælpemidler er tilladte.

Læs mere

applies equally to HRT and tibolone this should be made clear by replacing HRT with HRT or tibolone in the tibolone SmPC.

applies equally to HRT and tibolone this should be made clear by replacing HRT with HRT or tibolone in the tibolone SmPC. Annex I English wording to be implemented SmPC The texts of the 3 rd revision of the Core SPC for HRT products, as published on the CMD(h) website, should be included in the SmPC. Where a statement in

Læs mere

Hvordan designes en forretningsplan

Hvordan designes en forretningsplan LENNART SVENSTRUP Hvordan designes en forretningsplan LENNART@KYOEVAENGET.DK 2010 Der findes mange forskellige indgangsvinkler og beskrivelser af forretningsplaner. Vigtigt er det at forretningsplanen

Læs mere

HANDELSHØJSKOLEN, AARHUS UNIVERSITET HD 2. DEL, FINANSIERING 8. SEM. HD AFHANDLING (F) VEJLEDER: PALLE NIERHOFF FORFATTER: ANNE WETKE BRASK

HANDELSHØJSKOLEN, AARHUS UNIVERSITET HD 2. DEL, FINANSIERING 8. SEM. HD AFHANDLING (F) VEJLEDER: PALLE NIERHOFF FORFATTER: ANNE WETKE BRASK 28-4-2011 HANDELSHØJSKOLEN, AARHUS UNIVERSITET HD 2. DEL, FINANSIERING 8. SEM. HD AFHANDLING (F) VEJLEDER: PALLE NIERHOFF FORFATTER: ANNE WETKE BRASK VÆRDIANSÆTTELSE AF Forår 2011 Indhold Summary... 4

Læs mere

Sustainable investments an investment in the future Søren Larsen, Head of SRI. 28. september 2016

Sustainable investments an investment in the future Søren Larsen, Head of SRI. 28. september 2016 Sustainable investments an investment in the future Søren Larsen, Head of SRI 28. september 2016 Den gode investering Veldrevne selskaber, der tager ansvar for deres omgivelser og udfordringer, er bedre

Læs mere

Admiral Capital A/S Delårsrapport for perioden 1. juli - 31. december 2015

Admiral Capital A/S Delårsrapport for perioden 1. juli - 31. december 2015 Nasdaq Copenhagen A/S nr. 3 / 2016 Aarhus, 29. februar 2016 CVR. nr. 29 24 64 91 www.admiralcapital.dk Admiral Capital A/S Delårsrapport for perioden 1. juli - 31. december 2015 Bestyrelsen i Admiral Capital

Læs mere

Markedsudviklingen i 2005 for fondsmæglerselskaber

Markedsudviklingen i 2005 for fondsmæglerselskaber Markedsudviklingen i 2005 for fondsmæglerselskaber Konklusioner Fondsmæglerselskabernes nettoindtjening er steget. Selskabernes kerneindtjening - i form af gebyrer og provisionsindtægter etc. - er steget

Læs mere

Handelsbanken. Lennart Francke, Head of Accounting and Control. UBS Annual Nordic Financial Service Conference August 25, 2005

Handelsbanken. Lennart Francke, Head of Accounting and Control. UBS Annual Nordic Financial Service Conference August 25, 2005 Handelsbanken Lennart Francke, Head of Accounting and Control UBS Annual Nordic Financial Service Conference August 25, 2005 UBS Annual Nordic Financial Service Conference Handelsbanken, first half-year

Læs mere

Værdiansættelse af Pandora A/S

Værdiansættelse af Pandora A/S Afhandling, HD(R) - 8. Semester Forfatter: Vejleder: Søren Blok Jensen Værdiansættelse af Pandora A/S Handelshøjskolen Aarhus Universitet 211 Indholdsfortegnelse Executive summary: Valuation of Pandora

Læs mere

Vi forventer udtræk i 2,5% 2047 på 10% til juli-terminen, hvis kursniveauet holder i 1,5% 2050 den næste måned.

Vi forventer udtræk i 2,5% 2047 på 10% til juli-terminen, hvis kursniveauet holder i 1,5% 2050 den næste måned. Nye niveauer Vi forventer udtræk i 2,5% 2047 på 10% til juli-terminen, hvis kursniveauet holder i 1,5% 2050 den næste måned. 1,5% 2050 IO kan åbne i 95,4. RDs og NORs 2% 2050IO er lukket, mens NYKs 2%

Læs mere

Sæsonkorrigeret lønmodtagerbeskæftigelse og ledighed (omregnet til fuldtidspersoner) Tusinde 2.640. Tusinde 170

Sæsonkorrigeret lønmodtagerbeskæftigelse og ledighed (omregnet til fuldtidspersoner) Tusinde 2.640. Tusinde 170 Status på udvalgte nøgletal maj 216 Fra: 211 Status på den økonomiske udvikling Fremgangen på arbejdsmarkedet fortsatte med endnu en stigning i beskæftigelsen og et fald i ledigheden i marts. Forbrugertilliden

Læs mere

Dagens præsentation. Udfordringerne ESSnet projektet Measuring Global Value Chains Det fremtidige arbejde med globalisering

Dagens præsentation. Udfordringerne ESSnet projektet Measuring Global Value Chains Det fremtidige arbejde med globalisering Globalisering Møde i Brugerudvalget for Vidensamfundet 6. februar 2014 Peter Bøegh Nielsen Dagens præsentation Udfordringerne ESSnet projektet Measuring Global Value Chains Det fremtidige arbejde med globalisering

Læs mere

Rapport for 1. kvartal 2004/05 (1. oktober - 31. december 2004)

Rapport for 1. kvartal 2004/05 (1. oktober - 31. december 2004) 22. februar 2005 Fondsbørsmeddelelse nr. 7-2004/05 Rapport for 1. kvartal 2004/05 (1. oktober - 31. december 2004) I 1. kvartal 2004/05 har der været fokus på markedsføring og produktionsoptimering af

Læs mere

3) Klasse B og C. Årsregnskab og koncernregnskab udarbejdes efter International Financial Reporting Standards som godkendt af EU

3) Klasse B og C. Årsregnskab og koncernregnskab udarbejdes efter International Financial Reporting Standards som godkendt af EU EKSEMPLER PÅ LEDELSESPÅTEGNING PÅ ÅRSRAPPORTER. 1) Klasse B og C. Årsregnskab udarbejdes efter årsregnskabsloven 2) Klasse B og C. Årsregnskab og koncernregnskab udarbejdes efter årsregnskabsloven. Pengestrømsopgørelse

Læs mere

How consumers attributions of firm motives for engaging in CSR affects their willingness to pay

How consumers attributions of firm motives for engaging in CSR affects their willingness to pay Bachelor thesis Institute for management Author: Jesper Andersen Drescher Bscb(sustainability) Student ID: 300545 Supervisor: Mai Skjøtt Linneberg Appendix for: How consumers attributions of firm motives

Læs mere

Præsentation af Jobindex

Præsentation af Jobindex Præsentation af Jobindex Program for Præsentation Hvorfor investere i Jobindex? Lidt om jobannonce markedet og en frygtelig masse grafer Lidt om historien bag Jobindex og hvor firmaet står lige nu Fremtidsvisioner

Læs mere

Danmarks Statistiks landsprognose forudsiger en marginalt set lidt større befolkningstilvækst end set i de sidste to års prognoser.

Danmarks Statistiks landsprognose forudsiger en marginalt set lidt større befolkningstilvækst end set i de sidste to års prognoser. Notat Sagsnr.: 2015/0002783 Dato: 14. februar 2015 Titel: Befolkningsprognose 2015-2026 Sagsbehandler: Flemming Byrgesen Specialkonsulent 1. Indledning Halsnæs Kommunes økonomistyringsprincipper baserer

Læs mere

ECB Månedsoversigt August 2009

ECB Månedsoversigt August 2009 LEDER På baggrund af den regelmæssige økonomiske og monetære analyse besluttede Styrelsesrådet på mødet den 6. august at fastholde s officielle renter. De informationer og analyser, der er blevet offentliggjort

Læs mere

en reduktion i energiforbruget Copyright ThomasPlenborg

en reduktion i energiforbruget Copyright ThomasPlenborg Økonomiske konsekvenser af en reduktion i energiforbruget g 1 Formål Metoder til måling af økonomiske konsekvenser Eksempler på (økonomiske) konsekvenser af energibesparende tiltag Økonomiske konsekvenser

Læs mere

Viden til tiden. Værdi af virksomheder. Nykøbing 26. november 2015

Viden til tiden. Værdi af virksomheder. Nykøbing 26. november 2015 Viden til tiden Værdi af virksomheder Nykøbing 26. november 2015 Værdi af virksomheder Hvad er en virksomhed værd? Ingenting hvis der ikke er købere?? Er det sådan?? Jo og nej o Hvem er det der ser o Hvad

Læs mere

Kommune og Amts Revision Danmark Statsautoriseret Revisionsaktieselskab

Kommune og Amts Revision Danmark Statsautoriseret Revisionsaktieselskab Kommune og Amts Revision Danmark Statsautoriseret Revisionsaktieselskab RESULTATOPGØRELSE 1. JANUAR - 31. DECEMBER Note 23 Nettoomsætning Andre eksterne omkostninger Bruttoresultat 1 Afskrivninger Resultat

Læs mere

Axcelfuture Lead En kortsigts-fremskrivningsmodel for private investeringer

Axcelfuture Lead En kortsigts-fremskrivningsmodel for private investeringer En kortsigts-fremskrivningsmodel for private investeringer 1996K1 1997K1 1998K1 1999K1 2000K1 2001K1 2002K1 2003K1 2004K1 2005K1 2006K1 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 2012K1 2013K1 2014K1 2015K1 2016K1

Læs mere

ESG reporting meeting investors needs

ESG reporting meeting investors needs ESG reporting meeting investors needs Carina Ohm Nordic Head of Climate Change and Sustainability Services, EY DIRF dagen, 24 September 2019 Investors have growing focus on ESG EY Investor Survey 2018

Læs mere

Appendiks A Modeller til Strategisk Analyse

Appendiks A Modeller til Strategisk Analyse Appendiks A Modeller til Strategisk Analyse I dette appendiks indgår modellerne anvendt til den strategiske analyse. Afhandlingen har modelleret teori fra Porter s Five Forces, Porter s Value Chain samt

Læs mere

Strategic Capital ApS has requested Danionics A/S to make the following announcement prior to the annual general meeting on 23 April 2013:

Strategic Capital ApS has requested Danionics A/S to make the following announcement prior to the annual general meeting on 23 April 2013: Copenhagen, 23 April 2013 Announcement No. 9/2013 Danionics A/S Dr. Tværgade 9, 1. DK 1302 Copenhagen K, Denmark Tel: +45 88 91 98 70 Fax: +45 88 91 98 01 E-mail: investor@danionics.dk Website: www.danionics.dk

Læs mere

TEKSTIL TIINTELLIGENS

TEKSTIL TIINTELLIGENS TEKSTIL TIINTELLIGENS MAGASINET OM INTELLIGENTE TEKSTILER HANNE TROELS JENSEN -KVINDER BAG TEKSTILER VIETNAM I FORANDRING BLIVER DET NOGENSIDEN DET SAMME AT PRODUCERE I ASIEN ET INTELLIGENT MILITÆR Prospekter

Læs mere

Positivt EBITDA på TDKK. Positive EBITDA on 1,007 TDKK FØRSTE HALVÅR 2019 FIRST HALF YEAR OF 2019

Positivt EBITDA på TDKK. Positive EBITDA on 1,007 TDKK FØRSTE HALVÅR 2019 FIRST HALF YEAR OF 2019 Positivt EBITDA på 1.007 TDKK Positive EBITDA on 1,007 TDKK FØRSTE HALVÅR 2019 FIRST HALF YEAR OF 2019 Enalyzer First North Meddelelse nr. 110, 22. august 2019 Enalyzer First North Announcement nr. 110,

Læs mere

Historiske sammenligningstal for nye forretningssegmenter

Historiske sammenligningstal for nye forretningssegmenter SELSKABSMEDDELELSE København, den 16. april 2013 Historiske sammenligningstal for nye forretningssegmenter Som omtalt i regnskabsmeddelelsen for 1. halvår 2012/13 vil IC Companys kvartalsvise rapportering

Læs mere

Experience. Knowledge. Business. Across media and regions.

Experience. Knowledge. Business. Across media and regions. Experience. Knowledge. Business. Across media and regions. 1 SPOT Music. Film. Interactive. Velkommen. Program. - Introduktion - Formål og muligheder - Målgruppen - Udfordringerne vi har identificeret

Læs mere

WIIO ApS. Sankt Peders Vej 6, st 2900 Hellerup. Årsrapport 1. januar december 2017

WIIO ApS. Sankt Peders Vej 6, st 2900 Hellerup. Årsrapport 1. januar december 2017 WIIO ApS Sankt Peders Vej 6, st 2900 Hellerup Årsrapport 1. januar 2017-31. december 2017 Årsrapporten er fremlagt og godkendt på selskabets ordinære generalforsamling den 29/06/2018 Madis Lember Dirigent

Læs mere

Værdiansættelse af Pandora A/S Afhandling HD-R 2011

Værdiansættelse af Pandora A/S Afhandling HD-R 2011 HANDELSHØJSKOLEN AARHUS UNIVERSITET Værdiansættelse af Pandora A/S Afhandling HD-R 2011 Anna Tazrei, 400645 01-12-2011 Vejleder: Mikael Vest Indholdsfortegnelse 1 Executive summary... 4 2 Indledning...

Læs mere

Foreløbig værdi-indikation af Startup Inno

Foreløbig værdi-indikation af Startup Inno Nordic Valuation www.nordicvaluation.dk Morten Christensen cand.merc., MBA Email: morten@nordicvaluation.dk Mobil: 21 30 27 22 CVR: 25376153 Foreløbig værdi-indikation af Startup Inno Anvendt model: Variant

Læs mere

Kapitalstruktur i Danmark. M. Borberg og J. Motzfeldt

Kapitalstruktur i Danmark. M. Borberg og J. Motzfeldt Kapitalstruktur i Danmark M. Borberg og J. Motzfeldt KORT OM ANALYSEN Omfattende studie i samarbejde med Økonomisk Ugebrev Indblik i ledelsens motiver for valg af kapitalstruktur Er der en optimal kapitalstruktur

Læs mere

Værdi-indikation. Virksomhed A/S

Værdi-indikation. Virksomhed A/S Nordic Valuation www.nordicvaluation.dk Morten Christensen cand.merc., MBA Email: morten@nordicvaluation.dk Mobil: 21 3 27 22 CVR: 25376153 Virksomhed A/S en er foretaget ved brug af discounted cashflow

Læs mere

OECD Transfer Pricing Guidelines - udkast til nyt kapitel 6 om IPR

OECD Transfer Pricing Guidelines - udkast til nyt kapitel 6 om IPR OECD Transfer Pricing Guidelines - udkast til nyt kapitel 6 om IPR Transfer pricing Maj 2014 1 01. Status Gorrissen Federspiel Transfer pricing Maj 2014 2 01. Status Status 6/6 2012: Udkast til nyt kap.

Læs mere

Avancerede bjælkeelementer med tværsnitsdeformation

Avancerede bjælkeelementer med tværsnitsdeformation Avancerede bjælkeelementer med tværsnitsdeformation Advanced beam element with distorting cross sections Kandidatprojekt Michael Teilmann Nielsen, s062508 Foråret 2012 Under vejledning af Jeppe Jönsson,

Læs mere

Værdi-indikation. Virksomhed A/S

Værdi-indikation. Virksomhed A/S Nordic Valuation www.nordicvaluation.dk Morten Christensen cand.merc., MBA Email: morten@nordicvaluation.dk Mobil: 21 3 27 22 CVR: 25376153 Virksomhed A/S en er foretaget ved brug af discounted cashflow

Læs mere

ER GODT STRATEGIARBEJDE GULD VÆRD?

ER GODT STRATEGIARBEJDE GULD VÆRD? 12 TEMA: STRATEGI ER GODT STRATEGIARBEJDE GULD VÆRD? ARTIKEL AF MIKAEL VEST Oplever I som virksomhed ofte, at dagligdagens udfordringer overskygger langsigtet tænkning? Hvis ja, så er her en række tips

Læs mere

Værdiansættelse af Coloplast A/S

Værdiansættelse af Coloplast A/S Værdiansættelse af Coloplast A/S Opgaveløser: Sandy Thi Le Vejleder: Mikael Vest HD- R AFHANDLING Dato: 24. april 2014 Indholdsfortegnelse ABSTRACT... 5 1. INDLEDNING... 11 2. PROBLEMFORMULERING... 12

Læs mere

ØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger. Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed:

ØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger. Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed: ØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed: a) En virksomhed budgetteres at vill opnå en egenkapitalforrentning (ROE) på 16 pct. i 2010 ud fra en

Læs mere

NYE TIDER NYE STRATEGIER

NYE TIDER NYE STRATEGIER NYE TIDER NYE STRATEGIER Få ny retning og fremdrift gennem en handlingsorienteret strategiproces Teknologisk Institut, Center for Teknologisk Partnerskab NYE TIDER NYE STRATEGIER Nye tider skaber et naturligt

Læs mere

Semco Maritime - Vækst under vanskelige vilkår. Offshoredag 2009 Vice President Hans-Peter Jørgensen

Semco Maritime - Vækst under vanskelige vilkår. Offshoredag 2009 Vice President Hans-Peter Jørgensen Semco Maritime - Vækst under vanskelige vilkår Offshoredag 2009 Vice President Hans-Peter Jørgensen Agenda Semco Maritime forretningen Vækst via internationalisering Fremtidig vækststrategi Konsekvenser

Læs mere

Interim report. 24 October 2008

Interim report. 24 October 2008 Interim report 24 October 2008 2 2008 Key figures July-September 2008 Net sales were SEK 3,690 m (3,748) Organic growth was 1% Operating profit (EBIT) declined by 32% to SEK 186 m (272). Negative currency

Læs mere

Markedsudviklingen i 2006 for fondsmæglerselskaber

Markedsudviklingen i 2006 for fondsmæglerselskaber Markedsudviklingen i 2006 for fondsmæglerselskaber 1. Konklusioner Fondsmæglerselskabernes nettoindtjening er steget. Selskabernes kerneindtjening - i form af gebyrer og provisionsindtægter - er steget,

Læs mere

GENBESØG DIN SEGMENTERING OG SÆLG MERE. White paper, april 2014

GENBESØG DIN SEGMENTERING OG SÆLG MERE. White paper, april 2014 GENBESØG DIN SEGMENTERING OG SÆLG MERE White paper, april 2014 Indhold Vigtigheden af segmentering... 3 Hvor vil I sælge?... 3 Hvem køber?... 4 Hvorfor køber kunderne fra jer?... 4 Hvordan køber kunderne?...

Læs mere

September 12 to October 16 Five weeks from Hell! And the lessons we have learned. Aswath Damodaran

September 12 to October 16 Five weeks from Hell! And the lessons we have learned. Aswath Damodaran September 12 to October 16 Five weeks from Hell! And the lessons we have learned 1 The way things were.. Before the troubles Innocents led to the slaughter 2 Treasuries were riskless and rates were stable

Læs mere

Lektion 4 Ledelses systemet(s.153 167), kompemdium Kaplan: Building Strategy Maps, Ittner: Coming Up Short

Lektion 4 Ledelses systemet(s.153 167), kompemdium Kaplan: Building Strategy Maps, Ittner: Coming Up Short Lektion 4 Ledelses systemet(s.153 167), kompemdium Kaplan: Building Strategy Maps, Ittner: Coming Up Short STAKEHOLDER KORT, MISSION/VISION, Balanced scorecard strategy map Ledelsessystemet Value chain

Læs mere

Investeringsejendomme

Investeringsejendomme Aarhus Universitet HD 2. del i regnskab Vejleder: Claus Holm Investeringsejendomme Hvad er forskellen på IAS 40 og IFRS 13, og har IFRS 13 haft en hensigtsmæssig påvirkning på de aflagte regnskaber for

Læs mere

Svensk model for bibliometri i et norsk og dansk perspektiv

Svensk model for bibliometri i et norsk og dansk perspektiv Notat Svensk model for bibliometri i et norsk og dansk perspektiv 1. Indledning og sammenfatning I Sverige har Statens Offentlige Udredninger netop offentliggjort et forslag til en kvalitetsfinansieringsmodel

Læs mere

Financial Management -II

Financial Management -II SEMESTER V Financial Management -II To understand theories of value, risk and return, capital investment decisions, financing decisions, dividend policy, capital structure, and options. Also, to study

Læs mere

Aarhus School Of Business. Værdiansættelse af Jysk Holding A/S. Afhandling i ekstern vurdering på HDR studiet 2010/11. Forfatter - Rex Vincent Møller

Aarhus School Of Business. Værdiansættelse af Jysk Holding A/S. Afhandling i ekstern vurdering på HDR studiet 2010/11. Forfatter - Rex Vincent Møller Aarhus School Of Business Værdiansættelse af Jysk Holding A/S Afhandling i ekstern vurdering på HDR studiet 2010/11 Forfatter - Rex Vincent Møller Studienummer - 28 23 28 Vejleder - Søren Blok Jensen Indholdsfortegnelse

Læs mere

M&A analyse. 4. kvartal 2014. A member firm of IMAP, with over 40 offices globally

M&A analyse. 4. kvartal 2014. A member firm of IMAP, with over 40 offices globally M&A analyse 4. kvartal 2014 A member firm of IMAP, with over 40 offices globally Opsummering Danske virksomheder er i stigende grad på opkøb i Antal transaktioner i 2014 er 4% lavere i forhold til det

Læs mere

Diffusion of Innovations

Diffusion of Innovations Diffusion of Innovations Diffusion of Innovations er en netværksteori skabt af Everett M. Rogers. Den beskriver en måde, hvorpå man kan sprede et budskab, eller som Rogers betegner det, en innovation,

Læs mere

Vejleder Henning Rud Jørgensen. Værdiansættelse af Carlsberg A/S

Vejleder Henning Rud Jørgensen. Værdiansættelse af Carlsberg A/S HD Finansiering Afhandling Forfatter Vejleder Henning Rud Jørgensen Værdiansættelse af Carlsberg A/S Aarhus School of Business and Social Sciences Aarhus University April 2013 Indholdsfortegnelse Tabel-,

Læs mere

STRABAG SE Q results 31 May 2010

STRABAG SE Q results 31 May 2010 STRABAG SE Q1 2010 results 31 May 2010 Record order backlog, harsh winter Output volume ( m) 1,837-16.1% 2,190 13,021 Output volume / Revenue Harsh winter conditions and finalised projects in the Middle

Læs mere

FUNKTIONSOPDELT RESULTATGØRELSE I REGNSKABSKLASSE C OG D

FUNKTIONSOPDELT RESULTATGØRELSE I REGNSKABSKLASSE C OG D FUNKTIONSOPDELT RESULTATGØRELSE I REGNSKABSKLASSE C OG D D A P P E N D I X Som omtalt i kapital 12 om det eksterne regnskab er der skemapligt med hensyn til, hvordan en resultatopgørelse skal se ud. Skemaerne

Læs mere

DELÅRSRAPPORT 1. KVARTAL 2013

DELÅRSRAPPORT 1. KVARTAL 2013 Nr. 86 SELSKABSMEDDELELSE 14. maj 2013 DELÅRSRAPPORT 1. KVARTAL 2013 KONCERNOMSÆTNINGEN VAR DKK 2.002 MILLIONER. EBITDA-MARGINEN VAR 32,1%. PERIODENS RESULTAT VAR DKK 438 MILLIONER. FRIT CASH FLOW UDGJORDE

Læs mere

DELÅRSRAPPORT Q1 2009/10 Ved CEO Lars Marcher og CFO Anders Arvai

DELÅRSRAPPORT Q1 2009/10 Ved CEO Lars Marcher og CFO Anders Arvai DELÅRSRAPPORT Q1 2009/10 Ved CEO Lars Marcher og CFO Anders Arvai AGENDA Udviklingen i 1. kvartal 2009/10 Strategi GPS Four opfølgning Forventninger til 2009/10 HOVEDPUNKTER (1) FORRETNINGSMÆSSIG UDVIKLING

Læs mere

Bestyrelsens beretning

Bestyrelsens beretning Bestyrelsens beretning Ole Andersen Bestyrelsesformand 18. marts 2015 Årets ord 2014 2 Rapportering på både dansk og engelsk 3 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Bedring i økonomien, men også modvind BNP-vækst;

Læs mere

Witt Hvidevarer A/S. Kontorchef Camilla Hesselby. 2. maj 2011

Witt Hvidevarer A/S. Kontorchef Camilla Hesselby. 2. maj 2011 Witt Hvidevarer A/S Kontorchef Camilla Hesselby 2. maj 2011 Witt Hvidevarer A/S Witt: Import/distribution af hårde hvidevarer, støvsugere, herunder robot-støvsugere og robotgulvvaskere, og små el-apparater.

Læs mere

Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier

Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier Erhvervsøkonomisk institut HA Almen 6. semester Bachelorafhandling Forfatter: Christoffer B. H. W. Larsen Vejleder: Finn Schøler Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier Handelshøjskolen,

Læs mere

Øjnene, der ser. - sanseintegration eller ADHD. Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen

Øjnene, der ser. - sanseintegration eller ADHD. Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen Øjnene, der ser - sanseintegration eller ADHD Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen Professionsbachelorprojekt i afspændingspædagogik og psykomotorik af: Anne Marie Thureby Horn Sfp o623 Vejleder:

Læs mere

Engelsk. Niveau D. De Merkantile Erhvervsuddannelser September Casebaseret eksamen. og

Engelsk. Niveau D. De Merkantile Erhvervsuddannelser September Casebaseret eksamen.  og 052431_EngelskD 08/09/05 13:29 Side 1 De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005 Side 1 af 4 sider Casebaseret eksamen Engelsk Niveau D www.jysk.dk og www.jysk.com Indhold: Opgave 1 Presentation

Læs mere

GUIDE TIL BREVSKRIVNING

GUIDE TIL BREVSKRIVNING GUIDE TIL BREVSKRIVNING APPELBREVE Formålet med at skrive et appelbrev er at få modtageren til at overholde menneskerettighederne. Det er en god idé at lægge vægt på modtagerens forpligtelser over for

Læs mere

Rapport for 2. kvartal 2004/05 (1. januar - 31. marts 2005)

Rapport for 2. kvartal 2004/05 (1. januar - 31. marts 2005) 10. maj 2005 Fondsbørsmeddelelse nr. 8-2004/05 Rapport for 2. kvartal 2004/05 (1. januar - 31. marts 2005) Salget af nye produkter udviklede sig positivt i 2. kvartal 2004/05 og bidrager væsentligt til

Læs mere

ENDNU EN OVERSKRIDELSE AF KONSENSUS VENTER

ENDNU EN OVERSKRIDELSE AF KONSENSUS VENTER PANDORA - KØB ENDNU EN OVERSKRIDELSE AF KONSENSUS VENTER Dette er et ikkekomplekst produkt. Risikoen er på op-siden: Vi har på den hårde måde lært, at det at foretage skøn om fremtiden er meget svært.

Læs mere

Penge og kapitalmarked

Penge og kapitalmarked Penge kapitalmarked FLERE TAL Danmarks Statistik offentliggør løbende statistik indenfor dette område, der bl.a. omhandler likviditets-forhold, valutareserven, pengeinstitutternes balance, indlån udlån,

Læs mere

Generalized Probit Model in Design of Dose Finding Experiments. Yuehui Wu Valerii V. Fedorov RSU, GlaxoSmithKline, US

Generalized Probit Model in Design of Dose Finding Experiments. Yuehui Wu Valerii V. Fedorov RSU, GlaxoSmithKline, US Generalized Probit Model in Design of Dose Finding Experiments Yuehui Wu Valerii V. Fedorov RSU, GlaxoSmithKline, US Outline Motivation Generalized probit model Utility function Locally optimal designs

Læs mere

DELÅRSRAPPORT 3. KVARTAL 2014 OMSÆTNINGSFREMGANG PÅ 26% DREVET AF ALLE REGIONER. EBITDA STEG 33,8% MED EN EBITDA-MARGIN PÅ 35,9%

DELÅRSRAPPORT 3. KVARTAL 2014 OMSÆTNINGSFREMGANG PÅ 26% DREVET AF ALLE REGIONER. EBITDA STEG 33,8% MED EN EBITDA-MARGIN PÅ 35,9% Nr. 202 SELSKABSMEDDELELSE 11. november 2014 DELÅRSRAPPORT 3. KVARTAL 2014 OMSÆTNINGSFREMGANG PÅ 26% DREVET AF ALLE REGIONER. EBITDA STEG 33,8% MED EN EBITDA-MARGIN PÅ 35,9% Koncernomsætningen udgjorde

Læs mere

SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016

SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016 SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016 Introduktion til omlægningerne Markedsforholdene var meget urolige i første kvartal, med næsten panikagtige salg på aktiemarkederne, og med kraftigt

Læs mere

Engelsk. Niveau C. De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005. Casebaseret eksamen. www.jysk.dk og www.jysk.com.

Engelsk. Niveau C. De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005. Casebaseret eksamen. www.jysk.dk og www.jysk.com. 052430_EngelskC 08/09/05 13:29 Side 1 De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005 Side 1 af 4 sider Casebaseret eksamen Engelsk Niveau C www.jysk.dk og www.jysk.com Indhold: Opgave 1 Presentation

Læs mere

Indberettet til OMX The Nordic Stock Exchange via Company news Service den 29. august 2008.

Indberettet til OMX The Nordic Stock Exchange via Company news Service den 29. august 2008. Delårsrapport for perioden 1. januar - 30. juni 2008 Landic Property Bonds I A/S Indberettet til OMX The Nordic Stock Exchange via Company news Service den 29. august 2008. Resume: Tilfredsstillende halvårsresultat

Læs mere

DIRF. Finansielle nøgletal i teori og praksis Maj 2012

DIRF. Finansielle nøgletal i teori og praksis Maj 2012 DIRF Finansielle nøgletal i teori og praksis Maj 2012 v./ Christian V. Petersen, Professor, Ph.D. Copenhagen Business School Institut for Regnskab og Revision Copyright 1 @ Christian V. Peter Agenda Introduktion

Læs mere

United Nations Secretariat Procurement Division

United Nations Secretariat Procurement Division United Nations Secretariat Procurement Division Vendor Registration Overview Higher Standards, Better Solutions The United Nations Global Marketplace (UNGM) Why Register? On-line registration Free of charge

Læs mere

Our activities. Dry sales market. The assortment

Our activities. Dry sales market. The assortment First we like to start to introduce our activities. Kébol B.V., based in the heart of the bulb district since 1989, specialises in importing and exporting bulbs world-wide. Bulbs suitable for dry sale,

Læs mere

Komparativt syn på Danmarks og Norges mikrofinans sektor

Komparativt syn på Danmarks og Norges mikrofinans sektor Konklusion Komparativt syn på s og s mikrofinans sektor For både den danske og norske sektor gør de samme tendenser sig gældende, nemlig: 1. Private virksomheders engagement i mikrofinans har været stigende.

Læs mere

Brugerkontekstuelle analyser

Brugerkontekstuelle analyser Brugerkontekstuelle analyser SMP Analyse og Model Da vi skal udvikle en app, forudsætter det at vi fastlægger vores konsumentenheder til at skulle have en Smartphone. Derudover er appen rettet mod en bestemt

Læs mere

www.pwc.dk/bestyrelsesarbejde Bestyrelseskonferencen 2014 10. oktober 2014

www.pwc.dk/bestyrelsesarbejde Bestyrelseskonferencen 2014 10. oktober 2014 www.pwc.dk/bestyrelsesarbejde Bestyrelseskonferencen 2014 10. oktober 2014 Bestyrelsesarbejde i Danmark 2015 2 s årlige lønundersøgelse v/ Claus Høegh-Jensen, Partner, 3 Aflønning af ledelser s lønundersøgelse

Læs mere

Regnskabskontrol af Danske Bank A/S årsrapport

Regnskabskontrol af Danske Bank A/S årsrapport Bestyrelsen og direktionen for Danske Bank A/S 19. januar 2015 Regnskabskontrol af Danske Bank A/S årsrapport for 2013 Finanstilsynet har foretaget en delvis 1 regnskabskontrol af Danske Bank A/S (Danske

Læs mere

Neopost Danmark A/S Årsrapport 2016/17 Annual report 2016/17 Årsregnskab 1. februar 2016-31. januar 2017 Financial statements for the period 1 February 2016-31 January 2017 Noter Notes to the financial

Læs mere

SKEMA TIL AFRAPPORTERING EVALUERINGSRAPPORT

SKEMA TIL AFRAPPORTERING EVALUERINGSRAPPORT SKEMA TIL AFRAPPORTERING EVALUERINGSRAPPORT OBS! Excel-ark/oversigt over fagelementernes placering i A-, B- og C-kategorier skal vedlægges rapporten. - Følgende bedes udfyldt som del af den Offentliggjorte

Læs mere

Delårsrapport for perioden 1. januar 30. juni 2014

Delårsrapport for perioden 1. januar 30. juni 2014 SELSKABSMEDDELELSE Meddelelse nr. 6/2014 Fjerritslev, 20. august 2014 Bestyrelsen har i dag godkendt koncernens delårsrapport for perioden 1. januar - 30. juni 2014. Positivt halvårsresultat i Migatronic

Læs mere

Procuring sustainable refurbishment

Procuring sustainable refurbishment SURE den 21. marts 2012 Procuring sustainable refurbishment Niels-Arne Jensen, Copenhagen City Properties (KEjd) Copenhagen Municipality KOMMUNE 1 Agenda About Copenhagen City Properties Background and

Læs mere

Markedsudviklingen i 2005 for investeringsforeninger, specialforeninger og fåmandsforeninger

Markedsudviklingen i 2005 for investeringsforeninger, specialforeninger og fåmandsforeninger Markedsudviklingen i 2005 for investeringsforeninger, specialforeninger og fåmandsforeninger Konklusioner Foreningernes samlede formue er vokset med 206 mia. kr. i 2005, og udgjorde ved udgangen af året

Læs mere

Appendix 1: Interview guide Maria og Kristian Lundgaard-Karlshøj, Ausumgaard

Appendix 1: Interview guide Maria og Kristian Lundgaard-Karlshøj, Ausumgaard Appendix 1: Interview guide Maria og Kristian Lundgaard-Karlshøj, Ausumgaard Fortæl om Ausumgaard s historie Der er hele tiden snak om værdier, men hvad er det for nogle værdier? uddyb forklar definer

Læs mere

Byggeøkonomuddannelsen

Byggeøkonomuddannelsen Byggeøkonomuddannelsen Overordnet virksomhedsøkonomi Ken L. Bechmann 9. september 2013 1 Dagens emner/disposition Kort introduktion til mig og mine emner Årsregnskabet Regnskabsanalyse nøgletal Værdifastsættelse

Læs mere

Byggeøkonomuddannelsen. Overordnet virksomhedsøkonomi. Dagens emner/disposition. Introduktion til overordnet virksomhedsøkonomi

Byggeøkonomuddannelsen. Overordnet virksomhedsøkonomi. Dagens emner/disposition. Introduktion til overordnet virksomhedsøkonomi Byggeøkonomuddannelsen Overordnet virksomhedsøkonomi Ken L. Bechmann 9. september 2013 1 Dagens emner/disposition Kort introduktion til mig og mine emner Årsregnskabet Regnskabsanalyse nøgletal Værdifastsættelse

Læs mere

9. KONKLUSION... 119

9. KONKLUSION... 119 9. KONKLUSION... 119 9.1 REFLEKSIONER OVER PROJEKTETS FUNDAMENT... 119 9.2 WWW-SØGEVÆRKTØJER... 119 9.3 EGNE ERFARINGER MED MARKEDSFØRING PÅ WWW... 120 9.4 UNDERSØGELSE AF VIRKSOMHEDERNES INTERNATIONALISERING

Læs mere

Erhvervscase Fur Bryghus

Erhvervscase Fur Bryghus 2010 Erhvervscase Fur Bryghus Køge Handelsskole Indhold Virksomheden... 3 Problemstilling:... 3 Problem 1... 4 Problem 2... 4 Problem 3... 5 Bilag... 6 2 Virksomheden Fur bryghus blev åbnet den 30. september

Læs mere