Finansinfo- uge februar 2014 Financial Research

Transkript

1 3. februar 2014 Financial Research Finansinfo- uge 6 Danske Bank: Risiko for svag afslutning på året Danske Bank rapporterer 4. kvartalsregnskab på torsdag den 6. februar klokken 08:00. Her vil investorernes primære fokus blandt andet være rettet mod udviklingen i nettorenteindtægterne og nedskrivningsniveauet, samt hvorvidt der eventuelt vil blive lanceret ekstraordinære hensættelser. Efter vores opfattelse vil 4. kvartalsregnskabsrapporteringen være den sidste chance for den nye administrerende direktør for Danske Bank, Thomas Borgen, at lave en sidste oprydning som kan relateres tilbage til hans forgængere. Vi vurderer således at der er risiko for flere omstruktureringsomkostninger eller ekstraordinære tab og hensættelser udover de 0,35% af de samlede udlån i kvartalet som vi venter (sammenlignet med 0,24% i 3. kvartal). Absolut og relativ kursudvikling DKK Index f m a m j j a s o n d j 90 Danske Bank Rel. OMX Copenhagen, Datastream I forhold til bankens største indtægtspost, nettorenteindtægterne, så venter vi, et fald på 0,5% i forhold til 3. kvartal Det skyldes ikke mindst, det fortsatte pres på nettorenteindtægterne grundet de lave indlånsmarginaler (pga. det lave renteniveau) og en fortsat særdeles svag udlånsvækst blandt virksomheder og forbrugere. Samtidig er den hårde konkurrence om de bedste kunder blevet intensiveret på det seneste, hvilket også tynger bankernes nettorenteindtægter. Herudover, venter vi at de samlede indtægter vil være tyngede af faldende handelsindtægter. Derimod venter vi fortsat bedring i nedskrivningerne på udlån relativt til samme kvartal sidste år, om end vi venter en stigning i forhold til sidste kvartal. Selvom vi ikke venter at 4. kvartalsregnskabet vil blive nogen positiv kursdriver, så ser vi alligevel god langsigtet værdi i aktien. Det skyldes ikke mindst, at Danske Bank har det største potentiale blandt de nordiske storbanker, når det kommer til at øge indtjeningsvæksten (EPS). Det skyldes, at Danske Bank har været relativt hårdt ramt af høje funding omkostninger og høje nedskrivninger på udlån i Danmark og Irland. Men i takt med at nedskrivningerne og funding omkostningerne falder til mere normale niveauer, så vil Danske Bank også opleve en kraftigt stigende indtjeningsvækst. Udvalgte Nøgletal DKK mio e 2014e 2015e Totalindkomst 45,662 39,701 44,106 47,075 Indtj. før skat 8,539 9,754 16,729 21,250 Nettoresultat 4,722 6,992 12,314 16,256 Balance sum Egenkapital 138, , , ,364 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I Selskabsbeskrivelse Danske Bank er Danmarks største bank og en ledende spiller i det skandinaviske finansmarked, som leverer ydelser til privat- såvel som erhvervs- og institutionelle kunder. Koncernen tilbyder en bred vifte af finansielle produkter, blandt andet via Danica Pension og Realkredit Danmark. Vi fastholder vores positive syn på Danske Bank-aktien med en Akkumuler anbefaling og et kursmål på 144 kr. Vi ser fortsat god værdi i aktien, som, efter vores vurdering, er attraktivt prisfastsat. Således handler aktien med en P/E for 2014 på 9,6x, hvilket svarer til en rabat på gennemsnitligt 15% til de øvrige nordiske storbanker. Vi venter dog, at i takt med at Danske Bank formår at sænke deres indtjenings/omkostniveau og får hævet deres forrentning af egenkapitalen, så vil rabatten blive indsnævret. Det vil alt andet lige betyde, at der er mere kurspotentiale til stede i Danske Bank-aktien. For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 TDC: 4.kvartalsregnskab med stabilitet, men igen vækst TDC rapporterer 4. kvartalsregnskab på torsdag den 6. februar klokken 08:00. I den anledning vil fokus i sær være rettet mod TDCs guidance (forventninger) til Vi venter at TDC i 2014 vil generere en omsætning på 24.4 mia. kr., hvilket svarer til en negativ vækst i 2014 på 1%. Til sammenligning venter vi at TDCs omsætningsvækst er faldet med 5% i Absolut og relativ kursudvikling DKK Index TDC har ingen eksponering mod vækstmarkederne, men er derimod udelukkende eksponeret mod det nordiske marked hvor væksten er stagnerende og priskonkurrencen er hård. Specielt er konkurrencen hård indenfor mobilsegmentet, hvorfra TDC henter omkring 25% af omsætningen, og samtidigt er andelen af fastnetkunder støt faldende i takt med at forbrugerne i stigende grad udskifter deres fastnettelefoner med mobiltelefoner. Med den nuværende hårde konkurrence på det danske telemarked, er det essentielt at TDC fastholder det nuværende lave omkostningsniveau for, at undgå at indtjeningsvæksten fremadrettet bliver negativ. Der er på nuværende tidspunkt ikke noget, der tyder på, at den hårde priskonkurrence på det danske marked er aftagende. Senest har Telenor givet flere indikationer på, at de overvejer at blive mere offensive når det kommer til at tilbyde de danske kunder tilskud til køb af mobiltelefoner. Det skyldes primært, at Telenor på det seneste har mistet en del danske kunder og derfor vil forsøge at stoppe denne negative tendens. På trods af tegn på tiltagende konkurrence så venter vi alligevel at TDCs mobildivision kan fastholde en uforandret indtjening i kvartalet. TDC er en forholdsvis defensiv aktie, som kun i begrænset omfang påvirkes af de økonomiske konjunkturer. Samtidig udbetaler selskabet et højt udbytte. TDC har således en målsætning om at udbetale 90% af de pengestrømme, som selskabet genererer. På trods af at indtjeningen fra salg af mobile ydelser på telemarkedet har været faldende, så har ledelsen været særdeles gode til at reducere de heraf negative effekter, via omkostningsbesparelser og opstart af nye forretningsområder. Dermed har TDC, som et af de få nordiske teleselskaber, formået at opretholde en forholdsvis stabil indtjening trods den hårde konkurrence. 38 f m a m j j a s o n d j TDC, Datastream Udvalgte Nøgletal Selskabsbeskrivelse Rel. OMX Copenhagen DKK mio e 2014e 2015e Omsætning 26,116 24,695 24,426 24,427 Res. Primær drift 4,505 4,245 4,543 4,688 Nettoresultat 3,784 3,021 2,780 2,956 Balance sum Egenkapital 21,513 21,018 20,742 20,742 Indtjening per aktie Udbytte per aktie P/E K/I TDC er den førende udbyder af kommunikationsløsninger indenfor det danske telemarked. Således er TDC markedsledende indenfor alle dele af det danske telemarked. TDC servicerer både privat- og erhvervskunder. TDC blev genintroduceret på Københavns Fondsbørs i december 2010, efter at have været ejet af kapitalfonde i 5 år. 90 Vi fastholder vores positive syn på TDC-aktien på trods af de udfordrende markedsforhold, som TDC opererer i. Det skyldes, at selskabet har en stabil indtjening, lav gæld og høj udbyttebetaling, som kan stige i de kommende par år. Samtidig er det også vores opfattelse, at markedet/konsensus undervurderer TDCs råderum til at implementere yderligere omkostningsbesparelser i Vi synes derfor at TDC aktien fortsat kan være en interessant investering for mange investorer. Det skyldes ikke mindst aktiens meget stabile karaktertræk. Således er TDC relativt uafhængig af de økonomiske konjunkturer og har år efter år været i stand til at generere særdeles stabile pengestrømme. Vi fastholder vores anbefaling på Akkumuler og vores kursmål på 52,5 kr.. 3. februar

3 Vestas: 4. kvartalsregnskab med fokus på 2014 guidance og finansielle målsætninger på mellemsigt Vestas rapporterer 4. kvartalsregnskab på tirsdag den 4. februar. Vestas opjusterede den 6. januar deres forventninger til de frie pengestrømme (FCF). Således venter Vestas nu frie pengestrømme for 2013 på 1 mia. euros ( mio. euros). Som følge af opjusteringen er en del af spændingen forud for 4. kvartalsregnskabsaflæggelsen aftaget. Derimod vil fokus i stedet være rettet mod Vestas Guidance for 2014, samt annonceringen af Vestas langsigtede finansielle målsætninger. Absolut og relativ kursudvikling DKK f m a m j j a s o n d j Vestas Rel. OMX Copenhagen Index For hele regnskabsåret 2013 forventer vi at Vestas har opnået en EBIT-margin på 2,9%, en omsætning på 5,7 mia. kr. og en ordreindgang på 5,8 gigawatt. Men som tidligere nævnt, så får selve regnskabsresultatet næppe den store betydning for aktiekursen, eftersom Vestas allerede har givet stærke indikationer på hvordan 4. kvartal er gået. Derimod vil fokus være rettet mod Vestas annoncering af 2014 guidance og deres langsigtede finansielle målsætninger. Med udsigt til stigende omsætning og et kraftigt reduceret omkostningsniveau, så har Vestas et godt udgangspunkt til at kunne øge deres overskudsgrad i Vi ser dog en vis sandsynlighed for at guidance bliver konservativ, eftersom Anders Runevad er en forholdsvis ny direktør og formentligt derfor vil starte med at annoncere nogle lidt forsigtige forventninger til For 2014 venter vi en omsætning på 6,3 mia. euro, hvilket svarer til en stigning på 11 % på årsbasis og en EBIT-margin før særlige poster på 5,5%, hvilket er lidt under de 6,3% som markedet (konsensus) forventer at Vestas vil opnå i Desuden venter vi at Vestas direktør, Anders Runevad, vil annoncere en langsigtet målsætning om at Vestas på sigt skal opnå en EBIT-margin på et højt encifret niveau. Og netop niveauet for denne målsætning kan få stor betydning for hvordan markedet vil vurdere potentialet for Vestas-aktien i de kommende år. Forud for 4. kvartalsregnskabet fastholder vi vores positive holdning til Vestas-aktien. Vi venter således at Vestas-aktien på 12 måneders sigt vil blive begunstiget af den igangværende restrukturering af selskabets landmølledivision, som på nuværende tidspunkt er selskabets primære division. Vi venter således, at aktien på kort sigt fortsat vil blive understøttet af investorernes begejstring over Vestas evne til at forbedre selskabets relativt lave lønsomhed., Datastream Udvalgte Nøgletal EUR mio e 2014e 2015e Omsætning 7,216 5,651 6,264 6,765 Res. Primær drift Nettoresultat Balance sum Egenkapital 1,622 1,507 1,699 1,965 Indtjening per aktie P/E n.m n.m K/I Selskabsbeskrivelse Vestas blev stiftet i 1898 og i 1979 leverede Vestas deres første vindmølle. Vestas er i dag en af verdens førende leverandører af vindkraftløsninger. I 2004 fusionerede Vestas med en anden stor dansk vindmølleproducent, NEG Micon, der derved blev verdens største virksomhed i denne branche. Med større fokus på mindskning af CO2 og bæredygtighed vil efterspørgslen efter andre energikilder end fossile brændstoffer være stigende. På lidt længere sigt kan Vestas satsning på havvindmøller, i samarbejde med Mitsubishi, meget vel blive en vigtig kursdriver, hvis samarbejdet skulle vise sig at blive succesfuldt. Det skyldes ikke mindst, at vi (og sandsynligvis også markedet) indtil videre kun har tillagt samarbejdet med Mitsubishi en begrænset værdi. For nu fastholder vi dog vores kursmål på 200 kr. og anbefaling på Akkumuler. 3. februar

4 ECB tæt på ny lempelsesaktion I næste uge vil den mest interessante begivenhed i euroområdet blive februar-rentemødet i den Europæiske Centralbank (ECB). Som udgangspunkt forventer vi ikke, at ECB med Mario Draghi i front vil komme med nyt på rentemødet. Således har de økonomiske tillidsbarometre fortsat trukket i vejret og indikeret et bedre fodfæste for et beskedent opsving i økonomien i begyndelsen af Endelig er EUR blevet svækket en smule, og renterne er faldet siden sidste rentemøde, og dermed er de finansielle betingelser ikke blevet yderligere snærende siden sidst. På den anden side faldt forbrugerprisinflationen uventet en tand i januar, og dermed synes lavinflationstruslen igen at være blevet en smule mere aktuel, om end faldet var drevet af energipriser og kerneinflationen steg en tand i januar. Ydermere er den monetære situation ikke just blevet bedret, da vi fortsat så rekord negativ privat kreditvækst igen i december. Der vil derudover nok være et fortsat pænt fokus på den stadig anstrengte situation på pengemarkederne, hvor knap likviditet fortsat har holdt hånden under høje pengemarkedssatser. Dette skyldes blandt andet, at bankerne har nedbragt overskudslikviditeten hos ECB blandt andet via store LTRO-tilbagebetalinger. Stigende spekulationer om, at ECB griber til negative indlånsrenter måske afskrækket bankerne fra at placere likviditet hos ECB. Desuden har der været spekulationer om, at bankerne samtidigt holder på likviditeten frem mod ECB s annoncerede snarlige gennemgang af aktivkvaliteten (AQR). Det kan også have holdt hånden under pengemarkedsrenterne. Den faldende overskudslikviditet har således betydet, at ECB igen ikke har set sig i stand til at sterilisere sin SMP-beholdning af sydeuropæiske obligationer på de seneste ugers absorberingsauktioner. Dermed kan der igen sås tvivl om hvorvidt banken agerer uden for sit mandat om at likviditetsskabende opkøbsaktioner skal steriliseres andet steds. Således er det nok især situationen på pengemarkederne, lav inflation kombineret med den negative udvikling i kreditvæksten der vil have fokus. I den sammenhæng vil det især blive interessant om ECB føler sig foranlediget til at reagere. Det kan være med nye likviditetsindsprøjtninger, hvor især en udgave hvor man støtter bankudlånet vil have fokus. Derudover har ECB fortsat muligheden for at sænke bankernes reservekrav, hvilket dog nok vil kun vil have marginal effekt. Rentesænkninger kan dog ikke fuldstændigt udelukkes på rentemødet, om end vi vurderer, at ECB vil afvente sine nye marts-forecast, hvor vi også har modtaget en ny måneds økonomiske data. Tillidsindeks bekræfter spæde opsvingstegn Kilde: Macrobond Lempelsespres på ECB tiltager Kilde: Macrobond ECB fejler med absorbering af SMP-likviditet Kilde: Macrobond Ny Renteudsigt fra Handelsbanken I sidste uge udkom Handelsbankens nyeste renteprognose Renteudsigt Februar. Publikationen kan findes på hjemmesiden: 730&customerID=561. Nedenfor følger hovedkonklusionerne. 3. februar

5 Renter stiger senere i år Den amerikanske centralbanks gradvise udfasning af den lempelige pengepolitik vurderes i høj grad indpriset i de aktuelle rentesatser. På trods af udfasningen er der fortsat tale om pæn stimulansaktivitet, hvor der fortsat købes statsobligationer for store beløb det kommende halve år. Derudover skal man huske på, at USA s statslige finansieringsbehov er kraftigt aftagende, hvilket vil bremse udbuddet af statsobligationer. Sammen med den aktuelle uro på finansmarkederne vurderes det at holde en vis snor i hvor meget renterne kan/vil stige. Alligevel holder vi fast i, at renterne vil stige over året, efterhånden som det står klart, at den amerikanske centralbank vil udfase hurtigere end de fleste pt. venter, og at renteforhøjelser vil følge relativt hurtigt efter. Derudover mener vi, at den seneste frygt for lavinflation vil lægge sig, hvilket kan give et ekstra pres opad på obligationsrenterne, om end der er grænser for, hvor hurtigt Fed kan tillade renterne at stige af frygt for, at det kan køre opsvinget af sporet via et svækket boligmarked. Tilsvarende ventes den Europæiske Centralbank (ECB) ikke at have travlt med at lancere ny stimulans, så længe lavinflationstendenserne ikke tager til, og de økonomiske indikatorer fortsat er på vej op, indikerende at opsvinget får bedre fodfæste i Vi ser dog fortsat udfordringer i løbet af året, hvor økonomien stadig vil fremstå lidt tvedelt med et Tyskland, der kører hurtigere end lande, hvor den ledige kapacitet stadig er meget høj. Dertil kan lægges den seneste lidt anspændte situation på pengemarkederne samt en ubekendt i forhold til ECB s test af bankernes tilstand i løbet af året. På denne baggrund forventer vi, at de tyske renter vil følge med USA-renterne opad senere på året, men i et lavere tempo. Endelig forventer vi, at de danske renter nogenlunde følger de tyske, om end der kan være en smule ekstra pres op på de danske renter, herunder især de korte i forbindelse med, at der er en vis sandsynlighed for, at Nationalbanken foretager en mindre finjusterings renteforhøjelse som følge af den seneste tids tendens til en svagere DKK. Handelsbankens renteforventninger Vi forventer, at Federal Reserve fortsætter sin udfasning af kvantitative lempelser i Vi ser stadig en hurtig exit, indeholdende muligheden for en første renteforhøjelse inden udgangen af ECB forventes fortsat at fokusere på lempelser, og vi ser mulig ny likviditetsindsprøjtning. Aktuelt ser det ud til, at Nationalbanken snarligt vil kunne levere en mindre isoleret renteforhøjelse, givet den svage DKK. Internatio nalt 29-jan 3M 6M 12M Officielle renter USA 0,125 0,125 0,125 0,500 Euroområdet 0,25 0,25 0,25 0,25 10-årige obligationsrenter USA 2,77 2,95 3,10 3,30 Tyskland 1,68 1,90 1,90 2,00 D anmark 29-jan 3M 6M 12M Officiel udlånsrente 0,20 0,30 0,30 0,30 3M cibor 0,29 0,35 0,35 0,30 2Y 0,10 0,15 0,15 0,20 5Y 0,44 0,55 0,68 0,73 10Y 1,78 1,95 2,05 2,15 2Y swap 0,69 0,75 0,80 0,80 5Y swap 1,36 1,50 1,50 1,60 10Y swap 2,24 2,40 2,45 2,60 Tidlig renteforhøjelse i USA trods lav inflation Kilde: Macrobond Analytikere: Jon Abakka (Equity Research) Michelle Nørgaard (Equity Research) Rasmus Gudum-Sessingø (Macro Research) 3. februar

6 FINANSINFO, 3. februar 2014 Økonomisk kalender D ato Land Indikato r P erio de Survey SH B F o rrige UK Hometrack Housing Survey (M om /YoY) Jan %/4.4% Kina Non-manufacturing PM I Jan Sverige PM I M anufacturing Jan Norge M anufacturing PM I Jan Schweiz PM I M anufacturing Jan EM U PM I M anufacturing Jan F UK PM I M anufacturing Jan USA M arkit US PM I Final Jan USA ISM M anufacturing Jan USA Construction Spending M om Dec 0.2% % USA Total Vehicle Sales Jan 15.55M M UK PM I Construction Jan USA Fed's Lacker Speaks on the Economy Danmark Foreign Reserves Jan B 485.9B USA U.S. CBO Releases Budget and Economic Outlook USA Factory Orders Dec -1.2% % USA Fed's Evans Speaks on M onetary Policy EM U PM I Services Jan F EM U PM I Composite Jan F UK PM I Services Jan EM U Retail Sales (M om /YoY) Dec -0.4%/1.6% %/1.6% USA M BA M ortgage Applications 31. jan % USA ADP Employment Change Jan 190K K USA ISM Non-M anf. Composite Jan USA Fed's Plosser, Lockhart Speaks on Economic Outlook Tyskland Factory Orders (M om /YoY) Dec 0.3%/6.2% %/6.8% UK Bank of England Bank Rate 06. feb 0.50% % UK BOE Asset Purchase Target Feb 375B 375B 375B USA Challenger Job Cuts YoY Jan % EM U ECB Announces Interest Rates 06. feb 0.250% 0.250% 0.250% EM U ECB Deposit Facility Rate 0.000% 0.000% 0.000% EM U ECB'S Draghi Holds Press Conference USA Trade Balance Dec -$35.9B -- -$34.3B USA Nonfarm Productivity 4Q P 2.5% % USA Initial Jobless Claims 01. feb K USA Bloomberg Consumer Comfort 02. feb USA Eric Rosengren speaking Kina HSBC/M arkit Services PM I Jan Tyskland Exports SA (M om ) Dec 0.5% % Schweiz Foreign Currency Reserves Jan B Danmark Industrial Production M om Dec % -2.4% Sverige Industrial Production (M om /YoY) Dec 0.5% 0.5%/1.3% 5.7%/3.5% UK Industrial Production M om Dec 0.7%/2.4% %/2.5% Tyskland Industrial Production (M om /YoY) Dec 0.3%/3.3% %/3.5% USA Change in Nonfarm Payrolls Jan 180K 195K 74K USA Unemployment Rate Jan 6.7% 6.6% 6.7% Udvalgte aktiebegivenheder D ato Selskab R egnskab IC Companys 2. kvartal TDC Årsregnskab Vestas Årsregnskab ALK-Abello Årsregnskab Danske Bank Årsregnskab DSV Årsregnskab Lundbeck Årsregnskab Spar Nord Bank Årsregnskab 6

7 FINANSINFO, 3. februar 2014 Aktier OMXC20 CAP februar 2014 Køb ALK-Abello Jyske Bank Pandora A.P. Møller - Mærsk NKT Holding Veloxis Chr. Hansen Exiqon Nordea Novo Nordisk Akkumuler Danske Bank IC Companys TDC DFDS Novozymes Vestas DSV Ringkjøbing Landbobank Zealand Pharma FLSmidth GN Store Nord Royal Unibrew Simcorp Reducer Carlsberg Rockw ool Coloplast D/S Norden Lundbeck SmartGuy Sydbank William Demant Sælg SAS Valuta P ro gno se fo r udvalgte valutaer 03-feb 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr. USD DKK 552,4 544,5 596,0 677,3 EUR 135, GBP DKK 902, EUR 82, SEK DKK 84, EUR 882, NOK DKK 88, EUR 845, CHF DKK 611, EUR 122, JPY DKK 5,4 5,24 5,79 6,45 EUR 137, EUR DKK 746, Renter H andelsbankens fo rventninger til o fficielle rentesatser Horisont USD EUR GBP DKK NOK SEK CHF 03-feb 0,125 0,25 0,50 0,20 1,50 0,75 0,00 < 3md 0,125 0,25 0,50 0,30 1,50 0,75 0,00 < 6md 0,125 0,25 0,50 0,30 1,25 0,75 0,00 < 12md 0,500 0,25 0,50 0,30 1,25 1,00 0,00 H andelsbankens fo rventninger til 10-årige o bligatio nsrenter Horisont USD EUR GBP DKK NOK SEK 03-feb 2,65 1,67 2,71 1,70 2,73 2,21 < 3md 2,95 1,90 3,00 1,95 2,90 2,50 < 6md 3,10 1,90 3,10 2,05 2,90 2,50 < 12md 3,30 2,00 3,30 2,15 3,00 2,60 7

8 FINANSINFO, 3. februar 2014 Obligationer Kø bsanbefalinger - 12 måneders ho riso nt 0% skat Forventet afkast, % p.a. Varighed OA-varighed* Fondskode Papirnavn Kurs Eff. rente HB's renteforv. ** Uændret renter 0,9 0,91 DK % jan-2015, RD Inkonverterbar 101,67 0,15 0,19 0,18 1,75 1,76 DK % nov-2015, SKF Inkonverterbar 102,71 0,46 0,5 0,55 2,09 2,1 DK % apr-2016, NYK Inkonverterbar 103,46 0,38 0,43 0,54 2,85 2,85 DK % jan-2017, SKF Inkonverterbar 103,49 0,78 0,81 1,10 3,04 3,05 DK % apr-2017, NYK Inkonverterbar 103,74 0,79 0,8 1,16 7,68 3,93 DK % 2031, NYK Konverterbar 102,03 2,76 1,46 2,52 13,87 3,98 DK % 2044 IO10, NYK Konverterbar 103,30 3,82 1,76 2,79 6,73 4,05 DK % 2029, NYK Konverterbar 103,18 2,55 1,25 2,39 8,76 5,5 DK % 2034, NYK Konverterbar 100,70 2,95 1,11 3,15 14,44 7,36 DK % 2044 IO10, NYK Konverterbar 99,35 3,59 0,76 3,87 12,48 7,72 DK % 2044, NYK Konverterbar 96,65 3,31 0,35 3,47 *) OA står for optionskorrigeret varighed **) Afkast baseret på Handelsbankens renteforventninger 8

9 FINANSINFO, 3. februar 2014 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengivelse af Handelsbankens materiale må kun finde sted mod forudgående aftale. Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Anbefalingsstrukturen er gengivet i nedenstående tabel. Tabellen angiver også fordelingen af anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken Capital Markets har ydet investeringsbank ydelser til i de seneste 12 måneder. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt af analytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. d.d. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplysningerne i analyserapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserapporterne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Denne analyse vil blive opdateret ugentligt. Distributionen af nærværende dokument kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingen del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark. Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i denne analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank aktivitet og lignende afdelinger. Retningslinierne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til relations/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research. 9

10 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC