Credit flash - investering

Transkript

1 16. april april 2008 Credit flash - investering investeringsanalyse Nordiske banker: Tier 1-kapital Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund Jensen, jbj@nykreditt.dk bp over stat til et spænd på 489bp i april 2008, dvs. en spændudvidelse på 372bp. Køb Tier 1-kapital fra svenske, norske og danske banker Relativt set er DNB Nors og SEB's Tier 1-kapital billigst Attraktive spænd i forhold til risiko og løbetid Figur 1: Finansielle versus ikke-finansielle Vi anbefaler køb af Tier 1-kapital i følgende danske, svenske og norske banker; Danske Bank (DANBNK Var 49-17), Nykredit Realkredit (NYKRE Var 49-14), SEB (SEB Var 12/49-17), Svenska Handelsbanken (SVSK-HB Var 49-15) og DnB NOR (DNBNO Var 49-12)(i analysen fremover benævnt som de fem banker/udstedelser). Vi forventer et negativt nyhedsflow i forbindelse med 1. kvartals- og halvårsregnskabet Bankernes indtjening vil i 2008 være presset pga. faldende rentemarginaler, lavere handelsvolumen og yderligere "mark-to-market" nedskrivninger, men fundamentalt vurderer vi, at de fem udstedelser har en høj kreditkvalitet. bp over stat Ikke finansielle virksomheder Jan-98 Jan-99 Kilde: Nykredit Markets og Merril Lynch Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Finansielle virksomheder Jan-07 Jan-08 Tabel 1: Nordiske Tier 1-udstedelser 1 i EUR Bloombergticker Rating (udstedelse) Danske Bank DANBNK Var Nykredit NYKRE Var SEB SEB Var 12/49-17 DnB NOR DNBNO Var Svenska Handelsbanken SVSKHB Var Aa3/A A2 A1/A- Aa3/A Aa3/A Udstedelsesdato Feb. 07 Sep. O4 Dec. 07 maj 02 juli 05 Udestående (EUR mio.) Kupon 4,878% 4,901% 7,092% 7,068% 4,194% Kurs 87,69 90,81 96,79 101,37 86,25 Spænd til stat Eff. rente % 6,73 6,70 7,58 6,69 6,53 Call dato Step up ved call 162bp 170bp 340bp 325bp 168bp Forfaldsdato Perp. Perp. Perp. Perp. Perp. Kilde: Nykredit Markets og Bloomberg Historisk spænd på europæiske kreditobligationer Obligationer udstedt af europæiske finansielle virksomheder handler p.t. på historisk høje spænd og større spænd end ikkefinansielle virksomheder, hvilket aldrig er set før. Spændene på europæiske bankers Tier 1-, Tier 2- og seniorkapital er siden juni 2007 udvidet væsentligt. Største absolutte og relative udvidelser i spænd er sket i bankernes Tier 1-kapital, hvor spændene er gået fra et gennemsnitligt spænd i juni 2007 på De store spændudvidelser på Tier 1-kapital skyldes, at de institutionelle investorer, siden kreditkrisens udbrud, som følge af usikkerheden, har indkalkuleret en højere risikopræmie. De seneste mange måneders turbulente finansmarkeder har bl.a., til stor overraskelse (for både investorerne og bankerne selv), afsløret, at mange europæiske bankers risikoprofiler generelt var og fortsat er højere end tidligere antaget. Hertil kommer, at investorerne har fået øget fokus på, at Tier 1-kapital er tabsabsorberende kapital. Figur 2: : Europæisk bankkapital bp til s ta t Apr-07 Jul-07 Oct-07 Ja n-08 Kilde: Nykredit Markets og Bloomberg Tie r 1 Lowe r tie r 2 S e nior Kreditmarkedet har ligeledes været ramt af tvangssalg fra hedgefonde, SIV'er og conduits m.v. af bl.a. europæiske Tier side 1

2 1-kapital. Dette har medvirket til at presse spændene yderligere ud. Norden har outperformet Europa De fem udstedelser, som vi anbefaler køb af, er også kørt væsentligt ud i spænd, selvom de kun i mindre omfang har været påvirket af kreditkrisen og fortsat generelt har sunde risikoprofiler (se appendiks for finansielle nøgletal). Figur 3: Nordiske banker - Tier 1 Kilde: Nykredit Markets og Blomberg De fem banker har generelt haft en større risikoaversion i valget af aktiver til deres likviditets- og handelsporteføljer end andre europæiske banker. Den større risikoaversion har også betydet, at de handler på lavere spænd end tilsvarende europæiske udstedelser. Selvom de fem udstedelser generelt er dyrere end andre europæiske Tier 1-udstedelser, foretrækker vi fortsat disse bankers udstedelser pga. bankernes balancesammensætning. De fem bankers Tier 1-udstedelser er, alt efter løbetid til call-dato og rating, gået fra at handle på spænd mellem bp i juli 2007 til at handle på spænd bp over stat i april 2008, dvs. en spændudvidelse på over 200bp. Vi forventer, at disse Tier 1-udstedelser på seks til ni måneders sigt, vil handle på væsentligt lavere spænd som følge at en normalisering af de finansielle markeder. Hvilke udstedelser er de billigste? En vurdering af hvilke af fem udstedelser der handler relativt billigst, kan baseres på en sammenligning af spænd, løbetid til call, rating og prissætning i aktiemarkedet. Vi vurderer, at: bp til s tat NYKRE % 2014 SVSKHB 4.194% 2015 DNBNOR 7.068% 2012 SEB % 2017 DANBNK 4.878% 2017 Dec-05 Jul-06 Ja n-07 Aug-07 Feb-08 DnB NORN handler relativt billigt ud fra en sammenligning af spænd, rating og løbetid til call. DNB Nor handler på et spænd mod stat på 295bp, hvor Svenska Handelsbanken og Danske Bank handler på henholdsvis 260bp og 275bp. Svenska Handelsbanken og Danske Bank har samme rating som DNB Nor, men længere løbetid til call, hvilket burde give et højere kreditspænd. højere, handler på et spænd på 275bp. Merprisen for en obligation, der er ratet en notch lavere men har samme løbetid, er i dette tilfælde 85bp, hvilket vi vurderer som attraktivt. Figur 4: Kreditspænd versus løbetid og rating,, d DNBNOR Aa 3/A NYKR E A2 Kilde Nykredit Markets og Bloomberg S VS KHB Aa 3/A S E B A1/A- DANBNK Aa 3/A C a ll Danske Banks Tier 1-udstedelse er relativ dyr ud fra en sammenligning af rating og løbetid til call og prissætning i aktiemarkedet. Danske Banks udstedelse, som er ratet Aa3 og har call-dato i 2017, handler på et spænd på 275bp mod stat, hvor Svenska Handelsbankens udstedelse, som også er ratet Aa3, men har to års kortere løbetid til call handler på et spænd på 260bp mod stat. Betalingen for to års længere løbetid er i dette tilfælde kun 15bp. Hertil kommer, at Danske bank er den af de Aa3 ratede udstedelser, som aktiemarkedet vurderer som værende mindst værdifuld. Danske Bank-aktien handler på en lavere kurs/indre værdi (1,11) end Svenska Handelsbanken (1,49) og DNB Nor (1,35), hvilket også indikerer, at Danske Banks Tier 1-udstedelse handler på et relativt dyrt spænd. Figur 5: Aktiemarkedet versus kreditmarkedet,, d K / IV bp til s ta t SVSKHB Aa3/A DANBNK Aa3/A DNBNOR Aa3/A SEB A1/A bp til stat SEB handler relativt billigt ud fra en sammenligning af spænd, rating og løbetid til call. SEB's Tier 1-udstedelse, som er ratet A1 og har call i 2017, handler på et spænd mod stat på 360bp, hvor Danske Banks Tier 1-udstedelse, som også har call i 2017 men er ratet en notch (Aa3) Kilde: Nykredit Markets og Bloomberg Ventede udfordringer for de nordiske banker De fem banker har haft og har fortsat kun begrænset eksponering mod lavt ratede strukturerede kreditprodukter eller ameri- side 2

3 kanske subprime-obligationer og har samtidig, modsat mange af de større europæiske banker, undgået voldsomme "mark-tomarket" nedskrivninger af aktiverne. De fem banker, har dog alle (men i varierende grad) haft eksponeringer mod højt ratede (Aaa-Aa) obligationer og strukturerede kreditprodukter, som de har taget mindre nedskrivninger på i 2. halvår Spændene på disse højt ratede (AAA og AA) obligationer og strukturerede kreditprodukter er generelt udvidet væsentligt i 1. og 2. kvartal Spændudvidelserne har i 1. kvartal 2008 været større end i hele 2. halvår af Vi forventer på denne baggrund, at vi vil se yderligere nedskrivninger i bankernes beholdning af "mark-to-market" værdiansatte obligationer og strukturerede kreditprodukter i 1. kvartal Vi forventer især at se yderligere nedskrivninger i SEB, DNB Nor og Svenska Handelsbanken, pga. af størrelsen af deres beholdning af obligationer og strukturerede kreditprodukter; Svenska Handelsbanken har allerede meldt ud, at banken i 1. kvartal 2008 vil foretage nedskrivninger for yderligere SEK 1,4 mia., heraf vil SEK 279 mio. være realiserede tab pga. af frasalg af strukturerede kreditprodukter. Disse tab og nedskrivninger skal ses i forhold til, at bankens resultat i 2007 var SEK 15,5 mia., og at bankens balance ultimo 2007 udgjorde SEK mia. Vi forventer, at SEB vil foretage yderligere nedskrivninger i 1. kvartal Goldman Sachs har estimeret, at 1. kvartals nedskrivninger vil ligge på mellem SEK 2,5 og 3,5 mia. Dette skal ses i forhold til, at bankens resultat i 2007 var på SEK 13,6 mia., og at bankens balance ultimo 2007 udgjorde SEK mia. Vi forventer ligeledes, at DnB NOR må foretage yderligere nedskrivninger i 1. kvartal Goldman Sachs har estimeret, at 1. kvartals nedskrivninger vil ligge på NOK 1,5 mia. Dette skal ses i forhold til, at bankens resultat i 2007 var på NOK 15,1 mia., og at bankens balance ultimo 2007 udgjorde NOK mia. "Mark to-market" nedskrivningerne vil betyde en reduceret indtjening i 1. og 2. kvartal 2008, og vil have afsmittende effekt på resultatet for hele Vi vurderer dog, at "markto-market" værdien af højt ratede (Aaa-Aa) obligationer og strukturerede kreditprodukter vil stige i takt med normaliseringen af de finansielle markeder, hvorved nedskrivninger på sigt, forventes til en vis grad, at kunne tilbageføres som indtægter. Vi vurderer ligeledes, at de forventede nedskrivninger ikke vil have større betydning for bankernes likviditet og solvens. SEB, og DnB NOR har ligeledes større eksponeringer i Baltikum og vil kunne pådrage sig tab på især boligudlån i Estland og Letland, da den makroøkonomiske tilstand i disse lande er udfordrende. Disse tab forventer vi, at bankerne vil være i stand til at absorbere, uden at det vil påvirke likviditet og solvens væsentligt. Risici ved Tier 1-obligationer 1 Tier 1-kapital er efterstillet kapital og er efterstillet al anden efterstillet gæld og al foranstillet gæld. Tier 1-kapital er den gældstype, som den første vil være tabsabsorberende, når aktiekapitalen er væk. De nordiske bankers Tier 1-udstedelser udstedes som evigt løbende obligationer (perpetuals) med call 10 år efter udstedelse. Indfrielse ved call er betinget af godkendelse fra tilsynsmyndighed i det pågældende land, hvor banken er hjemmehørende. Godkendelse fra tilsynsmyndighederne vil normalt afhænge af bankens solvens og kapitalsammensætning. Praksis er, at bankerne har fået tilladelse til førtidsindfrielse af Tier 1- udstedelser, hvis den enkelte bank fortsat råder over en tilstrækkelig solvens efter indfrielse af Tier 1-kapitalen. Bankerne vil desuden normalt have incitament til at kalde deres Tier 1-udstedelser, da investorernes forventning til at den enkelte bank vil kalde obligationen allerede er indkalkuleret i prisen på obligationen. Skulle det ske, at en solvent bank ikke anvender call-optionen, ville det være ødelæggende for bankens omdømme. Dette vil igen betyde, at bankens fremtidige Tier 1-udstedelser vil handle på udvidede spænd, hvilket vil øge prisen på bankens funding og forringe bankens konkurrenceevne. Investorer, som investerer i Tier 1-udstedelser, skal dog være opmærksom på løbetidsrisikoen i disse udstedelser. Figur 6: : Prioritetsrækkefølge af gæld Rating af gældstyper Foranstillet Efterstillet Ejerandele Kilde: Nykredit Markets Covered Bonds Secured Debt Unsecured Debt Upper/Lower Tier 2 Tier 1 Præference aktier Aktier Obligationer/gæld ner/gæld: SDRO/SDO/RO Lån mod sikkerhed Seniorkapital Ansvarlig lånekapital Hybrid kernekapital Udover løbetidsrisikoen vil Tier 1-udstedelser normalt have følgende karakteristika: Obligationen kan kun forfalde, hvis banken træder i likvidation eller erklæres konkurs. Kuponbetalingen bortfalder, hvis banken ikke har frie reserver i forhold til seneste årsrapport. Betalinger af kupon kan udskydes, hvis bankens solvens ikke opfylder kapitalkravene. Banken kan nedskrive Tier 1-kapitalen og ikke-betalte kuponer, hvis egenkapitalen er tabt og aktiekapitalen er nedskrevet til nul. side 3

4 Appendiks: Finansielle nøgletal Årsregnskabet 2007 Danske Bank (DKK mio.) Nykredit Realkredit (DKK mio.) SEB (SEK mio.) DnB NOR (NOK mio.) Svenska Handelsbanken (SEK mio.) Netto renteindtægter Netto gebyrindtægter Kursreguleringer Tab og nedskrivninger Resultat før skat Resultat efter skat Udlån Balance Risikovægtede aktiver Egenkapitalforrentning før skat % 17,1 7,3 19,3 22,0 23,3 Omkostninger/indtjening ratio 0,57 0,51 0,57 0,51 0,41 Akk. nedskrivningsprocent 0,18 0,1 0,18 0,42 0,05 Kernekapitalprocent 6,42 9,7 8,63 7,2 6,5 Solvensprocent 9,28 10,3 11,04 9,6 10,4 Kilde: Bankernes årsregnskaber og Nykredit Markets Figur 7: Nordiske Banker - Likviditet Gns. marked funding (excl. interbank) i % gns. total funding Figur 8: Nordiske Banker Likviditet Gns. indlån i % af gns. total funding Kilde: Moodys og Nykredit Markets Kilde: Moodys og Nykredit Markets side 4

5 Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P Bemærkninger Investment grade: Non-investment grade: Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkategorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 5

6 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af kreditobligationer Nykredit Markets foretager ingen kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret kreditobligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger. Obligationsanbefaling Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. KØB: HOLD: SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Sektoranbefaling OVERVÆGT: NEUTRAL: UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Kreditrisikovurdering Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisiko-vurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, er afspejlet i ratingen. SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer, fremlagt inden for det seneste kvartal, fremgår af figuren nedenfor. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet nedenfor. Fordeling af direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer fremlagt i 1. kvartal Hold 24% Køb 71% Sælg 6% side 6

7 Heraf udgør andelen af udstedere indenfor hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder. Sælg 0% Køb 0% Hold 0% Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i finansielle instrumenter udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i dette materiale. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan siges at udgøre en interessekonflikt, at overgive informationen til deres afdelingschef tillige med compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Personer, der er involveret i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato [og forventes opdateret 3-4 gange om året]. Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i dette materiale er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker selskabets økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER IMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax side 7