Analyse af ChemoMetec 24. september 2015

Transkript

1 Konklusion ChemoMetec er inde i en spændende fase, der lover godt for fremtiden. I det seneste regnskabsår frem til er salget vokset langt mere end det underliggende marked, og lønsomheden er forbedret betydeligt. Strategiskiftet mod mere salg i eget regi virker. Ledelsen ser positivt på mulighederne i 2015/16, men vi mener, at der nok meldes for forsigtigt ud. Der burde derfor være mulighed for en eller flere opjusteringer i løbet af regnskabsåret 2015/16 ( til ). I forbindelse med årsregnskabet beskrives et spændende udviklingsprojekt nærmere. Det drejer sig om udvikling af et nyt high-end billedcytometer, som forløber planmæssigt med et forventet tidspunkt for lancering af salg i efteråret Med dette nye instrument vil ChemoMetec for alvor bevæge sig ind på et langt større marked, end det man hidtil har adresseret, nemlig analyse af celler. Markedet anslås at have et årligt salg på 12 mia. kr. ChemoMetec vil, såfremt det nye instrument bliver bedre end de nuværende på markedet, således kunne tage kampen op med nogle af branchens helt store aktører. Det kan løfte salget betydeligt, men det sker tidligst i 2016/17 (formentlig med fuld effekt i 2017/18). Selskabet har den fornødne kapacitet til at kunne øge produktionen betydeligt. Vi vurderer, at de store aktører på markedet holder vågent øje med ChemoMetec. Derfor er der voksende chance for at blive mødt af et take-over bud. Indtil det måtte indtræffe, udvikler den underliggende forretning sig godt med kraftigt stigende salg og god indtjening. Vi ser et stort potentiale i aktiekursen på langt sigt. På kort sigt mener vi dog, at aktiekursen under hensyntagen til risikoen ikke afspejler værdien i selskabet efter en kursstigning i de sidste 12 måneder på 440%. For meget positivt er indregnet i aktiekursen. Vi ændrer derfor vores kortsigtede anbefaling til Reducer (fra Hold). Langsigtet fastholder vi dog Køb som anbefaling. ChemoMetec kan være i færd med at opbygge noget stort, men den kommercielle værdi af det nye spidsprodukt bliver først afdækket, når salget påbegyndes om cirka et år. Anbefaling: Aktuel Kurs: 19,1 Børs: NASDAQ OMX Smallcap Kort sigt: Reducer (før Hold) Langt sigt: Køb (uændret) Markedsværdi: 299,3 mio. DKK Kursudvikling 0-6 mdr.: (før 16-18) Antal aktier: 15,671 mio. styk (udestående) Kursudvikling mdr.: (før 20-25) Næste regnskab: Q1 regnskab den Tidligere anbefaling: Hold/Køb v/kurs 17,5 Høj / Lav 12 måneder: 27,7 / 3,52 Kursudvikling siden 2008: Selskabets forventninger til indeværende regnskabsår I 2015/16 forventer ChemoMetec en stigning i omsætningen på 6-14% til mio. kr. EBITDAresultatet ventes at blive mio. kr. Der forventes afholdt investeringer på 9-11 mio. kr. i produktudvikling, produktionsanlæg og immaterielle rettigheder. Udvikling af to nye instrumenter ventes videreført i henhold til de fastlagte planer. Pr har selskabet købt den hidtil delvis lejede ejendom af Danica for at sikre plads til vækst. Muligheder ChemoMetec s fokusering på indsats af egne sælgere har klart bidraget til at løfte salget. Vi ser mulighed for et videre løft i de kommende år, og kunderne knyttes tættere til selskabet. Salget af instrumenter er stigende, hvilket efterfølgende vil betyde salg af flere forbrugsvarer. Lancering af et nyt high-end billedcytometer om et år kan åbne et langt større marked. I takt med stigende salg, lancering af nye produkter m.m. bliver selskabet et take-over emne. Risici Selskabet udfordrer en række store konkurrenter med de nye produkter til celleanalyse. Patentbeskyttelse er derfor en central men også dyr opgave. R&Dindsatsen er krævende, og et højere niveau i omsætning kræves for at sikre en robust økonomi med evne til at fastholde en førende placering teknisk og kvalitetsmæssigt. Børsomsætningen i aktien er på vej op fra et lavt udgangspunkt, men der er fortsat stor kursfølsomhed. Risikoen er per definition høj i en aktie, der er steget med 440% på et år. 1 Analyse af ChemoMetec udarbejdet af Aktieinfo

2 Facts om ChemoMetec ChemoMetec med hovedsæde i Allerød blev etableret i Pr har selskabet købt den hidtil delvis lejede ejendom af Danica for at sikre plads til vækst. I gennemsnit beskæftigede selskabet sidste år 39 medarbejdere. Udviklingsafdelingen består af 11 højtuddannede personer, ligesom en af selskabets stiftere er fast tilknyttet. Salg og support varetages på stadig flere markeder direkte fra hovedkontoret i Danmark, ligesom der er egne sælgere og supportere i England, Tyskland og Frankrig. Salget i USA/Canada varetages af et datterselskab i USA. Resten af salget sker via distributører. ChemoMetec udvikler, producerer og sælger analyseinstrumenter til celletælling og -analyse (cytometri) baseret på en patenteret teknologiplatform. Selskabet råder over 17 patentfamilier, hvoraf der er udtaget 62 patenter, herunder 16 i USA. Nye analyseinstrumenter og software udvikles og tilpasses løbende for konstant at leve op til kundernes behov og myndighedernes krav. Til analyseinstrumenterne anvendes forbrugsartikler i form af kassetter i plast og tællekamre i glas. Salg af forbrugsartikler udgør ca. halvdelen af omsætningen. Produktpaletten omfatter: NC-100 (har været på markedet i 13 år), NC-200 (kom på markedet i 2011), NC-250 (på markedet fra 2013), NC-3000 (lanceret i 2010; anvender billedcytometri i stedet for den normale flowcytometri). Desuden sælges en række branchespecifikke instrumenter kaldet SP-100, YC-100, SCC-100 og SCC-400. Selskabets fire væsentligste markeder er: life science research og farmaceutisk produktions- og kvalitetskontrol (NC-100, NC- 200, NC-250 og NC-3000), produktions- og kvalitetskontrol af dyresæd (SP-100), produktionskontrol af ølgær (YC-100), og kvalitetskontrol af mælk (SCC-100 og SCC-400). Salgets geografiske fordeling i 2014/15 var: Europa inkl. Danmark 44%, USA/Canada 38% og resten af verden 18%. Udvidelsen med celleanalyse - fra tidligere primært at omfatte celletælling - betyder adgang til et langt større marked end tidligere, men det er også mere komplicerede apparater. Det stiller større krav i forbindelse med salg, rådgivning, support og service. Selskabet hjælper distributørerne med at opbygge den krævede faglige dygtighed, men udviklingen går i retning af stigende egen salgsindsats og nærhed til kunderne. Derfor varetages en voksende del af salget af selskabets egne sælgere. Kunderne findes inden for pharma-, biotek-, fødevare-, bryggeri- og landbrugsvirksomhed, herunder forskningsinstitutioner. ChemoMetec deltager i sponserede forsknings- og udviklingsprojekter, hvor selskabets teknologi indgår i et formålsbestemt setup, eksempelvis undersøgelse af menneskets sædkvalitet og kræftceller. Der er tale om bevillinger/aftaler. Ledelse: Michael Eising (1967) er administrerende direktør. Preben Kønig (1950) er bestyrelsesformand. Martin Glensbjerg (1959; medstifter af selskabet) er næstformand i bestyrelsen. Ejerforhold: ChemoMetec Holding over 31 %, Michael Eising over 6%, Anders Hansen over 5%. Selskabet ejer egne aktier svarende til 10% af aktiekapitalen. Selskabet havde pr registreret aktionærer (816 året før) på navn (98 % af aktierne er navnenoteret). Regnskabsåret løber fra til Produkterne Produktmæssigt står ChemoMetec stærkt med en bred pallette af instrumenter til celletælling og -analyse. Apparaterne videreudvikles løbende, så de konstant lever op til kundernes behov og myndighedernes krav. Fælles for instrumenterne er, at de benytter lukkede engangskassetter, engangsanalysekamre, reagenser og kits, hvilket efterfølgende indebærer et stort salg af forbrugsartikler. Jo flere instrumenter der sælges, jo flere forbrugsartikler bliver der brug for straks efter. Salgsmængden heraf følger med en tidsforskydning udviklingen i antallet af instrumenter, der er i drift ude hos kunderne. Den samlede bestand af instrumenter og antallet af udførte analyser er derfor vigtig. Metoden for celletælling er gennemtænkt og velfungerende. Instrumenterne skal slet ikke rengøres, kalibreres eller have skemalagte servicebesøg. Driftsevnen er høj med hurtigt skift til næste analyse. Betjeningen er nem, hurtig og effektiv. Det oprindelige produkt, NucleoCounter NC-100, har været på markedet i 13 år. Dette celletællingsinstrument er siden blevet udviklet til branchespecifikke løsninger i form af SP-100 (sædanalyse i forbindelse med kunstig insemination af dyr), YC-100 (kontrol af gærceller ved øl brygning) og SCC-100 (til mejerisektorens brug for kvalitetssikring af mælk). I sidste regnskabsår blev en ny model til brug i mælkesegmentet, kaldet SCC-400, frigivet til salg. Der er tale om en videreudvikling af NC-200. SCC-400 er kendetegnet af en lav pris og appellerer til centrallaboratorier og større mejerier, primært i Kina. Dette instrument kan analysere op til 200 mælkeprøver i timen og udmærker sig ved en lav analysepris. Vækstpotentialet for SP-100, YC-100, SCC-100 og SCC-400 er begrænset men segmentet er alligevel vigtigt for ChemoMetec, da over en tredjedel af omsætningen hidrører herfra. 2 Analyse af ChemoMetec udarbejdet af Aktieinfo

3 NC-200 kom på markedet i Anskaffelsesprisen er højere end lignende produkter fra konkurrenterne, men det opvejes at lavere løbende udgifter, idet der kun er brug for én kassette pr. måling. Produktet er primært rettet mod life science research markedet. NC-250 er et high-end celletællingsinstrument med brug af engangstællekamre af glas. NC-250 udmærker sig ved lav pris og lave analyseudgifter og er specielt udviklet til salg i Asien. NC-250 er udviklet på baggrund af teknologi fra selskabets mest avancerede instrument, NC NC-3000 anvender billed-cytometri i modsætning til de eksisterende apparater fra konkurrenterne, der benytter flowcytometri ved målingerne. Produktet har en meget brugervenlig og fleksibel analyseplatform, der gør det nemt, hurtigt og effektivt at udføre normalt komplicerede og tidskrævende analyser. NC-3000 kan anvendes til både celletælling og analyse. NC-3000 sælges til et segment, hvor kunderne ønsker høje tekniske egenskaber inden for celleanalyse og som accepterer en relativ høj anskaffelsespris. NC-3000 kan opstilles decentralt på stedet, hvor der er brug for at foretage og vurdere analysen - i modsætning til centrallaboratorier. Det er en vigtig salgsparameter. NC-3000 kræver meget stor detailviden i salget, hvorfor ChemoMetec har simplificeret konceptet, så det bliver mere enkelt at sælge for de eksterne distributører, ligesom selskabet i stigende grad selv varetager salget. Til NC-3000 tilbydes software, som opfylder vigtige krav (21 CFR Part 11) fra de amerikanske sundhedsmyndigheder, FDA. Det er en afgørende egenskab for brugerne. ChemoMetec står selv for produktionen af analyseinstrumenterne. En række underleverandører anvendes til fx fremstilling af printkort og plastdelene i kassetteproduktionen. Styring, montage, justering og kvalitetskontrol udføres på faciliteterne i Allerød. ChemoMetec udvikler løbende ny software til analyseinstrumenterne, således at de lever op til kundernes behov og myndighederne krav. En vigtig softwareopdatering sidste år til NC-200, NC-250 og NC-3000 har gjort brugerflade og funktionalitet på disse apparater sammenlignelige, ligesom der blev implementeret nye applikationer med mulighed for PDF-rapportering af såkaldt dark-field analyse. Nyt spændende spidsprodukt under udvikling Med lanceringen af NC-3000 i 2010 bevægede ChemoMetec sig ind på markedet for billedcytometri, der er et markant større marked, end det man hidtil havde adresseret. Opgaven udvides fra kun at tælle antallet af celler til at analysere dem ud fra visse parametre. Baseret på viden og teknologi fra NC-3000 vil selskabet nu tage et nyt skridt ind på det langt større marked. Biologisk forskning er meget kompleks, og en række teknikker har betydning for forskningen. ChemoMetecs ønske er at udvikle og forbedre det udstyr, der pt. er tilgængeligt inden for celleforskning. Derfor begyndte man i 2012/13 at udvikle et nyt celleanalyseinstrument til avanceret billedcytometri. Nøjagtige og valide data er vigtige for forskerne, ligesom de indsamlede data skal kunne behandles og arkiveres, dvs. der skal udarbejdes software hertil. Det er derfor ChemoMetecs intention at udvikle et nyt celleanalyseinstrument, der som minimum kan komme på niveau med de eksisterende flowcytometre, og som rettes mod life science forskning og farmaceutisk produktions- og kvalitetskontrol, altså markederne for hhv. flowcytometri og High Content Screening. Der bliver tale om en ny teknik med større følsomhed og nemmere brug, ligesom man vil sikre, at analyseinstrumentet ikke stopper til, som det ofte er tilfældet ved flowcytometre. Så vidt vi forstår beskrivelsen i årsregnskabet, arbejder ChemoMetec både på at skabe større sikkerhed for evnen til at måle valide data og på at forenkle den praktiske proces omkring cellemålingerne. Beskrivelsen i regnskabet om, at dataanalyser med de nuværende instrumenter på markedet ofte kræver brug af specialsoftware, der ofte leveres separat, samt at udstyret er temmelig kompliceret og tidskrævende at bruge, kan vi kun læse således, at det nye high-end billedcytometer sigter mod at løse disse udfordringer. Det nye produkt beskrives som en videreførelse af NC-3000 men med en forbedret følsomhed, hvorved selv svage signaler fra de analyserede celler kan opdages og aflæses. Det vil blive muligt at opdage mere end ti fluorescerende egenskaber hos cellerne i samme procedure, ligesom billeder vil give oplysninger om cellernes form, størrelse, klumpningsgrad m.m. Konceptet skal også omfatte en brugervenlig softwarepakke til brug for hele dataanalysen altså et fuldt integreret analyse-setup. Det skal være en vigtig salgsparameter. En præprototype af instrumentet er udviklet, og i efteråret 2015 forventes en rigtig prototype færdig. For lægmand er det vanskeligt at forstå dette komplekse udviklingsprojekt. Professor, PhD, Olaf Nielsen, Molekylær Genetik på Københavns Universitet, har efter at være forelagt analyseresultaterne fra den hidtidige udvikling udtalt sig positivt om projektets perspektiv, jf. årsregnskabet. Udvikling af et nyt banebrydende produkt tager lang tid og koster mange penge. Desuden udestår der et stort arbejde med at udvikle en salgsstrategi, idet der er tale om et meget specialiseret marked. Salg til de første kunder forventes i efteråret En positiv effekt vil således først kunne aflæses i regnskabet for 2016/17 med fuld effekt i 2017/18, hvis udviklingen af et færdigt instrument lykkes. Med det nye high-end billedcytometer bevæger ChemoMetec sig ind på et meget stort marked, der i dag kontrolleres af nogle få, store konkurrenter. Markedet for flowcytometri og High Content Screening-udstyr vurderes af ChemoMetec til at være i størrelsen 12 mia. kr. med en-cifrede vækstrater. Hvis udviklingen ender med et banebrydende high-end billedcytometer, der opnår bred accept hos kunderne, vil ChemoMetec således skifte fuldstændig niveau fra det nuværende virkefelt. Det er i dette lys, man skal vurdere de fremadrettede perspektiver for selskabet. 3 Analyse af ChemoMetec udarbejdet af Aktieinfo

4 Øvrig produktudvikling I sidste regnskabsår begyndte ChemoMetec et nyt udviklingsprojekt kaldet NC-High. Der er tale om et instrument med en høj analysekapacitet som et supplement til og udbygning af den nuværende produktpalette. Instrumentet er rettet mod celletællingsmarkedet, både life science, mælk, sæd og ølproduktion. NC-High vil blive udstyret med en genbrugsflowkuvette, og forbrugsvarerne til instrumentet vil kun være engangsprøverør og reagenser. Hensigten er at sælge det nye instrument kombineret med en obligatorisk servicekontrakt. Frigivelse til salg forventes at ske i midten af Produktudviklingen er vigtig, men umiddelbart anser vi mersalg på baggrund af udviklingen af NC-High som begrænset, idet der må forventes en nedgang i salget fra de bestående instrumenter (kanibalisering). Flot årsregnskab Driften i 2014/15 har udviklet sig langt bedre end forventet ved regnskabsårets start. Derfor hævede ledelsen prognosen for 2014/15 hele fire gange i årets løb. Omsætningen oversteg marginalt den seneste opjustering, mens EBITDA endte i midten af det senest udmeldte interval. Året bød på en vækst i salget på hele 35% og en stigning i EBITDA på 54%. Netto endte året med et overskud på 7,9 mio. kr. op fra 1,2 mio. kr. året før. Egenkapitalen er vokset til 46,4 mio. kr. Nettorentebærende gæld er negativ med 3,1 mio. kr., dvs. at der er penge i banken. Alligevel vælger selskabet at holde på pengene, hvorfor der ikke udloddes udbytte. Det er forståeligt henset til det store og vigtige udviklingsprojekt. Desuden har man pr fra Danica købt ejendommen i Allerød, hvor aktiviteten foregår. Det sker for at sikre plads til udvidelser fremover og bekræfter således tilliden til vækstevnen i de kommende år. Prisen er endnu ikke oplyst. Salg af analyseinstrumenter steg med 60% og udgjorde 51% af den samlede omsætning. Salg af forbrugsvarer steg med 15% og udgjorde ca. 45% af omsætningen. Der var fremgang i salget i alle regioner. Størst fremgang med 60% fremkom i USA/Canada. Ledelsen igangsatte i 2013/14 en række nye salgstiltag, der nu giver det ønskede løft. En stigende del af salget sker via egne sælgere, hvorved et fordyrende mellemled får reduceret betydning. Omvendt betyder et større sælgerkorps også højere direkte udgifter. Dette kompenseres dog fuldt ud af højere salg. De markeder, som ChemoMetec adresserer, anslås årligt at vokse med 5-10%, hvorfor selskabet i markant grad øger sin markedsandel. Årsregnskabet lever fuld ud op til de gentagne, opjusterede estimater fra selskabets ledelse. Vi er dog lidt skuffede over udviklingen i salget af NC-3000, der sidste år kun omsatte for 9 mio. kr. mod 8 mio. kr. året før. Vi så gerne dette salg løftet betydeligt, idet vi ved at selskabet har investeret mange penge i udviklingen heraf og allokeret en stor del af sælgerkorpsets indsats hertil. Fremtiden I 2014/15 løftede ChemoMetec som nævnt omsætningen med 35%. Dollarstigningen bidrog positivt hertil. For 2015/16 melder ledelsen lidt konservativt ud, idet der kun ventes en vækst i salget på 6-14%. EBITDA ventes at blive på niveau med 2014/15. For os at se er det en lidt skuffende udmelding, da der må være udsigt til voksende salg af forbrugsartikler efter et stort salg af nye instrumenter sidste år. Vi mener derfor, at der må være mulighed for, at der også i år kommer en eller flere opjusteringer. Selskabets metodeskift i salgsindsatsen med større egen aktivitet har for alvor skabt fremgang i afsætningen af instrumenter. Produktmæssigt står selskabet stærkt, og dette forhold vil kunne blive styrket yderligere, når det nye billedcytometer instrument kommer på markedet, men det vil først kunne give positiv regnskabsmæssig effekt i 2016/ /16 kan således blive et mellemår med produktmodning og forberedelse af produktion og salg. Udgifterne vil belaste, før indtægterne begynder at komme. Uanset at vi gerne havde set ledelsen melde lidt mere positivt ud for 2015/16, så er det et faktum, at udviklingen i salg og indtjening går den rigtige vej. Fremgangen i salget af instrumenter var overraskende stærk sidste år, og det kan være forklaringen på, at man fra ledelsens side melder forsigtigt ud i sin guidance for det nye regnskabsår. Hvis det lykkes ChemoMetec at bringe det nye billedcytometer på markedet, kan det blive en gamechanger i branchen. Det vil kunne få de store aktører på markedet for flowcytometri til at indse, at en konkurrent med en helt anden teknologi er på vej til at ændre deres nuværende dominans. Det kan føre til et take-over bud på ChemoMetec, idet konkurrenterne næppe kan efterligne metoden qua patentmæssige forhindringer. Til den rigtige pris er alt vel til salg? ChemoMetec er fortsat en aktie med temmelig begrænset, men dog stigende omsætning på børsen. Hvis det nye high-end billedcytometer formår at tage kampen op med de store i branchen (eksempelvis BD Biosciences og Beckman Coulter), kan markedsværdien stige yderligere. Som følge af strukturen blandt aktionærerne forekommer en venligsindet (forhandlet) aftale at være den eneste mulighed for et ejerskifte. Det burde tilsikre aktionærerne en høj pris, da alle har samme interesse i håndteringen af et sådant spørgsmål, hvis det dukker op. Erfaringen er generelt, at små selskaber med kontrol over afgørende teknologi med stort potentiale næsten altid ender med at blive opslugt af store koncerner, som er i stand til hurtigt udnytte disse muligheder kommercielt. 4 Analyse af ChemoMetec udarbejdet af Aktieinfo

5 Aktien er velegnet til langsigtede investorer, der har blik for potentialet og tålmodighed omkring fremkomsten af resultater. Størrelsen af en aktiepost skal tilpasses virksomhedens børsværdi, risikoprofilen og investors aktieportefølje som helhed. ChemoMetec er inde i en spændende fase af sin udvikling som virksomhed. Børsmæssigt er det dog vores vurdering, at aktiekursen på kort sigt vil fortsætte et setback. Det er indtruffet efter en kraftig optur igennem det seneste år fra en pris på ca. 4 til en top ved 30 og herefter begyndte et tilbagefald ned mod dagskursen på 19. Regnskabstal (01-07 til 30-06) kr. 2009/ / / / / / /16E Omsætning Resultat før R&D reg R&D nedskrivning R&D aktivering R&D afskrivning Samlet R&D regulering EBIT Renter EBT Skat Nettoresultat Balance Immaterielle aktiver Nettofinansaktiver Egenkapital Antal ansatte Pr. ansat i kr. Omsætning R&D regulering* Løn Driftsoverskud (EBIT)* Antal aktier mio. styk Res. pr. aktie kr. -0,21 0,01-5,67 0,02 0,07 0,51 0,33 Udbytte 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Indre værdi 3,03 3,03 2,46 2,48 2,56 2,96 3,29 NB: I regnskabsåret 2011/12 er R&D regulering og driftsoverskud opgjort pr. ansat ekskl. en særlig nedskrivning på 11,8 mio. kr. Forbehold og ansvarsfraskrivelse Denne analyse er udarbejdet af Aktieinfo på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale omkring selskabet. Der er indgået en aftale om analysedækning med selskabet, og Aktieinfo modtager et honorar for det udførte analysearbejde. Konklusion og anbefaling er alene udtryk for Aktieinfos vurdering. Aktieinfo, John Stihøj og Lau Svenssen ejer ikke aktier i selskabet på analysetidspunktet. Aktieinfo kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af oplysningerne i analysen, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resultere i ikke opnået fortjeneste. Det anbefales altid at rådføre sig med et pengeinstitut eller en mægler før der disponeres. Investering i aktier er altid behæftet med risiko for tab. 5 Analyse af ChemoMetec udarbejdet af Aktieinfo