Makroøkonomisk Ugefokus

Transkript

1 Makroøkonomisk Ugefokus Uge 46 ØMU-gældskrise i fokus igen Ugen der gik Fokus skifter fra QE II til ØMU-gældkrise: Begejstringen over udsigterne til yderligere kvantitative lempelser i USA og selve implementeringen af disse blev dæmpet i denne uge. Det skyldtes blandt andet, at USA frem mod ugens G20- møde modtog massiv international kritik for at følge denne indirekte USD-svækkende politik. Det betød, at aktiemarkederne faldt lidt tilbage, en effekt der blev forstærket efter en kraftig stigning i den kinesiske inflation, der øgede forventningerne om stramningstiltag fra de kinesiske myndigheder. Herudover blev USD styrket og renterne på især amerikanske statsobligationer tog et pænt hop opad. Sidstnævnte blev desuden understøttet af lidt skuffende efterspørgsel ved auktioner over lange statsobligationer i USA. Derudover var udfaldet af de amerikanske nøgletal overordnet til den positive side. De tyske (og danske) obligationsrenter bevægede sig mere sidelæns, hvilket først og fremmest var en konsekvens af fortsat nervøsitet om euro-periferilandenes budgetter kombineret med frygten for at investorerne i landenes statsgæld skal være med til at bære et tab (et såkaldt haircut ) i tilfældet af, at det pågældende land skal igennem en decideret gældsrestrukturering. Tyskland har været fortaler for denne nye krisemekanisme et forslag som landet vandt opbakning til fra Frankrig i denne uge. Det sendte alle periferilandenes renter kraftigt i vejret med Irland og Portugal i front en udvikling som desuden fik næring fra fortsat bekymring om gennemførelsen af en fireårig irsk budgetplan samt på en vurdering fra landets finansministerium om, at det vil koste op i mod 50 mia. EUR at redde det irske finansielle system. Over halvdelen (51%) af globale investorer tror i henhold til en Bloomberg-rundspørge at det vil ende med en irsk statsbankerot. Derudover var der rygter om, at Grækenlands budgetsituation er værre end først antaget. Ved G20-mødet understregede EU-lederne dog fredag, at en krisemekanisme ikke vil gælde eksisterende gældsudstedelse, hvilket bremsede bekymringerne. I takt med at usikkerhederne om Fed s rentemøde blev ryddet af vejen, banede det vejen for, at fokus vendte tilbage til euroområdets gældsplage her cirka et år efter, at budgetbekymringerne for alvor tog fart med udgangspunkt i Grækenland (jf. figur). G20-møde red stormen af i blød formulering: På G20- mødet var det helt centrale emne valutapolitik og risikoen for en decideret global valutakrig samt øget protektionisme. Linjerne var inden mødet især trukket op mellem Kina og USA. Det blev understreget af, at USA s Præsident Obama og Kina s Præsident Hu Jintao mødtes i 80 minutter inden det officielle G20-møde gik i gang for at diskutere valutapolitik. Obama skulle efter sigende have lagt pres på Jintao for at lade den kinesiske valuta, CNY, blive styrket i et højere tempo. Jintao fastholdt dog, at CNY fortsat kun vil blive styrket gradvist. Symptomatisk nok for Kina s valutapolitik, så blev CNY i Gældsfokus vender kraftigt tilbage Rentespænd 10-årige renter overfor Tyskland Jan May Sep Jan 2008 May Sep Jan 2009 Grækenland Irland Portugal Spanien May Sep

2 løbet af mødet styrket til det stærkeste niveau i 17 år i et tegn på villighed til at samarbejde. Fredag modtog vi så det endelige slutkommuniké fra mødet, hvor det mest interessante var, at det lykkedes landene at holde et multilateralt fokus, hvor alle landene blev pålagt at arbejde imod at begrænse ubalancer mellem opsparing og handel. Dette skal opnås igennem udarbejdelsen og indførslen af et sæt indikative retningslinjer, der skal identificere ubalancer samt hvilke tiltag der skal til for at rette op på disse. Retningslinjerne skal udarbejde af G20- landenes finansministre i samarbejde med IMF i løbet af næste år. Det positive udfald ved mødet var, at man undgik en situation, hvor der blev peget fingre af en enkelt nation, hvilket ville øge risikoen for ukoordineret samarbejde og medfølgende protektionistiske tendenser. Således var den centrale udtalelse i kommunikéet efter mødet erkendelsen af at uensartet vækst og udvidede ubalancer forøger fristelsen til at afvige fra globale løsninger og i stedet følge ukoordinerede tiltag, som ville lede til et endnu værre udfald for alle. Derudover var der en klausul, der gav Kina (og andre emerging markets økonomier med store reserver og overvurderet valuta) visse friheder i forbindelse med en overdreven justeringsbyrde. På den anden side skal udviklede økonomier inklusiv dem med reservevalutaer (læs USA) være vagtsomme mht. overdrevne udsving i deres valutaer. Så begge lande modtog en blød henstilling, men det var tydeligt at Kina for alvor har slået sig fast som en af de vigtigste magt-spillere i G20-gruppen. Lidt godt nyt fra USA: NFIB-indekset fra USA kunne byde på en positiv overraskelse. Indekset for aktiviteten blandt mindre virksomheder steg således mere end ventet til 91,7 i oktober fra 89 i september - den største stigning siden april. Det var især forventningerne om en generel bedring i økonomien som trak op i tillidsindekset. På den anden side er tilliden fortsat så lav, at virksomhederne ikke ser grund til at accelerere investeringerne samtidigt med, at kreditbetingelserne stadig vurderes som værende restriktive, om end vi dog skal tilbage til maj for at se en mindre negativ vurdering af kreditforholdene. Alt i alt var der således tale om et positivt udfald, men der er dog stadig lang vej til at de små virksomheder for alvor ser ud til at bevæge sig ud af dødvandet, og bidrage til opsvinget via øgede investeringer og ansættelser. Mere positivt nyt fik vi også fra antallet af nye ledige, der faldt fra opreviderede personer til personer. Ser man på et 4-ugers glidende gennemsnit er antallet af nye ledige faldet til det laveste niveau i mere end 2 år. Det forstærker den seneste tids indtryk af en fornyet bedring på det amerikanske arbejdsmarked, om end bedringen stadig må siges at foregå i et behersket tempo. Herudover så steg antallet af realkreditlån til huskøb igen for 3. uge i træk. Der er dog tale om en stabilisering på et ekstremt svagt niveau, der ikke vidner om accelererende aktivitet på boligmarkedet trods de rekordlave renter. Handelsunderskuddet blev indsnævret mere end ventet i september, hvor et fald i importen på 1,0% m/m overskyggede en svag fremgang i eksporten på 0,3% m/m. Den svage import kan føre til en lille opjustering af vækstestimatet for 3. kvartal, men peger modsat på begrænset indenlandsk efterspørgsel. Fed s senior loan officers rapport var blandt ugens højdepunkter, og her var der desværre ikke så meget e positivt nyt at hente. Rapporten pegede på et be- USA: Fremgang i mindre virksomheders tillid, men på skrøbeligt grundlag Indeks ISM manufacturing NFIB, small businessess (højre)

3 kymrende fald i efterspørgslen efter nye lån både blandt husholdninger og virksomheder, stramninger af kreditkravene til husholdningernes boliglån samt et mindre omfang af lempelser af kreditkravene for andre forbrugslån. Det er især små virksomheder der har vist mindre interesse for at optage nye lån. Dette er ekstra bekymrende idet den seneste runde af kvantitative lempelser netop har til formål at stimulere lånelysten via fortsat lave renter, hvilket ser ud til at blive en svær opgave. På den positive side, så lempede bankerne deres kreditkrav til virksomhedernes kommercielle og industrielle lån. Euroområdet vækstmoderation i gang: Som ventet modviste BNP-tallene for 3. kvartal, at den imponerende økonomiske vækst kvartalet før var en enlig svale i kølvandet på krise-stabiliseringen. Således faldt kvartalsvæksten i euroområdet en anelse mere end ventet, med mere end en halvering fra 1,0% til 0,4% i 3. kvartal. Væksten skuffede således på nedsiden i alle de tre store kernelande Tyskland, Frankrig og Italien. Mest i øjenfaldende var nok den tyske opbremsning, hvor væksten faldt til 0,7% fra forrige 2,3%. Samtidigt modtog vi skuffende tal, der uventet viste, at industriproduktionen slog bak i september i euroområdet, og det understreger risikoen for, at det industridrevne opsving er ved at gå i sig selv. I sig selv er en BNP-vækst på 0,4% i euroområdet ikke foruroligende, men frygten er, at tendensen fortsætter, og at opsvinget helt går i stå i 2011 tilskyndet af finanspolitiske hestekure samt den seneste tids styrkelse af EUR. Derudover er det vigtigt at notere sig, at det især er Tyskland som holder gang i væksten, mens der var tale om lidt bekymrende svage tal fra lande som Italien (0,2%) og eksporttunge Holland (-0,1%). Spansk nulvækst, og et nyt kraftigt fald i græsk BNP for 9. kvartal i træk var derudover en indikation af, at især periferilandene er fanget i en meget kedelig økonomisk udvikling. I den forbindelse så vi dog lidt uventet en vækstacceleration i Portugal til 0,4%. Kina: Inflationen overrasker og stiger til højeste niveau i to år. Den seneste opgørelse over forbrugerpriserne var ikke rar læsning for de kinesiske myndigheder. Inflationen overraskede således igen ved at accelerere mere end markedsforventningerne. Med en stigning til 4,4% y/y i oktober fra 3,6% og forventninger om 4%, er der meget der tyder på, at de kinesiske myndigheder snart skal på banen igen med pengepolitiske stramninger. Vi forventer yderligere to renteforhøjelser allerede inden årets afslutning. En af kilderne til det mere langsigtede inflationspres samt kraftige investeringsaktivitet er bankernes udstedelser af nye lån, der sammen med en kraftig indstrømning af kapital indebærer en hastigt stigende pengemængde i den kinesiske økonomi. I den forbindelse var den seneste udlånsopgørelse heller ikke positiv læsning for de kinesiske myndigheder idet bankerne lånte CNY 587,7 mia. ud - der var ventet et fald til CNY 450 mia. fra tidligere CNY 595,5 mia. Således var der ikke klare tegn om, at bankerne har skruet ned for udlånsaktiviteten som ellers signaleret af myndighederne og i det samtidige lys af inflationsopgørelsen er det således ikke så underligt, at myndighederne allerede har været ude og stramme reservekravene til bankerne igen. Højere reservekrav til bankerne løser dog langt fra problemerne, som grundlæggende består i en undervurderet valuta og et alt for lavt renteniveau. I den forbindelse har EMU: Vækstmoderation bredt funderet Inflationen oversteg igen forventningerne Kilde: Reuters Ecowin

4 ugen budt på en tydelig styrkelse af CNY til det stærkeste niveau siden Styrkelsen skyldes givetvis G-20-mødet, hvor netop globale ubalancer som følge af blandt en undervurderet CNY var på dagsordenen. Efter mødet har vi ikke overraskende set tegn på svækkelse igen. Ugen bød også på en række andre nøgletal fra Kina og herunder industriproduktion og detailsalg, der begge kom en tand svagere ud end ventet, men dog fastholdt et pænt niveau, der er foreneligt med en såkaldt blød kinesisk landing. Industriproduktionen steg med 13,1% y/y svarende til en stigning år-til-dato på 16,1% sammenlignet med samme periode i Med til at holde hånden under væksten var en pæn stigning i produktionen af køretøjer, mens de mere råvareorienterede områder faldt en tand tilbage. Detailsalget steg med 18,6% y/y svarende til en år-til-dato-vækst på 18,3%. Også her blev væksten holdt oppe af øget salg af køretøjer, mens salget af andre varige forbrugsgoder samt goder relateret til boligmarkedet faldt tilbage. Ugen der kommer USA Pæne tal for industriproduktion og detailsalg: I USA vil fokus i første omgang være på detailsalget for oktober og dermed det første indtryk af, hvordan det for detailsektoren vigtige 4. kvartal vil udvikle sig. Salget har vist positive takter på det sidste, og meget tyder på, at det blandt andet skyldes afdæmpede priser på produkterne, hvor virksomhederne kæmper om husholdningernes gunst forud for startskuddet til julehandlen. Kerneinflationen målt på forbrugerpriserne er således faldet til det laveste niveau siden 1961, et billede som ventes at være intakt i ugens forbrugerprisopgørelse for oktober, med et ventet underliggende inflationsniveau (det vil sige renset for energi- og fødevarepriser) på bare 0,7%. Industrien vil også tiltrække sig fokus med tal for produktionen i oktober samt de første aktivitetsbarometre for november. Produktionen forventes at være steget igen i oktober efter det uventede fald måneden før, hvilket var det første siden juni Billedet ventes dog fortsat at være, at det industridrevne opsving har mistet trækkraft som også indikeret i diverse industribarometre. Disse har dog også peget på, at det er for tidligt at spekulere i en ny recessionær tilstand i industrien. De to fremadrettede barometre fra centralbankerne i New York og Philadelphia indikerer således fortsat om end beskeden produktionsvækst fremover, og barometrene ventes fortsat at vise stabiliseringstegn på svagt positive niveauer oven på dykket hen over sommeren. Endelig modtager vi aktivitetsbarometeret for byggeriet fra NAHB for november samt nystartede boligbyggerier i oktober. Begge statistikker har slæbt sig af sted langs historiske bundniveauer de seneste to år, og trods forrige måneds stigning i NAHB-indekset er det svært at se det som begyndelsen på en ny positiv trend, hvilket bl.a. er blevet indikeret af et dødt marked for salget af nye boliger. Euroområdet gældskrise i fokus: I den kommende uge vil fokus utvivlsomt fortsat være på den opblussede gældsuro i euroområdet. Specielt Irland er i søgelyset, hvor forventningerne til, at landet vil være det næste, der tvinges til at søge om støtte fra EU s finansielle hjælpeforanstaltning er steget. Irland selv har erkendt, at den seneste tids øgede finansieringsomkostninger i form af de kraftigt stigende statsrenter er USA: Industrien stabiliserer sig, men på svagt niveau % m/m, 3M gennemsnit Indeks

5 problematiske. Landet beskylder i den forbindelse kernelandenes (Tyskland og Frankrig) forslag om en permanent krisemekanisme indeholdende en restrukturering af statsgælden, hvor investorerne skal bære en del af tabet, for at være skyld i den forværrede situation. De europæiske topledere kom dog med en udstrakt hånd i form af en udtalelse i forbindelse med G20-mødet i Seoul om, at den nye krisemekanisme ikke vil vedrøre den aktuelt udestående gæld. Samtidigt understregede de, at mekanismen først skal gælde fra midt Spørgsmålet er dog fortsat, om det er nok til at afværge markedsspekulationerne i en irsk hjælpepakke til at blive selvopfyldende. Der vil sandsynligvis også være en del fokus på ugens EU-finansministermøde samt på den årlige europæiske bankkongres i Frankfurt. Det bliver en relativ stille uge på nøgletalsfronten, hvor det vigtigste nøgletal bliver det tyske ZEW-indeks. Investorernes forventninger til økonomien har skuffet med større end ventede fald over det seneste halve år, mens den aktuelle vurdering af økonomien i samme periode har overrasket med større stigninger end ventet. Umiddelbart så ventes der dog en stigning i forventningsindekset i november især drevet af den pæne fremgang på aktiemarkederne, om end den opblussede usikkerhed om gældssituationen og den stærkere EUR formentlig vejer i den anden retning. Modsat ventes fremgangen i vurderingen af den aktuelle økonomi imidlertid at bremse kraftigt op. Det ændrer dog ikke ved, at indekset fortsat peger på, at en betydelig vækstmoderation står for døren (se figur). Ud over nøgletallene er der tale om en pakket talekalender fra diverse betydningsfulde styrelsesrådsmedlemmer af ECB. Det kulminerer fredag, hvor både ECB-chef Jean-Claude Trichet samt den inviterede Fed-chef Ben S. Bernanke skal tale på den årlige europæiske bankkongres i Frankfurt. Sydafrika plads til endnu en rentenedsættelse: Både inflationen og den økonomiske aktivitet har haft pilen nedad siden sidste rentemøde. Vi forventer derfor i tråd med markedsforventningerne endnu en rentenedsættelse på 0,5%- point til 5,5%. Dette er også blevet indikeret af Finansminister Pravin Gordhan, der har udtalt at regeringen forsøger at nå en mere lempelig pengepolitik. Dermed kan den 9. rentenedsættelse blive en realitet. Yderligere støtte til en rentenedsættelse kommer fra styrkelsen af landets valuta, ZAR, der alene det seneste år er steget med over 7% i værdi overfor USD. Denne styrkelse har på den ene side været medvirkende til at dæmpe den importerede inflation fra blandt andet høje oliepriser. Til gengæld har den gjort det svært for landets eksportører at sælge deres varer i udlandet. Således vil en rentenedsættelse være med til at ligge en dæmper på valutastyrkelsen til gavn for eksportsektoren. I september faldt inflationen til 3,2% y/y det laveste niveau i 5 år. I samme periode var væksten i fremstillingssektoren blot 1,4% i annualiserede termer det svageste niveau i 11 måneder. Oven i dette peger et PMI-indeks for fremstillingssektoren under 50 på svage udsigter, ikke mindst for beskæftigelsen i sektoren. Derudover byder ugen også på rentemøde i Chile, hvor vi forventer endnu en forsigtig renteforhøjelse i takt med den pæne økonomiske aktivitet i økonomien. Væksten i Chile ventes at stige til 7,0% y/y i 3. kvartal fra tidligere 6,5%. Også Peru ventes at vise accelererende vækst til 9,4% y/y i september næsten kinesiske vækstrater. Tyskland: Vækstvending står for døren Sydafrika: Plads til endnu en rentenedsættelse Kilde: Reuters Ecowin

6 Økonomisk kalender Dato Tid Land Indikator Periode Survey SHB Forrige Kina A c tual F D I (Yo Y) O C T 10.4% % 15/11/10 00:50 Japan Gro ss Do mestic P roduct (Qo Q/Yo Y) 3Q P 0.6%/2.5% %/1.5% 15/11/10 01:01 UK Rightmo ve Ho use P rices (M o M /YoY) NOV %/2.9% 15/11/10 01:40 USA Fed's Lacker speaks 15/11/10 05:30 Japan Industrial P ro ductio n (M o M /Yo Y) SEP F %/11.1% 15/11/10 09:05 EM U ECB 's Tumpel-Gugerell Speaks 15/11/10 09:45 EM U ECB 's Weber, Co sta Speaks 15/11/10 14:30 USA A dvance Retail Sales (M om ) OCT 0.7% % 15/11/10 14:30 USA Retail Sales Less A utos OCT 0.4% % 15 /11/10 14 :30 USA R etail Sales Ex A uto & Gas OC T 0.3 % % 15/11/10 14:30 USA Empire M anufacturing NOV /11/10 03:00 Kina C B 's Leading Ec o no m ic Index SEP /11/10 09:00 EM U ECB 's Co nstancio Speaks 16 / 11/ :3 0 U K D C L G U K H o u s e P r ic e s ( Y o Y ) S E P % 16 / 11/ :3 0 U K C P I ( M o M / Y o Y ) O C T 0.2 %/ 3.1% %/ 3.1% 16 / 11/ :3 0 U K C o r e C P I Y O Y O C T % 16 / 11/ 10 11:0 0 E M U E u r o - Z o n e C P I - C o r e ( Y o Y ) O C T 1.0 % % 16 / 11/ 10 11:0 0 E M U E u r o - Z o n e C P I ( M o M / Y o Y ) O C T F 0.3 %/ 1.9 % %/ 1.8 % 16/11/10 11:00 Tyskland Zew Survey (Current Situatio n) NOV /11/10 11:00 Tyskland ZEW Survey (Eco n. Sentiment) NOV /11/10 14:30 USA P ro ducer P rice Index (M o M /Yo Y) OCT 0.8%/4.6% %/4.0% 16 / 11/ :3 0 U S A P P I E x F o o d & E n e r g y ( M o M ) O C T 0.1%/ 2.1% %/ 1.6 % 16 / 11/ :0 0 U S A T o t a l N e t T IC F lo w s S E P $ 38.9B 16/11/10 15:15 USA Industrial P ro ductio n OCT 0.3% % 16/11/10 14:30 USA C apacity Utilizatio n OC T 74.9% % 16/11/10 15:30 EM U ECB 's Stark Speaks 16/11/10 16:00 USA NA HB Ho using M arket Index NOV /11/10 17:00 EM U Finance M inisters 2-day meeting 16/11/10 23:00 USA A B C Co nsumer Co nfidence No v /11/10 01:15 USA Fed's Lo ckhart Speaks o n Eco no my 17/11/10 10:30 UK B ank o f England M inutes 17/11/10 10:30 UK C laim ant C o unt R ate O C T 4.5% % 17/11/10 13:00 USA M B A M o rtgage A pplicatio ns No v % 17/11/10 14:30 USA Co nsumer P rice Index (M o M /YoY) OCT 0.3%/1.3% %/1.1% 17/11/10 14:30 USA CP I Ex Food & Energy (M om /YoY) OCT 0.1%/0.7% - - 0%/0.8% 17/11/10 14:30 USA Ho using Starts OCT 600K K 17/11/10 14:30 USA B uilding P ermits OCT 565K K 17/11/10 15:15 USA Fed's B ullard Speaks on Future of GSEs 17 / 11/ :20 EM U EC B ' s C o nstancio Speaks 18/11/10 09:30 Sverige Unemplo yment Rate OCT % 18 / 11/ :0 0 E M U E u r o - Z o n e C u r r e n t A c c o u n t n s a S E P B 18/11/10 10:00 EM U ECB Euro -Zo ne Current A cco unt SA SEP B 18/11/10 10:30 UK Retail Sales w/a uto Fuel (M om /Yo Y) OCT 0.5% %/0.5% 18/11/10 10:30 UK Public Finances (PSNCR) OCT B 18/11/10 12:30 EM U ECB's M ersch Speaks in Frankfurt 18/11/10 14:30 EM U Trichet, Gonzalez-P aramo, B ini Smaghi 18 /11/10 14 :30 USA Initial Jo bless C laim s N o v K K 18/11/10 14:30 USA Co ntinuing Claims No v K K 18/11/10 16:00 USA Leading Indicato rs OC T 0.5% % 18/11/10 16:00 USA P hiladelphia Fed. NOV /11/10 19:00 USA Fed's Warsh, P lo sser Speaks 19/11/10 08:00 Tyskland P ro ducer P rices (M o M /Yo Y) OCT 0.2%/4.0% %/3.9% 19/11/10 08:45 EM U ECB s Trichet, Weber, Stark mfl. 19/11/10 11:15 USA B ernanke Speaks at ECB Co nference Udvalgte finansielle skøn fra Handelsbanken Capital Markets Officielle renter 10-årig statsrenter Valuta Aktuelt +3 mdr. +6 mdr. Aktuelt +3 mdr. +6 mdr. Aktuelt +3 mdr. +6 mdr. USA EUR /USD Euroland Japan USD /JP Y Storbritannien EUR /GB P Schweiz EUR /C H F Danmark EUR /D KK Sverige EUR /SEK Norge EUR /N OK Analytikere: Rasmus Gudum-Sessingø, , ragu02@handelsbanken.dk Jes Roerholt Asmussen, , jeas01@handelsbanken.dk Thomas Haugaard, , thje01@handelsbanken.dk Ansvarsfraskrivelse: Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengengivelse af Handelsbanken materiale må kun finde sted mod forudgående aftale.

7 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. In the United Kingdom, the research reports are directed only at Professional clients and Eligible counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.

8 Contact information Capital Markets Per Beckman Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Dan Lindwall Head of Corporate Capital Markets Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Syndicated Loans Pär Jäderberg Head of Structured Finance Kenneth Holmström Head of Origination Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities John Arne Saetre Head of Fixed Income, Currencies and Commodities Warwick Salvage Head of Fixed Income Håkan Larsson Head of Currencies Torbjörn Iwarson Head of Commodities Carl Cederschiöld Head of Regions & business development Patrik Meijer Head of Flow Rates Patrik Castman-Langlet Head of Derivative Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Trading Strategy Claes Måhlén Chief Strategist FICC Martin Enlund Senior FX Strategist Henrik Erikson Senior Fixed Income Strategist Jenny Mannent Senior FX Strategist Johan Sahlström Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategiest FX/FI Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anna Råman Swedish Economy Eva Dorenius Web Editor Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Shakeb Syed Norwegian economy Ida Wolden Bache Norwegian economy Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Gävle Andreas Edvardson Helsinki Mika Rämänen Linköping Yngve Welander London Gunnel Welford Luleå Ove Larsson Luxembourg Christiane Junio Malmö Per-Johan Prabert Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Umeå Kenneth Båtsman Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC