Blå Memoserie Økonomisk Institut Københavns Universitet

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "Blå Memoserie Økonomisk Institut Københavns Universitet"

Transkript

1 Blå Memoserie Økonomisk Institut Københavns Universitet Nr. 217 januar 2010 Aktiekurserne og realøkonomien Axel Mossin Øster Farimagsgade 5, bygning 26, DK-1353 Copenhagen K., Denmark Tel.: Fax: ISSN: (print) ISSN: X (online)

2 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 1 Aktiekurserne og Realøkonomien 1 Share Prices and the Real Economy Axel Mossin, Økonomisk Institut, Københavns Universitet I artiklen konstrueres et reference-indeks, der kan bidrage til forståelsen af aktiekursernes bevægelser. Problemstillingen er uafhængig af finanskrisen 2008-, men er aktualiseret af krisen. Krisen var et resultat af mangelfuld risikobevidsthed. Artiklens teser er: (1) Aktiepriser har en betydelig autonomi i forhold til realøkonomien. Aktieprisautonomien er bæredygtig, fordi aktiekøb i et givet prisniveau ofte finansieres af aktiesalg i samme prisniveau. (2) Aktiers markedsværdi er primært resultat af en rationel kalkulation afledt af indkomststrømme i realøkonomien efter normer om retfærdigt afkast og konventioner om risiko. De aktuelt herskende konventioner om risiko skabes af sociale processer og ændres med tiden. Faldende risikobevidsthed giver højere kurser, stigende risikobevidsthed giver lavere kurser. Nogle hovedresultater vedrørende og 2009 Den længste del af perioden ligger efter oliepriskriserne og og før finanskrisen Denne lange del af perioden er præget af monetarisme og neoliberalisme 2. Referenceindekset baseret på vedrørende amerikanske aktier vokser i takt med det nominelle bruttonationalprodukt plus 2,1 % årligt. Dette kan forklares ved et overordnet fald i de konventionelt perciperede risici ved aktieinvesteringer. Referenceindekset baseret på vedrørende danske aktier vokser i takt med det nominelle bruttonationalprodukt plus 3,5 % årligt. De danske aktiers ekstra kursvækst kan have baggrund i markedets særlige sammensætning sammenlignet med USA, og i at fastkurspolitikken fra1982 og den senere tilknytning til euroen langsigtet har reduceret den reale valutakursrisiko ved køb af danske aktier. Ultimo 2009 ligger både de amerikanske aktier og de danske aktier under de respektive referenceindeks baseret på Se figur 4A og 4B. I forhold til de respektive referenceindeks ligger de amerikanske aktier ultimo procentpoint lavere end de danske aktier. Se tabel 4A. Oversigt 1. Sammenhænge mellem den finansielle økonomi og den reale økonomi 2. Årlige aktiekursindeks og nominelt bruttonationalprodukt fra Konstruktion af et reference-indeks 4. Månedlige aktiekursindeks i procent af de respektive reference-indeks januar december 2009 Appendiks: En parabel om en frimærkesamlerøkonomi 1 Manuskriptet er afsluttet ultimo Resultat bokse har blå ramme. Fakta bokse har grøn ramme. 2 Herom: Neoliberalisme, monetarisme og markedet som den naturlige orden, Findes på

3 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 2 Om de anvendte aktiekursindeks Et aktiekursindeks (eller aktieprisindeks) er i princippet forholdet mellem en portefølje aktiers markedsværdi på et løbende tidspunkt T og de samme aktiers markedsværdi på et basistidspunkt. Et typisk aktiekursindeks er således et markedsværdivægtet prisindeks med løbende vægte, og uden hensyn til udbetalte dividender. Man kan naturligvis efter ønske også konstruere kursindeks f.eks. med faste vægte relateret til virksomhedernes størrelse eller indeks, der viser en porteføljes værdi over tiden inklusive akkumulerede udbetalte dividender før eller efter skat. Aktieindeks har stor kommerciel værdi. De bruges som benchmarks af pensionsfonde og kan bruges som grundlag for derivater bl.a. i form af indeksfonde. S&P oplyser, at deres mange forskellige indeks bruges som sådant grundlag for fonde til en samlet markedsværdi på 6,5 billioner (trillioner på amerikansk) dollars. Brugen af indeks til disse formål sker på licens, dvs. mod betaling. Standard & Poor's 500 dækker en portefølje på 500 af de største virksomheder (ikke nødvendigvis de største), fordelt over alle brancher, som er noteret på enten New York Stock Exchange eller NASDAQ. S&P 500 dækker ca. 75 % af hele USA aktiemarkedets værdi og er mere eller mindre repræsentativt for hele markedet. S&P 500 er offentliggjort siden 1957, men findes beregnet længere tilbage. Det bliver vedligeholdt af en komite, der beslutter tilgang og afgang fra porteføljen og træffer andre beslutninger. Når der sker ændringer vedrørende porteføljen, skal indeksets basis (divisor) tilpasses, så indekset så godt som muligt svarer til den aktuelle porteføljes værdi divideret med, hvad den ville have kostet på basistidspunktet. S&P 500 er siden 2005 flow-justeret. Det er kun den del af en virksomheds aktier, der handles på markedet (er i flow), der indgår i vægtgrundlaget. Kilde til USA aktieindeks serier i denne artikel er: finance.yahoo.com, hvor de historiske serier og aktuelle værdier er forholdsvis let tilgængelige. Indeks er justeret til 1970 = 100. Generelt gør indeks ejerne sig ikke store anstrengelser for, at deres værdifulde indeks skal være lettilgængelige til analytiske formål uden licensbetaling. Standard & Poor's har en historie som leverandør af finansielle data tilbage til Siden 1966 er Standard & Poor's ejet af McGraw-Hill Co. Det danske aktieindeks. Indtil 1982 beregnede Danmarks Statistik egne indeks på grundlag af et stort udsnit af de noterede selskaber på Københavns Fondsbørs. Fra 1983 offentliggør Danmarks Statistik Fondsbørsens aktieindeks. Det mest omfattende indeks er baseret på alle dansk registrerede virksomheder noteret på Fondsbørsen. Indtil juni 2001 var totalindekset betegnet KAX. Det nuværende totalindeks er betegnet OMXC. I september 2009 indgår 203 aktier i indekset. Danmark Statistiks aktieindeks er markedsværdivægtede prisindeks i lighed med S&P 500. Det danske indeks er ikke flow-justeret af en komite, men er det i praksis til en vis grad, fordi de største virksomheders A-aktier ikke noteres på fondsbørsen. Kilder til danske indeks serier i denne artikel er: for de tidlige år Statistisk Årbog, samt for de aktuelle indeksværdiers vedkommende: Siden 2005 er fondsbørsen ejet af det svenske børsfirma OMX, som i 2008 blev købt af det amerikanske børsfirma NASDAQ. Angiveligt er NASDAQ OMX verdens største børsfirma, som driver børser og leverer finansiel produktteknologi og markedsteknologi. Det danske aktieindeks i denne artikel er sammenkædet af Danmark Statistiks egne beregnede indeks indtil 1983, med forskellige basisår, af KAX indtil 2001 og herefter OMXC. Det sammenkædede indeks er justeret til 1970 = 100. Om de anvendte nationalregnskabstal De danske nationalregnskabstal er hentet i Vedrørende er årsstatistikken brugt. Kvartalsstatistikken er brugt vedrørende første halvår Nationalregnskabstal for USA vedrørende er hentet på OECD Statistics Portal Tal for 2008 og første halvår 2009 er hentet fra Bureau of Economic Analysis Kursen på $ i danske kroner er hentet i

4 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 3 1. Sammenhænge mellem den finansielle økonomi og den reale økonomi Finanskrisen synes at få tre faser: - En bankkrise, hvor banksystemet i USA, UK og andre lande i efteråret 2008 var tæt på sammenbrud, men blev reddet af en beslutsom og internationalt koordineret statslig indsats. - En konsolideringsfase i den private sektor for at nedbringe gæld og omkostninger, der førte til et betydeligt realøkonomisk tilbageslag i slutningen af 2008 og i En kommende statslig konsolideringsfase for at nedbringe statsgælden med endnu ukendte virkninger. Baggrunden for finanskrisen var mangelfuld risikobevidsthed og for stor tiltro til nyudviklede finansielle instrumenter. Problemerne for bankerne med sub-prime boliglån i USA viste sig i sommeren I løbet af efteråret 2007 gik det langsomt op for den finansielle sektor i USA og udenfor, at der var risici forbundet med den høje gearing af de finansielle virksomheder og tilsvarende risici forbundet med det uoverskuelige omfang af finansielle instrumenter i form af derivater, herunder obligationer deriveret fra sub-prime pantebreve. Aktiekurserne faldt fra efteråret Få forudså dog en lammende bankkrise før den store investeringsbank Lehman Brothers konkurs 15. september Oktober 2008 blev interbank markedet, hvor bankerne online indbyrdes låner og udlåner likviditet, og som dermed muliggør en høj gearing af bankerne, lammet. Oktober 2008 var banksystemerne i USA, UK, Irland og Island og andre lande på sammenbruddets rand. Det er økonomers basislærdom siden 1930'erne, at banksystemet ikke kan tillades at bryde sammen. Derfor sikrede stater og centralbanker med omfattende kapitaltilførsel og garantistillelse det rystede finansielle systems overlevelse. Frygten for tab udløste konsolidering i det finansielle system, som efterhånden bredte sig til konsolidering i det realøkonomiske system med kontraktive konsekvenser. Fra sub-prime problemerne viste sig i sommeren 2007 gik der halvandet år til, at det realøkonomiske tilbageslag udviklede sig i fjerde kvartal 2008 og første kvartal Økonomisk teori om monetær økonomi og realøkonomi - Monetær likviditet er en forudsætning for en udviklet markedsøkonomi. Likviditet er en nødvendig, men ikke tilstrækkelig forudsætning for realøkonomisk aktivitet. Rigelig pengemængde kan transmitteres til inflation og/eller realøkonomisk aktivitet (Milton Friedman, ), men kan også blive inaktiveret som følge af usikkerhed på udbudssiden (J.-B. Say, ) og usikkerhed på efterspørgselssiden (J.M. Keynes, ). - Nominel gæld i forbindelse med faldende priser og kurser på reale og finansielle aktiver udløser konsolidering med kontraktive konsekvenser for de reale og finansielle markeder. Forudsat gælden er stor og prisfaldet betydeligt skabes en gælds/deflationskrise (Irvin Fisher, ). Den aktuelle realøkonomiske krise kan forstås som konsekvens af konsolidering i den finansielle sektor, der breder sig til konsolidering i den reale sektor med konsekvenser for den realøkonomiske aktivitet. - Kursdannelsen på aktiemarkedet og prisdannelsen på boligmarkedet sker delvist autonomt i forhold til resten af økonomien. Aktier købes for provenuet af solgte aktier. Boliger købes for provenuet af solgte boliger. Til en vis grad kan kurser og priser udvikle sig op og ned uden direkte sammenhæng med den øvrige økonomi. Investorernes købekraft vokser og falder i takt med salgsprovenuet. Derfor vil markedet være i stand til at bekræfte de kurser og priser, markedsdeltagerne tror på. Se Appendiks: En parabel om en frimærkesamlerøkonomi.

5 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 4 Økonomien følger visse lovmæssigheder, men lovmæssighederne har karakter af tendenser, der modificeres af konkrete omstændigheder herunder konkrete politiske beslutninger, som de konsekvente indgreb for at redde banksystemet er et eksempel på. Økonomiens lovmæssigheder skaber tendentielle sammenhænge mellem økonomiens dele. Sammenhænge mellem finansielle og reale delmarkeder, målt i løbende eller faste priser, illustreres med figurerne 1A, 1B og 1C og tabellerne 1A og 1B. Figurerne viser vækstrater i procent fra året før for årene Året 2009 er repræsenteret af første halvår Bemærk de forskellige skalaer. Skalaen vedrørende aktiekursændringer går fra minus 40 % til plus 80 %, skalaen vedrørende reale GDP ændringer målt i faste priser går fra minus 8 % til plus 8 % og skalaen vedrørende nominelle GDP ændringer målt i løbende priser går fra minus 6 % til 18 %. Den reale økonomi som helhed målt i faste priser er beskyttet af en betydelig inerti. Den økonomiske aktivitet skabes simultant fra udbudssiden og efterspørgselssiden 3. Under en konsolideringsfase bremses aktiviteten på både udbudssiden og efterspørgselssiden. Enkelte brancher kan udvise store (og smertelige) udsving, men en række store udbuds- og efterspørgsels-komponenter ændres trægt. På udbudssiden gælder det blandt andet offentlige ydelser samt offentlig og privat fysisk og organisatorisk infrastruktur. På efterspørgselssiden gælder det boligforbrug og dagligvareforbrug samt reparationer og nødvendig vedligeholdelse. Udsvingene i det reale bruttonationalprodukt målt i faste priser er mindre end udsvingene i det nominelle bruttonationalprodukt målt i løbende priser og meget mindre end udsvingene i de løbende aktiekurser. Som det ses af figur 1A er der en vis samvariation mellem ændringerne i de amerikanske og danske aktiekurser, og af figur 1B en vis samvariation mellem ændringerne i de to landes reale bruttonationalprodukter målt i faste priser. 80 Figure 1A. USA and DK (stippled line), Share Index growth in percent from year before Dette vedrører makroøkonomiens grundprincipper. Say's og Keynes' teorier herom er komplementære synspunkter mere end modsætninger. Herom: Say og Keynes, Findes på

6 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 5 8 Figure 1B. USA and DK (stippled line), GDP real growth in percent from year before Vedrørende bruttonationalprodukterne i løbende priser præges billedet i figur 1C af det i USA og DK nogenlunde samtidige skift af inflationsregime fra midten af 1980'erne. 18 Figure 1C. USA and DK (stippled line), GDP nominal growth in percent from year before

7 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 6 Disse observationer af figurerne modsvares af de beregnede korrelationskoefficienter i tabel 1A. Der er middel korrelation mellem ændringerne på de internationale aktiemarkeder, i dette tilfælde repræsenteret af USA og Danmark og der er tilsvarende middel korrelation mellem ændringerne af de reale bruttonationalprodukter i de to lande og en stærkere korrelation mellem ændringerne af de nominelle bruttonationalprodukter i de to lande. Tabel 1A. Internationale markeds korrelationskoefficienter mellem USA og DK Aktiekursindeks-vækst USA og aktiekursindeks-vækst DK 0,51 (figur 1A) Real GDP vækst i USA og real GDP vækst i DK 0,63 (figur 1B) Nominel GDP vækst i USA og nominel GDP vækst i DK 0,79 (figur 1C) En korrelationskoefficient ρ er kovariansen af to variable normeret til 1 ρ 1. En størrelse på 1 viser perfekt negativ korrelation. 1 er perfekt positiv korrelation. Korrelationskoefficienter omkring 0,5 viser middel positiv korrelation. Tabel 1B belyser samvariationen mellem de finansielle og reale markeders ændringer fra år til år internt i hvert af de to lande. Det er bemærkelsesværdigt, at korrelationen mellem de årlige vækstrater for henholdsvis aktiemarkederne og bruttonationalprodukterne (realt og nominelt) er forholdsvis svag. Alle de nationale sektor korrelationskoefficienter i tabel 1B er mindre end markedskorrelationskoefficienterne mellem USA og DK i tabel 1A. Tabel 1B. Nationale sektor korrelationskoefficienter Aktiekursindeks-vækst USA og real GDP vækst USA (figur 1A og figur 1B) Aktiekursindeks-vækst USA og nominel GDP vækst USA (figur 1A og figur 1C) Aktiekursindeks-vækst DK og real GDP vækst DK (figur 1A og figur 1B) Aktiekursindeks-vækst DK og nominel GDP vækst DK (figur 1A og figur 1C) Disse korrelationskoefficienter viser ret svag korrelation. 0,42 0,18 0,38 0,34

8 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 7 2. Aktiekursindeks og nominelt bruttonationalprodukt fra Figur 2A og figur 2B viser aktiekursindeksene sammen med indeks for de nominelle bruttonationalprodukter for henholdsvis USA og Danmark fra 1970 til 2009 (2009 er repræsenteret af første halvår 2009). Fra 1970 til begyndelsen af 1980'erne steg både det amerikanske og det danske aktieindeks mindre end de nominelle bruttonationalprodukter. Fra begyndelsen af 1980'erne frem til 2007 steg både det amerikanske og det danske aktieindeks mere end de nominelle bruttonationalprodukter. Det er stærkt bemærkelsesværdigt, at det danske aktieindeks i forhold til det nominelle bruttonationalprodukt er steget meget mere end det amerikanske Figure 2A. S&P500, 1970=100, and USA GDP, 1970=100, (stippled line) Figure 2B. Danish Share Index, 1970=100, and DK GDP, 1970=100, (stippled line)

9 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 8 For at belyse det danske aktieindeks udvikling relativt til det amerikanske viser figur 2C og figur 2D der danske indeks divideret med det amerikanske hvert af årene 1970 til 2009 (2009 er repræsenteret af første halvår 2009). Niveauskiftet for det danske aktieindeks relativt til det amerikanske sker navnlig fra begyndelsen af 1980'erne. I forhold til den stærke amerikanske kursvækst op mod 2000 taber det danske indeks noget af det relative niveau, men genvinder det igen. Frem mod omkring 1990 kan et højere relativt niveau af det danske nominelle bruttonationalprodukt bidrage som forklaring af en del af det danske aktieindeks niveau, som det fremgår af figur 2C. Figur 2D bekræfter, at den aktuelle dollar kurs ikke direkte påvirker forholdet mellem niveauet af de to aktieindeks, idet både aktieværdi og dividendestrøm måles i samme valuta, henholdsvis dollar og kroner. Derimod kan forventninger om valutakursændringer og risikoen for reale valutakursændringer påvirke aktiepriserne. 3,5 Figure 2C. Danish Share Index divided by S&P500, and DK GDP Index divided by USA GDP Index (stippled line) 3 2,5 2 1,5 1 0, ,5 Figure 2D. Danish Share Index divided by S&P500, and exchange rate: price of USD in DKK, index 1970=1, (stippled line) 3 2,5 2 1,5 1 0,

10 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 9 3. Konstruktion af et reference-indeks Oversigt over anvendte symboler T t (t = 1, ) K T E T z T Y T g h r 1T r 2T r 3T d D T F T a T T+1 T+2 T+t Tidsakse Et historisk tidspunkt, som er udgangspunkt for vurderingen af kapitalværdien af en repræsentativ virksomhed. Løbende tid fra det historiske tidspunkt. Sum fra løbende tidspunkt 1 til uendeligt. Kapitalværdien af den repræsentative virksomhed på vurderingstidspunktet. Virksomhedens nettoindtjening i perioden fra T til T+1 til rådighed ved udgangen af perioden. En proportionalitetsfaktor på tidspunkt T mellem virksomhedens nettoindtjening E T og Y T. z T kan antages at være vurderet på et niveau, der anses for holdbart hen over kortsigtede udsving. En tidsafhængig, central makroøkonomisk indikator, in casu bruttonationalproduktet i nominelle priser. Den på tidspunkt T forventede makroøkonomiske realvækstrate. Den på tidspunkt T forventede inflationsrate. En risikoterm vedrørende den forventede vækst af den repræsentative virksomheds nettoindtjening relativt til den makroøkonomiske vækst. En risikoterm som tillæg til diskonteringsraten vedrørende aktieinvesteringer. En særlig risikoterm vedrørende risikoen for reale valutakursændringer. En andel af nettoindtjeningen, der udbetales som dividende. Kapitalværdien af dividende strømmen. Kapitalværdien af den akkumulerede nettoindtjening. Proportionalitetsfaktor mellem referenceindekset og den repræsentative virksomheds kapitalværdi. b og c Parametre i et udtryk der beskriver udviklingen af z T (r 1T + r 2T + r 3T ) over historisk tid. A T Aktuelt aktieindeks, værdi på tidspunkt T. N T Konstrueret referenceindeks, værdi på tidspunkt T. Udgangspunktet er en stiliseret investor, der overvejer investering i aktier, der giver ejerskab til en repræsentativ virksomhed. Den stiliserede investor spekulerer ikke i aktiekursændringer, men vurderer virksomhedens kapitalværdi ud fra den langsigtede forventede indkomststrøm, som aktierne giver ejendomsret til. Virksomhedens potentiale beror på dens organisation, viden i organisationen, netværk til kunder, leverandører, banker m.fl. samt realkapital og finansielle aktiver og passiver. I vurderingen af virksomhedens kapitalværdi indgår konventioner, hvoraf nogle ændres over tiden med aktiemarkedets tidsånd. Virksomhedens nettoindtjening E T beskrives som en proportionalitetsfaktor z T gange en relevant makroøkonomisk variabel Y T, in casu bruttonationalproduktet i løbende priser. (1) E T = z T Y T Man kan antage, at nettoindtjeningen og dermed z T vurderes på et niveau, der er anses for holdbart henover kortsigtede udsving. Milton Friedman betegner dette niveau som "permanent" og de kortsigtede udsving som "transitory".

11 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 10 Virksomhedens kapitalværdi er den tilbagediskonterede indkomststrøm, som den ses fra tidspunkt T. Indkomsten på tidspunkt T antages som udgangspunkt at vokse med den nominelle makrovækstrate g + h. Herfra trækkes af forsigtighedsgrunde risikotermen r 1T som typisk er positiv, men kan være negativ. Tilbagediskonteringen sker som udgangspunkt med raten g + h. Dette er i sig selv en normativ konvention, som indebærer et krav om et kapitalafkast mindst svarende til økonomiens vækstrate. Hertil lægges en risikoterm r 2T som kompenserer for risikoen ved aktieinvesteringer, som risikoen konventionelt opfattes på tidspunkt T. Dertil kommer en yderligere risikoterm r 3T som kompenserer for risikoen for reale valutakursændringer. For f.eks. euro investorer, der investerer i dollar aktier, er det en risiko, at den nominelle kurs på dollar i euro ændres uden at dette blot er en kompensation for ændret relativ inflationstakt. Denne risikoterm kan være positiv eller negativ. (2) K T = (t = 1, ) z T Y T (1 + g + h r 1T ) t 1 (1 + g + h + r 2T + r 3T ) t Denne sum er en uendelig kvotientrække med en kvotient, som forudsættes mindre end én (3) (1 + g + h r 1T ) (1 + g + h + r 2T + r 3T ) < 1 og første led z T Y T (1 + g + h + r 2T + r 3T ). Kapitalværdien bliver derfor (4) K T = ( z T Y T (1 + g + h + r 2T + r 3T ) ) [ 1 (1 + g + h r 1T ) (1 + g + h + r 2T + r 3T ) ] Resultat (5) K T = z T Y T (r 1T + r 2T + r 3T ) Ved reduktion af (4) går termerne g og h ud. Kapitalværdien relativt til nettoindtjeningen bestemmes derfor alene af størrelsen af de tre risikotermer. Eksempelvis giver r 1T + r 2T + r 3T = 0,05 en K/E ratio på 20. Variationer af r 1T + r 2T + r 3T kan give store K/E variationer. Forudsætningen ovenfor er, at hele nettoindtjeningen udbetales som dividende. Alternativt kan forudsættes, at en brøkdel d udbetales som dividende, og en brøkdel 1 d akkumuleres i virksomheden. Kapitalværdien af dividendestrømmen bliver, jvf. (5) (6) D T = d z T Y T (r 1T + r 2T + r 3T ) Kapitalværdien (7) F T = (t = 1, ) (1 d) z T Y T (1 + g + h r 1T ) t 1 (1 + g + h + r 2T + r 3T ) t (8) F T = (1 d) z T Y T (r 1T + r 2T + r 3T )

12 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 11 Resultat Af (6) og (8) fremgår (9) K T = D T + F T = z T Y T (r 1T + r 2T + r 3T ) Set fra tidspunkt T er kapitalværdien K T derfor uafhængig af fordelingen af nettoindtjeningen på udbetaling af dividende og akkumulation i virksomheden. I udtrykket (5) er z T en strukturparameter, der kan ændres med tiden T, og (r 1T + r 2T + r 3T ) indeholder de tre risikotermer, som både på kort og langt sigt kan ændres med tiden T. Med hensyn til den historiske periode 1970 til 2008 postuleres, at z T (r 1T + r 2T + r 3T ) følger en overordnet trend, der kan beskrives med (10) z T (r 1T + r 2T + r 3T ) = b c T Det indebærer, at kapitalværdiens trend kan beskrives med (11) K T = b c T Y T Referenceindekset N T defineres ved (12) N T = a K T = a b c T Y T hvor a er en passende valgt parameter. (13) log ( N T Y T ) = T log c + log (a b) Det aktuelle aktieindeks varierer omkring referenceindekset (14) A T N T = a b c T Y T Heraf (15) log (A T Y T ) T log c + log (a b) Med mindste kvadraters metode bestemmes koefficienten til T og konstantleddet. Herefter kan referenceindeksets værdier for T beregnes af (12).

13 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 12 Resultater for perioden Referenceindeks for S&P500 bliver (16) N T = 0,567 1,021 T Y T hvor Y T er indeks for USA's bruttonationalprodukt i løbende priser, Y 1 = 100 og T = 1 for 1970 voksende til T = 39 for Figur 3A viser det aktuelle indeks A T og det beregnede indeks N T vedrørende S&P500. De større afvigelser fra det beregnede referenceindeks er ikke tilfældige, men systematiske. 1970'erne var præget af inflation og oliepris-kriserne. Herefter skete der et økonomisk-politisk regimeskifte, som ses tydeligt på figur 3A, i begyndelsen af 1980'erne. Resten af perioden blev formet af monetarisme og neoliberalisme. De amerikanske aktier havde i slutningen af 1990'erne en periode, som blev fortolket som irrational exuberance. I 2000 kulminerede euforien omkring den nye IT teknologi med efterfølgende stærke kursfald i Udtrykket irrational exuberance citerer en udtalelse af Allan Greenspan tilbage i Selve det stiplede referenceindeks på figur 3A viser den overordnede trend. Referenceindeks for det danske aktieindeks bliver (17) N T = 0,633 1,035 T Y T = 0,633 1,014 T 1,021 T Y T hvor Y T er indeks for Danmarks bruttonationalprodukt i løbende priser, Y 1 = 100 og T = 1 for 1970 voksende til T = 39 for Faktoren 1,014 T udtrykker en ekstra stigning i det danske referenceindeks i forhold til det amerikanske. Figur 3B viser det aktuelle indeks A T og det beregnede indeks N T vedrørende det danske aktieindeks. De større afvigelser fra det beregnede referenceindeks er her heller ikke tilfældige, men systematiske. Politikskiftet i begyndelsen af 1980'erne viser sig her endnu mere dramatisk. Selve det stiplede referenceindeks på figur 3B viser den overordnede trend.

14 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 13 Fortolkning af resultaterne Den overordnede trend for de amerikanske aktier 1970 til 2008 er en årlig stigning på 2,1 % ud over stigningen i det amerikanske nominelle bruttonationalprodukt. Se (16). Den overordnede trend for de danske aktier 1970 til 2008 er en årlig stigning på 3,5 % (= 2,1 % + 1,4 %) ud over stigningen i det danske nominelle bruttonationalprodukt. Se (17). Det er påfaldende, at de danske aktier er steget så meget mere. Kan denne udvikling forstås med udgangspunkt i modelresultatet (5) K T = z T Y T (r 1T + r 2T + r 3T )? En årlig stigning på 2,1 % kan forklares med en årlig reduktion på 2,1 % af summen af risikotermerne r 1T + r 2T + r 3T. 1970'erne og begyndelsen af 1980'erne var præget af betydelig inflation og anden usikkerhed. De følgende årtier blev præget af tiltro til generel pengepolitik og selvregulerende markedsøkonomi. Denne tiltro blev overført som fremadskridende voksende tiltro til aktieinvesteringer, dog med forskellige tilbageslag bl.a. i forbindelse med de stærke kursfald i 2001 efter den forudgående overdrevne tiltro til IT aktier. Når det gælder de danske aktiers ekstra årlige stigning på 1,4 % kan der peges på to forhold: - der var en høj real valutakursrisiko forbundet med udenlandske køb af danske aktier i 1970'erne og helt frem til at først fastkurspolitikken og senest tilknytningen til euroen blev fuldt troværdig. Troværdigheden indebærer en reduktion af risikotermen r 3T, som i sig selv kan forklare den ekstra årlige stigning. - det danske aktiemarked er mindre repræsentativt for den samlede nationale økonomi end det amerikanske. I kraft af enkelte erhvervsflagskibe kan z T antages at have været voksende over perioden. Dette har bidraget til den ekstra stigning i det danske aktieindeks.

15 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 14 4 Figure 3A. S&P500, 1970=100, and reference-index (stippled line), logaritms Figure 3B. Danish Share Index, 1970=100, and reference-index (stippled line), logaritms

16 Aktiekurserne og Realøkonomien Side Månedlige aktiekursindeks i procent af de respektive reference-indeks januar 2000-december 2009 Figur 4A og figur 4B viser henholdsvis månedlige værdier af S&P500 og det danske aktieindeks (under navnet KAX indtil 2001 og derefter OMXC) fra januar 2000-december Værdierne er vist i procent af de to respektive referenceindeks. 200 Figure 4A. S&P500, ultimo month , percentage of the based reference-index M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M Figure 4B. Danish Share Index, ultimo month , percentage of the based reference-index M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M07

17 Aktiekurserne og Realøkonomien Side 16 Det amerikanske indeks har et højdepunkt august 2000 og når et lavpunkt februar Fra midten af 2003 ligger det tæt på referenceindekset de næste tre år. Efter et højdepunkt oktober 2007 når det et lavpunkt februar 2009 for herefter at stige frem til årsskiftet Det danske indeks har et højdepunkt oktober 2000 og når et lavpunkt februar Fra midten af 2003 ligger det tæt på referenceindekset halvandet år. Efter et højdepunkt oktober 2007 når det et lavpunkt marts 2009 for herefter at stige frem til årsskiftet Vendepunkterne er anført i tabel 4A. Det danske indeks vender en måned eller to senere i 2000 og 2009, men ellers er vendepunkterne sammenfaldende. I 2000 kulminerede euforien omkring blandt andet den nye IT teknologi. Med Allan Greenspan's udtryk var markedet præget af irrational exuberance. Efterfølgende fulgte stærke kursfald. Som det ses af figurerne og af tabel 4A var der både i USA og Danmark tale om mere end en halvering af kursniveauet frem til Det se af figur 4B, at det danske marked havde sin særskilte eufori-periode fra Tabel 4A. Aktieindeks, ultimo måneden, vendepunkter i procent af de respektive referenceindeks S&P500 Det danske aktieindeks August/Oktober Februar Oktober Februar/Marts December Hvor der er anført to måneder, er første måned vendepunkt for S&P500, og anden måned er vendepunkt for det danske aktieindeks. De to referenceindeks blev bestemt til (16) og (17) i sektion 3. De to referenceindeks vokser med de respektive nominelle bruttonationalprodukter plus trends, der baseret på blev bestemt til henholdsvis 2,1 % og 3,5 % årligt. De to trends sammenfatter den overordnede udvikling af hele udtrykket z T (r 1T + r 2T + r 3T ), som indgår i resultatet (5) i sektion 3. Hvis de to aktieindeks fuldt ud fulgte de to reference-indeks, ville kurverne på figur 4A og 4B ligge konstant på 100. De konstaterede afvigelser fra referenceindeksene kan enten være systematiske variationer i størrelsen af z T (r 1T + r 2T + r 3T ), eller variationer i forbindelse med i denne sammenhæng tilfældige spekulationsforløb. Såvel systematiske variationer af z T som systematiske variationer af (r 1T + r 2T + r 3T ) kan bidrage til at forklare afvigelserne fra de to referenceindeks i tiåret Systematisk variation betyder i denne sammenhæng variationer af markedets vurdering af indtjeningsniveauet og variationer i markedets risikobevidsthed, som ikke er indregnet i de to referenceindeks.

Aktiekurserne og Realøkonomien 1 Share Prices and the Real Economy

Aktiekurserne og Realøkonomien 1 Share Prices and the Real Economy Aktiekurserne og Realøkonomien Side 1 Aktiekurserne og Realøkonomien 1 Share Prices and the Real Economy Axel Mossin, Økonomisk Institut, Københavns Universitet I artiklen konstrueres et reference-indeks,

Læs mere

Et naturligt spørgsmål er derfor, om aktiemarkedet er blevet spekuleret for højt op af investorer, som begejstret køber fremtidens vindere?

Et naturligt spørgsmål er derfor, om aktiemarkedet er blevet spekuleret for højt op af investorer, som begejstret køber fremtidens vindere? 30. september 2014 Er aktiemarkedet blevet for dyrt? Af Jeppe Christiansen Adm. direktør for Maj Invest I september blev et af de mest succesrige kinesiske selskaber med navnet Alibaba børsnoteret i New

Læs mere

PLUSINVEST Nyhedsbrev 1/2005

PLUSINVEST Nyhedsbrev 1/2005 Opdateret 13. april 2005 PLUSINVEST PLUS Global 2007 PLUS Basisrente 2008 PLUS Extrarente 2008 PLUS 5 Index Basis 2008 PLUS 5 Index Super 2008 PLUS 5 Index Rente 2009 PLUS 5 Index Super 2009 PLUS 5 Index

Læs mere

Tilstanden på de finansielle markeder har større betydning for væksten i Danmark end i euroområdet

Tilstanden på de finansielle markeder har større betydning for væksten i Danmark end i euroområdet N O T A T Tilstanden på de finansielle markeder har større betydning for væksten i Danmark end i euroområdet 26. februar 2010 Konklusioner Finansrådets analyse viser, at forholdene på de finansielle markeder

Læs mere

NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S

NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S Dette notat er skrevet på opfordring af Formuepleje A/S. Baggrunden er at Formupleje A/S er uenige i konklusionerne i to artikler i Børsen den 1. april

Læs mere

Året der gik 2007. Valuta i 2007

Året der gik 2007. Valuta i 2007 Af Bo Lützen-Laursen & Rikke Halse Kristensen Året der gik 2007 År 2007 blev et begivenhedsrigt år. Den store sub prime krise brød ud og recessionsfrygten i USA blev større og større efterhånden som tiden

Læs mere

ØKONOMISKE PRINCIPPER II

ØKONOMISKE PRINCIPPER II ØKONOMISKE PRINCIPPER II 1. årsprøve, 2. semester Forelæsning 9 Pensum: Mankiw & Taylor kapitel 30 Claus Thustrup Kreiner www.econ.ku.dk/ctk/principperii Introduktion Hvorfor har vi ikke enøre mønter mere?

Læs mere

Global 2007 Tegningsperiode: 11. september - 24. september 2002

Global 2007 Tegningsperiode: 11. september - 24. september 2002 Global 2007 Tegningsperiode: 11. september - 24. september 2002 PLUS PLUS - en sikker investering Verdens investeringsmarkeder har i den seneste tid været kendetegnet af ustabilitet. PLUS Invest er en

Læs mere

LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN

LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN Den nuværende finanskrise skal i høj grad tilskrives en meget lempelig pengepolitik i USA og til dels eurolandene, hvor renteniveau har ligget

Læs mere

Derfor skal du investere

Derfor skal du investere Derfor skal du investere Investering er ofte lig med store kursudsving og mange bekymringer. Er det ikke bedre blot at spare op og undgå risiko? Nej, for hvis du ikke investerer, mister du penge hver dag,

Læs mere

TEMA: HVORDAN INVESTERER MAN I EN TID MED LAVE RENTER OG STOR VOLATILITET. side 1

TEMA: HVORDAN INVESTERER MAN I EN TID MED LAVE RENTER OG STOR VOLATILITET. side 1 TEMA: HVORDAN INVESTERER MAN I EN TID MED LAVE RENTER OG STOR VOLATILITET side 1 HVOR SKAL AFKASTET KOMME FRA? side 2 AKTIV ALLOKERING Hvad bidrager mest til porteføljens afkast og risiko Strategiske (langsigtede)

Læs mere

Afkast rapportering - oktober 2008

Afkast rapportering - oktober 2008 HP Hedge Ultimo oktober 2008 I oktober gav afdelingen et afkast på -13,50%. Det betyder, at afkast Å-t-d er -30,37% mens afkastet siden afdelingens start, medio marts 2007, har været -27,39%. Index 100

Læs mere

Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling

Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling Nyhedsbrev Kbh. 4. juli 2014 Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling Juni måned blev igen en god måned for både aktier og obligationer med afkast på 0,4 % - 0,8 % i vores

Læs mere

VisitDenmark 2010 Gengivelse af rapporten eller dele heraf er tilladt med kildeangivelse.

VisitDenmark 2010 Gengivelse af rapporten eller dele heraf er tilladt med kildeangivelse. Forecast for dansk turisme 2010-13. April 2010 Udgivet af: VisitDenmark April 2010 Adresse: Islands Brygge 43, 3. 2300 København S Tlf. +45 3288 9900 Kan gratis downloades på www.visitdenmark.com/analyser.

Læs mere

KK STOXX 2015 - KØB NU OG SÆLG PÅ TOPPEN EN AKTIERELATERET OBLIGATION

KK STOXX 2015 - KØB NU OG SÆLG PÅ TOPPEN EN AKTIERELATERET OBLIGATION KK STOXX 2015 - KØB NU OG SÆLG PÅ TOPPEN EN AKTIERELATERET OBLIGATION ALM. BRAND BANK KK STOXX 2015 er en obligation, hvor afkastet er afhængigt af kursudviklingen på aktierne i 50 af de største virksomheder

Læs mere

Markedsudviklingen i 2004 for investeringsforeninger og specialforeninger 1

Markedsudviklingen i 2004 for investeringsforeninger og specialforeninger 1 Markedsudviklingen i 2004 for investeringsforeninger og specialforeninger 1 Konklusioner: Foreningernes samlede formue er vokset med knap 208 mia. kr. i 2004, og udgjorde ultimo året i alt knap 571 mia.

Læs mere

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER Indledning Lægernes Pensionsbank tilbyder handel med alle børsnoterede danske aktier, investeringsbeviser og obligationer

Læs mere

Banker presses på overskuddet

Banker presses på overskuddet N O T A T Banker presses på overskuddet 11. oktober 2012 Bankernes overskud er lavt i disse år både historisk set og når der sammenlignes med andre sektorer. Det viser nye tal fra Finanstilsynet samt en

Læs mere

Kapitel 6 De finansielle markeder

Kapitel 6 De finansielle markeder Kapitel 6. De finansielle markeder 2 Kapitel 6 De finansielle markeder 6.1 Verdens finansielle markeder For bedre at forstå størrelsen af verdens finansielle markeder vises i de følgende tabeller udviklingen

Læs mere

Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa!

Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa! Nyhedsbrev Kbh. 5. maj. 2015 Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa! Efter 14 mdr. med stigninger kunne vi i april notere mindre fald på 0,4 % - 0,6 %. Den øgede optimisme

Læs mere

KonjunkturNYT - uge 44

KonjunkturNYT - uge 44 KonjunkturNYT - uge. oktober. oktober Danmark Stort set uændret bruttoledighed i september Stigning i konjunkturbarometeret for serviceerhverv i oktober, men fald i de øvrige erhverv Udlånet til erhverv

Læs mere

Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur

Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur Nyhedsbrev Kbh. 3. sep. 2015 Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur Uro i Kina sætte sine blodrøde spor i aktiemarkederne i august måned. Vi oplevede de største aktiefald

Læs mere

INVESTERINGSBREV FEBRUAR 2012

INVESTERINGSBREV FEBRUAR 2012 INVESTERINGSBREV FEBRUAR 2012 SCHMIEGELOW Investeringsrådgivning er 100 % uvildig og varetager alene kundens interesser. Vi modtager ikke honorar, kick-back eller lignende fra formueforvaltere eller andre.

Læs mere

Ejerforhold i danske virksomheder

Ejerforhold i danske virksomheder N O T A T Ejerforhold i danske virksomheder 20. februar 2013 Finansrådet har i denne analyse gennemgået Nationalbankens værdipapirstatistik for at belyse, hvordan ejerkredsen i danske aktieselskaber er

Læs mere

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K HP Hedge marts 2010 HP Hedge gav et afkast på 2,90% i marts måned. Det betyder, at det samlede afkast for første kvartal 2010 blev 7,79%. Afdelingen har nu eksisteret i lige over 3 år, og det er tid at

Læs mere

Hvem kan bringe EU ud af krisen? København og Aarhus, den 24. og 26. februar 2015

Hvem kan bringe EU ud af krisen? København og Aarhus, den 24. og 26. februar 2015 Hvem kan bringe EU ud af krisen? København og Aarhus, den 24. og 26. februar 2015 Status for eurozonen i 2015 europæiske økonomier i krise siden start af finanskrise i 2007-08: produktion stagnerende,

Læs mere

Markedskommentar marts: Den perfekte storm!

Markedskommentar marts: Den perfekte storm! Nyhedsbrev Kbh. 7. apr. 2015 Markedskommentar marts: Den perfekte storm! Marts blev også en god måned med afkast på 1,0 % - 1,8 % i vores afdelinger. Afkastene er et resultat af stigende aktiekurser og

Læs mere

KonjunkturNYT - uge 42

KonjunkturNYT - uge 42 KonjunkturNYT - uge. oktober 9. oktober Danmark Lavere forbrugerprisinflation i september Inflationen i Danmark lavere end i euroområdet i september Internationalt USA: Stigende inflation, industriproduktion

Læs mere

Axcelfuture Lead. En kortsigts-fremskrivningsmodel for private investeringer

Axcelfuture Lead. En kortsigts-fremskrivningsmodel for private investeringer Axcelfuture Lead En kortsigts-fremskrivningsmodel for private investeringer De faste bruttoinvesteringer frem mod 2020 Begyndende vækst i erhvervsinvesteringer men investeringsgab fortsat højt: 82 mia.kr.

Læs mere

NYT FRA NATIONALBANKEN

NYT FRA NATIONALBANKEN 1. KVARTAL 2015 NR. 1 NYT FRA NATIONALBANKEN UDSIGT TIL STØRRE VÆKST I DANMARK Nationalbanken opjusterer skønnet for væksten i dansk økonomi i år og til næste år. Skønnet er nu en vækst i BNP på 2,0 pct.

Læs mere

Indhold. Baggrund for børsnoteringen. Organisation. Målsætning. Investeringsstrategien. Risikofaktorer. Forventninger til fremtiden

Indhold. Baggrund for børsnoteringen. Organisation. Målsætning. Investeringsstrategien. Risikofaktorer. Forventninger til fremtiden Indhold Baggrund for børsnoteringen Organisation Målsætning Investeringsstrategien Risikofaktorer Forventninger til fremtiden Fordele ved Spar Nord FormueInvest A/S Aftaler, beskatning, udbyttepolitik,

Læs mere

Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier

Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier 1 af 6 21-08-2013 12:57 Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier Journal nr. 4/0106-0100-0007/ISA/CS, MGH Udviklingen i handel med aktier Andelen af den samlede handel med aktier,

Læs mere

Aktieoptur med negative afkast

Aktieoptur med negative afkast 3. juni 2008 Aktieoptur med negative afkast Set på overfladen har danske private investorer fået ganske pæne afkast i de forgangne år Korrigerer man for, hvornår der købes og sælges aktier i forhold til

Læs mere

PenSams ejendomsinvesteringer. Benny Andersen CIO PenSam Asset Allocation netværksmøde 10. juni 2013

PenSams ejendomsinvesteringer. Benny Andersen CIO PenSam Asset Allocation netværksmøde 10. juni 2013 PenSams ejendomsinvesteringer Benny Andersen CIO PenSam Asset Allocation netværksmøde 10. juni 2013 2 Agenda Hvorfor København? Pensionskasser rolle som investor og långiver Partnerskabsmodel ErhvervsPhD

Læs mere

Totalkredit A/S offentliggør tillæg til prospekt for udbud af realkreditobligationer

Totalkredit A/S offentliggør tillæg til prospekt for udbud af realkreditobligationer Til Københavns Fondsbørs 16. august 2007 Totalkredit A/S offentliggør tillæg til prospekt for udbud af realkreditobligationer Totalkredit A/S offentliggør tillæg til prospekt for udbud af realkreditobligationer

Læs mere

Markedskommentar februar: Hjælpepakke, nøgletal og billige energi øger optimismen!

Markedskommentar februar: Hjælpepakke, nøgletal og billige energi øger optimismen! Nyhedsbrev Kbh. 3. mar. 2015 Markedskommentar februar: Hjælpepakke, nøgletal og billige energi øger optimismen! Julen varer lige til påske! Der er vist noget om snakken i år. Festen fra januar måned er

Læs mere

Evalueringsnotat finansiel styring 2013

Evalueringsnotat finansiel styring 2013 Dato 30. april 2014 Dok.nr. 58.643/14 Sagsnr. 13/6645 Ref. jobr Evalueringsnotat finansiel styring 2013 I henhold til rammerne i Finansieringspolitikken for Varde Kommune er der udarbejdet denne rapport

Læs mere

BILAG A til. Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING. om det europæiske national- og regionalregnskabssystem i Den Europæiske Union

BILAG A til. Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING. om det europæiske national- og regionalregnskabssystem i Den Europæiske Union DA DA DA EUROPA-KOMMISSIONEN Bruxelles, den 20.12.2010 KOM(2010) 774 endelig Bilag A/Kapitel 14 BILAG A til Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING om det europæiske national- og regionalregnskabssystem

Læs mere

Markedskommentar oktober: Yo-yo aktiemarked!

Markedskommentar oktober: Yo-yo aktiemarked! Nyhedsbrev Kbh. 3.nov 2014 Markedskommentar oktober: Yo-yo aktiemarked! Oktober måned blev en meget urolig måned. En vækstforskrækkelse fra Tyskland og uro i verden i form af Ebola og Ukraine/Rusland krisen

Læs mere

PFA INVEST NYHEDSBREV - OKTOBER 2014

PFA INVEST NYHEDSBREV - OKTOBER 2014 PFA INVEST NYHEDSBREV - OKTOBER 2014 MARKEDSKOMMENTAR OKTOBER 2014 Fortsat udsigt til økonomisk opsving i USA Europa mere tvivlsomt PFA har en forventning om, at det økonomiske opsving i USA vil fortsætte

Læs mere

Statsministerens nytårstale 2013 Men det er svært at konkurrere, når konkurrenceevnen på 10 år er blevet næsten 20 procent ringere

Statsministerens nytårstale 2013 Men det er svært at konkurrere, når konkurrenceevnen på 10 år er blevet næsten 20 procent ringere Statsministerens nytårstale 213 Men det er svært at konkurrere, når konkurrenceevnen på 1 år er blevet næsten 2 procent ringere Helle får inspiration fra Økonomisk Redegørelse August 212 Beskæftigelsesudviklingen

Læs mere

Markedskommentar januar: ECBs pengeregn giver kursløft!

Markedskommentar januar: ECBs pengeregn giver kursløft! Nyhedsbrev Kbh. 3. feb. 2015 Markedskommentar januar: ECBs pengeregn giver kursløft! Året er startet med store kursstigninger på 2,1-4,1 % pga. stærke europæiske aktier, en svækket euro og lavere renter.

Læs mere

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer Private Banking Portefølje et nyt perspektiv på dine investeringer Det er ikke et spørgsmål om enten aktier eller obligationer. Den bedste portefølje er som regel en blanding. 2 2 Private Banking Portefølje

Læs mere

Ledelsesberetning for 1. halvår 2008

Ledelsesberetning for 1. halvår 2008 Ledelsesberetning for 1. halvår 2008 Bestyrelsen for Investeringsforeningen Nielsen Global Value har på et bestyrelsesmøde i dag behandlet og godkendt regnskabet for 1. halvår 2008, hvilket herved fremlægges.

Læs mere

Til OMX Københavns Fondsbørs 25. oktober 2007 Meddelelse nr. 46/2007

Til OMX Københavns Fondsbørs 25. oktober 2007 Meddelelse nr. 46/2007 Til OMX Københavns Fondsbørs 25. oktober 2007 Meddelelse nr. 46/2007 5 sider i alt Tillæg nr. 6 til BRFkredits prospekt BRFkredit offentliggør hermed tillæg nr. 6 til BRFkredits prospekt for realkreditobligationer,

Læs mere

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Ny attraktiv investeringsmulighed for danske investorer Hedgeforeningen Sydinvest kan som den første i Danmark tilbyde sine medlemmer adgang til markedet

Læs mere

PULJEAFKAST FOR 2014 UDVIKLINGEN I 2014 2 UDDYBENDE KOMMENTARER TIL DE ENKELTE PULJER 3 BESKATNING AF PENSIONSAFKAST 4

PULJEAFKAST FOR 2014 UDVIKLINGEN I 2014 2 UDDYBENDE KOMMENTARER TIL DE ENKELTE PULJER 3 BESKATNING AF PENSIONSAFKAST 4 PULJEAFKAST FOR 2014 23.01.2015 Udviklingen i 2014 2014 blev et år med positive afkast på både aktier og obligationer. Globale aktier gav et afkast målt i danske kroner på 18,4 pct. anført af stigninger

Læs mere

Stærkt afkast comeback i Unit Link pensioner i år

Stærkt afkast comeback i Unit Link pensioner i år København, den 26. oktober 2009 Ny pensionsanalyse: Stærkt afkast comeback i Unit Link pensioner i år Morningstar analyserer nu som noget nyt pensionsselskabernes egne risikoprofil fonde fra Unit Link

Læs mere

Stor tiltro til danske realkreditobligationer sikrede historisk lave F1-renter

Stor tiltro til danske realkreditobligationer sikrede historisk lave F1-renter NR. 6 SEPTEMBER 2011 Stor tiltro til danske realkreditobligationer sikrede historisk lave F1-renter Under sommerens uro på de finansielle markeder søgte investorerne mod sikre aktiver. Obligationer klarede

Læs mere

Formuepleje i landbruget

Formuepleje i landbruget Formuepleje i landbruget Hvordan bliver man rig? 1. Psykologi 2. Sammensætning af værdipapirer 3. Investeringsstrategi 4. Markedets forventninger og indikatorer 5. De bedste foreninger Psykologi Nej, nej,

Læs mere

Danske industrivirksomheders. lønkonkurrenceevne.

Danske industrivirksomheders. lønkonkurrenceevne. Danske industrivirksomheders lønkonkurrenceevne er fortsat udfordret Nyt kapitel Lønkonkurrenceevnen i industrien vurderes fortsat at være udfordret. Udviklingen i de danske industrivirksomheders samlede

Læs mere

Rentevåbnet løser ikke vækstkrisen

Rentevåbnet løser ikke vækstkrisen . marts 9 af Jeppe Druedahl og chefanalytiker Frederik I. Pedersen (tlf. 1) Rentevåbnet løser ikke vækstkrisen Analysen viser, at de renter, som virksomhederne og husholdninger låner til, på trods af gentagne

Læs mere

A Den karakter som I alle sammen naturligvis får til den mundtlige eksamen Afgift En skat til staten der pålægges en vares pris Aktie Et bevis på at

A Den karakter som I alle sammen naturligvis får til den mundtlige eksamen Afgift En skat til staten der pålægges en vares pris Aktie Et bevis på at A Den karakter som I alle sammen naturligvis får til den mundtlige eksamen Afgift En skat til staten der pålægges en vares pris Aktie Et bevis på at man ejer en del af en virksomhed Arbejdsløshed Et land

Læs mere

Topdanmarks Kapitalmodel

Topdanmarks Kapitalmodel Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige

Læs mere

Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden

Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Denne analyse sammenligner afkastet ved en investering på en halv million kroner i risikobehæftede aktiver fremfor i mere sikre aktiver. De danske beskatningsregler

Læs mere

Investeringsinstitutforeningen Fionia Invest. Halvårsrapport 2007

Investeringsinstitutforeningen Fionia Invest. Halvårsrapport 2007 Investeringsinstitutforeningen Fionia Invest Halvårsrapport 2007 Indholdsfortegnelse Ledelsesberetning - generel................................ 3 Anvendt regnskabspraksis..................................

Læs mere

Informationsmøde Investeringsforeningen Maj Invest

Informationsmøde Investeringsforeningen Maj Invest Informationsmøde Investeringsforeningen Maj Invest Jeppe Christiansen CEO September 2014 Agenda 1. Siden sidst 2. The big picture 3. Investeringsstrategi 2 Siden sidst 3 Maj Invest-investeringsmøder Investering

Læs mere

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer Indledning I banken kan du som udgangspunkt frit vælge, hvordan du vil investere dine penge. En begrænsning er dog f.eks. gældende lovregler om pensionsmidlernes

Læs mere

Markedskommentar august: Regnskaber, virksomhedskøb og stimuli overvinder geopolitisk risiko

Markedskommentar august: Regnskaber, virksomhedskøb og stimuli overvinder geopolitisk risiko Nyhedsbrev Kbh. 1.sep 2014 Markedskommentar august: Regnskaber, virksomhedskøb og stimuli overvinder geopolitisk risiko August måned blev en særdeles god måned for både aktier og obligationer med afkast

Læs mere

29. oktober 2014. Global økonomi er stabil

29. oktober 2014. Global økonomi er stabil 29. oktober 2014 Global økonomi er stabil Af Jeppe Christiansen Adm. direktør for Maj Invest De globale aktiemarkeder har udvist betydelige svingninger de sidste par uger. Årsagerne hertil er mange. Dels

Læs mere

Økonomisk analyse af Brasilien 4. kvartal 2009

Økonomisk analyse af Brasilien 4. kvartal 2009 Exact Invest A/S Research & Analyse Økonomisk Analyse 24. nov. 2009 Økonomisk analyse af Brasilien 4. kvartal 2009 KONTAKT: Exact Invest A/S info@exactinvest.dk +45 70228777 Research & Analyse Anders Christiansen

Læs mere

EXACT INVEST MAKROOPDATERING PÅ BRASILIEN

EXACT INVEST MAKROOPDATERING PÅ BRASILIEN www.exactinvest.dk EXACT INVEST MAKROOPDATERING PÅ BRASILIEN HANDS-ON IN LATIN AMERICA februar 015 BRASILIEN: OPDATERING OG ØKONOMISKE NØGLETAL Brasiliens BNP-vækst var beskedne 0,1% i 3. kvartal 014,

Læs mere

ØGET ØKONOMISK FRIHED TRÆKKER I RETNING AF MINDRE DYBE KRISER

ØGET ØKONOMISK FRIHED TRÆKKER I RETNING AF MINDRE DYBE KRISER Af Cheføkonom Mads Lundby Hansen Direkte telefon 21 23 79 52 24. august 2015 ØGET ØKONOMISK FRIHED TRÆKKER I RETNING AF MINDRE DYBE KRISER En stigning i økonomisk frihed på 10 pct.point vil medføre en

Læs mere

KonjunkturNYT - uge 43

KonjunkturNYT - uge 43 KonjunkturNYT - uge. oktober. oktober Danmark Forbrugertilliden steg i oktober Fald i detailomsætningen i september Dansk inflation på niveau med euroområdets i september Internationalt USA: Uændret inflation

Læs mere

Investeringsforeningen Fionia Invest Aktier. Halvårsrapport 2008

Investeringsforeningen Fionia Invest Aktier. Halvårsrapport 2008 Investeringsforeningen Fionia Invest Aktier Halvårsrapport 2008 Indholdsfortegnelse Ledelsesberetning... 3 Anvendt regnskabspraksis... 5 Resultatopgørelse... 6 Balance... 6 Hoved- og nøgletal... 6 2 Investeringsforeningen

Læs mere

IR i farligt farvand v/ Ole Søeberg, TrygVesta DIRF dag 2009 9. september 2009

IR i farligt farvand v/ Ole Søeberg, TrygVesta DIRF dag 2009 9. september 2009 1 09.09.2009 IR i farligt farvand v/ Ole Søeberg, TrygVesta DIRF dag 2009 9. september 2009 Agenda 2 09.09.2009 Kort om TrygVesta marked, forretningsmodel og finansiel størrelse EPS udviklingen inkl. 2011

Læs mere

Restancer på realkreditlån

Restancer på realkreditlån 61 Restancer på realkreditlån Asger Lau Andersen, Økonomisk Afdeling, og Charlotte Duus, Kapitalmarkedsafdelingen INDLEDNING OG SAMMENFATNING Langt de fleste danske familier med realkreditgæld betaler

Læs mere

flexinvest forvaltning

flexinvest forvaltning DANSkE FORVALTNING flexinvest forvaltning aktiv investeringspleje og MuligHed for Højere afkast Professionel investeringspleje for private investorer Når værdipapirer plejes dagligt, øges muligheden for,

Læs mere

Fastkurspolitik, valutaindstrømning og negative renter i Danmark Per Callesen, Nationalbankdirektør

Fastkurspolitik, valutaindstrømning og negative renter i Danmark Per Callesen, Nationalbankdirektør DANMARKS NATIONALBANK Fastkurspolitik, valutaindstrømning og negative renter i Danmark Per Callesen, Nationalbankdirektør Fastkurspolitik og historik Fastkurspolitik siden 1982 Kroner per euro 9.0 8.5

Læs mere

Halvårsrapport for perioden 1. januar - 30. juni 2005

Halvårsrapport for perioden 1. januar - 30. juni 2005 PENSIONDANMARK PENSIONSFORSIKRINGSAKTIESELSKAB Halvårsrapport for perioden 1. januar - 30. juni 2005 Langelinie Allé 41 Postboks 2510 2100 København Ø CVR. nr. 16 16 32 79 PensionDanmark Halvårsrapport

Læs mere

Maksimalpriser binder i stigende grad på andelsboligmarkedet

Maksimalpriser binder i stigende grad på andelsboligmarkedet 19. maj 2014 Maksimalpriser binder i stigende grad på andelsboligmarkedet Vi har set nærmere på udviklingen på andelsboligmarkedet i Region Hovedstaden i første kvartal 2014 med udgangspunkt i vores kendskab

Læs mere

Big Picture 1. kvartal 2015

Big Picture 1. kvartal 2015 Big Picture 1. kvartal 2015 Jeppe Christiansen CEO Februar 2015 The big picture 2 Økonomiske temaer 2015 Er USA i et økonomisk opsving? Er Europa igen i 0-vækst? Er aktierne for dyre? Vil renterne forblive

Læs mere

Kvartalsrapport 4. kvartal 2005. 2005 blev et rekordår for puljerne danske aktier, international og mixpuljen

Kvartalsrapport 4. kvartal 2005. 2005 blev et rekordår for puljerne danske aktier, international og mixpuljen lokal puljepension Kvartalsrapport 4. kvartal 2005 2005 blev et rekordår for puljerne danske aktier, international og mixpuljen Aktiepuljerne og mixpuljen opnåede i fjerde kvartal igen meget fine afkast.

Læs mere

Side 1 af 7 Stocks are for the long run 22. juni 2012 - Af Jesper Lund, Delfin Invest A/S Jesper Lund beholder sin investeringsgrad på 100 procent - og dét på trods af, at afkastet på Lunds tekniske modelportefølje

Læs mere

MEDDELELSE OM VÆSENTLIGE ÆNDRINGER I DE I TILBUDS- DOKUMENT AF 8. MAJ 2012 ANGIVNE OPLYSNINGER UNITED FOOD TECHNOLOGIES INTERNATIONAL S.A.L.

MEDDELELSE OM VÆSENTLIGE ÆNDRINGER I DE I TILBUDS- DOKUMENT AF 8. MAJ 2012 ANGIVNE OPLYSNINGER UNITED FOOD TECHNOLOGIES INTERNATIONAL S.A.L. MEDDELELSE OM VÆSENTLIGE ÆNDRINGER I DE I TILBUDS- DOKUMENT AF 8. MAJ 2012 ANGIVNE OPLYSNINGER vedr. UNITED FOOD TECHNOLOGIES INTERNATIONAL S.A.L. S pligtmæssige købstilbud til ejerne i AQUALIFE A/S CVR-nr.

Læs mere

Matematikøkonomi? Michael Møller m.fi@cbs.dk

Matematikøkonomi? Michael Møller m.fi@cbs.dk Matematikøkonomi? Michael Møller m.fi@cbs.dk 3 centrale områder Information og markeder Incitamenter Mønstergenkendelse Kvotientrækker Opstår naturligt i forbindelse med tilbagediskontering af cash-flow

Læs mere

Notat om Vexa Pantebrevsinvest A/S

Notat om Vexa Pantebrevsinvest A/S November 2007 Notat om Vexa Pantebrevsinvest A/S Investeringsprodukt Ved køb af aktier i Vexa Pantebrevsinvest investerer De indirekte i fast ejendom i Danmark, primært i parcelhuse på Sjælland. Investering

Læs mere

Nordea Kredit Realkreditaktieselskab har i dag offentliggjort vedlagte Årsregnskabsmeddelelse 2012 med følgende overskrifter:

Nordea Kredit Realkreditaktieselskab har i dag offentliggjort vedlagte Årsregnskabsmeddelelse 2012 med følgende overskrifter: København, 30. januar 2013 Til: NASDAQ OMX Copenhagen A/S Nordea Kredit Realkreditaktieselskab Årsregnskabsmeddelelse 2012 Selskabsmeddelelse nr. 10, 2013 Nordea Kredit Realkreditaktieselskab har i dag

Læs mere

Markedskommentar maj: Rentechok og græske forhandlinger!

Markedskommentar maj: Rentechok og græske forhandlinger! Nyhedsbrev Kbh. 3. jun. 2015 Markedskommentar maj: Rentechok og græske forhandlinger! Maj blev en måned med udsving, men det samlede resultat blev begrænset til afkast på mellem -0,2 % og + 0,4 %. Fokus

Læs mere

Side 1 af 7 Signallisten skifter fra storm til ustadigt. Tre nye køb-signaler på listen 3. februar 2012 - Af Jesper Lund, direktør for Delfin Invest Aktiebarometeret stiger til 40. Det øger muligheden

Læs mere

Dato: 31. oktober 2005. Direkte udenlandske investeringer 12

Dato: 31. oktober 2005. Direkte udenlandske investeringer 12 DANMARK I DEN GLOBALE ØKONOMI SEKRETARIATET FOR MINISTERUDVALGET Prins Jørgens Gård 11, 1218 København K Telefon 33 92 33 00 - Fax 33 11 16 65 Dato: 31. oktober 2005 Sagsbeh.: ØEM/hdz Direkte udenlandske

Læs mere

Investeringsforeningen Danske Invest Bilag til dagsordenens pkt. 5.1 5.12 16. april 2013

Investeringsforeningen Danske Invest Bilag til dagsordenens pkt. 5.1 5.12 16. april 2013 16. april 2013 De af bestyrelsen fremsatte forslag indebærer nedenstående ændringer af vedtægterne. De berørte formuleringer er markeret med kursiv: Ad dagsordenens pkt. 5.1: [udgår] International: Omfatter

Læs mere

Movias likviditet har de senere år været styret ud fra nedenstående retningslinjer:

Movias likviditet har de senere år været styret ud fra nedenstående retningslinjer: Politisk dokument med resume Sagsnummer Bestyrelsen 12. september 2013 Mads Lund Larsen 07 Likviditetspolitik Indstilling: Administrationen indstiller, At målet for den gennemsnitlige likvidbeholdning

Læs mere

Er du til CIBOR eller CITA?

Er du til CIBOR eller CITA? Er du til CIBOR eller CITA? Hvad har CIBOR og CITA med mit lån at gøre? En lang række boliglån, prioritetslån m.v. får fastsat deres rente med udgangspunkt i en CIBORrente. Renten på lånet bliver fastsat

Læs mere

Rentefradragsretten på retræte konsekvensen for huspriserne minimale

Rentefradragsretten på retræte konsekvensen for huspriserne minimale 5. december 2011 Rentefradragsretten på retræte konsekvensen for huspriserne minimale Redaktion Christian Hilligsøe Heinig chei@rd.dk Ved månedens udgang bliver rentefradragsretten nok engang reduceret.

Læs mere

Lav efterspørgsel forklarer det faldende bankudlån men udlånet forventes at stige igen

Lav efterspørgsel forklarer det faldende bankudlån men udlånet forventes at stige igen n o t a t Lav efterspørgsel forklarer det faldende bankudlån men udlånet forventes at stige igen 8. december 29 Kort resumé Henover året har der været megen fokus på faldet i bankernes udlån til virksomhederne.

Læs mere

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Mar. Apr. Maj Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. 2007

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Mar. Apr. Maj Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. 2007 HP Hedge juli 2009 Juli måned var atter en rigtig god måned for HP Hedge, som endelig er tilbage i en kurs omkring 100. Den indre værdi er nu 100,64, og det betyder at afkastet i juli var 4,44%. Afkastet

Læs mere

Finansiel politik. November 2012. Næstved Varmeværk

Finansiel politik. November 2012. Næstved Varmeværk Finansiel politik November 2012 Næstved Varmeværk Generelt Formålet med den finansielle politik er fastlæggelse af rammerne for en aktiv styring af den finansielle portefølje, med henblik på optimering

Læs mere

MAKRO 1. 2. årsprøve, forår 2007. Forelæsning 5. Pensum: Mankiw kapitel 5. Peter Birch Sørensen. www.econ.ku.dk/okopbs/courses.htm

MAKRO 1. 2. årsprøve, forår 2007. Forelæsning 5. Pensum: Mankiw kapitel 5. Peter Birch Sørensen. www.econ.ku.dk/okopbs/courses.htm MAKRO 1 2. årsprøve, forår 2007 Forelæsning 5 Pensum: Mankiw kapitel 5 Peter Birch Sørensen www.econ.ku.dk/okopbs/courses.htm DEN ÅBNE ØKONOMI LUKKET vs. ÅBEN ØKONOMI: Handel: Eksport og import af varer

Læs mere

Hermed sendes endeligt svar på spørgsmål 357 af 21. februar 2012. Spørgsmålet er stillet efter ønske fra Frank Aaen (EL). (Alm. del).

Hermed sendes endeligt svar på spørgsmål 357 af 21. februar 2012. Spørgsmålet er stillet efter ønske fra Frank Aaen (EL). (Alm. del). Skatteudvalget 2011-12 SAU Alm.del endeligt svar på spørgsmål 357 Offentligt J.nr. 12-0173104 Dato:4. juli 2013 Til Folketinget - Skatteudvalget Hermed sendes endeligt svar på spørgsmål 357 af 21. februar

Læs mere

TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE

TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE MICHAEL CHRISTENSEN AKTIE INVESTERING TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE JURIST- OG ØKONOMFORBUNDETS FORLAG Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse Michael Christensen Aktieinvestering Teori

Læs mere

Markedsføringsmateriale. Bull & Bear. Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus.

Markedsføringsmateriale. Bull & Bear. Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus. Markedsføringsmateriale Bull & Bear Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus. Bull Du tror på en stigning i markedet. Hvis du har ret, får

Læs mere

Analyse. Løber de absolut rigeste danskere med (meget) små skridt fra alle andre? 11. august 2015. Af Kristian Thor Jakobsen

Analyse. Løber de absolut rigeste danskere med (meget) små skridt fra alle andre? 11. august 2015. Af Kristian Thor Jakobsen Analyse 11. august 215 Løber de absolut rigeste danskere med (meget) små skridt fra alle andre? Af Kristian Thor Jakobsen I andre vestlige lande har personerne med de allerhøjeste indkomster over de seneste

Læs mere

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning Statens salg af DONG til Goldman Sachs vil indirekte staten koste 6,86 mia. kr., hvis DONG børsnoteres med 50 procent værdistigning. Kun hvis DONGs

Læs mere

Om investering og investeringsforeninger. v. Susanne Bolding markedskonsulent, Sydinvest

Om investering og investeringsforeninger. v. Susanne Bolding markedskonsulent, Sydinvest og investeringsforeninger v. Susanne Bolding markedskonsulent, Sydinvest Agenda Hvorfor skal jeg investere? Hvad er en investeringsforening? Hvad tilbyder investeringsforeninger? Hvordan kommer jeg godt

Læs mere

Dokumentation for internationale prissammenligninger

Dokumentation for internationale prissammenligninger 1 af 5 21-08-2013 16:00 Dokumentation for internationale prissammenligninger Datagrundlag Kilde/årstal: Prissammenligningerne er baseret på Eurostats købekraftspariteter offentliggjort i Purchasing power

Læs mere

Råd om værdipapirhandel

Råd om værdipapirhandel Rådgivning Den rådgivning, du får i banken, tager altid udgangspunkt i din investeringsprofil. Profilen fastlægger du og din rådgiver ud fra dine oplysninger om blandt andet formålet med investeringen,

Læs mere

Markedskommentar november: ECB vil gøre, hvad der er nødvendigt!

Markedskommentar november: ECB vil gøre, hvad der er nødvendigt! Nyhedsbrev Kbh. 2. nov. 2014 Markedskommentar november: ECB vil gøre, hvad der er nødvendigt! November måned blev en fin måned for amerikanske og europæiske aktier. Vores 3 afdelinger er steget med mellem

Læs mere

Den næste finanskrise starter her

Den næste finanskrise starter her 10. marts 2015 Den næste finanskrise starter her Denne kommentar er også bragt som et indlæg i Jyllands-Posten den 10. marts 2015. Centralbankerne i 17 lande har i år lempet deres pengepolitik, og godt

Læs mere

Europaudvalget 2014-15 EUU Alm.del EU Note 11 Offentligt

Europaudvalget 2014-15 EUU Alm.del EU Note 11 Offentligt Europaudvalget 2014-15 EUU Alm.del EU Note 11 Offentligt Finansudvalget og Europaudvalget Folketingets Økonomiske Konsulent EU-note E Til: Dato: Udvalgenes medlemmer 5. februar 2015 EU-note Den Europæiske

Læs mere