abc Resultat af foranalysen vedrørende en reduktion af den danske stats aktiepost i Post Danmark A/S

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "abc Resultat af foranalysen vedrørende en reduktion af den danske stats aktiepost i Post Danmark A/S"

Transkript

1 bc Resultt f fornlysen vedrørende en reduktion f den dnske stts ktiepost i Post Dnmrk A/S Mj 2003

2 Vigtigt Oplysningerne i dette dokument er uddrg fr eller bseret på oplysninger, som NM Rothschild & Sons Limited (Rothschild) hr modtget fr den dnske stt, og som Post Dnmrk A/S hr stillet os til rådighed, eller som er offentligt tilgængelige. Rpporten må ikke kopieres, helt eller delvis, uden forudgående skriftlig tilldelse fr Rothschild. Anlysen er udført i overensstemmelse med en ftle med Finnsministeriet og underftlen med Trfikministeriet, underskrevet i oktober NM Rothschild & Sons Limited New Court, St. Swithin s Lne, London EC4P 4DU, UK Rothschild hr ikke foretget en ufhængig bekræftelse f nogen f disse oplysninger. Rothschild yder hverken nogen grnti for eller erklæring om nøjgtigheden eller fuldstændigheden f indholdet i dette dokument og påtger sig ikke nogen form for nsvr for konsekvenserne f hndlinger eller lign. udført i tillid til erklæringer f nogen rt (inklusive fktoplysninger og meninger) i dette dokument. -1-

3 Indholdsfortegnelse 1. RESUMÉ Bggrund Post Dnmrks finnsielle stilling Mrkedstendenser Slgsmetoder og den foreslåede fremgngsmåde 5 2. POST DANMARK Generelt Post Dnmrks finnsielle stilling Rentbilitet Kpitlstruktur og udbyttepolitik 9 3. MARKEDSTENDENSER Generelle forhold Udviklingen på brevmrkedet Liberlisering Substitution Mængde og produktsmmensætning Udviklingen på KEP-mrkedet Omkostninger og effektiviseringer Personle Automtisering Fililnettet SALG AF STATENS AKTIEPOST Indledning Børsintroduktion Slg til en finnsiel investor eller strtegisk prtner Finnsiel investor Strtegisk prtner Investorkrv Foreslået fremgngsmåde 19 A. BILAG 20 A.1 Koncessionen og regultoriske forhold 20 A.1.1 Koncessionen 20 A.1.2 Regultoriske forhold 21-2-

4 1. RESUMÉ 1.1 Bggrund Dette dokument opsummerer resultterne f fornlysen vedrørende en mulig reduktion f den dnske stts ktiepost i Post Dnmrk A/S (Post Dnmrk eller selskbet). Anlysen er gennemført f Rothschild i perioden fr oktober 2002 til februr Indholdet f undersøgelsen er drøftet med repræsentnter fr Trfikministeriet, Finnsministeriet og den øverste ledelse i Post Dnmrk. De synspunkter og meninger, der fremsættes i rpporten, er Rothschilds og bseret på de tilgængelige oplysninger. Dokumentet omhndler følgende emner: Post Dnmrks nuværende finnsielle stilling (kpitel 2). Mrkedstendenser (kpitel 3). Slgsmetoder og den foreslåede fremgngsmåde (kpitel 4). 1.2 Post Dnmrks finnsielle stilling 80% f Post Dnmrks omsætning (2002) stmmer fr brevprodukter, 10% fr pkker og 10% fr supplerende fililktiviteter (BG Bnk og produkter fr tredjeprt) smt ndre produkter, herunder fcility services. 54% f indtægterne hentes fr konkurrenceområdet (herf 28,5% fr den del f konkurrenceområdet, som er omfttet f befordringspligten). Generelt er Post Dnmrk en rentbel virksomhed. Selskbet hr hidtil vist solide resultter og en forrentning f den investerede kpitl, der overstiger virksomhedens kpitlomkostninger. Selskbet hr endvidere en solid blnce. Finnsielle hovedtl DKK mio Koncern 02 Omsætning i lt Vækst i omsætning 3,8 % 3,9 % 7,1 % 1,1 % -1,0 % -0,8 % ikke tilgængelig Resultt før fskrivninger (EBITDA) Overskudsgrd (før fskrivninger) 12,0 % 11,9 % 11,6 % 11,4 % 11,2 % 12,0 % 13,0 % Resultt f primær drift (EBIT) Overskudsgrd 5,2 % 4,8 % 4,7 % 4,5 % 4,2 % 5,6 % 5,8 % Investeret kpitl (ultimo) RoCE (EBIT/investeret kpitl) 13,8 % 13,8 % 14,7 % 16,6 % 16,3 % 18,8 % 19,5 % Bemærk: Investeret kpitl = Smlet egenkpitl + gæld, netto; gæld, netto = gæld til relkreditinstitutter og kreditinstitutter i øvrigt likvide beholdninger. EBIT(DA) før engngsposter på DKK 549 og DKK 466 mio i 2001 og Kilde: Post Dnmrk, Rothschild-nlyse Benchmrking-nlyser viser, t Post Dnmrks produktivitet inden for postvirksomhed er smmenlignelig med de eneste to børsnoterede europæiske postvirksomheder TPG s (det hollndske postvæsen) og Deutsche Posts (DPWN) produktivitet. Ikke desto mindre er fortstte effektivitets- og produktivitetsforbedringer for t reducere omkostningerne og øge fleksibiliteten, specielt mht. personle, påkrævet i lyset f øget konkurrence som følge f liberlisering og substitution. Selskbet hr eneret på indenlndske breve op til 100 g eller tre gnge den grundlæggende tkst. Dette eneretsområde er givet som kompenstion for, t Post Dnmrk er pålgt en pligt til lndsdækkende t befordre brevprodukter op til 2 kg, pkker op til 20 kg og dg- uge og månedsblde smt tidsskrifter op til 2 kg til ensrtede priser, smt t selskbet skl opretholde et lndsdækkende fililnet. Ændringer f de eksisterende regultoriske rmmer kn være f stor betydning for Post Dnmrks konkurrencemæssige position smt rentbilitet, og derfor skl sådnne ændringer ftles, før en slgsproces påbegyndes. -3-

5 Mens posthusnettet på næsten fililer er finmsket ud fr et ønske om bred geogrfisk dækning, er indtægtsbidrget til Post Dnmrk begrænset i forhold til selskbets omkostningsgrundlg, og som følge derf er nettet tbsgivende. Det er sndsynligt, t indtægterne fr bnkrelterede ktiviteter vil fortsætte med t flde. Mill. stk Antl Girotrnsktioner Figuren til venstre viser fldet i ntllet f girotrnsktioner fr 1993 til I denne periode er ntllet f giroindbetlinger fldet med 50% Kilde: Post Dnmrk Yderligere optimering f posthusnettets størrelse, herunder fililernes omdnnelse f egendrevne posthuse til postbutikker (på nuværende tidspunkt er der næsten 400 egendrevne fililer), nbefles derfor krftigt. Foruden den indirekte finnsiering f den befordringspligtige ydelse gennem eneretsområdet modtger Post Dnmrk et direkte tilskud for omdelingen f blde i størrelsesordenen DKK 465 mio. (2002). Det nbefles, t der tges stilling til bldtilskudsmodellen forud for gennemførelsen f et ktieslg. Næsten 50% f de medrbejdere (beregnet som ntl fuldtidsnstte i 2002) er tidligere og nuværende tjenestemænd. På trods f en nedsættelse f pensionsbidrgene til 12% f grundlønnen forbliver de smlede omkostninger til tidligere og nuværende tjenestemænd reltivt høje, hvilket kn være en konkurrencemæssig ulempe for Post Dnmrk. Selskbet fortsætter med t gennemgå sine forretningsgnge og forbedre sin produktivitet, og som et resultt herf blev der i 2002 henst c. DKK 466 mio. til omstrukturering for t reducere ntllet f tidligere og nuværende tjenestemænd med c Yderligere personleoptimering kn tillige opnås gennem nturlig fgng, men den produktivitetsgevinst, som kn opnås på nuværende tidspunkt, er ikke tilstrækkelig til t kompensere for Post Dnmrks lve omsætningsvækst i forhold til de årlige lønstigninger. 1.3 Mrkedstendenser To vigtige mrkedstendenser krkteriserer postsektoren, nemlig liberlisering og substitution. EU hr vedtget et sæt regler, som dnner grundlget for fuld liberlisering f sektoren med reduktioner i eneretsområdet i 2003 og 2006 og en mulig fuldstændig fskffelse i Liberlisering og substitution, særligt vi elektroniske medier, truer Post Dnmrks kernevirksomhed og dermed selskbets evne til t opretholde befordringspligten i hvert fld med det nuværende og koncessionsbestemte omfng f befordringspligten. De præcise regultoriske rmmer i Dnmrk inden for EU s rmme er på nuværende tidspunkt ved t blive udrbejdet og skl fklres, før en slgsproces påbegyndes. Den nden hovedtendens er elektronisk substitution. Selv med tilstedeværelsen f eneretsområdet konkurrerer Post Dnmrk med ndre medier og distributionsmetoder, herunder fx, e-mil, kurerfirmer, rdio og fjernsyn. Væksten i elektroniske medier og relterede substitutionsprodukter f- -4-

6 spejles llerede i mindskede eller endog fldende mængder for visse postprodukter i Dnmrk og ndre lnde. Som et modtræk hertil hr visse større postvirksomheder ntget strtegier til spredning f deres interesser hovedsgeligt inden for ekspres og logistik. Indtil videre hr denne strtegi ikke givet et ttrktivt fkst. Desuden foretrækker investorer generelt, t der fokuseres på kerneforretninger. Hovedudfordringen for Post Dnmrk vil være fortst t kunne opfylde en lndsdækkende befordringspligt til ensrtede priser i lyset f konkurrenters mulighed for t vælge deres egne kunder og priser. Alle liberliserede og regulerede forsyningsvirksomheder er udst for, t de mest lukrtive områder bliver konkurrenternes foretrukne. Postvirksomhederne stiler derfor efter t øge deres produktivitet yderligere, smtidig med t der introduceres en mere fleksibel omkostningsstruktur som en rektion på den fremtidige indtægtsudvikling for t sikre rentbiliteten og fremtiden for de pågældende virksomheder. 1.4 Slgsmetoder og den foreslåede fremgngsmåde Før en egentlig slgsproces påbegyndes, skl de regultoriske rmmer være tydeligt fstst, og de skl sikre et stbilt grundlg på i hvert fld mellemlngt sigt (3-5 år). Usikkerhed om de regultoriske rmmer, men også yderligere liberliseringer gør investeringen i Post Dnmrk mindre ttrktiv. Brnchetendenser såsom liberlisering og substitution udgør en betydelig udfordring i dnnelsen f en væksthistorie for Post Dnmrk med henblik på t tiltrække investorer. Selv hvis mrkedsforholdene gør en børsnotering mulig i form f en børsintroduktion, vil en mnglende ttrktiv væksthistorie til investorerne formentlig skbe et lvere provenu end et slg til en strtegisk smrbejdsprtner eller en finnsiel investor. Desuden kn Post Dnmrks reltive størrelse (især i lyset f størrelsen f den hndlede ktiepost) på børsen medføre begrænset likviditet i ktien, hvis investorerne fokuserer på ktier i store selskber. En finnsiel og specielt en strtegisk investor kn (vi synergieffekter) tilføre Post Dnmrk værdi og derfor potentielt tilvejebringe et højere fkst for den dnske stt end en børsintroduktion. For t skbe det bedst mulige resultt for selskbet og den sælgende ktionær bør mn åbne mulighed for begge typer investorer i slgsprocessen. Det er således også muligt t dnne et konsortium f en finnsiel og en strtegisk investor. Investeringer fr forskellige investorer direkte i Post Dnmrk nbefles ikke pg. den kompleksitet, dette ville medføre. Processen bør struktureres med henblik på t muliggøre et mksimlt ntl deltgere i den indledende fse, men smtidigt bør ntllet f bydere reduceres hurtigt til de stærkeste kndidter, som så vil blive tilbudt dgng til et dtrum og inviteret med til forhndling om trnsktionsvilkårene. Buddene skl vurderes på bsis f både betlingen for ktierne smt vilkårene. Mens privtiseringen vedrører ktier i Post Dnmrk, ønsker selskbet også t høre bydernes holdning til Pn Nordic Logistics (PNL), herunder deres interesse i t overtge en ktiepost i PNL. Endelig skl det bemærkes, t strtegiske smrbejdsprtnere og finnsielle investorer vil kræve visse rettigheder og investeringsbeskyttelse, smt en mulighed for t kunne trække sig ud, og særligt strtegiske smrbejdsprtnere vil også gerne kende til de fremtidige skridt mod privtisering. Privtiseringen kunne også ledsges f et incitmentsprogrm med henblik på sikre medrbejdernes fortstte enggement i virksomheden. -5-

7 2. POST DANMARK 2.1 Generelt Post Dnmrk er en rentbel virksomhed med en omsætning på DKK 11 mi. og beskæftiger c medrbejdere (omregnet til fuldtidsnstte). Selskbet udbyder befordringspligtige lndsdækkende posttjenester til ensrtede priser for så vidt ngår breve på op til 2 kg og pkker på op til 20 kg (ekskl. erhvervspkker på kontrkt, som er undtget befordringspligt). Selskbet hr også et net f indleveringssteder ( postksser på steder og omkring 400 egendrevne fililer) 1. Pr. 1. jnur 2003 hr Post Dnmrk til gengæld for befordringspligten eneret til t befordre breve op til 100 g (ekskl. fgående interntionl post). Post Dnmrk tilbyder ndre produkter, som ikke er omfttet f befordringspligten, herunder dresseløse forsendelser, erhvervskørsler og ydelser på området for fcility services. Liberlisering og substitution, særligt vi elektroniske medier, truer Post Dnmrks kernevirksomhed og dermed selskbets evne til t opretholde befordringspligten i hvert fld med det nuværende og koncessionsbestemte omfng f befordringspligten (se bilg A.1.1). Mens selskbet hr en god økonomi med en sund blnce på nuværende tidspunkt, er der betydelig usikkerhed og økonomiske udfordringer på mellemlngt til lngt sigt. I erkendelse f disse tendenser hr Post Dnmrk tget en række inititiver og tiltg til t forbedre sin konkurrenceevne. Disse hr resulteret i øget medrbejderproduktivitet og en reduktion f rbejdsstyrken. 2.2 Post Dnmrks finnsielle stilling Rentbilitet Omsætning Den smlede omsætning viser et fld i 2001 og 2002 efter de positive vækstrter i tidligere år. Dette skyldes hovedsgeligt et fld i fsætningen, der ikke til fulde opvejes f prisstigningerne. Omsætningen på de forskellige produkter hr været konstnt gennem de seneste år. Brevprodukter udgør 80%, pkker 10% og fililer smt ndre forretningsktiviteter de resterende 10% f omsætningen. Næsten 54% f omsætningen (moderselskbet) skbes på konkurrenceområdet, som fordeler sig med 28,5% på konkurrenceudstte produkter, der er omfttet f befordringspligten og 25,1% på konkurrenceudstte produkter, som ikke er omfttet f befordringspligten. Tbellen nedenfor illustrerer selskbets store fhængighed f brevrelterede ktiviteter (80%). Udvikling i Post Dnmrks omsætning DKK mio Koncern 02 Breve Pkker Blde Adresseløse forsendelser og lokle ugeviser Øvrige indtægter, inkl. fililer Omsætning i lt (inkl. ndre driftsindtægter) Vækstrte p.. 4,3 % 6,8 % 1,3 % -1,0 % -0,7 % ikke tilgængelig Kilde: Post Dnmrk, Rothschild-nlyse 1 Fililnettet består f yderligere c. 700 postbutikker. -6-

8 Udviklingen i den underliggende fsætning, der er opsummeret i tbellerne nedenfor, bekræfter de brnchetendenser, som er beskrevet i kpitel 3. Udvikling i Post Dnmrks fsætning Mio. stk Koncern 02 Breve Vækstrte p.. 3,9 % 4,5 % 2,1 % -2,1 % -3,4 % ikke tilgængelig Pkker Vækstrte p.. 0,5 % -3,5 % -6,1 % 0,7 % -5,3 % ikke tilgængelig Blde Vækstrte p.. 1,1 % 2,1 % -5,4 % -3,5 % -0,1% ikke tilgængelig Adresseløse forsendelser og lokle ugeviser Vækstrte p.. -2,7 % 3,5 % -0,8 % -2,2 % -6,2 % ikke tilgængelig Betlinger på posthuse Vækstrte p.. -9,9 % -8,1 % -12,7 % -9,7 % -9,3 % ikke tilgængelig Kilde: Post Dnmrk, Rothschild-nlyse Personle Post Dnmrk beskæftiger medrbejdere (2002) beregnet som ntl fuldtidsnstte i koncernen. Tllet omftter tjenestemænd og medrbejdere, der er nst på tjenestemndslignende vilkår. Det smlede ntl medrbejdere (personer) er Post Dnmrk er således en f de største rbejdsgivere i Dnmrk. Personleomkostninger Personleomkostningerne svrer til 61,5% f Post Dnmrks omsætning (2002). De er lngt den vigtigste omkostningsfktor, og en hvilken som helst forbedring f rentbiliteten fhænger på fgørende vis f personleforholdene fremover ntl, produktivitet (herunder utomtisering) og lønftler. Disse tl er i overensstemmelse med det europæiske gennemsnit på 62%. TPG og DPWN hr lvere ndel f personleomkostninger pg. udlicitering f ktiviteter, logistikktiviteter, som er mindre rbejdskrftintensiv og i DPWN s tilfælde også bnkktiviteter, hvor bruttorenteindtægterne noteres som omsætning. 2 Udvikling i personleomkostninger DKK mio Koncern 02 Fuldtidsnstte (ntl) Vækstrte p.. -2,0 % 1,0 % -3,3 % -3,9 % -3,3 % ikke tilgængelig Gns. omkostning (DKK 000) Vækstrte p.. 3,5 % 5,8 % 4,3 % 5,4 % 0,6 % ikke tilgængelig Personleomkostninger i lt Vækstrte p.. 1,5 % 6,8 % 0,9 % 1,3 % -2,7 % ikke tilgængelig Andel f smlet omsætning 63,1 % 61,6 % 61,4 % 61,3 % 62,7 % 61,5 % 61,5 % Kilde: Post Dnmrk, Rothschild-nlyse Antllet f fuldtidsnstte hos Post Dnmrk er blevet reduceret med 11% siden På trods f disse reduktioner er de smlede personleomkostninger steget, d den gennemsnitlige løn er steget hurtigere. I 2002 blev de smlede personleomkostninger reduceret som følge f en nedsættelse f pensionsbidrget for tidligere og nuværende tjenestemænd. De gennemsnitlige omkostninger pr. fuldtidsnst hr dog været konstnte. Yderligere effektivitetsforbedringer ved yderligere personlereduktioner er nødvendige. D fysisk omdeling er nødvendig, er omfnget f væsentlige reduktioner 2 Procentdelen f personleomkostninger i forhold til omsætningen lene er ikke en indiktion f produktivitet eller effektivitet. Bl.. vil udliciterede serviceydelser vises som ndre udgifter, på trods f t det vr det smme ntl medrbejdere, det drejede sig om. -7-

9 i medrbejderstben dog begrænset på trods f effektivitetsforbedringer og investeringer i vnceret teknologi (herunder OCR, mskinel sætning f post i omdelingsorden og ruteplnlægningssoftwre). Erfringen hos ndre postvirksomheder hr vist, t forbedret personleproduktivitet kn opnås på lle forretningsområder. Personleproduktivitet Der er flere hovedfktorer, som bestemmer, hvor stor rentbilitet en postvirksomhed kn opnå. Disse omftter: Demogrfi, eksempelvis befolkningstæthed og ntl personer pr. husstnd. Påkrævet serviceniveu (befordringspligt) ifølge den respektive lovgivning/regultør. Adfærd, eksempelvis postmængder pr. indbygger og produktsmmensætningen. Prisfstsættelse og -regulering. Personleproduktivitet. Ovennævnte fktorer bestemmer den overordnede postproduktivitet, ofte udtrykt ved fsætning pr. fuldtidsnst. En benchmrking-nlyse viser, t den lvere rentbilitet på brevområdet i Post Dnmrk smmenlignet med Deutsche Post og TPG i højere grd skyldes de lvere gennemsnitspriser (c. 20%) end et lvere produktivitetsniveu. Afsætning pr. fuldtidsnst er ens i de tre virksomheder på trods f et meget lvere ntl personer pr. husstnd og husstndsdækning (husstnd/fuldtidsnst) i Dnmrk. Med de smmenlignelige produktivitetsniveuer vil Post Dnmrks evne til t opretholde eller endog forbedre de nuværende mrginer fhænge meget f, om selskbet kn fstholde de reltivt høje postmængder (målt pr. indbygger), som er under pres fr substitution og konkurrence. Der forventes dog fortst opnået effektiviseringsforbedringer gennem bl.. forbedret plnlægning og disponering i forhold til postmængden, stndrdisering f rbejdsmetoder og rbejdsredskber smt løbende forbedringer, som medrbejderne bidrger til gennem rbejdet i selvbærende tem Driftsomkostninger Som nævnt ovenfor er personleomkostninger den største udgiftspost for en postvirksomhed. Dette fspejles i tbellen nedenfor. Udvikling i driftsomkostninger DKK mio Koncern 02 Personleomkostninger Andre driftsomkostninger Driftsomkostninger i lt Vækstrte p.. 4,4 % 7,1 % 1,5 % -0,9 % -1,5 % ikke tilgængelig Andel f smlet omsætning 88,1 % 88,6 % 88,6 % 88,9 % 89,0 % 88,4 % 87,3 % Kilde: Post Dnmrk, Rothschild-nlyse Udviklingen i overskudsgrd Udviklingen f mrginerne illustreres i tbellen nedenfor. I 2001 og 2002 reducerede engngsposter på DKK 549 mio. og DKK 466 mio. overskudsgrden efter skt med henholdsvis 3,5% og 3% (efter skt). -8-

10 Udviklingen i overskudsgrd 15% 12,0% 11,9% 11,6% 11,4% 11,2% 12,0% 10% 5% 5,2 % 4,8 % 4,7 % 4,5 % 4,2 % 5,6 % 0% -5% 2,6 % 2,8 % 2,6 % 2,9 % -1,5% 0,9 % Overskudsgrd (før fskrivninger) Overskudsgrd Overskudsgrd, efter skt Kpitlstruktur og udbyttepolitik Kpitlstrukturen i en virksomhed påvirker kpitlomkostningerne. Generelt set og inden for visse begrænsninger (specielt likviditetshensyn) er der lvere omkostninger forbundet med fremmedkpitl end egenkpitl 3. På denne bggrund bør geringen i Post Dnmrk teoretisk set være høj, mens der på smme tid skl opretholdes en tilstrækkelig rentedækningsgrd for t sikre likviditeten, således t der tges højde for uforudsete forhold, som kn hve en betydelig negtiv virkning på pengestrømmen. Geringsniveuet bør også tillde tilstrækkelig strtegisk fleksibilitet. I Post Dnmrks tilfælde er dette specielt vigtigt, når mn tger i betrgtning, t selskbets evne til t rejse egenkpitl med kort vrsel må ntges t være begrænset. Fremskffelse f yderligere egenkpitl kn ske ved en (yderligere) privtisering eller opnåelse f politisk støtte til tilførsel f yderligere sttsmidler. Usikkerheden om brnchens udsigter og i særdeleshed de regultoriske rmmer for Post Dnmrk tget i betrgtning, bør selskbet fremover være udstyret med et stærkt egenkpitlgrundlg. Kpitlstruktur smmenlignet med DPWN og TPG 2002 Post Dnmrk DPWN TPG Soliditetsgrd 28% 19% 34% Bogført gering 41% 40% 33% Mrkedsgering ikke tilgængelig 25% 17% Nettogæld/EBITDA 1,0 x 0,9 x 0,9 x EBIT /nettorenter 13,0 x 14,4 x 9,8 x Soliditetsgrd = smlet egenkpitl/blnce i lt, bogført gering = gæld, netto/(gæld, netto + egenkpitl i lt) mrkedsgering = gæld, netto/(gæld, netto + børsværdi), Post Dnmrks EBIT(DA) før engngsposter Kilde: Årsregnskber fr Post Dnmrk, DPWN og TPG, Rothschild-nlyser Post Dnmrks nuværende kpitlstruktur ligger stort set på linje med TPG og DPWN. Mens Post Dnmrk umiddelbrt ser ud til t hve en højere gering, skl det bemærkes, t Deutsche Post hr et betydeligt beløb i pensionshensættelser, som ikke er inkluderet i nøgletllene. Hvis pensionshensættelserne inkluderes i nettogælden, stiger TPG s mrkedsgering til 24% og Deutsche Posts til 52% 4. Forholdet nettogæld/ebitda stiger til 1,4x for TPG og 2,5x for DPWN. DPWN s EBIT/nettorenter flder til c. 3,7x. 3 Årsgen hertil er, t der er større risiko ved egenkpitl end ved fremmedkpitl, idet en virksomhed ved konkurs først skl betle kreditorerne, og derefter ktionærerne. Denne højere risiko giver sig udslg i, t investorer kræver et såkldt risikotillæg, og dermed et højere forrentningskrv ved investeringer med egenkpitl. Ydermere er der et element f sktteskjold ved gæld, idet renteudgifter frtrækkes før besktning f selskbets overskud. 4 For nøgletl, der inkluderer pensionshensættelser, er DPWN s EBIT(DA) blevet justeret for renteomkostninger til pensionshensættelser, som inkluderes i personleomkostningerne. TPG kræver ikke en sådn justering, d renteomkostningerne rpporteres som en finnsiel post. -9-

11 En højere gering vil ikke kun reducere kpitlomkostningerne (WACC), men også egenkpitlens værdi (d en del f egenkpitlen i virksomheden byttes for gæld). Dette vil styrke den mulige egenkpitlforrentning for en investor, men også sænke prisen pr. ktie. Kpitlstrukturen kn også styres gennem udbyttepolitik, som er den metode Post Dnmrk foretrækker. Styring f kpitlstrukturen vi udbyttepolitikken muliggør en dynmisk justering f kpitlstrukturen, hvilket giver fleksibilitet i forhold til forretningsudviklingen. Under lle omstændigheder bør der ikke tges beslutning om kpitlstruktur og udbyttepolitik, før de fremtidige regultoriske rmmer er blevet ftlt. I og med t effekten på værdien f Post Dnmrk i dg f den fremtidige udbyttepolitik ikke er betydelig, bør den først besluttes, når privtiseringsmodellen er blevet ftlt. I tilfælde f en trnsktion med en eller flere strtegiske og/eller finnsielle investorer skl der være gensidig enighed om politikken. -10-

12 3. MARKEDSTENDENSER 3.1 Generelle forhold Mrkedet for posttjenester undergår forndringer i en grd, der ikke er set før. Liberlisering smmenholdt med udviklingen f nye teknologier og voksende kundekrv hr lgt et meget stort pres på de trditionelle postvirksomheder. Brevproduktet er fortst den vigtigste indtægtskilde for lle europæiske befordringspligtige postvirksomheder, men de fleste virksomheder søger nu ndre veje for t styrke og udbygge deres stilling på den indenlndske og ofte også på den interntionle mrkedsplds gennem opkøb, joint ventures og llincer. Med en nslået omsætning på EUR 127 mi. globlt og EUR 80 mi. i Europ, der i store træk er fordelt på breve (c. EUR 50 mi.) og ekspres/pkker (c. EUR 30 mi.), er postle tjenesteydelser en vigtig økonomisk sektor, der typisk repræsenterer 1% f BNP. Konsolidering er mest udpræget på det konkurrenceprægede (og fuldt liberliserede) ekspres-/pkkemrked (KEP), med en voksende tendens hen imod trnsktioner, der involverer ktier, for t understrege prtnerens enggement. På brevmrkederne er der et pres for konsolidering, men endnu hr denne specifikke del f mrkedet ikke oplevet nogen særlig konsolideringsktivitet. Forskellige lndes ndele f det vesteuropæiske indenlndske brevmrked (2001) Spnien 5% Schweiz 5% Itlien 7% Hollnd 7% Dnmrk 3% Sverige 4% UK 17% Andre 7% Frnkrig 24% Tysklnd 21% Kilde: Pitney Bowes Reserch, Rothschild-nlyse Målt på fsætning er de største brevmrkeder Frnkrig, Tysklnd, UK og Hollnd med henholdsvis c. 26 mi., 23 mi., 19 mi. og 7 mi. forsendelser årligt. Det dnske postmrked er betydeligt mindre med en årlig fsætning på c. 2,7 mi. De fire største lnde tegner sig smlet for 75% f den vesteuropæiske indenlndske postmængde. Til smmenligning tegner Dnmrks postmængder sig kun for 2,5%. 3.2 Udviklingen på brevmrkedet Mens mrkedet for kommuniktion under ét er i fortst vækst, flder ndelen f brevpost, d væksten i brevmængden og i omsætningen er bremset eller endd fldet. Det trditionelle forhold mellem vækst i BNP og stigende brevmængder holder ikke længere. To væsentlige tendenser indvirker på den fremtidige udvikling f brevproduktet for postvirksomhederne: Liberlisering og elektronisk substitution. Mrkedet bliver mindre ved substitution, og liberlisering formindsker mrkedsndelen for de befordringspligtige postvirksomheder. -11-

13 Skemtisk illustrtion f potentiel effekt fr substitution og liberlisering Substitution reducerer øpostmrkedets å størrelse; konkurrence mrkedsprternes ndel Kommuniktionsmrked Mrkedsstørrelse Post Dnmrk Postmrked Konkurrenter Kilde: Rothschild En tredje tendens indvirker på smmensætningen f brevomsætningen som et resultt f ændringer i produktsmmensætningen. Anlytikere forudser en gennemsnitlig vækst i postmængderne på c. 2% p.. i løbet f de næste fem år i lle større økonomier, hvilket svrer til en vækst på 1-2% for privte breve og forretningspost og 3,5% for direct mil. 5,6 Nogle postopertører oplever dog llerede en fldende fsætning på dresserede postforsendelser, herunder bl.. TPG som forventer et fld på 2,5% p.. frem til 2010 (i lt 20%) Liberlisering På det liberliserede mrked er konkurrenterne tilbøjelige til t fokusere på de mest ttrktive, dvs. mest indbringende postsegmenter. Sådnne er generelt i højere grd t finde i byområder end i lndområder, d en høj befolkningstæthed giver stordriftsfordele. Liberliseringsudfordringen for prterne på mrkedet Sikre eksisterendevirksomhed og bevre rentbilitetenpå bggrund f liberlisering Profit Profit Aktuel sttus Investor - krv Ens pris Kon - kurrenter Tb Befolkningstæthed i betjent område Tb Fuld liberlisering påvirker virksomhed Kilde: Rothschild Konkurrenterne vil også fokusere på storkunder (der udsender msseforsendelser eller seriepost) såsom bnkvirksomheder med regelmæssige poststrømme. Inden for dette segment er konkurrenterne tilbøjelige til t fokusere på post mellem erhvervsfsendere og -modtgere for t opnå besprelser på sortering og omdeling. Studier f europæiske befordringspligtige postvirksomheder hr vist, t gennemsnitligt 55% f de smlede driftsomkostninger (ekskl. ledelse og interne serviceydelser) 5 Kilde: Pitney Bowes Reserch, oktober Direct Mil defineres ofte som dresserede forsendelser med et mrkedsføringsbudskb 7 Kilde: TPG-nlytikerpræsenttion, 20. februr

14 relterer sig til omdeling og yderligere 24% til sortering. 8 En sådn cherry picking- strtegi efterlder de virksomheder, som er pålgt befordringspligt og til ensrtede priser, med en konkurrencemæssig ulempe, d den befordringspligtige virksomhed typisk krydssubsidierer de ikkeindbringende befordringspligtige områder og kunder med indtægter fr de ttrktive kunder. Befordringspligten og dens finnsieringsmodel bliver således udfordret Substitution Mens brevmængderne hr fortst deres vækst, selv efter introduktionen f fxmskiner og udbredelsen f internettet, er der nu i mnge europæiske lnde tegn på, t substitutioner fr breve til elektronisk kommuniktion begynder t få en mrknt og stdig større negtiv effekt på postmængderne. Således kn selv eller især post inden for eneretsområdet ses som udst for konkurrence llerede nu. Seriepost, som omftter kontoudtog og fkturer/regninger, og som udgør en betydelig del f Post Dnmrks smlede indenlndske brevmængde, er et f de produkter, som det er mest sndsynligt vil blive overført til e-mil eller internet-downlod. Anden kommuniktion, nvnlig mellem virksomheder og privte, der generelt udgør over 90% f den smlede postmængde, udføres i større og større grd over internettet Mængde og produktsmmensætning Brevmængderne produceres generelt f erhvervslivet, der typisk står for c. 90% f den smlede volumen. Omkring 60% f mængderne sendes fr virksomheder til privte, 30% mellem virksomhederne, og 10% mellem privte og virksomheder på større europæiske og meriknske mrkeder. 9 Mens der ikke forventes betydelige ændringer i den ovenstående smmensætning, viser der sig llerede nu tydelige forskydninger i produktsmmensætningen i Europ. I fremtiden forventes direct mil t tegne sig for en stor del f væksten på de europæiske postmrkeder. Dette produkt kn endd drge fordel f e-hndel, d post er et meget ttrktivt, personligt reklmemedie. Det åbner også for muligheder i sektorer for tillægsydelser, der giver værditilvækst. Inden for direct mil udgør dresseløse forsendelser en større ndel end det dresserede segment. Der er generelt stor konkurrence på mrkedet for dresseløse forsendelser, hvor de befordringspligtige postvirksomheder generelt kun hr en lille mrkedsndel. 3.3 Udviklingen på KEP-mrkedet KEP (Kurer, Ekspres, Pkker) -sektoren i Europ er kendetegnet f meget hård konkurrence, og mnge virksomheder formodes t køre med underskud. Konkurrencen er særlig hård for delsegmentet for eksprespkker, der genererer de højeste mrginer og stort set kun benyttes f erhvervskunder. En del f konsolideringsprocessen hr været motiveret ikke kun f kundernes krv, men også ud fr ønsket om t overtge mrkedsndele for t blive prisførende. Rentbiliteten er generelt ikke blevet bedre, d de virksomheder, der hæver deres priser, ofte opdger, t deres konkurrenter ikke følger dem i det håb, t de således vil kunne overtge yderligere mrkedsndele. Denne strtegi fspejler også den kpitlintensivitet, der kræves til it- og logistiksystemer og de tilhørende stordriftsfordele. Forsendelsesoplysninger om pkker (trck-nd-trce) er blevet en produktstndrd, idet hurtighed og tidsbestemt levering bliver stdig mere vigtigt. 8 Kilde: CTCon-undersøgelse for Europ-Kommissionen, ugust Kilde: Pitney Bowes Reserch, oktober

15 Udviklingen f online-hndel, inklusive trimmet lgerstyring og just-in-time-levering, hr resulteret i en større globl hndel med produkter, der skl trnsporteres og leveres. Selvom kunderne kn bestille vrerne over internettet, skl de fysiske produkter stdig distribueres fysisk. På denne måde fungerer postvirksomhederne som det fysiske element i e-hndlen og får dermed fordel f denne. 3.4 Omkostninger og effektiviseringer Brevproduktet er fortst den vigtigste indtægtskilde for lle europæiske befordringspligtige postvirksomheder. D vækstmulighederne inden for brevområdet er begrænsede, er fokus vendt mod en forøgelse f produktiviteten, en reduktion f omkostningerne og en forbedring f omkostningsfleksibiliteten. Det hr betydet investeringer i it-systemer, utomtisering, omdnnelse f postcenterstrukturen (modernisering og indskrænkning f ntllet f sorteringscentre), procesoptimering (herunder ruteplnlægning og utomtisk sætning f post), uddnnelse f personle smt udlicitering Personle Personlet udgør generelt den største omkostningsenhed for lle postvirksomheder, dvs. c. 60% til 70% f de smlede omkostninger. Det fspejler den omfttende plds, personlet optger i den postle værdikæde, især inden for omdeling (mere end 50% f Post Dnmrks personle er beskæftiget i omdelingen). Postvirksomheder hr generelt en stærkt orgniseret rbejdsstyrke med kollektive overenskomstftler. Indskrænkninger i ntllet f medrbejdere og forbedringer i produktiviteten hr vist sig t være en udfordring. Indskrænkninger f personlestben er derfor ofte blevet gennemført ved hjælp f nturlig fgng, hvilket typisk drejer sig om 5% årligt, såvel som frivillige ftrædelsesordninger, øget brug f udlicitering og forflyttelser. Forbedringer f produktiviteten hænger hovedsgeligt smmen med en forøgelse f fsætningen pr. fuldtidsnst. Forbedringerne er blevet understøttet f investeringer i infrstrukturen såsom utomtisering (se herunder) og uddnnelse. På trods f disse tiltg vil det være nødvendigt for postserviceudbydere t gennemføre yderligere indskrænkninger f personlet ved en reducering f ntllet f medrbejdere (produktivitet), en lvere lønstigning og yderligere forbedringer f effektiviteten. Dette burde føre til en nedsættelse f de smlede omkostninger snrere end blot en overførsel fr personle til ndre driftsomkostninger (medmindre det giver en forøget fleksibilitet såsom outsourcing). Antllet f medrbejdere berøres også f de lovgivningsmæssige krv til befordringspligten, der implicit definerer minimumsntllet f medrbejdere Automtisering Postsektoren hr undergået en krftig teknologisk udvikling inden for de seneste år, selv om der stdig er mrknte niveuforskelle rundt omkring i Europ, som vist i skemet herunder. Den udbredte utomtisering er blevet ledsget f en omstrukturering f postcentrene, hvorved ntllet f sorteringscentre reduceres til nogle få højteknologiske produktionsnlæg. -14-

16 Grd f utomtisering* (2000) Lv Mellem Høj Grækenlnd Østrig Dnmrk Belgien Irlnd Itlien Portugl Spnien Finlnd Frnkrig Tysklnd Luxemburg Hollnd UK Sverige * Ktegorisering bseret på utomtiseringsniveuet på værdikædens sorteringstrin: 0-39% f postmængden utomtiseret = "Lv", 40-60% f postmængden utomtiseret = "Mellem", % f postmængden utomtiseret = "Høj" Kilde: Beskæftigelsestendenser i postsektoren i EU, oktober Automtisering er en hovedfktor i en forøgelse f den generelle produktivitet. Det er også yderst vigtigt t forbedre kvliteten f leveringen, d dette er en vigtig konkurrencefktor, især i lyset f den øjeblikkelige modtgelse f e-kommuniktion. Post Dnmrk er en f de mest teknologisk vncerede postserviceudbydere Fililnettet Fililnettet medfører generelt betydelige tb for postvirksomhederne. De to hovedtiltg, som postvirksomhederne i Europ hr tget i brug, er nedskæringer i nettets størrelse og en forøgelse f ntllet f postbutikker. Fililer pr indbyggere (inkl. ndel f postbutikker) Irlnd Portugl Sverige* Storbritnnien Østrig Finlnd Spnien Frnkrig Itlien Luxembourg Dnmrk Tysklnd Sverige Belgien Hollnd Grækenlnd 1,3 1,4 1,6 1,4 1,7 2,1 2,5 2,5 2,8 2,8 3 3,1 3,1 3,1 3,5 EU-gennemsnit 2,4 * Posten AB i Sverige omstrukturerer dets net f postfililer. Plnlgt tl pr. 9/02. Kilde: CT Con-undersøgelse for Europ-Kommissionen, juli ,2 Forretningspotentilet for postfililnettet er meget begrænset i betrgtning f det lille udvlg f solgte lvværdiprodukter. Forsøg i forskellige lnde på t skbe yderligere forretningsområder hr generelt ikke været en succes den omvendte model med etblering f postskrnker i ndre detilforretninger er økonomisk mere fordelgtigt. Der kn således rgumenteres for, t det er mere sndsynligt, t en person vil købe et postprodukt i et supermrked, hvor hn/hun kommer regelmæssigt. Egendrevne Postbutikker Slget f finnsielle produkter såsom lån og forsikring vil kræve omfttende efteruddnnelse f personlet og vil kun delvist dække det mnglende overskud. I betrgtning f den eksisterende størrelse på bnknetværkerne i Dnmrk er det desuden usndsynligt, t en sådn strtegi ville blive en succes og er desuden ikke mulig ifølge eksklusivftlen med BG Bnk (indtil 2009). Et netværk f postbutikker er dog ikke nødvendigvis en endelig eller endog foreløbig løsning på den byrde, som størrelsen og omkostningerne fr et netværk kn udgøre. I Storbritnnien ejer Royl -15-

17 Mil således kun 3% f dets smlede netværk på posthuse (mrts 2002) 10. Tb på netværk i lndområder nslås for øjeblikket til t ligge på c. 3 mio. (DKK 32 mio.) om ugen 11. I december 2002 sikrede Royl Mil sig et tilskud på 450 mio. (DKK 4,8 mi.), som ydes over tre år, og som skl yde økonomisk støtte til posthusene i lndområderne og dermed undgå lukning f fililer Kilde: Postcomm, 30. september Kilde: Royl Mil Group, 2. december Kilde: Hndels-, og Industriministeriet, 2. december

18 4. SALG AF STATENS AKTIEPOST 4.1 Indledning I dette kpitel undersøges mulighederne for privtisering f Post Dnmrk ved slg f 25% f ktierne på en f følgende måder: Børsintroduktion Slg til en finnsiel investor Slg til en strtegisk prtner Før en slgsproces påbegyndes, er det f fgørende vigtighed, t der er enighed om de fremtidige regultoriske rmmer for postsektoren, og t der sikres stbilitet i mindst tre til fem år fremover. De regultoriske rmmer hr en stor indvirkning på den fremtidige rentbilitet og dermed Post Dnmrks værdi. Generelt kn mn sige, t jo mere liberl mrkedsdgngen er og/eller jo mere belstende krvene til Post Dnmrk er (befordringspligten og prisreguleringen), desto lvere vil værdien f ktierne være. Usikkerhed i forbindelse med de regultoriske rmmer hr også en negtiv virkning på værdinsættelsen fste regultoriske rmmer reducerer risikofktoren, der lægges til grund ved værdinsættelsen. 4.2 Børsintroduktion Globlt er der kun tre befordringspligtige postvirksomheder, der er børsnoterede, nemlig DPWN og TPG og Singpore Post. Kun en f dem - DPWN blev børsnoteret direkte ved en børsintroduktion 13. Aktierne i DPWN og TPG hndles betydeligt under deres oprindelige børsnoterede pris, hvilket er skuffende, men det skl ikke ses som en konsekvens f den vlgte slgsmetode. Det er snrere et resultt f smspillet mellem virksomhedens resultter og investorernes forventninger siden børsnoteringen såvel som de generelle forhold på kpitlmrkedet. En børsintroduktion f ktier i Post Dnmrk kræver en børsnotering på Københvns Fondsbørs (KF). KF sætter regler for børsnotering f værdippirer, der er på linje med Lov om Værdippirhndel. 14 Allervigtigst er det t være opmærksom på følgende krv: Årsregnskber for tre år, revideret f to revisorer (hvorf mindst en f disse er sttsutoriseret revisor). Mindst 500 ktionærer ved børsnoteringen. Free flot f 25% f ktierne (KF kn give tilldelse til undtgelse fr dette krv). Selskbsvedtægterne må ikke indeholde bestemmelser, der sigter efter t begrænse den fri omsættelighed f ktier, der skl børsnoteres. Post Dnmrk forventes t kunne opfylde lle tekniske betingelser for en børsnotering, men de juridiske rådgivere bør forud for enhver beslutning til fordel for en børsintroduktion bekræfte dette. De nuværende mrkedsforhold og den reltivt lille størrelse (de hndlede ktier) tler imidlertid ikke til fordel for en børsintroduktion for nuværende. 13 TPG blev udskilt fr KPN og børsnoteret Juni Singpore Post blev udskilt fr Singpore Telecom gennem en børsintroduktion i Mj Lov om værdippirhndel på Københvns Fondsbørs A/S f 6. november 2001, senest ændret 4. oktober 2002; Lovbekendtgørelse nr. 587 f 9. juli 2002 udsendt f Økonomiministeriet. -17-

19 4.3 Slg til en finnsiel investor eller strtegisk prtner Processen for slg f en ktiepost til en finnsiel investor eller til en strtegisk prtner er den smme, selv om værdisætningen f Post Dnmrk kn være forskellig fhængig f de respektive indskud, som de to typer investorer foretger Finnsiel investor Post Dnmrk besidder mnge f de krkteristik, som gør selskbet ttrktivt for finnsielle investorer: Selskbet hr en førende position på sine mrkeder (breve og pkker). Post Dnmrk er et stærkt mærkenvn. Selskbet hr et erfrent ledelsestem. Post Dnmrks gering er steget i de seneste år, og indførelse f en ny kpitlstruktur i forbindelse med en erhvervelse skulle ikke være nødvendig. Selskbet hr en stærk og stbil pengestrøm, der ifølge forretningsplnen nedbringer den økonomiske gæld med tiden. Det tillder også udbetling f et ttrktivt ktieudbytte Strtegisk prtner Det forventes, t en række postvirksomheder kn være interesserede i t investere i Post Dnmrk for t udvide det regionle udbud i deres kernevirksomhed. Logistikvirksomheder og ndre trnsport- eller endd kommuniktionsvirksomheder kn se Post Dnmrk som en mulighed for t udvide med relterede ktiviteter. Strtegiske investorer er i særlig grd i stnd til t fremme Post Dnmrks strtegiske mål. På kunde- og omsætningssiden kn en strtegisk investor f.eks. give dgng til en større kundekreds (stordriftsfordele) og et udvidet produktsortiment (one-stop-shopping), eller medvirke til produktfornyelse (for t opveje substitution). På driftssiden kn prtneren styrke it-pltformen et væsentligt konkurrenceelement inden for logistik og udnytte sin egen ekspertise til t optimere produktionsnettet. Omkostningssynergier kn også reliseres, hvis ktiver og ktiviteter, som optræder flere gnge, lægges smmen Investorkrv En f de største forskelle mellem et slg til en strtegisk smrbejdsprtner eller en finnsiel investor og en børsintroduktion vedrører de med investeringen forbundne rettigheder. Dette er en direkte konsekvens f den mnglende likviditet for en enkelt eller et meget begrænset ntl investorer, som derfor vil kræve investeringsbeskyttelse. I tilfælde f en børsintroduktion kn slget f 25%, som den gældende lovgivning foreskriver, bringes i stnd med de stndrdrettigheder, som er knyttet til hver ktie (én stemme på generlforsmlinger og ret til ktieudbytte f et selskbs overskud). Utilfredse investorer kn udøve deres stemmeret eller i yderste konsekvens sælge deres ktier, selv med kort vrsel. En finnsiel investor eller strtegisk prtner kn ikke så let sælge sin ktiepost. I stedet vil en finnsiel investor eller strtegisk investor lægge vægt på muligheden for t bidrge til virksomheden og derved øge dens værdi. Det er derfor i sttens og selskbets interesse t sørge for, t der er begrænsede rettigheder og investorbeskyttelse over de stndrdrettigheder, som er knyttet til ktieposten, -18-

20 inklusiv en definition f en mulig metode til t trække sig ud, stemmerettigheder og ledelsesindflydelse såvel som præsenttion og grntier. 4.4 Foreslået fremgngsmåde Et slg til en strtegisk smrbejdsprtner eller en finnsiel investor giver en betydelig grd f fleksibilitet med hensyn til udformning og styring f processen og i forhold til timingen. Dette er et vigtigt spekt i en forhndlet trnsktion. På bggrund f erfringer med lignende trnsktioner er det tilrådeligt t hve en begrænset uktionsproces med fire fser: forberedelse, tilkendegivelse f interesse, indledende tilbud og formelle tilbud. Processen skl ftles med de juridiske rådgivere for t sikre, t den er i overensstemmelse med gældende ntionl og europæisk lovgivning. Forud for iværksættelsen f den formelle mrkedsføringsproces er det tilrådeligt, t den finnsielle rådgiver retter uformel henvendelse til de centrle prter, som med rimelighed må nses for t være interesserede, med henblik på drøftelse f de vilkår, disse prter måtte kræve. Dette medvirker til t identificere de rettigheder, som det kn være nødvendigt t tilbyde for t sikre en tilstrækkelig stor interesse, så der følgelig sikres konkurrence. Omhyggelig forberedelse f processen er et vigtigt element, når det gælder om t sikre en succesfuld trnsktion. Nedenstående tre principper skl overholdes. Ved t følge disse principper sikrer stten endvidere gennemsigtighed og nsvrlighed for resulttet. Klrhed Forud for igngsættelsen f slgsprocessen skl kriterierne for udvælgelsen f den eller de potentielle investorer, der skl rettes henvendelse til, være klrt definerede, ligesom der skl træffes ftle om en liste. Dette sikrer politisk gennemsigtighed i målene. For en strtegisk prtner kn kriterierne bl.. være, t denne skl være ktiv på post-, trnsport- eller kommuniktionsmrkedet for t frembringe de ønskede synergifordele hos en strtegisk prtner. For en finnsiel investor kn kriterierne være forpligtelsen til en miniml investeringsperiode. Fokus Det, som investorerne får tilbudt, og det, som kn tilbydes i en senere fse f forhndlingerne, skl være klrt defineret og opsummeret som de vigtigste trnsktionsvilkår. Dette vedrører den procentdel, der skl sælges, de tilbudte rettigheder, den beskyttelse, som gives, muligheden for t trække sig ud osv. De tilbudte vilkår er vigtige for et succesen f et slg til en strtegisk smrbejdsprtner eller en finnsiel investor, især eftersom ntllet f potentielt interesserede prter er meget begrænset. Konkurrence For t opnå det bedst mulige resultt for den sælgende ktionær (og Post Dnmrk) skl processen indeholde et konkurrenceelement. Det er derfor vigtigt, t mindst to prter konkurrerer i en sen fse f processen. Processen skl følgelig udformes som en konkurrencepræget uktion frem for en snævert fokuseret henvendelse til kun en eller to bestemte prter. Det styrker sttens position i forhold til de vilkår, den kn tilbyde investoren. -19-

DEN NY VERDEN vol. 37, nr. 1 International handel og vandel - WTO fra Marrakesh til Cancún

DEN NY VERDEN vol. 37, nr. 1 International handel og vandel - WTO fra Marrakesh til Cancún Interntionl hndel og vndel - WTO fr Mrrkesh til Cncún DIIS - Københvn - 2004 1 Efter gennemførelsen f ftlen om tekstil og beklædning (ATC) Fr MFA til ATC Beklædningsindustrien hr spillet en fgørende rolle

Læs mere

Analyse 30. januar 2015

Analyse 30. januar 2015 30. jnur 2015 Større dnsk indkomstulighed skyldes i høj grd stigende kpitlindkomster Af Kristin Thor Jkosen Udgivelsen f Thoms Pikettys Kpitlen i det 21. århundrede hr fstedkommet en del diskussion f de

Læs mere

Exitforløb for kriminalitetstruede unge

Exitforløb for kriminalitetstruede unge Exitforløb for kriminlitetstruede unge Exit Nu tilbyder et exitforløb til kriminlitetstruede unge i lderen 15-29 år. Vi rbejder indenfor lovgivningen omkring fst kontktperson, efterværn, bostøtte og mentorstøtte

Læs mere

UGESEDDEL 52. . Dette gøres nedenfor: > a LC

UGESEDDEL 52. . Dette gøres nedenfor: > a LC UGESEDDE 52 Opgve 1 Denne opgve er et mtemtisk eksempel på Ricrdo s én-fktor model, der præsenteres i Krugmn & Obstfeld kpitel 2 side 12-19. Denne model beskriver hndel som et udslg f komprtive fordele

Læs mere

Potens- sammenhænge. inkl. proportionale og omvendt proportionale variable. 2010 Karsten Juul

Potens- sammenhænge. inkl. proportionale og omvendt proportionale variable. 2010 Karsten Juul Potens- smmenhænge inkl. proportionle og omvendt proportionle vrible 010 Krsten Juul Dette hæfte er en fortsættelse f hæftet "Eksponentielle smmenhænge, udgve ". Indhold 1. Hvd er en potenssmmenhæng?...1.

Læs mere

Den grønne kontakt til dine kunder Kontakt med omtanke for miljø og økonomi

Den grønne kontakt til dine kunder Kontakt med omtanke for miljø og økonomi Den grønne kontkt til dine kunder Kontkt med omtnke for miljø og økonomi Stort energi- og stndby forbrug? En fbryder der slukker lt, og en stikkontkt der reducerer stndby forbruget Sluk for det hele......

Læs mere

Projektstyring. Dag 5

Projektstyring. Dag 5 Akdemifget Projektstyring Dg 5 m/u PRINCE2 Foundtion certificering i smrbejde med PRINCE2 is Registered Trde Mrk of the Office of Government Commerce in the United Kingdom nd other countries. Humn fctor

Læs mere

Den europæiske købekraftsundersøgelse - PPP

Den europæiske købekraftsundersøgelse - PPP Den europæiske køekrftsundersøgelse - PPP Den europæiske køekrftsundersøgelse - PPP... 2 1.Bggrund... 2 2.Køekrftpritet hvd er det?... 2 3.Formål og orgnistion... 3 4.Brugere og nvendelsesområder... 3

Læs mere

Spil- og beslutningsteori

Spil- og beslutningsteori Spil- og eslutningsteori Peter Hrremoës Niels Brock 26. novemer 2 Beslutningsteori De økonomiske optimeringssitutioner, vi hr set på hidtil, hr været helt deterministiske. Det vil sige t vores gevinst

Læs mere

Den grønne kontakt til dine kunder. Kontakt med omtanke for miljø og økonomi

Den grønne kontakt til dine kunder. Kontakt med omtanke for miljø og økonomi Den grønne kontkt til dine kunder Kontkt med omtnke for miljø og økonomi 2 En fbryder der slukker lt, og en stikkontkt der reducerer stndby forbruget Energy Efficiency Energieffektivitet hndler ikke kun

Læs mere

RAPPORT FOR OPFYLDELSE AF MÅL I FORSVARSMINISTERIETS KLIMA- OG ENERGI-STRATEGI SAMT MILJØ- OG NATURSTRATEGI

RAPPORT FOR OPFYLDELSE AF MÅL I FORSVARSMINISTERIETS KLIMA- OG ENERGI-STRATEGI SAMT MILJØ- OG NATURSTRATEGI 2013 RAPPORT FOR OPFYLDELSE AF MÅL I FORSVARSMINISTERIETS KLIMA- OG ENERGI-STRATEGI SAMT MILJØ- OG NATURSTRATEGI INDHOLDSFORTEGNELSE 02 Indholdsfortegnelse 03 Indledning 04 Resumé 04 Oversigt over målopfyldelse

Læs mere

Hvad ved du om mobning?

Hvad ved du om mobning? TEST: Hvd ved du om moning? I testen her kn du fprøve, hvor meget du ved om moning på rejdspldsen. Testen estår f tre dele: Selve testen, hvor du skl sætte ét kryds for hvert f de ti spørgsmål. Et hurtigt

Læs mere

Eksponentielle Sammenhænge

Eksponentielle Sammenhænge Kort om Eksponentielle Smmenhænge 011 Krsten Juul Dette hæfte indeholder pensum i eksponentielle smmenhænge for gymnsiet og hf. Indhold 1. Procenter på en ny måde... 1. Hvd er en eksponentiel smmenhæng?....

Læs mere

Brug og anerkendelse af dansksprogede dokumenter ved forvaltningsmyndigheder og domstole

Brug og anerkendelse af dansksprogede dokumenter ved forvaltningsmyndigheder og domstole Jørgen Kühl Brug og nerkendelse f dnsksprogede dokumenter ved forvltningsmyndigheder og domstole Bggrund Det dnske mindretl i Sydslesvig er et nerkendt ntionlt mindretl i Forundsrepulikken Tysklnd og Slesvig-Holsten.

Læs mere

gudmandsen.net y = b x a Illustration 1: potensfunktioner i 5 forskellige grupper

gudmandsen.net y = b x a Illustration 1: potensfunktioner i 5 forskellige grupper gudmndsen.net Dette dokument er publiceret på http://www.gudmndsen.net/res/mt_vejl/. Ophvsret: Indholdet stilles til rådighed under Open Content License[http://opencontent.org/openpub/]. Kopiering, distribution

Læs mere

BIH FOREBYGGELSE AF REVNER. Notat. Vejledningen omfatter: Konstruktive forhold...side 3-6. Svind i letbeton og beton...side 7. Udtørring...

BIH FOREBYGGELSE AF REVNER. Notat. Vejledningen omfatter: Konstruktive forhold...side 3-6. Svind i letbeton og beton...side 7. Udtørring... Nott FOREBYGGELSE AF REVNER Vejledningen omftter: Konstruktive forhold...side 3-6 Svind i letbeton og beton...side 7 Udtørring...side 8-9 Fugtmåling...side 10 Mlerbehndling...side 11 Fliseopsætning...side

Læs mere

ICF - DEN DANSKE VEJLEDNING OG EKSEMPLER FRA PRAKSIS

ICF - DEN DANSKE VEJLEDNING OG EKSEMPLER FRA PRAKSIS ICF - DEN DANSKE VEJLEDNING OG EKSEMPLER FRA PRAKSIS INTERNATIONAL KLASSIFIKATION AF FUNKTIONSEVNE, FUNKTIONSEVNENEDSÆTTELSE OG HELBREDSTILSTAND Udrbejdet f MrselisborgCentret, 2005 En spørgeskemundersøgelse

Læs mere

Diverse. Ib Michelsen

Diverse. Ib Michelsen Diverse Ib Michelsen Ikst 2008 Forsidebilledet http://www.smtid.dk/visen/billede.php?billedenr69 Version: 0.02 (2-1-2009) Diverse (Denne side er A-2 f 32 sider) Indholdsfortegnelse Regning med procent

Læs mere

hvor A er de ydre kræfters arbejde på systemet og Q er varmen tilført fra omgivelserne til systemet.

hvor A er de ydre kræfters arbejde på systemet og Q er varmen tilført fra omgivelserne til systemet. !#" $ "&% (')"&*,+.-&/102%435"&6,+879$ *1')*&: or et system, hvor kun den termiske energi ændres, vil tilvæksten E term i den termiske energi være: E term A + Q hvor A er de ydre kræfters rbejde på systemet

Læs mere

Trigonometri. Trigonometri. Sinus og cosinus... 2 Tangens... 6 Opgaver... 9. Side 1

Trigonometri. Trigonometri. Sinus og cosinus... 2 Tangens... 6 Opgaver... 9. Side 1 Trigonometri Sinus og osinus... 2 Tngens... 6 Opgver... 9 Side Sinus og osinus Til lle vinkler hører der to tl, som kldes osinus og sinus. Mn finder sinus og osinus til en vinkel ved t tegne vinklen midt

Læs mere

Potens regression med TI-Nspire

Potens regression med TI-Nspire Potensvækst og modellering - Mt-B/A 2.b 2007-08 Potens regression med TI-Nspire Vi tger her udgngspunkt i et eksempel med tovværk, hvor mn får oplyst en tbel over smmenhængen mellem dimeteren (xdt) i millimeter

Læs mere

Aftale om sikring af befordringspligten på et liberaliseret postmarked. 27. maj 2010

Aftale om sikring af befordringspligten på et liberaliseret postmarked. 27. maj 2010 Aftale om sikring af befordringspligten på et liberaliseret postmarked Side 1/6 27. maj 2010 Regeringen (Venstre og Det Konservative Folkeparti) og Socialdemokratiet, Dansk Folkeparti og Det Radikale Venstre

Læs mere

Regneregler for brøker og potenser

Regneregler for brøker og potenser Regneregler for røker og potenser Roert Josen 4. ugust 009 Indhold Brøker. Eksempler......................................... Potenser 7. Eksempler......................................... 8 I de to fsnit

Læs mere

Pleje af fugtige vedvarende græsarealer ved kombination af græssende kvæg og maskiner Hvad sker der med planterne?

Pleje af fugtige vedvarende græsarealer ved kombination af græssende kvæg og maskiner Hvad sker der med planterne? Pleje f fugtige vedvrende græsreler ved komintion f græssende kvæg og mskiner Hvd sker der med plnterne? Liseth Nielsen og Ann Bodil Hld, Ntur & Lndrug ApS www.ntln.dk I det følgende eskrives: Opsummering

Læs mere

Retningslinier for udarbejdelse af dokumentation til brug for registrering efter bilag 8 i registreringsbekendtgørelsen 1

Retningslinier for udarbejdelse af dokumentation til brug for registrering efter bilag 8 i registreringsbekendtgørelsen 1 for udrejdelse f dokumenttion til rug for registrering efter ilg 8 i registreringsekendtgørelsen 1 Af nedenstående skemer fremgår, hvilke oplysninger Plntedirektortet hr rug for ved vurdering f, om virksomheden

Læs mere

KIRKEBLAD. Der. var en. 14. oktober 1917-14. oktober 2007. Gud Faders Ånd! Kom til os ned med himlens ild: Guds kærlighed!

KIRKEBLAD. Der. var en. 14. oktober 1917-14. oktober 2007. Gud Faders Ånd! Kom til os ned med himlens ild: Guds kærlighed! Der KIRKEBLAD vr en FOR KJELLERUP OG OMEGNS VALGMENIGHED Nummer,sfnældksfn123k39843948 3 September 2007 22. Årgng 14. oktober 1917-14. oktober 2007 Gud Fders Ånd! Kom til os ned med himlens ild: Guds kærlighed!

Læs mere

Forfatterhåndbog. 72214_forfatterhaand_3k.indd 1 20-06-2008 08:15:17

Forfatterhåndbog. 72214_forfatterhaand_3k.indd 1 20-06-2008 08:15:17 Forftterhåndbog 72214_forftterhnd_3k.indd 1 20-06-2008 08:15:17 Er mnuskriptet klr til indlevering? Alle niveuer i teksten er mrkeret klrt med smme skriftstørrelse og skrifttype for hvert niveu. Evt. tl-

Læs mere

Fælles for disse typer af funktioner er, at de som grundfunktion indeholder varianter af udtrykket x a.

Fælles for disse typer af funktioner er, at de som grundfunktion indeholder varianter af udtrykket x a. 5. FORSKRIFT FOR EN POTENSFUNKTION Vi hr i vores gennemgng f de forskellige funktionstper llerede være inde på udtrk, som indeholder forskellige potenser f I dette kpitel skl vi se på forskellige tper

Læs mere

SLRTV Beretning 2004. Dagsorden..side 2. Forslag til forretningsorden...side 3. Politisk beretning...side 4

SLRTV Beretning 2004. Dagsorden..side 2. Forslag til forretningsorden...side 3. Politisk beretning...side 4 Indhold Dgsorden..side 2 Forslg til forretningsorden...side 3 Politisk eretning...side 4 - Lex Osen og dens konsekvenser...side 4 - De ikke-kommercielle medier konference..side 10 - Forstærket smrejde...side

Læs mere

Deloitte" Mission Afrika. Revisionsprotokollat til årsrapport 2012

Deloitte Mission Afrika. Revisionsprotokollat til årsrapport 2012 " Missin Afrik Revisinsprtkllt til årsrpprt 2012 Indhldsfrtegnelse Side 1. Revisin f årsregnskbet 1.1 Ä.rsregnskbet L2 Frhld f væsentlig betydning fr vurdering f årsregnskbet 1.2.1 Generelle it-kntrller

Læs mere

TAL OG BOGSTAVREGNING

TAL OG BOGSTAVREGNING TAL OG BOGSTAVREGNING De elementære regnerter I mtemtik kn vi regne med tl, men vi kn også regne med bogstver, som gør det hele en smugle mere bstrkt. Først skl vi se lidt på de fire elementære regnerter,

Læs mere

TAL OG REGNEREGLER. Vi ser nu på opbygningen af et legeme og noterer os samtidig, at de reelle tal velkendte regneoperationer + og er et legeme.

TAL OG REGNEREGLER. Vi ser nu på opbygningen af et legeme og noterer os samtidig, at de reelle tal velkendte regneoperationer + og er et legeme. TAL OG REGNEREGLER Inden for lgeren hr mn indført egreet legeme. Et legeme er en slgs konstruktion, hvor mn fstsætter to regneregler og nogle sætninger (ksiomer), der gælder for disse. Pointen med en sådn

Læs mere

Bæredygtige bygge- og anlægsprojekter i Næstved Kommune

Bæredygtige bygge- og anlægsprojekter i Næstved Kommune Bæredygtige bygge- og nlægsprojekter i Næstved Kommune Her finder du E Forord 3 Indledning og læsevejledning 5 Generelt om bæredygtig projektering 6-7 Påvirkning f kulturmiljøer 8-9 Mteriler 10-12 l 13

Læs mere

Europaudvalget 2009 Rådsmøde 2972 - Økofin Bilag 2 Offentligt

Europaudvalget 2009 Rådsmøde 2972 - Økofin Bilag 2 Offentligt Europaudvalget 2009 Rådsmøde 2972 - Økofin Bilag 2 Offentligt 29. oktober 2009 Supplement til samlenotat vedr. rådsmødet (ECOFIN) den 10. november 2009 1. (evt.) Opfølgning på G20-Finansministermøde den

Læs mere

Matematik - introduktion. Martin Lauesen February 23, 2011

Matematik - introduktion. Martin Lauesen February 23, 2011 Mtemtik - introduktion Mrtin Luesen Februry 23, 2011 1 Contents 1 Aritmetik og elementær lgebr 3 1.1 Symboler............................... 3 1.1.1 ligheder............................ 4 1.1.2 uligheder...........................

Læs mere

Trivsel. har vi råd til at lade være? Resultatet af 250 medarbejdere og lederes arbejde den 10. september 2010. Ideer til inspiration

Trivsel. har vi råd til at lade være? Resultatet af 250 medarbejdere og lederes arbejde den 10. september 2010. Ideer til inspiration 10. november 2010 Trivsel hr vi råd til t lde være? Resulttet f 250 medrbejdere og lederes rbejde den 10. september 2010 1? Det er vigtigt t prioritere og fstholde det gode rbejde med trivsel på rbejdspldserne

Læs mere

VIESMANN. VITOPLEX 100-LS Lavtryksdampkedel Dampydelse 0,26 til 2,2 t/h Nominel varmeydelse 170 til 1450 kw. Datablad. VITOPLEX 100-LS Type SXD

VIESMANN. VITOPLEX 100-LS Lavtryksdampkedel Dampydelse 0,26 til 2,2 t/h Nominel varmeydelse 170 til 1450 kw. Datablad. VITOPLEX 100-LS Type SXD VIESMANN VITOPLEX 100-LS Lvtryksdmpkedel Dmpydelse 0,26 til 2,2 t/h Nominel vrmeydelse 170 til 1450 kw Dtbld Best.nr.: se prislisten, priser oplyses på forespørgsel VITOPLEX 100-LS Type SXD Olie-/gs-tretrækskedel

Læs mere

EII Electrolux. Vedr.: Vaskerirenovering - Infanterivej. Ejerforeni ngen Infanterivej 14-92 Infanterivej 14-32 8930 Randers N@

EII Electrolux. Vedr.: Vaskerirenovering - Infanterivej. Ejerforeni ngen Infanterivej 14-92 Infanterivej 14-32 8930 Randers N@ EII Electrolux Ejerforeni ngen Infnterivej 14-92 Infnterivej 14-32 8930 Rnders N@ Att.: Jimmy Ghristinsen Vskeri : DAro 27.02.09 nlbudsnr. 106097 vores REF. Jesper Krmisholt/Alex Nielsen AFDELING Electrolux

Læs mere

DANSK ARBEJDER IDRÆTSFORBUND. Cross Boule

DANSK ARBEJDER IDRÆTSFORBUND. Cross Boule DANSK ARBEJDER IDRÆTSFORBUND Cross Boule 1 Forord Cross Boule når som helst og hvor som helst Dnsk Arejder Idrætsforund er glde for t kunne præsentere Cross Boule - et oldspil, hvor lle kn være med. Spillet

Læs mere

Regneregler. 1. Simple regler for regning med tal.

Regneregler. 1. Simple regler for regning med tal. Regneregler. Simple regler for regning med tl. Vi rejder l.. med følgende fire regningsrter: plus (), minus ( ), gnge () og dividere (: eller røkstreg, se senere), eller med fremmedord : ddition, sutrktion,

Læs mere

MATEMATIK-KOMPENDIUM TIL KOMMENDE ELEVER PÅ DE GYMNASIALE UNGDOMSUDDANNELSER I SILKEBORG (HF, HHX, HTX & STX)

MATEMATIK-KOMPENDIUM TIL KOMMENDE ELEVER PÅ DE GYMNASIALE UNGDOMSUDDANNELSER I SILKEBORG (HF, HHX, HTX & STX) Silkeorg -0- MATEMATIK-KOMPENDIUM TIL KOMMENDE ELEVER PÅ DE GYMNASIALE UNGDOMSUDDANNELSER I SILKEBORG (HF, HHX, HTX & STX) FACITLISTE Udrejdet f mtemtiklærere fr HF, HHX, HTX & STX. PS: Hvis du opdger

Læs mere

INVESTERINGER GIVER STØRST AFKAST UDEN FOR DANMARK

INVESTERINGER GIVER STØRST AFKAST UDEN FOR DANMARK Marts 2014 INVESTERINGER GIVER STØRST AFKAST UDEN FOR DANMARK AF KONSULENT MATHIAS SECHER, MASE@DI.DK Det er mere attraktivt at investere i udlandet end i Danmark. Danske virksomheders direkte investeringer

Læs mere

LQ hl&itqi,ie. AlaN(JHaqs.en 19.ÅRGANG. Så er det tid til betaling af kontingent.

LQ hl&itqi,ie. AlaN(JHaqs.en 19.ÅRGANG. Så er det tid til betaling af kontingent. Reserveret Post nmrk Så er det tid til betling f kontingent. Hvidovre LQ hl&itqi,ie 19.ÅRGANG AlN(JHqs.en A ') te1re rt EBRUAR 21 265 Hvidovre Medlemmerne hr i læsende stund fået tilsendt opkrævningen.

Læs mere

Aftale mellem Post Danmark og ARTE om etablering af joint venture-selskabet BILLETnet A/S

Aftale mellem Post Danmark og ARTE om etablering af joint venture-selskabet BILLETnet A/S Aftale mellem Post Danmark og ARTE om etablering af joint venture-selskabet BILLETnet A/S Jnr.: 2:8032-30/cb Rådsmødet den 26. august 1998 1. Resumé Post Danmark og ARTE har anmeldt en aftale om etablering

Læs mere

Trigonometri. Matematik A niveau

Trigonometri. Matematik A niveau Trigonometri Mtemtik A niveu Arhus Teh EUX Niels Junge Trigonometri Sinus Cosinus Tngens Her er definitionen for Cosinus Sinus og Tngens Mn kn sige t osinus er den projierede på x-ksen og sinus er den

Læs mere

Èn samlet leasingløsning

Èn samlet leasingløsning Vi smler din håndtering f IT Vi hr kombineret vores kompetencer med hrdwre og softwre således, t du kun skl bruge et enkelt telefonnummer når du skl hve styr på din IT. For et fst beløb pr. måned kn du

Læs mere

Sagens omstændigheder:

Sagens omstændigheder: Kendelse af 19. marts 1997. J.nr. 96-86.232. Nærmere bestemt virksomhed krævede tilladelse som fondsmæglerselskab. Lov om værdipapirhandel 4, stk. 2. Lov om fondsmæglerselskaber 1. Bekendtgørelse nr. 721

Læs mere

Induktive, fotoceller, kapacitive og ultralydssensorer

Induktive, fotoceller, kapacitive og ultralydssensorer Induktive, fotoceller, kpcitive og ultrlydssensorer HOVEDKATALOG NEW Op til 500 br induktive følere med lng tstefstnd til højtryksinstlltioner (series 500P) Op til 500 br induktive følere i miniture byggeform

Læs mere

Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0704 Bilag 2 Offentligt

Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0704 Bilag 2 Offentligt Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0704 Bilag 2 Offentligt GRUNDNOTAT TIL FOLKETINGETS EUROPAUDVALG 5. december 2008 Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om kreditvurderingsbureauer. KOM(2008)704

Læs mere

Kompendium. Matematik HF C niveau. Frederiksberg HF Kursus. Lars Bronée 2014

Kompendium. Matematik HF C niveau. Frederiksberg HF Kursus. Lars Bronée 2014 Kompendium Mtemtik HF C niveu π Frederiksberg HF Kursus Lrs Bronée 04 Mil: post@lrsbronee.dk Web: www.lrsbronee.dk Indholdsfortegnelse: Forord Det grundlæggende Ligningsløsning 8 Procentregning Rentesregning

Læs mere

Matematikkens mysterier - på et højt niveau. 3. Differentialligninger

Matematikkens mysterier - på et højt niveau. 3. Differentialligninger Mtemtikkens msterier - på et højt niveu f Kenneth Hnsen 3. Differentilligninger N N N 3 A A k k Indholdsfortegnelse 3. Introduktion 3. Dnmiske sstemer 3 3.3 Seprtion f de vrible 8 3.4 Vækstmodeller 8 3.5

Læs mere

Ny efterskole - Smededal Efterskole, Mørkøv.

Ny efterskole - Smededal Efterskole, Mørkøv. TORNVED KOMMUNE LOKALPLAN NR. 4-14 for en delf Mørkøv by - Smededlsgården - Ny efterskole - Smededl Efterskole, Mørkøv. I henhold til kommuneplnloven (lov nr. 287 f 26. juni 1975) fstsættes herved følgende

Læs mere

3. Vilkårlige trekanter

3. Vilkårlige trekanter 3. Vilkårlige treknter 3. Vilkårlige treknter I dette fsnit vil vi beskæftige os med treknter, der ikke nødvendigvis er retvinklede. De formler, der er omtlt i fsnittet om retvinklede treknter, kn ikke

Læs mere

KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER. Forslag til RÅDETS BESLUTNING

KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER. Forslag til RÅDETS BESLUTNING KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER Bruxelles, den 07.01.2002 KOM(2001) 809 endelig Forslag til RÅDETS BESLUTNING om bemyndigelse af Danmark til i overensstemmelse med artikel 8, stk. 4, i direktiv

Læs mere

Fuldstændige forslag til fremsættelse på den ordinære generalforsamling i Netop Solutions A/S. tirsdag den 27. april 2010 kl. 14.

Fuldstændige forslag til fremsættelse på den ordinære generalforsamling i Netop Solutions A/S. tirsdag den 27. april 2010 kl. 14. Fuldstændige forslag til fremsættelse på den ordinære generalforsamling i Netop Solutions A/S tirsdag den 27. april 2010 kl. 14.00 Ad 3: Ad 6.a: Bestyrelsen foreslår, at der ikke udbetales udbytte til

Læs mere

(a k cos kx + b k sin kx) k=1. cos θk = sin θ 1 ak. , b k. k=1

(a k cos kx + b k sin kx) k=1. cos θk = sin θ 1 ak. , b k. k=1 SEKTION 7 FOURIERANALYSE 7 Fouriernlyse Periodiske funktioner er vigtige i mnge smmenhænge, både videnskbeligt og teknisk Vi vil normlisere, så ntger, t perioden er π Disse funktioner er bedst nlyseret

Læs mere

Blowerdoor test med Termograferingsrapport

Blowerdoor test med Termograferingsrapport Blowerdoor test med Termogrferingsrpport For Skætterivej 53 4300 Holbæk. Udført d. 6.2 & 12.2.12008 Af Ole Lentz Hnsen Sknsehgevej 5, 4581 Rørvig. Tlf.: 59 91 94 80 & 61 60 43 86 www.olelentz.dk mil@olelentz.dk

Læs mere

Indhold. Baggrund for børsnoteringen. Organisation. Målsætning. Investeringsstrategien. Risikofaktorer. Forventninger til fremtiden

Indhold. Baggrund for børsnoteringen. Organisation. Målsætning. Investeringsstrategien. Risikofaktorer. Forventninger til fremtiden Indhold Baggrund for børsnoteringen Organisation Målsætning Investeringsstrategien Risikofaktorer Forventninger til fremtiden Fordele ved Spar Nord FormueInvest A/S Aftaler, beskatning, udbyttepolitik,

Læs mere

UFS Katalog 2010/2011. Gulvkanalsystemer

UFS Katalog 2010/2011. Gulvkanalsystemer FS Ktlog 2010/2011 Gulvknlsystemer Velkoen hos kundeservice Servicetelefon: +45 70 20 25 23 Telefx til spørgsmål: +45 70 20 25 43 Telefx til ordrer: +45 70 20 25 43 E-mil: info@obo.dk Internet: www.obo.dk

Læs mere

Danske arbejdere er blandt Europas mest værdifulde

Danske arbejdere er blandt Europas mest værdifulde Danske arbejdere er blandt Europas mest værdifulde Danske arbejdere beskyldes ofte for at være for dyre, men når lønniveauet sættes op i mod den værdi, som danske arbejdere skaber, er det tydeligt, at

Læs mere

Plus500CY Ltd. Inhabilitetspolitikerklæring

Plus500CY Ltd. Inhabilitetspolitikerklæring Plus500CY Ltd. Inhabilitetspolitikerklæring Resume af inhabilitetspolitikerklæringen 1. Introduktion 1.1. Denne inhabilitetspolitikerklæring konturer hvordan Plus500CY Ltd. ("Plus500" eller "Firmaet")

Læs mere

og betydningen af saglige argumenter. Prismodtageren i 2013 er journalist Martin Krasnik.

og betydningen af saglige argumenter. Prismodtageren i 2013 er journalist Martin Krasnik. ktlog 2013/14 Columus er et fondsejet forlg, der er stiftet f Foreningen f lærere i smfundsfg (FALS) for t levere de fgligt edste øger til de lveste priser. Smfundsfg hr i fire årtier været vores hovedfg,

Læs mere

Michel Mandix (2010) INDHOLDSFORTEGNELSE:... 2 EN TREKANTS VINKELSUM... 3 PYTHAGORAS LÆRESÆTNING... 4 SINUSRELATIONERNE... 4 COSINUSRELATIONERNE...

Michel Mandix (2010) INDHOLDSFORTEGNELSE:... 2 EN TREKANTS VINKELSUM... 3 PYTHAGORAS LÆRESÆTNING... 4 SINUSRELATIONERNE... 4 COSINUSRELATIONERNE... MATEMATIK NOTAT MATEMATISKE EVISER AF: CAND. POLYT. MICHEL MANDIX SIDSTE REVISION: FERUAR 04 Michel Mndi (00) Side f 35 Indholdsfortegnelse: INDHOLDSFORTEGNELSE:... EN TREKANTS VINKELSUM... 3 PYTHAGORAS

Læs mere

Analyse af danske vindmøllers driftsudgifter 1993

Analyse af danske vindmøllers driftsudgifter 1993 K^M>n.8 Risø-R-776(DA) Anlyse f dnske vindmøllers driftsudgifter 99 Finn Gdtfredsen Prøvesttinen fr Vindmøller Frskningscenter Risø, Rskilde Oktber 994 IIS^BTO r IBIS mmm isunuwtei iurfisn 8ALB PR8HIITEB

Læs mere

En aktiv NY fluorformel i Danmark

En aktiv NY fluorformel i Danmark En ktiv NY fluorformel i Dnmrk Fordeler målrettet fluorid på tndoverflderne Giver øget fluoridkonentrtion i og omkring tnden Fremmer reminerlisering f egyndende riesngre Øger tændernes modstndskrft over

Læs mere

FORMELSAMLING. Indholdsfortegnelse

FORMELSAMLING. Indholdsfortegnelse FOMELSAMLNG ndholdsfortegnelse ndholdsfortegnelse... EL-LÆE...3 Ohm s lov:...3 Effekt lov:...3 egler ved måling:...3 egler ved serieforbindelser:...3 egler ved prllelforbindelser:...4 egler ved blndede

Læs mere

Lov om statsligt kapitalindskud i kreditinstitutter og andre initiativer i kreditpakken

Lov om statsligt kapitalindskud i kreditinstitutter og andre initiativer i kreditpakken Lov om statsligt kapitalindskud i kreditinstitutter og andre initiativer i kreditpakken 1 Introduktion Den 10. oktober 2008 vedtog folketinget lov om finansiel stabilitet, der introducerer en garantiordning

Læs mere

netsikker nu! Alder ingen hindring

netsikker nu! Alder ingen hindring netsikker nu! O k t o e r 2 0 0 7 Alder ingen hindring Flere og flere seniorer tger internettet til sig. De hr nemlig opdget, t internettet yder på et utl f muligheder. Derfor sætter denne udgve f netsikker

Læs mere

Til NASDAQ OMX Nordic Copenhagen GlobeNewswire

Til NASDAQ OMX Nordic Copenhagen GlobeNewswire Til NASDAQ OMX Nordic Copenhagen GlobeNewswire Delårsrapport for 9 måneder 2009 Faaborg, den 29. oktober 2009 Selskabsmeddelelse nr. 15/2009 Bestyrelsen og direktionen har behandlet og godkendt delårsrapporten

Læs mere

Differentialregning. integralregning

Differentialregning. integralregning Differentilregning og integrlregning Ib Micelsen Ikst 013 Indoldsfortegnelse Tegneøvelser...3 Introduktion... Definition f differentilkvotient og tngent...6 Tngentældninger...7 Den fledte funktion...7

Læs mere

AIRCONDITIONANLÆG Til almindelig brug

AIRCONDITIONANLÆG Til almindelig brug OWNER S MANUAL BRUGERVEJLEDNING AIRCONDITIONANLÆG Til lmindelig brug (SPLIT TYPE) DANSK DN Indendørs enhed RAS-07PKVP-E RAS-10PKVP-E RAS-13PKVP-E RAS-16PKVP-E RAS-18PKVP-E RAS-07PKVP-ND RAS-10PKVP-ND RAS-13PKVP-ND

Læs mere

SPAM 7. netsikker nu!

SPAM 7. netsikker nu! netsikker nu! Mj 2006 Test dig selv Hvor sikker er du på nettet? Tg testen på gsiden og se, hvor højt du sorer, når du går i krig med spim, spm og psswords. 16 Bliv online med dine ørn Hvorfor styrer kvinder

Læs mere

Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0194 Bilag 1 Offentligt

Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0194 Bilag 1 Offentligt Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0194 Bilag 1 Offentligt GRUNDNOTAT TIL FOLKETINGETS EUROPAUDVALG 30. maj 2008 Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv om ændring af Rådets direktiv 68/151/EØF

Læs mere

Matematik. Kompendium i faget. Tømrerafdelingen. 1. Hovedforløb. a 2 = b 2 + c 2 2 b c cos A. cos A = b 2 + c 2 - a 2 2 b c

Matematik. Kompendium i faget. Tømrerafdelingen. 1. Hovedforløb. a 2 = b 2 + c 2 2 b c cos A. cos A = b 2 + c 2 - a 2 2 b c Kompendium i fget Mtemtik Tømrerfdelingen 1. Hovedforlø. Trigonometri nvendes til eregning f snd længde og snd vinkel i profiler. Sinus Cosinus Tngens 2 2 + 2 2 os A os A 2 + 2-2 2 Svendorg Erhvervsskole

Læs mere

Udbudsbetingelser. Rammeaftale om køb af kæder til fortøjning af flydende afmærkning

Udbudsbetingelser. Rammeaftale om køb af kæder til fortøjning af flydende afmærkning Rammeaftale om køb af kæder til fortøjning af flydende afmærkning 1 af 7 INDHOLDSFORTEGNELSE 1 Indledning... 3 2 Ordregivende myndighed... 3 3 Udbudsmaterialets bestanddele... 3 4 Virksomhedens generelle

Læs mere

Ny organisering af postsektoren i Danmark, med virkning fra 23. februar 1995

Ny organisering af postsektoren i Danmark, med virkning fra 23. februar 1995 Trafikministeriet 9. kontor Dato 23.marts 1995 J.nr. Sagsbeh. Ny organisering af postsektoren i Danmark, med virkning fra 23. februar 1995 Indledning Det danske postvæsens organisatoriske status har været

Læs mere

Opstakning og afstakning, fremadregning og tilbageregning

Opstakning og afstakning, fremadregning og tilbageregning 1 Opstkning og fstkning, fremdregning og tilgeregning 1.1 Fremdregning og tilgeregning...2 1.2 Æskeregning...2 1.3 Høseringe-regning, indkodning og fkodning...3 1.4 Vndret tilgeregning, t dnse en ligning...3

Læs mere

Europaudvalget 2004 KOM (2004) 0730 Bilag 1 Offentligt

Europaudvalget 2004 KOM (2004) 0730 Bilag 1 Offentligt Europaudvalget 2004 KOM (2004) 0730 Bilag 1 Offentligt Medlemmerne af Folketingets Europaudvalg og deres stedfortrædere Bilag Journalnummer Kontor 1 400.C.2-0 EUK 3. december 2004 Til underretning for

Læs mere

Kort om. Potenssammenhænge. 2011 Karsten Juul

Kort om. Potenssammenhænge. 2011 Karsten Juul Kot om Potenssmmenhænge 011 Ksten Juul Dette hæfte indeholde pensum i potenssmmenhænge, heunde popotionle og omvendt popotionle vible, fo gymnsiet og hf. Indhold 1. Ligning og gf fo potenssmmenhænge...

Læs mere

Elementær Matematik. Algebra Analytisk geometri Trigonometri Funktioner

Elementær Matematik. Algebra Analytisk geometri Trigonometri Funktioner Elementær Mtemtik Alger Anlytisk geometri Trigonometri Funktioner Ole Witt-Hnsen Køge Gymnsium 0 Indhold Indhold... Kp. Tl og regning med tl.... De nturlige tl.... Regneregler for nturlige tl.... Kvdrtsætningerne.....

Læs mere

Revision af arbejdstidsdirektivet (direktiv 2003/88/EF)

Revision af arbejdstidsdirektivet (direktiv 2003/88/EF) Revision af arbejdstidsdirektivet (direktiv 2003/88/EF) Fields marked with are mandatory. Personlige oplysninger Navn: Adresse: Tlf.: E-mailadresse: Land: Angiv hvilket: Angiv det sprog, dit bidrag er

Læs mere

Kommissorium for Udvalg om åbenhed om den økonomiske støtte til politiske partier

Kommissorium for Udvalg om åbenhed om den økonomiske støtte til politiske partier Lovafdelingen Dato: 11. marts 2014 Kontor: Lovkvalitetskontoret Sagsbeh: Katrine Busch Sagsnr.: 2011-750-0013 Dok.: 1109053 Kommissorium for Udvalg om åbenhed om den økonomiske støtte til politiske partier

Læs mere

Godstransport 2004. 28. Januar 2004. Jørn Schmidt Direktionssekretariatet Post Danmark A/S

Godstransport 2004. 28. Januar 2004. Jørn Schmidt Direktionssekretariatet Post Danmark A/S Godstransport 2004 28. Januar 2004 Jørn Schmidt Direktionssekretariatet Post Danmark A/S Den nye Postlov Udfordringer Færre breve Elektronisk post og kommunikation Fald i størrelsesordenen 4% de seneste

Læs mere

Nyhedsbrev. Capital Markets. Juli 2012

Nyhedsbrev. Capital Markets. Juli 2012 Juli 2012 Nyhedsbrev Capital Markets Nye prospektbekendtgørelser Den 1. juli 2012 blev væsentlige ændringer til prospektdirektivet implementeret i dansk ret gennem udstedelsen af nye prospektbekendtgørelser.

Læs mere

BENCHMARK ANALYSE RIVAL

BENCHMARK ANALYSE RIVAL BENCHMARK ANALYSE RIVAL 0-- Indholdsfortegnelse Indholdsfortegnelse Introduktion... Det samlede resultat... De største virksomheder... Markedsandel... Nettoomsætning...7 Dækningsbidraget/bruttofortjenesten...

Læs mere

KONSEKVENSER AF ÆNDRING AF REGNSKABSPRAKSIS

KONSEKVENSER AF ÆNDRING AF REGNSKABSPRAKSIS Til Københavns Fondsbørs Faxe, den 22. august 2002 BG 17/2002 KONSEKVENSER AF ÆNDRING AF REGNSKABSPRAKSIS Som meddelt i delårsrapporten for 1. kvartal 2002 udarbejdes Bryggerigruppens regnskaber fra 1.

Læs mere

FAIF Loven DVCA orientering

FAIF Loven DVCA orientering FAIF Loven DVCA orientering Indledning Den 22. juli 2013 trådte den ny lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. ( FAIF loven ) i kraft. FAIF loven implementerer EU Direktiv 2011/61/EU om

Læs mere

Ledighedsstatistik, juli 2013

Ledighedsstatistik, juli 2013 Ledighedssttistik, li Stigig i kdemikerledighede i li str stigig i dimittedledighede Akdemikerledighede er steget med fr i til li g er u å.9 svrede til e ledighedsrcet å 4, ct. Stærk stigede dimittedledighed

Læs mere

Integralregning. 2. del. 2006 Karsten Juul

Integralregning. 2. del. 2006 Karsten Juul Integrlregning del ( ( 6 Krsten Juul Indhold 6 Uestemt integrl8 6 Sætning om eksistens stmunktioner 8 6 Oplæg til "regneregler or integrl"8 6 Regneregler or uestemt integrl 9 68 Foreredelse til "integrtion

Læs mere

egetæpper a/s Delårsrapport 2008/09 (1. maj - 31. oktober 2008) CVR-nr. 38 45 42 18

egetæpper a/s Delårsrapport 2008/09 (1. maj - 31. oktober 2008) CVR-nr. 38 45 42 18 Delårsrapport 2008/09 (1. maj - 31. oktober 2008) CVR-nr. 38 45 42 18 Indhold Hoved- og nøgletal for koncernen 2 Ledelsespåtegning 3 Ledelsesberetning 4 Resultatopgørelsen for perioden 1. maj - 31. oktober

Læs mere

mod børsnotering Webcast

mod børsnotering Webcast mod børsnotering Webcast Børsintroduktion 2006 Baggrund for børsnoteringen Investering hidtil forbeholdt mindre kreds af landbrugsinvestorer Stort udviklingspotentiale i østeuropæisk landbrug Unikt investeringskoncept

Læs mere

Overvejelser om fremtidens postpolitik

Overvejelser om fremtidens postpolitik Overvejelser om fremtidens postpolitik Overvejelser om fremtidens postpolitik November 2003 Udgivet af: Trafikministeriet Frederiksholms Kanal 27 1220 København K e-mail: trm@trm.dk www.trm.dk ISBN: 87-91013-46-1

Læs mere

Tlf.: 96 17 02 02 info@artof.dk www.artof.dk

Tlf.: 96 17 02 02 info@artof.dk www.artof.dk Vielsesringe Designer og guldsmed Jn Jørgensen Siden 1995 hr Jn Jørgensen hft egen virksomhed, hvor nturen i det rske og åne Nordjyllnd hr givet inspirtion til det meste f designet. Smykker i de ædleste

Læs mere

gratis magasin Opskrifter på lækker og hurtig mad Friske frosne grøntsager & frugt hele året rundt n u m m e r 01 / 2 012

gratis magasin Opskrifter på lækker og hurtig mad Friske frosne grøntsager & frugt hele året rundt n u m m e r 01 / 2 012 minus 18 grtis mgsin o Opskrifter på lækker og hurtig md Friske frosne grøntsger & frugt hele året rundt n u m m e r 01 / 2 012 En frisk verden på frost 2 Let middgsmden med frosne grøntsger Md med mnge

Læs mere

Bekendtgørelse om udenlandske investeringsinstitutters markedsføring

Bekendtgørelse om udenlandske investeringsinstitutters markedsføring Bekendtgørelse om udenlandske investeringsinstitutters markedsføring i Danmark1) I medfør af 18, stk. 2, 19, stk. 3 og 221, stk. 3, i lovbekendtgørelse nr. 935 af 17. september 2012 om investeringsforeninger

Læs mere

Fremskrivning af færdiguddannede radiografer og forventet efterspørgsel

Fremskrivning af færdiguddannede radiografer og forventet efterspørgsel Fremskrivning af færdiguddannede radiografer og forventet efterspørgsel Formål At følge op på seneste estimat (april 2012) af udviklingen i hhv. antallet af færdiguddannede autoriserede radiografer, sammenholdt

Læs mere

Oversigt over gældende EU-direktiver og EU-forordninger om finansielle tjenesteydelser Den 1. november 2007

Oversigt over gældende EU-direktiver og EU-forordninger om finansielle tjenesteydelser Den 1. november 2007 Oversigt over gældende EU-direktiver og EU-forordninger om finansielle tjenesteydelser Den 1. november 2007 Oversigten indeholder en henvisning til den lov og/eller bekendtgørelse, som gennemfører et EU-direktiv

Læs mere

Bilag 3. Krav til regnskaber mv.

Bilag 3. Krav til regnskaber mv. Bilag 3 Krav til regnskaber mv. Indholdsfortegnelse 1. PLIGT TIL AT UDARBEJDE SÆRSKILTE REGNSKABER... 3 2. UDVEKSLING AF YDELSER MELLEM AKTIVITETER... 3 3. OMKOSTNINGSFORDELING... 3 4. INDTÆGTSFORDELING...

Læs mere

Ledighedsstatistik, maj 2013

Ledighedsstatistik, maj 2013 Ledighedssttistik, mj 3 Fld i kdemikerledighede i mj me reelt tle m e lille stigig Stigede tl lgtidsledige dimitteder Akdemikerledighede er fldet med fr ril til mj g er u å.53 svrede til e ledighedsrcet

Læs mere

L 320/432 DA Den Europæiske Unions Tidende 29.11.2008

L 320/432 DA Den Europæiske Unions Tidende 29.11.2008 L 320/432 DA Den Europæiske Unions Tidende 29.11.2008 IFRS 8 Driftssegmenter GRUNDPRINCIP 1. En virksomhed skal give oplysninger, der gør det muligt for brugere af dens årsregnskab at vurdere arten og

Læs mere