abc Resultat af foranalysen vedrørende en reduktion af den danske stats aktiepost i Post Danmark A/S

Transkript

1 bc Resultt f fornlysen vedrørende en reduktion f den dnske stts ktiepost i Post Dnmrk A/S Mj 2003

2 Vigtigt Oplysningerne i dette dokument er uddrg fr eller bseret på oplysninger, som NM Rothschild & Sons Limited (Rothschild) hr modtget fr den dnske stt, og som Post Dnmrk A/S hr stillet os til rådighed, eller som er offentligt tilgængelige. Rpporten må ikke kopieres, helt eller delvis, uden forudgående skriftlig tilldelse fr Rothschild. Anlysen er udført i overensstemmelse med en ftle med Finnsministeriet og underftlen med Trfikministeriet, underskrevet i oktober NM Rothschild & Sons Limited New Court, St. Swithin s Lne, London EC4P 4DU, UK Rothschild hr ikke foretget en ufhængig bekræftelse f nogen f disse oplysninger. Rothschild yder hverken nogen grnti for eller erklæring om nøjgtigheden eller fuldstændigheden f indholdet i dette dokument og påtger sig ikke nogen form for nsvr for konsekvenserne f hndlinger eller lign. udført i tillid til erklæringer f nogen rt (inklusive fktoplysninger og meninger) i dette dokument. -1-

3 Indholdsfortegnelse 1. RESUMÉ Bggrund Post Dnmrks finnsielle stilling Mrkedstendenser Slgsmetoder og den foreslåede fremgngsmåde 5 2. POST DANMARK Generelt Post Dnmrks finnsielle stilling Rentbilitet Kpitlstruktur og udbyttepolitik 9 3. MARKEDSTENDENSER Generelle forhold Udviklingen på brevmrkedet Liberlisering Substitution Mængde og produktsmmensætning Udviklingen på KEP-mrkedet Omkostninger og effektiviseringer Personle Automtisering Fililnettet SALG AF STATENS AKTIEPOST Indledning Børsintroduktion Slg til en finnsiel investor eller strtegisk prtner Finnsiel investor Strtegisk prtner Investorkrv Foreslået fremgngsmåde 19 A. BILAG 20 A.1 Koncessionen og regultoriske forhold 20 A.1.1 Koncessionen 20 A.1.2 Regultoriske forhold 21-2-

4 1. RESUMÉ 1.1 Bggrund Dette dokument opsummerer resultterne f fornlysen vedrørende en mulig reduktion f den dnske stts ktiepost i Post Dnmrk A/S (Post Dnmrk eller selskbet). Anlysen er gennemført f Rothschild i perioden fr oktober 2002 til februr Indholdet f undersøgelsen er drøftet med repræsentnter fr Trfikministeriet, Finnsministeriet og den øverste ledelse i Post Dnmrk. De synspunkter og meninger, der fremsættes i rpporten, er Rothschilds og bseret på de tilgængelige oplysninger. Dokumentet omhndler følgende emner: Post Dnmrks nuværende finnsielle stilling (kpitel 2). Mrkedstendenser (kpitel 3). Slgsmetoder og den foreslåede fremgngsmåde (kpitel 4). 1.2 Post Dnmrks finnsielle stilling 80% f Post Dnmrks omsætning (2002) stmmer fr brevprodukter, 10% fr pkker og 10% fr supplerende fililktiviteter (BG Bnk og produkter fr tredjeprt) smt ndre produkter, herunder fcility services. 54% f indtægterne hentes fr konkurrenceområdet (herf 28,5% fr den del f konkurrenceområdet, som er omfttet f befordringspligten). Generelt er Post Dnmrk en rentbel virksomhed. Selskbet hr hidtil vist solide resultter og en forrentning f den investerede kpitl, der overstiger virksomhedens kpitlomkostninger. Selskbet hr endvidere en solid blnce. Finnsielle hovedtl DKK mio Koncern 02 Omsætning i lt Vækst i omsætning 3,8 % 3,9 % 7,1 % 1,1 % -1,0 % -0,8 % ikke tilgængelig Resultt før fskrivninger (EBITDA) Overskudsgrd (før fskrivninger) 12,0 % 11,9 % 11,6 % 11,4 % 11,2 % 12,0 % 13,0 % Resultt f primær drift (EBIT) Overskudsgrd 5,2 % 4,8 % 4,7 % 4,5 % 4,2 % 5,6 % 5,8 % Investeret kpitl (ultimo) RoCE (EBIT/investeret kpitl) 13,8 % 13,8 % 14,7 % 16,6 % 16,3 % 18,8 % 19,5 % Bemærk: Investeret kpitl = Smlet egenkpitl + gæld, netto; gæld, netto = gæld til relkreditinstitutter og kreditinstitutter i øvrigt likvide beholdninger. EBIT(DA) før engngsposter på DKK 549 og DKK 466 mio i 2001 og Kilde: Post Dnmrk, Rothschild-nlyse Benchmrking-nlyser viser, t Post Dnmrks produktivitet inden for postvirksomhed er smmenlignelig med de eneste to børsnoterede europæiske postvirksomheder TPG s (det hollndske postvæsen) og Deutsche Posts (DPWN) produktivitet. Ikke desto mindre er fortstte effektivitets- og produktivitetsforbedringer for t reducere omkostningerne og øge fleksibiliteten, specielt mht. personle, påkrævet i lyset f øget konkurrence som følge f liberlisering og substitution. Selskbet hr eneret på indenlndske breve op til 100 g eller tre gnge den grundlæggende tkst. Dette eneretsområde er givet som kompenstion for, t Post Dnmrk er pålgt en pligt til lndsdækkende t befordre brevprodukter op til 2 kg, pkker op til 20 kg og dg- uge og månedsblde smt tidsskrifter op til 2 kg til ensrtede priser, smt t selskbet skl opretholde et lndsdækkende fililnet. Ændringer f de eksisterende regultoriske rmmer kn være f stor betydning for Post Dnmrks konkurrencemæssige position smt rentbilitet, og derfor skl sådnne ændringer ftles, før en slgsproces påbegyndes. -3-

5 Mens posthusnettet på næsten fililer er finmsket ud fr et ønske om bred geogrfisk dækning, er indtægtsbidrget til Post Dnmrk begrænset i forhold til selskbets omkostningsgrundlg, og som følge derf er nettet tbsgivende. Det er sndsynligt, t indtægterne fr bnkrelterede ktiviteter vil fortsætte med t flde. Mill. stk Antl Girotrnsktioner Figuren til venstre viser fldet i ntllet f girotrnsktioner fr 1993 til I denne periode er ntllet f giroindbetlinger fldet med 50% Kilde: Post Dnmrk Yderligere optimering f posthusnettets størrelse, herunder fililernes omdnnelse f egendrevne posthuse til postbutikker (på nuværende tidspunkt er der næsten 400 egendrevne fililer), nbefles derfor krftigt. Foruden den indirekte finnsiering f den befordringspligtige ydelse gennem eneretsområdet modtger Post Dnmrk et direkte tilskud for omdelingen f blde i størrelsesordenen DKK 465 mio. (2002). Det nbefles, t der tges stilling til bldtilskudsmodellen forud for gennemførelsen f et ktieslg. Næsten 50% f de medrbejdere (beregnet som ntl fuldtidsnstte i 2002) er tidligere og nuværende tjenestemænd. På trods f en nedsættelse f pensionsbidrgene til 12% f grundlønnen forbliver de smlede omkostninger til tidligere og nuværende tjenestemænd reltivt høje, hvilket kn være en konkurrencemæssig ulempe for Post Dnmrk. Selskbet fortsætter med t gennemgå sine forretningsgnge og forbedre sin produktivitet, og som et resultt herf blev der i 2002 henst c. DKK 466 mio. til omstrukturering for t reducere ntllet f tidligere og nuværende tjenestemænd med c Yderligere personleoptimering kn tillige opnås gennem nturlig fgng, men den produktivitetsgevinst, som kn opnås på nuværende tidspunkt, er ikke tilstrækkelig til t kompensere for Post Dnmrks lve omsætningsvækst i forhold til de årlige lønstigninger. 1.3 Mrkedstendenser To vigtige mrkedstendenser krkteriserer postsektoren, nemlig liberlisering og substitution. EU hr vedtget et sæt regler, som dnner grundlget for fuld liberlisering f sektoren med reduktioner i eneretsområdet i 2003 og 2006 og en mulig fuldstændig fskffelse i Liberlisering og substitution, særligt vi elektroniske medier, truer Post Dnmrks kernevirksomhed og dermed selskbets evne til t opretholde befordringspligten i hvert fld med det nuværende og koncessionsbestemte omfng f befordringspligten. De præcise regultoriske rmmer i Dnmrk inden for EU s rmme er på nuværende tidspunkt ved t blive udrbejdet og skl fklres, før en slgsproces påbegyndes. Den nden hovedtendens er elektronisk substitution. Selv med tilstedeværelsen f eneretsområdet konkurrerer Post Dnmrk med ndre medier og distributionsmetoder, herunder fx, e-mil, kurerfirmer, rdio og fjernsyn. Væksten i elektroniske medier og relterede substitutionsprodukter f- -4-

6 spejles llerede i mindskede eller endog fldende mængder for visse postprodukter i Dnmrk og ndre lnde. Som et modtræk hertil hr visse større postvirksomheder ntget strtegier til spredning f deres interesser hovedsgeligt inden for ekspres og logistik. Indtil videre hr denne strtegi ikke givet et ttrktivt fkst. Desuden foretrækker investorer generelt, t der fokuseres på kerneforretninger. Hovedudfordringen for Post Dnmrk vil være fortst t kunne opfylde en lndsdækkende befordringspligt til ensrtede priser i lyset f konkurrenters mulighed for t vælge deres egne kunder og priser. Alle liberliserede og regulerede forsyningsvirksomheder er udst for, t de mest lukrtive områder bliver konkurrenternes foretrukne. Postvirksomhederne stiler derfor efter t øge deres produktivitet yderligere, smtidig med t der introduceres en mere fleksibel omkostningsstruktur som en rektion på den fremtidige indtægtsudvikling for t sikre rentbiliteten og fremtiden for de pågældende virksomheder. 1.4 Slgsmetoder og den foreslåede fremgngsmåde Før en egentlig slgsproces påbegyndes, skl de regultoriske rmmer være tydeligt fstst, og de skl sikre et stbilt grundlg på i hvert fld mellemlngt sigt (3-5 år). Usikkerhed om de regultoriske rmmer, men også yderligere liberliseringer gør investeringen i Post Dnmrk mindre ttrktiv. Brnchetendenser såsom liberlisering og substitution udgør en betydelig udfordring i dnnelsen f en væksthistorie for Post Dnmrk med henblik på t tiltrække investorer. Selv hvis mrkedsforholdene gør en børsnotering mulig i form f en børsintroduktion, vil en mnglende ttrktiv væksthistorie til investorerne formentlig skbe et lvere provenu end et slg til en strtegisk smrbejdsprtner eller en finnsiel investor. Desuden kn Post Dnmrks reltive størrelse (især i lyset f størrelsen f den hndlede ktiepost) på børsen medføre begrænset likviditet i ktien, hvis investorerne fokuserer på ktier i store selskber. En finnsiel og specielt en strtegisk investor kn (vi synergieffekter) tilføre Post Dnmrk værdi og derfor potentielt tilvejebringe et højere fkst for den dnske stt end en børsintroduktion. For t skbe det bedst mulige resultt for selskbet og den sælgende ktionær bør mn åbne mulighed for begge typer investorer i slgsprocessen. Det er således også muligt t dnne et konsortium f en finnsiel og en strtegisk investor. Investeringer fr forskellige investorer direkte i Post Dnmrk nbefles ikke pg. den kompleksitet, dette ville medføre. Processen bør struktureres med henblik på t muliggøre et mksimlt ntl deltgere i den indledende fse, men smtidigt bør ntllet f bydere reduceres hurtigt til de stærkeste kndidter, som så vil blive tilbudt dgng til et dtrum og inviteret med til forhndling om trnsktionsvilkårene. Buddene skl vurderes på bsis f både betlingen for ktierne smt vilkårene. Mens privtiseringen vedrører ktier i Post Dnmrk, ønsker selskbet også t høre bydernes holdning til Pn Nordic Logistics (PNL), herunder deres interesse i t overtge en ktiepost i PNL. Endelig skl det bemærkes, t strtegiske smrbejdsprtnere og finnsielle investorer vil kræve visse rettigheder og investeringsbeskyttelse, smt en mulighed for t kunne trække sig ud, og særligt strtegiske smrbejdsprtnere vil også gerne kende til de fremtidige skridt mod privtisering. Privtiseringen kunne også ledsges f et incitmentsprogrm med henblik på sikre medrbejdernes fortstte enggement i virksomheden. -5-

7 2. POST DANMARK 2.1 Generelt Post Dnmrk er en rentbel virksomhed med en omsætning på DKK 11 mi. og beskæftiger c medrbejdere (omregnet til fuldtidsnstte). Selskbet udbyder befordringspligtige lndsdækkende posttjenester til ensrtede priser for så vidt ngår breve på op til 2 kg og pkker på op til 20 kg (ekskl. erhvervspkker på kontrkt, som er undtget befordringspligt). Selskbet hr også et net f indleveringssteder ( postksser på steder og omkring 400 egendrevne fililer) 1. Pr. 1. jnur 2003 hr Post Dnmrk til gengæld for befordringspligten eneret til t befordre breve op til 100 g (ekskl. fgående interntionl post). Post Dnmrk tilbyder ndre produkter, som ikke er omfttet f befordringspligten, herunder dresseløse forsendelser, erhvervskørsler og ydelser på området for fcility services. Liberlisering og substitution, særligt vi elektroniske medier, truer Post Dnmrks kernevirksomhed og dermed selskbets evne til t opretholde befordringspligten i hvert fld med det nuværende og koncessionsbestemte omfng f befordringspligten (se bilg A.1.1). Mens selskbet hr en god økonomi med en sund blnce på nuværende tidspunkt, er der betydelig usikkerhed og økonomiske udfordringer på mellemlngt til lngt sigt. I erkendelse f disse tendenser hr Post Dnmrk tget en række inititiver og tiltg til t forbedre sin konkurrenceevne. Disse hr resulteret i øget medrbejderproduktivitet og en reduktion f rbejdsstyrken. 2.2 Post Dnmrks finnsielle stilling Rentbilitet Omsætning Den smlede omsætning viser et fld i 2001 og 2002 efter de positive vækstrter i tidligere år. Dette skyldes hovedsgeligt et fld i fsætningen, der ikke til fulde opvejes f prisstigningerne. Omsætningen på de forskellige produkter hr været konstnt gennem de seneste år. Brevprodukter udgør 80%, pkker 10% og fililer smt ndre forretningsktiviteter de resterende 10% f omsætningen. Næsten 54% f omsætningen (moderselskbet) skbes på konkurrenceområdet, som fordeler sig med 28,5% på konkurrenceudstte produkter, der er omfttet f befordringspligten og 25,1% på konkurrenceudstte produkter, som ikke er omfttet f befordringspligten. Tbellen nedenfor illustrerer selskbets store fhængighed f brevrelterede ktiviteter (80%). Udvikling i Post Dnmrks omsætning DKK mio Koncern 02 Breve Pkker Blde Adresseløse forsendelser og lokle ugeviser Øvrige indtægter, inkl. fililer Omsætning i lt (inkl. ndre driftsindtægter) Vækstrte p.. 4,3 % 6,8 % 1,3 % -1,0 % -0,7 % ikke tilgængelig Kilde: Post Dnmrk, Rothschild-nlyse 1 Fililnettet består f yderligere c. 700 postbutikker. -6-

8 Udviklingen i den underliggende fsætning, der er opsummeret i tbellerne nedenfor, bekræfter de brnchetendenser, som er beskrevet i kpitel 3. Udvikling i Post Dnmrks fsætning Mio. stk Koncern 02 Breve Vækstrte p.. 3,9 % 4,5 % 2,1 % -2,1 % -3,4 % ikke tilgængelig Pkker Vækstrte p.. 0,5 % -3,5 % -6,1 % 0,7 % -5,3 % ikke tilgængelig Blde Vækstrte p.. 1,1 % 2,1 % -5,4 % -3,5 % -0,1% ikke tilgængelig Adresseløse forsendelser og lokle ugeviser Vækstrte p.. -2,7 % 3,5 % -0,8 % -2,2 % -6,2 % ikke tilgængelig Betlinger på posthuse Vækstrte p.. -9,9 % -8,1 % -12,7 % -9,7 % -9,3 % ikke tilgængelig Kilde: Post Dnmrk, Rothschild-nlyse Personle Post Dnmrk beskæftiger medrbejdere (2002) beregnet som ntl fuldtidsnstte i koncernen. Tllet omftter tjenestemænd og medrbejdere, der er nst på tjenestemndslignende vilkår. Det smlede ntl medrbejdere (personer) er Post Dnmrk er således en f de største rbejdsgivere i Dnmrk. Personleomkostninger Personleomkostningerne svrer til 61,5% f Post Dnmrks omsætning (2002). De er lngt den vigtigste omkostningsfktor, og en hvilken som helst forbedring f rentbiliteten fhænger på fgørende vis f personleforholdene fremover ntl, produktivitet (herunder utomtisering) og lønftler. Disse tl er i overensstemmelse med det europæiske gennemsnit på 62%. TPG og DPWN hr lvere ndel f personleomkostninger pg. udlicitering f ktiviteter, logistikktiviteter, som er mindre rbejdskrftintensiv og i DPWN s tilfælde også bnkktiviteter, hvor bruttorenteindtægterne noteres som omsætning. 2 Udvikling i personleomkostninger DKK mio Koncern 02 Fuldtidsnstte (ntl) Vækstrte p.. -2,0 % 1,0 % -3,3 % -3,9 % -3,3 % ikke tilgængelig Gns. omkostning (DKK 000) Vækstrte p.. 3,5 % 5,8 % 4,3 % 5,4 % 0,6 % ikke tilgængelig Personleomkostninger i lt Vækstrte p.. 1,5 % 6,8 % 0,9 % 1,3 % -2,7 % ikke tilgængelig Andel f smlet omsætning 63,1 % 61,6 % 61,4 % 61,3 % 62,7 % 61,5 % 61,5 % Kilde: Post Dnmrk, Rothschild-nlyse Antllet f fuldtidsnstte hos Post Dnmrk er blevet reduceret med 11% siden På trods f disse reduktioner er de smlede personleomkostninger steget, d den gennemsnitlige løn er steget hurtigere. I 2002 blev de smlede personleomkostninger reduceret som følge f en nedsættelse f pensionsbidrget for tidligere og nuværende tjenestemænd. De gennemsnitlige omkostninger pr. fuldtidsnst hr dog været konstnte. Yderligere effektivitetsforbedringer ved yderligere personlereduktioner er nødvendige. D fysisk omdeling er nødvendig, er omfnget f væsentlige reduktioner 2 Procentdelen f personleomkostninger i forhold til omsætningen lene er ikke en indiktion f produktivitet eller effektivitet. Bl.. vil udliciterede serviceydelser vises som ndre udgifter, på trods f t det vr det smme ntl medrbejdere, det drejede sig om. -7-

9 i medrbejderstben dog begrænset på trods f effektivitetsforbedringer og investeringer i vnceret teknologi (herunder OCR, mskinel sætning f post i omdelingsorden og ruteplnlægningssoftwre). Erfringen hos ndre postvirksomheder hr vist, t forbedret personleproduktivitet kn opnås på lle forretningsområder. Personleproduktivitet Der er flere hovedfktorer, som bestemmer, hvor stor rentbilitet en postvirksomhed kn opnå. Disse omftter: Demogrfi, eksempelvis befolkningstæthed og ntl personer pr. husstnd. Påkrævet serviceniveu (befordringspligt) ifølge den respektive lovgivning/regultør. Adfærd, eksempelvis postmængder pr. indbygger og produktsmmensætningen. Prisfstsættelse og -regulering. Personleproduktivitet. Ovennævnte fktorer bestemmer den overordnede postproduktivitet, ofte udtrykt ved fsætning pr. fuldtidsnst. En benchmrking-nlyse viser, t den lvere rentbilitet på brevområdet i Post Dnmrk smmenlignet med Deutsche Post og TPG i højere grd skyldes de lvere gennemsnitspriser (c. 20%) end et lvere produktivitetsniveu. Afsætning pr. fuldtidsnst er ens i de tre virksomheder på trods f et meget lvere ntl personer pr. husstnd og husstndsdækning (husstnd/fuldtidsnst) i Dnmrk. Med de smmenlignelige produktivitetsniveuer vil Post Dnmrks evne til t opretholde eller endog forbedre de nuværende mrginer fhænge meget f, om selskbet kn fstholde de reltivt høje postmængder (målt pr. indbygger), som er under pres fr substitution og konkurrence. Der forventes dog fortst opnået effektiviseringsforbedringer gennem bl.. forbedret plnlægning og disponering i forhold til postmængden, stndrdisering f rbejdsmetoder og rbejdsredskber smt løbende forbedringer, som medrbejderne bidrger til gennem rbejdet i selvbærende tem Driftsomkostninger Som nævnt ovenfor er personleomkostninger den største udgiftspost for en postvirksomhed. Dette fspejles i tbellen nedenfor. Udvikling i driftsomkostninger DKK mio Koncern 02 Personleomkostninger Andre driftsomkostninger Driftsomkostninger i lt Vækstrte p.. 4,4 % 7,1 % 1,5 % -0,9 % -1,5 % ikke tilgængelig Andel f smlet omsætning 88,1 % 88,6 % 88,6 % 88,9 % 89,0 % 88,4 % 87,3 % Kilde: Post Dnmrk, Rothschild-nlyse Udviklingen i overskudsgrd Udviklingen f mrginerne illustreres i tbellen nedenfor. I 2001 og 2002 reducerede engngsposter på DKK 549 mio. og DKK 466 mio. overskudsgrden efter skt med henholdsvis 3,5% og 3% (efter skt). -8-

10 Udviklingen i overskudsgrd 15% 12,0% 11,9% 11,6% 11,4% 11,2% 12,0% 10% 5% 5,2 % 4,8 % 4,7 % 4,5 % 4,2 % 5,6 % 0% -5% 2,6 % 2,8 % 2,6 % 2,9 % -1,5% 0,9 % Overskudsgrd (før fskrivninger) Overskudsgrd Overskudsgrd, efter skt Kpitlstruktur og udbyttepolitik Kpitlstrukturen i en virksomhed påvirker kpitlomkostningerne. Generelt set og inden for visse begrænsninger (specielt likviditetshensyn) er der lvere omkostninger forbundet med fremmedkpitl end egenkpitl 3. På denne bggrund bør geringen i Post Dnmrk teoretisk set være høj, mens der på smme tid skl opretholdes en tilstrækkelig rentedækningsgrd for t sikre likviditeten, således t der tges højde for uforudsete forhold, som kn hve en betydelig negtiv virkning på pengestrømmen. Geringsniveuet bør også tillde tilstrækkelig strtegisk fleksibilitet. I Post Dnmrks tilfælde er dette specielt vigtigt, når mn tger i betrgtning, t selskbets evne til t rejse egenkpitl med kort vrsel må ntges t være begrænset. Fremskffelse f yderligere egenkpitl kn ske ved en (yderligere) privtisering eller opnåelse f politisk støtte til tilførsel f yderligere sttsmidler. Usikkerheden om brnchens udsigter og i særdeleshed de regultoriske rmmer for Post Dnmrk tget i betrgtning, bør selskbet fremover være udstyret med et stærkt egenkpitlgrundlg. Kpitlstruktur smmenlignet med DPWN og TPG 2002 Post Dnmrk DPWN TPG Soliditetsgrd 28% 19% 34% Bogført gering 41% 40% 33% Mrkedsgering ikke tilgængelig 25% 17% Nettogæld/EBITDA 1,0 x 0,9 x 0,9 x EBIT /nettorenter 13,0 x 14,4 x 9,8 x Soliditetsgrd = smlet egenkpitl/blnce i lt, bogført gering = gæld, netto/(gæld, netto + egenkpitl i lt) mrkedsgering = gæld, netto/(gæld, netto + børsværdi), Post Dnmrks EBIT(DA) før engngsposter Kilde: Årsregnskber fr Post Dnmrk, DPWN og TPG, Rothschild-nlyser Post Dnmrks nuværende kpitlstruktur ligger stort set på linje med TPG og DPWN. Mens Post Dnmrk umiddelbrt ser ud til t hve en højere gering, skl det bemærkes, t Deutsche Post hr et betydeligt beløb i pensionshensættelser, som ikke er inkluderet i nøgletllene. Hvis pensionshensættelserne inkluderes i nettogælden, stiger TPG s mrkedsgering til 24% og Deutsche Posts til 52% 4. Forholdet nettogæld/ebitda stiger til 1,4x for TPG og 2,5x for DPWN. DPWN s EBIT/nettorenter flder til c. 3,7x. 3 Årsgen hertil er, t der er større risiko ved egenkpitl end ved fremmedkpitl, idet en virksomhed ved konkurs først skl betle kreditorerne, og derefter ktionærerne. Denne højere risiko giver sig udslg i, t investorer kræver et såkldt risikotillæg, og dermed et højere forrentningskrv ved investeringer med egenkpitl. Ydermere er der et element f sktteskjold ved gæld, idet renteudgifter frtrækkes før besktning f selskbets overskud. 4 For nøgletl, der inkluderer pensionshensættelser, er DPWN s EBIT(DA) blevet justeret for renteomkostninger til pensionshensættelser, som inkluderes i personleomkostningerne. TPG kræver ikke en sådn justering, d renteomkostningerne rpporteres som en finnsiel post. -9-

11 En højere gering vil ikke kun reducere kpitlomkostningerne (WACC), men også egenkpitlens værdi (d en del f egenkpitlen i virksomheden byttes for gæld). Dette vil styrke den mulige egenkpitlforrentning for en investor, men også sænke prisen pr. ktie. Kpitlstrukturen kn også styres gennem udbyttepolitik, som er den metode Post Dnmrk foretrækker. Styring f kpitlstrukturen vi udbyttepolitikken muliggør en dynmisk justering f kpitlstrukturen, hvilket giver fleksibilitet i forhold til forretningsudviklingen. Under lle omstændigheder bør der ikke tges beslutning om kpitlstruktur og udbyttepolitik, før de fremtidige regultoriske rmmer er blevet ftlt. I og med t effekten på værdien f Post Dnmrk i dg f den fremtidige udbyttepolitik ikke er betydelig, bør den først besluttes, når privtiseringsmodellen er blevet ftlt. I tilfælde f en trnsktion med en eller flere strtegiske og/eller finnsielle investorer skl der være gensidig enighed om politikken. -10-

12 3. MARKEDSTENDENSER 3.1 Generelle forhold Mrkedet for posttjenester undergår forndringer i en grd, der ikke er set før. Liberlisering smmenholdt med udviklingen f nye teknologier og voksende kundekrv hr lgt et meget stort pres på de trditionelle postvirksomheder. Brevproduktet er fortst den vigtigste indtægtskilde for lle europæiske befordringspligtige postvirksomheder, men de fleste virksomheder søger nu ndre veje for t styrke og udbygge deres stilling på den indenlndske og ofte også på den interntionle mrkedsplds gennem opkøb, joint ventures og llincer. Med en nslået omsætning på EUR 127 mi. globlt og EUR 80 mi. i Europ, der i store træk er fordelt på breve (c. EUR 50 mi.) og ekspres/pkker (c. EUR 30 mi.), er postle tjenesteydelser en vigtig økonomisk sektor, der typisk repræsenterer 1% f BNP. Konsolidering er mest udpræget på det konkurrenceprægede (og fuldt liberliserede) ekspres-/pkkemrked (KEP), med en voksende tendens hen imod trnsktioner, der involverer ktier, for t understrege prtnerens enggement. På brevmrkederne er der et pres for konsolidering, men endnu hr denne specifikke del f mrkedet ikke oplevet nogen særlig konsolideringsktivitet. Forskellige lndes ndele f det vesteuropæiske indenlndske brevmrked (2001) Spnien 5% Schweiz 5% Itlien 7% Hollnd 7% Dnmrk 3% Sverige 4% UK 17% Andre 7% Frnkrig 24% Tysklnd 21% Kilde: Pitney Bowes Reserch, Rothschild-nlyse Målt på fsætning er de største brevmrkeder Frnkrig, Tysklnd, UK og Hollnd med henholdsvis c. 26 mi., 23 mi., 19 mi. og 7 mi. forsendelser årligt. Det dnske postmrked er betydeligt mindre med en årlig fsætning på c. 2,7 mi. De fire største lnde tegner sig smlet for 75% f den vesteuropæiske indenlndske postmængde. Til smmenligning tegner Dnmrks postmængder sig kun for 2,5%. 3.2 Udviklingen på brevmrkedet Mens mrkedet for kommuniktion under ét er i fortst vækst, flder ndelen f brevpost, d væksten i brevmængden og i omsætningen er bremset eller endd fldet. Det trditionelle forhold mellem vækst i BNP og stigende brevmængder holder ikke længere. To væsentlige tendenser indvirker på den fremtidige udvikling f brevproduktet for postvirksomhederne: Liberlisering og elektronisk substitution. Mrkedet bliver mindre ved substitution, og liberlisering formindsker mrkedsndelen for de befordringspligtige postvirksomheder. -11-

13 Skemtisk illustrtion f potentiel effekt fr substitution og liberlisering Substitution reducerer øpostmrkedets å størrelse; konkurrence mrkedsprternes ndel Kommuniktionsmrked Mrkedsstørrelse Post Dnmrk Postmrked Konkurrenter Kilde: Rothschild En tredje tendens indvirker på smmensætningen f brevomsætningen som et resultt f ændringer i produktsmmensætningen. Anlytikere forudser en gennemsnitlig vækst i postmængderne på c. 2% p.. i løbet f de næste fem år i lle større økonomier, hvilket svrer til en vækst på 1-2% for privte breve og forretningspost og 3,5% for direct mil. 5,6 Nogle postopertører oplever dog llerede en fldende fsætning på dresserede postforsendelser, herunder bl.. TPG som forventer et fld på 2,5% p.. frem til 2010 (i lt 20%) Liberlisering På det liberliserede mrked er konkurrenterne tilbøjelige til t fokusere på de mest ttrktive, dvs. mest indbringende postsegmenter. Sådnne er generelt i højere grd t finde i byområder end i lndområder, d en høj befolkningstæthed giver stordriftsfordele. Liberliseringsudfordringen for prterne på mrkedet Sikre eksisterendevirksomhed og bevre rentbilitetenpå bggrund f liberlisering Profit Profit Aktuel sttus Investor - krv Ens pris Kon - kurrenter Tb Befolkningstæthed i betjent område Tb Fuld liberlisering påvirker virksomhed Kilde: Rothschild Konkurrenterne vil også fokusere på storkunder (der udsender msseforsendelser eller seriepost) såsom bnkvirksomheder med regelmæssige poststrømme. Inden for dette segment er konkurrenterne tilbøjelige til t fokusere på post mellem erhvervsfsendere og -modtgere for t opnå besprelser på sortering og omdeling. Studier f europæiske befordringspligtige postvirksomheder hr vist, t gennemsnitligt 55% f de smlede driftsomkostninger (ekskl. ledelse og interne serviceydelser) 5 Kilde: Pitney Bowes Reserch, oktober Direct Mil defineres ofte som dresserede forsendelser med et mrkedsføringsbudskb 7 Kilde: TPG-nlytikerpræsenttion, 20. februr

14 relterer sig til omdeling og yderligere 24% til sortering. 8 En sådn cherry picking- strtegi efterlder de virksomheder, som er pålgt befordringspligt og til ensrtede priser, med en konkurrencemæssig ulempe, d den befordringspligtige virksomhed typisk krydssubsidierer de ikkeindbringende befordringspligtige områder og kunder med indtægter fr de ttrktive kunder. Befordringspligten og dens finnsieringsmodel bliver således udfordret Substitution Mens brevmængderne hr fortst deres vækst, selv efter introduktionen f fxmskiner og udbredelsen f internettet, er der nu i mnge europæiske lnde tegn på, t substitutioner fr breve til elektronisk kommuniktion begynder t få en mrknt og stdig større negtiv effekt på postmængderne. Således kn selv eller især post inden for eneretsområdet ses som udst for konkurrence llerede nu. Seriepost, som omftter kontoudtog og fkturer/regninger, og som udgør en betydelig del f Post Dnmrks smlede indenlndske brevmængde, er et f de produkter, som det er mest sndsynligt vil blive overført til e-mil eller internet-downlod. Anden kommuniktion, nvnlig mellem virksomheder og privte, der generelt udgør over 90% f den smlede postmængde, udføres i større og større grd over internettet Mængde og produktsmmensætning Brevmængderne produceres generelt f erhvervslivet, der typisk står for c. 90% f den smlede volumen. Omkring 60% f mængderne sendes fr virksomheder til privte, 30% mellem virksomhederne, og 10% mellem privte og virksomheder på større europæiske og meriknske mrkeder. 9 Mens der ikke forventes betydelige ændringer i den ovenstående smmensætning, viser der sig llerede nu tydelige forskydninger i produktsmmensætningen i Europ. I fremtiden forventes direct mil t tegne sig for en stor del f væksten på de europæiske postmrkeder. Dette produkt kn endd drge fordel f e-hndel, d post er et meget ttrktivt, personligt reklmemedie. Det åbner også for muligheder i sektorer for tillægsydelser, der giver værditilvækst. Inden for direct mil udgør dresseløse forsendelser en større ndel end det dresserede segment. Der er generelt stor konkurrence på mrkedet for dresseløse forsendelser, hvor de befordringspligtige postvirksomheder generelt kun hr en lille mrkedsndel. 3.3 Udviklingen på KEP-mrkedet KEP (Kurer, Ekspres, Pkker) -sektoren i Europ er kendetegnet f meget hård konkurrence, og mnge virksomheder formodes t køre med underskud. Konkurrencen er særlig hård for delsegmentet for eksprespkker, der genererer de højeste mrginer og stort set kun benyttes f erhvervskunder. En del f konsolideringsprocessen hr været motiveret ikke kun f kundernes krv, men også ud fr ønsket om t overtge mrkedsndele for t blive prisførende. Rentbiliteten er generelt ikke blevet bedre, d de virksomheder, der hæver deres priser, ofte opdger, t deres konkurrenter ikke følger dem i det håb, t de således vil kunne overtge yderligere mrkedsndele. Denne strtegi fspejler også den kpitlintensivitet, der kræves til it- og logistiksystemer og de tilhørende stordriftsfordele. Forsendelsesoplysninger om pkker (trck-nd-trce) er blevet en produktstndrd, idet hurtighed og tidsbestemt levering bliver stdig mere vigtigt. 8 Kilde: CTCon-undersøgelse for Europ-Kommissionen, ugust Kilde: Pitney Bowes Reserch, oktober

15 Udviklingen f online-hndel, inklusive trimmet lgerstyring og just-in-time-levering, hr resulteret i en større globl hndel med produkter, der skl trnsporteres og leveres. Selvom kunderne kn bestille vrerne over internettet, skl de fysiske produkter stdig distribueres fysisk. På denne måde fungerer postvirksomhederne som det fysiske element i e-hndlen og får dermed fordel f denne. 3.4 Omkostninger og effektiviseringer Brevproduktet er fortst den vigtigste indtægtskilde for lle europæiske befordringspligtige postvirksomheder. D vækstmulighederne inden for brevområdet er begrænsede, er fokus vendt mod en forøgelse f produktiviteten, en reduktion f omkostningerne og en forbedring f omkostningsfleksibiliteten. Det hr betydet investeringer i it-systemer, utomtisering, omdnnelse f postcenterstrukturen (modernisering og indskrænkning f ntllet f sorteringscentre), procesoptimering (herunder ruteplnlægning og utomtisk sætning f post), uddnnelse f personle smt udlicitering Personle Personlet udgør generelt den største omkostningsenhed for lle postvirksomheder, dvs. c. 60% til 70% f de smlede omkostninger. Det fspejler den omfttende plds, personlet optger i den postle værdikæde, især inden for omdeling (mere end 50% f Post Dnmrks personle er beskæftiget i omdelingen). Postvirksomheder hr generelt en stærkt orgniseret rbejdsstyrke med kollektive overenskomstftler. Indskrænkninger i ntllet f medrbejdere og forbedringer i produktiviteten hr vist sig t være en udfordring. Indskrænkninger f personlestben er derfor ofte blevet gennemført ved hjælp f nturlig fgng, hvilket typisk drejer sig om 5% årligt, såvel som frivillige ftrædelsesordninger, øget brug f udlicitering og forflyttelser. Forbedringer f produktiviteten hænger hovedsgeligt smmen med en forøgelse f fsætningen pr. fuldtidsnst. Forbedringerne er blevet understøttet f investeringer i infrstrukturen såsom utomtisering (se herunder) og uddnnelse. På trods f disse tiltg vil det være nødvendigt for postserviceudbydere t gennemføre yderligere indskrænkninger f personlet ved en reducering f ntllet f medrbejdere (produktivitet), en lvere lønstigning og yderligere forbedringer f effektiviteten. Dette burde føre til en nedsættelse f de smlede omkostninger snrere end blot en overførsel fr personle til ndre driftsomkostninger (medmindre det giver en forøget fleksibilitet såsom outsourcing). Antllet f medrbejdere berøres også f de lovgivningsmæssige krv til befordringspligten, der implicit definerer minimumsntllet f medrbejdere Automtisering Postsektoren hr undergået en krftig teknologisk udvikling inden for de seneste år, selv om der stdig er mrknte niveuforskelle rundt omkring i Europ, som vist i skemet herunder. Den udbredte utomtisering er blevet ledsget f en omstrukturering f postcentrene, hvorved ntllet f sorteringscentre reduceres til nogle få højteknologiske produktionsnlæg. -14-

16 Grd f utomtisering* (2000) Lv Mellem Høj Grækenlnd Østrig Dnmrk Belgien Irlnd Itlien Portugl Spnien Finlnd Frnkrig Tysklnd Luxemburg Hollnd UK Sverige * Ktegorisering bseret på utomtiseringsniveuet på værdikædens sorteringstrin: 0-39% f postmængden utomtiseret = "Lv", 40-60% f postmængden utomtiseret = "Mellem", % f postmængden utomtiseret = "Høj" Kilde: Beskæftigelsestendenser i postsektoren i EU, oktober Automtisering er en hovedfktor i en forøgelse f den generelle produktivitet. Det er også yderst vigtigt t forbedre kvliteten f leveringen, d dette er en vigtig konkurrencefktor, især i lyset f den øjeblikkelige modtgelse f e-kommuniktion. Post Dnmrk er en f de mest teknologisk vncerede postserviceudbydere Fililnettet Fililnettet medfører generelt betydelige tb for postvirksomhederne. De to hovedtiltg, som postvirksomhederne i Europ hr tget i brug, er nedskæringer i nettets størrelse og en forøgelse f ntllet f postbutikker. Fililer pr indbyggere (inkl. ndel f postbutikker) Irlnd Portugl Sverige* Storbritnnien Østrig Finlnd Spnien Frnkrig Itlien Luxembourg Dnmrk Tysklnd Sverige Belgien Hollnd Grækenlnd 1,3 1,4 1,6 1,4 1,7 2,1 2,5 2,5 2,8 2,8 3 3,1 3,1 3,1 3,5 EU-gennemsnit 2,4 * Posten AB i Sverige omstrukturerer dets net f postfililer. Plnlgt tl pr. 9/02. Kilde: CT Con-undersøgelse for Europ-Kommissionen, juli ,2 Forretningspotentilet for postfililnettet er meget begrænset i betrgtning f det lille udvlg f solgte lvværdiprodukter. Forsøg i forskellige lnde på t skbe yderligere forretningsområder hr generelt ikke været en succes den omvendte model med etblering f postskrnker i ndre detilforretninger er økonomisk mere fordelgtigt. Der kn således rgumenteres for, t det er mere sndsynligt, t en person vil købe et postprodukt i et supermrked, hvor hn/hun kommer regelmæssigt. Egendrevne Postbutikker Slget f finnsielle produkter såsom lån og forsikring vil kræve omfttende efteruddnnelse f personlet og vil kun delvist dække det mnglende overskud. I betrgtning f den eksisterende størrelse på bnknetværkerne i Dnmrk er det desuden usndsynligt, t en sådn strtegi ville blive en succes og er desuden ikke mulig ifølge eksklusivftlen med BG Bnk (indtil 2009). Et netværk f postbutikker er dog ikke nødvendigvis en endelig eller endog foreløbig løsning på den byrde, som størrelsen og omkostningerne fr et netværk kn udgøre. I Storbritnnien ejer Royl -15-

17 Mil således kun 3% f dets smlede netværk på posthuse (mrts 2002) 10. Tb på netværk i lndområder nslås for øjeblikket til t ligge på c. 3 mio. (DKK 32 mio.) om ugen 11. I december 2002 sikrede Royl Mil sig et tilskud på 450 mio. (DKK 4,8 mi.), som ydes over tre år, og som skl yde økonomisk støtte til posthusene i lndområderne og dermed undgå lukning f fililer Kilde: Postcomm, 30. september Kilde: Royl Mil Group, 2. december Kilde: Hndels-, og Industriministeriet, 2. december

18 4. SALG AF STATENS AKTIEPOST 4.1 Indledning I dette kpitel undersøges mulighederne for privtisering f Post Dnmrk ved slg f 25% f ktierne på en f følgende måder: Børsintroduktion Slg til en finnsiel investor Slg til en strtegisk prtner Før en slgsproces påbegyndes, er det f fgørende vigtighed, t der er enighed om de fremtidige regultoriske rmmer for postsektoren, og t der sikres stbilitet i mindst tre til fem år fremover. De regultoriske rmmer hr en stor indvirkning på den fremtidige rentbilitet og dermed Post Dnmrks værdi. Generelt kn mn sige, t jo mere liberl mrkedsdgngen er og/eller jo mere belstende krvene til Post Dnmrk er (befordringspligten og prisreguleringen), desto lvere vil værdien f ktierne være. Usikkerhed i forbindelse med de regultoriske rmmer hr også en negtiv virkning på værdinsættelsen fste regultoriske rmmer reducerer risikofktoren, der lægges til grund ved værdinsættelsen. 4.2 Børsintroduktion Globlt er der kun tre befordringspligtige postvirksomheder, der er børsnoterede, nemlig DPWN og TPG og Singpore Post. Kun en f dem - DPWN blev børsnoteret direkte ved en børsintroduktion 13. Aktierne i DPWN og TPG hndles betydeligt under deres oprindelige børsnoterede pris, hvilket er skuffende, men det skl ikke ses som en konsekvens f den vlgte slgsmetode. Det er snrere et resultt f smspillet mellem virksomhedens resultter og investorernes forventninger siden børsnoteringen såvel som de generelle forhold på kpitlmrkedet. En børsintroduktion f ktier i Post Dnmrk kræver en børsnotering på Københvns Fondsbørs (KF). KF sætter regler for børsnotering f værdippirer, der er på linje med Lov om Værdippirhndel. 14 Allervigtigst er det t være opmærksom på følgende krv: Årsregnskber for tre år, revideret f to revisorer (hvorf mindst en f disse er sttsutoriseret revisor). Mindst 500 ktionærer ved børsnoteringen. Free flot f 25% f ktierne (KF kn give tilldelse til undtgelse fr dette krv). Selskbsvedtægterne må ikke indeholde bestemmelser, der sigter efter t begrænse den fri omsættelighed f ktier, der skl børsnoteres. Post Dnmrk forventes t kunne opfylde lle tekniske betingelser for en børsnotering, men de juridiske rådgivere bør forud for enhver beslutning til fordel for en børsintroduktion bekræfte dette. De nuværende mrkedsforhold og den reltivt lille størrelse (de hndlede ktier) tler imidlertid ikke til fordel for en børsintroduktion for nuværende. 13 TPG blev udskilt fr KPN og børsnoteret Juni Singpore Post blev udskilt fr Singpore Telecom gennem en børsintroduktion i Mj Lov om værdippirhndel på Københvns Fondsbørs A/S f 6. november 2001, senest ændret 4. oktober 2002; Lovbekendtgørelse nr. 587 f 9. juli 2002 udsendt f Økonomiministeriet. -17-

19 4.3 Slg til en finnsiel investor eller strtegisk prtner Processen for slg f en ktiepost til en finnsiel investor eller til en strtegisk prtner er den smme, selv om værdisætningen f Post Dnmrk kn være forskellig fhængig f de respektive indskud, som de to typer investorer foretger Finnsiel investor Post Dnmrk besidder mnge f de krkteristik, som gør selskbet ttrktivt for finnsielle investorer: Selskbet hr en førende position på sine mrkeder (breve og pkker). Post Dnmrk er et stærkt mærkenvn. Selskbet hr et erfrent ledelsestem. Post Dnmrks gering er steget i de seneste år, og indførelse f en ny kpitlstruktur i forbindelse med en erhvervelse skulle ikke være nødvendig. Selskbet hr en stærk og stbil pengestrøm, der ifølge forretningsplnen nedbringer den økonomiske gæld med tiden. Det tillder også udbetling f et ttrktivt ktieudbytte Strtegisk prtner Det forventes, t en række postvirksomheder kn være interesserede i t investere i Post Dnmrk for t udvide det regionle udbud i deres kernevirksomhed. Logistikvirksomheder og ndre trnsport- eller endd kommuniktionsvirksomheder kn se Post Dnmrk som en mulighed for t udvide med relterede ktiviteter. Strtegiske investorer er i særlig grd i stnd til t fremme Post Dnmrks strtegiske mål. På kunde- og omsætningssiden kn en strtegisk investor f.eks. give dgng til en større kundekreds (stordriftsfordele) og et udvidet produktsortiment (one-stop-shopping), eller medvirke til produktfornyelse (for t opveje substitution). På driftssiden kn prtneren styrke it-pltformen et væsentligt konkurrenceelement inden for logistik og udnytte sin egen ekspertise til t optimere produktionsnettet. Omkostningssynergier kn også reliseres, hvis ktiver og ktiviteter, som optræder flere gnge, lægges smmen Investorkrv En f de største forskelle mellem et slg til en strtegisk smrbejdsprtner eller en finnsiel investor og en børsintroduktion vedrører de med investeringen forbundne rettigheder. Dette er en direkte konsekvens f den mnglende likviditet for en enkelt eller et meget begrænset ntl investorer, som derfor vil kræve investeringsbeskyttelse. I tilfælde f en børsintroduktion kn slget f 25%, som den gældende lovgivning foreskriver, bringes i stnd med de stndrdrettigheder, som er knyttet til hver ktie (én stemme på generlforsmlinger og ret til ktieudbytte f et selskbs overskud). Utilfredse investorer kn udøve deres stemmeret eller i yderste konsekvens sælge deres ktier, selv med kort vrsel. En finnsiel investor eller strtegisk prtner kn ikke så let sælge sin ktiepost. I stedet vil en finnsiel investor eller strtegisk investor lægge vægt på muligheden for t bidrge til virksomheden og derved øge dens værdi. Det er derfor i sttens og selskbets interesse t sørge for, t der er begrænsede rettigheder og investorbeskyttelse over de stndrdrettigheder, som er knyttet til ktieposten, -18-

20 inklusiv en definition f en mulig metode til t trække sig ud, stemmerettigheder og ledelsesindflydelse såvel som præsenttion og grntier. 4.4 Foreslået fremgngsmåde Et slg til en strtegisk smrbejdsprtner eller en finnsiel investor giver en betydelig grd f fleksibilitet med hensyn til udformning og styring f processen og i forhold til timingen. Dette er et vigtigt spekt i en forhndlet trnsktion. På bggrund f erfringer med lignende trnsktioner er det tilrådeligt t hve en begrænset uktionsproces med fire fser: forberedelse, tilkendegivelse f interesse, indledende tilbud og formelle tilbud. Processen skl ftles med de juridiske rådgivere for t sikre, t den er i overensstemmelse med gældende ntionl og europæisk lovgivning. Forud for iværksættelsen f den formelle mrkedsføringsproces er det tilrådeligt, t den finnsielle rådgiver retter uformel henvendelse til de centrle prter, som med rimelighed må nses for t være interesserede, med henblik på drøftelse f de vilkår, disse prter måtte kræve. Dette medvirker til t identificere de rettigheder, som det kn være nødvendigt t tilbyde for t sikre en tilstrækkelig stor interesse, så der følgelig sikres konkurrence. Omhyggelig forberedelse f processen er et vigtigt element, når det gælder om t sikre en succesfuld trnsktion. Nedenstående tre principper skl overholdes. Ved t følge disse principper sikrer stten endvidere gennemsigtighed og nsvrlighed for resulttet. Klrhed Forud for igngsættelsen f slgsprocessen skl kriterierne for udvælgelsen f den eller de potentielle investorer, der skl rettes henvendelse til, være klrt definerede, ligesom der skl træffes ftle om en liste. Dette sikrer politisk gennemsigtighed i målene. For en strtegisk prtner kn kriterierne bl.. være, t denne skl være ktiv på post-, trnsport- eller kommuniktionsmrkedet for t frembringe de ønskede synergifordele hos en strtegisk prtner. For en finnsiel investor kn kriterierne være forpligtelsen til en miniml investeringsperiode. Fokus Det, som investorerne får tilbudt, og det, som kn tilbydes i en senere fse f forhndlingerne, skl være klrt defineret og opsummeret som de vigtigste trnsktionsvilkår. Dette vedrører den procentdel, der skl sælges, de tilbudte rettigheder, den beskyttelse, som gives, muligheden for t trække sig ud osv. De tilbudte vilkår er vigtige for et succesen f et slg til en strtegisk smrbejdsprtner eller en finnsiel investor, især eftersom ntllet f potentielt interesserede prter er meget begrænset. Konkurrence For t opnå det bedst mulige resultt for den sælgende ktionær (og Post Dnmrk) skl processen indeholde et konkurrenceelement. Det er derfor vigtigt, t mindst to prter konkurrerer i en sen fse f processen. Processen skl følgelig udformes som en konkurrencepræget uktion frem for en snævert fokuseret henvendelse til kun en eller to bestemte prter. Det styrker sttens position i forhold til de vilkår, den kn tilbyde investoren. -19-