Udgivet af: Aktieinfo Kobbelhave Kolding - Tlf Redaktion: Lau Svenssen og John Stihøj

Transkript

1 udgave 8. årgang Leveret via og abonnement på Modelporteføljernes service: kr. 600,- kvartårligt / kr ,- halvårligt / kr ,- helårligt Udgivet af: Aktieinfo Kobbelhave Kolding - Tlf Redaktion: Lau Svenssen og John Stihøj INDHOLDSFORTEGNELSE: Side 2-3: Side 3-4: Side 5-7: Side 8 Side 9: Side 10: Side 11: Aktiekommentar Indikatorer for forbrug og aktivitet begynder at dreje i positiv retning. Vi er nær bunden for de globale økonomier og dermed også aktierne. Fortsat kort investeringsmæssig tidshorisont anbefales. Vestas flot regnskab, gode fremtidsudsigter. Klar købsanbefaling. Vejen ud af krisen Overdosering er kodeordet. Det skal nok lykkes, men ting tager tid. SAS flyselskabet er presset ud i en ren overlevelseskamp Coloplast og Maconomy Maconomy leverer varen. Ser interessant ud. Søndagsavisen aktien er under pres, men det giver mulighed for køb. DLH billig aktie, men det haster ikke med køb. Side 12-14: Bankerne og Finanskrisen Vi ser på forholdene i Danmark, Sverige, Norge, England, Tyskland og USA. Generelle informationer: Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. Alle grafer i magasinet leveres af Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand.

2 - 2 - AKTIEKOMMENTAR Usikkerhed og nervøsitet kendetegner børserne med store daglige kursudsving. Der findes pt. ingen trend - andet end en vandret stabilisering nede i bundområdet efter nedturen i fjerde kvartal. Pilen peger i begge retninger, men det er dybest set positivt, idet retningen jo i nogle måneder kun er gået nedad. Ikke alene begynder pilene at pege opad, men karakteren heri er endnu mere positiv: det er nemlig de løbende indikatorer for forbrug, aktivitet og stemningen (forbrugertillid, PMI, ZEW undersøgelser), der drejer i positiv retning, mens de faktiske (historiske) tal for Q4 og til dels januar viser grumme beviser for STOP-situationen i efterspørgslen på næsten alle mulige ting. Dermed kan der opstå en fase med interferens mellem bølger af helt forskellig retning, og forvirring er det indtryk det hele efterlader. Man kan ikke disponere med overbevisende sikkerhed men må foretage et valg imellem pessimisme eller optimisme med opdrift som følge af en række faktorer: tiden, erkendelse af det overdrevne omfang i STOPPET, effekt af hjælpeordningerne for Finanssektoren og fordel af lavere rente (endnu kun til bankernes fordel). Miksede bankregnskaber Forvirring ses også i de resultater, der fremlægges for Q4. Danske Bank har afleveret et fælt Q4, der indebærer at hele året slutter med et beskedent overskud. Det blev ledsaget af en så forstemt topchef, at alle og enhver kunne læse af kropssproget, at 2009 også ender samme sted og dermed at indtjeningsbidraget på mia. DKK vil gå til tab. Omvendt er Nordea tilfreds og kan næsten ikke mærke krisen. I Sverige har Handelsbanken også en udmærket situation, SEB synes at ruste op til fremtidige tab og den svageste, Swedbank, klarer sig pænt. Novo Nordisk og Novozymes kom begge fint igennem 2008, og de opregulerer de langsigtede mål for økonomisk præstation som en bemærkelsesværdig nyhed. Lundbeck har fremsat bud på at overtage den amerikanske medicinalvirksomhed Ovation. Det kommer kort efter den helt store nyhed i sektoren i form af Pfizers køb på 68 mia. USD for Wyeth med 2/3 kontant betaling. Halvdelen lånes af store banker som et signal om kredit-flow. A.P. Møller nedjusterede i forbindelse med Danske Bank regnskabet. På den positive side har to samarbejdspartnere meldt om mulige interessante oliefund i hhv. Nordsøen og Mexico-golfen. Indflydelsen udefra overskygges dog af udviklingen for konkurrerende containerrederier, hvor nedskæringer nu gennemføres for alvor og Senator Lines har helt indstillet sin aktivitet. Hårde tider vil præge 2009, men et positivt tegn er dog fremkommet ved en prisforhøjelse hos Maersk Line. Er bunden nået? Nu er vi vel nået vejs ende. Sammenhængen mellem de bevilgede beløb og de faktiske udlån til rigtige End Users skal jo eksistere. Den enorme, indre finansielle boble-økonomi er i sidste ende plus-minus positioner, som er neutrale uagtet de fylder over halvdelen af bankernes balance og formentlig 80 % opgjort inkl. derivater uden for selve balanceopgørelsen. Et særligt ømt punkt er Credit Default Swaps (kredittabsgarantier) som også har været handlet kækt på kryds og tværs. Nedgearingen af hele dette abnorme cirkus er i fuld gang, og likviditeten ser ud til at blive anvendt hertil (sikkerhedsstillelse) frem for udlån med rentefald til følge. I Tyskland udspiller sig et større drama trin for trin omkring Hypo Real Estate banken, der snart helt er overtaget af Staten. Men bankerne er ramt i meget varierende grad, og derfor er billedet spraglet. Ingen har styr på situationen men det gælder for så vidt altid i en fri markedsøkonomi. Brutto ser det hele vældigt uoverskueligt ud fx omkring fast

3 - 3 - ejendom. Netto er sagen dog enklere. Faldet i priserne er et jo et fordelingsspørgsmål mellem nye (fallerede) ejere og lykkelige sælgere, der scorede gevinsten. Tab er lig gevinst, men en kreditgiver (bank) kan få en stor del af regningen, der så ender hos offentligheden. For fast ejendom netto er det afgørende tab spørgsmålet om byggeriets reelle værdi i den periode, hvor det har været alt for stort og dyrt. I Danmark er dette tab formentlig i størrelsen mia. DKK, der skal betales af køberne eller kreditgiverne. Renterne nedsættes fortsat, og ECB forventes 5. marts at følge efter med yderligere 0,5 %. Danmark har atter fred og kan følge i samme spor. Den store chance kommer, hvis dansk deltagelse i Euro samarbejdet fremkommer, og det påregner vi vil blive årets store projekt. Gennemslaget af rentefaldet går langsomt til kunderne og derfor bremses optimismen. Dow Jones på vej til 9000 Udsigterne for resten af måneden er et sammenstød mellem de modsatrettede signaler, hvor vi forventer voksende tilfredshed med Obama-regeringens omfattende planer. Stimuleringen er på 800 mia. USD, og bankerne vil få mia. USD i ekstra hjælp plus mia. USD til nye lån. Overkill er kernen i denne kirurgi, men aktørerne på markedspladsen er optaget af at læse markedets reaktion fra dag til dag som udtryk for sandheden herom. Short Sellers og rigtige depressionsorienterede aktører kæmper derfor nu en sidste desperat kamp i ruinerne for at ødelægge redningsforsøget og kvæle det i fødslen. Det lykkes næppe, da pengene flyder i rigt mål men blot holdes spærret inde i banksystemet, der er optaget af at redde sig selv og geare ned (rydde op). Vi gætter derfor på, at aktierne i USA nu vil bevæge sig væk fra bundområdet ved 8000 for Dow Jones (7.933) og op i overkanten af Danmark (C20: 268) ligger foran i feltet, hvilket kan medføre at vi nu taber fart og altså vil få en mindre positiv udvikling i den næste måneds tid. VESTAS MED VINDEN I RYGGEN Vestas (kurs 290) er kommet igennem 2008 bedre end ventet. Effektiv afskibning i årets sidste kvartal førte til det største Q4 nogensinde hos Vestas. Omsætningen nåede mio. og en EBIT-margin på imponerende 15,4%. Dermed blev årets omsætning øget til mio. fra de forventede mio. og mio. i Omsætningen steg med 24%. Ledelsen havde udstukket et mål om en EBIT-margin på 10-12% og det faktiske niveau blev i ,1%. Der er tale om en markant forbedring i forhold til en 9,1% i Årets resultat blev 511 mio.. Aktien handledes ved årets udgang til kurs 303 svarende til en P/E på 14,8. Samlet leverede Vestas vindmøller med en kapacitet på MW i Nettoarbejdskapitalen steg til 299 mio. svarende til 5% af omsætningen. Tallet viser, at Vestas binder flere penge på grund af øgede varelagre og mindre forudbetalinger fra kunderne. Tallet på 5% er dog rigeligt indenfor målsætningen om maksimalt 10% nettoarbejdskapital. Målet er fordobling af kapaciteten På blot to år er målsætningen på egne fabrikker at producere vindmøller med en samlet kapacitet på MW. Det er en fordobling i forhold til 2008-produktionen. Gælden er hos Vestas ikke et problem, og dermed rammes man ikke direkte af finanskrisen. Det gør kunderne derimod. Vestas pointerer, at der ved indgangen til 2009 var om en rekordstor ordrebeholdning på MW svarende til en værdi af indgåede ordrer på mio.. På rapporteringstidspunktet havde Vestas ikke oplevet annullering af ordrer.

4 - 4 - Forudbetalingerne synes endnu ikke at udgøre et problem, idet der pr. udgangen af 2008 er modtaget forudbetalinger på mio. I forbindelse med vores møde med Vestas i januar gav IR-chef Peter Kruse udtryk for, at annulleringer ikke var et problem for Vestas, idet hele pengeflowet i en endelig ordre var 100% sikret. Der kan dog blive et problem, såfremt bankgarantier alligevel ikke er holdbare. Risikoen er ordreindgangen Ordreindgangen er en risikofaktor hos Vestas. Finanskrisen vanskeliggør kundernes finansiering, og for at estimatet om en omsætning i 2009 på mio. og en EBIT-margin på 11-13% kan fastholdes kræver det, at ordreindgangen forbedres frem mod 28-04, hvor Q1 regnskabet offentliggøres. Sker det ikke vil ledelsen se nærmere på investeringsprogrammet ligesom omkostningerne kan blive reduceret. I øjeblikket anvendes der mange penge til udvidelse af fabrikkerne i USA og Kina og medarbejdertallet er eksploderet ( ultimo ultimo 2008). Ambitionsniveauet fejler ikke noget men kan dog blive skruet ned. Har investorerne indregnet en mulig opbremsning i væksten i aktiekursen? Det er vores klare holdning, at reaktionen efter det meget flotte regnskab viser, at en del skepsis er indregnet i aktiens kurs. Derfor er aktien et godt langsigtet køb på det nuværende niveau. Politisk er der vilje til at forbedre miljøet. Store anlægsprojekter skal kick-starte de globale økonomier, og det mest naturlige ville være at fremskynde projekter som kan nedbringe forureningen. Vestas forventer bl.a. på denne baggrund, at installeret vindkraftkapacitet vil vokse med 20% pr. år i de næste 10 år! Vind bruger ikke vand og udleder ikke C02 og er derfor den foretrukne alternative energiform. Vestas har en forventning om, at vindkraft udgør min. 10% af verdens el-forbrug i Eftersom den politiske vilje er til stede, skal der virkelig ske markante ændringer i den i forvejen pressede globale økonomi, for at vindkraft ikke vil være den helt store vinderbranche over de næste mange år. Vestas er No. 1 in Modern Energy. Det forpligter, idet den stigende konkurrence skal imødegås. Derfor er det vigtigt at koncernen nu lancerer to nye vindmøller, som bygger på de kendte og velafprøvede teknikker. Forskellen i forhold til de allerede kendte møller er propellernes diameter. De to nye møller, V112 3,0 MW og V100 1,8 MW, forventes klar til salg i Køb Vestas Efter regnskabet er aktien faldet til kurs 290. Baseret på den nugældende målsætning for 2009 svarer det til, at aktien handles til en P/E (09E) på ca. 11,5. Pr. årsskiftet var investorerne villige til at købe aktien til P/E 14,8. Teoretisk kan man sige, at markedsdeltagerne har indregnet en discount på 25% i Vestas aktien i forhold til for blot 1½ måned siden. Det betyder, at Vestas kan tillade sig at beskære estimatet for 2009 med 25%, men det er absolut usandsynligt. 25% lavere omsætning svarer til MW, og for nærværende er MW kontraktligt lagt fast for Uanset hvordan man vender og drejer situationen, så er Vestas for nærværende et køb. Selv med en nedjustering på fx 10% i omsætning og indtjening vil der være et potentiale på min 20-25% i aktien. Uden en nedjustering er potentialet 35-45% eller underkanten af 400.

5 - 5 - VEJEN UD AF KRISEN Tillid via overdosering. Det lykkes Finanskrisen ser ud til at have nået sin kulmination, og en fornyet opgang er dermed i udsigt dog er spørgsmålet aldeles åbent mht. tid og forløb. Afgørende forandringer ser ellers ud til at begynde at tage fart, og den nedadgående spiral får en afslutning hurtigere end vi aner. Den tidsmæssige udstrækning kan alt efter målestok og temperament opgøres således frem til i dag: Subprimetab og nedtur i Finans siden juni 2007 (første tab reelt set allerede i april 2007 med svigtende betalingsevne hos låntagerne fra årsskiftet 2006/07), nedgang (recession) i USA fra Q4/2007 og regulært Blackout i efterspørgslen fra midt i september Med andre ord: Finansielle tab og nedsmeltning i 19 måneder, recession i USA i 16 måneder og Blackout i nu 5 måneder. Det store amerikanske problem I sit udgangspunkt er krisen amerikansk og sandsynligvis bliver opgangen ligeledes igangsat fra denne vinkel. Fed-chef Alan Greenspan s team førte og holdt en linje med vedvarende udnyttelse af pengepolitik til redningsoperationer, hvor man reelt udhulede monetarismens strenge krav om disciplineret adfærd med penge. Krisen i 1997/98 omfattede Rusland, Asien og Sydamerika, hvilket trak det første sammenbrud i en Hedge Fund med sig (LTCM) i Herefter kom kriser i Mexico og Brasilien. Nedturen straks efter årsskiftet 1999/2000 medførte omfattende nedtur der ikke kunne standses med lav rente. Terroraktionen førte derimod til en veritabel stribe af rentenedsættelser, der skulle afbøde en økonomisk sammenstyrtning. Til gengæld betød de alt for lave renter et boom på boligmarkedet med prisstigninger på % nogle år i træk. Det gav et boom i byggeri, huskøb/-salg og en eksplosion i omfanget af opfindsomme låneprodukter som fx subprimelån. Subprime udgjorde fra starten en tidsindstillet bombe pga. rentens struktur med stigende niveau efter de første billige år. I praksis har de amerikanske myndigheder fået samtlige store generelle banker til at overleve med fortsat uafhængig status, og de to store realkreditformidlere Fannie Mae og Freddie Mac er ligeledes blevet imødekommet med et sikkerhedsunderlag. Yderligere fik AIG forsikringskoncernen tildelt stor likviditet for at forhindre sammenbrud omkring kreditgarantier. Derimod har viljen til at redde egentlige erhvervsvirksomheder været begrænset, og derfor har GMAC skiftet til bankstatus i lighed med investeringsbankerne Morgan Stanley og Goldman Sachs. General Electrics omfattende (AAA rating) aktivitet er ligeledes omfattet af hjælpeydelser fra myndighedernes side. USA hæfter for enorme tabsrisici I første omgang har det aldeles voldsomme engagement i låntagerorganiseringen faktisk ikke nogen negativ effekt, idet kreditorerne (ejere af værdipapirer udstedt af disse institutioner) naturligvis er aldeles tilfreds med at undgå tabsrisiko. Ultimativt hæfter Staten i USA nu for 9,7 mia. USD. Konsekvenserne vil dog hurtigt begynde at melde sig. Hvis Staten yder opbakning til banker og institutioner er de pågældendes udstedte værdipapirer jo i virkeligheden statslige fordringer med nul-risiko og følgelig meget mere værd end tidligere. Samtidig betyder det, at den amerikanske statsgæld er eksploderet, og med udsigt til store statsunderskud skal der udstedes enorme mængder af obligationer for at finansiere underskuddet. Lav rente er derfor kun mulig så længe krisen er lammende og desperat. Efterfølgende vil renten hurtigt rykke opad. USA sidder fast og er kommet dybere ind i gældsfælden. Konklusionen synes derfor at pege i retning af angreb (svækkelse) på en anden økonomisk faktor: USD. Et land som USA

6 - 6 - kan ikke direkte gå fallit, men man kan blive udsat for voldsomme vanskeligheder for valutaens værdi. Også her modtages Obama med håb om forbedring, men lunten er kort hvis regeringen anlægger en egoistisk linje, idet flugt af penge hurtigt kan blive et problem. En sådan situation har USA aldrig prøvet, og der findes ingen store valutareserver. På langt sigt synes USD at have udsigt til kursfald. Vejen ud USA s nye regering vil tage grundigt fat for at få den sammenlåste situation brudt op. Overkill synes at være et kodeord, altså mere end rigelig med stimulering og hjælp for at opnå overbevisende effekt blandt aktørerne i samfundet (få stemningen vendt definitivt). Renter tæt på nul giver minimale kredittab, bankerne vil modtage yderligere hjælp inden for en sandsynligvis udvidet ramme og samtidig søger man at gennemføre en mere konstruktiv løsning på klemte låntageres forhold, således at bølgen af tvangssalg kan stoppes på boligmarkedet. Med finanspolitisk ekspansion (statslige køb og skattelettelse) er det hensigten direkte og hurtigt at sætte skub i efterspørgselen. Disse elementer ser ud til at komme til at fungere. USA s finansminister: Timothy Geithner Derimod udestår andre problemer. Det drejer sig om bilindustriens fremtid, og den række af virksomheder som er blevet ødelagt under nedturen, og det tilpasningsarbejde dette vil kræve med tab af jobs som resultat. Toppen af amerikansk erhvervsliv har ikke taget alvorlig skade, men den berømte dynamik skal ikke længere komme fra industrier som biler og hvidevarer men derimod fra specialområder som software, underholdning, pharma, bioteknologi, fly, våben og elektronik. Byggesektoren må imødese en årrække med lav aktivitet, hvor offentlige anlægsordrer i stedet bliver levebrødet. Basisindustrier som stål, metaller og kemi vil ligeledes have udsigt til lavere efterspørgsel mange år frem. Flyselskaberne er i forvejen knapt nok sluppet fri af statslige garantier afgivet efter 11-9 og kan blive mål for udenlandske opkøb. Samme mekanisme vil gælde en række andre virksomheder i takt med at optimismen atter vender tilbage, idet prisen på selskaber pt. er lav med interessante opkøbschancer både via børsmarkedet og direkte fra gamle ejere. Tid, sted og form Hvornår begynder det så at gå opad igen? Der er leveringstid, og den mentale modstand (frygt for lavkonjunktur) sidder efterhånden godt rodfæstet. Bunden i kriseforløbet må formodes at indtræffe i løbet af de næste par måneder i USA, men styrken i opturens form og styrke er vanskelig at vurdere. Angrebsvinklen i et positivt fremstød må skønnes at blive følgende: stigning i efterspørgselen på forbrugsartikler som mobiltelefoner, PC er, tøj og reduktion af discount indkøb; Øget beskæftigelse via offentlige ordrer (større indkomst) og jobsikkerhed; ophør af presset på boligmarkedet (hjælpeordninger for trængte boligejere og rentefald); Take Overs udført af stærke selskaber med lånte penge til lav rente. Europa og Asien må antages at følge efter i tæt korrelation som en form for sympati. Q1 bliver derfor fortsat svag mht. indtjening, mens Q2 må kunne fremvise overbevisende men usammenhængende fremgang og i Q3 bør en egentlig positiv trend kunne manifestere sig. Positiv vækst kan derfor komme i Q2 - måske først i Q3. Vi forventer, at USA vil være foran men EU kommer hurtigt efter, idet vi dybest set er blevet trukket baglæns med ind i denne nedtur. Forsinkelsen bliver næppe mere end 2-3 måneder.

7 - 7 - Nedturen og afslutningen Såfremt opgangen indledes i løbet af Q1 på aktiemarkedet, vil nedturen med andre ord have udspillet sig over 1½ år. Det abrupte kursfald indtrådte dog først i oktober fra 380 for C20 indeksets vedkommende. Hvis dette forløb bliver udfaldet bliver beskrivelsen: et brutalt dyk på 4 måneder og en optur, hvor formen kan formodes at blive lidt mindre stejl opad, altså lidt langsommere. Perspektivet er derfor en skæv U-formation med en bund dannet i månederne november til ca. 1. marts under 280 i C20 værdi. Pessimister vil sikkert omtale det som et omvendt J, men perspektivet er formentlig at ultimo 2009 kan slutte oppe ved og dermed vil U-formen være opnået med i alt 15 måneder som tidsforløb. Tabene Prisen for krisen er høj. Et tab af nationalindkomst i størrelsen 8-10 % af et års BNP er formentlig konsekvensen. Arbejdsløsheden vil stige men næppe voldsomt. Vi skønner et løft fra arbejdsløse i Danmark ultimo 2008 til om et år. Formuetabene kan skønnes at svare til to års pensionsopsparing for at genopfylde disse kurstab. Fast ejendom vil tage en årrække at genvinde hvis man regner oppe fra det allerhøjeste prisniveau (men det var helt tilbage i sommeren 2006 i Danmark). Oppustningen for boliger var større og anderledes end for hele økonomien. Fornyet prisstigning om nogle år vil nok blive bremset af påvirkningen fra højere rente til den tid. Den udestående række af negative, efterfølgende konsekvenser er desuden et problem, og her er især formuetab hos eksempelvis Liv- & Pensionsselskaber et alvorligt problem. Samme mekanisme rammer en række industriselskaber, hvor medarbejdernes pension er udformet som tilsagn og dermed skal kurstab bæres af selskabet. Her er G4S og Carlsberg eksponeret i lighed med fx SAS. Listen over forsvundne firmaer er lang, men krisen har ikke ramt de børsnotede selskaber så hårdt at der ligefrem er alvorlige fallitter. Derimod vil mange selskaber fremstå svækket og der gennemføres mange nedskæringer med store XO-udgifter og afbræk som resultat. De vigtigste eksempler på totale tab er i Danmark bankgruppen med Roskilde Bank og EBH bank, og den børsnoterede del af landets erhvervsliv er sluppet nogenlunde mildt trods alt. I Danmark startede det med Roskilde Bank Slutbemærkning Nærværende scenarie gennemgang er udtryk for vores forventninger til indeværende år. Som de turde være bekendt, vil det faktiske forløb kunne blive meget anderledes og der er tale om en kompliceret proces som følge af økonomiens globale natur og den omfattende finansielle aktivitet, der indeholder et stort og hurtigt svingende omfang af spekulation. Prisdannelsen på de frie markeder er derfor ikke længere så stabil og naturlig som tidligere. Udfaldsmulighederne øges, og Finanskrisen 2008 er et eksempel på en sådan afsporing. Nu ser det ud til at afslutningen nærmer sig i løbet af de næste to til tre måneder. De sektorer, som vi vil fremhæve er: Banker, almindelige forbrugsvarer, langvarige forbrugsgoder, detailhandelsaktier og selskaber med produktion og salg af ITudstyr. Bl.a. Nokia vil få stor gavn af krisens afslutning

8 - 8 - SAS (24,2) Økonomisk nedgang, problemer og ulykker med flyene, faldende billetpriser, øget konkurrence m.m. er blandt årsagerne til at SAS er kommet igennem 2008 med særdeles dystre tal. Lufthansa kunne samme dag som SAS offentliggjorde sit rædselsregnskab, melde om højere indtægter i 2008, end først antaget. Nogle klarer sig altså bedre end andre. Fokus skal fremover rettes mod flytrafik ind og ud af Norden, ligesom der skal satses målrettet på forretningsrejser, hvor dækningsbidraget er højest. Organisationen skal tilpasses ved at forbedre omkostningsstrukturen. Yderligere ansatte skal fyres. Hertil kommer et farvel til ansatte, der arbejder i selskaber udenfor kerneaktivitetsområdet. 14 flere fly tages ud af drift og hensigten er at spare yderligere 4 mia. SEK. Dette kommer oveni de mange spareplaner, der løbende er gennemført i de senere år. Der er snart ikke flere håndtag at dreje på for ledelsen, og det ved de hidtil så stærke fagforeninger. De accepterer uden kamp nye nedskæringer. Krisens alvor kendes af alle, og kun i samlet flok er man i stand til at sikre SAS overlevelse. Med planerne om at hente 6 mia. SEK i en fortegningsrettet emission glider udsigten til et bud på SAS-koncernen fra fx Lufthansa i baggrunden. Vi kan kun tolke signalet i retning af, at SAS vil redde sig ved egen hjælp. Det kan selvfølgelig også skyldes, at Lufthansa simpelthen har afvist interesse i SAS. Emissionen udvander de eksisterende aktionærer og fremtidsudsigterne for SAS er dystre. Det handler om overlevelse. Lufthansa kan læne sig tilbage, idet prisen på SAS falder for hver dag koncernen lider som tilfældet er. Vi mener, at man kan glemme alt om store merpriser i tilfælde af et bud på SAS. Vi så det i eksemplet Spanair. Der var talt om en salgspris på 100 mio. kr., men prisen endte på 1 Euro. I 2008 steg omsætningen med 5% til mio. SEK. I alt blev der transporteret 29 mio. passagerer, hvilket er et højt tal, der vil kunne bidrage til at presse en eventuel salgspris på selskabet i vejret. Men så vidt kommer det næppe. Til trods for et underskud på mio. SEK, hvoraf det nu frasolgte Spanair belaster med ikke mindre end mio. SEK, signalerer ledelsen ønske om at klare sig igennem krisen uden at give afkald på suveræniteten. Vi ser kun en årsag til at fastholde et engagement i SAS, og det relateres til et teknisk gab i mellem 26 og 29. Uanset hvor usandsynligt det lyder, så lukkes et gab i 99,9% af alle tilfælde. Spørgsmålet er kun hvornår? Vi vil indtil videre opfordre læserne til at fastholde positionen, til vi ser en bevægelse op i Sker det ikke inden for de nærmeste måneder, kan man ligeså godt skille sig af med aktien. Det går den forkerte vej, og sparemulighederne er efterhånden udtømte. En kapitaltilførsel på 6 mia. SEK lyder af meget, men med udsigt til at en stor del af flyflåden skal udskiftes i den nærmeste fremtid, rækker 6 mia. SEK ikke langt. Sidste Ansatte Slukker.

9 - 9 - COLOPLAST (395) Regnskabet for perioden til blev modtaget positivt af markedsdeltagerne, der sendte aktiekursen 15% op. Selve regnskabet var ikke specielt positivt, idet der reelt var tale om en mindre nedjustering. Omsætningen steg 6%, i lokal dansk valuta 4%. EBIT-margin lå på 15% mod 16% i samme periode året før. Ugunstige valutakursforhold belastede EBIT-resultatet med 2%, således at det reelt kan opgøres til 17%. For 2008/09 fastholdes forventningen om en organisk vækst på 7-8% både i fremmed og lokal valuta. EBIT-margin fastholdes i niveauet 15-16%, men sænkes til 14-15% i dansk regning. Investeringerne anslås at nå et omfang på mio. kr. Der er fortsat pause i selskabets opkøb af egne aktier. Aktien handles til en P/E på 20. Vi anser prissætningen for anstrengt, og vi kan ikke anbefale køb. Ejer man aktien bør man holde fast, idet Upsiden dog anses for at være begrænset til 450 på 12 måneders sigt. Mange andre aktier er mere interessante, såfremt man ikke allerede er aktionær i Coloplast.. MACONOMY (6,0) Er aktien i bund? Software-selskabet Maconomy synes ikke at være berørt af krisen - endnu. Tal for 2008 offentliggøres først den 27-02, men allerede udsendte ledelsen en fondsbørsmeddelelse omhandlende I december 2007 opstillede Maconomy en vækstplan for årene Indtil videre forløber tingene efter planen, hvilket ledelsen ønskede at bekræfte. Baseret på de foreløbige og ureviderede tal lander omsætningen for 2008 på 231 mio. kr. (+ 4%, og + 8% korrigeret for valuta). Overskud før afskrivninger ventes at nå 9 mio. kr. op fra 7 mio. kr. i Dermed nås målsætningen om 240 mio. kr. i omsætning og et EBITDA resultat på 10 mio. kr. næsten. Hvad fremtiden bringer, er det vigtige spørgsmål? Afsætningen i USA og England må fortsat forventes at være under pres, og det må anses for umuligt at kunne opstille et mål om vækst i Udsigt til stagnation i omsætning og overskud vil vi anse som et godt signal, når 2009-estimatet præsenteres I de senere år har Maconomy leveret, hvad der er blevet stillet i udsigt. Det styrker investorernes tillid til selskabet og ledelsen. Vi mener derfor, at det er vigtigt at opstille et mål for 2009, som med en stor sandsynlighed vil kunne blive nået. Hellere underspille og senere overgå målet end det modsatte. Aktien har en børsværdi på 125 mio. kr. Første gang vi fattede interesse for aktien lå kursen omkring 7 og efterfølgende steg den til niveauet målzonen ved 20. Nu er vi igen ved udgangspunktet, men Maconomy ser stærkere ud i dag end dengang. Vi ser potentiale til minimum en fordobling af aktiens kurs på 2-3 års sigt, hvilket dog fordrer, at de eksisterende storaktionærer ikke pludselig sælger ud. Hele 60% af aktierne er nemlig placeret hos 20 store aktionærer (pr ), hvoraf Henrik Schimming med en aktiepost på 26,84% er den absolut største. Et salg og eventuel opløsning af denne aktiepost i små enheder vil kunne sænke aktiekursen yderligere. Vores bud er, at Maconomy-aktien er meget nær en bund. Egentlig optur i aktien må afvente en mere stabil udvikling for aktier generelt. Denne kan komme når som helst, men kan naturligvis også trække ud i tid. Faktum er, at man næppe får aktier i Maconomy meget lavere end til kurs 6. Køb bør tilpasses aktiens begrænsede størrelse med en markedsværdi på kun 125 mio. kr. og en status som Small-Cap aktie.

10 SØNDAGSAVISEN (13,0) En perle blandt de små aktier? Selskabet har aktiviteter indenfor uddeling af husstandsomdelte reklamer (Forbruger Kontakt), websites med fokus på bolig- og stillingsannoncer samt gratisavisen Søndagsavisen. I 2008 har der været nedgang i økonomien og fald i omfanget af reklamer, der er den store bidragsyder for at kunne udbyde de mange gratisprodukter. Disse negative faktorer har naturligvis ramt Søndagsavisen hårdt, og året endte med et underskud på driften på 45 mio. kr. Salg af avisdrift i Norge og Sverige sikrer imidlertid et solidt plus på bundlinjen. Især salget af Gratistidningar i Sverige skete til en særdeles god pris. Avancen ved sidstes års frasalg udgør ikke mindre end 299,4 mia. kr. og derfor slutter 2008 med et positivt resultat på 205 mio. kr. Gode salgspriser kan kun opnås en gang pr. solgt aktiv. Driften skal derfor forbedres. Ledelsen har taget en række skridt for at genskabe de tidligere gode driftsresultater. 4 lokale aviser er blevet lukket som det seneste spareforsøg. Der er tale om en branche præget af nedgang, faldende annonceindtægter og stigende konkurrence. Omdeling af aviser og reklamer via Forbruger Kontakt står for ca. halvdelen af omsætningen, og bidrager positivt til indtjeningen. Søndagsavisens adm. direktør lufter nu muligheden for at sælge distributionsdelen, hvilket synes fornuftigt. Spørgsmålet er blot hvilken pris, der kan opnås? Markedet for virksomhedshandler er nærmest ikke eksisterende, og priserne er derefter. Søndagsavisen har dog i 2008 dokumenteret en evne til at sælge dyrt, og det skal ledelsen have kredit for. Man sælger altså ikke af nød men har mulighed for at presse en køber. Det kan sagtens også blive tilfældet med Forbruger Kontakt. Søndagsavisen er ikke presset til et salg. Gælden i koncernen er kun på 97,3 mio. kr., egenkapitalen på 661 mio. kr. og Forbruger Kontakt-delen giver positivt bidrag til indtjeningen. Ledelsen anslår en pris på mio. kr. for opnåelig. Vi mener, at en pris på 500 mio. kr. er det maksimale, man skal sætte næsen op efter, og et salg til denne pris vil påvirke aktiens kurs positivt, så vidt vi kan vurdere det. Aktien synes at være i bund. Historisk top var 200 i begyndelsen af år Ved kurs 13 har selskabet en markedsværdi på blot 270 mio. kr. korrigeret for selskabets beholdning af egne aktier. Kun 42% af de 20,2 mio. aktier er i frit flow, idet store aktionærer sidder på resten. Dvs. at der kun er aktier for 120 mio. kr. i frit flow. Det er både ulempen og chancen i aktien. De der ønsker at sælge aktien, har med stor sandsynlighed fået det gjort, og Downside risikoen bør være begrænset. Omvendt skal der ikke ret stor køberinteresse til for at presse kursen voldsomt op. Likviditeten i aktien er dog et stort problem, og som investor skal man være klar til at lade pengene blive i Søndagsavisen i en periode på 1-3 år, idet salg af aktien kan være svært uden positive nyheder eller en generel bedring af aktiemarkedet. Bidragende til at øge efterspørgslen efter aktien er udsigten til et aktietilbagekøbsprogram. Desuden er det sandsynligt, at provenu fra et eventuelt salg af Forbruger Kontakt også vil tilgå aktionærerne i form af udbytte og køb af egne aktier. Med et forhold mellem kurs og indre værdi på blot 0,4 prissætter investorerne selskabets aktie meget lavt. Mindre, langsigtede køb tilpasset aktiens begrænsede likviditet, kan overvejes.

11 AFVENT KØB AF DLH (23) Forud for præsentationen af årsregnskabet for 2008 er spændingen taget ud, idet DLH den kom med endnu en nedjustering af estimatet for Det skete på baggrund af en særdeles svag udvikling i salget i Q4. DLH forventer nu et underskud før skat på 420 mio. kr. mod før et underskud mellem 120 og 150 mio. kr. Nedskrivning af lagre og andre immatrielle aktiver, lavere indtjeningsmarginal og restruktureringsomkostninger er årsagerne hertil. Engangsomkostningerne anslås til at udgøre 200 mio. kr. af nedjusteringen. Året som helhed reddes imidlertid af indtægten fra salget af Byggematerialedivisionen tilbage i januar Indtægten på 580 mio. kr. betyder, at 2008 ender med et resultat efter skat på mere end 200 mio. kr. Som altid i vurdering af en aktie skal man se fremad, og 2009 ser ud til at blive et nyt hårdt år for DLH med hensyn til driften. Selvom ledelsen i 2008 gennemførte et program for opkøb af egne aktier på 100 mio. kr. frem til , har det ikke kunnet holde aktien på sporet. Siden medio 2008 er aktien faldet fra kurs 80 til nu 23. Er aktien nået bunden, eller er der flere negative overraskelser i vente? Vi tror ikke aktien bliver billigere end det nuværende niveau, men omvendt ser vi heller ingen kurstriggere, der på 3-6 måneder kan skabe ny optimisme omkring aktien. Koncernen har rustet sig til at stå en periode med lav efterspørgsel igennem. Således er kapaciteten i produktionsenhederne reduceret til under det halve. Der er dømt smalhals. Eneste positive faktor som vi på kort sigt kan få øje på er, hvis det besluttes at gennemføre et nyt aktietilbagekøbsprogram for 2009, hvilket kan bidrage til at skabe lidt omsætning i aktien. Børsværdien er nede på 427 mio. kr. og omsætningen er yderst begrænset. Egne opkøb kan bidrage til at holde blot lidt liv i aktien. Ledelsen har iværksat initiativer til at nedbringe omkostningerne og varelagrene. Effekten heraf kommer først senere. Prisudviklingen på koncernens produkter er under pres, og ledelsen forventer først en stabilisering og en bundnotering for priserne i løbet af første halvår. Som en følge heraf ventes omsætningen at falde i Estimatet for det nye år lyder på et underskud, som dog ventes at blive væsentligt mindre end tilfældet var i Først i 2010 venter ledelsen igen overskud. Nærmere detaljer kommer i forbindelse med præsentationen af årsregnskabet den På længere sigt rummer DLH et stort værdistigningspotentiale. Tidligere lå overskudsgraden omkring 5%, og det forventer vi igen kan opnås, når der kommer gang i salget på ny. For nærværende handles aktien til en Kurs/indre værdi på blot 0,3, hvilket er udregnet efter at der er foretaget store nedskrivninger. Alt andet lige bliver aktien derfor ikke billigere. Køb har ikke hastværk, og skal tilpasses den lave likviditet i aktien. På mdrs. sigt kan aktien blive en vinderaktie med et potentiale til en fordobling - måske en tredobling af kursen, men det skyldes alene at børskursen er usædvanlig lav og ikke at driften påregnes at udvikle sig overstrømmende godt.

12 BANKERNE OG FINANSKRISEN Finanskrisen bevæger sig fortsat fremad i en blanding af oprydning, nye tab og beroligende udsagn fra banker uden problemer, der heldigvis også findes. Der kommer ikke nogen Kick-start af økonomien via ny långivning. For få tør låne, og bankerne vil kun låne ud på restriktive vilkår. Sandsynligvis begynder den rigtige mekanisme at fungere i bankhjælpen, og så vil kreditforholdene og samfundet som helhed komme i gang igen men det sker ikke via efterspørgsel fremkaldt af lånte penge. Redningspakkerne har reddet bankerne bortset fra nogle få med ekstrem stor risiko. Danmark Bankpakke2 er på plads og skal tages i brug. Danske Bank meddeler, at man herfra vil søge om en andel på 26 mia. DKK. Også Spar Nord har valgt at søge. Nordea har ikke meddelt om man vil udnytte den danske del for sine datterselskaber her i landet, men det synes sandsynligt. Nordea har dog netop meddelt, at man vil bede aktionærerne indbetale 26 mia. SEK i ny egenkapital for at øge styrken, hvilket kunne tale for at man for lige venter med beslutningen om statspenge til denne emission er vedtaget. Regnskaberne for Q4 er generelt set rimelige. Kun få banker har decideret underskud, men hensættelserne er forøget alle steder. Selv FiH har formået at præstere et overskud sidste år. Danske Bank kom svagt igennem 2008 og må må givetvis nedskrive på goodwill i Finland og Baltikum, mens det jo udefra er umuligt at bedømme kreditternes bonitet. Balancens enorme omfang (3.544 mia. DKK = 2 gange Danmarks BNP) giver dog anledning til bekymring, herunder for penge bundet i forretning med finansielle parter. Nykredit måtte berette om en katastrofal udvikling for Forstædernes Bank som man i efteråret overtog og betalte penge for. Dette beløb synes givet dårligt ud. Samtidig luftede topchefen, Peter Engberg, en tydelig advarsel omkring Nykredits store engagement med såkaldte SDO-lån (særligt dækkede obligationer). Nykredit indestår som kreditudsteder (mellemled) for, at værdierne er i orden og ultimativt rammes man derfor hurtigt af tab. Det vil med andre ord kunne indtræffe hurtigere og med større kraft end hos andre, så vidt vi begriber signalerne fra Nykredit. Sorteringen af banker mht. evne til at opfylde Bankpakke2 kravet (12 % solvens opgjort på kernekapitalen efter tilførsel af statslige hybridlån) er næste øvelse. Et fald i renten vil kunne give hjælp omkring værdien af udlån til fast ejendom og dermed reduktion af risikoen for tab. Vi følger Euroland i kort snor (ECB), og gabet til Euro-satserne vil forsvinde såfremt der politisk snart indgås en aftale om dansk medlemskab af ØMU en. Sverige Krisen er væsentligt langsommere i sin udfoldelse her end i Danmark. Det har givet mindre pres for at udvirke hjælp fra myndighedernes side. Samtidig er strukturen i landet koncentreret om de store bankers aktivitet. En ramme for statslige kapitalindskud på 50 mia. SEK er foreløbig fastlagt med et incitament herved til hurtigt at tegne sig i køen, da man vil tildele penge efter ankomst i rækken. Det er langt mindre end den danske bankpakke2 på 100 mia. DKK. Helbredsstilstanden i bankerne er vanskelig at bedømme. To områder tiltrækker sig bekymring, nemlig den omfattende aktivet med datterbanker i de baltiske lande (hård opbremsning er i gang) og det store udlån til Equity Funds, der arbejder med høj gearing i hele deres koncept. SEB har desuden tidligere været næsten berømt for at drive ivrig aktivitet vedrørende medarbejdernes pensionsfond, hvorved banken jo kan påføre sig selv risiko. Herom

13 foreligger dog ingen nyheder om hverken godt eller ondt. Handelsbanken er i stærkest form. SEB vil foretage en aktietegning på 15 mia. SEK for at øge egenkapitalgrundlaget og dermed solvensen. Nordea følger nu efter (26 mia. SEK). Swedbank har allerede foretaget en sådan aktieudstedelse med præferenceaktier som et kompromis, der indebar større værdi og sikkerhed for investorerne. Håbet er, at den internationale uro vil ebbe ud inden krisen for alvor bider i Sverige, men det er nok for optimistisk en antagelse. Vi er forbeholdne med bankaktierne her. Norge Kriseeksponeringen i Norge drejer sig mest om boligprisernes udvikling. Danske Bank er aktiv via den tidligere Fokus Bank, og der er fremkommet megen negativ omtale angående kreditpolitikken og senest bankens salg af fonde der er ramt af ekstremt store tab. mia. GBP som følge af nye hensættelser i den tilkøbte HBOS-del. En ny omgang af krise synes at være ved at melde sig i form af pres på forsikringssektoren med Liv & Pension i frontlinjen, hvor kurstabene er voldsomme og udmarver den økonomiske styrke. Derfor kan det tænkes, at regeringen også her vil komme de private firmaer til undsætning for at undgå et tilbagetog på dette traditionelle marked, hvor mange penge (økonomisk styrke) er samlet. Tyskland De tyske banker er ramt fra flere vinkler: Subprime-aktiver, stor eksponering omkring SIV-enheder, tab på udlån til fast ejendom, ringvirkningens negative effekt med nye tab på talrige kunder. Dresdner Bank er af Allianz behændigt og med venlig hjælp af regeringen blevet solgt til Commerzbank. Staten har her ydet en omfattende støttepakke. Länderbankerne har stor betydning og oplever problemer i varierende omfang. Adgang til hjælpeforanstaltninger fra Statens side er netop blevet lanceret for norske banker. Norske bankaktier synes ikke at være af interesse. DNBnor er havnet i en prekær situation. Det norske forbrugerråd har pålagt banken at betale erstatning til en investor, der har tabt NOK på strukturerede produkter. DNB vil ikke efterkomme kravet, der nu skal prøves ved retten. Det handler ikke om de NOK, men den lavine af krav, der kan blive rejst mod DNBnor og andre banker. England Her er krisen langt fremskreden og landet ligger tæt efter USA i forløbet. Staten er en ivrig hjælper for at bevare stabiliteten i samfundet og Londons stilling som Europas centrum i finansiel forretning. Krisen bider imidlertid hårdt. Især Royal Bank of Scotland er ramt. Modsætningsvis klarer Barclays, HSBC og Lloyds sig fornuftigt. Sidstnævnte må konstatere et tab på 10 Kursnedsmeltning hos HRE Hypo Real Estate (HRE) banken er et særligt kapitel med stor statslig støtte. Generelt søger man at opretholde bankerne som uafhængige selskaber med Staten i en rolle som bagstopper uden direkte styring eller indflydelse. Deutsche Bank klarer sig rimeligt trods stor international aktivitet og involvering i mange former for forretning af den mest komplicerede art. Administrationen af banker og tilsynet (BaFin) med dem ser ud til at blive udøvet venligt og med samarbejde men alligevel stringent. Som kreditornation har de tyske

14 banker (i lighed med Schweiz) fået store tab på Subprime-lån, da man havde placeret penge i disse former for gældsbreve. Tabene kom hurtigt og i stor dimension. Imidlertid betyder landets stilling med god indre styrke som international långiver, at man ikke står med de problemer som en række debitornationer oplever. Tyske banker burde derfor snart være værd at satse på i beskedent omfang ud fra en langsigtet vurdering. Resten af Europa og Asien Schweiz har den samme mekanisme som Tyskland, idet man her har oplevet de absolut største nedskrivninger hos UBS. Denne bank, der er den største i Europa, har netop modificeret aftalen med landets centralbank om overførsel af dårlige aktiver. Omfanget vil nu kun blive på 39 mia. USD mod tidligere annonceret 60 mia. USD. UBS bærer en selvrisiko på 10 %. Krisen har ramt Banco Santanders kurs I Spanien har Banco Santander formået at klare sig fint igennem Q4, og den omfattende ekspansion via opkøb ser ud til at fungere godt ud fra afgivne oplysninger, der ligeledes omfatter et tilbud om forlig med kunderne omkring tab på penge overført til den svindelsigtede Madoff s forvaltning. Det må vurderes, at negative nyheder om hidtil ukendte tab fremdeles kan dukke op rundt om i verden. Især de asiatiske kreditorlande gør sig bemærket ved forbavsende få oplysninger om tab. USA Krisen i økonomien er fortsat kraftig med hurtig stigning i arbejdsløsheden og udsigt til et hårdt år for mange amerikanske familier med voksende arbejdsløshed, lønpres og et ejendomsmarked under pres. Olieprisen er heldigvis atter rimelig som en vigtig del af de daglige udgifter. Goldman Sachs har afviklet sin del af hjælpepakken, og de ledende banker har tildelt Pfizer en låneramme på 22 mia. USD til købet af Wyeth som bevis på ny kreditgivning. Vilkårene i lånedokumentet er dog refereret til at være hårde med kun et års ramme, dvs. der er tale om et absolut midlertidigt lån. Bankerne får som hovedregel lov at fortsætte på uafhængig basis. Der indskydes præferenceaktier uden stemmeret. Problemramte banker med insolvent stilling overtages af FDIC, der garanterer indlån i landet. Realkreditselskaberne Fannie Mae og Freddie Mac har allerede behov for flere penge, og bevilling heraf synes at finde sted uden kævl. Overførsel af dårlige aktiver til statsligt regi blev kun delvis gennemført, idet rammen på 700 mia. USD hurtigt har vist sig at være efterspurgt. Derfor kommer nu en udvidelse til 500 mia. USD i en helt ny kvote under navnet Public Private Investment Fund med mulighed for at få fordoblet rammen til mia. USD. Ideen er endegyldigt at fjerne usikkerheden om kvaliteten af bankernes udlån og andre aktiver. De ledsagende krav forekommer ikke urimelige (begrænsning på løn, bonus + krav om konstruktiv debitorbehandling og informationer). Endvidere vil Staten tilbyde bankerne kapital op til mia. USD beregnet for ny långivning, der skal kunne dokumenteres. Amerikanske bankaktier forekommer særdeles vanskelige at vurdere, men de største navne ser ud til at kunne overleve. Tidsmæssigt bør USA ligge foran i feltet under en optur. Vi har for nylig studeret Citigroup, og denne bank er således interessant som en placering på langt sigt med moderat størrelse. Risikoen er fortsat til stede.