Valuta Nordiske valutaer

Transkript

1 5. juli 2013 Valuta Nordiske valutaer Svagt 1. halvår for de skandinaviske valutaer Vi forventer en styrkelse af NOK og SEK over for EUR men en mindre svækkelse af alle tre over for USD Figur 1: Handelsvægtet valutakurs Af chefstrateg Klaus Dalsgaard, Fra himlen til helvede De seneste måneder har generelt været turbulente på de globale finansielle markeder. Det er ikke gået sporløst hen over de skandinaviske valutaer, der generelt er svækket såvel over for EUR som USD. Mest markant er NOK blevet ramt med en samlet H1- svækkelse over for EUR på 8%. Ud over den generelle tendens til nedlukning af tidligere populære carry-forretninger har Norges Bank også bidraget. Nedjusteringen af rentebanen var uden tvivl en overraskelse for markedet og udløste prompte den kraftigste NOK-svækkelse på én dag siden den 18. december Svækkelsen af de skandinaviske valutaer i 2013 har især ramt NOK. Tabel 1: Nykredit's FX forecast 5. jul. 1. okt. 1. jan. 1. apr. 1. jul. EUR/DKK 7,459 7,458 7,458 7,458 7,458 USD/DKK 5,786 5,737 5,966 6,215 6,215 USD/CHF 0,959 0,962 1,016 1,067 1,067 GBP/USD 1,504 1,512 1,488 1,463 1,463 USD/SEK 6,690 6,538 6,760 6,125 6,125 USD/NOK 6,108 5,731 5,920 6,125 6,125 EUR/USD 1,289 1,300 1,250 1,200 1,200 EUR/CHF 1,236 1,250 1,270 1,280 1,280 EUR/SEK 8,624 8,500 8,450 8,400 8,400 EUR/NOK 7,874 7,450 7,400 7,350 7,350 EUR/GBP 0,857 0,860 0,840 0,820 0,820 Vi forventer mere rolige markedsforhold i 2. halvår, hvilket vil føre til en styrkelse af såvel NOK som SEK over for EUR. Da vi forventer en generel, langsigtet styrkelse af USD, er nettoresultatet en svækkelse af alle de skandinaviske valutaer over for USD. På længere sigt er vi mest positive på SEK. Efter den markante underperformance af NOK de seneste uger kan der dog være potentiale i NOK/SEK på 3 måneders horisont Den grundlæggende fundamentale historie er uforandret. Uanset om der er fokus på budgetdisciplin, eksterne balancer, inflation eller økonomisk vækst, står de skandinaviske lande stærkt i sammenligning med euroområdet. DKK har verdens laveste rente i terminsmarkedet, men takket være basisswappen kan investering i danske obligationer trods alt konverteres til et rente-pickup for både EUR- og USD-baserede investorer. Såvel NOK som SEK tilbyder et rente-pickup i terminsmarkedet, og vi tror ikke meget på rentenedsættelser, selvom det ikke kan udelukkes. Kombinationen af stærke grundlæggende forhold og rentefordel har måske været de skandinaviske valutaers akilleshæl de seneste måneder. Når risikoaversionen stiger, rammes de populære aktiver, hvor markedet allerede er "lang". I valutamarkedet byttes der hurtigt om på vindere og tabere. Det ændrer dog ikke på vores opfattelse af værdien i de skandinaviske valutaer, men vejen til den ventede styrkelse over for EUR kan blive mere knudret, end vi tidligere troede med høj volatilitet de kommende måneder. Investeringsanalyse

2 SEK Hårdt miljø for konjunkturfølsom SEK Volatil sommer, men langsigtet styrkelse over for EUR Ingen rentenedsættelse, men risikoen er intakt Figur 3: Styrket SEK ventes Tabel 2: Prognose for SEK 5. jul. 1. okt. 1. jan. 1. apr. 1. jul. EUR/SEK 8,624 8,500 8,450 8,400 8,400 USD/SEK 6,690 6,538 6,760 6,125 6,125 Tiltagende vækst vil understøtte SEK på den lange bane, mens vi kortsigtet venter en svækkelse. Af chefstrateg Klaus Dalsgaard, SEK ramt af international uro I juni blev den handelsvægtede SEK svækket til nær det laveste de seneste 12 måneder. Det minder meget om forløbet de seneste fire år, hvor SEK har været i modvind i perioden marts-juni. Det er sammenfaldende med en periode, der i de seneste år har budt på en generelt faldende tendens til svage nøgletal i den globale økonomi (fx illustreret ved Citigroups Economic Surprise Index). Hvis vi ser et tilsvarende forløb som de seneste år, er der både udsigt til bedring i nøgletallene og en styrket SEK i 2. halvår, hvilket er hovedhistorien i vores prognose på SEK for de kommende seks måneder. Vi har en styrkelse af SEK mod EUR til 8,50 på 3 mdrs. sigt. Med udgangspunkt i vores prognose på EUR/USD på 1,30 om tre måneder giver det nogenlunde samme profil i USD/SEK, men på længere sigt ventes en styrkelse af USD, også over for SEK. Figur 2: Déjà vu i SEK? Vi finder, at svækkelsen er en overreaktion. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets I vores Currency Surprise Model fremstår EUR/SEK som moderat overkøbt. Modellen har historisk været ganske robust til at fange perioder, hvor SEK på kort sigt har udvist overshooting inden for den mere langsigtede tendens. I forhold til selve værdiansættelsen af SEK finder vi også, at SEK er lidt svagere, end der er belæg for. Kombinationen af et lidt dårligere fremadrettet carry (baseret på prisfastsættelsen i futures-markedet) og en højere valutavolatilitet har forværret carry-to-risk forholdet. Det betyder, at attraktionen ved carry-positioner i SEK relativt til EUR er mindre end tidligere, hvilket kan betyde, at bevægelsen mod en stærkere SEK (lavere EUR/SEK) i efteråret kan blive mere langsom, end vores prognoser umiddelbart indikerer. Det ændrer dog ikke på vores opfattelse af, at SEK har potentiale for styrkelse over for EUR. For at evaluere de potentielle hindringer for at dette sker, kan det være nyttigt at se nærmere på nogle af de faktorer, der har bidraget til svækkelse i 1. halvår: 2 Der synes at være en vis sammenhæng mellem den handelsvægtede svenske krone (TCW-indekset) og Economic Surprise-indekset på USA., Nykredit Markets En svag periode i den globale økonomi og i aktiemarkederne, der tynger den konjunkturfølsomme svenske krone. Vi forventer en bedring i 2. halvår, og specielt i 2014, der kan understøtte SEK. Den fortsatte formindskelse af halerisikoen i euroområdet, hvilket mindsker evt. safe haven flow til SEK. Håndteringen af den politiske uro i Italien og nedsmeltningen i Cypern er eksempler på et kriseberedskab, der er forbedret. Vi ser potentiale for en mindre genopblussen af spændingerne i euroområdet i 2. halvår, måske primært efter det tyske valg. Skiftet til mere "macro prudential" økonomisk politik kan gøre pengepolitikken mere uafhængig af andre mål end inflationen. Vi tænker her på tiltag, der begrænser risikoen for en boligprisboble. Der er tale om en noget akademisk argument, men jo mere finans- og strukturpolitik adresserer de utilsigtede konsekvenser af de ekstremt lave renter, des flere frihedsgrader opstår der i pengepolitikken. Også Riksbanken er i stigende grad

3 optaget af det pengepolitiske dilemma, fx i Riksbankchef Stefan Ingves tale fra den 12. juni. I Riksbanken er der flere fortalere for, at renten bør nedsættes for hurtigere at nå inflationsmålet, men "høgene" lægger vægt på balancen ift. gældsopbygningen i den private sektor. Vi finder ikke, at hastigheden i beslutningerne og implementeringen af tiltagene berettiger til spekulation i rentenedsættelse. Norge er faktisk længere fremme end Sverige med tiltag. Figur 4: Forværret carry-to-risk Riksbanken forholder sig afventende indtil 4. kvartal 2014 På sit møde den 17. april holdt Riksbanken styringsrenten på 1,0% men sænkede rentebanen, således at den nu først signalerer en renteforhøjelse i 4. kvartal 2014 og samtidig viser 24% sandsynlighed for en rentenedsættelse på 25bp i 2. halvår På mødet den 3. juli skete der ikke nogen ændringer af disse udsigter. Mens de afdæmpede inflationsudsigter og den lave ressourceudnyttelse i sig selv kunne motivere til yderligere rentenedsættelser, har flertallet af stemmer i Riksbankens bestyrelse udtrykt en stærk modvilje mod at reducere renterne yderligere på grund af husholdningernes høje og stigende gæld. Bortset fra den langsigtede risiko ved gældsnedbringelse hviler Riksbankens beslutning formodentlig på en bekymring for, at når gældsniveauet øges, så indsnævres det pengepolitiske råderum på grund af husholdningernes højere rentefølsomhed. Mens der fortsat er risiko for endnu en rentenedsættelse på kort sigt, vurderer vi, at det kræver betydelige negative overraskelser i de økonomiske nøgletal. Selv om udskiftningen i Riksbankens pengepolitiske råd har været i retning af en "dueagtig" sammensætning, forventer vi ikke, at renten nedsættes, og vi har i vores prognoser, at den næste renteændring er i opadgående retning i slutningen af Er baseret på forventet rentespænd (4. kontrakt) og implicit volatilitet. Svækkelse af SEK et tveægget sværd Svækkelsen af SEK er ikke fuldstændigt ildeset for Sveriges vedkommende og er da også blevet hilst velkommen fra politisk side, der vel ikke er helt uden blik for parlamentsvalget næste år. Også i Sverige spiller udviklingen i beskæftigelsen en betydelig rolle for, hvordan stemmerne falder. Den svenske regering har vundet megen international beundring for sin krisehåndtering, men har også været begunstiget af en meget svag SEK i den første periode. Den valutariske fødselshjælper var indtil for nyligt forsvundet, og svensk økonomi har været i en svag periode (der er ved at klinge af), og inflationen har i længere tid ligget markant under Riksbankens målsætning om 2% inflation. En svagere SEK hjælper med at understøtte de konkurrenceudsatte erhverv og øge den importerede inflation. Vi har allerede set en betydelig fremgang i PMI for industrien. Vi forventer en svag men positiv vækst i 2. halvår. Derefter forventer vi dog et moderat men solidt opsving. Husholdningerne vil få glæde af solide lønstigninger, lave renter, lav inflation og en ekspansiv finanspolitik, både i år og til næste år, og forbruget vil således blive en meget vigtig vækstfaktor, særligt i 2013, da både eksporten og især investeringsniveauet vil stige langsomt. Anbefaling Vi anbefaler langsigtet køb af SEK mod EUR, men ikke mod USD. Da renteforskellen er ganske lille, men dog klart i SEK's favør, er der primært tale om en ren valutaanbefaling. Som nævnt ser vi et mere bumpet forløb foran os i de kommende måneder, hvor spekulationen i timing og hastighed af Federal Reserves forventede aftrapning af obligationsopkøbene er en kilde til volatilitet for aktiemarkederne og dermed for SEK. I modsætning til DKK er der ikke noget væsentligt ekstra pickup for obligationsinvestorer ved afdækning via basisswaps. Det gælder, uanset om basisvalutaen er EUR eller USD. Vi er grundlæggende mere positive på SEK end på NOK på lang sigt, hvilket bl.a. skyldes, at Norges Banks fokus på valutakursen er en kilde til volatilitet og lægger et låg over det valutariske potentiale. Dertil kommer, at likviditeten i NOK er meget dårligere end i SEK. På kort sigt synes køb af NOK mod SEK dog interessant. NOK/SEK har historisk haft en tendens til range trading, og p.t. ligger dette valutakryds i den absolut lave del på lige under 1,10 nær bundniveauerne fra 2006 og

4 NOK Markant svækkelse i 1. halvår Stigende inflation kan ændre pengepolitiske udsigter vi forventer, at NOK vil styrkes igen over for EUR Tabel 3: Prognose for NOK 5. jul. 1. okt. 1. jan. 1. apr. 1. jul. EUR/NOK 7,874 7,450 7,400 7,350 7,350 USD/NOK 6,108 5,731 5,920 6,125 6,125 Vi forventer, at NOK styrkes igen over for EUR og DKK. Af chefstrateg Klaus Dalsgaard, kdh@nykredit.dk, Moderat stærkere NOK ventes Den handelsvægtede NOK er svækket med mere end 7% i 1. halvår af Den svækkelse skal naturligvis ses i sammenhæng med det generelle finansielle miljø, der specielt i de seneste måneder har været mere risikoaverst. Ydermere er vi ikke i tvivl om, at NOK har været noget af en "darling" i valutamarkedet med kombinationen af bundsolide grundlæggende forhold, et fornuftigt rente-pickup og ingen formel tilknytning til EU eller problemerne i euroområdet (om end der er en betydelig samhandel med EU). Udløbet af en NST470 medio maj, som langt overvejende var ejet af udenlandske ejere, fik en masse frie NOK i spil få dage før Bernanke "skræmte" markedet med skitsen til en dataafhængig aftrapning af QE-programmet. Selvom vores forventning (baseret på historiske erfaringer) på forhånd var, at effekten på valutakursen ville være meget lille, så kan dette nemt havde været undtagelsen, der bekræfter reglen om, at valutarisk effekt af forudsigeligt cashflow normalt er ubetydelig. Figur 5: Nedjustering af rentebanen ramte markedet 50% sandsynlighed for en norsk rentenedsættelse inden årets udgang (fx i forbindelse med den næste pengepolitiske rapport i september). På dagen for den meddelelse faldt NOK med næsten 4% over for EUR. Det er ikke vores forventning, at renten nedsættes. Med en arbejdsløshed på 2,5%, en kreditvækst på 6,4% og en lempelig finanspolitik har vi svært ved at se logikken bag en rentenedsættelse fra det i forvejen rekordlave niveau på 1,5%. Ydermere vil svækkelsen af NOK hurtigt løfte den norske inflation mærkbart. I de seneste år har det været importen af deflation via en styrket valutakurs, der har holdt inflationen nede i Norge. Hvis vi kun fokuserer på den indenlandsk skabte del af inflationen, ligger den allerede solidt over målet på 2,5%. Med andre ord vil svækkelsen af NOK (hvis den fastholdes) hurtigt presse inflationen op og gøre det kompliceret for Norges Bank at argumentere for en rentenedsættelse. Kerneinflationen var i de to måneder op til nedjusteringen af rentebanen 0,4 procentpoint over Norges Banks egne forventninger. I næste uge kommer det næste inflationstal (den 10. juli), der også indbefatter en revideret metode for beregning af den underliggende inflation. Der hersker dog ingen tvivl om, at man bredt i Norge er bekymret over den "hollandske syge", hvor en naturgiven styrkeposition i ressourceudnyttelse via den valutariske kanal klemmer konkurrenceevnen ud af de øvrige erhverv. Opgørelsen af langsigtet over- og undervurdering af valutakurser er lidt som at sælge elastik i metermål. Der hersker dog ingen tvivl om, at uden olieog gassektoren ville Norge enten skulle have en meget lavere valutakurs og/eller et helt andet og lavere indenlandsk omkostningsniveau. I forbindelse med det pengepolitiske møde den 19. september forventes de konkrete anvisninger på opbygning af kontracykliske buffere i banksystemet præsenteret. Figur 6: Den lave inflation er ikke mejslet i sten 4 NOK blev svækket kraftigt, da Norges Bank nedjusterede rentebanen i juni. Den afgørende indenlandske faktor har dog været Norges Banks nedjustering af rentebanen. Taget for pålydende peger den mod Norge har importeret deflation i de seneste år, hvilket ikke vil fortsætte uden en styrkelse af NOK.

5 Udsigter for økonomi og pengepolitik Udsigterne for Norges økonomi er stadig meget lyse. Husholdningernes økonomi er bundsolid og vil sammen med en fortsat høj nettoindvandring understøtte både forbruget og boliginvesteringerne. Udsigterne for olie- og gasindustrien er også stadig gunstige, hvilket smitter positivt af på andre dele af økonomien. Endvidere vil Norge fortsat føre en lempelig penge- og finanspolitik. Samlet set forventer vi, at fastlands-bnp stiger med 2,5% i 2013 og 3,2% i Deroverfor står, at vi godt kan lide værdiansættelsen af NOK specielt over for EUR. I forhold til USD forventes en stabil til svagt faldende NOK, da den forventede generelle styrkelse af USD vil opveje potentialet for et comeback til NOK over for EUR, specielt på længere sigt. Figur 8: På lang sigt ses lidt højere USD/NOK Den største risiko for de økonomiske udsigter i prognoseperioden er et kraftigt og vedvarende fald i oliepriserne, hvilket efter vores vurdering ikke er sandsynligt. Hvis det alligevel skulle ske, vil husholdningernes høje gældsætning og den kolossale afhængighed af oliesektoren naturligvis være yderst problematisk. Det vil dog i høj grad blive opvejet af Norges store finanspolitiske styrke. Den norske oliefond er verdens største Sovereign Wealth Fund med aktiver for over USD 700 mia. Det betyder, at den teoretisk set ejer 1,25% af samtlige noterede aktier i verden. Figur 7: Olieindustrien og husholdningerne stadig vækstmotorer Faldet i USD/NOK i prognosen på tre måneders sigt er udelukkende dikteret af forventningen til EUR/NOK. Vækstudsigterne for den norske økonomi er fortsat lyse på baggrund af de solide udsigter for olieindustrien og privatforbruget. Forværret carry-to-risk Kombinationen af lavere forventet rentefordel i NOK og den stigende volatilitet har mindsket carry-to-risk og dermed attraktionen ved NOK som carry-valuta. Dertil skal lægges, at udmeldingerne fra Norges Bank endnu en gang cementerer billedet af en centralbank med et betydeligt fokus på valutakursen. Endelig kan vi ikke negligere fuldstændigt, at faldet i råvarepriserne (specielt energi) og al hypen om skifergas/skiferolie har pillet lidt af glansen af feel-good-faktoren ved NOK. Vi har svært ved at kvantificere en energipriseffekt på NOK, så effekten er nok mere psykologisk. Alt dette sker i et finansielt miljø, hvor flere af de tidligere populære handelsstrategier er kommet i modvind (short-covering mv.). Anbefalinger Den forventede styrkelse af NOK lægger op til en købsanbefaling på NOK, specielt over for EUR. Set i lyset af de forholdsvis høje korte renter i NOK betyder det også, at EUR-baserede investorer i norske obligationer ikke anbefales at afdække deres valutakursrisiko. Vi er mindre tilbøjelige til at binde en anbefaling på prognosen om fald i USD/NOK på tre måneders sigt. Vi er langsigtet ganske positive på USD, og som nævnt kan vi godt se, at den ventede styrkelse af NOK kan blive noget bumpet over sommeren. Køb NOK mod SEK NOK/SEK ligger tæt på det laveste niveau i fem år, bl.a. drevet af de to centralbankers tilsyneladende forskellige attitude over for den såkaldte valutakrig. Et 3-måneders 1,11-1,15 call spread i NOK/SEK koster ca. 0,9% (maks. gevinst 3,5%), hvilket vi synes er fair odds. 5

6 DKK DKK tilbage nær paritet Langsom pengepolitisk normalisering ventes Afdæk danske obligationer med basisswap for øget carry Tabel 4: Prognose for DKK 5. jul. 1. okt. 1. jan. 1. apr. 1. jul. EUR/DKK 7,459 7,458 7,458 7,458 7,458 USD/DKK 5,786 5,737 5,966 6,215 6,215 Vi venter en stabil DKK over for EUR, men svagere over for USD. Af chefstrateg Klaus Dalsgaard, EUR/DKK nær pariteten I foråret og sommeren 2012 blev DKK styrket over for EUR i en situation, hvor investorerne ledte efter et alternativ til euroen. Kombinationen af den underliggende bedring (trods alt) i euroområdet og indførelsen af negative renter i Danmark har efterfølgende normaliseret EUR/DKK uden dramatik. Forårets uro i forbindelse med det italienske valg og krisen i Cypern har været en god prøve for robustheden af den nyfundne stabilitet i EUR/DKK tæt på men under centralpariteten på 7, Med stabiliteten i valutakursen er der på sigt også lagt op til en rentemæssig normalisering. til EUR/DKK. I terminsmarkedet er DKK valutaen med verdens laveste rente i et tæt opgør med CHF. Vi forventer, at den valutariske stabilitet vis-a-vis EUR fortsætter. Da ECB sænkede refi-renten med 0,25% til 0,5% i foråret, benyttede Nationalbanken muligheden til at mindske de negative pengepolitiske spænd til EUR. Således er spændet mellem udlånsrenterne indsnævret fra -45bp til -30bp, mens spændet mellem de vigtigere indlånsrenter uforandret er -10bp efter indsnævringen fra -20bp i begyndelsen af Vi udelukker ikke, at der i 2. halvår igen kan komme perioder med safe haven-flugt til DKK. Efter det tyske valg i september kan interne spændinger i euroområdet blusse op igen. Flere af randlandene synes at bruge mere energi på at slippe for budgetkravene end på at gennemføre de strukturelle reformer, der er nødvendige for at skabe vækst på længere sigt. Det bliver en kilde til sammenstød, hvis opfyldelsen af budgetmålene for 2013 i efteråret i stigende grad ser umulig ud. Figur 10: Vi forventer en stabil kurs mod EUR Figur 9: DKK tilbage nær paritet 6 Ny uro i euroområdet kan styrke DKK, men grundlæggende forventer vi stabilitet. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets Med svækkelsen af DKK er rentespændet til EUR igen tilbage i svagt positivt territorium. Det er hverken "normalt" at have en pengepolitisk indlånsrente, der er negativ eller i længere perioder at have et negativt rentespænd til det langt større og mere likvide valutariske anker. Rentespændet til EUR målt på Cibor vs. Euribor er normaliseret til et lille, men positivt spænd. I terminsmarkedet handles EUR/DKK uforandret med et fradrag, hvilket kan oversættes til, at renten i DKK er lavere end i EUR. Faktisk er dette fænomen ikke isoleret Ikke udsigt til stigende korte renter Det er vores forventning, at ECB vil være parat med korrigerende handlinger, hvis vi skulle se en klar tendens til stigende korte renter i euroområdet. For nærværende synes tendensen til stigende korte renter at være nogenlunde indkapslet til Eonia- og Cita-renterne. Det tolker vi således, at markedet er ved at indstille sig på en lidt mindre rigelig billig likviditet fremadrettet. Der er blevet tilbagebetalt mere end EUR 300 mia. af ECB's lange likviditetsfacilitet, og den tilsvarende danske facilitet (der i forvejen var meget mindre og ujævnt fordelt) er også i betydeligt omfang tilbagebetalt før tid. Hvis stigningerne i Eonia skulle sprede sig til Euribor, og dermed have en større effekt på den reale økonomi, vil ECB søge at modvirke det fx med nye lange likviditetstildelinger.

7 Bedre vækstmæssig dagsform fra lavt niveau Her midt på året står det allerede klart, at 2013 bliver endnu et tabt vækstår. Vi forventer således omtrent nulvækst for året som helhed. Det til trods for at 2013 ellers har budt på en lettelse af skatten på arbejde, et rekordlavt renteniveau, Vækstplan DK og en markant lavere inflation. Det illustrerer med al tydelighed, at det i øjeblikket er den europæiske krise og en fortsat stor spareiver hos danskerne, der sætter tempoet i dansk økonomi. I lighed med euroområdet synes dagsformen for den danske økonomi at være i bedring, hvilket understøtter vores forventning om langsomt tiltagende vækst i 2. halvår og specielt ind i Der er et betydeligt vækstpotentiale i den danske økonomi, når husholdningerne og virksomhederne bliver lidt mindre forsigtige. Omkring de store byer er ejendomspriserne igen i stigning, om end vi er et stykke fra de markante stigninger, vi har set i Sverige og specielt Norge. Vi forventer en nulvækst i år stigende til 1,3% i Anbefaling Hvor valutarisikoen i danske obligationer for EUR-baserede investorer betragtes som værende meget lav på det nuværende niveau, er det anderledes for USD-baserede investorer. Vi forventer en styrkelse af USD og anbefaler derfor afdækning. Basisswappen i USD/DKK er fortsat i minus, og korte danske obligationer er således rentemæssigt mere attraktive, hvis de tilknyttes en basisswap. Afsikring via en 1-årig basisswap i USD/DKK tilfører ca. 45bp i rente-pickup og eliminerer valutarisikoen. Tilsvarende vil korte danske obligationer også for EUR-baserede investorer fremstå som mere interessante tilknyttet en basisswap, der også er negativ i EUR/DKK. Figur 12: Rente-pickup via basisswap Når der kommer mere gang i den indenlandske aktivitet, kan vi forvente en forværring af de eksterne balancer. Med et aktuelt overskud på betalingsbalancen på ca. 6% af BNP, store nettofordringer på udlandet og en valutareserve på ca. DKK 490 mia. er det dog ikke en trussel mod stabiliteten af kronen. Truslen mod stabiliteten i EUR/DKK kommer udelukkende fra udfordringerne i euroområdet. Udsigter for DKK over for USD er således dikteret af vores prognose for EUR/USD, hvilket indebærer en svækkelse på ca. 7% af DKK på 12 måneders sigt. Figur 11: Stærkere USD ventes Den 1-årige basisswap i USD/DKK er fortsat negativ, hvilket forbedrer rente-pickup for USD-baserede investorer, der afdækker valutarisikoen. Kilde: Bloomberg 7 Højere vækst i USA og aftrapning af QE ventes at styrke USD på længere sigt. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets

8 DISCLOSURE Investeringsanalyser Dette materiale er udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner og anses for at være en investeringsanalyse. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur for statsobligationer og obligationer udstedt af finansielle institutioner inkl. covered bonds og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Obligations- & derivatanalysens investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Obligations- & derivatanalysens anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) i statsobligationer og obligationer udstedt af finansielle institutioner. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske statsobligationer og obligationer udstedt af finansielle institutioner). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske statsobligationer og obligationer udstedt af finansielle institutioner). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske statsobligationer og obligationer udstedt af finansielle institutioner). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Obligations- & derivatanalysens direkte investeringsanbefalinger fremlagt inden for årets seneste kvartal fremgår af hhv. tabel 1 og tabel 2. Andel I angiver vores anbefalingsfordeling, hvorfor det summer til 100%. Andel II angiver andelen af udstedere inden for hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder. Tabel 1: Anbefalingsfordeling - obligationer Andel I Andel II Køb 56% 36% Sælg 44% 23% Tabel 2: Anbefalingsfordeling - porteføljeallokering Andel I Andel II Overvægt 33% 100% Neutral 0% 0% Undervægt 67% 0% Historiske afkast og kursudvikling I det omfang analysen indeholder oplysninger om historisk kursudvikling og/eller afkast henvises til Historiske afkast og kursudvikling, på nykredit.dk, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Obligations- & derivatanalysen har direkte investeringsanbefalinger på. Oplysninger om Nykredit Denne investeringsanalyse er udarbejdet af Nykredit Bank A/S, som er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet dansk datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i covered bonds og realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Investeringsanalysen er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Inden for de seneste 12 måneder har Nykredit Bank A/S udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for herunder ageret som manager i forbindelse med et offentligt udbud af værdipapirer udstedt af BankNordik, BNP Paribas SA, BPCE SA, Credit Agricole Home Loan SFH, Danish Crown, Danske Bank A/S, DLG

9 Finance A/S, Frøslev-Mollerup Sparekasse, HYPO NOE Gruppe Bank AG, Nordea Eiendomskreditt AS, Nykredit Bank A/S, Nykredit Realkredit A/S, Raiffeisenlandesbank Niederösterreich-Wien, Spar Nord Bank A/S, Sparebank 1 Boligkreditt AS, Sparebanken Vest Boligkreditt AS, Sparekassen Sjælland, Sparekassen Vendsyssel, Svensk Exportkredit AB, Terra Boligkreditt AS, Vordingborg Bank A/S, Østjydsk Bank. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit-koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i analysen, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i analysen. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske statsobligationer, danske covered bonds og danske realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Nykredit Markets agerer også som primary dealer for svensk statsgæld og svenske covered bonds. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Nykredit Bank A/S har en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Hvis medarbejdere i Nykredit Markets bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, skal de videregive informationen til deres chef samt til compliance-funktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Obligations- & derivatanalysen i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af Debt Capital Markets og Frequent Issuer Desk afdelingerne og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit-koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate financeeller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit-koncernen. Denne analyse blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske konverterbare realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet model, der består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i denne analyse fra kl på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne analyse. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i analysen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Markets Kalvebod Brygge København V Tlf Fax