Strategisk analyse og værdiansættelse af Novozymes A/S. Kandidatafhandling af Thomas Rasmussen, Cand. Merc. Aud.

Transkript

1 Strategisk analyse og værdiansættelse af Novozymes A/S Kandidatafhandling af Thomas Rasmussen, Cand. Merc. Aud. CPR-nummer: Fjernet Vejleder: Jeppe Schønfeld Afleveringsdato: 24. august 2012 Antal sider: 80 Antal tegn:

2 Executive Summary: My background for choosing Novozymes is based on a general interest in the company along with the recent developments in the conception of 2 nd generation bioethanol. Within the last few years, it has been made possible to develop bioethanol based on excess plant parts instead of corn and sugar. If they can commercialize the production of bioethanol based on plant parts, and make it able to compete with gasoline and 1 st generation bioethanol, there is an enormous earnings potential for the company. I would like to make a thorough analysis of the company and so the purpose of this thesis is to obtain an estimated fair value of the Novozymes share per 30 March Obtaining the estimate will be done based on a strategic and profitability analysis of the company. To obtain an understanding of the company and the industry it operates on, a strategic analysis was performed. The analysis concluded that Novozymes has a very powerful position as market leaders with regards to both research and development and market shares. Competitors are starting to pressure Novozymes, and it is important that they keep this advantage, if they want to keep their position as market leaders. The profitability analysis concluded that Novozymes is in a good economic position, with high ROE margins due to the fact that they are very effective at minimizing their costs and obtaining good earnings on their investments, compared to their peers. The operational and financial risks in the company turned out to be moderate based on a number of internal and external risk factors that are subdued by a high level of risk control. The strategic and profitability analysis served as input to the budget and the estimated development of the company. The valuation then showed an estimated fair share value of 198 DKK per share. The estimated fair value was based on an estimated WACC of 8.44 %, with a cost of equity of 9.12 % and a cost of debt of 3.69 %. A relative evaluation based on Novozymes peers was not able to provide a useful analysis, based on the fact that the peers are not directly comparable to Novozymes and are therefore traded at another EV/EBITDA multiple. A sensitivity analysis showed that there is a lot of risk involved in determining the fair value of the share, as even small changes in the terminal growth or WACC, can have a big impact on the estimated value of the stock. The estimated fair value of the Novozymes share seems to be a fair estimate, which means the share is underestimated by 21,4 % at the time of the valuation. It is therefore recommended that investors purchase this share.

3 Indholdsfortegnelse: 1 Indledning 4 2 Problemfelt Problemformulering: Underspørgsmål: 7 3 Struktur og metodevalg Benchmark gruppen Afhandlingens opdeling Dataindsamling Kildekritik Afgrænsning 12 4 Præsentation af Novozymes Virksomheden Ejerforhold Ledelsen Koncernstruktur Produkter og markeder Enzyme Business Bio Business Forskning og produktlanceringer Regioner 21 5 Strategisk Analyse PEST Politiske forhold Økonomiske forhold Sociokulturelle forhold Teknologiske og miljømæssige forhold Porters 5 forces Adgangsbarrierer og nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingsstyrke Side 1/109

4 5.2.3 Kundernes forhandlingsstyrke Substituerende produkter Brancherelateret rivalisering SWOT Analyse Styrker Svagheder Muligheder Trusler Delkonklusion på den strategiske analyse 34 6 Regnskabsanalyse Regnskabspraksis og revisionspåtegning Reformulering af regnskabet Egenkapitalopgørelsen Resultatopgørelsen Balancen Dekomponering og rentabilitetsanalyse Egenkapitalforrentningen (ROE) Afkastningsgraden (ROIC) Den finansielle gearing og spread Nøgletalssammenligning med benchmark gruppen Vækstanalyse Risikoanalyse Driftsmæssig risiko Finansiel risiko Den likvide risiko Finansieringsrisiko Konklusion på regnskabsanalysen 52 7 Budgettering Budgettering af salgsvæksten Budgettering af overskudsgraden Andre driftsposter og usædvanlige poster Budgettering af aktivernes omsætningshastighed Side 2/109

5 7.4 Konklusion på budgetteringen 59 8 Værdiansættelse Estimering af WACC Kapitalstruktur Ejernes afkastkrav Estimering af långivers afkastkrav Endelig beregning af WACC Estimering af terminalvæksten (g) Værdiansættelse ved hjælp af DCF-modellen Multipelanalyse Følsomhedsanalyse Konklusion på værdiansættelsen 75 9 Konklusion Perspektivering Litteraturliste Figurliste Tabelliste Bilag Side 3/109

6 1 Indledning Under årsmødet for World Economic Forum i januar 2012, blev Novozymes præsenteret sammen med flere andre store aktører, herunder Shell og DuPont. De har indgået en ny alliance, der har til hensigt, at gøre verden opmærksom på perspektiverne ved bioethanol og især den nyudviklede 2. generations bioethanol, der er baseret på landbrugsaffald frem for fødevarer. 2. generations biobrændsel skabes af affaldsprodukter fra landbrugsproduktionen, modsat den tidligere generations biobrændsel, som udvindes af fødevarer. På sigt menes bioethanol at kunne varetage halvdelen af verdens benzinforbrug, med markant lavere CO2 udslip. Min baggrund for valget af Novozymes som virksomhed hviler på det interessante i, hvordan de fremtidige indtjeningsmuligheder for Novozymes påvirkes af markedet for enzymproduktionen og især udviklingen af enzymer til brug i udvindingen af biobrændsel. Udfordringen for enzymproducerende virksomheder fremover er blandt andet, at få industrien til at investere i de meget dyre anlæg, som skal til for at producere biobrændsel. Desuden kræver det også gunstige, politisk bestemte rammeaftaler, som tilgodeser udvinding af og investering i udvinding af biomasse. En anden udfordring indtil nu har også været, at omkostningerne ved produktion af biobrændsel har været uforholdsmæssigt høje i forhold til petrolbaseret benzin. Fremtidig succes, vil derfor også afhænge af producenternes evne til at reducere omkostningerne til et niveau, som er konkurrencedygtigt med eksisterende produkter. Kan man udvikle enzymer, der effektivt udvinder bioethanol fra af affaldsprodukternes biomasse, ligger der et enormt indtjeningspotentiale og det er hvad Novozymes satser på og investerer heftigt i. Man er kommet langt i udviklingen af de enzymer, der skal kunne udvinde bioethanol, men det endelige gennembrud mangler stadig. Novozymes har i september 2011 lanceret enzymproduktet Cellic Ctec2, som gør produktionen kommercielt bæredygtig. Konkurrenten Danisco, som er blevet opkøbt af DuPont, har lanceret et tilsvarende produkt. 1 Produktionsomkostningerne er stadig høje, så udfordringen ligger i, at få sænket omkostningerne til et niveau, hvor bioethanol for alvor bliver en konkurrent til benzin. I 2012 forventes det, at Novozymes lancerer Cellic Ctec3. Det ny enzym reducerer omkostningerne til fremstilling af ethanol fra biomasse til næsten samme niveau som produktion på basis af majs og almindelig 1 (Gennembrud for danske enzymgiganter, 2010) Side 4/109

7 petrolbaseret benzin. 2 Novozymes partner M&G Group i Norditalien åbner i 2012 et kommercielt biobrændselsanlæg baseret på teknologien for 2. generations brændsel, med en forventet produktion på 50 mio. tons om året, til konkurrencedygtige priser ift. benzin. 3 Også Poet og Abengoa Bioenergy i USA, har planer om at bygge store bioethanol anlæg, til produktion af 2. generations biobrændsel. Nedenfor ses en oversigt over aktiekursen for Novozymes over en periode fra 1. januar 2007 til skæringsdatoen 30. marts Aktiekursudviklingen for Novozymes aktien er sammenlignet med OMXC20 indekset, samt de nærmeste konkurrenter DuPont og DSM. Danisco er i foråret 2011 blevet opkøbt af DuPont koncernen og dermed annoteret den danske fondsbørs d. 16. maj Aktien er derfor kun medtaget frem til denne dato. DuPont aktien er medtaget fra 10. januar 2011, hvor opkøbet af Danisco blev offentliggjort. 4 Figur 1-1 Aktiekursudviklingen for Novozymes, sammenlignet med OMX C20 og nærmeste konkurrenter. Indekstal ( = indeks 100) Aktiekursudvikling Tidslinje Novozymes DuPont Danisco DSM OMX C20 Kilde: (Egen tilvirkning)5 Der blev d. 25. november 2011 foretaget et 1:5 split aktiesplit i Novozymes 6, hvilket betød, at en 10 kr. B-aktie efter den dato var 2 kr. værd, hvor der til gengæld er 5 gange så mange aktier. Det 2 (Novozymes lancerer nyt bioethanol-enzym, 2012) 3 (Novozymes med bag nyt gennembrud for bioethanol, 2011) 4 (Danisco: Dupont får endelig accept til sit opkøb, 2011) 5 (Aktiekursdata, 2012) 6 (Information om aktiesplit, 2011) Side 5/109

8 har derfor ingen reel betydning for aktiens værdi, men er i stedet udført for at øge omsætningen af aktien og for at gøre den mere attraktiv for private investorer. Der er i aktiekursoversigten korrigeret for dette 1:5 split. Aktiekursudviklingen viser Novozymes som en stærk virksomhed, der har udviklet sig kraftigt efter et par smalle år, hvor også finanskrisen hærgede. Aktiekursen følger konjunkturerne på samme måde som konkurrenterne DuPont/Danisco og DS, men været i noget kraftigere vækst og ligger ved pr. 30. marts 2012 på indeks 167, svarende til en aktiekurs på 163 kr. per aktie, ift. OMX på indeks 99, DuPont på indeks 108 og DSM på indeks 116. Det ses ydermere, at Danisco har haft samme vækst som Novozymes. Den voldsomme vækst i januar 2011 skyldes det første købstilbud fra DuPont 7 og reflekterer investorernes holdning til et salg af Danisco, hvilket også skete i maj Problemfelt Formålet med denne opgave er, at foretage en strategisk- og regnskabsmæssig analyse, samt værdiansættelse af Novozymes A/S. Dette foretages med investors fokus, med henblik på at vurdere potentialet og indtjeningsmulighederne i aktien. 2.1 Problemformulering: De i indledningen nævnte problemstillinger og fokusområder, har ført til nedenstående hovedspørgsmål i problemformuleringen: Hvad er værdien af Novozymes A/S pr. 30. marts 2012 og kan det anbefales investor at købe aktien på baggrund af tilgængelige data pr. 30. marts 2012? Til at besvare dette spørgsmål, vil jeg søge at besvare følgende underspørgsmål inden for den strategiske og regnskabsmæssige analyse, samt budgetteringen og værdiansættelsen. 7 (Ustyrlig Danisco aktie efter købstilbud, 2011) Side 6/109

9 2.1.1 Underspørgsmål: Strategiske analyse: Hvilke samfundsmæssige forhold har betydning for Novozymes A/S og hvordan påvirker de virksomhedens fremtidige indtjeningsmuligheder og værdiskabelse? (PEST) Hvilke branchemæssige forhold gør sig gældende for Novozymes A/S konkurrencemæssige situation? (Porters 5) Hvilke ressourcer og kernekompetencer er med til at påvirke Novozymes A/S værdiskabelse? (SWOT) Regnskabsanalyse: Hvordan har den regnskabsmæssige udvikling været over de sidste fem år, nærmere betegnet perioden fra 2007 til 2011? Hvordan er Novozymes A/S økonomiske stilling, hvis der sammenlignes med brancherelaterede konkurrenter (benchmark gruppen)? Budgettering: Hvilke strategiske og regnskabsmæssige forhold, skal der tages højde i forhold til budgetplanlægningen? Værdiansættelse: Hvilken af de tilgængelige værdiansættelsesmodeller er mest relevant for Novozymes A/S? Hvordan passer den estimerede værdi, hvis der benyttes en relativ værdiansættelse, baseret på benchmark gruppen? Hvordan påvirkes den i afhandlingen beregnede aktiekurs af Novozymes A/S, ved ændringer i de underliggende estimater og faktorer? 3 Struktur og metodevalg Formålet med dette afsnit er, at præsentere afhandlingens struktur og hvilke model- og metodevalg, der er benyttet i opgaven. Læseren skulle med dette gerne kunne danne sig et hurtigt overblik over afhandlingen, dens struktur og opbygning. I figuren nedenfor er afhandlingens delelementer og deres sammenhæng illustreret Side 7/109

10 Figur 3-1 Afhandlingens struktur Indledning Kap del Virksomhedspræsentation Kap. 4 Peer Group Strategisk analyse 2. del Strategi Kap. 5 Samfundsanalyse Brancheanalyse Virksomhedsanalyse 3. del 4. del 5. del Regnskabsanalyse Kap. 6 Budgettering Kap. 7 Reformulering Værdidrivere Analyser Vækstanalyse Rentabilitetsanalyse Risikoanalyse Budgetperiode Forventninger og forudsætninger Nøgletal Opgørelse Værdiansættelse Kap. 8 DCF Modellen WACC Følsomhedsanalyse Konklusion Kap. 9 Regnskabsanalyse Budgettering Værdiansættelse Perspektivering Kap. 10 Kilde: (Egen tilvirkning)8 Som illustreret er afhandlingen ud over indledningen, delt op i en strategisk- og en regnskabsanalytisk del, der efterfølgende supplerer hinanden, når budgetteringen fastlægges og anvendes som grundlag for værdiansættelsen af Novozymes A/S. Benchmark gruppen følger løbende afhandlingen og der drages relevante paralleller og sammenligninger undervejs. Jf. Figur 3-1 for beskrivelse af benchmark gruppen og dens anvendelse i afhandlingen. 3.1 Benchmark gruppen I afhandlingen vil der løbende blive lavet sammenligninger af Novozymes og en opstillet (sammenligningsgruppe), som vil bestå af Novozymes nærmeste konkurrenter inden for enzymproduktion. De udvalgte virksomheder er, som allerede vist i indledningen, følgende virksomheder: 8 (Sørensen, 2009) med udgangspunkt i referencerammen s Side 8/109

11 Royal DSM N.V. (DSM): DSM er et hollandsk, multinationalt selskab etableret i 1902, der beskæftiger sig med en lang række områder, herunder næring og personlig pleje, pharmaceuticals, alternativ energi og biomateriale samt industrielle enzymer. Selskabet er noteret på NYSE Euronext. DSM udvikler enzymer til fødevarer og landbrug, biokemikalier, vedvarende energi mv. DSM har ansatte globalt og omsætter årligt for 9 mia. EUR. Ifølge Novozymes 2011 årsrapport, har DSM en markedsandel på 6 % af det samlede marked for industrielle enzymer. I januar 2012 indgik DSM og den amerikanske storproducent af biobrændsel POET et joint venture kaldet Project Liberty, som har til formål at udvikle 2. generations biobrændsel til konkurrencedygtige priser.9 DuPont (DP): DP er en amerikansk, industrikemisk virksomhed etableret i 1802, der beskæftiger sig med en lang række områder, herunder landbrug, elektronik, health and medical, biotech og industrielle enzymer. Underselskabet DuPont Genencor (tidligere Danisco), udvikler industrielle enzymer til føde og landbrug, biokemikalier, tekstiler og biobrændstoffer. I 2011 opkøbte DP den danske virksomhed Danisco, hvilket har givet DP af Novozymes estimeret en markedsandel på 21 % af det samlede marked for industrielle enzymer. De to konkurrenter er valgt blandt flere andre, fordi de har samme fokus på enzymudvikling som Novozymes og især forsker i og udvikler enzymer til biobrændsel. De har ligesom Novozymes udset 2. generations biobrændsel til at være det helt store vækstområde og lægger mange kræfter i, at indtage dette marked hurtigst muligt. Der benyttes i sammenligningsgrundlaget yderligere tre konkurrerende virksomheder, som anvendes i regnskabsanalysen og den relative værdiansættelse. De tre virksomheder er: Chr. Hansen Holding Auriga Industries/Cheminova H. Lundbeck A/S For benchmark gruppen gælder det, at ingen af selskaberne er 100 % sammenlignelige med Novozymes, da alle virksomheder opererer på flere forretningsområder og i flere brancher. Dog vurderes de nævnte virksomheder, at være tilstrækkeligt sammenlignelige til, at de kan benyttes som grundlag for en benchmark gruppe. 9 (Poet DSM, 2012) Side 9/109

12 3.2 Afhandlingens opdeling Første del af afhandlingen vil indeholde en virksomhedsbeskrivelse, som har til formål at give et overordnet kendskab til virksomheden, herunder dens historiske udvikling, hvilke forretningsområder den indeholder, hvilke markeder der opereres på, samt ejerforhold. Anden del er den strategiske analyse, der har til formål at placere de for Novozymes A/S relevante ikke-finansielle værdidrivere og hvordan de fremover, vil påvirke Novozymes A/S evne til at skabe værdi i fremtiden. Dette søges opnået gennem tre lag af analyse, der bevæger sig fra omverdensfaktorer på samfundsniveau og ned til brancheniveau og herefter hvilke interne faktorer, der har betydning for Novozymes A/S fremtidige værdiskabelse. PEST-modellen vil i afhandlingen blive benyttet til, at belyse de samfundsmæssige faktorer, da den behandler de politisk og lovgivningsmæssige faktorer, økonomi og demografi, samt teknologi og miljø og de sociale og kulturelle forhold og hvordan de kan påvirke Novozymes A/S fremtidige indtjenings- og vækstmuligheder. Branchefaktorerne vil blive afdækket ved hjælp af Porters Five Forces (PFF), der søger at afdække konkurrenceintensiteten i branchen, samt virksomhedens evne til at skabe værdi for aktionærerne. PFF har fokus på fem markedskræfter, hvoraf den grundlæggende er rivaliseringen mellem de eksisterende firmaer, som yderligere påvirkes af adgangsbarrierer og trusler fra nye konkurrenter, kundernes forhandlingsstyrke, konkurrence fra substituerende produkter og leverandørernes forhandlingsstyrke. Til slut vil den strategiske analyse med udgangspunkt i de forrige analyser, behandle virksomhedens interne forhold ved hjælp af en SWOT analyse. Dette er for at evaluere virksomhedens strategiske position og retning ved, at belyse virksomhedens stærke og svage sider og placere hvilke muligheder og trusler, der kan forventes at påvirke Novozymes A/S vækstskabelse. Tredje del er regnskabsanalysen, som vil behandle økonomiske trends og historiske forhold for virksomheden og søge at placere de finansielle værdidrivere, der påvirker Novozymes A/S evne til værdiskabelse. Udgangspunktet vil blive taget i det reformulerede regnskab for perioden 2007 til 2011 og der vil ud fra DuPont modellen blive udarbejdet en rentabilitetsanalyse over de væsentligste nøgletal, samt en vækstanalyse og en risikoanalyse, hvor den driftsmæssige og finansielle risiko afdækkes. Benchmark gruppen vil i denne del blive benyttet som sammenligningsgrundlag Side 10/109

13 I afhandlingens fjerde del, skal budgettering fastlægges, som en opsamling af den strategiske analyse og regnskabsanalysen. Budgettet danner grundlag for værdiansættelsen og skal derfor tilstræbes at være så realistisk som muligt. Afsnittet vil behandle fastlæggelsen af budgetperioden og selve udarbejdelsen af budgettet og terminalperioden. Den femte og sidste del af afhandlingen vil beskæftige sig med selve værdiansættelsen af Novozymes A/S per den 30. marts Valget af værdiansættelsesmodel vil blive indledningsvis blive diskuteret kort og udgangspunktet for værdiansættelsen vil være budgettet, som det blev fastlagt tidligere. De vægtede kapacitetsomkostninger og terminalværdi vil herefter blive estimeret og værdiansættelsen vil blive udarbejdet med udgangspunkt i cash flow modellen. Den estimerede aktiekurs vil blive sammenholdt med markedsværdien på skæringstidspunktet for at afgøre, hvorvidt den er et relevant investeringsobjekt på tidspunktet. Der vil desuden blive udarbejdet en relativ værdiansættelse af Novozymes aktien, baseret på benchmark gruppen. Der vil ligeledes blive gennemført en følsomhedsanalyse, som har til formål at beskrive aktiekursens følsomhed i forhold til ændringer i essentielle værdidrivere. Analyserne vil supplere værdiansættelsen og blive anvendt som beslutningsgrundlag for en konklusion over estimatet af Novozymes værdi. 3.3 Dataindsamling Der skelnes i afhandlingen mellem primær og sekundære data. Den primære kilde er informationer fra virksomheden selv i form af årsrapporter, fondsbørsmeddelelser, pressemeddelelser og andet tilgængelig materiale. Det sekundære data vedrører informationer fra anden kilde end virksomheden, i form af tidsskrifter, artikler, eksternt udarbejdede rapporter mv. Anvendt regnskabspraksis i årsregnskaberne for 2007 til 2011 er gennemlæst og der har ikke været væsentlige ændringer i regnskabspraksis, hvilket gør årsrapporterne for perioden egnede som datagrundlag til regnskabsanalysen. 3.4 Kildekritik I afhandlingen er en stor del af den benyttede data taget fra Novozymes årsrapporter for 2011 og tidligere år, tilbage til Det fremgår af revisionspåtegningen, at årsrapporterne for 2007 til 2011 er revideret i henhold International Financial Reporting Standards (IFRS) og gældende dansk Side 11/109

14 lovgivning med den konklusion, at årsregnskaberne giver et retvisende billede af selskabets aktiver og passiver samt, at revisionen er uden forbehold eller supplerende oplysninger. Det kan med rimelighed antages, at årsrapporterne og dermed virksomhedens økonomiske stilling er korrekt fremstillet og kan benyttes i afhandlingen. Påtegningen gælder den finansielle del af årsrapporterne samt gennemlæsning af ledelsesberetningen og giver derfor ikke samme sikkerhed for den ikke finansielle del af årsrapporten såsom bestyrelsens udtalelser og mål og forventninger til fremtiden. Det er vigtigt som ekstern analytiker, at forholde sig kritisk til især denne del af årsrapporten, da det er skrevet af virksomheden selv og derfor med det formål, at fremstille sig bedst muligt inden for de i IFRS og dansk lovs gældende regler. Det kan ydermere formodes, at der af konkurrencehensyn vil være relevant information, som bliver udeladt i årsrapporterne. Det er altså ikke nødvendigvis fuldstændig og udtømmende information, der gives i årsrapporterne og der vil være information, man som analytiker ville finde relevant, men som ikke er offentlig tilgængeligt. Der vil i afhandlingen ligeledes blive benyttet data og information fra medier og analysebureauer, der som udgangspunkt anses for objektive kilder. Dog vil der stadig være fokus på, hvilke kilder der benyttes, hvor kilderne har deres viden fra og hvad baggrunden er for at fremlægge informationen nærmere betegnet hvilke interesser de tjener. Kildeanalyse og kildekritik er vigtigt, da det i sidste ende er afgørende for, om man er i stand til at give en kvalificeret vurdering af Novozymes finansielle stilling og fremtidige muligheder og dermed også en så realistisk værdiansættelse som muligt. Det er mit mål, at de i afhandlingen anvendte artikler og rapporter er udformet af erfarne fagfolk og at de udgør et bredt spektrum af forfattere og tidsskrifter. 3.5 Afgrænsning Afhandlingen vil afgrænse sig til kun, at benytte offentlig tilgængelig information, da afhandlingen foretages med udgangspunkt i investors synsvinkel. Der vil derfor ikke blive medtaget intern viden eller data, som kun kan fremskaffes ved et kendskab til virksomheden, som ikke kan forventes af en ekstern analytiker Side 12/109

15 Der vil kun blive benyttet information, som er indsamlet inden skæringsdatoen d. 30. marts Det vurderes, at en regnskabsperiode på 5 år er tilstrækkelig, til at give et retvisende billede af virksomheden og dataindsamling vil tage udgangspunkt i den periode og frem til skæringsdatoen. Selvom afhandlingen strækker sig over en længere periode efter skæringsdatoen, vil efterfølgende begivenheder, information og data, ikke blive benyttet. Skulle det forekomme begivenheder med relevans for afhandlingen, vil disse blive samlet op i perspektiveringen i slutningen af afhandlingen. Det forudsættes i afhandlingen, at den benyttede teori er kendt materiale for læser og vil derfor kun blive gennemgået overfladisk i afhandlingen. Valg af analysemodeller og fremgangsmåde er sket ud fra en subjektiv betragtning af, hvad der vurderes at have relevans for afhandlingen og de i indledningen fremlagte problemstillinger. Afhandlingen vil beskæftige sig udelukkende med Novozymes og afgrænser derfor fra Novo Nordisk A/S og Novo Nordisk Fonden, da Novozymes siden år 2000 har været en selvstændig virksomhed i Novo Gruppen. Afhandlingen vil desuden beskæftige sig primært med enzymer og enzymproduktion, da det er Novozymes primære forretningsområde og vedrører 90 % (2011-tal) af deres samlede omsætning. De resterende 10 % af omsætningen vedrører mikroorganismer og biopharma ingredienser og selvom de to områder udgør en stadig større del af den samlede omsætning, vurderes de i denne afhandling ikke at have en signifikant effekt på Novozymes fremtidige indtjening. Den bioteknologiske del af Novozymes omsætning anerkendes som et muligt vækstområde, men for ikke at gøre afhandlingen unødigt bred, vil fokus primært være ved enzymproduktionen. Markedet for enzymproduktion er domineret af få men store, internationale aktører. Her har Novozymes sammen med deres nærmeste konkurrent DuPont en markedsandel på omkring 70 %. For at få et repræsentabelt sammenligningsgrundlag (benchmark gruppen), vil der også blive medtaget de nærmeste internationale konkurrenter i afhandlingens analyse. Branchen bærer desuden præg af, at virksomhederne ikke umiddelbart er sammenlignelige pga. organisationsstruktur, hvilket også er et punkt, der tages højde for i afhandlingen Side 13/109

16 Der er for benchmark gruppen benyttes regnskabstal som en del af sammenligningsgrundlaget i den stategiske analyse, regnskabsanalysen og værdiansættelsen. Regnskabstallene er taget fra årsrapporterne og de respektive hjemmesider og herefter omregnet til dansk valuta, hvis nødvendigt. Den benyttede valutakurs er fra skæringsdatoen d. 30. marts Som nævnt i afsnit 3.1 er virksomhederne i benchmark gruppen ikke direkte sammenlignelige med Novozymes. Det betyder, at ikke alt den genererede omsætning i virksomhederne kan tildeles enzym og bioteknologi. I denne afhandling benyttes regnskabsdata for virksomhederne, som var de sammenlignelige. I benchmark gruppen er Danisco anvendt som benchmark, indtil de bliver opkøbt i 2011 af DuPont, som herefter anvendes. DuPont er en enorm, international virksomhed, der opererer på mange markeder og forretningsområder og enzym- og bioteknologi er kun en del af deres forretning. For at illustrere dette, er DuPonts regnskab for 2011 gennemgået og der benyttes kun regnskabstal for de divisioner, som vurderes at være en del af markedet for enzymer og bioteknologi 10. Følgende er taget fra årsrapporten og har haft indflydelse på beregningerne: DuPont Industrial Biosciences, DuPont Nutrition & Health. 4 Præsentation af Novozymes Denne første del af afhandlingen, har til formål at give et indblik i Novozymes, dens opbygning og organisation, samt relevante markedsforhold. Afsnittet er nødvendigt for forståelsen af virksomheden i forbindelse med det kommende analysearbejde. Der vil primært blive fokuseret på virksomhedens historie, ejerforhold og ledelse, koncernstrukturen og det marked som Novozymes opererer i. Udover præsentationen af Novozymes, vil de nærmeste konkurrenter også blive skitseret kort. 4.1 Virksomheden Novozymes er en bioteknologisk, business to business virksomhed med hovedkvarter i Bagsværd. Forretningen består primært med at udvikle, producere og drive handel med industrielle enzymer. Virksomheden startede som en del af Novo Nordisk, der blev etableret i 1920 erne og som primært er kendt for deres insulin præparater, samt at være en foregangsvirksomhed i forhold til 10 De markeder, som DuPont har overtaget fra Danisco Side 14/109

17 bl.a. medarbejderpleje, ligeløn, klimaet og miljøet. Både insulindelen og enzymdelen har udviklet sig kraftig gennem årene og ledelsen besluttede i år 2000, at splitte Novo Nordisk til tre uafhængige virksomheder, hhv. Novo Nordisk A/S, Novo A/S og Novozymes A/S, som herefter har taget sig af enzymproduktionen. Ledelsen har hele tiden haft fokus på vækst og indtjening og har ud over at fordoble omsætningen fra ca. 5 mia. DKK (2000) til 10,5 mia. DKK (2011) 11, også udvidet deres forretningsområde til at inkludere mikroorganismer og biopharma produkter. Dette har de gjort ved virksomhedsopkøb i hhv og 2006 af flere mindre amerikanske mikroorganisme virksomheder og et engelsk og et australsk biopharmaceutisk selskab. I 2007 blev Novozymes struktureret som vist i Figur 4-1 nedenfor. Figur 4-1: Novozymes' forretningsområder Kilde: (Novozymes, 2012) Udviklingen indenfor biobrændsel startede i 2001 med et samarbejde mellem Novozymes og den amerikanske stat, om at udvikle enzymer til at udvinde biobrændsel af biomasse. Udviklingen i biobrændsel er siden gået stødt fremad, men har dog været hæmmet af høje produktionsomkostninger, hvilket gør det svært at konkurrere med eksisterende produkter som benzin. I 2010 sendte Novozymes et nyt produkt på markedet ved navn Cellic, der har lagt grunden for 2. generations biobrændsel. Konkurrenterne er siden fulgt med og har udviklet deres egne produkter til 2. generations biobrændsel. 12 Novozymes har sidst markeret sig i januar 2012, ved at gå sammen med Shell og DuPont for at øge opmærksomheden omkring mulighederne og perspektiverne ved den nye generation af biobrændsel 13. Det er en usædvanlig alliance, da 11 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) 12 (Novozymes' historie, 2012) 13 (Novozymes i global energi-alliance, 2012) Side 15/109

18 Novozymes og DuPont er konkurrenter, men man kan formentlig fra begge parters side forestille sig, at det er vigtigere at få fremmet brugen af biobrændsel, end at lade eventuelle stridigheder hindre udviklingen. Novozymes beskæftiger sig desuden med det forretningsområde de kalder Biobusiness. Det består af to områder, hhv. mikroorganismer og biopharma. Mikroorganismer er f.eks. gødning til agerbrug og foderforstærkere til dyr og biopharma ingredienser, som f.eks. er gæringsprodukter, antistoffer og immunteknologi. Efter historisk at have været en lille del af Novozymes, svarer de to områder efterhånden til 10 % af den samlede omsætning i Det er bl.a. sket efter man har øget salget af mikroorganismer med 66 % i 2011 i forhold til 2010 og biopharma med 37 % 14. Begge områder forventes at udvide sig yderligere de kommende år og selvom der i denne afhandling fokuseres primært på enzymproduktionen og derfor ikke vil blive gået i detaljer med denne del af Novozymes, er det stadig vigtige områder for virksomheden. Der er potentiale for vækst på begge markeder og derfor er de fremtidige indtjeningsmuligheder overvejende positive. Der lægges stor vægt på forskning i og udvikling af nye produkter og siden år 2000, har Novozymes investeret mere end 10 mia. DKK i deres R&D afdeling og udviklet mere end 100 nye produkter. Det vidner om en meget forskningstung virksomhed, der afhænger næsten udelukkende af udvikling og salg af nye enzymprodukter til producenterne. Den strategiske analyse i kap. 5 vil beskæftige sig yderligere med dette emne. 4.2 Ejerforhold Aktiekapitalen i Novozymes består af A-aktier og B-aktier. Efter aktiesplittet i november 2011, har begge aktier har en nominel værdi på 2 kr. per aktie. Hver A- aktie har 10 gange så mange stemmerettigheder som en B-aktie. Den samlede A-aktiekapital ejes af Novo A/S, som ejes af Novo Nordisk Fonden. Novozymes indgår derfor i Novo Nordisk Fondens koncernregnskab. Ud over dette har Novo A/S desuden B-aktier (3,7 %) og ejer derfor 25,5 % af den samlede aktiekapital og 70,1 % af stemmerne i Novozymes. Novozymes B-aktier er noteret på Københavns Fondsbørs, hvor de tilhører Large Cap segmentet og er en del af C20 indekset over mest omsatte aktier. Som nævnt i indledningen foretog Novozymes i november 2011 et 1:5 aktiesplit for at gøre aktien mere omsættelig og mere attraktiv for private investorer. 14 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) Side 16/109

19 Dette gjaldt både for B-aktien og den ikke-handlede A-aktie. Et aktiesplit ændrer som udgangspunkt kun den nominelle værdi, som i Novozymes tilfælde er fra 10 kr./aktie til 2 kr./aktie og aktierne bliver ikke mere værd af et aktiesplit. Novozymes følger aktiesplittet op med et løfte om en stigning i udbyttet over de efterfølgende to til tre år fra ca. 30 % til 35 %, samt et 2-årigt aktietilbagekøbsprogram til en værdi af 2 mia. kr., hvilket svarer til et aktieudbytte, da mængden af aktier i handlen falder, hvilken bl.a. betyder øget indtjening per aktie. Denne udmelding, sammen med aktiesplittet kan tænkes at have hat del i, at den daglige handel med aktien i månederne efter aktiesplittet og frem til skæringsdatoen er steget til et niveau på handler om dagen, i forhold til handler i månederne op til handlen. 15 Aktionærfordelingen af B- aktierne består primært af institutionelle investorer inkl. Novo A/S, der ejer ca. 60 % af aktierne. Novozymes ejer selv 3,7 % af B-aktierne, svarende til 3,1 % af den samlede aktiekapital. Novo A/S er desuden eneste aktionær med en ejerandel over 5 % af Novozymes samlede aktiekapital. 4.3 Ledelsen Ledelsen i Novozymes bygger på det to strenget ledelsesstruktur, hvor der er adskillelse mellem den daglige ledelse i direktionen og beslutningstagerne i bestyrelsen. Adskillelsen betyder, at bestyrelsen består af eksterne personer, der er blevet valgt ind på generalforsamlingen af selskabets aktionærer. Bestyrelsen vælges ind for et år ad gangen og medarbejderrepræsentanterne vælges for fire år af gangen. Bestyrelsesformanden i Novozymes har siden selskabets start i 2000 heddet Henrik Gürtler. Han er til dagligt administrerende direktør i Novozymes og sidder desuden som formand i Københavns Lufthavne, og COWI. Næstformanden Kurt Anker Nielsen har ligeledes været valgt ind siden Ud over at være formand for revisionskomiteen er han formand i Dalhoff Larsen & Horneman og Reliance. Begge er valgt ind på grund af deres indgående kendskab til Novozymes forretning, samt for deres kompetencer inden for biotek og regnskab. Ud over formanden og næstformanden, består Novozymes bestyrelse af otte medlemmer, hvoraf tre er medarbejderrepræsentanter. De fem bestyrelsesmedlemmer repræsenterer med højtstående poster i større virksomheder og institutioner, et bredt udsnit af det danske erhvervsliv. Der har været en mindre udskiftning i bestyrelsen, da to medlemmer ikke 15 Gennemsnit af daglige handler for perioderne til og til Side 17/109

20 ønskede genvalg og tre nye medlemmerne er valgt ind i Novozymes tilsigter desuden, at følge Anbefalingerne for god selskabsledelse og efterlever 72 af de 79 anbefalinger. Den daglige ledelse består af administrerende direktør Steen Riisgaard og fem koncerndirektører en koncerndirektør og CFO, en koncerndirektør for hvert af de tre forretningsområder, samt en koncerndirektør for stakeholder relations, kommunikation, organisation og eksterne forhold. Grundet stabil vækst igennem 00 erne, har der tilsyneladende ikke været behov for udskiftninger i direktionen. Der er sidst sket rokeringer i direktionen tilbage i 2007, hvor Arne Schmidt fratrådte som følge af pensionsalderen for koncerndirektører. Denne anledning blev benyttet til at udnævne to nye koncerndirektører, Thomas Videbæk (Biobusiness) og Thomas Nagy (stakeholder relations). Rokaden skete for at sætte fokus på flere kerneområder og for at ruste virksomheden til fremtidig udvikling og vækst, inden for både enzym- og de nystartede biobusiness områder. 4.4 Koncernstruktur Novozymes koncernstruktur har generelt været konsistent og der er ikke sket store ændringer siden etableringen af Biobusiness forretningsområdet i 2007, som samlede områderne mikroorganismer, biopolymerer og biopharmaceuticals. Herudover er der sket en udvidelse af koncernen ved opkøb i 2007 af Philom Bios i Canada, samt Turfal i Brasilien i 2010 og EMD/Merck Crop Bioscience i USA i Novozymes koncernstruktur er vedlagt i Bilag 1. Det fremgår af oversigten, at Novozymes er et multinationalt selskab, med datterselskaber i en række lande, der både har produktion, forskning og salg. De største selskaber ligger i hhv. Indien, Kina og USA. 4.5 Produkter og markeder Novozymes er en international virksomhed, der har sit primære forretningsområde inden for enzymproduktion til industrien, hvor de både udvikler og producerer enzymer. De tilbyder desuden løsninger inden for biopharma og mikroorganismer, hvor de producerer proteiner til den pharmaceutiske og kosmetiske industri gennem gæringsprocesser, samt mikroorganismer til brug for behandling af fx spildevand og en række andre områder. Deres forretningsområder er delt op i henholdsvis Enzyme Business og Biobusiness. 16 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) s Side 18/109