Ældre hybridkapital i banker bliver guld eller grumt ved metodologiændring

Transkript

1 8. december 010 Credit flash Ældre hybridkapital i banker bliver guld eller grumt ved metodologiændring S&P foreslår metodologiændring for hybrid bankkapital Ældre hybridkapital vil i stort omfang blive tilbagekøbt før tid Casen fra Kreditfokus April 010 og Kreditfokus November 010 forstærkes Af Head of Credit Research Ole Trøst Nissen, otn@nykredit.dk, Synopsis Vi vurderede i sidste Kreditfokus at ratingbureauerne ville have vanskeligt ved at tildele banker langsigtede ratings på baggrund af tidsbestemt egenkapital. Efter at Baselkomiteen foreslår at hybrid kernekapital i banker ikke skal tælle med som Tier1-kapital efter en call-dato, hvor der er incitament til at indfri (typisk ved en såkaldt rente step-up), er denne kapital blevet tidsbestemt. Vi vurderer derfor at kapitalen ikke vil kunne bruges fremover af ratingbureauer som støtte for bankens seniorkapital, da ratingbureauet ikke vil tillægge den værdi i kapitalgrundlaget. Vi vurderer derfor at en række stærke pengeinstitutter vil tilbagekøbe denne type kapital før udløb eller ombytte den til ny kapital med henblik på at kunne bruge kapitalen i sin rating. Polariseringen mellem stærke og svage bankers evne til kapitalfremskaffelse forventes at tiltage. Tabel 1: S&P metodologiændringsforslag for hybrid bankkapital betyder at kun Nykredits 9,00% obligation delvist medregnes og s 9,5% obligation fuldt ud medregnes som kapital i S&P s kapitalberegningsgrundlag. Resten vil ikke kunne bruges som kapitalgrundlag. Obligationsnavn Konvertering "Gammel dokumentation" Step-up Capital Event Make Whole Næste call,878% Nej Ja Ja Nej Ja* 017 5,91% Nej Ja Ja Ja Ja 01 Danica Pension,35% Nej Ja Ja Ja Ja 011 DnB NOR 7,068% Nej Ja Ja Ja Ja 01 DnB NOR 7,79% Nej Ja Ja Ja Ja Nordea 8,375% Ja Nej* Ja i 00 Ja Nej 015 Nykredit,901% Nej Ja Ja Ja Ja 01 Nykredit 9,00% Nej Nej* Nej Ja Ja 015 5,71% Nej Ja Ja Ja Ja 015,958% Nej Ja Ja Ja Ja 01 7,09% Nej Nej* Ja Ja Ja 017 9,5% Ja Nej Nej Ja Nej 015 S. Handelsbanken,19% Nej Ja Ja Ja Nej* 015 Sydbank float Nej Ja Ja Ja Nej 017 * Se bemærkning under de respektive obligationer i Kreditfokus november 010. Farveforklaring: Investorvenligt Forsigtighed tilrådes Stor forsigtighed påkrævet Kilde: Nykredits Markets

2 S&P foreslår metodologiændring for hybrid bankkapital S&P har fremsat forslag til metodologiændring for rating af banker, hvor ratingbureauet foreslår: Ikke at medregne regulatorisk tidsbestemt kapital i kapitalberegningen (som ved step-up rente jf. Basel III), når en rating skal tildeles. o Kapital med step up rente foreslås således ikke medregnet såfremt der er under 0 år til call-dato. o Alle kapitaltyper med under 0 år til endelig udløb (det meste Tier-kapital). o Som minimum at amortisere kapitalen på linje med regulatoriske myndigheder uden at føle sig forpligtet til at anerkende regulatorisk kapital Forslaget skal ses som en konsekvens af Basel III, men vurderer S&P, også som konsekvens af den omdømmerisiko en bank løber ved ikke at kalde kapital med incitament til at indfri. S&P tager dermed også konsekvens af omdømmerisiko i sin rating-betragtning, hvilket er nyt og interessant. Ved ikke at kalde kapitalen risikerer banken ikke at kunne rejse fremtidig kapital, hvilket bør have ratingmæssige konsekvenser, vurderer S&P. S&P foreslår endvidere at kapitalen kun kan medregnes i den højest vurderede kategori, hvis: o Fx kuponen er en direkte funktion af udbyttebetalingerne, cash flow, indtjening og lign. o Eller at tilbagebetaling ikke er tilladt, såfremt specifikke rating- eller finansielle covenants brydes eller indeholder automatisk hovedstolsnedskrivning eller automatisk konvertering til aktier indenfor 3 år. Endvidere foreslår S&P at hybrid ratingen fremover vil blive fastsat alene på baggrund af bankens finansielle styrke og der vil således ikke blive taget hensyn til systemisk støtte. o Ratingen vil være minimum to grader lavere for hybrid bankkapital på en investment grade bank. o S&P vurderer ikke at stater og regeringer fremover vil give støtte til hybridkapital. o S&P kan dog give et rating up-lift, hvis der synes at være støtte fra ejerkredsen. Statslig kapital kan under visse omstændigheder medregnes såfremt kapitalen og kapitalindskyderne vurderes at støtte banken fremadrettet. Selvom det er på linje med vores forventninger kommer metodologiændringsforslaget meget hurtigt vurderer vi. Forslaget sendes i høring hos S&P s abonnenter og kommentarer kan gives frem til 8. februar 011. Vi vurderer at metodologiændringen vil finde sted i løbet af sommeren 011 med endelig implementering sidst på året, men dette er et rent skøn. Strategisk anbefaling Vi vurderer at metodologiændringsforslaget kommer overraskende tidligt inden vi kender Baselkomiteens endelige forslag til kapitalens fremtidige kvalitet, men samtidig fuldt ud understøtter og bekræfter vores konklusion i Kreditfokus november 010 (s.1): Udstedere vil købe obligationer tilbage før call-dato Vi vurderer, at nogle udstedere vil have et incitament til at købe udstedelser tilbage før call-datoen og evt. til overpris. Incitamentet består først og fremmest for de udstedelser, der har relativ begrænset tid til call. Vi vurderer at en udsteder, der tilbagebetaler en obligationsudstedelse før tid igennem førtidsopkøb eller -indfrielse kan opnå væsentlige økonomiske fordele ved samtidig nyudstedelse: Udsteder kan erstatte kapitalen hurtigere med bedre kapital. Udsteder får allerede fradrag i kapitalen pr. 1. januar 013. Ratingbureauerne tillægger ikke megen værdi til kapital, der fremadrettet ikke kan tælle med i kapitalgrundlaget. Udsteder skal ikke betale for dobbelt kapital i perioden. Udsteder bekræfter forventninger til indfrielse senest. på call-datoen, hvilket kan give lavere udstedelsespris. Udsteder bekræfter sin styrke og løber ikke omdømmerisiko Kun s 9,5% obligation kan sandsynligvis fuldt ud medregnes som kapital i S&P s kapitalberegningsgrundlag efter metodologiændring. Nykredits 9,00% obligation med call i 015 vil sandsynligvis delvist kunne medregnes I kapitalgrundlaget hos S&P efter metodologiændring. Der er således et stort kurspotentiale for en række bankudstedelser, der handles under kurs 100, hvor udsteder vælger at købe kapitalen tilbage før tid. Vi har i nedennævnte tabel lavet beregninger på afkastet ved bl.a. et tilbagekøb per 1. Januar 013 til kurs 100, hvor Baselkomiteens delvise regulatoriske nedskrivning foreslås. Vi vurderer der er mulighed for tilbagekøb allerede ultimo 011, når S&P sandsynligvis ikke giver kapitalen nogen rating værdi.

3 Vi vurderer ligeledes at incitamenter til at kalde obligationer er blevet markant stærkere ved incitamentsstruktur, da S&P foreslår at vurdere en bankrisiko højere med lavere rating til følge såfremt banken løber en omdømmerisiko. Investorer bør være meget opmærksomme på at bankers kapitalbehov stiger markant som følge af ændringer i ratingmetodologien og svagere banker vil få problemer med ekstra hurtig kapitalfremskaffelse, til erstatning for den kapital, som ikke kan medregnes hos ratingbureauerne. Vi har for nærværende ikke vurderet konsekvenserne for hybrid bankkapitals rating af S&P s beslutning om kun at tage udgangspunkt i bankens finansielle styrke. Vi vurderer at udstedelse af ny kapital vil komme hurtigere og voldsommere end de generelle forventninger så snart de endelige regler for kapitalens kvalitet foreligger. Tabel 6: Dokumentation, priser og afkast på hybrider Udstedelse, kupon og call (Danica Pension,350% call 011),878% call 017 5,91% call 01 DnB NOR 7,068% call 01 DnB NOR 7,79% call 011 Nordea 8,375% Nykredit,901% call 01 Nykredit 9,00% 5,71%,958% call 01 7,09% call 017 9,5% call 015 S. Handelsbanken,19% Sydbank float call 017 Capital Make Valuta Event Whole Diskonteringssats Kurs pr. Eff. rente til call ved 1. november pr. 1. november Make Whole (%) Eff. rente ved Make Whole 1. januar 013 (%) Eff. rente ved call til kurs januar 013 (%) EUR Ja Nej - 98,00 6,9 - * EUR Nej NA NA 89,00 7,1-11,1 + 37,5bp 93,00 8, 1, 9,8 NA 103,50 5,1 * * NA 100,50 6,9 * * USD Ja Nej - 106,75 6,6 -,9 + 0bp 9,00 6,7 9,9 8, + 00bp 108,00 6,8 8,8,8 + 0bp 9,00 7, 11,8 8,7 + 35bp 9,00 7, 9,9 8, + 100bp 10,5 6,7 1,1 5,9 EUR Ja Nej - 105,75 7,6-6, EUR Ja Nej - 9,50 5,5-7, EUR Ja Nej - 77,00 6,7-17,0 3 * Udstedelsen har call før 1. januar 013, og vi vurderer, at den vil blive kaldt.

4 Figur 1: Effektiv rente under forskellige scenarier Procent Eff. rente til call Eff. rente ved Make Whole 1. januar 013 Eff. rente ved call til kurs januar 013 Danske Bank Nykredit Nykredit 5,71% c. 017 Figur : Effektiv rente under forskellige scenarier Procent Eff. rente til call Eff. rente ved call til kurs januar 013 c. 017 Nordea 9,5% S. Handelsb. c.015 Sydbank c. 017

5 MINIDISCLOSURE DISCLOSURE Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. For yderligere information se venligst nykreditmarkets.dk DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negativ. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. r og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Ansvarshavende redaktør: Head of Credit Research Ole Trøst Nissen Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax