Makro euroområdet Moderat vækst med store udfordringer

Transkript

1 Makro euroområdet Moderat vækst med store udfordringer 11. marts 2016 Investeringsanalyse Cheføkonom Ulrik H. Bie, Stimulans driver europæisk økonomi frem men stigende beskæftigelse er en stabiliserende faktor Politiske udfordringer er massive Overvægt af negative risici Europæisk økonomi fortsætter i et moderat spor, hvor især tyske husholdninger viser styrke med pæne indkomststigninger, der bliver omsat til forbrug. Til gengæld er industrien udfordret af svag vækst i emerging markets, og eksporten vil derfor ikke bidrage til væksten som normalt. ECB har afhjulpet en del af de negative effekter af den strammere regulering og oprydning i den finansielle sektor. Vi ser små positive tegn på reformvilje i Frankrig, hvor erhvervsinvesteringer har overrasket positivt. Økonomisk prognose for euroområdet BNP 0,9 1,5 1,8 1,8 Privatforbrug 0,7 1,7 1,7 1,8 Faste bruttoinvesteringer 1,4 2,6 3,3 3,0 Offentligt forbrug 0,8 1,3 1,5 0,7 Nettoeksport* 0,0-0,1-0,3 0,0 Lagerændring* 0,1 0,0 0,1 0,0 Inflation (å/å) 0,4 0,0 0,5 1,2 Arbejdsløshed 11,6 10,9 10,4 10,1 Betalingsbalance 3,0 3,4 2,9 2,6 Budgetsaldo -2,4-2,2-2,6-2,2 Rød tekst angiver prognose. *: Vækstbidrag. Betalingsbalance og budgetsaldo er angivet som andel af BNP. Kilde: Danmarks Statistik, Nykredit Markets Vi forventer moderat vækst BNP, ændring å/å (%) Euroområdet -1 Frankrig Spanien Tyskland Italien Vi forventer, at europæisk vækst vil blive fortsat bredere funderet i de nærmeste år., Nykredit Markets Flere udfordringer i horisonten Aktiviteten i euroområdet sluttede i 2015 lavere, end vi havde forventet, med en BNP-vækst i 4. kvartal på 0,3% k/k og 1,6% å/å. Det er den højeste årlige vækst siden 2011, men pilen har været nedadrettet i løbet af året, og risikobilledet er blevet mere negativt. Svagheden i den globale økonomi er slået kraftigt igennem på eksporten, hvor emerging markets i de foregående år har været en vigtig bidragsyder til aktivitet. Eksporten steg kun marginalt i 2. halvår 2015 efter en flot start på året. I stedet har euroområdet fortsat det moderate vækstforløb drevet af indenlandsk efterspørgsel. Privatforbruget udviste den højeste vækst siden 2007 med 1,7%, og væksten i investeringerne var også et stort lyspunkt. Investeringerne steg med hele 1,3% k/k i 4. kvartal på trods af den store globale usikkerhed fra sensommeren, ikke mindst i forhold til Kina. Udviklingen i euroområdet er samlet set positiv, men har alligevel også skuffet. Tillidsindikatorerne pegede helt frem til slutningen af 2015 mod en kraftigere vækst end det realiserede, og vi valgte at lægge en optimistisk linje i forhold til udsigterne, især baseret på etableringen af en positiv vækst- og tillidsspiral. Tillidsindikatorer peger mod, at den lidt svagere tendens er fortsat ind i Kommissionens ESI-indeks er faldet de seneste to måneder, men ligger dog fortsat på et pænt niveau. Industri-PMI er også faldet i de store lande med en forværring i ordreindgangen. Til gengæld er der fortsat modstandskraft i serviceindikatorerne, hvilket understreger en global tendens med svaghed i fremstillingssektoren som følge af for store lagre og fortsat fremgang i de indenlandske dele af de vestlige økonomier. Der er en række opløftende punkter. Den kraftige vækst i beskæftigelsen på tværs af euroområdet skaber et sikrere fundament under husholdningerne, også selvom lønstigningerne er historisk lave. Der er det seneste år skabt 1,6 mio. nye job i euroområdet, især drevet af servicesektoren. Der er trods alt fremskridt i oprydningen i den finansielle sektor, hvilket åbner for øget udlån. Der er behov for boligbyggeri i en række lande, især i Tyskland, hvilket bl.a. også er synligt i de seneste tal for industriproduktionen, der viste en pæn start på De lave renter og råvarepriser kombineret med en forholdsvis 1

2 Flot beskæftigelsesvækst svag euro er stimulerende faktorer. Vi har fortsat en afvikling af sanktioner og modsanktioner i forhold til Rusland senere på året som en del af vores hovedscenarie. Erhvervsinvesteringerne bør være på vej ind i en stigende fase, der går ud over genanskaffelsesinvesteringer efter en længere periode med tilpasning. Beskæftigelsen stiger på tværs af euroområdet, hvilket understøtter opsvingets fundament. En række af vores risici fra december har dog også materialiseret sig. Migrationen vil fortsat løfte efterspørgslen på kort sigt, men har samtidig skabt forhøjet usikkerhed, selv i Tyskland, hvor billedet i efteråret var mere positivt. I Spanien forventer vi, at det uklare politiske billede vil føre til tilbageholdenhed i erhvervsinvesteringerne. Sporene fra de første måneders politik under den nye socialistiske regering i Portugal skræmmer. De finansielle forhold er strammet med højere kreditspænd og rentespænd i randlandene. Brexit er nu officielt på dagsordenen og vil bidrage til et politisk landskab, der mildt sagt mangler den vigtigste ingrediens for at skabe et holdbart opsving: stabilitet. Samlede tillidsindikatorer er pæne Finanspolitikken bliver mindre restriktiv, i takt med at budgetdisciplinen svækkes. Det er godt for væksten på den korte bane, men skaber naturligvis større usikkerhed om holdbarheden i det europæiske projekt på længere sigt. De europæiske pensionssystemer er fortsat håbløst underfinansierede, og der er ikke gennemført nok reformer til at sikre vækstfundamentet i en stadigt mere globaliseret økonomi. At emerging markets er løbet ind i egne strukturelle problemer giver en relativ konkurrencefordel, men også lavere efterspørgsel efter europæiske varer. Kommissionens ESI-barometer indikerer fortsat pæn vækst. Det er de indenlandske komponenter, der trækker op. Nedjustering af vækstbanen Vi har derfor nedjusteret vores vækstprognose i forhold til det relativt optimistiske billede, vi havde i december. Vi forventer nu en vækst på 1,8% i både 2016 og Da især tysk vækst er tæt forbundet med indvandringen, er væksten pr. indbygger noget lavere. Nedjusteringerne rammer bredt på tværs af euroområdet, men ikke i dramatisk omfang. Global svaghed i industrien For Tyskland nedjusteres forventningen til BNP-væksten fra 1,9% i 2016 og 2,4% i 2017 til nu 1,8% og 2,2%. Frankrig nedjusteres fra 1,5% i år og 1,6% næste år til nu 1,3% og 1,5%. Italien nedjusteres fra 1,6% i år og 2,0% næste år til nu 1,5% i begge år. Spanien nedjusteres fra 3,3% i år og 3,0% i 2017 til nu 2,5% i år, mens næste år fastholdes. Hele den globale industrisektor er ramt af stigende lagre og overkapacitet, som giver en svag periode. På trods af nedjusteringerne er risikobilledet fortsat negativt. Pengepolitikken har udspillet sin rolle med at skabe en fornyet positiv dagsorden, og det politiske landskab er direkte skræmmende. Et decideret sammenbrud i det europæiske samarbejde er langt fra vores hovedscenarie, men kombinationen af problemer om flygtninge, randlande, Brexit og folkeligt antiautoritære bevægelser gør, at en sådan halebegivenhed ikke har nul sandsynlighed. Et mere realistisk alternativt scenarie er, at en negativ spiral igen etableres, hvor virksomhederne vender tommelfingeren nedad i forhold til euroområdets udsigter, mens politikerne 2

3 Bankerne understøtter væksten undlader at gennemføre de nødvendige reformer og dermed bekræfter erhvervslivets negative forventninger. Euroområdet (og Europa) har brug for positive overskrifter for at skabe den modsatte positive spiral. Lige nu er det meget svært at se, hvor kilden til et udbrud af mentalt forår skal komme fra. Den mest oplagte kanal er den indenlandske tyske økonomi, hvor husholdningerne ser bomstærke ud. Samhandel med USA kan også virke positivt. Bankernes udlånspolitik er lempet i euroområdet, og ECB's seneste tiltag kan bidrage til større udlånsvækst. Plads til flere statsobligationer Kan bankerne understøtte væksten? Et særligt omdrejningspunkt i det nuværende svage opsving er en udfordret situation i den finansielle sektor. Den globale krise viste, at modstandskraften i banksystemet er af afgørende betydning for krisens dybde og varighed. Det har medført, at reguleringen af sektoren er blevet markant opstrammet, og der er intet, der tyder på, at myndighederne er færdige med at foretage reguleringer af den finansielle sektor. Bankerne er i fuld gang med at opbygge højere egenkapital til at dække forskellige typer risici. Jo større bankerne er, desto mere regulering er der kommet, og des mere kapital skal der findes. Der er to grundlæggende forhold både politikere, myndigheder og alle andre skal gøre sig klart. Øgede kapitalkrav gør det dyrere og sværere at låne ud. Ganske simpelt fordi aktionærer i banker ønsker det samme afkast som andre alternative aktieinvesteringer kan give, og dermed skal bankerne levere det fornødne afkast. Med højere kapitalkrav bevæger bankernes udlån sig i retning af mere sikre udlån, og bankerne kan ikke geare egenkapitalen så meget, som man ellers ville kunne. Vi forventer, at især sydeuropæiske banker vil anvende likviditet fra ECB til at øge deres beholdninger af statsobligationer. Vigtig del af opsvinget Det andet forhold er markedskræfterne. Myndighederne kan sagtens lave overgangsregler med en lang indfasning, men markedet har en klar forventning om, at bankerne hurtigt retter ind og implementerer ny regulering hurtigt. Således opfylder langt de fleste banker allerede de kapitalkrav, der vil være gældende fra den 1. januar 2019, til trods for overgangsordninger. Alternativet for disse banker er, at de bliver straffet på kapitalmarkederne. Man kan diskutere, om den øgede regulering har flyttet bankernes fokus mod at opfylde kravene fra de regulatoriske myndigheder fremfor at understøtte den økonomiske aktivitet gennem øget udlån. De samlede rammevilkår for den finansielle sektor er således et springende punkt i enhver vækstprognose. Med den netop annoncerede ECB TLTRO II-facilitet er der dog en midlertidig lettelse i sigte for de europæiske banker, og her er lettelsen størst i de sydeuropæiske banker. TLTRO IIfaciliteten vil blive i form af målrettede fireårige lån, hvor de første vil blive introduceret i juni 2016 med en rentesats, der kan være så lav som indlånsrenten, som i øjeblikket er negativ med 40bp. Vi forventer på ingen måde et kreditdrevet opsving, men muligheden for at låne til investeringer er et vigtigt smøringsmiddel. Ved at tilbyde bankerne særdeles billig funding afhjælper man flere forhold. For det første kan bankerne i Sydeuropa købe hjemlige statsobligationer og tjene på dem. Det vil i sig selv kunne drive renterne for de sydeuropæiske statsobligationer ned. Men for bankerne er der flere fordele. De får billig funding, som de så ikke behøver optage i engrosmarkedet, og forbedrer deres "net stable funding ratio". Dermed øger bankerne deres indtjening, så de hurtigere kan forbedre kapitalnøgletallene. Ved hurtigt at nå den nødvendige kapital, vil bankerne hurtigere nå til det punkt, hvor de meget gerne vil 3

4 Flot tysk beskæftigelse låne ud til realøkonomien, hvilket i nogle lande er og har været et problem. ECB tager dermed toppen af reguleringspresset for en periode, specielt i Sydeuropa. Beskæftigelsen stiger kraftigt i Tyskland, hvor økonomien indtil videre har været i stand til at absorbere massiv indvandring. Moderat lønvækst Tyske forbrugere fører an Tysk økonomi voksede med 1,4% i 2015, hvilket er en skuffelse i forhold til forventningerne ved indgangen af året. Til gengæld er sammensætningen ganske stærk. Forbrugerne har endelig valgt at omfavne den stærke fremgang i beskæftigelsen og lønindkomsterne, hvilket har skabt en kraftig indenlandsk dynamik. Privatforbruget steg således med 1,9% for året som helhed, men med en stigende profil i løbet af året. Tyskland har længe haft mere, end hvad der tidligere blev betragtet som fuld beskæftigelse, hvilket understreger, hvor uanvendeligt begrebet er i en situation med fri bevægelighed af arbejdskraft hen over grænserne. Som følge af tilstrømning udefra og fra arbejdsmarkedsreformer ser vi bort fra ledigheden, der kun falder svagt. Beskæftigelsen er til gengæld kraftigt stigende og med en tiltagende profil, der understøtter yderligere fremgang i privatforbruget. Der er skabt godt en halv million nye job i Tyskland det seneste år, heraf alene i januar Det er i øvrigt den højeste månedlige jobvækst siden Beskæftigelsesraten er steget fra 65% til 74% det seneste årti. Indstrømningen af arbejdskraft og ikke mindst muligheden for at flytte produktion holder lønstigningerne nede. Tyskland skal bygge mange boliger Lønindkomst pr. arbejder er det seneste år steget med omkring 3%, og med en beskæftigelsesvækst på 1% og en inflation, der er tilbage i nul, er der højere vækst i de reale disponible indkomster end i mange år. Det omsættes i forbrug. Vi har indlagt en vækst i privatforbruget på 2,1% i år og 2,5% i 2017, hvilket også skyldes, at migranter flyttes fra centre til privat beboelse og dermed begynder at forbruge af offentlige velfærdsydelser og forhåbentlig en stigende beskæftigelse. Det kan sagtens blive højere. Privatforbruget udgør kun 55% af tysk økonomi mod 68% i USA, og derfor får en forbrugsdrevet vækst ikke samme styrke. Vi fastholder vurderingen af, at eksplosionen i antallet af migranter vil føre til en markant stigning i boligbyggeriet. Selvom en stor andel af ikke-syriske flygtninge bliver sendt retur, venter der fortsat familiesammenføringer hos dem, der får lov at blive, ligesom ingen kender omfanget af den nye bølge fra foråret. Dertil kommer de foregående års økonomiske migration fra resten af EU. Boligbyggeriet i Tyskland har ligget underdrejet siden midten af 1990'erne. Vi forventer, det vil blive en vigtig vækstdynamo fremover. Mange nye boliger på vej Vi har indlagt en stigning i boliginvesteringerne på 4,2% og 5,8% i Profilen skyldes langsommelighed i tysk planbureaukrati. Byggeinvesteringerne steg kraftigt med 7% m/m i januar, og mens en del af den exceptionelle stigning skyldes en mild vinter, vil vi fremover følge disse tal ekstra tæt, for at se om et byggeboom kommer tidligere end forventet. Regeringen har grebet ind mod stigende huslejer i de store byer, som er en konsekvens af, at der ikke længere er rigeligt med ledige boliger. Besøgende til Berlin vil se, at tidligere tomme arealer i centrum nu er bebygget, og nye boligkvarter er skudt op. De meget lave renter har samtidig gjort ejerboliger mere attraktive, selvom kun 10-15% traditionelt har ejet sin bolig i Berlin og Hamborg. Boligejerandelen stiger til 66% mod sydvest i Baden-Württemberg, hvor stigende boligpriser dermed har givet en markant formuegevinst. 4

5 Lavere tysk handelsoverskud Svag eksport kan overvindes Den indenlandske aktivitet steg med 1,9% i 2015, og vi forventer en yderligere stigning til 2,6% i år og næste år. Det offentlige forbrug vil også stige kraftigt som følge af øgede militærudgifter og ikke mindst udgifter til migranter. Vi forventer dog, at skatteindtægterne vil nyde godt af den kraftige indenlandske vækst (godt for moms og indkomstskatter), hvilket betyder, at balance på statsfinanserne kan fastholdes, og gældsbyrden nedbringes yderligere. Vi har lagt en svagt positiv profil for erhvervsinvesteringerne, men det vil være de indenlandsk eksponerede virksomheder, der ekspanderer, mens eksportindustrien fortsat vil vise svaghed. Investeringerne steg med 1,5% k/k i 4. kvartal, så også denne parameter kan overraske positivt. Det er helt centralt i genoprettelsen af den interne balance i euroområdet, at det tyske handelsoverskud nedbringes. Franske husholdninger holder skansen Nettoeksporten bidrog kun med 0,1 procentpoint i Der er dog sket en bemærkelsesværdig bevægelse i den eksterne balance siden i sommer med en faldende tendens i handelsoverskuddet. Det skyldes kombinationen af kraftig indenlandsk vækst og svag eksport. Nettoeksportens vækstbidrag var negativt i 2. halvår, og vi forventer, det fortsætter i Vi har lagt et markant negativt bidrag på 0,7 procentpoint ind i år, men det kan sagtens blive mere. Det er en noget usædvanlig situation for Tyskland, men faldende handels- og betalingsbalanceoverskud er et helt centralt element for at genoprette ubalancer i euroområdet. Når det ovenikøbet sker uden politisk indblanding, men som følge af forbrugernes handlinger, er det yderligere positivt. Franske husholdninger forbruger gevinsten fra lave oliepriser, men heller ikke mere end det. Er det våben, der trækker op? Frankrig måske på rette vej Tendensen i fransk økonomi er usikker som følge af terrorangrebet i november. Faldet i privatforbruget i 4. kvartal kan således meget vel være en afledt effekt, men der burde være en del svaghed i privatforbruget i lyset af de store udfordringer, fransk økonomi står over for. Beskæftigelsen er kun marginalt stigende, og lønvæksten nærmer sig 1%. Det betyder også, at det kun er faldet i råvarepriserne, der giver en fremgang i de reale indkomster, og loftet over forbrugsvæksten bør være mindre end 1% i Vi arbejder med en stigning i privatforbruget på 0,7% i år og 1,1% næste år. Udfordringerne i husholdningerne afspejles også i et fald i boliginvesteringerne på 12% siden Vi har lagt et fortsat fald ind i prognosen, men det er også åbenlyst, at med fortsat urbanisering og befolkningstilvækst vil der ret hurtigt opbygges et behov for byggeri. Boliginvesteringer kan derfor blive en kilde til vækst, hvis de økonomiske rammer forbedres. Vi er opmuntret af stigende investeringer i produktionsudstyr, men kategorien omfatter våbensystemer, så det kan være krigsudstyr, der trækker op. Vi har gjort investeringer i produktionsudstyr til vejrhane i vurderingen af en langsigtet økonomisk holdbarhed. Det er bemærkelsesværdigt, at netop denne komponent har vist stor fremgang i 2015 i lyset af de strukturelle udfordringer. Det viser, at vi måske har undervurderet betydningen af de gennemførte reformer på arbejdsmarkedet. Især skattefradraget for ansættelser i CICE-programmet ser ud til at have bidraget positivt for marginalgrupperne, om end de samlede beskæftigelsestal er svage. Det kan også hænge sammen med rationaliseringsgevinster fra netop mere avanceret produktionsudstyr. 5

6 Pænt fransk udlån Hollande holder reformsporet Præsident Hollandes regering har fremlagt nye reformer, der skal gøre det lettere at afskedige medarbejdere i forbindelse med kriser og reducere afgangsvederlag. Desuden skal der introduceres yderligere fleksibilitet i 35-timers arbejdsugen, der ellers er en hellig ko for socialisterne. Dermed fortsætter en bemærkelsesværdig politisk bevægelse i retning af markedsreformer for en præsident, der blev valgt på at rulle alle reformer tilbage. De franske banker har bidraget til opsvinget gennem udlånsprogrammer til små og mellemstore virksomheder. Pæn beskæftigelse i Italien Der er ramaskrig på venstrefløjen, hvilket kan føre til udvandede reformer. Men Hollande har taget hul på en vigtig diskussion, der kan hæve Frankrigs vækstpotentiale betydeligt. Over 80% af nyansættelser i Frankrig er i midlertidige kontrakter for at undgå de mange beskyttelser, som permanente ansættelser indebærer. Uden en permanent kontrakt kan man ikke låne til fx bolig, og en reform af arbejdsmarkedet er dermed nøglen til at skabe mere boligbyggeri. Større reformer af arbejdsmarkedet vil på helt kort sigt trække ned i forbrugsvæksten, men give mere investeringsfremgang. Vi er dog fortsat skeptiske i forhold til, hvor meget politisk mod der er forud for præsidentvalget i I Frankrig har de store franske banker vist sig at være meget resistente over for krisen, og bankerne har trods udfordringerne været i stand til at realisere overskud i stort set samtlige kvartaler. Bankerne i Frankrig skal også fortsat opbygge nye kapitalbuffere mv., men alligevel har flere banker søsat initiativer til udlån til små og mellemstore virksomheder, og de franske banker er udmærket positioneret til at levere yderligere udlånsvækst. Det underbygges af, at der er et tæt forhold til det politiske system, og at bankerne derfor i højere grad end andre steder bidrager til økonomiske målsætninger. Beskæftigelsen er steget pænt i Italien, men arbejdsstyrken er samtidig forøget, hvilket holder ledigheden oppe. Stigende misligholdte lån Vi har lagt et fortsat positivt spor for erhvervsinvesteringerne ind i vores prognose, hvilket vil bidrage til både øget eksport og på sigt også beskæftigelse. Lageropbygning har dog været en betydelig del af væksten i 2. halvår, og derfor er der samlet set nedadrettede risici til væksten i begyndelsen af 2016, også selvom sikkerheds- og militærudgifter trækker kraftigt op. Vi forventer vækst i BNP på 1,3% i år og 1,5% næste år. De italienske banker er ikke kommet så langt i oprydningsprocessen som deres spanske kolleger. Italien humper fortsat På den positive side bevægede Italien sig i 2015 ud af en længere recession. På den negative side blev væksten kun på 0,6% og oven i købet med en aftagende profil i løbet af året. Det positive element er, at indenlandsk efterspørgsel klarer sig relativt bedst i løbet af året med en kvartalsvækst på 0,4% i 2. halvår. Forbrugertilliden er steget kraftigt til et historisk højt niveau, og skattelettelser har bidraget til en positiv udvikling i de reale disponible indkomster sammen med en pænt stigende beskæftigelse. Lønstigningerne er dog for nedadgående, og ligesom i Frankrig er det dermed fraværet af inflation, der afgør forbrugsrummet. Vi har nedjusteret udsigterne for italiensk økonomi for det kommende år, på trods af et "helligt år" i den katolske kirke forventes at tiltrække op mod 26 millioner besøgende. Nedju- 6

7 Optimistiske forbrugere i Italien steringen er på både privatforbruget og erhvervsinvesteringer. Det offentlige forbrug stagnerer fortsat, og dermed lever premierminister Renzi nogenlunde op til løfterne om at stimulere aktiviteten gennem skattelettelser. Eksportsektoren er udfordret, bl.a. som følge af fortsatte stigninger i enhedslønomkostningerne. Optimismen i de italienske husholdninger er rekordhøj, men det bliver ikke rigtig omsat i forbrug. men i Spanien omsættes optimisme i forbrug En af de væsentlige akilleshæle i italiensk økonomi er en finansiel sektor, der langt fra fungerer optimalt. Bankmarkedet er kendetegnet ved at være meget fragmenteret, mens konkurssystemet er det mest langsommelige i euroområdet. Dermed tager det meget lang tid at få ryddet op i nødlidende lån, som er steget til 14% af det samlede udlån og dermed har overhalet Spanien. Myndighederne har søgt at finde en løsning via forskellige modeller til at fjerne dårligt udlån fra bankernes balancer, men en decideret "bad bank" er det ikke blevet til. Til trods for at de to største banker har nedskrevet tilstrækkeligt på dårlige lån og er fornuftigt kapitaliserede, skal der stadig foregå kapitalopbygning i UniCredit, og bankerne bruger mange ressourcer på at håndtere de dårlige kreditter. Det er i sig selv hæmmende for nyudlånet. Spanien i nye udfordringer For Spanien var 2015 et af de sjældne år, hvor der var fuld kraft på alle motorer. Privatforbruget steg med over 3%, erhvervsinvesteringerne med over 7%, og selv boliginvesteringerne røg i plus. Læg dertil en stigning i eksporten på 5% og en ekspansiv finanspolitik forud for parlamentsvalget i december, og væksten på 3,2% er i hus. Det betyder også, at beskæftigelsen er steget med over siden Selvom der næsten udelukkende er tale om ansættelser på midlertidige kontrakter, er forbrugertilliden på tre år gået fra at indikere tilbagegang i privatforbruget på 4% til en tilsvarende vækst. Der er en flot stigning i forbruget i Spanien drevet af stigende beskæftigelse. Stort fald i enhedslønomkostninger Ændring (%) Enhedslønomkostninger PT ES FR EA Spanien har gennemført reformer, der har givet et stort fald i produktionsomkostningerne. Det giver et stærkere vækstgrundlag., Nykredit Markets FI IT NL DE BE AT HICP v. konstant skat 12/ /2015 Ledigheden er faldet fra 26,3% til 20,5%, og boligpriserne er stabiliseret. Der er en svagt opadgående tendens i omsætningen på boligmarkedet, som dog fortsat er underdrejet i forhold til årene før krisen. Det er en klart faldende tendens i antallet af misligholdte lån, og udlånet til erhverv er næsten ophørt med at falde. Husholdningernes udestående gæld falder dog fortsat, hvilket er positivt ud fra et stabiliseringsperspektiv, men samtidig er med til at lægge loft over forbrugseffekten fra den stigende husstandsindkomst. I Spanien blev banksektoren lagt ned af alt for høje ejendomsudlån, og flere Cajas (sparekasser) var nødt til at lade sig kapitalisere af staten eller indgå i mere eller mindre tvungne fusioner. Banken Bankia er resultatet af en sådan fusion. De to største banker i Spanien er derimod kommet pænt igennem krisen, fordi de har en omfattende international tilstedeværelse. Santander er fx mest spansk af navn og hovedsæde, mens udlån i England faktisk er større end udlån i Spanien. De 2-3 største banker i Spanien er derfor sunde nok, men skal stadig opbygge kapital. De er gode eksempler på, at en pause i reguleringen vil være til fordel for udlånet. Lavere produktionsomkostninger virker Det største lyspunkt i spansk økonomi har været en markant stigning i investeringerne i produktionsudstyr, hvilket dels har skabt job i selve opbygningsfasen, og dels skaber en stærkt fundament for en fortsat fremgang. Bilsektoren (både eksport og indenlandsk afsætning) har vist betydelig styrke. Både 7

8 Investeringerne stiger vare- og serviceeksporten er steget til den højeste målte andel af BNP og udgør i alt 34% af BNP på trods af høj indenlandsk vækst. Investeringer i produktionsudstyr er steget med 36% siden bunden i 2013, og er nu kun 9% under toppen i Erhvervsbyggeriet er kun steget med 13% i perioden og er fortsat markant under toppen, men tendensen er opadrettet. Spanien har den kraftigste vækst i de europæiske erhvervsinvesteringer. Spaniens renteudgifter falder Den markante fremgang i spanske erhvervsinvesteringer sammenlignet med de øvrige store eurolande skyldes i høj grad de gennemførte arbejdsmarkedsreformer. En vigtig brik er decentraliseringen af tilrettelæggelsen af de samlede arbejdsforhold (herunder løn) til virksomhedsniveau, hvor Spanien før krisen var kendetegnet ved et ekstremt centraliseret arbejdsmarked i øvrigt med udbredt anvendelse af automatisk lønindeksering. De aftalte lønstigninger lå i januar 2016 på 1,1% å/å og understøtter således en fortsat gunstig dynamik i forhold til konkurrenceevnen. Til gengæld er det kun fraværet af inflation, som sikrer en real fremgang i lønningerne. De offentligt ansatte fik et lille lønløft ultimo året. Det er et traditionelt smøringsværktøj i forbindelse med parlamentsvalg. Den høje ledighed og det mere liberale arbejdsmarked har bidraget til at reducere enhedslønomkostningerne i industrien med 7% siden Portugals enhedslønomkostninger er faldet tilsvarende, mens både Irland og Grækenland har haft fald på 18%. I den samme periode er de italienske enhedslønomkostninger steget med 5%, de franske med 7% og de tyske med 9%. Det er en klar forskydning i den interne konkurrenceevne, der gavner de hårdeste reformlande på bekostning af resten. Faldende renteudgifter er et vigtigt bidrag til at forbedre de offentlige finanser. Flot overskud på betalingsbalancen Politisk usikkerhed sænker vækstskøn Den høje andel af midlertidige kontrakter betyder, at det er svært for især yngre befolkningsgrupper at få fodfæste i samfundet, hvilket er blevet forstærket af forhøjelsen af pensionsalderen, der forlænger fastansattes tilstedeværelse i faste stillinger. Det er også en vigtig forklaring på, hvorfor Podemos fik en opbakning på 20% ved valget i december. Den politiske situation er helt uafklaret. Det konservative PP er fortsat et forretningsministerium, men kravet om at en ny regering skal ledes af den fungerende premierminister Rajoy afvises af alle andre. Podemos har opstillet så ekstreme krav til et samarbejde, at det er helt umuligt. Det socialistiske PSOE og det liberale C's har nu i to omgange forsøgt at få flertal i parlamentet uden held. Afstemningerne betyder dog, at uret nu er sat i gang, og en regering skal være på plads seneste den 2. maj to måneder efter den første afstemning. Vi ser to udfald: Enten bliver en samlingsregering dannet (uden Rajoys deltagelse) den 1. maj kl , eller også udskrives nyvalg til ultimo juni. I begge udfald er der udsigt til en lang periode med politisk usikkerhed, hvor især de gennemførte arbejdsmarkedsreformer vil være til diskussion. På trods af høj indenlandsk vækst fastholder Spanien et overskud på betalingsbalancen. Vores prognose har lidt lavere vækst i privatforbruget og en kraftigere midlertidig nedjustering af erhvervsinvesteringerne. Det giver en kraftig nedrevidering af vækstforventningerne til i år fra 3,0% til 2,4%. Til gengæld forventer vi faktisk, at et moderat reformspor vil blive udfaldet på den igangværende proces, der kan sætte mere gang i økonomien i Et stort usikkerhedsmoment er dog situationen i Catalonien, hvor den nye regionsregering planmæssigt arbejder mod en uafhængighed, som alle etablerede partier i Madrid afviser. 8

9 DISCLOSURE Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er en finansiel virksomhed, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Materialer til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Dette materiale indeholder ikke anbefalinger om værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked, hvorfor dette materiale ikke er omfattet af reglerne i bekendtgørelse om udarbejdelse og udbredelse til offentligheden af visse investeringsanalyser. Materialet er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negativ. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudvikling kan blive negativ. Gevinster kan blive forøget eller formindsket som følge af udsving i valutakurser. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Vicedirektør John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax