Selvfinansieringsforbuddet

Transkript

1 Nima Mosahebisafa Thorbjørn Bomholt Selvfinansieringsforbuddet - i lyset af den ny Selskabslov Kandidatafhandling Cand.merc.(jur) Vejleder: Advokat Kristian Tokkesdal Juridisk Institut Handelshøjskolen i Århus 2009 i

2 Indholdsfortegnelse KAPITEL 1 INTRODUKTION Problemformulering Indledning Afgrænsning Metode 3 KAPITEL 2 - SELSKABET SOM FINANSIERINGSKILDE TIL SIN EGEN OVERTAGELSE Virksomhedsoverdragelser Kapitalfondenes Leveraged buyouts og efterfølgende dept push down Leveraged buyouts Dept push down Fordele og ulemper ved LBO 9 KAPITEL 3 - SELVFINANSIERINGSFORBUDDET I ASL 115, STK Historik Rækkevidden af ASL 115, stk Ordlydsfortolkning og lovforarbejder Fællesskabsretlige forpligtelser Ordlydens fortolkning i retspraksis U VLK U H U H Sammenfatning Selvfinansieringsforbuddet contra lex specialis Egne aktier Udbytte, kapitalnedsættelse, fusion og likvidation Sammenfatning Planlagt efterfinansiering via udbytteudlodning U H Planlagt efterfinansiering via kapitalnedsættelse Selvfinansieringsforbuddet i forhold til koncernlån Erhvervs- og Selskabsstyrelsens praksis Strafbestemmelser Delkonklusion 30 KAPITEL 4 - ØKONOMISKE IMPLIKATIONER Etablering af et skatteskjold Trade off theory Principal-agent problemet 38 ii

3 4.2.1 Incitamentstyring af ledelsen Aktivt ejerskab Långivers kontrol Agency costs og trade off theory Selvfinansieringsforbuddets efficiens 43 KAPITEL 5 - EU-RETLIGE FORPLIGTELSER Andet selskabsdirektiv 77/91/EØF Revision af andet selskabsdirektiv Forslag til ændring af andet selskabsdirektiv Den nye regulering direktiv 2006/68/EF Implementering af EU-direktiver Delaware-effekt Sammenfatning 54 KAPITEL 6 - MODERNISERING AF DEN DANSKE SELSKABSRET Betænkning 1498/ Baggrund Den komparative landeundersøgelse Udvalgets overvejelser Lovforslaget Væsentlige kritikpunkter Den videre proces Ændringer efter folketingets behandling Ny selskabslov Den nye regulering af selvfinansiering Selvfinansieringsforbuddet Lovlig selvfinansiering Generalforsamlingens godkendelse Begrænsende rammer Betydningen af de nye regler 68 KAPITEL 7 - KOMPARATIV ANALYSE AF IMPLEMENTERINGSFORSKELLE Storbritannien Companies Act Bevæggrunde for lempelse The Company Law Reform White Paper, CM Companies Act De nye regler om selvfinansiering i Companies Act Public limited companies Private Limited Companies De nye reglers indflydelse Sverige Aktiebolagslagen (2005:551) Bevæggrunde for fastholdelsen af det absolutte forbud 80 iii

4 Promemoria vedrørende ændringsdirektivet SOU 2009: To yderpunkter 82 KAPITEL 8 PERSPEKTIVERING Hvilke realitetsændringer vil den nye selskabslov medføre? Selvfinansieringsreglerne - forældede før de er indført? Særligt om anpartsselskaber Særligt om solvenstest Hovedkonklusion og afrunding 88 Litteraturliste 91 Bilag 1: Landeundersøgelse Bilag 2: Udvalgets lovforslag i betænkning 1498/2008 Bilag 3: Companies Act 2006: Part 18, Chapter 2. iv

5 Kapitel 1 Introduktion 1.1 Problemformulering Hovedformålet med denne afhandling er, at analysere og vurdere selvfinansieringsforbuddet i Aktieselskabslovens 115, stk. 2, i lyset af den ny Selskabslov. Problemformuleringen lyder herefter som følger: Der foretages en analyse og vurdering af de ny regler om selvfinansiering, med henblik på en klarlæggelse af, hvilke ændringer disse medfører i forhold til gældende ret. Den vedtagne lovændring belyses ved inddragelse af den bagvedliggende EU-retlige regulering. Hensigtsmæssigheden af de ny regler vurderes og diskuteres på baggrund heraf, samt af en komparativ analyse af implementeringen af selvfinansieringsforbuddet i udvalgte EU/EØS lande. Reguleringen af selvfinansiering behandles gennemgående under inddragelse af finansieringsformens økonomiske implikationer. Slutteligt foretages en fremadrettet perspektivering af det i opgaven fundne. 1.2 Indledning Den 29. maj 2009 vedtog Folketinget en ny selskabslov. Hermed moderniseres den danske selskabslovgivning ved den første større reform siden den lov, der trådte i kraft den 1. januar Formålet har været, at dansk selskabslovgivning skal ligge i front på det internationale marked, og ambitionen har været, at udarbejde en dansk selskabslovgivning i superliga. Under reformen ændres reglerne for selvfinansiering, resulterende i en lempelse af det gældende forbud i Aktieselskabslovens 115, stk. 2. Det forventes, at denne ændring endeligt træder i kraft pr. 1. januar Behovet for en fornyelse af reglerne om selvfinansiering, kan bl.a. henføres til, at lånefinansierede overtagelser, såsom leveraged buyouts, har vundet stor udbredelse i Danmark såvel som internationalt. Ved sådanne overtagelser, beror optagelsen af de hertil stiftede låneaftaler på, at det selskab der opkøbes kan medvirke til finansieringen af sin egen overtagelse. Spørgsmålet om, hvorvidt og i givet fald i hvilket omfang dette bør være lovligt, er ikke nogen ny problemstilling, men aktualiseres ved, at muligheden for lovlig selvfinansiering implementeres i dansk ret. Det gældende selvfinansieringsforbud bygger på den EU-retlige regulering i det andet selskabsdirektiv i dets oprindelige form. Tilsvarende skal den vedtagne 1

6 lempelse ses i lyset af de muligheder vedtagelsen af ændringerne til det andet selskabsdirektiv indførte. Lovændringen aktualiserer spørgsmålet om, hvilke betydninger den vedtagne lempelse medfører samt hvorvidt selvfinansieringsforbuddet er udtryk for en hensigtsmæssig regulering. Man har i den forbindelse haft muligheden for, at vurdere om der i det hele taget er behov for et særskilt selvfinansieringsforbud, eller om forbuddets beskyttelseshensyn kan opretholdes ved alternative løsninger. I denne afhandling analyseres det nuværende danske selvfinansieringsforbud, set i lyset af den vedtagne ændring. På baggrund af en komparativ behandling af selvfinansieringsforbuddet i udvalgte lande, belyses alternative implementerings - og fortolkningsmuligheder samt de bagvedliggende bevæggrunde. Endelig skal afhandlingen vurdere hensigtsmæssigheden af den vedtagne lovændring samt hvilke løsningsmodeller, der kan tænkes fremadrettet på såvel kort som på lang sigt. Afhandlingens formål er således, ud over at analysere betydningen af de vedtagne ændringer, at bidrage med overordnede og principielle perspektiver på indretningen af selvfinansieringsforbuddet. 1.3 Afgrænsning Opgaven afgrænses efter ovenstående problemformulering. Afledte emner behandles alene i det omfang det er fundet relevant i forhold til belysningen heraf. Det gældende selvfinansieringsforbud udgør et omfangsrigt emneområde. Det er således alene målet, at analysere rækkevidden af ASL 115, stk. 2, i det omfang dette er fundet relevant i forhold til belysningen af den ny Selskabslov. Eksempelvis behandles reglerne for koncernlån samt muligheden for efterfinansiering via efterfølgende fusion ikke i dybden, da der er uenighed herom og en afklaring af problemstillingerne ikke er af større betydning for det endelige resultat. Desuden behandles retshistorie kun overfladisk hvor dette er fundet hensigtsmæssigt. Gældsfinansierede virksomhedsovertagelser benyttes i praksis som et alternativ til selvfinansiering. Derfor er finansieringsformen leveraged buyouts og reguleringen heraf behandlet indgående i opgaven. 2

7 Reguleringen af selvfinansiering indgår i den ny Selskabslov, såvel som i den bagvedliggende EU-regulering, i et sammenhængende sæt regler om beskyttelselse af kreditorer og minoritetsaktionærer og skal ses som en del heraf. Der afgrænses imidlertid fra en fyldestgørende behandling heraf, hvorefter de omkringliggende bestemmelser ikke behandles individuelt. Der afgrænses endvidere løbende i opgaven, hvor det er fundet nødvendigt at redegøre for de valgte fremhævelser og udeladelser. 1.4 Metode Fremstillingen i denne afhandling tager sit udgangspunkt i den traditionelle retsdogmatiske metode, som denne er formuleret af Jens Evald 1, dog med en erhvervsjuridisk indgangsvinkel. 2 Retsdogmatikken behøves næppe beskrives nærmere, men det kan kort nævnes at den traditionelle juridiske metode går ud på, at undersøge gældende ret på baggrund af analyse og fortolkning af relevante retskilder. Den erhvervsjuridiske metodelære placerer selskabet i centrum og har til formål, at afdække juridiske problemstillinger set fra virksomhedens synsvinkel. Ikke desto mindre er der tale om en retsdogmatisk metode. 3 Forskellen er her at den erhvervsjuridiske metode ofte benyttes til at identificere og bearbejde en given virksomheds juridiske problemer, hvor vægten ikke ligger på efterfølgende konfliktløsning, men på den forudgående præventive forebyggelse af konflikter og indgreb. 4 Der vil ligeledes inddrages erhvervsøkonomisk teori, hovedsagligt finansieringsteori, til afdækning af rationaler for og implikationer ved selvfinansiering. Sammenspillet mellem økonomiske og juridiske teorier bliver også benævnt som retsøkonomisk teori, hvor mikroøkonomisk teori anvendes til at undersøge opståen, udvikling og virkninger af retsregler og retlige institutioner. 5 Det er dog klart, at selskabsretten ikke på alle områder kan underlægges en økonomisk analyse, men samspillet mellem teorierne kan oplagt medvirke til en overordnet bredere forståelse. 1 Jf. Jens Evald, Retskilderne og den juridske metode, Jf. Børge Dahl, Erhvervsjura, Jf. Børge Dahl, Erhvervsjura, 2004, s. 28ff. 4 Jf. Børge Dahl, Erhvervsjura, 2004, s. 29f. 5 Dette er dog omdiskuteret i teorien, se herom i Paul Krüger Andersen og Ruth Nielsen, Retsøkonomi og retskildelære, U 1998B

8 Kapitel 2 - Selskabet som finansieringskilde til sin egen overtagelse Selvfinansiering beskriver generelt det tilfælde, hvor et selskab stiller midler til rådighed for en aktieerhverver i form af fremmedkapital, gennem lån til aktionæren, sikkerhedsstillelse for et af denne optaget lån, forskudsydelse på forventet udbytte eller vederlag mv. fra selskabet. Muligheden for, eller begrænsningen af sådanne finansieringer, bliver relevant i forbindelse med virksomhedsoverdragelser. Grundlæggende kan en virksomhedsoverdragelse foregå i form af en aktieoverdragelse eller en substansoverdragelse, der hver især, i kraft af deres karakteristika, har visse fordele og ulemper. 2.1 Virksomhedsoverdragelser Ved en substansoverdragelse er sælger målselskabet selv. Overdragelsen er karakteristisk derved, at køber ikke overtager selskabet, men derimod kun de nærmere angivne aktiver, samt eventuelt tilhørende passiver, heri. Dette indebærer som udgangspunkt den fordel, at der ikke med købet medfølger et ansvar for selskabets tidligere dispositioner. På samme grundlag opstår dog den ulempe, at bestående kontraktforhold indgået mellem selskabet og dettes medkontrahenter som udgangspunkt ikke overføres og dermed må indgås på ny for så vidt, de ønskes videreført. 6 Der kan per definition ikke være tale om selvfinansiering ved en virksomhedsoverdragelse efter substansmetoden, da målselskabet i sig selv ikke indgår i overdragelsen. Der er i øvrigt intet til hinder for, at køber som led i sin finansiering belåner de aktiver, der er genstand for overdragelsen. 7 Ved en aktieoverdragelse indtræder køber i sælgers retsstilling som ejer af selskabet ved erhvervelsen af aktiemajoriteten heri. 8 Fordelene og ulemperne i forbindelse hermed kan siges at være modsatrettede i forhold til en substansoverdragelse. Som udgangspunkt kan de eksisterende aftaler indgået af selskabet videreføres med den konsekvens, at det ofte vil kræve en 6 Jf. Johannus Egholm Hansen og Christian Lundgren, Køb og salg af virksomheder, 2005, s Jf. Erik Werlauff, Selskabsret, 2008, s Der kan forekomme ejerskifte i tilfælde, hvor aktiemajoriteten ikke faktisk men dog reelt må siges at være overgået til aktieerhverver. Dette er eksempelvis tilfældet, hvor en aktieerhverver kan yde indflydelse på andre aktionærer i en sådan grad, at denne må anses for reelt set at besidde kontrollen med aktiemajoriteten. 4

9 tilbundsgående undersøgelse af de med overtagelsen følgende forpligtelser og risici. En anden forskel er, at Aktieselskabslovens regler skal iagttages, idet selve selskabet er genstand for overdragelsen. Det er således kun i forhold til aktieoverdragelser, at problemstillingen, der ligger til grund for denne behandling, er relevant. På samme måde som det er tilfældet i forbindelse med en substansoverdragelse, er der ikke tale om selvfinansiering, hvis de erhvervede aktier eller aktiverne i det erhvervede selskab belånes med henblik på at finansiere købet. 9 Der er altså mulighed for at foretage en virksomhedsoverdragelse uden at falde under reglerne om selvfinansiering, og under alle omstændigheder er det muligt at finansiere overdragelsen med de erhvervede aktiver eller aktier. Begrænsningen ligger således deri, at et selskab, der er overdraget som en juridisk person, ikke kan stille egenkapital til rådighed til finansiering af sin egen overtagelse. De mest opsigtsvækkende overtagelser af danske selskaber i den senere tid er imidlertid eksempler på, at målselskabet i sidste ende ofte kommer til at betale for sin egen overtagelse. Kapitalfondes opkøb af TDC og ISS i midten af dette årti, byggede således på muligheden for, at målselskabets egenkapital kunne benyttes til at afdrage eller på anden måde stå til rådighed for den anseelige del af købesummen hidrørende fra fremmedfinansiering. 10 Den erhvervsmæssige erfaring viser generelt et behov for at lade egenkapitalen i målselskabet, på den ene eller den anden måde, indgå i finansieringen af selskabets egen overtagelse. Dette er en logisk konsekvens af, at et køb i bund og grund kan anses som en investering, hvoraf der ønskes en vis forrentning. Da egenkapital er billigere end fremmedkapital, vil det ofte være fordelagtigt at benytte egenkapitalen selvom konsekvensen bliver, at målselskabet må gældsættes med en heraf følgende højere risiko for konkurs. Den nyligt vedtagne ændring af reglerne for selvfinansiering skal ses i lyset af denne uoverensstemmelse mellem på den ene side det reelle behov for adgangen til selskabets kapital og på den anden side de selskabsretlige barrierer, der opstilles for denne adgang. Rækkevidden af det gældende selvfinansierings- 9 Jf. Johannus Egholm Hansen og Christian Lundgren, Køb og salg af virksomheder, 2005, s. 52. og Erik Werlauff, Selskabsret, 2008, s Jf. Mads Illum og Bjørn Krog Andersen, ET2007.4, s.4. 5

10 forbud er i den forbindelse afgørende i klarlæggelsen af de foranstående ændringer, samt bevæggrundene herfor og hensigtsmæssigheden heraf. 2.2 Kapitalfondenes Leveraged buyouts og efterfølgende dept push down Formålet med denne afhandling er at belyse de reelle ændringer, vedtagelsen af den ny selskabslov vil medføre i forhold til selvfinansiering. Et af de væsentligste aspekter heraf er i den forbindelse hvilke finansieringsformer, der kan anvendes henholdsvis under gældende ret og efter den nye lovs ikrafttræden. I indeværende kapitel redegøres derfor overordnet for den i titlen angivne finansieringsform, da denne er central for analysen af rækkevidden af selvfinansieringsforbuddet i ASL 115, stk. 2 såvel som lovændringens betydning herfor Leveraged buyouts Leveraged buyouts, herefter benævnt LBO, kan overordnet defineres som virksomhedsovertagelser finansieret gennem en høj andel af fremmedfinansiering rekvireret i form af en række forskellige lån, der varierer i omkostninger og sikkerhed i et indbyrdes tilpasset forhold. 11 Der benyttes således højst en fjerdedel og helt ned til 10 % egenkapital til overtagelsen. Hele finansieringskonstruktionen bygger på forhåndsaftaler mellem køber, långivere og i nogle tilfælde tilmed den sælgende aktionær. Aftalen er konstrueret som en finansieringskontrakt, hvor forløbet er bestemt på forhånd, og hvorefter målselskabet i overvejende grad finansierer overdragelsen. Attraktive selskaber for gældsfinansierede overtagelser genererer et stort og stabilt cash flow 12 og opererer på stabile markeder, da gældsstrukturen tilrettelægges nøje herefter. Långivernes afhængighed af målselskabets fremtidige driftsmæssige resultat indebærer ofte krav om indsigt og medbestemmelse med henblik på at forhindre investeringer eller afhændelser med negativ effekt på resultatet. 11 Jf. Anders Nyboe Andersen og Morten Melander, Fra Boss til leveraged buyouts En kapitalmarkedsretlig analyse, 2007, s. 18ff. 12 Cash flow beregnes oftest som EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, jf. Sheridan Titman og John D. Martin, Valuation, The Art & Science of Corporate Investment Decisions, 2008, s

11 Finansieringsstruktureringen i LBO er et omfattende projekt, der ofte tilrettelægges af en investment bank. Typisk består finansieringen af seniorlån, juniorlån og mezzaninlån. Den långiver, der yder seniorlånet, det næsten uden undtagelse langt største lån, vil forsøge at sikre sin investering overfor de øvrige långivere. Dette kan ske gennem kontraktuel tilbagetræden eller strukturel tilbagetræden. 13 Ved førstnævnte indgås en inter-creditor aftale om lånenes rangforhold samt forskellige restriktioner, junior- og mezzaninlånene må acceptere, således at disse træder tilbage for seniorlånet, der på den måde sikres yderligere. Ved strukturel tilbagetræden adskilles seniorgælden fra den øvrige gæld ved placering i separate selskaber, ved oprettelsen af en holdingstruktur bestående af en række under hinanden stående anpartsselskaber. Jo tættere et lån er placeret på målselskabet, jo større er chancen for at opnå indfrielse i tilfælde af insolvens. Ønsker långiverne herefter at øge sikkerheden yderligere, kan gælden så at sige flyttes et hak ned i strukturen, som det beskrives i det følgende afsnit Dept push down Långivers vilje til at yde lån til køber på et tidspunkt, hvor køber ikke kan stille sikkerhed herfor, er ofte betinget af en efterfølgende dept push down transaktion. Som betegnelsen antyder, skubbes lånene ned i det selskab, hvor cash flow et genereres. Rationalet herfor er, at det er selskabet, der er den mest sandsynlige kilde til dækning af lånene. Der vil som regel udføres udbetaling af ekstraordinært udbytte fra målselskabet til det overtagende holdingselskab så snart, overtagelsen er gennemført. Udbyttet hidrører hovedsageligt fra långivers indskud og i nogen udstrækning fra selskabets frie reserver. Låneaftalen mellem långiver og aktiekøber kan i den forbindelse udformes som en dobbelteksponeret låneaftale, der tillader målselskabet at låne, hvad der svarer nøjagtigt til det af kapitalfonden indledningsvis lånte beløb. Beløbet er på den måde tilpasset udbytteudlodningen. Efter det andet lån er optaget, kanaliseres midlerne, alt efter den benyttede selskabsstruktur, via udbytte til de respektive underliggende selskaber med henblik på refinansiering af de oprindeligt optagede lån. 13 Jf. Mads Illum og Bjørn Krog Andersen, ET2007.4, s. 6. 7

12 Resultatet er, at målselskabet gældsættes med lån optaget til finansiering af aktierne i selskabet og dermed i sidste ende bliver finansieringskilde til sin egen overtagelse. 14 Konsekvensen for målselskabet er drastisk øgede gældsforpligtelser. Dette er dog langt fra en entydig negativ effekt, men øger alt andet lige risikoen for insolvens. 15 Denne risiko har naturligvis betydning for selskabets kreditorer, der imidlertid på dette tidspunkt ofte vil være indfriet som et led i den finansielle omstrukturering. Se Figur 1: Del 1: Del 2: Sælger/ Aktionærerne Långiver Lån 1 Udbytte 4 H (SPV) % Lån- giver 1 Overtagelsessummen 2 Aktier 3 Pant 4 H Mål - selskabet (SPV) Udbytte % Driftsselskaberne 2 Del 1: 1) Långiver yder SPV et lån til overtagelsen. 2) Sælger/aktionær erne betales. 3) Aktierne overgår til køber. 4) Aktierne pantsættes til långiver Del 2: 1) Långiver stiller debt pushdownfaciliteten til rådighed. 2) Driftsselskaberne overtager lånefaciliteten. 3) Driftsselskaberne udlodder lånefaciliteten samt egne midler som udbytte. 4) De samme midler udloddes videre til SPV. 5) Midlerne refinansierer det første lån optaget i Del: 1. Kilde: Andersen og Melander, Fra Boss til leveraged buyouts En kapitalmarkedsretlig analyse, s Jf. Anders Nyboe Andersen og Morten Melander, Fra Boss til leveraged buyouts En kapitalmarkedsretlig analyse, 2007, s. 26f. 15 De økonomiske fordele ved finansiel restrukturering behandles bl.a. i artiklen When Does Restructuring Improve Economic Performance, Edward H. Bowman, Harbir Singh, Michael Useem, Raja Bhadury, California Management Review vol. 41, no. 2. winter

13 2.2.3 Fordele og ulemper ved LBO Den beskrevne finansieringsform er under tiden blevet mødt af en del kritik. Fordelene og ulemperne ved kapitalfondenes foretrukne finansieringsmetode skal i den forbindelse kort belyses, idet disse udgør argumenter imod hhv. for et behov for en liberalisering af selvfinansieringsforbuddet i ASL 115, stk For køber er den umiddelbare afgørende fordel at denne, på grund af den høje gearing, 17 opnår et højt afkast på en forholdsmæssig lille egenkapitalinvestering. Ulempen er dog per definition heraf, at risikoen er tilsvarende høj. Dertil kommer, at risikoen ikke kan associeres med andre lignende investeringer, idet denne er unik i kraft af dens afhængighed af målselskabets fremtidige formåen. 18 Af samme grund beror LBO på omkostningsfulde virksomhedsvurderinger, der må siges isoleret set at være en ulempe for køber. Gældsfinansieringen muliggør, eksempelvis gennem fradraget på renterne af akkvisitionslånet, at skatten i selskabet sænkes. Derved mindskes omkostningerne for overtagelsen. 19 Långiver påtager sig ligesom køber en høj risiko ved at stille så anseelige lånebeløb til rådighed for en enkelt investeringsmulighed. Til gengæld herfor lader bankerne sig naturligvis betale gennem tilsvarende høje renter samt gebyrer for at underskrive commitment- og arrangementaftaler uden sikkerhedsstillelse i eksisterende aktiver. Historisk set opkøbes målselskabets aktier til en pris, der ligger væsentligt over kursen. 20 Dette skyldes for det første, at selskabet, for overhovedet at være et interessant mål for en overtagelse, må være drevet på en måde, der ikke findes optimal. Det er således en forudsætning, at der kan foretages en række justeringer med en skærpet effektivitet til følge. Markedet har desuden vist sig at 16 En redegørelse for den indgående diskussion vedrørende LBO ers samfundsmæssige konsekvenser falder udenfor opgavens formål. Det skal alene noteres, at der er gode argumenter på begge sider, hvorfor der i opgaven tages et neutralt standpunkt, hvorefter finansieringsformen ikke vil anses for at have en definitivt nyttig eller skadelig effekt på samfundsøkonomien. 17 Gearing er det europæiske udtryk svarende til leverage, og dækker over det allerede berørte begreb, at multiplicere det endelige afkast af investeret egenkapital ved hjælp af gældsfinansiering. Se yderligere om begrebet i eksempelvis Sheridan Titman og John D. Martin, Valuation, The Art & Science of Corporate Investment Decisions, 2008, s Sheridan Titman og John D. Martin, Valuation, The Art & Science of Corporate Investment Decisions, s Jf. Mads Illum og Bjørn Krog Andersen, ET2007.4, s Jf. Jonathan Berk & Peter DeMarzo, Corporate Finance, 2006, kap. 7. 9

14 reagere positivt på offentliggørelsen af en planlagt overtagelse, hvilket yderligere driver aktiekursen i vejret til sælgers fordel. 21 Risikovillighed og relativ pengerigelighed er, som det fremgår, forudsætninger for gearede investeringer. Den finansielle krise og den deraf følgende økonomiske krise, vi oplever i dag, har derfor stor indflydelse på LBO. Finanskrisen har da også uvægerligt en indflydelse på i hvilken kontekst, muligheden for selvfinansiering må anskues, idet en sådan kan skabe utryghed hos i forvejen risikoaversive kreditorer. Det kan af den grund imidlertid ikke anføres, at diskussionen om muligheden for alternativ finansiering via den behandlede fremgangsmåde, bliver irrelevant, idet det er hensigten med opgaven at undersøge de fremtidige muligheder for selvfinansiering. 21 Alexander M. Ineichen, Absolute Returns, 2002, s. 251ff. 10

15 Kapitel 3 - Selvfinansieringsforbuddet i ASL 115, stk. 2 I dette kapitel analyseres rækkevidden af det gældende selvfinansieringsforbud i ASL 115, stk. 2. Analysen er fremadrettet mod problemformuleringens mål og afdækker derfor kun de for opgaven centrale dele af forbuddet. Der tages i analysen udgangspunkt i bestemmelsen, hvorefter eventuelle uklarheder forsøges belyst i et udbredende perspektiv. Virksomhedsoverdragelser i form af LBO er behandlet ovenfor, da virkningen ved denne finansieringsform kan sidestilles med selvfinansiering. Derfor analyseres forbuddet i forhold til den relevante selskabslovgivning, med henblik på en fastlæggelse af lovligheden af LBO. 3.1 Historik Et forbud mod selvfinansiering drøftedes for første gang i Danmark i 1960 erne. 22 Forbuddet blev indarbejdet i det udkast til en ny aktieselskabslov, der blev fremlagt i 1964 jf. Betænkning nr. 362/1964, hvoraf det følger, at forbuddet er inspireret af engelsk ret, men tillige begrundet i skattemæssige overvejelser. 23 Som begrundelse for reglen anføres: bestemmelsen supplerer såvel reglerne om ydelse af aktionærlån som reglerne om erhvervelse af egne aktier og tager navnlig sigte på de i praksis forekommende tilfælde, hvor en køber evt. et i dette øjemed stiftet holdingselskab erhverver samtlige aktier i et selskab på kredit og samtidig opnår et lån i det pågældende selskab til finansiering af købet med den udtrykkelige eller stiltiende aftale, at lånet efter overdragelsen af selskabet skal indfries ved hjælp af det overtagne selskabs midler. 24 Den i 1964-betænkningen foreslåede revision blev dog ikke gennemført. 25 Forslaget blev genfremsat i 1969 jf. Betænkning nr. 540/1969, dog med ændret ordlyd, idet bestemmelsen nu også skulle omfatte sikkerhedsstillelse fra 22 Forbuddet introduceres dog i nordisk ret allerede i 1930 erne. Se nærmere herom i Søren Friis Hansen og Karsten Engsig Sørensen, NTS 2002:3, s Jf. Betænkning 362/1964, s Jf. Betænkning 362/1964, s Jf. Michael Serup i U 1996B.72, s

16 selskabet ved erhvervelse af aktier i dette. Heri blev der henvist til de samme motiver som i 1964-betænkningen, idet der dog tilføjedes: Den her foreslåede regel har for dansk rets vedkommende fået forøget aktualitet og betydning ved det i Boss sagen passerede. 26 Forslaget i 1969-betænkningen førte til vedtagelsen af forbuddet mod selvfinansiering i ændringen af aktieselskabsloven i 1973, dengang 115, stk I bemærkningerne til lovforslaget til 1973-loven er der alene henvist til citatet fra 1964-betænkningen, jf. ovenfor betænkningen bidrager derfor ikke med yderligere fortolkningsbidrag til forståelse af bestemmelsens rækkevidde. Herefter var der sat foreløbigt punktum for drøftelserne omkring indførelsen af et forbud mod selvfinansiering, indtil dette på ny blev aktuelt i forbindelse med EU s vedtagelse af 2. selskabsdirektiv. 3.2 Rækkevidden af ASL 115, stk Ordlydsfortolkning og lovforarbejder Selvfinansieringsforbuddet i ASL 115, stk. 2 har følgende ordlyd: Et selskab må ikke yde lån til finansiering af erhvervelse af aktier i selskabet eller aktier eller anparter i dets moderselskab. Et selskab må heller ikke stille midler til rådighed eller sikkerhed i forbindelse med sådan erhvervelse. 28 ASL 115, stk. 2 forbyder efter sin ordlyd tre principielt forskellige former for selvfinansiering. (1) ydelse af lån til en aktieerhvervelse, (2) sikkerhedsstillelse i forbindelse med en aktieerhvervelse og (3) at stille midler til rådighed i forbindelse med en aktieerhvervelse. 29 Bestemmelsen blev indført ved lov nr. 282 af den 19. juni 1982, som en erstatning til det allerede eksisterende forbud i 1973-lovens 115, stk. 4, dog således at formuleringen ændredes for at tilvejebringe overensstemmelse med art. 23, stk. 1 i 2. selskabsdirektiv. 30 I den ændrede formulering tilføjedes begrebet stille midler til rådighed til bestemmelsens 2. punktum, hvilket har skabt tvivl om forbuddets omfang. 26 Jf. Betænkning nr. 540/1969, s Med hensyn til Boss-sagerne henvises der til U H, U H, U H samt U H og hertil Boss-betænkningen nr. 690/ Jf. lov nr. 370 af 13. juni Anpartsselskabslovens 49, stk. 2 indeholder et enslydende forbud. 29 Jf. Michael Serup, U 1996B.72, s Jf. 2. selskabsretlige direktiv af 13. december 1976, direktiv 77/91/EØF. 12

17 Begreberne lån og sikkerhed er identiske med den i ASL 115, stk. 1 anvendte ordlyd og er et eksempel på samspillet mellem selvfinansieringsforbuddet og de beslægtede bestemmelser i ASL kapitel 13. Begreberne er velkendte i den juridiske terminologi og volder ikke fortolkningsmæssige problemer i forhold til forståelsen af forbuddets rækkevidde. 31 Spørgsmålet er herefter, om forbuddet i 115, stk. 2 er en udvidelse af forbuddet i 1973-loven? Ordlyden signalerer et bredt anvendelsesområde. Den objektive formulering kan fortolkes sådan, at bestemmelsen må ses som en generalklausul indeholdende et entydigt forbud mod enhver form for selvfinansiering. Heroverfor står imidlertid den kendsgerning, at finansieringen af enhver aktieoverdragelse i sidste ende nødvendigvis må baseres på målselskabets kapital, idet det er selskabet der skal forrente aktieerhververens investering. Et entydigt forbud synes i lyset heraf at være vidtgående og kan tænkes at have en unødvendig restriktiv virkning. Almindeligvis forstås ved rådighedsstillelse en begrænset ret, idet ordlyden hentyder til en midlertidig foranstaltning i modsætning til en permanent overdragelse. Efter denne fortolkning dækker begrebet ikke over definitive overførsler 33 og kan derfor ikke siges at gå videre end den hidtidige formulering. Modsætningsvis hertil kan argumenteres for, at en ændring af lovteksten efter en lovteknisk fortolkning må forstås således, at det har været hensigten at ændre bestemmelsens faktiske indhold. Efter en sådan fortolkning omfatter forbuddets omfang efter sin nugældende formulering andet og mere end lån og sikkerhedsstillelse. Det kan følgelig ikke på baggrund af bestemmelsens ordlyd alene fortolkes, hvorvidt tilføjelsen af begrebet stille midler til rådighed har resulteret i en ændring af rækkevidden af selvfinansieringsforbuddet. Det kan dog ud fra ordlyden, fælles for de tre former for selvfinansiering, slås fast, at der må forudsættes en aktiv deltagelse fra selskabets side, ligesom der kræves en aktiv anvendelse af dets midler, således at det er selskabet som juridisk person, der skal medvirke. Der stilles altså krav om subjektiv tilregnelse, hvorfor der skal Jf. Anders Braad og Claus Nielsen, NTS 2001:4, s. 457 samt Michael Serup, U 1996B.72, s Jf. Michael Serup, U 1996B.72, s Definitive overførsler er overførsler, der ikke medfører en tilbagebetalingspligt, i modsætning til ikke-definitive overførsler som lån og sikkerhedsstillelse. Se mere herom Anders Braad og Claus Nielsen, NTS 2001:4, s. 457ff. 13

18 foreligge en gyldig løfteerklæring fra en for selskabet tegningsberettiget person. Dette følger af ordlyden, hvorefter lån skal være ydet til finansiering af erhvervelse af aktier..., og at stille sikkerhed eller rådighed skal ske i forbindelse med sådan erhvervelse. 34 Det fremgår som nævnt af forarbejderne, at begrebet stille midler til rådighed er indført for at opfylde Danmarks fællesskabsretlige forpligtelser. 35 Forarbejderne udtrykker ikke klart konsekvenserne ved indførelsen af begrebet stille midler til rådighed, omend de indeholder enkelte fortolkningsbidrag hertil: I bestemmelsens stk. 2 opretholdes forbudet i aktieselskabslovens 115, stk. 4, dog således at formuleringen er ændret for at tilvejebringe overensstemmelse med direktivets artikel 23, stk. 1. I den foreslåede form omfatter bestemmelsens forbud enhver finansiering af køb af aktier eller anparter. 36 Ovennævnte bemærkninger er tvetydige idet de anvendte formuleringer kan betyde såvel en udvidelse som en opretholdelse af det eksisterende forbud. 37 Bemærkningerne udtrykker, at forbuddet skal opretholdes, samtidig med, at formuleringen ændres. Lovgiver synes hermed at tilkendegive, at der ikke er tiltænkt realitetsændringer i forbuddets rækkevidde, idet formuleringen af teksten er den eneste ændring. Modsætningsvis udtrykkes det samme sted i forarbejderne, at forbuddet omfatter enhver finansiering. Anvendelse af enhver peger mod en bredere definition af forbuddet, hvorefter alle former for finansiel bistand, herunder definitive kapitaloverførsler, er omfattet. Lovmotiverne afklarer således ikke bestemmelsens omfang endeligt, men der kan argumenteres for, at såfremt lovgiver ved begrebets indførelse ønskede, at bestemmelsen skulle indskrænke muligheden for at foretage udbytteudlodninger, ville det fremgå tydeligere af lovmotiverne Jf. Michael Serup, U 1996B.72, s Jf. Folketingstidende 1981/82 2. samling, tillæg A, lovforslag 119, spalte 2849ff. 36 Jf. Folketingstidende 1981/82 2. samling, tillæg A, lovforslag 119, spalte Jf. Michael Serup, U 1996B.72, s. 76ff. 38 Jf. Jørn Ankær Thomsen, R&R, 1990, s

19 Fællesskabsretlige forpligtelser Da selvfinansieringsforbuddet som nævnt blev ændret til sin nuværende formulering på baggrund af direktivforpligtelsen, er det afgørende for fortolkningen af forbuddets rækkevidde, hvilken betydning den fællesskabsretlige regulering kan tillægges. Det er i den forbindelse væsentligt at undersøge konsekvensen af, at den danske oversættelse af art. 23 i 2. selskabsdirektiv er upræcist formuleret i forhold til det for art. 23 tilsigtede meningsindhold, 39 hvilket fremgår af den indholdsmæssige afvigelse fra andre medlemsstaters sproglige affattelse. 40 I den danske affattelse af direktivteksten opstår det for analysen centrale begreb stille midler til rådighed. Den til udtrykket svarende direktivtekst lyder i den tyske affattelse Vorschüsse geben i den franske affattelse ne peut avancer des fonds og i den engelske affattelse advance funds. 41 Disse udtryk må entydigt forstås som et forbud mod at yde forskud, en oversættelse, der er enighed om blandt de fleste andre EU-lande. 42 Det kan altså konstateres, at den danske oversættelse indholdsmæssigt adskiller sig fra det til art. 23 tiltænkte anvendelsesområde. Begrebet stille midler til rådighed synes at have et bredere anvendelsesområde, idet denne ikke forholder sig til den af ordet forskud udspringende tidsmæssige begrænsning. Grundlæggende synes yde forskud i den henseende at dække over en ydelse fra retssubjekt A til retssubjekt B, hvor ydelsen gennemføres før A er pligtig hertil. 43 Umiddelbart er der intet til hinder for, at Danmark i implementeringen af 2. selskabsdirektiv udvider forbuddets anvendelsesområde, da der er tale om et minimumsdirektiv. 44 Det er dog i teorien fundet velbegrundet, at den danske direktivtekst burde være affattet med yde forskud, og der således er tale om en fejloversættelse. 45 Efter dette standpunkt bør den danske oversættelse fortolkes 39 Se afsnit Jf. Michael Serup, U 1996B.72, s Jf. Paul Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, 2008, s. 255 note Jf. Anders Braad og Claus Nielsen, NTS 2001:4, s Den norske oversættelse af begrebet affattes i overensstemmelse med den danske, hvilket nok skyldes en ikke ubetydelig skelen til denne, hvorfor dette ikke kan siges at tale for to ligestillede alternative fortolkninger af begrebet. 43 Jf. Anders Braad og Claus Nielsen, NTS 2001:4, s Jf. U H, Nils Kjellegaard Jensen, 2005, s. 161 og Paul Krüger Andersen et al., NTS 2005:3, s. 61. Anderledes dog Søren Vagner Nielsen, INSPI 11/1999, s. 17ff. 45 Jf. Michael Serup, U 1996B.72, s. 2; Jan Schans Christensen, Kapitalselskaber, 2007, s. 398, samt Paul Krüger Andersen, Aktie- og Anpartsselskabsret, 2008, s. 255, note 49. Konklusionen 15

20 som et forbud mod at yde forskud, med det heraf følgende indskrænkede anvendelsesområde Ordlydens fortolkning i retspraksis U VLK I denne kendelse om præjudiciel forelæggelse for EF-domstolen af forståelsen af 2. selskabsdirektivs art. 23, stk. 1 i relation til ASL 115, stk. 2, udtalte Vestre Landsret sig om fortolkningen af begrebet stille midler til rådighed : Landsretten kan tiltræde, at der ville være tale om en meget vidtgående fortolkning af forbudet mod selvfinansiering, hvis dette skulle udstrækkes til at omfatte enhver efterfølgende disposition. Efter landsrettens vurdering må det afgørende være, om der i opkøbs- eller salgsøjeblikket af overskudsselskabet er ydet lån, stillet sikkerhed eller midler til rådighed til gennemførelse af handlen. Såfremt det kan lægges til grund, at det forholder sig således, er det landsrettens opfattelse, at der er tale om dispositioner, der utvivlsomt er omfattet af kerneområdet af art. 23, stk. 1, i 2. selskabsdirektiv. Som nævnt i afsnit er bemærkningerne til lovforslag 119 tvetydige. Landsretten lægger sig i præmissens første punktum op ad det i bemærkningerne angivne synspunkt, at den nugældende ASL 115, stk. 2 er en opretholdelse af det gældende selvfinansieringsforbud, dog bragt i overensstemmelse med 2. selskabsdirektivs art. 23, stk. 1. At forbuddet skulle omfatte enhver form for finansiering af køb af aktier eller anparter, anses herefter som værende en meget vidtgående fortolkning. Præmissens andet punktum angiver, at selve erhvervelsesøjeblikket 46 er afgørende i fastlæggelsen af ASL 115, stk. 2's anvendelsesområde. Dette synspunkt understøtter en fortolkning i overensstemmelse med begrebet yde forskud. Det fremgår endvidere af en anden af kendelsens præmisser, at Vestre Landsrets støtter det synspunkt, at den danske oversættelse af 2. selskabsdirektivs art. 23, stk. 1 skal fortolkes som yde forskud : støttes af, at det forekommer, at en dansk direktivopfattelse omfortolkes ved retsanvendelse under henvisning til en upræcis eller fejlagtig oversættelse, se Michael Serup, U 1996B.72 note Jf. Erik Werlauff, U 2001B.381, s

21 Aktieselskabslovens 115, stk. 2 er stort set en ordret gengivelse af art. 23, stk. 1 i 2. selskabsdirektiv. Det fremgår endvidere af bemærkningerne om ændringer i aktieselskabsloven, at formuleringen af 115, stk. 2 blev ændret for at tilvejebringe overensstemmelse med den nævnte direktivbestemmelse. Selv om der er tale om et minimumsdirektiv, lægger landsretten derfor til grund, at bestemmelserne om forbud mod selvfinansiering i selskabslovene skal læses og fortolkes i overensstemmelse med EU-retten. Det skal bemærkes, at der tages klart stilling til den i afsnit behandlede problemstilling til støtte for den i teorien nåede konklusion. Samlet set må det siges, at der i kendelsen er anlagt en indskrænkende fortolkning af selvfinansieringsforbuddet U H Som det er beskrevet i indeværende kapitel, udgøres sondringen mellem begreberne yde forskud og stille midler til rådighed uden at være indskrænket hertil af et tidsmæssigt aspekt. Hvilket af begreberne, der lægges til grund for en fortolkning af selvfinansieringsforbuddet i ASL 115, stk. 2, bestemmer således, hvordan bestemmelsens anvendelsesområde afgrænses. Sag U H belyser forskellen mellem anlæggelsen af de to begreber. I sagen solgte direktør D et aktieselskab S, hvori han var eneaktionær og daglig leder. Køberen C erhvervede alle aktierne i S for 1,5 mio. kr., idet der samtidig blev indgået en konsulentaftale mellem D og S, hvorefter D skulle have et årligt vederlag på 4 % af S' omsætning, dog maks. 1 mio. kr. årligt. Aftalen var fra S' side uopsigelig i 5 år, og der skulle betales a conto godt kr. månedlig. På et tidspunkt bliver S erklæret konkurs, og under en tvist mellem konkursboet og den tidligere ejer D aktualiseredes spørgsmålet, om der var sket ulovlig selvfinansiering via den ved salget oprettede konsulentaftale Sammendrag udarbejdet af Anders Braad og Claus Nielsen, NTS 2001:4, s

22 Figur 2: Sælger D Købesum 1,5 mio. kr. Aktier Køber C Vederlag 4 % af S A/S årlig omsætning Konsulentaftale S A/S Kilde: Egen tilvirkning Som udgangspunkt er der intet selskabsretligt til hinder for at opretholde en af D og S indgået konsulentaftale. Alligevel antog Højesteret i dens præmisser, at den konkrete aftale var i strid med selvfinansieringsforbuddet, idet: Formålet med konsulentaftalen var at sikre sagsøgte et yderligere vederlag for overdragelse af aktierne samt at det måtte lægges til grund,..., at det aftalte vederlag på 1. mio. kr. årligt ikke udgjorde betaling for en tilsvarende reel modydelse fra sagsøgtes side. Hertil kommer, at aftalen var uopsigelig fra aktieselskabets side i 5 år. Aftalen findes herefter at indebære, at aktieselskabet gennem vederlagsbetalingen i henhold til konsulentaftalen har stillet midler til rådighed for C's erhvervelse af aktierne i selskabet, hvilket er i strid med aktieselskabslovens 115, stk. 2. Da retten kunne konstatere, at der i det konkrete tilfælde ikke var tilsigtet en reel modydelse fra D til S, ansås konsulenthonoraret for at udgøre et yderligere vederlag fra S. I dommen fortolkes begrebet stille midler til rådighed ikke så snævert som yde forskud jf. bl.a. U VLK ovenfor. Konsulentaftalen ansås således som et yderligere vederlag, på trods af, at vederlagene blev erlagt før forfaldstid og derfor ikke kunne betegnes som forskudsydelser. Det kan af dommen konkluderes, at begrebet stille midler til rådighed har et bredere omfang end lån og sikkerhedsstillelse. Dette understøttes flere steder i teorien. 48 Bl.a. fremhæver Erik Werlauff dommen som et eksempel på en betydelig fantasi 48 I samme retning, Anders Braad og Claus Nielsen, NTS 2001:4, s

23 med hensyn til at lade selskabet selv betale for sin overtagelse. 49 At begrebet stille midler til rådighed anses for at omfatte sådanne fantasifulde dispositioner må siges at støtte op om en udvidet fortolkning U H Sagen tog stilling til rækkevidden af APL 49, stk. 2, der har samme ordlyd som ASL 115, stk. 2. Afgørelsen omhandlede en overtagelse, hvor selskabets midler såvel som købesummen overførtes til sælgers advokat, hvorefter denne modregnede beløbene. Højesteret udtalte som begrundelse for afvisningen af sagsøgtes begæring om præjudiciel forelæggelse for EF-Domstolen med henblik på fastlæggelse af rækkevidden af APL 49, stk. 2: Uanset at reglen i 84, stk. 2 blev ændret for at tilvejebringe overensstemmelse med art. 23, stk. 1, er det udtrykkeligt forudsat, at bestemmelsens forbud omfatter enhver finansiering af køb af aktier eller anparter, jf. Folketingstidende (2. saml.), tillæg A, sp Højesteret tillægger i afgørelsen den del af forarbejderne, der taler for et forbud mod enhver finansiering, større vægt end de fællesskabsretlige forpligtelser. Afgørelsen er således i direkte modstrid med kendelsen i U VLK og udvider forbuddet, så dette kan siges at få karakter af en generalklausul. Det er vigtigt i relation hertil at slå fast, at forbuddet, for så vidt U H kan siges at være udtryk for gældende ret i forhold til ASL 115, stk. 2, formentligt må anses for at have et bredere anvendelsesområde end efter den i U H anlagte fortolkning. En endelig afgrænsning af forbuddet kan dog ikke uddrages af afgørelsen. Det er anført i teorien, at dommen er udtryk for, at der gælder en udvidende fortolkning for selvfinansieringsforbuddet i APL i forhold til ASL, da direktivforpligtelsen i art. 23 ikke omfatter anpartsselskaber. 50 Til støtte herfor anfører Erik Werlauff, at dommen, uanset at Højesteret kunne have valgt at tillægge konformitet med direktivet større betydning, ikke kan kritiseres fællesskabs- 49 Jf. Erik Werlauff, Selskabsret, 2008, s Jf. Søren Friis Hansen og Karsten Engsig Sørensen, NTS 2002:3, s. 357 og Erik Werlauff, Selskabsret, 2008, s

24 retligt. 51 Er dette tilfældet, har dommen alene betydning for anpartsselskaber. Med henvisning til afsnit 5.1 må det i den forbindelse fremhæves, at Danmark frivilligt har valgt at lade forbuddet i art. 23, stk. 1 i 2. Selskabsdirektiv indskrive som en enslydende bestemmelse i APL. Da implementeringen i første omgang, ifølge forarbejderne, havde til formål at tilvejebringe overensstemmelse med art. 23, stk. 1, finder vi det ikke godtgjort, at den manglende EU-retlige forpligtelse for reguleringen af anpartsselskaber har betydning for dommens udfald. Det har næppe været hensigten at skabe uoverensstemmelse mellem rækkevidden af forbuddet i ASL og APL. Dette understøttes af, at en sådan hensigt i givet fald sandsynligvis ville fremgå af dommen, der imidlertid i modsat retning omtaler forbuddet af enhver finansiering af aktier eller anparter. 52 Der er da heller ikke noget til hinder for, at afgørelsen begrundes i en udvidet fortolkning af bestemmelsens omfang, hvorfor det synes mest nærliggende at lægge en sådan til grund. I det følgende anses U H herefter for at være udtryk for gældende ret i forhold til ASL 115, stk Sammenfatning Det er i indeværende kapitel fastslået, at rækkevidden af ASL 115, stk. 2 er uklar. Der i bestemmelsens ordlyd samt forarbejderne til samme belæg for såvel en indskrænkende som en udvidet fortolkning. At der synes at foreligge en vis enighed om, at der er tale om en fejlagtig, eller i det mindste, uhensigtsmæssig, oversættelse af den bagvedliggende direktivtekst, er ikke tilstrækkeligt til at lægge en indskrænkende fortolkning til grund. Dette fremgår også af de ovenfor behandlede domme. Det område, hvor forbuddet gælder, kan udledes af U VLK til at omfatte direkte lån, kaution eller sikkerhedsstillelse til eller for erhververen. 53 Anvendelsesområdet udvides imidlertid dels i U H til at gå videre end dette, og i U H til at omfatte enhver finansiering, uden dog præcist at fastlægge hvad menes hermed. Det kan heraf konkluderes, at der ved begrebet stille midler til rådighed må forstås mere end det i direktivteksten benyttede begreb yde forskud. Det synes 51 Erik Werlauff, Selskabsret, 2008, s Jf. ovenfor citerede præmis af U H. 53 Jf. også Paul Krüger Andersen, Aktie- og Anpartsselskabsret, 2008, s

25 desuden, med henvisning til det ovenfor fundne, at kunne udelukkes, at ASL 115, stk. 2 kan fortolkes som en generalklausul. Den endelige rækkevidde kan dog ikke fastlægges og forsøges derfor i det følgende belyst via en fortolkning, af de bag selvfinansieringsforbuddet liggende formål Selvfinansieringsforbuddet contra lex specialis Med henblik på en yderligere fastlæggelse af ASL 115, stk. 2 s anvendelsesområde, undersøges i det følgende de overordnede formål og hensyn, der ligger bag den kontekst, som bestemmelsen findes i. Det skal således fastlægges, hvorledes forbuddet forholder sig til de omkringliggende bestemmelser i ASL kap. 13(om udbytte), bestemmelserne i kap. 7(om kapitalnedsættelse), kap. 8 (om egne aktier) 116 (om likvidation) samt 134 ff. (om fusion). 54 Såfremt en aktieerhverver efter erhvervelsen vælger at afholde en generalforsamling og på denne træffer beslutning om at udbetale udbytte efter de gældende regler, er spørgsmålet, om dette kan ske, hvis aktieerhverver har, eller på erhvervelsestidspunktet havde, til hensigt at anvende udbyttet til tilbagebetaling af lån, stiftet i forbindelse med aktieerhvervelsen. Tilsvarende er spørgsmålet i forhold til kapitalnedsættelse eller likvidation, om sådanne kan besluttes på en efter en erhvervelsen afholdt generalforsamling, med henblik på tilbagebetaling af lån, stiftet i forbindelse med aktieerhvervelsen. 55 Spørgsmålet er med andre ord, om disse principielt lovlige foranstaltninger kan blive ulovlige, fordi de har til formål at finansiere købesummen i forbindelse med en virksomhedsovertagelse. Det er ikke ønskeligt at opstille restriktioner for et selskabs dispositioner, hvis disse ikke kan begrundes i et konkret behov. Selvfinansieringsforbuddet har, ligesom de omkringliggende bestemmelser, til formål at værne om selskabets kapital for beskyttelse af dets kreditorer og aktionærer. Såfremt selskabets kapital opnår tilstrækkelig beskyttelse fra de respektive omkringliggende bestemmelser, bør disse anses for at være lex specialis i forhold til selvfinansieringsforbuddet, da de opstiller nuancerede regler i modsætning til det mere generelle forbud i ASL 115, stk Parallelt hertil er spørgsmålet om hvorledes APSL 49, stk. 2, forholder sig til de tilsvarende bestemmelser i APSL, jf. Jan Schans Christensen, Kapitalselskaber, 2007, s. 399, note Jf. Jan Schans Christensen, Kapitalselskaber, 2007, s

26 Ordlyden af det nuværende selvfinansieringsforbud betyder, at der vil opstå det ovenfor nævnte tilfælde, hvor en selskabsretlig disposition i overensstemmelse med f.eks. ASL's regler om kapitalnedsættelse kan være ulovlig efter selvfinansieringsforbuddet. Hvis der derimod anlægges en formålsfortolkning og det kan godtgøres, at specialreglerne om egne aktier, udbytte, fusion, kapitalnedsættelse og likviditet udtømmende beskytter selskabets kapital, må disse antages at skulle have forrang for selvfinansieringsforbuddet Egne aktier ASL 115, stk. 2 står i nær sammenhæng med reglerne om egne aktier og skal anses som et supplement til disse. 57 Reglerne findes i ASL kap. 8, 48-48h og indeholder et forbud mod et selskabs erhvervelse af egne aktier, såfremt den pålydende værdi af selskabets og dets eventuelle datterselskabers samlede beholdning af aktier i selskabet overstiger 10 % af aktiekapitalen. Derudover må erhvervelse kun ske i det omfang selskabets egenkapital overstiger det beløb, der ikke kan anvendes til uddeling af udbytte. Regelsættet har til formål at sikre, at der ikke sker tilbagebetaling af selskabskapitalen uden iagttagelse af reglerne om kapitalnedsættelse. 58 Reglerne om egne aktier er udtømmende. Det er således muligt, under iagttagelse af disse, for et selskab at købe egne aktier fra en aktionær, der gennem sit aktiesalg til selskabet opnår midler til at tegne aktier i selskabet for, jf. U Ø, Bioscan A/S. 59 Selvom selskabet indirekte stiller midler til rådighed ved tilbagekøbet af aktierne, skal ASL 115, stk. 2 ikke iagttages, da ASL 48 ff. har forrang, hvilket understøttes af reglernes egne beskyttelsesgarantier. 56 Jf. Anders Braad og Claus Nielsen, NTS 2001:4, s Jf. Betænkning nr. 362/1964 om revision af aktieselskabslovgivningen, s Jf. Michael Serup, U 1996B.72, s Jf. Erik Werlauff, U , s. 365ff. 22