17. marts Anbefaling i forhold til den overordnede langsigtede porteføljesammensætning. Kære læser, Aktiemarkedet

Transkript

1 Kære læser, Året begyndte med bulder og brag, som et uvejr fra en klar himmel. Var det begyndelsen på en kæmpe nedtur? Eller er det ganske naturligt at en lang periode med sol bliver efterfulgt af en periode med regn og storm. I Danmark er vi vant til omskifteligt vejr, men er der alligevel ikke en tendens til at tro at vejret i morgen vil ligne det i dag? Aktiemarkederne kan sammenlignes med dette, det er svært at se stemningsskiftet komme før end man står med våde sokker og savner en paraply. Faldende oliepris, faldende vækst i Kina og resten af verden, centralbankerne løber tør for krudt, bankerne er ikke polstret til tab, forbrugerne holder på pengene osv. osv. Uvejret bragte mange bekymrende temaer op til overfladen, og markedet reagerede ved en kollektiv risikoreduktion, hvor alle risikable aktiver blev solgt fra. Midt i februar lettede stemningen pludseligt, solen kom frem, og over de sidste uger har markedet indhentet en god bid af det tabte. Den utrygge svedetur blev erstattet af realisme og aktiedyk blev til købsmuligheder. Men hvad blev der af de bekymrende temaer? Er de blevet forløst? Nej, det er de ikke, og der er bestemt grund til fortsat at tage flere af dem ganske alvorligt. I never worry about action, but only inaction Citatet tilhører Winston Churchill og er formentlig ikke ment som en kommentar til finansmarkederne, men det har en god klang i forhold til de nuværende udfordringer. Vi har set en masse action fra de globale centralbanker, men nu kan de ikke gøre mere. Krudtet er brugt op og økonomiens fremgang kan ikke forceres yderligere af lavere renter og stimulerende opkøb af obligationer. Nu er det næste instans der skal tage action, og denne er ikke ligeså enige om retning og metoden. Det er nemlig nu at politikerne skal træde i karakter og skabe et politisk miljø som kan underbygge opsvinget. Det kan være at der skal investeres massivt i infrastruktur samtidig med at der laves skattelettelser for at stimulere privatforbruget. Der kan også søsættes tiltag der fremmer global handel og letter byrderne for erhvervslivet. Opskriften er ikke klar, men det er vigtigt at politikerne tager stafetten op og bygger videre på den nuværende situation. Ellers kan det hele have været forgæves og recessionen venter i horisonten. Anbefaling i forhold til den overordnede langsigtede porteføljesammensætning Aktier Obligationer Kontanter Aktiemarkedet Neutral Undervægt Overvægt Er de europæiske udfordringer overkommelige? Euroområdets BNP-vækst for 4. kvartal 2015 endte på 0,3 pct. og for hele året endte tallet på 1,6 pct. Selv om det overordnet set er det højeste siden 2011, så er tallet faretruende lavt og udsigterne er flere gange blevet neddroslet over året. Den globale økonomi er gået ned i gear, særligt på grund af Kina og Emerging Markets som ikke leverer samme bidrag som tidligere år. Det kan ses på eksporten fra Europa, som nærmest stod stille i anden halvdel af Derfor er det indenlandske forbrug mere vigtigt end nogensinde, og historisk er europæerne noget tilbageholdende med pengepungen. Privatforbruget udviste dog en vækst på 1,7 pct. i seneste kvartal, hvilket er det højeste på denne side af finanskrisen. Der er således en positiv udvikling, men alligevel er der flere skuffelser. I lang tid har det set ud som om at fremgangen skulle blive mere mærkbar, men den spirende tillid til fremtiden er endnu ikke blevet til høj vækst. Siden midten af 2014 og frem til slutningen af 2015 var forbrugertilliden støt stigende i Europa, men tendensen er ikke fortsat og de seneste målinger skuffer. De urolige aktiemarkeder sammen med en svaghed i fremstillingsindustrien kan være udslagsgivende for de skuffende målinger, og eneste lyspunkt er fremgangen for servicesektoren. Servicefag er hjørnestenen i et industrialiseret lands økonomi, da det er her der er flest ansatte og et godt barometer for aktiviteten i befolkningen. Det er især servicesektoren der har været skyld i skabelsen af 1,6 mio. nye jobs i euroområdet i det seneste år. 1

2 Figur 1: Markit Eurozone Manufactoring PMI (rød), Markit Eurozone Service PMI (blå) og EU Consumer Confidence Indicator (grøn) Bankerne kan ikke imødekomme myndighederne på andre måder end ved at opbygge egenkapital og øge polstringen. Kun sådan kan den øgede risiko imødekommes, og des større bankerne er, des flere krav stilles der. Det er således et tveægget sværd. Bankerne skal sikres således at de ikke kan skabe systemiske problemer i det finansielle system. Men en bank der bruger alle kræfter på at opfylde reguleringskrav vil ikke understøtte vækst gennem udlån og tilbud om risikovillig kapital, og det gør således alle centralbankernes væksttiltag langt sværere at få til at bære frugt Apr 30 Jun 30 Sep 30 Dec 31 Mar 31 Jun 30 Sep 30 Dec 31 Mar 31 Jun 30 Sep 30 Dec 31 Feb Kilde: Bloomberg Figuren viser udviklingen i de såkaldte PMI tal samt forbrugertilliden for eurozonen. Den røde graf er PMI for fremstillingssektoren. Tallet fremkommer ved besvarelser hos en lang række indkøbschefer. Svarene vægtes efter antallet af nye ordrer, virksomhedens produktionsniveau, ansættelsesændringer, leveringstid fra underleverandører samt lagerstatus. Hvis tallet er over 50 indikerer det ekspansion i sektoren, mens tal mindre end 50 signalerer tilbagegang. Den blå graf viser samme indikator, blot for virksomheder indenfor servicefag. Fælles for begge tal er at de fortsat befinder sig over 50, men at de seneste indikationer peger nedad. Den grønne graf viser forbrugertilliden for eurozonen. Som ventet er der en høj korrelation mellem forbrugernes opfattelse af fremtiden, og virksomhedernes egen. En lang række af usikkerhedsmomenter har meldt sig i de senere måneder. Den uholdbare situation med mange tusinde migranter har skabt en politisk anspændt stemning og selv Tyskland oplever intern splittelse omkring emnet. I flere lande kan dette bremse erhvervsinvesteringer og politisk uro kan gøre det svært at igangsætte nødvendige offentlige investeringer. I den nære fremtid lurer den britiske EU afstemning, og de nyeste meningsmålinger peger på at nej-siden har opnået en lille føring, så de næste måneders debat kan meget vel skabe usikkerhed omkring hele europaprojektet. Da aktieuroen var på sit højeste i starten af februar, blev der stillet spørgsmålstegn ved de finansielle institutters sundhedstilstand. Deutsche Bank blev fremhævet som værende skrøbelig, og utrygheden omkring hele sektoren gav udslag i stigende pris på CDS er som er forsikringer mod konkurs, og finansaktierne faldt voldsomt. Hvis en ny krise er under opsejling, så er det netop de finansielle spilleres evne til at klare skærene der spiller den største rolle. Hele manøvren med QE er designet for at skabe vækst gennem lave renter og udlån til investering og forbrug. Hvis bankerne bremses af øget regulering så vil den ønskede effekt udeblive, og der er intet der tyder på at den øgede stramning fra myndighedernes side er slut Her er der et ganske markant lyspunkt i de seneste tiltag fra ECB. Draghi lancerede yderligere TLTRO II-faciliteter, som er bankernes låneramme, og her kan særligt de pressede sydeuropæiske banker se frem til en hjælpende hånd. ECB tilbyder nu fireårige lån med en rentesats som modsvarer indlånsrenten. Den nuværende indlånsrente hos ECB er på -0,4 pct. og det betyder at bankerne rent faktisk får betaling for at optage disse lån. Lånet kan de benytte til at købe statsobligationer udstedt af deres hjemland, og da renterne er højere her, kan denne indtjening hurtigt blive til en mærkbar polstring. Med denne indtjening på plads, er det meget mere sandsynligt at bankerne kan øge udlån og det kan, måske, sætte gang i den længe ventede vækst. På denne måde, ved reelt at kanalisere penge direkte i bankernes lommer, kan ECB gøre det nemmere for bankerne at opfylde myndighedskrav og dermed give plads til udlån. Det er en modig manøvre som kan give pote og vise sig at være alle pengene værd, men samtidig illustrerer den også hvor langt ECB er nået, nu er ALLE skyts taget i brug. Hvordan vil aktieåret så ende? Vil den lave økonomiske vækst sammenholdt med de andre risikofaktorer så, i bedste fald, give os et fladt aktieår? Husk på at 2015 endte fuldstændigt fladt for både det amerikanske S&P 500 og det globale aktiemarked målt på MSCI World, når der ses bort fra valutagevinsten ved den styrkede dollar. En amerikaner fik således intet afkast i 2015, hverken ved en investering i det hjemlige indeks, eller ved at sprede sig på det globale marked. Et skuffende år som efterlader den enorme investormasse, i verdens aktiecentrum, med en fornemmelse af at aktier er kedelige og at de fede dage med tocifrede gevinster er slut. Billedet er dog lidt mere nuanceret, da de underliggende aktier bestem ikke har udvist samme kedelige billede. Der var nogle aktier der vandt kapløbet om kundernes gunst, og det kunne ses på deres aktiekurser. Vindere som Netflix steg 140 pct., Amazon steg med 120 pct. og Google med 45 pct. Børsdarlingen Apple faldt faktisk med 3 pct. mens de store tabere var energi- og råvareaktierne, S&P500 s energisektor faldt med 22 pct. mens aktier som mineselskabet Freeport McMoRan og olieselskabet Chesapeake begge dykkede med 77 pct. Der viser sig således et billede af vindere og tabere, og understreger hvor vigtig en aktiv strategi kan være, hvis blot forvalteren formår at undgå nogle af taberne. 2

3 I år er billedet det samme. Det amerikanske indeks har tabt ca. 1 pct. og sidste års skuffelse er således ikke vendt til glæde. Energiaktierne er dog en svag vinder i år, da denne sektor er oppe med over 3 pct. I Danmark har vi været glade investorer i de sidste mange år. Faktisk er de seneste års stigninger så flotte at erindringen om de dårlige år 2011 og i særdeleshed 2008 for længst er gået i glemmebogen. Hvis man havde investeret DKK i det danske aktiemarked ved årsskiftet 2006/2007, så ville man blot have haft DKK 700 ved udgangen af 2008, men i dag ville man stå med DKK En amerikaner med samme taktik ville blot have forvandlet USD 1000 til USD i perioden, og havde han spredt risikoen på hele verdensindekset ville afkastet, målt i dollar, blot være USD Som det ses på figuren så sker det store danske sololøb først i de senere år, men også i var det danske marked langt foran. Figur 3: Udviklingen i den danske 10-årige statsrente den seneste måned Mar 2016 Feb 2016 Kilde: Bloomberg 0,650 0,644 0,600 0,550 0,500 0,450 Figur 2: Afkast på aktiemarkedet målt i DKK for OMXC20 og USD for S&P 500 og MSCI World ,4 1,4-0,2 19,7 Kilde: Bloomberg OMXC20 Cap S&P 500 MSCI World Figuren bør også give det indtryk, at det ER normalt med skuffende år. Selv om vi ofte tænker at vejret fortsætter med at være solrigt, når vi længe har haft en varmebølge, så kan stormen altså komme ud af det blå. I det nuværende marked er det vores anbefaling at tage de fornødne forholdsregler. Det vil sige, at det endnu engang er et perfekt tidspunkt til at genoverveje sin investeringsprofil. Gjorde det meget ondt i maven i starten af året? Ja, så er det nu, der skal reageres og porteføljen tilpasses. De langsigtede udsigter taler fortsat for, at porteføljen indeholder en andel af aktier, men denne andel skal passe til investors risikovillighed. Obligationsmarkedet 13,5 5,5 34,1 32,0 27,1 24,3 15,9 16,4 Ser vi på renteudviklingen siden vi udsendte Markets Update medio februar, er der netto ikke sket det store med de lange renter. Udviklingen i perioden kan bedst beskrives som et bjerglandskab. - 13,5 2,1-4,8 37,2 14,8 12,1 37,7 25,9 30,1-44,9-36,6-39,5 7,1 5,6 9,6 Bunden i renten nåede vi ultimo februar hvor risikoappetitten for alvor kom tilbage i markedet og det har sendt renterne op igen og dermed endte renterne stort set hvor de kom fra. Marts måned har igen stået i centralbankernes tegn, hvor hovedrollen ubetinget tilhører ECB (den europæiske centralbank). Markedet havde forventninger om en rentenedsættelse og en forøgelse af opkøbsprogrammet, men denne gang havde ECB et par overraskelser i ærmet. De leverede en buket af lempelser, hvor vi her skal nævne de vigtigste. Indlånsrenten blev sænket med 0,1 pct. til nu -0,40 pct. Det månedlige opkøbsprogram blev hævet fra EUR 60 mia. til EUR 80 mia. (og nu kan ECB også opkøbe visse virksomhedsobligationer og ikke kun statsobligationer) og vigtigst så blev TLTRO (langfristet udlån til eurozonens banker) genintroduceret. Sidstnævnte kan endda ske til indlånsrenten, der som førnævnt er negativ. Det betyder, at hvis man eksempelvis er en italiensk bank, så kan man låne penge i ECB til negativ rente og investere disse penge i en 4-årig italiensk statsobligation, der i skrivende stund giver 0,16 pct. i effektiv rente. Dermed har ECB skabt en pengemaskine for de sydeuropæiske banker. Det forventes at være et effektivt middel til at få indsnævret renteforskellen mellem Nord- og Sydeuropa. Dette er et meget elegant geværgreb, som er blevet ganske positivt modtaget. Anderledes ser situationen ud i USA, hvor FED (den amerikanske centralbank) afslutter sit rentemøde om aftenen den 16. marts, hvilket er efter redaktionens afslutning. Her bliver det spændende at se, om de tør give udtryk for tilstrækkelig tro på økonomiens sundhedstilstand, til at de også tør signalere, at der kommer en eller to renteforhøjelser senere på året. Det bliver noget af en verbal balanceakt de skal ud i, for ikke at skræmme markedet. 3

4 Set med låntagerøjne har fokus i de forgangne uger været på meddelelsen om bidragsforhøjelsen fra Nykredits side. Det har dels resulteret i en massiv mediedækning, men også i en række kompenserende tiltag og lånealternativer. Det er vigtigt at pointere at disse nye elementer skal studeres nøje idet det i høj grad vil være en individuel vurdering der kan afgøre hvilken model der passer til den enkelte låntager Som obligationsinvestor skal man i endnu højere grad være opmærksom på de farveforskelle der er og vil komme i realkreditmarkedet. Her mener vi at man i højere grad skal være opmærksom på låntagernes adfærd. Hvis en del låntagere vælger at omlægge hele eller dele af deres nuværende realkreditlån til fordel for en anden kreditforening eller bank, så vil der kommer endnu større forskelle i udtrækningerne og dermed prisfastsættelsen af de forskellige realkreditobligationer. BankNordik vurderer at de korte renter vil ligge klippefast i de næste mange måneder, mens vi i de længere løbetider vil se mindre rentestigninger hen over året. Valutamarkedet Centrum for investorernes opmærksomhed har endnu engang været Den Europæiske Centralbank (ECB) med centralbankchef Mario Draghi i spidsen. Efter at han på det foregående rentemøde den 21. januar på det nærmeste garanterede flere lempelser, var det med stor spænding at der blev set frem til rentemødet den 10. marts. I markedet var der blevet opbygget ganske store forventninger til størrelsen af de lempelser, som alle var overbevist om ville komme, hvilket i slutningen af februar og frem til rentemødet førte til et nedadgående pres på euroen over for de fleste andre toneangivende valutaer. Og lad det være sagt med det samme. ECB mere end leverede varen i form af både rentenedsættelse, udvidelse af opkøbsprogram, og attraktive lånemuligheder for banksektoren i forbindelse med udlån til den private sektor. Samlet set er lempelsespakken mere omfattende end forventet. Den initiale reaktion i valutamarkedet var ikke uventet en yderligere svækkelse af euroen. På pressekonferencen efter rentemødet kom Mario Draghi til gengæld med en bemærkning om, at han ikke forventer at det vil blive nødvendigt med flere rentenedsættelser. Det startede på det nærmeste en rekyl i EUR/USD, som steg ganske markant. Samlet set endte dagen med en ordentlig tur i rutsjebanen for EUR/USD. Over for DKK steg USD fra 6,80 inden rentemødet til 6,89 umiddelbart herefter, for så for alvor at vende den tunge ende nedad. USD/DKK faldt til 6,65 og sluttede handelsdagen i 6,67. Et andet stort tema i valutamarkedet, og i de finansielle markeder i det hele taget, har været olieprisen. Tro på produktionsbegrænsninger mellem OPEC og NON-OPEC lande har stabiliseret og løftet prisen fra bundniveauet. Det er især nedlukning af korte positioner i futures kontrakter, som har trukket prisen op. Hvorvidt det rent faktisk lykkes at nå til enighed om at skære i produktionen vil vise sig i den kommende tid. Ifølge forlydender fra OPEC kilder mandag den 14. marts er det planen, at de olieproducerende lande skal mødes i Doha i midten af april for at diskutere produktionsbegrænsninger. Med tidligere tiders forgæves forsøg på at nå til enighed in mente er der vel ikke grund til at have særlig store forventninger til, at det pludselig skulle lykkes denne gang. Hvor om alting er, så har den seneste tids stigning i priserne dog været med til at styrke de såkaldte råvarevalutaer (CAD, AUD, NZD, NOK, RUB). Den kommende tid står i centralbankernes tegn. Der kommer rentemøder på stribe, som dog alle afholdes efter redaktionens deadline. Mest interesse vil der samle sig omkring mødet i den amerikanske centralbank FED som afholdes den 16. marts. Der vil som altid blive spejdet efter signaler, som kan være med til at løfte sløret for den fremtidige rentepolitik, og dermed få indflydelse på udviklingen i EUR/USD. Her udover venter der rentemøder i England, Schweiz og Norge. EUR USD Selv om der har været forholdsvis mange og til dels store udsving i krydset den seneste måned, så har der ikke været tale om noget entydigt handelsmønster. Hverken EUR eller USD kan siges at være blevet favoriseret. Det afspejler meget godt den usikkerhed, der hersker omkring det fremtidige styrkeforhold mellem de to hovedvalutaer. Resultatet har været intervalhandel mellem 1,08 og 1,12. Det nyligt overståede rentemøde i ECB svækkede ikke EUR, og nu venter der så et rentemøde i FED. Om det vil bringe afgørende nyt i forhold til den fremtidige amerikanske rentepolitik er yderst tvivlsomt. Dermed er der lagt op til endnu en periode med intervalhandel inden for et relativt snævert spænd. EUR/USD mellem 1,08 og 1,12 i den kommende måneds tid er nok ikke noget helt dårligt bud. Risikoen er at FED overrasker på rentemødet den 16. marts og bringer afgørende nyt, som kan flytte EUR/USD markant op eller ned. GBP Trængselstiderne kan endnu ikke siges at være forbi for pundet selv om der er sket en stabilisering på det seneste. Brexit fylder meget i investorernes bevidsthed og så længe der ikke viser sig nogen klar majoritet for Storbritanniens forbliven i EU vil det fortsat være den helt store usikkerhedsfaktor. Samtidig begynder de økonomiske nøgletal også at se dårligere ud. Erhvervstilliden i februar faldt til det laveste niveau i fire år og nærmer sig nu faretruende 50, som er skillelinjen for om økonomien er i fremdrift eller i tilbagegang i 4

5 de kommende måneder. Bank of England har heller ikke travlt med at forhøje renten, så der er ikke meget hjælp at hente for pundet. Den engelske valuta er med andre ord omgærdet af så mange usikkerhedsfaktorer p.t., at nervøsiteten vil være tiltagende i tiden op til EU-afstemningen den 23. juni. Det vil med stor sandsynlighed forplante sig i handelsmønstret og betyde stor volatilitet i den kommende tid. BankNordik anser det nuværende niveau omkring 9,60 over for DKK for at være passende under de givne omstændigheder. NOK En stigning i olieprisen til omkring USD 40 pr. tønde for Brent har løftet NOK fra bundniveauet omkring 0,765 til 0,77 over for DKK. Risiciene er dog stadig store. Et nyt fald i olieprisen kan bestemt ikke udelukkes og norsk økonomi er fortsat plaget af de manglende investeringer i olieindustrien. Norges Banks prognoser antyder nulvækst i de kommende kvartaler. Derfor taler meget for at der kommer en rentenedsættelse på rentemødet den 17. marts (efter redaktionens deadline). Der er stor usikkerhed om hvordan det vil påvirke NOK. Dels er en rentenedsættelse mere eller mindre ventet, dels vil det afhænge meget af hvordan Norges Bank kommenterer på den fremtidige renteudvikling. Efter de pengepolitiske lempelser fra ECB den 10. marts er der nu for alvor igen lagt pres på den schweiziske centralbank SNB forud for rentemødet den 17. marts (efter redaktionens deadline). Hvis ikke SNB foretager sig noget er risikoen en fornyet styrkelse af CHF. Stik mod det centralbanken stiler efter. Det skal blive spændende at følge, om SNB har en overraskelse i ærmet, som virkelig kan svække CHF. Det er ikke BankNordik s opfattelse at det vil blive tilfældet, så vi forventer fortsat en stabil CHF omkring det nuværende niveau. JPY Rentemødet i Bank of Japan den 15. marts bød ikke på nogen ændringer i hverken rente eller opkøbsprogram. Det var heller ikke ventet at der skulle komme ændringer så tæt på den seneste lempelse den 29. januar. Problemet for centralbanken er, at den ønskede svækkelse af JPY er udeblevet. Tværtimod viser den styrke over for både USD og EUR. Med udsigt til at japansk økonomi igen i første kvartal 2016 vil vise negativ vækst, samt nul inflation, er det efter BankNordik s vurdering kun en spørgsmål om tid, inden Bank of Japan bliver tvunget til yderligere pengepolitiske lempelser. På den baggrund bør JPY på sigt blive svækket betragteligt over for de andre hovedvalutaer. SEK Er der ved at være nye toner på vej fra Riksbanken? Noget kunne tyde på det. Ved det seneste rentemøde stemte fire medlemmer af rentekomitéen for en nedsættelse, mens to stemte imod. Efterfølgende har vice centralbankchef Cecilia Skingsley dog været ude med en kommentar om, at det kan blive svært at stemme for yderligere rentenedsættelser. Dermed tyder det på at stillingen i rentekomitéen nu er 3-3. Ser vi på svensk økonomi kan det da også synes vanskeligt at argumentere for endnu lavere renter. Væksten i 4. kvartal 2015 var på 4,5 pct. å/å, inflationen er endelig begyndt at stige, ligesom huspriserne fortsat buldrer afsted. Alt i alt må svensk økonomi siges at være den stærkeste blandt de vestlige økonomier lige nu. Dermed er der basis for, at det inden længe vil føre til en stærkere SEK, som så endelig kan bryde ud af sit snævre interval, som har varet siden midten af Nogen markant styrkelse forventer BankNordik dog ikke der bliver tale om. Dertil er situationen fortsat for usikker, og derfor vil Riksbanken nøje kontrollere hvor meget SEK får lov til at stige. CHF 5

6 BankNordik Markets Update forventningsskema 17. marts marts 2016 Aktuelt 6 mdr. 12 mdr. Aktuelt 6 mdr. 12 mdr. Korte renter: Volatilitet: DK Nat. bank udlånsrente 0,05 I-traxx (Y5) 313,35 ECB refinansieringsrente 0,00 VIX 14,99 US Fed Funds 0,25 0,50 Lange renter: Valuta: Tysk 10-årig rente 0,25 USD/DKK 6,6278 Amerikansk 10-årig rente 1,88 EUR/DKK 7,4563 Dansk 10-årig rente 0,55 GBP/DKK 9,4486 Dansk realkredit, 3 % ,98 CHF/DKK 6,7931 Aktier: SEK/DKK 0,8081 OMXC20 (CAP) 1.008,52 NOK/DKK 0,7871 EuroStoxx ,05 JPY/DKK 5,9306 DAX 9.983,41 EUR/CHF 1,0988 S&P ,22 EUR/USD 1,1250 Nasdaq 4.763,97 Dow Jones ,76 Symbolforklaring Ved ændring Stærkt stigende Lettere stigende Uforandret Lettere faldende Stærkt faldende Aktier Obligationer Kontanter Neutral Undervægt Overvægt Aktiv-allokering Bankens langsigtede og overordnede anbefalinger til allokering af frie midler. Kunder bør vurdere den anbefalede vurdering i forhold til egen individuel risikoprofil. Over- / undervægt: +/- 5 %. Stærk over- / undervægt: +/- 10 %. * Kontanter inkluderer obligationer med en løbetid på op til 2 år. 6

7 Disclaimer Denne publikation er ikke en investeringsanalyse i henhold til 2, nr. 11 i Finanstilsynets bekendtgørelse om de organisatoriske krav til og betingelserne for drift af virksomhed som værdipapirhandler og der er således ikke noget forbud mod at handle inden udbredelsen af publikationen. Publikationen er udarbejdet af BankNordik på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale. Vurderinger, skøn og anbefalinger er baseret på informationer, som BankNordik har modtaget fra kilder, som BankNordik finder pålidelige, men BankNordik garanterer ikke for materialets fuldkommelighed eller nøjagtighed. Publikationens vurderinger, skøn og anbefalinger er baseret på den angivne dato og kan ændres uden varsel. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfodring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Publikationens vurderinger og skøn træder ikke i stedet for kundens udøvelse af eget skøn over, hvorvidt der skal disponeres i overensstemmelse med de i publikationen anførte vurderinger og skøn. BankNordik indestår ikke for, at de i denne publikation angivne vurderinger og skøn om den fremtidige kurs- og renteudvikling vil være i overensstemmelse med den faktiske kurs- og renteudvikling. BankNordik hæfter således ikke for tab opstået som følge af dispositioner foretaget på baggrund af denne publikations informationer, vurderinger eller skøn. Publikationen er til personligt brug for BankNordiks kunder og må ikke kopieres eller offentliggøres. Redaktionsansvarlig: Porteføljemanager Anders Storm. Redaktionen afsluttet den 15. marts Kontaktpersoner, BankNordik, Markets Investeringsdirektør: Henrik Jensen Handel & Investeringsrådgivning: Klaus Waidtløw (DK) Anita R. Rasmussen (DK) Kim K. Eskildsen (DK) Portefølje Management: Michael Baagøe (DK) Anders Storm (DK) Søren Berthelsen (DK) Branch Support: Jette Christiansen (DK) Hjalti Mohr Jacobsen (FO) Valutarådgivning: Klaus Bach Jensen (DK) Óli Hans Poulsen (FO)