Det lysner i Norge. 28. september 2009

Transkript

1 28. september 2009 Det lysner i Norge Det har været et godt forår og sommer for norsk økonomi Arbejdsmarkedet er i fremgang, og privatforbruget stiger Boligpriserne stiger Risiko for større end forventet inflation Norges Bank øger renten til 2,7 på et års sigt Af chefanalytiker Jakob Legård Jakobsen, jlj@nykredit.dk, Norsk økonomi overrasker positivt Forårs- og sommermånederne viste, at Norge er kommet igennem krisen både hurtigere og mindre smertefuldt end blandt andre Norges Bank forventede i sin pengepolitiske rapport fra juni. Det er særligt forholdene på arbejdsmarkedet og boligmarkedet, som har udviklet sig bedre end forventet med faldende ledighed og stigende boligpriser. Da inflationen stort set har udviklet sig som forventet, peger de seneste data i retning af, at kapacitetspresset er øget mere end forventet, omend fra et meget lavt niveau. centralbanker til at påbegynde et stramningsforløb betyder, at norske kroner styrkes. Vi forventer, at NOK bliver styrket med knap 10 på et års sigt, men først når vi kommer tættere på årsskiftet bryder NOK gennem de 0,87, som har været den øvre grænse de seneste otte måneder. Norges Bank signalerede på sit seneste møde den 23. september, at en for voldsom stigning i kronekursen ikke er ønskelig, og det sætter naturligvis en grænse for, hvor aggressivt Norges Bank kan bruge renteinstrumentet. Vi vurderer dog, at en stigning i renten på 0bp på det kommende møde ligger inden for denne grænse. Privatforbruget er ligeledes steget ganske pænt, og forbrugertilliden peger i retning af et fortsat stigende privatforbrug. Det halter dog stadig med industriproduktionen, som i 2. kvartal lå 3 under niveauet i 1. kvartal. PMI steg imidlertid i juli m/m, hvilket i kombination med stigende vareeksport kan pege i retning af mere gunstige forhold for industrisektoren fremadrettet. Norges bank hæver renten med 0bp til oktober Norges Bank ændrede retorikken efter rentemødet den 12. august og med formuleringen om, at der er tegn på et mindre fald i produktion og beskæftigelse end forventet, kan en rentestigning komme på tale tidligere, end banken havde forventet i Pengepolitisk Rapport 2/09. Vi vurderer derfor, at den første rentestigning på 0bp til 1,7 allerede kommer på mødet den 28. oktober. Det kan imidlertid ikke udelukkes, at banken afventer offentliggørelsen af Pengepolitisk Rapport 3/09 til at "varme op" til en rentestigning, som så kommer på mødet den 16. december. Vi vurderer, at efter renteforhøjelsen på 0bp ultimo oktober afventer Norges Bank rentemødet primo februar til yderligere at hæve renten med 0bp til 2,2. Frem til 1. oktober ventes yderligere to rentestigninger à 2bp. Den relativt stærke norske økonomi i kombination med, at Norges Bank sammen med den australske bliver blandt de allerførste Figur 1: Norge påbegynder snart sit stramningsforløb Styringsrente På et års sigt hæver Norges Bank styringsrenten med 10bp til 2,7. Den første stigning kommer den 28. oktober, hvor banken øger renten med 0bp., Nykredit Prognose Inflationen er høj men vil aftage I store træk har inflationen renset for energikomponenten og afgiftsændringer udviklet sig hen over sommeren, som Norges Bank forventede i Pengepolitisk Rapport 2/09. Går det fremadrettet, som banken forventer, fortsætter inflationen ned til 1,7 i 1. kvartal næste år for herefter at stige til 2, ved udgangen af 2012, jf. Figur 2.

2 Figur 2: Aftagende inflation ind i , 3,0 Prognose -Norges Bank 2, KPIXE - faktisk 2,0 1, 1,0 0, 0, i foråret. Der er imidlertid ikke udsigt til en acceleration af lønstigningen op til de ca. 6 årligt, som var gældende i 2007 og 2008, og lønudviklingen i år vil således bidrage mindre til inflationen end de foregående år. Svag produktivitetsudvikling Norge oplevede en kraftigt stigende timeproduktivitet i perioden på godt 1. I de efterfølgende år har produktivitetsvæksten været negativ, og timeproduktiviteten er nu tilbage på niveauet fra omkring 2001, jf. Figur 4. Figur 4: Skuffende norsk udvikling i timeproduktiviteten Faktiske tal er på månedsbasis. Prognosetal er på kvartalsbasis. Kilde: Norges Bank, EcoWin Indeks 100 = 2000 Timeproduktivitet Vi vurderer, at der er opad rettede risici til inflationsprognosen fra Norges Bank. Faldende produktivitet lægger et pres opad på enhedslønomkostningerne, og der er fortsat pæn stigning i priserne på importerede forbrugsvarer og på kapitaludstyr. Samtidig vurderer vi, at lønstigningstakten i de sektorer, som har oplevet aftagende vækst de seneste kvartaler, har ramt bunden og vil pege opad i takt med den stigende produktion. Blandet billede af lønudviklingen Lønvæksten har siden slutningen af 2006 været kraftigere i Norge end i stort set alle andre europæiske lande. Siden foråret er lønstigningstakten inden for transport- og industrisektoren tiltaget, mens faldet i byggeriets og handelssektorens lønstigninger fortsætter og nu er tilbage på niveauet fra starten af Figur 3: Blandet billede af den norske lønudvikling Vi vurderer, at bunden for lønstigningstakten er nået, men der bliver ikke tale om en tilbagevenden til de lønstigninger, vi så i specielt Byggeri Industri Transport Handel Timeproduktiviteten er faldet med knap 6 siden midten af Da den norske økonomi i høj grad er en indenlandsk drevet økonomi med stor tyngde på servicesektoren, kan det blive vanskeligt at vende den negative produktivitetsudvikling. Det vil lægge et pres opad på enhedslønomkostningerne og på inflationen. Stigende importpriser Med en svækkelse af den norske krone i løbet af 2008 på ca. 20 over for euroen og godt 2 over for dollaren, skyldes den tiltagende inflation gennem 2008 udviklingen på valutamarkederne og effekten heraf på importpriserne. Væksten i importpriserne på forbrugsvarer og kapitalgoder er accelereret fra omkring neutralt i foråret 2008 til knap 1 henholdsvis 10 omkring årsskiftet 2008/2009, jf. Figur. I løbet af i år er prispresset fra importvarerne aftaget, men væksten er fortsat på et historisk højt niveau. Siden årsskiftet er den norske krone styrket med omkring 10 men ligger fortsat på den svage side. Kronekursen vil således stadig påvirke inflationen opad de kommende måneder, før effekten af den styrkede krone slår igennem. 2 Vi vurderer, at vendingen i ledigheden betyder, at bunden for lønstigningstakten er nået, og lønvæksten vil dermed bidrage mere til inflationen fremover, end de økonomiske data pegede på

3 Figur : Høj vækst i importpriserne Det seneste års tid er væksten i de norske importpriser steget markant, og trods faldet siden årsskiftet er væksten fortsat høj. Det norske boligmarked i globalt førerfelt De norske boligpriser nåede bunden i december sidste år med et fald på godt 10 å/å og er siden da steget med 16 frem til august i år, jf. Figur 6. Boligpriserne lå i 2. kvartal godt 4 højere end i 1. kvartal, og dermed blev den norske boligprisudvikling kun overgået af udviklingen i Hong Kong i årets 2. kvartal, og de norske boligpriser er nu tilbage på niveauet fra før nedturen begyndte. Figur 6: Det norske boligmarked er på vej frem Importpriser -forbrugsvarer Importpriser -investeringsgoder Boligprisændring, å/å Siden bunden i december sidste år er de norske boligpriser på landsplan steget med 16. Udviklingen er primært trukket af områderne uden for de større byer Oslo, Bergen og Trondheim. Kilde: Norges Eiendomsmeglerforbund De stigende boligpriser skyldes primært udviklingen i områderne uden for de større byer. Mens boligpriserne i Oslo og Bergen først viste positive årsvækstrater i sidste måned, havde områderne uden for disse metropoler været i fremgang siden foråret. De norske boligpriser har som i andre lande været begunstiget af lave renter, men hertil skal lægges et arbejdsmarked som i Norge har udviklet sig betydeligt bedre end i de øvrige vestlige lande, hvilket yderligere har givet brændstof til de norske boligpriser. Da den primære boligfinansieringsform i Norge er variabelt forrentede lån med meget kort løbetid, har de lave renter påvirket boligpriserne ganske kraftigt. Med en forventning om et snarligt begyndende stramningsforløb fra Norges Bank vil der udgå et pres nedad på boligpriserne. Konsensus peger på fortsat stigende boligpriser i 2010, men rentestigningerne vil isoleret set presse boligpriserne i Over for dette står et relativt stærkt arbejdsmarked og en stigende produktion. Skulle den negative renteeffekt dominere, forventer vi imidlertid ikke den store boligpriseffekt. Arbejdsmarkedet har overrasket positivt Modsat alle andre lande faldt den norske ledighed igennem foråret/sommeren fra 3,2 i marts til 3 i august. Denne udvikling er kommet som en overraskelse blandt andre for Norges Bank, som i sin pengepolitiske rapport fra juni forventede en ledighedsprocent på 3, for 2009 som helhed. Hvis dette niveau skal nås, skal ledigheden stige fra de nuværende 3 til knap 4, ved udgangen af året, hvilket i lyset af den seneste udvikling ikke er realistisk. Når ledigheden falder under et historisk tilbageslag, skyldes det en kombination af en stor offentlig sektor, som beskæftiger ca. 30 af arbejdsstyrken, og en overvejende hjemmemarkedsdrevet serviceøkonomi, som er relativt afskærmet mod det fald i industriproduktionen, som konjunkturtilbageslaget resulterede i. Brugen af udenlandsk arbejdskraft har endvidere været udbredt i Norge, og under nedturen har man nedskaleret denne del af arbejdskraften, før den norske arbejdskraft er blevet berørt. Endelig er beskæftigelsen i de industrier, som særligt er ramt af vækstopbremsningen, beskeden. Beskæftigelsen har ligget nogenlunde konstant det seneste års tid, og siden ledigheden begyndte sit fald, er beskæftigelsen steget svagt til knap 2, mio. personer, jf. Figur 7. Dette ligger i fin forlængelse af den forventning til den kommende 3-måneders beskæftigelsesudvikling, som Norges Banks "regionale nettverk" havde i april i år. Det er specielt en kraftig reduktion i beskæftigelsesfaldet inden for byggeriet og industrien, som ligger bag stabiliseringen i beskæftigelsen. Den forventede vækststigning i de kommende kvartaler trækker i retning af øget beskæftigelse. Hvis de seneste måneders tendens til faldende ledighed fortsætter, er det nuværende renteniveau for lavt, og det er blandt andet en af årsagerne bag vores forventning om stigende renter. 3

4 Figur 7: Det norske arbejdsmarked udvikler sig positivt Ledigheden er faldet hen over sommeren og beskæftigelsen er stabiliseret. Arbejdsmarkedet har således udviklet sig bedre end ventet i foråret. Forbrugerne stimuleres positivt af flere forhold Det aggressive lempelsesforløb fra Norges Bank har i kraft af rentetilpasningslånenes store udbredelse øget husholdningernes disponible indkomster. I kombination med en forbrugertillid, som er tilbage på niveauet fra før krisen og gode meldinger fra arbejdsmarkedet, har det resulteret i et stigende detailsalg hen over sommeren, jf. Figur 8. Figur 8: Tiltagende vækst i detailsalget hen over sommeren De norske forbrugere stimuleres af lave renter og gode arbejdsmarkedsforhold. Resultatet er et stigende detailsalg personer Ledighed - h.a. Beskæftigelse Indeks 100 = 200 Detailsalg - faste priser Trend Fremadrettet ventes de stigende renter at lægge et pres på forbruget, men i modsat retning trækker stigende produktion og lav ledighed. De norske boligejere har de sidste knap ti år øget gælden hastigere, end de disponible indkomster voksede. Resultatet er en stigende gældsbelastning, som dog ser ud til at være stabiliseret på omkring 200. Den store norske olieformue betyder også, at gældsnedbringelsen og dermed opsparingsbehovet for den enkelte husholdning er mindre end i stort set alle andre lande.,0 4, 4,0 3, 3,0 2, 2,0 Boligejernes syn på den fremtidige boligprisudvikling er positiv, og da boligmarkedet ser ud til at have lagt krisen bag sig, udgår der ikke et gældsnedbringelsespres fra boligprisudviklingen. Vi vurderer således ikke, at de norske boligejere vil nedbringe gæld i et omfang, man ser i de øvrige vestlige økonomier, og dermed vil denne konsolideringsproces ikke i samme omfang hæmme privatforbruget i Norge. Vurderingen understøttes af, at boligejernes rentebelastning kun ventes at udgøre omkring 10 af den disponible indkomst selv under det ventede stramningsforløb. Dette niveau for gældsbelastningen svarer stort set til gennemsnittet de seneste ca. 1 år. Husholdningernes samlede kreditefterspørgsel var i 2. kvartal stort set på niveau med efterspørgslen i 1. kvartal, hvilket er lidt mindre end bankerne forventede i 1. kvartal men dog en markant forbedring i forhold til sidste kvartal Bankerne forventer, at husholdningerne vil øge deres låneefterspørgsel i 3. kvartal, hvilket understøttes af både udviklingen i boligpriserne, detailsalget og forholdene på arbejdsmarkedet. Husholdningernes efterspørgsel efter fastrentelån steg mindre i 2. kvartal end Norges Bank havde forventet, og rentefølsomheden bliver således ikke reduceret i den takt, som banken forventede. Industriproduktionen er sluppet nådigt gennem krisen Med et fald på ca. 8 siden krisen brød ud, er den norske industriproduktion faldet markant mindre end industriproduktionen i stort set alle andre vestlige økonomier. Til sammenligning er industriproduktionen i euroområdet og Danmark faldet med knap 1 i den samme periode, jf. Figur 9. Figur 9: Norsk industri er sluppet nådigt gennem krisen Sammensætningen af den norske industriproduktion betyder, at Norges industri er kommet mere nådigt gennem krisen end i fx euroområdet, USA og Danmark. Januar 2008 = indeks 100 USA Danmark Norge Euroområdet Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-09 Det er sammensætningen af den norske industriproduktion, som ligger bag det relativt svage gennemslag fra det globale vækstfald til den norske industriproduktion. Hovedparten af den norske industriproduktion er rettet mod olie- og gasudvinding, som qua 4

5 en stigning i olieprisen på 70 i perioden januar i år til i dag er blevet påvirket positivt, jf. Figur 10. Figur 10: De olierelaterede investeringer stiger Årlig ændring, Mens de samlede bruttoinvesteringer ekskl. olierelaterede investeringer har vist aftagende tendens og er faldet siden slutningen af 2008, har væksten i de olierelaterede investeringer været høj. Kilde: Statistisk sentralbyrå Bruttoinvesteringer ekskl. olieinvesteringer Olierelaterede investeringer 2001K1 2003K4 2006K3 2009K2 Samtidig betyder det høje norske lønniveau i international sammenhæng og svage produktivitetsudvikling i industrisektoren, at norske producenter af industrielle færdigvarer har en dårlig konkurrenceevne. Færdigvarer fylder således ikke meget i den samlede norske industriproduktion. Derimod spiller uforarbejdede råvarer en relativt stor rolle specielt de energitunge som aluminiumfremstilling. Den billige adgang til energi i Norge betyder, at de norske råvareproducenter er ganske konkurrencedygtige, og dermed har de oplevet en relativt mindre nedgang i efterspørgslen end andre landes producenter. De ikke-finansielle virksomheders låneefterspørgsel faldt i 2. kvartal i forhold til kvartalet før, men dog noget mindre, end bankerne havde forventet i 1. kvartal. Samtidig strammede bankerne kreditvilkårene over for virksomhederne yderligere - specielt inden for erhvervsejendomsmarkedet, byggesektoren og bilbranchen. Bankerne forventer stort set uændrede kreditvilkår i 3. kvartal i forhold til 2. kvartal, mens virksomhedernes efterspørgsel efter kredit kun ventes at stige marginalt. Relevante referencer: Opdatering på norsk økonomi juli 2009

6 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.

7 Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til Compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax