Kommentar. Inflationen i euroområdet. 18. august august 2009

Transkript

1 18. august august 2009 Kommentar Inflationen i euroområdet Euroområdets inflation forbliver lav i 2009 og 2010 Men inflationspresset kan sætte ind tidligt efter krisen Pengepolitikken løfter BNP med 1,5-2,5% ved udgangen af 2010 Producentpriserne flader ud efter kraftige fald stabilisering undervejs Spanien og Irland vil fortsat trække euroinflationen ned næste år Euroen har kun dæmpet importpriserne begrænset under krisen Vi forventer fortsat, at ECB tidligst forhøjer renten i 2. halvår 2010 Figur 1: Krisen presser inflationen ned i 2009 og %, (å/å) Inflation BNP Prognose men fra slutningen af 2010 stiger inflationsrisikoen hurtigt. Kilde: OECD, Nykredit Markets Figur 2: Kerneinflationen fortsætter faldet langt ind i % Inflation Kerneinflation Prognose men den samlede inflations stiger frem mod årsskiftet. Af seniorøkonom Morten Hessner, morh@nykredit.dk, Inflationen på kort sigt ( ) bliver lav Den samlede inflation i euroområdet er faldet til et historisk lavpunkt i juli (-0,7%, å/å), og selvom basiseffekter vil trække den op mod 1,0% inden årets udgang, er det underliggende nedadrettede inflationspres i øjeblikket stadig massivt og uden fortilfælde i euroens historie. Derfor ånder alt fred og ro, og det ser ikke ud til, at ECB udfordres af inflationsrisikoen i år eller langt ind i næste år. men efter krisen kan inflationen hurtigt komme tilbage Ser man lidt længere frem, gennemlever vi imidlertid nu et strukturelt skifte i den måde, verdens økonomier fungerer på, primært fordi kapital er blevet en mere knap ressource under krisen og også vil være det efter krisen. Det begrænser produktionsmulighederne i euroområdet og indebærer blandt andet, at beskæftigelsen vil falde uafbrudt i år og næste år, hvilket giver store tab af kompetencer og erfaring i arbejdsstyrken. Det tilføjer endnu en dimension til risikobilledet for ECB. Den knappe kapitaladgang vil således kunne øge inflationspresset tidligere i konjunkturforløbet og nødvendiggøre en tidligere pengepolitisk stramning som gardering mod mere permanente stigninger i inflationen. I det følgende retter vi som det første fokus på inflationsbilledet på den anden siden af den økonomiske krise (2011-) med særlig fokus på, hvordan faldet i den potentielle vækst påvirker inflations- og dermed rentedannelsen. Herefter går vi mere i dybden med den aktuelle og mere konjunkturelt betingede inflationsudvikling i 2009 og Kilde: EcoWin, Nykredit Markets side 1

2 Inflation og potentiel vækst efter krisen ECB's primære målsætning er at holde inflationen "under 2%, men tæt på 2%" på mellemlang sigt. Trichet har ved flere lejligheder fremhævet, at den politikrelevante horisont er omkring de 18 måneder, ligesom kortsigtede bevægelser i inflationen, som følge af udsving i fx energi-, råvare- eller fødevarepriser, ikke spiller nogen rolle for fastsættelsen af den pengepolitiske rente. Det relevante for ECB er altså, at have fokus på det underliggende inflationspres på mellemlang sigt i økonomien og ikke de kortsigtede bevægelser, der giver anledning til basiseffekter. Skal man vurdere inflationspresset på mellemlang sigt (18 mdr.), er det mere retvisende at se på, om BNP vokser mere eller mindre end den potentielle vækst, frem for at se på den faktuelle BNPvækst. En økonomis potentielle BNP afspejler det niveau for den samlede økonomiske aktivitet, der kan opnås med de tilgængelige produktionsfaktorer (arbejdskraft og kapital), uden det skaber et inflationært pres. Under den igangværende krise er den potentielle økonomiske vækst i euroområdet (og i langt størstedelen af OECD-landene) faldet betydeligt, især fordi tilgængeligheden af kapital er blevet reduceret (se Boks 1). Det har givet anledning til, at både EU-Kommissionen, OECD og IMF har offentliggjort nye skøn for den potentielle vækst i euroområdet, og det er også vores vurdering, at den potentielle vækst er markant lavere end i årene forinden. Tabel 1: Potentiel vækst falder EU-Kommissionen 1,6 1,3 0,7 0,7 - OECD 1,7 1,9 1,2 0,6 1,3 IMF 1,9 1,5 0,8 0,7 - Nykredit Markets 1,8-2,0 1,6 1,0 1,0 1,4 Ifølge OECD har gennemsnittet af OECD-landene nedjusteret den potentielle produktion med 2,75% frem til og med 2010 (primært ). Vi forventer, at den potentielle vækst i euroområdet bliver 1,3-1,5% i årene Kilde: ECB, månedsoversigt juli Vi vurderer, at den potentielle vækst i euroområdet falder fra knap 2% i 2007 til ca. 1% i , hvorefter den gradvist stiger til 1,3-1,5% i årene derefter. Sammenlignet med andre lande er den potentielle vækst i 2009 og 2010 (i forhold til 2008) nedjusteret med henholdsvis 0,1 og 0,4 procentpoint i USA og 0,5 og 0,5 procentpoint i Japan. Økonomierne bliver ramt forskelligt, blandt andet fordi strukturerne er forskellige, og som Tabel 2 indikerer, er spredningen mellem eurolandene også stor. Boks 1: Den potentielle vækst falder Den potentielle vækst i euroområdets økonomi er blevet lavere i forbindelse med den finansielle og økonomiske krise, især fordi kapital er blevet en mere knap og dermed værdifuld ressource. Det ses blandt andet ved, at udlånspolitikken bliver mere restriktiv, og der "hamstres" kapital af både den finansielle sektor og af ikke-finansielle virksomheder. Afkastet på arbejdskraft i produktionen bliver lavere, fordi der bliver mindre kapitalapparat til rådighed pr. beskæftiget. Overskydende kapacitet i fx industrien og den finansielle sektor afvikles hurtigt, og bidraget fra kapital til den potentielle økonomiske vækst bliver mindre. Investeringer tilbageholdes, og den strukturelle ledighed stiger, fordi kompetencer og erfaring i arbejdsstyrken går tabt og ikke udnyttes. Særligt for euroområdet gør det sig gældende, at nominelle stivheder i både løn- og prisdannelsen kan forlænge og forværre tilpasningen i økonomien, hvilket i sig selv kan føre til forstærket tab af kompetencer i arbejdsstyrken. Herudover vil investeringer i forskning og udvikling også blive lavere, hvilket på sigt mindsker produktiviteten. Der er også risiko for, at det finansielle system vil formidle kapital mere trægt i sær på kortere sigt som følge af øget regulering og større risikoaversion. Der er også større risiko for, at protektionistiske tiltag vinder frem som følge af kortsigtede politiske løsninger, og det vil hæmme den globale arbejdsdeling og den økonomiske vækst. Krisen reducerer økonomiens potentiale. Kilde: Nykredit Markets. Tabel 2: Nedjustering af potentiel BNP-vækst i Euroområdet -0,8-0,8 Tyskland -0,5-0,1 Italien -1,0-0,8 Spanien -0,9-1,0 Belgien -0,5-0,6 Østrig -0,9-0,9 Grækenland -1,2-1,6 Irland -2,9-2,9 Finland -1,2-1,4 Irland skiller sig ud blandt eurolandene med en stor nedjustering af den potentielle vækst, mens Tyskland skiller sig ud med en lille nedjustering. Kilde: EU-Kommissionen, Bundesbank, de respektive landes finansministerier. Irland skiller sig ud med den største nedjustering, hvilket især afspejler en farlig cocktail i forbindelse med den økonomiske krise, hvor globale virksomheder trækker deres aktiviteter ud samtidig med, at bolig- og arbejdsmarked er i hastig tilbagegang. Tyskland skiller sig ud med den mindste nedjustering, hvilket omvendt især afspejler, at tyske virksomheder ikke har været gældsat i samme omfang, som i resten af euroområdet, hvortil kommer, at det tyske boligmarked ikke har været "overophedet". side 2

3 Figur 3: BNP-vækst og strukturel vækst % Potentiel BNP-vækst BNP-vækst Det er i perioder, hvor BNP-væksten afviger fra den strukturelle BNPvækst, at den underliggende inflation falder eller stiger. HP-filter. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Inflationspresset kan komme før, end vi regner med Når vi kigger længere frem (2011-), og den aktuelle krise træder i baggrunden, forventer vi, at den potentielle vækst gradvist stiger til et niveau, som er højere end i kriseårene ( ), men stadig lavere end i årene inden. Det spiller en væsentlig rolle i forhold til udviklingen i inflationspresset fremadrettet. Det er oftest sådan, at inflationspresset aftager, når den økonomiske vækst aftager. Men det inflationære pres i økonomien bliver ikke nødvendigvis mindre (læs: negativt) af, at BNPvæksten reduceres, men afhænger derimod af afvigelsen i forhold til det potentielle BNP. Med vores prognose for en BNP-vækst på 0,7% i 2008, -4,4% i 2009 og 0,5% i 2010 er det imidlertid klart, at det økonomiske tilbageslag er rigeligt kraftigt til, at der i disse år udgår et nedadrettet pres på inflationen, specielt fra 2009, på trods af at den potentielle vækst også er forholdsvis kraftigt nedjusteret. Men fra og med 2. halvår næste år, hvor BNP-væksten efter vores vurdering kommer op på 0,3-0,4% (k/k), bliver det imidlertid mere uklart, hvordan inflationspresset udvikler sig, fordi forskellen til den potentielle vækst fra dette tidspunkt igen reduceres. Før krisen er det vores vurdering, at en vedvarende BNP-vækst på 0,4-0,5% (k/k) var forenelig med stabil (og uændret) inflation. Dermed ville en mere vedvarende vækst på mere end 0,4-0,5% (k/k) have tendens til at skabe øget inflationspres, mens en vækst på mindre end 0,4-0,5% (k/k) ville have tendens til lavere inflationspres. Det implicitte sigtepunkt for ECB, i forhold til hvor vidt den økonomiske vækst var inflationsskabende, var altså 0,4-0,5% (k/k). Men krisen indebærer blandt andet, at der sker et tab af kompetencer og erfaring i arbejdsstyrken, hvorved den strukturelle ledighed stiger. Der bliver mismatch mellem udbud og efterspørgsel på arbejdsmarkedet. Arbejdsmarkedet i euroområdet er generelt mindre fleksibelt end i fx USA, og derfor tilpasses lønninger og priser mere trægt. Det kan forlænge og forværre krisen i euroområdet, fordi tilpasningen tager længere tid. Når økonomien igen går fremad, vil det i en periode være relativt færre hænder, der skal drive væksten op, hvilket erfaringsmæssigt er både løn- og inflationsdrivende på trods af høj ledighed. For tiden efter krisen (fra ultimo 2010 og frem) er ECB's sigtepunkt efter vores vurdering imidlertid faldet til omkring 0,3-0,4% (k/k). Lidt forenklet kan man derfor sige, at mens en mere vedvarende BNP-vækst på 0,5% (k/k) før krisen ikke skabte forøget inflationspres, vil en mere vedvarende BNP-vækst på 0,5% (k/k) efter krisen skabe øget inflationspres, fordi løn- og inflationspresset indtræder ved lavere BNP-vækstrater. Usikkerheden i forhold til estimation af det potentielle BNP er imidlertid stor, og med en økonomi, der i øjeblikket gennemlever strukturelle forandringer, er der mange ubekendte. Men ECB vil efter vores vurdering kunne blive tvunget til at hæve renten ved lavere vækstrater i BNP sammenlignet med før krisen. Og fremadrettet bliver dette forhold i vores øjne en afgørende faktor i forhold til, hvordan ECB vil fastsætte den pengepolitiske rente. Hvor meget påvirker pengepolitikken inflationen? Det relevante for ECB er, at have fokus på det underliggende inflationspres på mellemlang sigt i økonomien, men hvordan påvirker ændringer af den pengepolitiske rente egentlig inflationen, og hvad med realøkonomien? De senest offentliggjorde modelestimationer fra ECB (gennemført af ECB og de nationale centralbanker i euroområdet) viser, at en renteforhøjelse på 100bp i "år 1" reducerer BNP's niveau med 0,4-0,7 procentpoint og nedsætter inflationen med 0,2-0,3 procentpoint i "år 2". Det er kendetegnende, at effekten på inflationen indtræder lidt langsommere, men til gengæld er vedholdende i modsætning til effekten på BNP, der indtræder relativt hurtigt, men neutraliseres på længere sigt. Tabel 3: Renteforhøjelse på 100bp sænker inflationen 0,3 procentpoint i år 2 År 1 År 2 År 3 BNP AWM -0,34-0,71-0,71 NCB -0,22-0,38-0,31 Inflation AWM -0,15-0,30-0,38 NCB -0,09-0,21-0,31 En renteforhøjelse på 100bp i år 1 sænker inflationen 0,3 procentpoint i år 2 (renteforhøjelsen neutraliseres efter to år). Niveaueffekt. AWM er ECB's area wide model. NCB er aggregeringen af de nationale centralbankers økonomiske modeller. Der er ifølge ECB generelt en mere vedvarende effekt af en renteforhøjelse på inflationen end på BNP. Kilde: ECB (månedsoversigt, oktober 2002) side 3

4 Resultatet afspejler (den for ECB helt afgørende præmis), begrebet "pengeneutralitet" (monetarisme) i den økonomiske litteratur, som siger, at ændringer i pengemængden/pengeforsyningen ikke har langsigtet effekt på den reale produktion, arbejdsløshed eller realrenter, men alene effekt på nominelle variable. Der er selvfølgelig også andre teorier i den økonomiske litteratur (som modsiger monetaristerne), men det ændrer ikke ved, at teorien om pengeneutralitet er helt afgørende for ECB. Det er blandt andet også den forudsætning, der ligger til grund for "arbejdsdelingen" i Maastricht-traktaten, hvor ECB er ansvarlig for at holde inflationen stabil ("under 2%, men tæt på 2%"), mens det er den øvrige økonomiske politik (typisk finans- og strukturpolitik), der har ansvaret for at sikre økonomisk vækst. På kort sigt (1-3 år) kan pengepolitikken imidlertid påvirke de reale variable (fx realt BNP), fordi lønninger samt priser på varer og serviceydelser og tilpasser sig langsomt, mens prisen på finansielle variable (renter, valuta og aktier) typisk tilpasses med det samme. Kraftig pengepolitisk stimulans Det aktuelle voldsomme dyk i produktionen omkring årsskiftet er uden fortilfælde i euroområdets økonomiske historie. Det giver i sig selv anledning til større usikkerhed om, hvornår og hvordan inflationen vil reagere. Der er selvfølgelig ingen tvivl om, at recessionen lægger et kraftigt nedadrettet pres på den generelle prisudvikling, men samtidig er pengepolitikken blev lempet historisk kraftigt, både i euroområdet og globalt, ligesom der er gennemført ganske tunge finanspolitiske hjælpepakker, som stimulerer den økonomiske vækst. Vi mener fortsat, at effekten af både den penge- og finanspolitiske stimulans først for alvor slår igennem i efteråret og formentlig topper i 2. halvår 2009 og 1.halvår Derfor vil inflationsbilledet være påvirket af særdeles stærke modsatrettede kræfter næste år, hvorfor usikkerheden om den fremadrettede udvikling altså er noget større end normalt. Den aktuelle udvikling i inflationen i 2009 og 2010 Indtil nu har vi fokuseret på inflationspresset ud fra nogle strukturelle betragtninger om regimeskifte i økonomien som følge af den aktuelle finansielle- og økonomiske krise, herunder hvordan ECB kan tænkes at ville fastsætte pengepolitikken fremadrettet. Men den aktuelle udvikling spiller selvfølgelig også en stor rolle. Det økonomiske tilbageslag er historisk kraftigt, euroen har kun eksisteret i 10 år, hvorfor de empiriske og historiske erfaringer i forhold til reaktionsmønstrene i virksomheder og husholdninger er begrænsede. Derfor retter vi i det følgende fokus på den mere konkrete og aktuelle udvikling i inflationen. Uviklingen i pengemængden er meget volatil lige nu Grundlaget for ECB's rentebeslutninger udgøres af to søjler, den monetære søjle og den realøkonomiske søjle. Den monetære søjle har historisk spillet en større rolle tidligere under Bundesbank, end den gør i dag under ECB. Men det er ikke det samme som, at den ingen betydning har i dag slet ikke. Trichet har flere gange fremhævet den monentære søjles betydning under den nuværende krise, og ECB sammenholder (Trichet: cross-checking) forud for alle rentebeslutninger signalerne fra den monetære søjle med den realøkonomiske søjle. Det aktuelt kraftigt nedadrettede pres på inflationen bekræftes af udviklingen i pengemængden. Den årlige ændring i M3 faldt fra 3,7% i maj til 3,5% i juni, svarende til en ændring fra 4,6% til 4,1% i det tremåneders glidende gennemsnit. Dermed er faldet fortsat siden sommeren sidste år, hvor M3-væksten toppede i 12,3%, fortsat. Figur 4: M3 og M1 bevæger sig i hver sin retning Rentenedsættelserne fra ECB siden efteråret sidste år på i alt 325bp vil skønsmæssigt løfte BNP-niveauet med 1,5-2,5 procentpoint ved udgangen af 2010, mens det generelle prisniveau stiger med 0,75-1,0 procentpoint over samme periode. Hertil kommer selvfølgelig på den ene side effekten af de finanspolitiske hjælpepakker, men på den anden side også den nedadrettede effekt af det generelt kraftige økonomiske tilbageslag. Vores økonomiske prognose indebærer, at BNP i år falder med 4,4% og næste år stiger med 0,5%. Hvis man hypotetisk forestiller sig, at pengepolitikken ikke var blevet lempet, ville BNP være faldet ca. 5% i år og ca. 1% næste år. Tilsvarende ville inflationen kun være blevet 0,2% i år og 0,3% næste år uden pengepolitisk stimulans, hvilket skal sammenholdes med vores forventning om en inflation på 0,5% i år og 1,0% næste år. Vi havde altså været betydeligt tættere på to år med deflation, hvis ikke pengepolitikken var blevet lempet. Udviklingen i M3 peger på aftagende inflationspres, også selv om M1 vokser kraftigt. Kilde: EcoWin Udviklingen i M3 dækker over, at dag til dag indestående (største komponent i M1) er steget kraftigt siden den finansielle uro tog til i styrke i efteråret sidste år. Det er den væsentligste årsag til, at M1 er steget med 13,6% siden august sidste år (ca. 520 mia.) og 10% i forhold til for 12 måneder siden. Omvendt er udlån med kortere løbetid (op til to år) faldet med ca. 100 mia. svarende til ca. 2,5%, så stigningen i M2 (M1+udlån med kortere løbetid) er side 4

5 420 mia. siden august ( ). Omfanget af repoforretninger, pengemarkedsforretninger og andre gældsinstrumener er også faldet med ca. 100 mia., hvormed pengemængden M3 nu kun ligger ca. 320 mia. højere end august sidste år. Det er således klart, at der har været ganske store bevægelser inden for M3, men det ændrer ikke ved, at M3-væksten er aftaget ganske kraftigt. Det samlede billede af udviklingen i M3 peger i retning af, at inflationspresset på kort sigt er særdeles moderat, og kigger man på modparterne til M3, viser det sig, at det primært er de ikkefinansielle virksomheders adfærd og sekundært de private husholdninger, som har presset den årlige M3-vækst ned i 3,5% for juni måned. Blandt årsagerne er de vigtigste efter vores vurdering, at den økonomiske aktivitet er faldet kraftigt i perioden, det er blevet vanskeligere at opnå kredit hos bankerne og endelig, at alternativomkostningen til at holde kortsigtede kontantbeholdninger er steget som følge af stejlingen af rentekurven siden efteråret. Også på lidt længere sigt vil langsommere kreditvækst, som følge af strammere kreditgivning efter krisen end før krisen, trække i retning af lavere inflation. Vækstraterne i M3 har imidlertid været så høje de seneste år, at de uden tvivl har vakt bekymring hos ECB. Det mest interessante i forhold til inflationsudviklingen er imidlertid efter vores mening udviklingen i M3 og ikke niveauet for M3. Et lidt lavere niveau for M3 fremadrettet vil derfor efter vores opfattelse kun i begrænset omfang resultere i ændret adfærd fra ECB's side i forhold til den pengepolitiske rente. Inflationens sammensætning og dynamik 2008 og 2009 har været historiske år på mange måder, også for inflationen, der har oplevet de kraftigste udsving siden euroens indførsel i Den aktuelle rekordlave (og negative) inflation på -0,7 i juli (år/år) understreger udsvingenes størrelse. De seneste par års rutsjetur i inflationen har især været drevet af volatile energi- og fødevarepriser. Figur 5: Store udsving i råvarepriser giver sving i inflationen $, bushel $, tønde Majs Hvede Olie,h.a. Sojabønner Energi- og fødevarepriserne har været den største kilde til udsving i den samlede inflation i euroområdet gennem de sidste par år. De tre største poster i HICP er henholdsvis mad og ikkealkoholiske drikke (15,8%), transport (15,7%) samt husleje, vand, elektricitet, gas og brændstof (15,3%). Men det, der er mest interessant i forhold til renteudviklingen, er den konjunkturelle udvikling i inflationen, som bedst udtrykkes ved den samlede inflation ekskl. energi, fødevarer, alkohol og tobak (kerneinflation). Kerneinflationen udgør 70,7% af den samlede inflation, og selvom der er andre varianter af kerneinflationen (se Tabel 4), så er det den mest relevante i konjunkturel sammenhæng, da den er renset for de ting, som ECB's pengepolitik alligevel kun har meget begrænset indflydelse på. Opdeles inflationen på traditionelle sektorer i økonomien, udgør service 40,7%, ikke-energirelaterede industrivarer 30,0%, forarbejdede fødevarer 11,9%, uforarbejdede fødevarer 7,6% og energi 9,6%. Kerneinflationen udgøres af serviceinflationen og inflationen for de ikke-energirelaterede industrivarer. Figur 6: Kerneinflationen falder fortsat % (å/å) Service Kerneinflation Industri (ekskl. energi) Kerneinflationen er under kraftigt nedadrettet pres i den kommende tid. Det gælder især for industripriserne, men også for servicepriserne. Kilde: EcoWin Nedsmeltningen i industrien lægger et betydeligt nedadrettet pres på industripriserne både i år og næste år. Faldende kapacitetsudnyttelse og store lagerbeholdninger presser priserne ned. Og med et stadigt svagere arbejdsmarked vil også servicepriserne stige i et lavere tempo, også selvom serviceprodukterne typisk er mere arbejdskraftintensive og derfor korrelerer tæt med lønudviklingen. Det er klart, at der allerede i år, specielt i industrien, er blevet indgået decentrale aftaler om lønnedgang i kombination med længere arbejdstid og fleksibel tilrettelæggelse af arbejdet. Men vi forventer alligevel kun moderat lavere lønstigninger i gennemsnit i år end sidste år, fordi størstedelen af lønaftalerne først skal genforhandles, i takt med at overenskomsterne udløber (løbende i 2009, 2010 og 2011). Derudover er en række serviceydelser inden for eksempelvis sundhed og uddannelse ikke så konjunkturfølsomme, hvilket også er med til at holde serviceinflationen oppe. Kilde: EcoWin side 5

6 Tabel 4: Inflationsvægte for euroområdet i 2008 Inflationsvægt (2008) Gennemsnitlig inflation (1999 til 2009) Std. afv. for inflation (1999 til 2009) Mad og ikke-alkoholiske drikke 15,8% 2,3% 1,9% Transport 15,7% 2,7% 2,5% Husleje, vand, elektricitet, gas og brændstof 15,3% 3,1% 1,6% Underholdning og kultur 9,7% 0,3% 0,6% Restauranter og hoteller 9,3% 3,0% 0,7% Møbler, husholdningsudstyr mm. 7,0% 1,3% 0,5% Tøj og sko 6,8% 0,8% 0,8% Diverse goder og services 8,4% 2,3% 0,5% Sundhed 4,0% 2,4% 1,8% Alkoholiske drikkevarer, tobak mm. 3,7% 3,9% 1,7% Kommunikation 3,3% -2,7% 2,1% Uddannelse 1,0% 3,6% 2,0% Inflation, i alt 100% 2,1% 0,7% Inflation ekskl. energi, fødevarer, alkohol og tobak 70,7% 1,6% 0,4% Inflation ekskl. energi og uforarbejdet fødevarer 82,6% 1,8% 0,5% Inflation ekskl. energi 90,2% 1,8% 0,6% Inflation ekskl. tobak 1 97,7% 2,0% 0,7% Energi 9,8% 4,9% 6,4% Tabellen viser henholdsvis andelen af den samlede inflation i 2008, den gennemsnitlige inflation samt standardafvigelsen for de forskellige underkomponenter af inflationen samt for de forskellige kerneinflationsbegreber. Kilde: Eurostat, EcoWin, Nykredit Markets Producentpriserne flader nu endelig ud Mens forbrugerpriserne afspejler udviklingen i leveomkostninger for husholdningerne, afspejler producentpriserne udviklingen i prisen på output fra produktionen før engros- og detailled samt skatter og afgifter. Fra et produkt er færdigfremstillet, til det når forbrugerne, går der gerne 3-6 måneder. Udviklingen i producentpriserne kan således ses som en indikator for udviklingen i forbrugerpriserne. I en tid med styrtdyk i produktionen, som vi har oplevet siden slutningen af sidste år, kommer der kraftigt nedadrettet pres på producentpriserne og dermed den samlede inflation. De samlede producentpriser (eksklusive byggeri) er således faldet med 6,6% gennem det seneste år, og fra juli sidste år, hvor producentpriserne nåede deres foreløbige toppunkt, til juni i år er priserne faldet med 9,2%. Den seneste udvikling viser, at producentpriserne (eksklusive byggeri) fra maj til juni steg med 0,3% (m/m), hvilket bryder tendensen med uafbrudt fald siden juli sidste år. Stigningen er hjulpet godt på vej af prisstigninger på råvarer (især energi). Vi tror imidlertid ikke, at producentpriserne vil stige fra nu af, som de seneste tal fra juni ellers kunne indikere. Dertil er fremdriften i økonomien stadig for svag. Det understøttes også af, at kerneproducentpriserne (producentprisindekset renset for byggeri og energi), som i højere grad afspejler det konjunkturelle pres, fortsat falder. Fra maj til juni faldt det med 0,1%, og gennem de seneste tolv måneder er indekset faldet med 3,5%. Producentpriserne er både faldet inden for euroområdet, men også på den globale scene, hvilket skyldes, at de internationale varemarkeder er fuldt integrerede, hvormed de fleste varepriser bliver bestemt globalt. 1 Inflationsindekserede obligationer reguleres efter HICP ekskl. tobak, der udgør Som det ses af Figur 8 har prisfaldet siden toppen i efteråret sidste år været meget kraftigt, men der er til gengæld sket en klar udfladning de seneste måneder. 97,7% af den samlede inflation. Samvariationen med den samlede inflation er derfor i sagens natur meget høj, men trods samme standardafvigelse i perioden juni 2009 har inflationen ekskl. tobak altså i gennemsnit været 2,0% mod 2,1% for den samlede inflation. side 6

7 Figur 7: Producentpriserne i historisk dyk %, å/å HICP PPI, ekskl. byggeri og energi PPI, ekskl. byggeri Det kraftige fald i producentpriserne indikerer, at den samlede inflation fortsat er under betydeligt nedadrettet pres. Kilde: EcoWin Figur 8: Globalt pres på producentpriserne Indeks, 2005 = 100 PPI, euroområdet PPI, globalt PPI-fremstilling, globalt PPI-fremstilling, euroområdet Producentpriserne er faldet både i euroområdet og i resten af verden. Faldet siden toppen i efteråret sidste år har været meget kraftigt, men der er sket en klar udfladning de seneste måneder. Kilde: Eurostat Kerneproducentpriserne, der udgør 75,8% af de samlede producentpriser, består af halvfabrikata (30,1%), investeringsgoder (21,9%), ikke-varige forbrugsgoder (21,0%) samt varige forbrugsgoder (2,7%). Det er især outputprisen på halvfabrikata, som er faldet gennem det seneste år. Halvfabrikata har typisk et højt råvareindhold, og prisen følger derfor typisk prisen på energi tæt. Outputprisen på halvfabrikata er faldet 6,4% gennem de seneste tolv måneder og er således den komponent i kerneproducentprisindekset, der er faldet mest. Men prisen på ikke-varige forbrugsgoder er også faldet gennem de seneste tolv måneder (-2,9%), og prisfaldet på disse to produktgrupper satte ind tidligere end for de øvrige. Prisen på investeringsgoder ligger nu kun 0,3% højere end sidste år og er faldet gennem de seneste måneder, mens prisen på varige forbrugsgoder ligger 1,5% højere end sidste år, men også med en faldende tendens. Prisen på samtlige fire produktgrupper er faldet i pris de seneste måneder, men vi forventer, at der sker en udfladning i den kommende tid, specielt for halvfabrikata og de ikke-varige forbrugsgoder. Udfladningen afspejler efter vores vurdering, at priserne så småt er ved at have fundet deres nye leje efter den voldsomme nedgang i den globale industriproduktion. Derfor forventer vi nu også, at langt størstedelen af tilpasningen af producentpriserne ligger bag os. Prisudviklingen vil imidlertid stadig ligge underdrejet i de kommende par år i forhold til, hvad vi har set historisk. Figur 9: Producentpriserne er faldet over en bred kam %, å/å Halvfabrikata (30.1%) Investeringsgoder (21.9%) Ikke-varige forbrugsgoder (21.0%) Varige forbrugsgoder (2.7%) Det er især halvfabrikata og ikke-varige forbrugsgoder, som har oplevet kraftige prisfald. Kilde: EcoWin og ECB. Vi mener ikke, at vi har set hele gennemslaget fra producentpriserne til forbrugerpriserne endnu. Derfor forventer vi, at især industrivarerne i forbrugerprisindekset vil falde resten af året og ind i 2010, hvilket lægger et nedadrettet pres på forbrugerpriserne. Importpriser og den stærke euro International handel spiller en helt afgørende rolle for prisudviklingen i euroområdet og i resten af verden. En stor del af inflationen i euroområdet stammer således fra udlandet, og den har ECB i praksis ikke nogen indflydelse på. Importpriserne i euroområdet viser, hvordan de priser, som virksomheder og husholdninger i euroområdet møder i udlandet udvikler sig, målt i euro. Kursen på andre valutaer i forhold til euro spiller derfor en vigtig rolle for udviklingen i importpriserne. I perioden fra starten af 2005 til starten af 2008 steg producentpriserne mere end importpriserne, hvilket primært skal ses i lyset af, at styrkelsen af den effektive eurokurs i samme periode lagde en dæmper på importpriserne. I løbet af 2008, hvor den økonomiske krise for alvor tog til i styrke og satte industriproduktionen i bakgear over hele verden, faldt producentpriserne globalt og trak importpriserne med sig. Producentpriserne faldt især som følge af faldende råvarepriser, men også fordi den økonomiske afmatning pressede efterspørgslen ned. På trods af en markant svækkelse af den effektive euro i 2008 (der alt andet lige øger importpriserne), faldt importpriserne altså meget kraftigt. side 7

8 Figur 10: Eurostyrkelsen dæmper den importerede inflation %, m/m Producentpriser Importpriser Effektiv valutakurs, h.a. Indeks Eurostyrkelsen har dæmpet stigningen i importpriserne frem til Men det bratte fald i producentpriserne i 2008 trækker importpriserne kraftigt ned, selvom euroen svækkes i samme periode. Der anvendes 3- måneders glidende gennemsnit for import- og producentpriser. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Importpriserne falder stadig med omkring 0,3% om måneden, men det er væsentlig mindre end omkring årsskiftet, hvor de faldt næsten 1% hver måned. Som for producentpriserne er den største tilpasning i importpriserne efter vores vurdering overstået, og fremadrettet vil vi i løbet af i år gradvist nærme os nulvækst, dvs. uændrede priser, mens importpriserne vil stige svagt i Ser man lidt længere tilbage i tiden, er de samlede importpriser ikke steget siden starten af Men det uændrede niveau dækker altså over, at importpriserne fra efteråret sidste år til nu er faldet ca. 4% som følge af krisen og på trods af eurosvækkelsen. Figur 11: Lav importeret inflation i euroområdet Indeks Ikke-varige forbrugsgoder Halvfabrikata Varige forbrugsgoder Investeringsgoder I alt, ekskl. byggeri og energi Inflationsforventningerne er stabile Virksomheder og husholdninger baserer deres økonomiske beslutninger på forventningen til fremtiden. Derfor er det også helt afgørende for ECB's inflationsmålsætning, at aktører i økonomien, og dermed også på de finansielle markeder, har tillid til, at ECB's inflationsmålsætning overholdes. Det er også den måde, hvorpå ressourcerne i økonomien kan fordeles mest effektivt til gavn for den samlede vækst og beskæftigelse. Den økonomiske og finansielle usikkerhed har været stor på globalt plan, især gennem det seneste års tid. På trods af den dybeste recession i euroområdet i nyere tid og en inflation, der aktuelt er negativ, er det derfor bemærkelsesværdigt, at inflationsforventningerne i euroområdet på længere sigt (i fem år om fem år baseret på IL-swap) har ligget forholdsvist stabilt gennem det seneste 1,5 år. Det viser, at der er ganske stor tillid i markedet til, at ECB vil opfylde inflationsmålsætningen. Omvendt er det tydeligt, at den aktuelle økonomiske krise sætter sig spor i inflationsforventningerne på kortere sigt, idet forventningen til den gennemsnitlige inflation i de kommende fem år er noget lavere. Fx er forventningen til den gennemsnitlige inflation de kommende 5 år ca. 1,75% (baseret på IL-swap). Med vores inflationsprognose på 0,5% i år og 1,0% næste år kræver det en inflation på over 2% i mindst et af de øvrige år, for at det kan blive opfyldt. Figur 12: Inflationsforventninger påvirkes af krisen % 5Yx5Y 10Y 5Y Jan 2008 Jul 2008 Jan 2009 Jul 2009 Inflationsforventningerne påvirkes af krisen, bare ikke på lang sigt. Der er brugt IL-swap 10 dages glidende gennemsnit. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets Det er kun prisen på de ikke-varige forbrugsgoder, der er steget nævneværdigt siden Både prisen på investeringsgoder og varige forbrugsgoder er faldet. Kilde: EcoWin Importprisniveauet på investeringsgoder og varige forbrugsgoder ligger lavere i dag end i starten af Prisen på ikke-varige forbrugsgoder skiller sig derimod ud og er kun faldet marginalt siden efteråret sidste år, men vil også fremadrettet være under pres. Udviklingen i inflationsforventningerne baseret på IL-swaps, har dog den indbyggede usikkerhed, at det er vanskeligt at fastlægge det præcise niveau for de implicitte inflationsforventninger på grund af likviditets- og kreditpræmier. Derfor fokuserer man ofte på udviklingen over tid, snarere end det eksakte niveau. Sammenlignes breakeven-inflationen i euroområdet med USA, tyder informationerne på, at forventningerne til inflationen i euroområdet har været mere stabil end til inflationen i USA. Det side 8

9 er ikke overraskende og afspejler forskellen i den pengepolitiske målsætning mellem ECB og Federal Reserve. Figur 13: Stabile inflationsforventninger i euroområdet BEI, % Euroområdet USA Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Figur 14: Spanien og Irland trækker ned i euroområdets inflation % Tyskland Irland Euroområdet Spanien Spanien og Irland trækker nu inflationen i det samlede euroområde ned. Kilde: Kilde: Eurostat, Nykredit Markets Der har gennem den finansielle og økonomiske krise været større stabilitet i inflationsforventningerne i euroområdet end i USA. 5Y-5Y breakeven-inflation, 10 dages glidende gennemsnit. Kilde: Nykredit Markets Den seneste måned er de implicitte inflationsforventninger i USA også steget betydeligt mere end i euroområdet, hvilket også indikerer, at inflationsforventningerne er stærkere forankret i euroområdet end i USA. Billedet af at forventningen til inflationen i euroområdet på lidt længere sigt ligger stabilt (og i overenstemmelse med ECB's inflationsmålsætning), understøttes af det seneste SPF (ECB's Survey of Professional Forecasters, 3. kvartal 2009). Den viser at, forventningen til inflationen om fem år er 2,0%, mens forventningen til inflationen om to år er faldet til 1,6% som følge af det svage konjunkturbillede. De aktuelle inflationsudsigter Rent geografisk har krisen trukket tydelige spor i inflationsbilledet. Inflationen i Spanien og Irland har siden euroens fødsel været væsentlig højere end i euroområdet som helhed. Det er en naturlig udvikling, fordi der sker en konvergens inden for euroområdet, hvor disse lande har "indhentet" de andre eurolande. Både Spanien og især Irland er imidlertid blevet særdeles hårdt ramt af den aktuelle finansielle og økonomiske krise (hårdere end de andre eurolande), og det betyder blandt andet, at inflationen i disse to lande i øjeblikket for første gang nogensinde trækker ned i euroområdets samlede inflation. Det forventer vi også bliver tilfældet i år og næste år, især for Irland, men formentlig også for Spanien. Den seneste måling af inflationen fra Eurostat viser, at inflationen i euroområdet under et faldt fra -0,1% i juni til -0,7% i juli. Ud over større basiseffekter fra energi faldt kerneinflationen fra 1,4% til 1,3%, idet årsstigningstakten for både industripriserne og servicepriserne aftog. Vi forventer imidlertid ikke, at den samlede inflation kommer længere ned, end den er nu, hvilket især skyldes, at basiseffekterne fra prisudviklingen i energi- og fødevarepriserne i sig selv trækker inflation op frem mod årsskiftet. Den samlede inflation vil frem mod slutningen af i år stige op mod 1,0% i takt med, at basiseffekterne ebber ud. Dermed vil vi igen fra slutningen af året igen have positive inflationsrater. Figur 15: Højere, men stadig svag, inflation i % Inflation Kerneinflation Prognose Kerneinflationen vil fortsætte med at falde langt ind i 2010, men flader ud mod slutningen af året. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Kerneinflationen vil imidlertid være under stort pres det kommende års tid, især som følge af faldende industripriser, men også et mere generelt nedadrettet pres på servicepriserne. Vi forventer, at årsstigningstakten i kerneinflationen gradvist falder fra de nuværende 1,3% i juli i år til omkring 0,6% (å/å) i 2. halvår 2010, hvorefter vi forventer en stabilisering. Vi forventer, at den samlede inflation i år bliver 0,3% i gennemsnit, stigende til 0,8% næste år, mens kerneinflationen omtrent halveres næste år til 0,7% mod 1,4% i gennemsnit i år. side 9

10 Vores forventning om nedadrettet pres på kerneinflationen understøttes af, at faldet i producentpriserne endnu ikke er slået helt igennem i forbrugerpriserne. Hertil kommer, at der er rigelig ledig kapacitet og store lagre i industrien, hvilket trækker priserne ned. Udviklingen i M3 peger også tydeligt i retning af et nedadrettet pres på inflationen, også selv om M1 stiger kraftigt. Herudover er BNP faldet 5% det seneste års tid og falder stadig, ligesom vi forventer, at jobnedlæggelsen i euroområdet ikke vil holde op før tidligst i Omvendt kan en hurtigere tilbagevenden til positiv økonomisk vækst, både i euroområdet og globalt, trække inflationen op. Der er også en vis risiko for prisstigninger som følge af protektionistiske tiltag eller forhøjelser af administrative priser (fx moms og afgifter), hvor sidstnævnte kan hjælpe med at reducere de store budgetunderskud, som mange af eurolandene opererer med i disse år. ECB kan hurtigt komme på banen Samlet set mener vi, at der er flere og tungere faktorer, som trækker ned i inflationen på kort sigt end op. Derfor kan vi heller ikke se ECB hæve renten på denne side af sommeren Derefter står mulighederne åbne. Inflationspresset kan blusse op i andet halvår af 2010, fordi den højere strukturelle ledighed indebærer, at der kun skal en mere begrænset stigning i den økonomiske aktivitet til, før inflationen begynder at stige. Det kan fremtvinge et behov for en pengepolitisk stramning i slutningen af næste år. side 10

11 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.

12 Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til Compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax