Optimal penge- og finanspolitik i en monetær union. Optimal monetary and fiscal policy in a monetary union

Transkript

1 Optimal penge- og finanspolitik i en monetær union Optimal monetary and fiscal policy in a monetary union Afleveret af Laila Lund Studienummer Vejleder: Claus Vastrup Department of Economics Makroøkonomi/Macroeconomics Afleveret 27. august 2009 Specialet må offentliggøres/the thesis can be made public

2 Indholdsfortegnelse 1 INDLEDNING OCA AFSNIT FRA DEN TRADITIONELLE OPTIMAL CURRENCY AREA TEORI TIL EN MIKROFUNDERET ANALYSE MODEL OMKOSTNINGER VED TAB AF MONETÆR AUTONOMI OMKOSTNINGER VED AT OPGIVE EN FLEKSIBEL VALUTAKURS ER DER FORDELE VED MONETÆR AUTONOMI, HVIS ÆNDRINGER I VALUTAKURSEN IKKE STABILISERER INTERNATIONALE PRISER? ET NYT PERSPEKTIV PÅ ASYMMETRISKE CHOKS OG DEN RELATIVE EFFEKTIVITET AF EN FÆLLES MONETÆR POLITIK KONKLUSION OPTIMAL PENGE- OG FINANSPOLITIK I EN ØKONOMI MED TO LANDE MODEL PROBLEMET FOR DEN OPTIMALE POLITIK LQ APPROKSIMERINGSPROBLEMET SIMPLE REGLER DYNAMIK OG VELFÆRD UNDER SIMPLE REGLER KONKLUSION OPTIMAL PENGE- OG FINANSPOLITIK I EN ØKONOMI MED FLERE LANDE MODEL LIGEVÆGT OPTIMAL FINANSPOLITIK OG PENGEPOLITIK FOR DEN LILLE, ÅBNE ØKONOMI OPTIMALT FINANSPOLITISK OG PENGEPOLITISK DESIGN I EN MONETÆR UNION KONKLUSION EMPIRI KONKLUSION KONKLUSION RESUME LITTERATURLISTE Side 2 af 59

3 1 Indledning I 1960 erne blev grundlaget for teorien om Optimal Currency Areas lagt i en række af artikler af Mundell (1961), McKinnon (1963) og Kenen (1969). Gennem de sidste par årtier har litteraturen om Optimal Currency Areas fået fornyet interesse med dannelsen af ØMU en og de dermed følgende krav. ØMU en har gennem Stabilitets- og Vækstpagten også skabt debat om, hvad de optimale krav til finanspolitikken er, og Stabilitets- og Vækstpagtens grænser for den offentlige gæld på 60 % af BNP og for det offentlige budgetunderskud på 3 % af BNP har desuden været til stor diskussion. Den traditionelle debat om Optimal Currency Areas påpegede, at sandsynligheden for asymmetriske choks er større i tilfælde af nationale forskelle i produktspecialisering og/eller den sektoriske sammensætning af outputtet. Senere er listen over relevante asymmetrier vokset til også at omfatte strukturelle forskelle, der kan påvirke måden, som fælles choks spredes på gennem unionen. Disse kan for eksempel være forskellig grad af prisrigiditet eller friktioner på tværs af sektorer. ECB er ikke den eneste centralbank, der står over for problemet med asymmetrier inden for dens område. Problemet er bare mere presserende inden for dennes område på grund af manglen på politisk integration. Da ØMU en blev grundlagt, måtte politikkerne hurtigt beslutte nogle regler for samarbejdet, og tidsmanglen medførte en mangel på økonomisk analyse. Politikkerne lagde meget vægt på analysen i Werner-rapporten fra 1970, selvom den økonomiske analyse i denne rapport både var forældet og begrænset. Politikkerne opdaterede rapporten med kun en lille medvirken fra professionelle økonomer. Dette blev dog ikke set som værende det store problem, da kriterierne i Maastricht-traktaten kun var midlertidige. Da Euroen blev introduceret i 1999 blev disse problemer dog mere vidtstrakte, og bevægede sig fra at være en akademisk diskussion til at være et faktisk problem for politikkerne. Gennem de første år af Euroens levetid har kriterierne i Stabilitets- og Vækstpagten været udsat for stor kritik. Selvom Stabilitets- og Vækstpagtens mål var at skabe et miljø af disciplin, koordination og stabilitet, har dens begrænsninger i stedet været bindende for flere lande og udgjort et problem for den makroøkonomiske stabilitet samt for Pagtens troværdighed. Dannelsen af ØMU en har desuden medført en stor debat om, hvordan den optimale finanspolitik ser ud. Stabilitets- og Vækstpagten har været til stor diskussion med hensyn til de regler, den sætter op for finanspolitikken. Opgaven er bygget op som følger. Afsnit 2 indeholder en beskrivelse og analyse af en nyformulering af teorien om Optimale Currency Areas. Afsnit 3 analyserer optimal finanspolitik og pengepolitik i en valutaunion, der består af to lande, mens afsnit 4 udvider analysen til at omfatte en union med flere lande. I afsnit 5 ses der på empiri for Euro-zonen. Der afsluttes med en konklusion i afsnit 6. Side 3 af 59

4 2 OCA afsnit I det følgende afsnit vil der blive fokuseret på en mikrofunderet model, der bruges til at analysere situationen for et givent land i og uden for en monetær union. Selvom økonomisk heterogenitet på tværs af lande og regioner er et vigtigt tegn på voksende og sunde økonomier, så har litteraturen om Optimal Currency Areas understreget, at nogle former for økonomisk heterogenitet øger risikoen for asymmetriske konjunkturcyklusser. Dette forstyrrer den optimale udførsel af stabiliseringspolitik i valutaunionen, og kan i princippet forhindre den ene monetære autoritet i at opnå dennes mål med succes. Den traditionelle debat peger på, at sandsynligheden for asymmetriske choks stiger i tilfælde af nationale forskelle i produktspecialisering og/eller den sektoriske sammensætning af output. Over tiden er listen med relevante asymmetrier vokset, så den nu også omfatter strukturelle forskelle, der gør, at choks bliver spredt på tværs af landene. Disse strukturelle forskelle kan for eksempel være graden af nominelle rigiditeter eller finansielle strukturer og arbejdsmarkedsinstitutioner. Det er naturligvis vigtigt for de politiske beslutningstagere at vide, hvilke af disse heterogeniteter, de skal bekymre sig om, og den europæiske centralbank, ECB, er på ingen måde den eneste centralbank, der står over for dette spørgsmål. Nationale forskelle og manglen på politisk integration gør blot disse spørgsmål mere presserende i Euro-zonen end andre steder. I det følgende vil der ikke blive fokuseret meget på den nuværende debat. Fokus vil være på at kaste lys over, hvad der er blevet lært ved at bruge den nye tilgang, i forhold til den viden, der er fremkommet på baggrund af de klassiske Optimal Currency Area teorier. I forhold til den traditionelle litteratur adskiller analysen i det følgende afsnit sig på to måder. Den første er, at resultaterne kommer fra en mikrofunderet model, hvori husholdningerne maksimerer deres forventede nytte, firmaerne maksimerer deres forventede profit, og den monetære autoritet maksimerer den nationale velfærd. Som i den traditionelle litteratur er prisdannelsen træg på grund af friktioner i varemarkedet. Den anden er, at analysen fremkommer på baggrund af en antagelse om, at den monetære autoritet kan binde sig på troværdig vis til regler for politikførsel, uanset om den deltager i en monetær union, eller om den har fleksible valutakurser. Den optimale stabiliseringspolitik bliver derfor karakteriseret ved hjælp af optimale regler frem for en diskretionær politik som reaktion på choks. Der vil blive fremhævet to hovedresultater. Det første er, at i en monetær union skyldes ufuldstændig stabilisering af de nationale økonomier, () utilstrækkelig stabilisering af indenlandske marginale omkostninger eller outputgap, og () monetære bevægelser, der ikke er relateret til fundamentalerne i et givent land. I en valutaunion kan den fælles pengepolitik være årsag til efterspørgselsstøj i nogle lande i unionen. En vigtig fordel ved en mikrofunderet model er, at de samlede velfærdsomkostninger ved utilstrækkelig stabilisering og monetære choks, der ikke er relaterede til fundamentalerne i det pågældende land, er, set fra den enkelte repræsentative husholdning i et givent land, af samme størrelse som omkostningerne ved konjunkturcyklen. Det følger, at hvis man er skeptisk over for omkostningerne ved konjunkturcyklerne, må man også være skeptisk over for omkostningerne ved deltagelse i en monetær union. Ifølge modellen beskrevet nedenunder er velfærdsgappet mellem en monetær union og en uafhængig monetær politik konsistent med de omkostninger ved konjunkturcyklussen, som Lucas har vurderet. Mange mener, at Lucas undervurderer omkostningerne, men der er dog ikke blevet fremsat modeller, der kan producere nævneværdigt større omkostninger. Det andet resultat kaster lys på en gammel debat inden for Optimal Currency Area teorien, nemlig i hvor høj grad asymmetrier i de nationale økonomiske strukturer og choks kan forøge omkostningerne ved en fælles monetær politik. For at forstå dette resultat, skal det huskes, at argumenterne for en monetær union typisk bygger på en kritik af fordelene ved ændringer i valutakursen, der bliver forudset af den originale Optimal Currency Area teori. Traditionelle Side 4 af 59

5 argumenter ser valutamarkederne som kilde til støj og finansiel ustabilitet. Nyere litteratur peger i stedet på, at nominelle rigiditeter i den lokale valuta forhindrer importpriserne i at falde i tilfælde af en depreciering af valutaen, og hvis importpriserne forbliver stabile i indenlandsk valuta, så kan bevægelser i valutakursen ikke frembringe relative prisjusteringer. Givet denne indstilling, er det muligt at lave et eksempel, hvor en monetær union med en fælles pengepolitik er lige så efficient som en national selvstændig pengepolitik, uanset specialisering i produktionen og uafhængigt af korrelationen mellem de landespecifikke choks. De betingelser, der gør, at dette lighedsresultat holder indeholder en vigtig lektie for Optimal Currency Area teorien, nemlig at det, der mindsker forskellen mellem pengepolitik i en valutaunion og en uafhængig pengepolitik, er graden af symmetri i sammensætningen af det nationale forbrug. Det kan vises, at hvis der kun fandtes varer, der kunne handles på tværs af grænserne, og hvis forbrugskurvene var ens på tværs af landene, så ville deltagelse i en monetær union over hovedet ikke påvirke pengepolitikken. 2.1 Fra den traditionelle Optimal Currency Area teori til en mikrofunderet analyse Den traditionelle teori om Optimal Currency Areas analyserer omkostningerne ved at deltage i en valutaunion i tilfælde af asymmetriske, landespecifikke midlertidige choks og asymmetriske kortsigtede reaktioner på fælles midlertidige og permanente choks. Det velkendte argument er, at disse asymmetrier gør en monetær union mindre attraktiv, da medlemmerne af denne union mister fordelene ved () monetær autonomi og () de stabiliserende bevægelser i valutakursen. Den samme litteratur fremhæver, at fordelene fra () og () ovenfor er lave, hvis mindst et af de følgende punkter er opfyldt. () Priser og lønninger er tilstrækkeligt fleksible, () Finanspolitikken stabiliserer den nationale økonomi effektivt, () Forbrugsrisikoen er tilstrækkeligt diversificeret på tværs af grænserne, eller at internationale finansielle markeder fungerer perfekt, så agenterne nemt kan udjævne forbruget over tid, () Produktionsfaktorerne er tilstrækkeligt mobile, også på kort sigt, og både de private og sociale omkostninger er lave, () Der er kun små asymmetrier i choks og i den makroøkonomiske transmission. De originale bidrag til denne teori ser bort fra andre potentielt anselige fordele ved en monetær union, som for eksempel fordele fra politisk beskikkelse, gevinster ved politisk integration, besparelser på vekselgebyrer og så videre. Disse argumenter har spillet en vigtig rolle i debatten om ØMU en. Disse argumenter kan for eksempel være med til at forklare, hvorfor nogle små europæiske lande, hvis konjunkturer og choks kun vil have en lille vægt i ECB s beslutninger, har været ivrige efter at tiltræde euroen. Hovedargumenterne i dette afsnit vil blive udviklet i to trin. Først vil de generelle ideer blive introduceret ved at bruge en simpel udgave af modellen, hvori landene i den monetære union bliver behandlet som lukkede økonomier. Dette gør, at analysen kan fokusere udelukkende på omkostningerne ved tabet af den monetære autonomi. Derefter vil den fulde model med handel og finansielle forbindelser mellem landene blive udviklet, og en komplet analyse vil blive foretaget, hvor der vil blive opsat kontraster mellem forskellige syn på fordelene ved fleksible valutakurser. 2.2 Model Modellen i det følgende afsnit kommer fra Corsetti (2008). Det land, der bliver fokuseret på i analysen bliver kaldt for Home, og variablene for dette land bliver markeret med fodtegn H. Først kigges der på en lukket økonomi, i hvilken der bor mange identiske husholdninger, der får nytte fra forbrug af varer samt fritid. Som i de fleste makroøkonomiske modeller bliver efterspørgselssiden og udbudssiden af økonomien diskuteret hver for sig. Side 5 af 59

6 Antag, at den samlede efterspørgsel er lig med efterspørgslen af forbrugsgoder, det vil sige, at der ikke er nogen investeringer eller offentligt forbrug. Lad betegne det indenlandske samlede forbrug, og er prisen på dette. Dermed er den nominelle aggregerede efterspørgsel, og realt indenlandsk output falder sammen med det reale indenlandske forbrug., det vil sige =. I denne opgave er det praktisk at relatere den nominelle aggregerede efterspørgsel til en variabel, der indekserer den monetære politik. Et højere betyder, at den monetære autoritet fører en ekspansionær politik, der øger den aggregerede efterspørgsel og dermed det nominelle forbrug. Givet det faktum, at der ikke er friktioner i markedet på aktiver, vil den dynamikken i den aggregerede efterspørgsel, der afspejler den optimal forbrugs- og opsparingsbeslutning, kunne skrives som = (1) () hvor er en diskonteringsfaktor, der afspejler hvor utålmodige forbrugerne er, er forventningen til fremtidige variable, indekseret med fodtegnet +1. Ligning (1) viser, at for givne forventninger til fremtidige priser og fremtidig real efterspørgsel, vil nutidige udgifter være faldende i den nominelle rente. På udbudssiden i økonomien bliver output produceret i mange udgaver af et kontinuum af små firmaer. Hvert af disse små firmaer har dermed monopolistisk magt over en specifik produktudgave. Produktionen kan skrives som = l, hvor angiver produktivitetsniveauet, der er identisk på tværs af firmaer, og l angiver mængden af arbejdskraft. Produktiviteten antages at variere tilfældigt med konjunktursvingningerne. Hvert firma står over for en produktspecifik efterspørgsel efter dets produkt, og denne efterspørgsel karakteriseres af konstant priselasticitet. Givet denne efterspørgsel sætter firmaet den monopolistiske pris under hensyntagen til de nominelle rigiditeter. Af hensyn til enkeltheden antages det, at firmaerne fastsætter den nominelle pris på forhånd og fastholder denne i en hel produktionsperiode, og justerer produktionen til at møde efterspørgslen ved denne pris. Firmaerne vil vælge den pris, der maksimerer deres markedsværdi. Givet de antagelser, der ligger til grund for modellen, som for eksempel at nytten fra forbrug er logaritmisk og den negative nytte af arbejde er lineær, opnår man et meget simpelt og intuitivt udtryk, nemlig at den optimalt fastsatte pris kommer fra at opkræve ligevægtsmarkuppen over de forventede marginale omkostninger, det vil sige = = (2) hvor de marginale omkostninger er givet ved lønomkostninger pr outputenhed, det vil sige den nominelle løn divideret med produktiviteten. Efter standardresultaterne i mikroøkonomisk teori er ligevægtsmarkuppen en aftagende funktion af substitutionselasticiteten mellem de indenlandsk producerede udgaver af Homes varer. Da denne pris er fast over produktionsperioden vil den ex post realiserede markup naturligvis variere inverst med de marginale omkostninger. For at gøre analysen så simpel som muligt, vil trade-offet i politikken på grund af pris- og lønrigiditeter ikke blive modelleret. Det antages derfor, at der er fri konkurrence på arbejdsmarkedet, så den nominelle løn bevæger sig proportionalt med det nominelle forbrug, og dermed med pengepolitikken. De marginale omkostninger kan dermed omskrives ved at forbinde dem direkte til indekset over pengepolitikken = = Denne ligning vil blive vigtig i diskussionen af stabilisering, der kommer senere. (3) Side 6 af 59

7 Beskrivelsen af modellen bliver færdiggjort med en karakteristik af den naturlige beskæftigelsesfrekvens, det vil sige den beskæftigelsesfrekvens der ville være, hvis alle priser var fleksible. Hvis der ikke var nominelle rigiditeter, ville hvert firma maksimere de nutidige profitter ved at opkræve ligevægtsmarkuppen over de nuværende marginale omkostninger = = (4) Ligning (4) afviger fra ligning (2), fordi alle udsving i de nominelle marginale omkostninger påvirker priserne ex post. Ved at substituere definitionen af samt produktionsfunktionen = l ind og flytte rundt, fås det, at den naturlige beskæftigelse, l, er konstant l = (5) På lang sigt er l aftagende i graden af monopolistisk magt hos de indenlandske firmaer. Hvis varerne bliver tættere substitutter, eller hvis regulering eller konkurrencepolitik reducerer de gennemsnitlige markupper i økonomien, så vil den naturlige beskæftigelsesfrekvens og det naturlige output stige. Det naturlige output vil variere med produktiviteten over konjunkturperioderne, det vil sige = l. De ovenstående ligninger vil i det følgende blive brugt til at analysere de makroøkonomiske effekter af tilfældige udsving i nuværende og fremtidig produktivitet. Den optimale politikreaktion til stabilisering af økonomien vil også blive analyseret. Først vil effekten af et nutidigt produktivitetschok blive analyseret. Hvis pengepolitikken holdes fast, vil et positivt produktivitetschok, set som en stigning i, mindske de marginale omkostninger ex post. Men hvis priserne er sat før chokket er kendt, kan firmaerne ikke udnytte den højere produktivitet til at mindske priserne og øget outputtet. Dermed vil et fast medføre at den aggregerede efterspørgsel også er fast både i nominelle og reale termer. Det resulterer i at firmaerne tilfredsstiller efterspørgslen ved at bruge mindre arbejdskraft, dermed åbner det positive produktivitetschok et positivt outputgap. Det vil sige, at beskæftigelse og produktion er mindre en de naturlige værdier for disse. De monetære autoriteter kan øge velfærden ved at reagere på den uventede stigning i produktiviteten. Dette gøres ved at øge den aggregerede efterspørgsel, så denne kommer op det niveau, som den ville have haft ved fleksible priser. Det vil sige, at en tilstrækkelig stor pengemængdevækst kan lukke outputgappet, hvilket vil forhindre beskæftigelsen i at falde til et niveau under det naturlige. Det kan ses, at den monetære autoritet kan stabilisere de nominelle marginale omkostninger fuldstændigt givet at de har tilstrækkeligt information om den nuværende produktivitet. Dette kan gøres ved at sætte pengepolitikken, sådan at de nominelle marginale omkostninger er konstante i perioden = =Γ (6) Hvis dette holder, det vil sige at de private agenter forventer at centralbanken troværdigt følger en regel, så = Γ, så vil de optimale nominelle priser forblive konstante, selv om der ikke er nominelle rigiditeter, da der ikke vil være nogen forskel på ligning (4) og (2). Hvis de monetære autoriteter vælger at følge monetære regler, som dem beskrevet ovenfor, vil nominelle rigiditeter blive gjort ligegyldige, da allokeringen med træge priser i alle perioder vil svare til allokeringen med fleksible priser. Dermed er økonomien altid på det naturlige niveau. Ligning (6) kræver, at centralbanken kan binde sig til at gøre 2 ting: 1. At justere den aggregerede efterspørgsel med produktiviteten ved i hver periode at reagere på udsving i den nuværende produktivitet. Side 7 af 59

8 2. At holde prisniveauet på en forudbestemt sti, der er indekseret af Γ. For eksempel vil et troværdigt inflationsmål på 2 % medføre en konstant vækst i priserne på Γ Γ = 1,02. I den simple økonomi, der netop er beskrevet, er det enkelt at vise, at politikker, der realiserer ligevægten med fleksible priser også maksimerer velfærden, målt som nytten for den repræsentative agent. I de traditionelle stabiliseringsmodellers sprogbrug vil den optimale politikbetingelse beskrevet ovenfor medføre, at centralbankerne læner sig imod vinden (lean against the wind) af overefterspørgsel. I det følgende vil dette blive uddybet. Ved at substituere den optimale politik i ligning (6) ind i den dynamiske efterspørgselsligning, som er = (1 + ) (7) Γ Γ, kan man udregne den rente, der svarer til implementeringen af den optimale stabiliseringspolitik = ln + ln Γ + ln ln Γ Ved at antage, at chokkene er lognormalt fordelt, fås = ln + ln Γ + ln Γ, ln + ln, (8) Ud fra denne ligning kan man omformulere konklusionen ovenfra. Man kan sige, at givet den sti for prisniveauet Γ, som centralbanken binder sig til, når den definerer inflationsmålsætningerne for forskellige tidshorisonter, og hvis man holder forventningerne til fremtidig produktivitet konstant, vil den naturlige rente falde med stigninger i den nuværende produktivitet og stige med forventet produktivitetsvækst. Ligning (6) siger, at centralbanken ikke kun skal reagere på choks til den nuværende produktivitet, men også på forstyrrelser i den nuværende aggregerede efterspørgsel. Dette ses ved at antage, at de private agenter i en given periode bliver mere optimistiske. For en given sti af priser, Γ erne, og renter over tid vil ligning (1) og (7) gøre det klart, at udsving i forventningerne til fremtidig produktivitet medfører udsving i fremtidig indkomst og efterspørgsel,, hvilket fører væk fra det naturlige aggregerede efterspørgsel. En centralbank, der implementerer optimale regler ( =Γ ) vil imidlertid systematisk og fuldt ud dæmme op for en hvilken som helst overefterspørgsel af nutidige ressourcer, og den overefterspørgsel, der stammer fra forventninger til fremtidig vækst. Under det optimalt monetære regime vil en stigning i den forventede fremtidige produktivitet medføre en stigning i renten, hvilket vil få husholdningerne til optimalt at udskyde forbrug, som de ellers ville have haft på grund af de optimistiske forventninger, hvis renten ikke var blevet ændret. Forkerte forventninger i den private sektor har ingen effekt på udviklingen i økonomien. Givet den optimale pengepolitik, vil pengepolitikken i perioden efter optimismen være sådan, at husholdningerne igen forbruger det naturlige niveau. Efterspørgsel i denne periode vil udover ændringer i fremtidig gennemsnitlig produktivitet også variere ineffektivt med usikkerhed om fremtidig produktivitet. Dette stammer fra variansleddet i ligning (8). Centralbanken skal derfor selvfølgelig stabilisere udsving i efterspørgsel, selvom disse stammer fra en opfattet usikkerhed. Som det sidste i dette afsnit vil nul-grænse-problemet blive diskuteret. Ud fra ligning (8) kan det ses, at hvis der kommer en stor nok ændring i, for eksempel, i den forventede produktivitetsvækst, vil den optimale pengepolitik medføre, at renten skal være negativ. I denne situation vil pengepolitikken blive begrænset af, at den nominelle rente ikke kan falde under nul, og dermed vil centralbanken ikke være i stand til at stabilisere den aggregerede efterspørgsel fuldstændigt. Side 8 af 59

9 2.3 Omkostninger ved tab af monetær autonomi En velfærdsmaksimerende centralbank i en monetær union skal reagere på gennemsnittet af cykliske betingelser for hele valutaområdet. Uanset hvordan vægtene på betingelserne i de enkelte lande er, vil den ene monetære politik ikke være i stand til fuldstændigt at stabilisere outputgaps og firmaernes marginale omkostninger i de enkelte lande. Det er det, der ofte bliver om talt som one size cannot fit all. I det omfang at dette medfører utilstrækkelig stabilisering, vil omkostningerne forbundet med at deltage i en monetær union være beslægtet med omkostningerne fra konjunkturerne. Der har været stort fokus på den utilstrækkelige stabilisering af de nationale konjunkturer, så der vil i det følgende blive fokuseret på dette. De primære ineffektiviteter af utilstrækkelig stabilisering kan karakteriseres i form af relative prisforvridninger, hvilket vil medføre suboptimale niveauer for output og forbrug. Ifølge modellen beskrevet ovenfor, vil den nationale efterspørgsel ikke falde optimalt med et fald i produktiviteten, hvis ikke centralbanken kan stabilisere de marginale omkostninger fuldt ud. Når priserne er bestemt på forhånd, vil disse vise sig at være for høje relativt til faktoromkostningerne, og firmaerne vil udbyde for meget relativt til outputtet i ligevægten med fleksible priser. Det følger, at hvis der ikke er tilstrækkelig stabilisering, så vil det gennemsnitlige outputniveau være lavere end det, der ville være i tilfælde af fleksible priser. For at udlede disse resultater formelt, sættes Γ = 1 som en forenkling, og =, 0 1. (9) Når 1 er stabilisering ufuldstændig. Det vil sige, at efterspørgslen varierer for lidt i forhold til produktiviteten, hvilket medfører positive eller negative outputgaps. Givet disse parametre, kan det vises, at den forventede værdi af de marginale omkostninger vil være større end i tilfældet med fuld stabilisering () =Γ >Γ. (10) For en hvilken som helst gennemsnitlig pengepolitik kan man se, at jo mindre grad af stabilisering, jo større er de på forhånd bestemte priser. Antag nu, at = 0, det vil sige, at pengepolitikken slet ikke er bestemt ud fra den tilstand, som økonomien er i. Dette ville for eksempel være tilfældet, hvis pengemængden vokser med en given sats mellem perioderne. Hvis holdes konstant er det let at se, at højere priser medfører et lavere konstant forbrugs- og produktionsniveau, da = =. Den egenskab fra de nyere monetære modeller, der lige er blevet diskuteret bliver her ordentligt pointeret: med nominelle rigiditeter vil ufuldstændig stabilisering påvirke gennemsnitlige priser, output og forbrug i ligevægt. Ved standardparametre vil de gennemsnitlige priser være for høje, og den gennemsnitlige produktion og forbrug af varer produceret i Home vil være for lavt sammenlignet med ligevægten med fleksible priser. Det skal dog nævnes, at vækstraten i økonomien på lang sigt ikke bliver påvirket. På lang sigt vil økonomien ekspandere med den samme rate som produktiviteten vokser med, hvilken er uafhængig af det monetære regime, men på kort sigt vil der være en forskel mellem potentielt og faktisk output, der afhænger af det monetære regime. At velfærdsomkostningerne ved utilstrækkelig stabilisering svarer til omkostningerne fra konjunktursvingningerne ses tydeligst ved at antage at er lognormalt fordelt. I denne model, hvor nytten fra forbrug er i logform, det vil sige ln = ln, kan tabet i det forventede logaritmiske forbrug på grund af ufuldstændig stabilisering, kaldet, skrives som 1 1 Ligning (11) kommer af at tage forskellen mellem velfærden i en økonomi med fleksible priser og velfærden i en økonomi med træge priser. Den først betegnes og den anden betegnes. beregnes under antagelsen = Side 9 af 59

10 = (1 ) ln (11) Når = 1 er økonomien fuldt ud stabiliseret, og variansen af chokket påvirker ikke den forventede nytte af forbrug, og er lig med 0. Hvis < 1, vil den forventede nytte være aftagende i variansen af chokket. Ligning (11) ligger meget tæt op af den formel, der beskriver omkostningerne ved konjunkturbevægelser ifølge Lucas. Ligesom hos Lucas giver udregninger om størrelsen på velfærdstabet ved utilstrækkelig stabilisering meget små estimater. Hvis standardafvigelsen i produktionen er 1 % pr periode, så vil en bevægelse fra ingen stabilisering, = 0, til fuld stabilisering, = 1, svare til en afvigelse på en tohundrededel af en procent i forbruget pr kvartal. Omkostningerne ved en enkelt valuta vil være aftagende i symmetrien i produktivitetschokkene, og omkostningerne vil ikke være symmetriske på tværs af unionen. Ceteris paribus vil omkostningerne være højere for mindre lande, da forholdene i disse lande vil have en mindre vægt på unionens samlede situation. Parameteren kan blive fortolket som vægten, der bliver lagt på stabilisering af outputgappet i land H af den fælles centralbank. Udover en diskussion af, om den ene monetære politik kan stabilisere nok i de enkelte lande, bliver situationen for et land med en konjunkturcyklus, der ikke er synkroniseret med den i resten af unionen, også diskuteret. For et land som dette vil den fælles monetære politik generere en destabiliserende monetær støj. Af denne grund kan en fælles valuta blive mere betydningsfuld for den nationale velfærd end diskuteret ovenfor. Hvis man tager hensyn til monetær støj, vil ligning (9) blive omskrevet til =Γ Ω hvor Ω indekserer ændringer i unionens pengepolitik, hvilket ikke er korreleret med fundamentalerne i land H. Ω opfanger politiske beslutninger i den fælles centralbank, der tages på baggrund af de gennemsnitlige fundamentaler i hele valutaområdet. Hvis og Ω er uafhængigt lognormalt fordelt, vil velfærdsomkostningen af at deltage i valutaunionen nu blive 2 = lnω + (1 ) ln (12) hvilken er større end (11). I den udstrækning at den fælles centralbank følger en optimal regel, så vil Ω afspejle et vægtet gennemsnit af landespecifikke produktivitetschoks i unionen som helhed. Dermed burde de to led i den kantede parentes i ligning (12) ikke være særligt forskellige. Det = ln μ ln = ln ln + = ln + = ln ln = ln ( 1) ln ( 1) 1 2 ln = ln ( 1) 1 2 ln 2 Det kommer af, at nu kan skrives som = ln ln = ln Ω + ln lnω 1 2 (ln Ω + ( 1) ln ) = ln Ω + ln ln Ω ( 1) ln 1 2 ln Ω + ( 1) ln = ln 1 2 ln Ω ( 1) ln Side 10 af 59

11 følger derfor, at monetær støj stammende fra manglende konjunkturcyklussynkronisering i en monetær union næppe kan øge graden af landespecifikke velfærdstab relativt til vurderingen af omkostningerne fra utilstrækkelig stabilisering. Ligning (12) antyder, at en meget ustabil monetær politik potentielt kunne generere store velfærdstab. Pointen er, at variansen af Ω kan stige betragteligt i tilfælde af støjende adfærd fra centralbankens side. De store velfærdseffekter af en ustabil monetær politik støtter et velkendt argument, der historisk set har spillet en betydelig rolle i den politiske proces mod en monetær union i Europa. Dette argument er, at lande, der af en eller anden grund ikke kan binde sig til en stabil monetær struktur, med sikkerhed vil vinde mest ved at tilslutte sig en monetær union, der garanterer pengepolitisk og finanspolitisk disciplin. Da monetær ustabilitet med stor sandsynlighed afspejler en svag makroøkonomisk og/eller politisk struktur, vil en vurdering af disse gevinster kræve en meget grundig specificering af grunden til, at de nationale monetære autoriteter ikke kan binde sig til en stabil politik. Dette vil der dog ikke blive set nærmere på her. 2.4 Omkostninger ved at opgive en fleksibel valutakurs For at undersøge omkostningerne ved at opgive en fleksibel valutakurs, skal der bruges en fuldt udbygget model over international makroøkonomisk uafhængighed. I det følgende afsnit vil en generel ligevægtsmodel med to lande, nominelle rigiditeter, imperfekt konkurrence i produktionen blive beskrevet. I modellen er der to lande, Home og Foreign, betegnet med henholdsvis H og F. Begge lande er perfekt specialiserede i produktionen af varer, der kan handles over grænserne, og varer, der ikke kan handles over grænserne. Begge typer varer bliver produceret i mange udgaver. Indbyggerne i Home kombinerer disse varer i en forbrugskurv, som antages at tage den følgende form =,, = (13) hvor, og betegner henholdsvis Homes varer, der kan handles, Foreigns varer, der kan handles, og Homes varer, der ikke kan handles. Foreigns forbrug er defineret på samme måde i =,, = ( ) ( ) ( ) (14) hvor en stjerne betegner variable i Foreign. En sammenligning af ligning (13) og (14) viser, at præferencerne over varer, der kan handles er asymmetrisk på tværs af landene. Det vil sige, at nationale repræsentative forbrugere lægger den samme vægt på varer, der er produceret i hjemlandet. Hvis > er præferencerne for varer, der kan handles, ramt af et home-bias, hvilket vil sige, at der efterspørges flere varer fra hjemlandet relativt til antallet af varer fra udlandet. Præferencer for forbrug er i logaritmisk form og additivt separable i arbejde. Den negative nytte fra arbejde l er lineær. Igen er investeringer og offentligt forbrug ikke medtaget i modellen. I økonomien bliver arbejdskraft brugt til produktionen af både varer, der kan handles og varer, der ikke kan handles. Derfor er der i denne model fire mål for arbejdskraftproduktivitet, og alle er udsat for både landespecifikke og sektorspecifikke choks. De fire produktiviteter er,, og, der angiver produktivitet i henholdsvis Homes og Foreigns sektor for varer, der kan handles, samt Homes og Foreigns sektor for varer, der ikke kan handles. Det antages desuden, at arbejdskraft ikke kan bevæge sig over grænsen mellem de to lande. Lad, og angive priserne for henholdsvis Homes varer, der ikke kan handles, Homes varer, der kan handles, og Foreigns varer, der kan handles, i Home. På samme måde angiver, og de tilsvarende priser i Foreign. Dermed kan de velfærdsbaserede forbrugerprisindekser og defineres som =,, =,, (15) Lad betegne den nominelle valutakurs mellem Home og Foreigns valutakurs. Det antages i Side 11 af 59

12 modellen, at husholdningerne fuldstændigt kan forsikre forbrugsrisiko på tværs af lande. Derfor vil velfærden i denne model ikke blive forbedret ved at indføre et finansielt marked. Perfekt forbrugsforsikring medfører at vækstraterne i marginalnytten er ens på tværs af landene udtrykt i form af købekraftspariteter. Denne betingelse betyder, at velstand og forbrug altid er ens i nominelle termer på tværs af landene = (16) Som i modellen tidligere er det belejligt at definere den nominelle efterspørgsel som en indikator for den indenlandske pengepolitik. Når der ses bort fra offentligt forbrug og investeringer, svarer nominelt forbrug til den nominelle efterspørgsel =, = En stigning i ( ) svarer til en ekspansiv pengepolitik i Home (Foreign). Ved at bruge definitionen af og kan det ses, at valutakursen afhænger af pengepolitikken i Home og Foreign = (17) Hvis de to lande vælger at have fast kurs over for hinanden, gælder =. I modellen præsenteret tidligere fastsætter de indenlandske firmaer deres pris på forhånd som et markup over de forventede marginale omkostninger. Dette gælder nu både i Home og Foreign. At modellere nominelle rigiditeter i eksportmarkedet kræver nogle supplerende antagelser om priselasticiteten af ændringer i valutakursen. Flere kilder i litteraturen på området har understreget de meget forskellige makroøkonomiske implikationer af to alternative hypoteser; Producer Currency Pricing (PCP) versus Local Currency Pricing (LCP). I Producer Currency Pricing sætter firmaerne i Foreign deres priser på forhånd i deres egen valuta, så Home-priserne på deres varer variere en til en med ændringer i valutakursen. Priserne, der maksimerer værdien af firmaet under Producer Currency Pricing, er = ( ) (18) = hvor betegner udenlandske marginale omkostninger i udenlandsk valuta. I dette tilfælde er valutakurs pass-throughet tydeligvis 100 %. Nominelle rigiditeter forhindrer ikke fleksibilitet i importpriser, hvis der kommer et chok, der apprecierer eller deprecierer valutaen. Det skal desuden bemærkes, at loven om én pris holder, på grund af antagelsen om at efterspørgselselasticiteterne er identiske i de to nationale markeder. Local Currency Pricing svarer på den anden side til den situation, hvor eksportpriserne bliver fastsat på forhånd i valutaen på eksportmarkedet. Udenlandske firmaer fastsætter derfor to priser, en til hjemmemarkedet og en til eksportmarkedet. De to priser er = ( ) (19) = ( ) Da prisen på udenlandske varer er fastsat i lokal valuta er valuta pass-throughen nul. Derfor medfører en ændring i valutakursen en afvigelse fra loven om en pris, da det generelt holder, at. De makroøkonomiske effekter af en given pengepolitisk regel afviger meget afhængigt af metoden til prisfastsættelse af eksportvarerne. For at se dette, omskrives priserne på udenlandske varer på hjemmemarkedet ved at udtrykke de marginale omkostninger i form af de to indikatorer for pengepolitikken og samt produktiviteten. Hvis priserne bliver fastsat efter Producer Currency Pricing, fås = = (20) Side 12 af 59

13 I hver periode varierer importpriserne i Home i lokal valuta en til en med ændringer i valutakursen forårsaget af Homes pengepolitik. En ekspansiv pengepolitik i Home vil medføre en højere nominel pris på varer fra Foreign i markedet i Home. Disse prisændringer bevæger den globale efterspørgsel mod varer, der er produceret i Home, og altså væk fra varer, der er produceret i Foreign. Dermed har valutakurssvingninger expenditure switching effects. Det vil sige, at ændringer i valutakursen kan få forbruget til at skifte fra en type varer til en anden, eller i dette tilfælde fra et lands varer til et andet lands varer. Det kan også ses af ligning (20), at priserne i Foreign målt i Foreigns valuta er fuldstændigt uafhængige af Homes monetære politik. Under Producer Currency Pricing er Foreigns firmaers indtægter og marginale omkostninger fuldstændigt isoleret fra pengepolitikken i Home. Tradeoffs ved politik er potentielt anderledes under Local Currency Pricing. I dette tilfælde vil en ekspansiv pengepolitik i Home medføre en nominel depreciering, men denne vil ikke have nogen expenditure switching effect, da de relative forbrugerpriser er sat på forhånd. Dog bliver omsætningen mindsket for firmaer i Foreign, da de ikke får så mange penge pr enhed solgt i Home. Det er derfor ikke overraskende, at de på forhånd fastsatte priser i Homes valuta afhænger af den monetære politik i Home. = = (21) Sagt på en anden måde påvirker den monetære politik i Home den optimale eksportpris for firmaer i Foreign. En af fordelene ved denne model er dens evne til at være enkel at bruge til velfærdsanalyser. Takket være antagelserne om præferencerne og teknologien, kan den forventede nytte i en hvilken som helst periode i en ligevægt med rationelle forventninger approksimeres ved at tage logaritmen af forbrug = ln (22) Dette holder tydeligvis ikke i almindelighed. Denne model fanger dog de essentielle tradeoffs ved politik, der er i kernen af stabiliseringsdebatten. Fra tidligere vides det, at forbruget kan skrives som forholdet mellem indikatoren for pengepolitikken og prisniveauet. Dermed kan (22) skrives som = ln ln = ln (1 ) ln ln (1 ) ln +... (23) hvor... står for led, der ikke afhænger af den førte politik. Den tilsvarende ligning for Foreign er = ln = ln ln = ln (1 ) ln (1 ) ln ln +... (24) Det skal her bemærkes, at for at karakterisere de optimale politikker skal kun ligevægtsligningen for de på forhånd optimalt fastsatte priser kendes. De optimale stabiliseringspolitikker er fuldt karakteriseret ved at løse problemet for de to nationale monetære autoriteter, hvis målsætninger er at maksimere den indenlandske velfærd, under antagelsen at disse autoriteter kan forpligte sig til en politikregel samt at denne er troværdig. Da denne optimale regel afhænger af, hvordan de to monetære autoriteter opfører sig i forhold til hinanden, vil der blive set på tre situationer; En Nashligevægt 3, en international koordinering af politik 4 samt en monetær union 5. For at karakterisere de 3 I en Nash-ligevægt er Homes problem Mens Foreigns er 4 Ved koordination af pengepolitikken er problemet for Home og Foreign, + 5 I en monetær union er problemet for Home og Foreign, + s.t. = Side 13 af 59

14 optimale politikker, undersøges det, hvilken pengepolitik og der maksimerer ligning (23) og (24). Analysen, der er lavet her, kaster lys over grunden til aversionen mod valutaunioner. Økonomer, som Milton Friedman, mener, at ændringer i valutakursen er efficiente substitutter for internationale relative prisjusteringer, når nominelle rigiditeter forhindrer prisfleksibilitet i indenlandsk valuta. Det vil sige, at disse økonomer mener, at når priserne ikke kan justeres, er det nødvendigt med fleksible valutakurser, for ikke at opnå forvridninger på tværs af landene. Dette vil blive undersøgt ved hjælp af modellen, der er beskrevet her, under antagelsen om Producer Currency Pricing. Under denne antagelse er træg, mens, der er prisen på importerede varer i Homes valuta, bevæger sig en til en med ændringer i valutakursen, =. I dette tilfælde vil den monetære autoritets nyttefunktion være givet ved at substituere ligning (18) ind i prisindekset i ligning (15) Nash-ligevægt I dette tilfælde er der to nationale monetære autoriteter, der handler uafhængigt af hinanden. Hver af dem vil finde det optimalt at stabilisere et vægtet gennemsnit af de marginale omkostninger i de to sektorer i økonomien, det vil sige den, der producerer varer, der kan handles, og den, der producerer varer, der ikke kan handles. Som tidligere skrevet afhænger de gennemsnitlige importpriser under antagelsen om Producer Currency Pricing ikke af den indenlandske pengepolitik. Dermed bliver de optimale regler for Home og Foreign, =, (25), =, Ligning (25) siger, at den optimale monetære politik er en funktion udelukkende af indenlandske choks. De monetære autoriteter i Home vælger optimalt en ekspansionær politik (en stigning i ) som reaktion på et positivt produktivitetschok til hvilken som helst af de to sektorer. Under Nash er der ingen international dimension i politikken. Dette skyldes, at under Producer Currency Pricing tager de ansvarlige for pengepolitikken ikke højde for udenlandske choks, fordi de implicitte ændringer i valutakursen automatisk bevæger de relative priser i den rigtige retning uden omkostninger, når den optimale monetære politik er fastsat. En fælles valuta ( = ) er derfor ikke optimal i denne model. For at se dette kombineres de to ligninger ovenfor for at give ligevægtsvalutakursen betinget af implementeringen af optimale monetære regler,, = =,, Generelt er der ikke en løsning, hvor =. Undtagelsen er dog den, hvor der er tale om to identiske økonomier, hvor choks er perfekt symmetriske både på tværs af lande men også på tværs af sektorer. Da denne situation ikke er særligt sandsynlig, vil den generelle konklusion være, at der er omkostninger forbundet med at deltage i en monetær union, da centralbanken for unionen ikke kan stabilisere fire marginale omkostninger med et instrument. Omkostningerne er dog faldende i korrelationen mellem chokkene. Det skal dog nævnes, at i den enkelte økonomi kan centralbanken heller ikke stabilisere begge choks med et instrument, hvis disse ikke er perfekt korrelerede. Der vil blive maksimeret over det resulterende trade-off, så der vil blive reageret mere på choks til den største sektor Koordination Hvis reglerne for politikførsel bliver bestemt sammen for at maksimere summen af velfærden i de to lande, medfører det faktum at importpriserne i de enkelte lande afhænger af politikken i det land, at de monetære autoriteter stadig er fuldstændigt indadvendte i deres politikførsel. Dette skal forstås på den måde, at de kun stabiliserer de marginale omkostninger i de to indenlandske sektorer. Den optimale monetære politik vil dog generelt afvige fra den i Nash-ligevægten, hvilket taler for, at der (26) Side 14 af 59

15 er gevinster ved koordination af pengepolitikkerne. Det kan vises, at under koordination reagerer de monetære autoriteter relativt mere på choks til den sektor, der producerer varer, der ikke kan handles, sammenlignet med situationen under Nash. Dette skyldes, at der er positive spill-overs ved en monetær ekspansion i det ene land. I Nash-ligevægten ignorerer den monetære autoritet i Home disse spill-overs, når de løser deres problem. Det vil sige, at de reagerer for lidt på choks til sektoren for varer, der ikke kan handles. Af denne grund kan det generelt siges, at gevinsterne ved koordination ikke er et argument for en begrænsning af fleksibiliteten i valutakursen Monetær union Som tidligere diskuteret medfører en fælles valuta tab i den nationale velfærd, både på grund af utilstrækkelig indenlandsk stabilisering samt destabiliserende monetære choks. Den fulde model giver en bedre analytisk karakteristik af monetær støj. Antag at der er en fælles centralbank, der er interesseret i at maksimere et ligeligt vægtet gennemsnit af Homes og Foreigns velfærd. Med en fælles valuta bliver den optimale regel for politikførsel en funktion af alle choks i området. æ ø =,,, =,,, (27) æ ø Fra Homes udgangspunkt stabiliserer den fælles monetære politik kun det indenlandske output og de indenlandske marginale omkostninger til en grad, der er drevet af de første to led på højresiden af ligning (27). Systematisk politikførsel som svar på ændringer i de sidste to led læses udelukkende som monetær støj i Home. Det modsatte holder for Foreign. 2.5 Er der fordele ved monetær autonomi, hvis ændringer i valutakursen ikke stabiliserer internationale priser? Som beskrevet tidligere, kommer aversionen mod monetære unioner fra en positiv anskuelse på ændringer i valutakursen. Ud fra denne anskuelse kommer ændringer i valutakursen fra ændringer i de økonomiske fundamentaler, og regulerer dermed den globale efterspørgsel efter et lands produkter. Denne anskuelse er blevet stærkt anfægtet af forfattere, der sår tvivl om valutakursens stabiliseringsevner. En vigtig del af denne litteratur understreger de empiriske beviser af lokale valutakurspriser på import. Det vil sige det faktum, at prisen i indenlandsk valuta på varer fra Foreign kun bevæger sig lidt med ændringer i valutakursen. Disse observerede stabiliteter i indenlandske priser på importerede varer stammer både fra reale faktorer og fra nominelle rigiditeter. Reale faktorer kan for eksempel være forskelle i præferencer, som medfører forskelle i elasticiteter på tværs af markeder. Til den grad at stabiliteten i priserne skyldes nominelle rigiditeter, er det blevet vist ovenfor, at ændringer i valutakursen ikke hjælper til at korrigere de internationale relative priser, det vil sige, at de ikke har nogen expenditure switching effects Nash-ligevægt og koordination Når både indenlandske priser og importpriserne er træge og på forhånd bestemt i indenlandsk valuta, så skal den forventede nytte evalueres ved at bruge ligning (20) til at beskrive importpriserne. Ud fra denne ligning er det let at se, at under Local Currency Pricing afhænger importpriserne af den indenlandske monetære politik. Det følger, at den optimale indenlandske monetære politik også vil reagere på produktivitetschoks i Foreign, og altså ikke kun på choks i Home, med en intensitet der er stigende i vægten på importerede varer i den indenlandske forbrugskurv., =,,, =,, (28) Sammenlignes denne ligning med den under Producer Currency Pricing, ligning (25), så ses det, at Side 15 af 59

16 de optimale monetære politikker ikke længere udelukkende er indadskuende. Dermed giver nominelle friktioner i den lokale valuta et argument for en international dimension i det optimale design af regler for monetær politik. Sammenlignet med situationen under Producer Currency Pricing, medfører det faktum, at den optimale politik nu afhænger af choks i udlandet, at de monetære politikker bliver mere symmetriske. Den øgede symmetri i pengepolitikkerne medfører desuden en mindre volatilitet i valutakursen. Dette resultat er dog næppe overraskende, da ændringer i valutakursen ikke har nogle eftertragtede effekter under Local Currency Pricing Et vigtigt eksempel Som et ekstremt eksempel har litteraturen længe bemærket, at de to politikreaktionsfunktioner i ligning (28) bliver ens, hvis det kun er varer, der kan handles, der giver nytte, det vil sige, at 1, samt at den nationale forbruger forlanger en varekurv med samme vægt på indenlandske og udenlandske varer, det vil sige. Under disse betingelser kan det vises, at optimal stabilisering ikke forudsætter ændringer i valutakursen, da =, for en hvilken som helst fordeling af chokkene og uanset den internationale koordination af politikken. Dermed fås lim, =, =, = 1 (29),, Med andre ord er en fast valutakurs under de ovenstående betingelser ikke en hindring for optimal stabilisering. Uanset om de to monetære autoriteter handler uafhængigt eller ej, er pengepolitikkerne symmetriske, hvilket fuldstændigt udelukker variabilitet i valutakursen. Det vigtigste at lære af dette eksempel er, at stabiliteten i importpriserne i lokal valuta under Local Currency Pricing generelt får de monetære autoriteter til at mindske valutakursvolatiliteten i ligevægt. Man skal dog ikke forstå det ovenstående eksempel som et argument imod monetær autonomi og fleksibel valutakurs, da stabiliteten i importpriserne ikke som sådan medfører, at de nationale centralbanker finder det optimalt at stabilisere det samme vægtede gennemsnit af Homes og Foreigns marginale omkostninger, så de optimale pengepolitikker er asymmetriske. En stabilisering af indenlandske og udenlandske omkostninger i sektoren med varer, der kan handles, er ikke det eneste relevante trade-off, som en centralbank står over for. En stor del af det indenlandske output består af varer, der ikke kan handles. Selvom om forbrugskurven for varer, der kan handles, er ens på tværs af landene, altså =, vil et chok til sektoren for varer, der ikke kan handles medføre asymmetri i den optimale politik. 2.6 Et nyt perspektiv på asymmetriske choks og den relative effektivitet af en fælles monetær politik. I litteraturen om Optimal Currency Areas, har nogle forfattere, især Krugman, argumenteret for, at omfanget af og sandsynligheden for asymmetriske choks hænger sammen med graden af produktionsspecialisering på tværs af området. Argumentet siger, at ved specialisering vil ethvert chok til en specifik industri svare til et chok til et specifikt område, og dermed vil stabiliseringsomkostningerne stige. Hvis den økonomiske struktur derimod er symmetrisk på tværs af landene, vil et chok til en specifik industri påvirke alle regioner i unionen på samme måde. Dette mindsker belastningen på centralbanken. I det tidligere afsnit blev der præsenteret et eksempel, der er i modstrid med Krugmans argument om, at fuld specialisering øger omkostningerne ved deltagelse i en monetær union på grund af dennes effekt på omfanget af og sandsynligheden for asymmetriske choks. Hvis () alle varer kan handles, () handlede varer har samme vægt i forbrugskurven i unionen og () importpriserne var træge før deltagelse i unionen, så vil valutakursen være optimalt fast, selvom landene er perfekt specialiserede og choks er asymmetriske. Dette skyldes, at de monetære autoriteter i Home og Foreign reagerer på det samme gennemsnit af indenlandske og udenlandske choks. Det vil sige, at Side 16 af 59

17 den optimale monetære politik i unionen ikke vil gøre det ringere end en uafhængig politik på nationalt niveau. I dette tilfælde er der ingen omkostninger ved at give afkald på de nationale valutaer Hvilke symmetrier betyder noget? De ovenstående overvejelser viser, at produktspecialisering og asymmetriske choks ikke nødvendigvis er inkonsistente med den fælles valutas komparative effektivitet. Uden varer, der ikke kan handles, og med symmetri i forbrug af varer, der kan handles, det vil sige 1 og =, så er andelen af forbruget på hvert nationalt gode identisk med andelen af hvert gode i den totale produktion i de to lande. Som eksempel sættes værdien af BNP i unionen lig 1, og hvert land producerer halvdelen af dette. Symmetri mellem forbrug og værdien af produktionen er væsentlig for det stærke resultat, der blev opnået i det tidligere afsnit, om optimalitet af faste valutakurser. Under antagelsen om Local Currency Pricing, er det nedbruddet af netop denne symmetri, der medfører, at fleksible valutakurser er en essentiel betingelse for den optimale stabiliseringspolitik Implikationer af endogenitet i Optimal Currency Area kriterierne Af empiriske og historiske grunde giver de ovenstående betragtninger et nyt perspektiv på Optimal Currency Areas. Ved at bygge på antagelsen om Local Currency Pricing er ideen, at valutaunionens relative præstation kan øges ved en stigende lighed i forbrugsmønstrene på tværs af landene i unionen. Frankel og Rose (1998) fastslår, at selvom om de lande, der indgår i en valutaunion, på tidspunktet for deltagelsen ikke opfylder betingelserne for at unionen er et Optimal Currency Area, så kan de komme til det over tid, da økonomisk integration kan fremme intra-industrihandel frem for inter-industrihandel, hvilket vil mindske graden af specialisering. 2.7 Konklusion Indførslen af euroen har pustet nyt liv i debatten om Optimal Currency Areas. Analysen i dette afsnit revurderede grundlaget for den traditionelle Optimal Currency Area teori i lyset af de nye fremskridt inden for monetær teori. Dette kaster lys over to fundamentale principper, der former den traditionelle viden. For det første findes de aggregerede velfærdstab at være små, muligvis mindre end gevinsterne ved at melde sig ind i et disciplineret valutaområde for et land uden en stabil og kompetent makroøkonomisk politikramme. Fremtidige fremskridt inden for litteraturen om dette emne kan naturligvis ændre opfattelsen af, hvordan choks spredes gennem økonomien, og dermed hvilke omkostninger, der er ved at opgive en selvstændig pengepolitik, samt størrelsen på disse. Dog vil det stadig være nødvendigt at se efter, i hvilken grad stabiliseringsproblemer opvejer forskellige gevinster ved deltagelse i en monetær union. For det andet gør produktspecialisering og asymmetriske cykliske choks ikke nødvendigvis en fælles monetær politik mindre effektiv end nationalt differentierede pengepolitikker. Der er to grunde til dette. (1) Ændringer i valutakursen udfører ikke nødvendigvis den stabiliserende rolle, som de var tiltænkt i den traditionelle teori. Dette er for eksempel tilfældet, når priserne er fastsat efter Local Currency Pricing. Her skal det nævnes, at tilhængere af euroen ofte har givet udtryk for en stor grad af skepsis over for gevinsterne ved at have en fleksibel valutakurs. (2) Denne er den vigtigste grund. Monetær forening kan medføre en proces af konvergens i forbrugssammensætningen på nationalt plan. Konvergens i forbrugssammensætningen plejer at medføre en større symmetri i de optimale politikker på tværs af landene i regionen, selv om de nationale choks er ukorrelerede og den lokale produktion er specialiseret. Konvergens i forbrugssammensætningen kan bryde frem som en ny egenskab ved monetære unioner. Side 17 af 59

18 3 Optimal penge- og finanspolitik i en økonomi med to lande Som tidligere nævnt har dannelsen af ØMU en samt indførelsen af Euroen medført en stor debat, blandt andet om, hvordan de respektive finanspolitikker skal opføre sig. Med Euroen kom også Stabilitets- og Vækstpagten, der indeholder grænser for budgetunderskud og offentlig gæld i forhold til BNP på henholdsvis 3 % og 60 %. Gennem de senere år er disse grænser dog blevet overtrådt uden at de lande, der overtrådte grænserne blev straffet, som det ellers stod i Pagten, at de skulle. Dette giver grund til at stille flere spørgsmål, blandt andet hvilke regler, der skal inkluderes i den reviderede udgave af Pagten, og det er dette spørgsmål, der vil blive set på i dette afsnit. Dette gøres ved, fra et teoretisk perspektiv, at analysere den stabiliserende rolle for finanspolitikken og pengepolitikken i en monetær union. De centrale resultater i dette afsnit er, at fleksibilitet i enten finanspolitikken eller pengepolitikken altid er en attraktiv detalje i de simple regler, men velfærdsgevinsterne ved fleksibel pengepolitiske regler er marginale i forhold til velfærdsgevinsterne ved fleksible finanspolitiske regler. 3.1 Model Modellen i det følgende afsnit kommer fra Ferrero (2005). I denne model består verden af 2 lande, Home og Foreign, der betegnes med henholdsvis H og F. Den totale befolkning er anbragt på et kontinuum af længden en. Størrelsen på Home er (0,1), og størrelsen på Foreign er 1. I hvert land er der to sektorer, husholdninger og firmaer, samt en finanspolitisk autoritet. De to lande deltager i en valutaunion, så pengepolitikken vælges for hele området. De finansielle markeder antages at være perfekte både nationalt og internationalt. Varemarkederne er karakteriseret ved monopolistisk konkurrence og nominelle rigiditeter i priserne. Arbejdsmarkederne er segmenterede. Husholdningerne tilbyder en specialiseret arbejdskraft, som kan bruges til produktionen af et specifikt gode. Den indirekte monopolmagt i arbejdsudbuddet introduceres i modellen ved en eksogen markup, der varierer over tid Husholdninger Alle husholdninger, der er indekseret ved (0,1), har de samme præferencer, der er defineret over forbrug og fritid, og de diskonterer fremtidig nytte med faktoren (0,1). Den individuelle nytte set over et liv er l (30) hvor > 0, < 0, > 0, > 0. Operatoren angiver forventningen betinget af informationer, der var tilgængelige på tidspunkt 0. Husholdning indløser et komplet sæt af en-periodes værdipapirer, hvis afkast afhænger af situationen i økonomien på tidspunktet, hvor de indløses. Den vilkårlige variabel betegner afkastet på den førnævnte portefølje, der købes af husholdning på tidspunkt. Den vilkårlige variabel, repræsenterer prisen på. Det antages, at husholdningernes arbejdskraft er fuldt specialiseret, så lønnen er specifik for den enkelte husholdning. Denne bliver indikeret ved. Dermed bliver budgetbegrænsningen for husholdning +, = l + Γ + (31) hvor Γ betegner profit fra ejerskab af firmaerne. Forbrugsindekset defineres som aggregeringen af bundterne af producerede varer i henholdsvis Home og Foreign, + (1 ), Side 18 af 59

19 hvor 1 er substitutionselasticiteten mellem bundterne i Home og dem i Foreign. Indeksene, og. er aggregaterne på kontinuummet af differentierede goder, der bliver produceret i hvert land., = (h) h,, = () hvor > 1 er substitutionselasticiteten mellem goder, der er produceret i det samme land. Alle priser er sat i den fælles numeraire. Loven om en pris antages at holde, sådan at prisen på hver variant af goderne er ens på tværs af landene. Dermed bliver det samlede forbrugsbaserede prisindeks =, + (1 ), mens de landespecifikke prisindeks er givet ved,, (32), = (h) h, = () hvor (h) og () er priserne på varer produceret i henholdsvis Home og Foreign. Omkostningsminimeringsproblemet består af to trin. Først minimerer husholdningerne den totale forbrugsomkostning givet et minimumniveau af. Dernæst vælges den optimale allokering af forbrug mellem de forskellige varianter, ved at minimere omkostningen på de to forbrugsgoder,. givet et minimumniveau for, og, Det antages, at det totale offentlige forbrug i land er givet eksogent i hver periode ved,. Hver regering vælger optimalt sammensætningen af goder produceret i sit eget land for at minimere omkostningen. Nationalt bruttonationalprodukt kan beskrives som en funktion af det totale forbrug, de relative priser samt det offentlige forbrug. Det kan beskrives som, =,, +,,, =,, +, (34) hvor, er defineret som,. Den totale efterspørgsel for vare h og vare kan skrives som funktioner af de relative priser og det nationale bruttonationalprodukt, det vil sige som, (h) = (),,, () = () (33), (35) Det er nyttigt at definere bytteforholdet mellem Home og Foreign som den relative pris på varebundet i Foreign i forhold til varebundet i Home, det vil sige,,. Fra ligningen for prisindekset, ligning (32), kan det ses, at der eksisterer en enkel relation mellem bytteforholdet og den relative pris i det enkelte land, der er givet ved, = + (1 ),, = + (1 ) (36) Bevægelser i bytteforholdet afspejler bevægelser i de relative priser, og medfører dermed efterspørgselsforskydninger på tværs af landene. For hver husholdning karakteriserer optimalitetsbetingelsen for fordelingen af formuen mellem de tilstandsafhængige værdipapirer den stokastiske diskonteringsfaktor som, = (37) Under antagelsen om komplette markeder, er de idiosynkratiske choks fuldstændig delt på tværs af husholdninger, både i det enkelte land og på tværs af landene. Betingelsen for risikodeling kommer fra at sætte ligning (37) lig sig selv hvor hvert par af husholdninger og i befolkningen. Dermed fås der, at for hvert, vil den marginale nytte af forbrug være ens op til en konstant, hvilken sættes til en. Den sidstnævnte antagelse betyder, at den første tilstandsafhængige fordeling af velstand er sådan, at livstidsbudgetbegrænsningerne for alle husholdninger er identiske. Det følger, Side 19 af 59

20 at man får =, 0,, =,, 1 og = =,. Endelig, givet ligningen for den stokastiske diskonteringsfaktor, ligning (37), medfører reglen om ingen arbitrage, at det totale udbytte på en en-periodes risikofri obligation 6,, overholder =, (38) Arbejdsmarkedet er karakteriseret ved en eksogen landespecifik lønmark-up, > 1, =,, der kan siges at opfange de monopolistiske forvridninger i arbejdskraftsudbud eller at være et gap fra ineffektive kontrakter. Optimalitetsbetingelsen for arbejdskraftsudbud er l l =, (39), Den sidste førsteordensbetingelse, der er nødvendig for husholdningernes optimering, er den intertemporale budgetbegrænsning, der svarer til flowbudgetbegrænsningen i ligning (31) parret med den passende transversalitetsbetingelse lim, = 0 (40) Firmaer Der antages at eksistere et kontinuum af firmaer med størrelsen i Home og af størrelsen 1 i Foreign. Lad h 0, og, 1 være indekserne for generelle firmaer i henholdsvis Home og Foreign. For at forenkle analysen, fokuseres der på optimeringsproblemet for firma h i Home. Dette firma producerer det differentierede forbrugsgode (h), der handles uden friktioner over grænsen, ved at bruge en lineær teknologi af formen (h) =, l (h) (41) hvor, er et teknologichok. Arbejdskraften er immobil på tværs af grænserne, og arbejdsmarkederne antages at være segmenterede. Hvert firma er løntager og ansætter arbejdere fra et arbejdsmarked med imperfekt konkurrence på grund af lønmark-uppen, i hvilket et kontinuum af individer udbyder firma-specifikt input ifølge optimalitetsbetingelsen i ligning (39). Produktionsplanen kan variere på tværs af firmaer, da priserne antages at blive fastsat på forskudt vis. Efter Calvo (1983) antages det, at i hver periode har hvert firma en sandsynlighed (1 ) for at justere sine priser. Denne sandsynlighed er uafhængig af tidligere justeringer. Firmaets problem er derfor at vælge en pris (h) på tidspunkt, for at løse max, 1, (h), (h) (h)l (h) ().., (h) = (h),,, givet teknologibegrænsningen i ligning (41). Notationen, (h) betyder efterspørgslen på tidspunkt fra ligning (35) betinget af, at prisen på gode h ikke er blevet ændret siden tidspunkt. Det første led repræsenterer omsætningen fratrukket skatter,. Det andet led betegner de totale nominelle omkostninger ved at producere (h) enheder output. Endelig bliver profitten diskonteret med den relevante stokastiske diskonteringsfaktor for nominelle aktiver, da individerne er de ultimative aktionærer i firmaerne. I tilfælde af træg prisdannelse har monetær politik en effekt på realt output, fordi output er efterspørgselsbestemt for de firmaer, der ikke har kunnet justere deres priser i den givne periode. Finanspolitiske beslutninger er vigtige, fordi lavere skatter, alt andet lige, vil medføre en lavere pris 6 I det givne setup er en en-periodes risikofri obligation en portefølje af tilstandsafhængige værdipapirer, der betaler en enhed af den givne valuta med sikkerhed i alle mulige tilstande, som økonomien kunne være i. Side 20 af 59