Pengepolitik og inflationsmålsætning. Navn: Simon Winther Eksamensnummer: Vejleder: Michael Christensen. Antal anslag i opgaven: 85.

Transkript

1 Institut for økonomi Forfatter: Navn: Eksamensnummer: Vejleder: Michael Christensen Antal anslag i opgaven: Pengepolitik og inflationsmålsætning Aarhus Universitet Business & Social Sciences Maj 2014

2 Abstract The present thesis aims to explain monetary policy, and how this affects the economy through both stabilization of output and the effects of inflation. The thesis starts off with a wide and short explanation of monetary policy as a whole, with a brief history of central banks, where it is found that the central banks we know today, started, in the USA, with the passing of the Federal Reserve Act in 1913, which gave the central banks authority to create and destroy money. After that it is shown with the help of diagrams how future expectations for monetary policy affects the effectiveness of monetary policy. It is shown that expectations are crucial in the theoretical assessment of monetary policy both in stabilization of the economy and the theory of the liquidity trap, which is important because it shows the limits of what monetary policy can do. The thesis goes in depth with the effects of inflation and the inflation targeting frame- work. Inflation targeting helps the central bank in stabilizing the economy if they can make a credible commitment to that target. If the central bank can keep the markets expectations at a steady level, the economy will be more stable in the short run, and the central bank will have more opportunity for using monetary policy to stabilize the economy in the short run. Here there is a trade- off between stabilizing the economy after a chock, and controlling inflation and thereby inflation expectations. The Taylor Rule makes this trade- off very explicit, which is the next topic of the thesis. The Taylor Rule is tested empirically on Danmarks Na- tionalbank to see whether the monetary authority in Denmark s policies can be explained by a Taylor Rule. The findings show an adequate relationship between the interest rate set by Danmarks Nationalbank and the interest rate implied by the Taylor Rule up until year After that period the interest rate has been far lower than what was implied by the Taylor Rule on the period before 2009, so it could be interpreted that the central bank mainly focuses on stimulating the economy and moves focus a bit away from keeping an inflation target. The method used is first an explanation of monetary policy with references to internet sources and a few books. The next part discusses the theory of inflation targeting, the Taylor Rule, and the central banks credibility. This discussion is made on the basis of scientific arti- cles, and supports the conclusion that inflation targeting can be an effective framework for Side 2 af 48

3 monetary policy if the central bank can establish credibility on it s commitment to keep the inflation on the announced target. Key words: Monetary policy, inflation targeting, Taylor Rule, Danmarks Nationalbank Side 3 af 48

4 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Centralbanker og pengepolitisk historie Centralbankers historie Pengepolitiske skoler Inflation og stabiliseringspolitik Effekten af inflationsforventninger Likviditetsfælden Pengemultiplikatoren Pengepolitiske instrumenter Inflationsmålsætning Inflationskonsekvenser Målsætning i pengepolitikken Inflationsmålsætning og den korte sigt Diskussion af inflationsmålsætning Troværdighed Taylors Regel Redegørelse for Taylors Regel Diskussion af Taylors Regel Taylors regel og Danmarks Nationalbank Konklusion Referencer Side 4 af 48

5 1. Indledning Når et lands økonomi kommer ud for et chok, det være sig et udbudschok eller et efterspørg- selschok, kan landets beskæftigelse og produktion afvige fra dets potentielle/naturlige niveau. For at genoprette økonomien kan der benyttes pengepolitik. Men pengepolitik har også nogle negative konsekvenser for økonomien på længere sigt, da der kan opstå høj og volatil inflati- on. Denne afhandling vil gå i dybden med pengepolitikken, og undersøge hvad pengepolitik kan gøre, samt hvilke begrænsninger der hører sammen med. Afhandlingen vil have sit fokus på inflation hvilke konsekvenser kan inflation have, og hvordan påvirker inflationsraten den førte pengepolitik, hvis der benyttes et inflationsmål. Der arbejdes med følgende problemformulering: Hvad er historien bag pengepolitik og centralbanker? Hvordan påvirker inflation og forventningsdannelse pengepolitikkens effekt? Hvordan påvirker inflationsmålsætning pengepolitikken og derigennem stabiliserin- gen af økonomien? Hvordan passer Danmarks Nationalbanks førte pengepolitik sammen med inflations- mål og Taylors regel? Der startes altså med en historisk gennemgang af centralbanker og de mest fremtrædende pengepolitiske skoler. Dernæst vil inflation og inflationsforventningernes betydning for pengepolitikkens effekt blive beskrevet, via AD- AS diagrammer, samt hvordan økonomien kan havne i likviditetsfæl- den. I forbindelse med likviditetsfælden vil der efterfølgende forklares de forskellige pengepo- litiske instrumenter, og hvordan sammenhængen er mellem centralbankens udbud af kon- tanter og økonomiens pengeudbud. Følgende inflation og forventningsdannelse beskrives det, hvordan en fastholdelse af et fastlagt inflationsmål har effekt på inflationen og stabiliseringen på den korte sigt ifølge Phil- lips- kurven. Der vil blive gennemgået forskellige teorier vedrørende inflationsmålsætning, som indlægger kritikpunkter og fordele ved den måde at tænke pengepolitik på. En stor del af dette afsnit handler om centralbankernes troværdighed i forhold til fastholdelse af den fast- lagte inflationsrate og opretholdelse af denne troværdighed. Side 5 af 48

6 I forbindelse med inflationsmålsætning har teorien omkring Taylors regel stort grundlag. Taylors regel gennemgås først teoretisk med kritikpunkter og fordele. Dernæst testes reglen empirisk på pengepolitikken ført af Danmarks Nationalbank. Til testen benyttes data fra Dan- marks Statistik og OECD. Undersøgelsen afgrænses til perioden , for at få et helt nutidigt indblik i den førte pengepolitik, og startes ved 1996, da man i starten af 90 erne hav- de noget valutakursturbulens, som gør at pengepolitikken har været tvunget til at håndtere dette, og derfor ikke vil være repræsentativ. Helt konkret ses der på, hvorvidt den rente Dan- marks Nationalbank sætter, passer på den rente, som Taylors regel foreslår for denne periode. Afhandlingen starter således med at kigge på pengepolitik i det brede spektrum, hvoref- ter der senere i teksten gås dybere i detaljen vedrørende inflationsmålsætning og Taylors Re- gel. Metoden til fremstillingen af afhandlingen er til at starte med en redegørelse af pengepo- litikken og den overordnede teori omkring dette. Dernæst benyttes der uddrag af bøger og videnskabelige artikler i en diskussion af teorien omkring inflationsmålsætning, Taylors regel og centralbankers troværdighed. Til at belyse det sidste af problemformuleringens spørgsmål benyttes en empirisk analyse. 2. Centralbanker og pengepolitisk historie 2.1. Centralbankers historie De første centralbanker, som blev betragtet som værende dette, er Den Svenske Riksbank og Bank of England, som blev etableret i henholdsvis 1668 og De blev etableret som aktie- selskaber, og målet med bankerne var at låne staten penge og at købe statsobligationer. Senere blev Banque of France grundlagt af Napoleon for at stabilisere valutaen efter hy- perinflationen i Frankrig som fulgte efter den franske revolution. Dette var i år I 1821 blev den første guldstandard indført af Bank of England, og centralbankens mål var nu at opretholde denne guldstandard. Pengemængden var begrænset af mængden af guld centralbankerne havde i reserver. Når guldreserverne formindskes vil banken hæve diskon- toen, hvilket ville hæve renterne i markedet og give flere udenlandske investeringer. Når Side 6 af 48

7 guldreserverne var tilstrækkelig store, kunne banken så sænke diskontoen. Med denne meka- nisme opretholdte man guldtandarden, og pengepolitikken handlede således udelukkende om prisstabilitet. ( 2007) På den amerikanske centralbanks, The Federal Reserve Systems, hjemmeside skrives der, at man i opløbet til 1913, hvor The Federal Reserve System blev grundlagt, havde en øko- nomi plaget af såkaldte banks runs, hvilket er situationen, når mange bankkunder tager de- res penge ud af banken på samme tid, hvilket de kan finde på, hvis de eksempelvis er bange for, at banken kunne blive insolvent. Når mange banker er udsat for dette på samme tid, kan der opstå en finansiel krise, da der vil opstå konkurser mange steder i landet. På grund af dis- se finansielle kriser blev der skabt en stemning om at indføre en centraliseret autoritet til at holde styr på banksystemet. I 1913 blev The Federal Reserve Act vedtaget, og dermed fik cen- tralbanken mulighed for at trykke nye penge og inddrage eksisterende penge. Den amerikan- ske centralbank er altså opstået for at få styr på banksystemet, og dermed undgå finansielle kriser. Anno 2014 er målet med centralbanker noget bredere, da de forsøger at holde styr på økonomien som helhed, og ikke blot den finansielle del. ( 2014) 2.2. Pengepolitiske skoler Pengepolitikken er altså opstået for at undgå finansielle kriser ved at bistå banksystemet. I dag fokuseres der bredere på hele konjunkturer. Fra (2014) under fanen about the fed fremgår det: The goals of monetary policy are to promote maximum employment, stable prices and moderate long- term interest rates.. The Federal Reserve System er altså ikke kun fokuseret på banksystemet, men noget bredere set på beskæftigelsen i det hele taget. De næste afsnit vil gå dybere ind i forskellige syn på pengepolitikken, og hvordan den påvirker økonomien. Side 7 af 48

8 Den Neoklassiske Skole Den neoklassiske skole er den ældste af den økonomiske teoris skoler, som denne opgave vil kigge på. Den er opstået i sidste halvdel af tallet, og værende den gældende paradigme indenfor økonomisk teori indtil altså i den tid, hvor pengepolitikken begyndte at opstå som debatemne hos magthaverne i USA. Teorien bygger på tanken om ligevægt i markedet ud fra individers rationalitet. Man be- svarede de makroøkonomiske problemstillinger ud fra mikroøkonomiske betragtninger, som at alle individer har en hvis nytte af varerne, og individerne vil således rationelt arbejde for at maksimere denne nytte. Producenterne vil ligeledes forsøge at gøre deres profit så stor som mulig. Disse mekanismer skaber en ligevægtspris på markedet så forbrug og produktion bli- ver lige store. Dette er teorien i den klassiske skole, som er grundlagt af Adam Smith. Det den neoklassiske skole tilføjede den klassiske er det marginale aspekt. Her tales om marginalnytte og marginalomkostning. I matematikken forklares disse som den første afledede, og denne inddragelse af differentialregning i økonomi var grundstenen i den neoklassiske økonomi. ( 2009) Neoklassisk pengepolitik introduceres af Irving Fisher. Han bruger den samme grund- læggende analyse til at fastsætte renten. Han kigger på de mikroøkonomiske indifferenskur- ver mellem forbrug nu eller i fremtiden. Ud denne renteteori arbejdede Fisher med det man kalder kvantitetsteorien - hvordan ændringer i pengemængden vil påvirke priserne. På mellemlang/lang sigt vil en forøgelse af pengemængden give den samme forøgelse i priserne, da værdien af pengene falder i samme proportion. Det betyder at realrenten på mellemlang/lang sigt er uafhængig af pengemæng- den, da realrenten er givet ved: r! = 1 + i! 1 + π! 1 i! π!, hvor r! er realrenten, i! er den nominelle rente og π! er inflationen. Den nominelle rente vil være givet ved realrenten + væksten i pengemængden / inflationen. Dette er hvad man kalder Fisher effekten. (Blanchard, 2011) Side 8 af 48

9 Det var disse teorier som senere førte til monetarismen, som opererer indenfor det neoklassiske paradigme. Milton Friedman var en af de mest fremtrædende eksponenter for dette syn. Han sagde at pengemængden i cirkulation i økonomien har stor betydning for den økonomiske aktivitet på kort sigt. Pengepolitik handler om at finde en optimal vækstrate for pengemængden, som kan fastholde stabil lav inflation. En kontraktiv pengepolitik bruges til at modarbejde inflation, og en lempelig pengepolitik kan bruges til at modarbejde recession. Pengepolitikken kan kun bruges til at modarbejde recession på kort sigt, da de lave renter, som følger med lempelig pengepolitik, vil stige nominelt sammen med inflationen, som Irving Fisher forklarede det. Det samme argument bruges om beskæftigelsen. Beskæftigelsen kan kun ændres i en kort periode, hvorefter priserne vil stige, og beskæftigelsen falde tilbage til udgangspunktet. Monetarismen mener dog at pengepolitik er et meget vigtigt middel på kort sigt. (Friedman, 1968) Keynesiasnisme Keynesianisme er grundlagt af økonomen John Maynard Keynes, som overtog den markoøko- nomisk teoris scene fra den neoklassiske skole i 1930 erne. Keynesianismen tager udgangs- punkt i efterspørgslen som forklaring på produktion og beskæftigelse. Teorien siger, at mang- lende efterspørgsel er årsagen til arbejdsløshed, hvor efterspørgslen fx er husholdningers forbrug og virksomheders investeringer. Man vil derved kunne bruge finanspolitik til at un- derstøtte økonomien, ved at skabe yderligere efterspørgsel i form af øget offentligt forbrug eller skattelettelser. De oprindelige keynesianere mente, at pengepolitik var nyttesløst. De indså, at større pengemængde ville skabe højere priser, så derfor tillagde de ikke pengepolitik nogen effekt. ( 2009) Senere hen indså Keynes at pengepolitik kunne have indflydelse på realøkonomien, idet at en forøgelse af pengeudbuddet vil føre til rentefald. Hvis investeringerne er rentefølsomme, vil pengemængden altså forsage stigende investeringer, og gennem multiplikatoreffekten vil dette give stigende indkomst og beskæftigelse. (Pedersen, 1981) Side 9 af 48

10 Nykeynesianisme Nykeynesianisme er en modernisering af den oprindelige keynesianisme. Man kan argumen- tere for, at den er en forening af keynesianismen og neoklassicismen, idet at keynesianismen bliver tilført det mikroøkonomiske grundlag. Nykeynesianisme er den største økonomiske skole i dag, og bliver benyttet af alle de store beslutningstagere indenfor bade finans- og pen- gepolitik. Oliver Blanchard, som er en af de mere prominente nykeynesianere har bl.a. skrevet det pensum vi på Aarhus Universitet har brugt I fagene om markoøkonomi og international økonomi. Nykeynesianere antager at der kan opstå markedsfejl, og derfor mener de at økono- mien har brug for en stabiliseringspolitik, som kan være bade finanspolitisk og pengepolitisk. Dette vil overordnet set give en højere gennemsnitlig beskæftigelsesgrad, selvom nykeynesia- nerne erkender at der kun sjældent vil opstå fuld beskæftigelse. Skolen er enig med den tidligere økonomiske teori om, at stabiliseringstiltag som ek- spansiv finans- eller pengepolitik ikke vil have nogen effekt på beskæftigelsen eller den reale indkomst på lang sigt. Nykeynesianerne antager at der er ufuldkommen konkurrence i pris- og løndannelsen, hvilket betyder at disse ikke tilpasser sig på kort sigt. Derfor vil politiske tiltag kunne have en effekt på kort sigt, indtil pris- og lønniveau er fulgt med. ( 2013) 3. Inflation og stabiliseringspolitik Prisstabilitet er vigtigt for at markedet ikke bliver forstyrret af for store svingninger i priser på produktmarkedet og på arbejdsmarkedet. Disse svingninger vil gøre markedet mindre effi- cient i prissætningen, alt efter hvor store svingningerne i pris er. For at få markedet til at ska- be holdbar vækst, er det vigtigt med lav, stabil inflation. Den vigtigste faktor for inflation er pengepolitikken, og det langsigtede mål for pengepolitikken er derfor at fastholde en lav, sta- bil inflation. (Bernanke et al., 1991) Side 10 af 48

11 3.1. Effekten af inflationsforventninger Derudover er det vigtigt med konsistens indenfor pengepolitikken, da markedets for- ventninger spiller en afgørende rolle i pengepolitikkens effekt. Lærebogen, af Blanchard, 2011, giver en introduktion til hvilken rolle forventninger spiller på den korte sigt. I det, som beskrives i lærebogen af Blanchard (2011) om den mellemlange sigt, benyttes en stærk version af adaptive forventninger, hvilket vil sige, at der antages at markedet danner sine prisforventninger ud fra, hvad priserne var i foregående periode: P!! = P!!! På denne måde vil pengepolitik virke mest effektivt, da markedet ikke har nogen mulighed for på forhånd at reagere på de højere priser. Blanchard definerer aggregate demand relationen ved: Y = Y!, G, T,!, hvor M/P er den reale pengemængde, G er government spending og T er taxes. Ligeledes definerer han aggregate supply relationen som: P! = P!! WS! PS! = P!! F Y, z, L μ, hvor Y er aktiviteten, L er den samlede arbejdsstyrke, μ er mark- up en og z er det han kalder catch- all variablen, som bl.a indeholder arbejdsløshedshjælp etc. Givet disse kurver vil en udvidelse af den nominelle pengemængde have den effekt som grafen nedenfor viser. Side 11 af 48

12 Figur 3.1: AD- AS kurver visende reaktionen på en pengepolitisk udvidelse under adaptive forventninger Kilde: Egen tilvirkning Effekten af den ekspansive pengepolitik er, at AD- kurven rykker med højre, hvor AS- kurven ikke rykker, da markedet forventer samme priser som forrige periode. I næste periode vil AS- kurven så rykke mod venstre efter det prisniveau som økonomien opererede med i perioden tidligere. Denne mekanisme vil fortsætte indtil prisniveauet er lig med det forventede prisni- veau, hvilket vil ske når aktiviteten er kommet tilbage til det naturlige aktivitetsniveau. Dette er, hvad man mente som makroøkonomisk keynesianer i en længere årrække. Men en af hovedantagelserne i dette er, hvordan markedet laver forventninger til prisniveauet i fremtiden, og at de udelukkende kigger tilbagerettet, når det kommer til at danne forventnin- gerne. Hvis markedet kunne forudse, hvordan pengepolitikken ville udvikle sig i fremtiden, og danne deres forventninger til prisniveau ud fra dette, ville pengepolitikken faktisk ikke være mulig. Her er der tale om et perfect foresight scenarie. Dette ville se ud som nedenfor. Side 12 af 48

13 Figur 3.2: AD- AS kurver visende reaktionen på en pengepolitisk udvidelse under perfect foresight Kilde: Egen tilvirkning Her rykker AS- kurven op i samme periode som AD- kurven rykker ud, fordi arbejdsmarkeders lønforhandlere allerede vidste, at der ville komme en ekspansiv pengepolitik, og de hævede derfor lønniveauet øjeblikkeligt. Dette er dog heller ikke et realistisk scenarie. I moderne makroøkonomiske modeller er man gået over til at benytte antagelsen om rationelle forventninger. Dette betyder at marke- det vil kigge fremad i deres forventningsdannelse, og benytte alle de informationer de har til rådighed for at danne forventningerne. Når markedet bliver bedre til at lave disse forventnin- ger vil pengepolitikken have mindre effekt. Antagelsen om rationelle forventninger holder dog heller ikke i alle sammenhænge. Der er masser af eksempler på, at mennesker, virksomheder og finansielle markeder har mistet deres rationalitet, og er blevet enten for optimistiske eller pessimistiske omkring fremtiden. Men det ses her, at forventninger spiller en meget stor rolle, når pengepolitikken skal benyt- tes til at stabilisere økonomien. Nogle økonomier taler sågar om et policy game, fordi en pengepolitisk udvidelse har størst effekt hvis den kommer som en fuldkommen overraskelse. Hvis der kommer en ekspan- siv pengepolitik, og markedet ikke har forventet dette, vil det have en god effekt på aktivite- ten. Hvis markedet har forventet det, vil det ikke have nogen effekt, og værre, hvis markedet Side 13 af 48

14 forventer en ekspansiv pengepolitik, og der ikke kommer det, vil det have negative konse- kvenser, da AS- kurven vil rykke op, uden af AD- kurven vil rykke. Markedets forventninger er altså meget vigtige når der skal udføres pengepolitik. Hvis pengepolitik skal blive ved med at kunne stimulere økonomien, skal centralbanken overraske med højere pengemængde end forventet i hver periode, hvilket kan føre til høj in- flation, og den recession det vil føre til, når markedet forventer en højere inflation, men cen- tralbanken bliver nød til at bekæmpe inflationen. (Blanchard, 2011) 3.2. Likviditetsfælden Et andet problem med for store pengepolitiske udvidelser er likviditetsfælden, hvilket er et fænomen som i høj grad truer eurozonen på nuværende tidspunkt. Centralbankerne kan ikke pressen renten under 0%, da markedet ved denne rente er indifferente mellem at have obliga- tioner og kontanter. Med andre ord, bliver pengeefterspørgselskurven horisontal. Hvorvidt en 0% rente kan få økonomien tilbage til det naturlige aktivitetssniveau afhænger af inflations- forventningerne. Den rente markedet agerer efter er ikke den nominelle rente, som central- bankerne kan presse helt ned på 0%, men den reale rente. Er inflationsforventningerne på 5% med en nominel rente på 0%, vil den reale rente være: r! = i! π!! = 0% 5% = 5% Ved denne rente, vil markedet være drevet til meget højt niveau for investeringer, således at efterspørgslen vil være så højt at økonomien hurtigt vil komme tilbage til det naturlige pro- duktionsniveau. Men hvis inflationsforventningerne fx er - 5%, altså en forventet deflation på 5%, vil den reale rente stadig være forholdsvis høj: r! = 0% 5% = 5% Dette vil give et stort problem for efterspørgslen i økonomien, og eftersom centralbanken alle- rede har presset den nominelle rente ned på 0%, vil pengepolitikken være nyttesløs i denne sammenhæng. Da aktiviteten er under den naturlige aktivitet, vil inflationsforventningerne Side 14 af 48

15 være negative, hvilket fører til positive realrenter, hvilket fører til yderligere reducering af aktiviteten. Økonomien kan altså blive fanget i denne spiral, hvor pengepolitikken ligeledes er sat ud. (Blanchard, 2011) Matthias Burgert og Sebastian Schmidt (2013) skriver om hvordan finanspolitikken kan være meget indvirkende til, at økonomien havner i likviditetsfælden. Hvis et land har meget statsgæld, hvilket er tilfældet for mange af de lande, som i dag ligger på grænsen til en likvidi- tetsfælde, og i særdeleshed Japan, som teoretisk set har været i likviditetsfælden i mange år. Problemet opstår, da staten har stor gæld, og derfor ikke har råd eller mulighed for at stimu- lere økonomien finanspolitisk. I så fald bliver stabiliseringsbyrden lagt over på pengepolitik- ken. Er statsgælden stor nok, kan staten endda være tvunget til at nedbringe gælden, hvilket skaber yderligere deflationært pres på prisniveauet. I sådan et scenarie kan rentenedsættel- sen til 0%, vise sig ikke at være nok til at stimulere økonomien, og få inflationen bragt over 0%. Denne situation har Japan kendt til i mange år efterhånden, og flere udviklede økonomier kan snart komme til det. USA har fx en statsgæld på 101,6% 1 af deres BNP, hvilket betyder, at de ikke vil kunne stimulere finanspolitisk. Samtidig har deres centralbank ført renten (fed funds rate) ned på 0,25% 2, hvilket betyder, at de ikke vil kunne stimulere pengepolitisk. USA's økonomi er derfor meget sårbar, hvis der skulle komme yderligere chok i økonomien, eller hvis disse mekanismer skulle vise sig ikke at være tilstrækkelige, til at stimulere økonomien som den er i dag, da inflationen ligeledes er lav. (1,1% ultimo januar 2014) Pengemultiplikatoren Grunden til at deflation kan forekomme under recessioner er på grund af pengemultiplikato- ren. Pengemængden i cirkulation i markedet er ikke kun centralbankernes penge. Nedenfor ses en formulering af ligevægt på pengemarkedet, hvor pengemultiplikatoren indgår. 1 c + θ 1 c H = Y L(i) 1 states/government- debt- to- gdp states/inflation- cpi Side 15 af 48

16 , hvor c er den del af deres penge markedet holder i kontanter. (1- c) bliver således den andel der sættes i banken. θ er bankernes kontantreserver i forhold til indlån. Denne er sat regule- ringsmæssigt, men banker kan også vælge at have en præference for højere kontantreserver, end der reguleringsmæssigt er krævet, da der en hvis risiko forbundet ved at låne alle sine penge ud. Disse to konstanter udgør pengemultiplikatoren, som er brøken helt til venstre i lignin- gen. Denne multiplikator bliver multipliceret med H, som er centralbankens udbud af kontan- ter. Produktet af disse to giver hele økonomiens pengeudbud. Og for at der er ligevægt på pengemarkedet skal dette være lig med pengeefterspørgslen, som er givet på højre side af lighedstegnet i ovenstående ligning. Efterspørgslen efter penge er givet ved indkomsten Y og en funktion af renten L(i). Deflation opstår på grund af reducering af denne pengemultiplikator. Hvis det antages, at individer ikke holder kontanter, og privatbankerne har kontantreserver på 10%, vil det give en pengemultiplikator på 10. Når økonomien kommer i recession, kan centralbankerne øge deres udbud af kontanter, men hvis individer og virksomheder går konkurs, og dermed ikke kan betale deres lån i bankerne, bliver bankernes reserver større i forhold til udlån. Bankerne ønsker måske ligefrem større reserver, fordi de er bange for risikoen ved for mange udlån, og dermed bliver pengemultiplikatoren mindre, hvilket gør det overordnede pengeudbud min- dre. På denne måde kan recessioner give deflation. (Blanchard, 2011) 3.4. Pengepolitiske instrumenter Centralbankerne kan benytte sig af forskellige instrumenter til at kontrollere renten på kort sigt og pengemængden i det hele taget. Disse instrumenter benyttes til at opnå politiske mål som fx stabilitet i valutakursen eller realøkonomiske mål som lav arbejdsløshed og høj vækst. (Bordo, 2007) Foregående afsnit så på pengemultiplikatoren, og hvordan det totale pengeudbud i mar- kedet blev til i forhold til udbuddet af centralbankens penge. Side 16 af 48

17 H = c + θ 1 c Y L(i) Denne ligning viser som bekendt udbuddet af centralbankens penge på venstre- siden, og ef- terspørgslen efter centralbankens penge på højre- siden. En af de måder, hvorpå centralbanken kan udføre pengepolitikken er at regulere reg- lerne for bankernes kontantreserver, hvad der her svarer til konstanten, θ. Ved at ændre fx at øge dette reservekrav, bliver efterspørgslen efter centralbankens penge øget, hvilket vil øge renten. Et andet instrument centralbanken kan tage i brug er regulering af renten for indlån i centralbanken og udlån til de kommercielle banker. Renten på indlån kaldes diskontoen, og ved at ændre denne, bliver renterne i pengemarkedet påvirket. Udlån til de kommercielle banker minder om en open market operation, i det, at centralbanken øger pengeudbuddet, da de penge de udlåner ikke eksisterede tidligere. Sidst er der open market operations. Her går centralbanken ind og køber, normalvis, statsobligationer. Når centralbanken køber disse obligationer sker der for nye penge, således at pengeudbuddet øges. Når disse obligationer sælges, bliver pengeudbuddet reduceret igen. De mest brugte instrumenter er de sidste to. (Blanchard, 2011) 4. Inflationsmålsætning For at modvirke de negative konsekvenser ved markeders forventningsdannelse i fx en likvi- ditetsfælde skal centralbankerne forsøge at få forventningerne væk fra en deflationsforvent- ning. Centralbankernes opgave vil i denne situation være at forsøge at påvirke markedets for- ventninger, hvilket de fx kunne gøre ved at benytte sig af et inflationsmål. Hvorvidt de kan skabe inflation ved et sådant mål, handler udelukkende om, hvorvidt det kan ændre marke- dets forventninger. Forventer markedet fortsat deflation, vil deflation blive ved at forekomme, men forventer markedet inflation, er det meget sandsynligt, at økonomien kan komme ud af likviditetsfælden. (Blanchard, 2011) Som nævnt tidligere er der adskillige negative konsekvenser ved volatil inflation. Fx vil det give stor risiko forbundet med aktiver hvor afkastet fastlagt nominelt, som ved obligatio- ner. Men som det er nævnt tidligere, er det vigtigste, at markedet under volatil inflation ikke Side 17 af 48

18 vil kunne fastsætte priser og lønninger efficient, hvilket gør meget ud over økonomien som helhed. For at markeders inflationsforventninger ikke skal have negative effekter på økonomien, må centralbankerne skabe troværdighed omkring deres fremtidige politik. Pengepolitikken bliver nød til at skabe en stabil inflation, for at markedet skal kunne agere med efficiens. Dette kan fx opnås ved at benytte et inflationsmål. Inflationsmålsætning er et kvantitativt mål for inflation, som pengepolitikken således vil forsøge at fastholde. Det store spørgsmål er, hvilken inflationssats der skal være målet. Nogle økonomer me- ner at fuldstændig prisstabilitet, hvilket vil sige inflation på 0%, vil være det bedste for marke- dets prisfastsættelser og dermed for økonomien. Andre mener at en inflation på omkring 3% er fint, da de ekstra omkostninger ved 3% frem for 0% er små i forhold til de fordele der kan være ved en smule inflation. (Bernanke et al., 1991) 4.1 Inflationskonsekvenser En af fordelene ved positiv inflation, er, at det giver en mulighed for negative realrenter, og dermed mindre risiko for at havne i den tidligere omtalte likviditetsfælde. Hvis økonomien har en nominel rente på 2%, og inflation på 0%, er den reale rente på 2%. Hvis så økonomien fx kommer ud for et efterspørgselschok, vil centralbanken kun have mulighed for at sænke den nominelle rente med 2% hvorimod, hvis økonomien har inflation på 3%, vil den som ud- gangspunkt have en nominel rente på 5%, og centralbanken vil derfor have mulighed for at sænke rente 5%, før markedet vil være indifferent mellem at holde kontanter eller obligatio- ner. Dette er dog under forudsætning af, at inflationsforventningerne ikke ændrer sig, hvilket, som tidligere vist, er altafgørende for, hvorvidt pengepolitikken vil have effekt. At have en smule inflation i priserne er altså en fordel idet, at centralbankerne har me- re at støde i mod med, hvis økonomien skulle komme i recession. Hvis inflationen er på 0%, den nominelle rente på 2%, og denne rentenedsættelse ikke er tilstrækkeligt til at få gang i investeringerne i forbindelse med en recession, kan økonomien havne i likviditetsfælden, hvor recessionen vil give faldende priser, og pengepolitikken ikke kan sænke renten yderlige- Side 18 af 48

19 re. Derfor ses det som positivt at have en smule inflation, således at man ikke kommer i en situation med deflation, hvilket kan være, meget vanskeligt for pengepolitikken at ændre på. De fleste økonomer er i dag enige om, at høj inflation ikke er ønskværdigt. Hvorvidt det er bedre med fuldstændig prisstabilitet (= 0% inflation), eller det er bedre med en smule infla- tion er stadig til debat. De tidligere gennemgåede argumenter for en smule inflation, er bredt accepteret, og centralbankerne forsøger i dag på at holde en inflation på omkring 2-3%. (Blanchard, 2011) 4.2. Målsætning i pengepolitikken Indtil ca blev pengepolitikken udført på den måde, at man valgte et mål for væksten i pengemængden, der passede med den inflation man ønskede på længere sigt. På den korte sigt, kunne centralbankerne så afvige en smule fra denne pengemængdevækst, hvis økono- mien kom i recession. For at bekæmpe recessionen ville de øge væksten i pengemængden en smule, for at presse renten ned, og hvis økonomien var i ekspansion, kunne de gøre det mod- satte. Dette design af pengepolitikken bygger på den antagelse, at væksten i pengemængden og inflationen hører tæt sammen på mellemlang sigt. I praksis er der da også en klar sammen- hæng mellem disse, men der kan alligevel være forskelle på mellemlang sigt, hvis markedet ændrer efterspørgsel efter kontanter. Når markedet ændrer sin efterspørgsel efter kontanter, vil pengemultiplikatoren blive større, da størrelsen c, hvilket svarer til den andel af indkom- sten individer vil holde i kontanter, vil blive mindre. Dette gør at den øvrige indkomst, som banken kan udlåne flere gange, alt efter hvor store reserver de vil holde, bliver større, således, at der kommer flere penge i cirkulation i økonomien, selvom centralbankens pengeudbud holdes konstant. Dette fænomen ses fx ved indførelsen af dankortet. Denne indførelse har gjort at markedet ikke behøver at holde kontanter til de daglige transaktioner, og derved er efterspørgslen efter kontanter blevet mindre. Kigges der på pengemultiplikatoren, som er angivet nedenfor, ses det mere eksplicit, at hvis konstanten c bliver mindre, vil nævneren bli- ve mindre, og dermed vil pengemultiplikatoren blive større. pengemultiplikator = 1 c + θ 1 c Side 19 af 48

20 Hvilken ændring det vil give i prisniveauet kan ses ud fra LM- relationen: M P = Y L(i) LM- relationen angiver netop efterspørgslen efter kontanter. Hvis denne efterspørgsel halve- res, for et givet aktivitetsniveau og en given nominel rente, vil relationen se sådan ud: M P = 1 Y L(i) 2 For at denne ligning skal gå op, skal den reale pengemængde M/P altså også halveres. Hvis væksten i den nominelle pengemængde holdes konstant, fordi centralbanken forsøger at fast- holde den samme inflationsrate via pengemængden, vil prisniveauet P altså stige til det dob- belte, for at imødekomme den nye likviditet der er skabt af pengemultiplikatoren på grund af ændringer i efterspørgslen efter kontanter. I den periode, hvor efterspørgslen efter kontanter ændres, vil inflationen altså være meget anderledes end angivet i væksten i den nominelle pengemængde på mellemlang sigt. Det ses her, at ændringer i markedets efterspørgsel efter kontanter, kan skabe store problemer for centralbanker. Hvis centralbankerne udfører deres pengepolitik på baggrund af et mål for væksten i pengemængden, kan det derfor give problemer i forhold til inflationen, hvis centralbanken vil fastholde troværdigheden, og derfor fastholder væksten i pengemæng- den. Disse problemer med pengepolitikken frem til 1990 erne gjorde, at man begyndte at skifte målet fra væksten i pengemængden til et inflationsmål. På den mellemlang sigt, hvor økonomien antages at være på sit naturlige aktivitetsniveau, er pengepolitikkens primære funktion at sikre en stabil, lav inflation. Med det i mente, giver det mere mening at benytte sig af et inflationsmål end et mål for væksten i pengemængden, da sidstnævnte kan føre til en anden inflation end den man oprindeligt ønskede. På den korte sigt kan inflationsmålet også benyttes som stabiliseringsmekanisme, ifølge teorien omkring Phillips- kurven. (Blanchard, 2011) Side 20 af 48

21 4.3. Inflationsmålsætning og den korte sigt Kigger man på Phillips kurven indeholdende den naturlige arbejdsløshed, kan det udledes, at et inflationsmål også kan have stabiliserende effekter på økonomien, selvom målet fastholdes: π! = π!! α u! u!!, hvor π! er inflationen, π! er den forventede inflation, α er en koefficient, u! er arbejdsløshe- den og u! er den naturlige arbejdsløshed. Benytter centralbanken et inflationsmål, og lykke- des med at opretholde denne inflation, kan markedets inflationsforventninger antages at me- re korrekte i forhold til den faktiske inflation. Hvis markedet forudsiger inflationen korrekt, vil lønniveauet passe sammen med prisniveauet i økonomien, og arbejdsløsheden vil derfor være lig med den naturlige arbejdsløshed. Hvis den faktiske inflation og inflationsforventnin- gerne er fuldkommen ens, vil denne situation være gældende: π = π α u! u! <=> 0 = α u! u! Her ses det, at når inflationsforventningerne passer med den faktiske inflation, vil arbejdsløs- heden være lig med den naturlige arbejdsløshed, og centralbankerne skal derfor ikke stabili- sere økonomien. Ligeledes ses det, at selvom markedet ikke forudsiger den faktiske inflation til perfek- tion, gør mindre forskelle mellem den faktiske og den forventede inflation, at forskellen mel- lem den faktiske og den naturlige arbejdsløshed ikke vil være ret stor, og der vil være mindre for centralbanken at stabilisere på den korte sigt. Kommer økonomien ud for et negativt ef- terspørgselschok, vil centralbanken have en lempelig pengepolitik, for at fastholde inflationen på målet, og det modsatte vil gøre sig gældende, hvis økonomien kommer ud for positivt ef- terspørgselschok. (Blanchard, 2011) Side 21 af 48

22 Centralbankens opgave, når der følges et inflationsmål, er altså at holde konstant øje med inflationen og fastholde den. Problemet er, at dette ikke er ligetil. Hvis centralbanken ikke formår at fastholde inflationen, kan arbejdsløsheden variere en del. Dette henleder spørgsmålet på, hvordan pengepolitikken kan forsøge at fastholde inflationen på det givne mål Diskussion af inflationsmålsætning Lars Svenson konkluderer (1997), at selvom inflationsmålsætning har mange fordele, er der ligeledes store problemer med et, idet, at man ikke har fuldstændig kontrol over inflationen, og at det kan være svært at holde styr på inflationen, da denne ændrer sig over længere tid efter pengepolitikken er begyndt at reagere. Derudover er inflation styret af andre faktorer, end centralbankerne har kontrol over. Disse faktorer gør, at det kan være meget svært at vur- dere, om det centralbanken gør, er det rigtige. Så længe inflationen er styret af faktorer som centralbanken ikke kan kontrollere, er det både svært at implementere en fastholdelse af in- flationen, samt ligeledes den praktiske fastholdelse og evaluering af pengepolitikken. Han foreslår i stedet inflation forecast targeting, hvor den forecastede inflation skal målsættes. Dette vil være en simpel, men meget effektiv løsning på de ovenstående proble- mer. Centralbankens opgave er at få deres inflationsforecast til at nærme sig inflationsmålet. Et inflationsforecast er i højere grad kontrollabelt for centralbanken, og det kan effektivt kommunikeres til offentligheden. Han klargør efterfølgende forskellen mellem en target rule, hvilket han beskriver fore- cast targeting som værende, og en instrument rule. En instrument rule angiver en specifik funktion, som pengepolitikken skal reagere efter i tilfælde af forskellige udfald. En target rule, skriver han, vil være mere effektiv, da den fokuserer på det essentielle, nemlig at fast- holde det ønskede mål. Derudover beskriver han en target rule som værende mere stabil og mindre kompleks, hvilket gør den lettere at arbejde med. En af problemerne med at følge en bestemt funktion, når pengepolitikken udføres er, at modellerne ofte kræver information, som ikke er til stede med tilstrækkelig nøjagtighed. Derudover er der internt mellem økonomer uenighed omkring hvilken model, der er den rigtige at følge. Side 22 af 48

23 En af de klare fordele ved inflation forecast targeting skriver Bernanke og Woodford (1997), som værende den, at markedet kan overvåge centralbankens løfte om fastholdelse af inflationsmålet. Et af problemerne med inflationsmålsætning, hvilket er nævnt ovenfor, er, at der kan gå lang tid mellem, at centralbanken laver tiltag med henblik på at påvirke inflationen, til inflationen rent faktisk ændrer sig. Priserne justeres over tid i økonomien. Der vil således gå noget tid, før det kan vurderes om inflationsmålet er mødt. Hvis markedet kan se på nuvæ- rende tidspunkt, om den forecastede inflation er lig med inflationsmålet, vil markedet på den måde kunne vurdere, om centralbanken holder sig fast på løftet om fastholdelse af inflationen. Når markedet på den måde kan overvåge pengepolitikken, vil centralbankens trovær- dighed blive større. Dette betyder, at der vil kunne fastholdes en mere stabil inflation, og som det er vidst tidligere i denne afhandling, vil et inflationsniveau tættere på det forventede infla- tionsniveau, betyde at økonomien vil være tættere på det naturlige stadie Troværdighed Centralbankens troværdighed er meget vigtig i opretholdelsen af inflationsmålet. Hvis der er troværdighed omkring en lav inflation, vil den lave inflation være selvforstærkende, da mar- kedet vil bekymre sig mindre om den. I fastholdelsen af centralbankens troværdighed omkring udmeldinger af inflationsmål, er et vigtigt element, hvordan markeder reagerer, hvis centralbanken afviger fra denne udmel- ding. Der vil være fejltagelser på grund af uforudsete hændelser og manglende information omkring økonomien. Disse fejltagelser behøver ikke have stor effekt, hvis der bliver reageret rigtigt. (Goodfriend et al., 1997) Som vil blive uddybet senere, under Taylors Regel, er der et trade- off mellem fastholdelse af inflationen, og stabilisering af økonomien i forhold til den naturlige tilstand. Lars Svenson (1997) skriver om dette trade- off, at hvis der bliver lagt meget vægt på at stabilisere aktivite- ten, vil det have direkte effekt på inflationens justering imod inflationsmålet. Hvis der ikke bliver lagt vægt på stabilisering af aktivitet eller arbejdsløshed, kunne centralbanken interve- nere således, at inflationsforecastet altid er lig med inflationsmålet. Problemet med dette er selvfølgelig, at der mistes den effekt, pengepolitik kan have på stabilisering af økonomien. Side 23 af 48

24 Spørgsmålet om centralbankens troværdighed og pengepolitikkens stabiliseringseffekt er derfor meget svært at besvare. Nogle centralbanker foretrækker at lægge mere vægt på at holde inflationsmålet, hvor andre foretrækker at lægge mere vægt på stabilisering af økono- mien. Problemet med fastholdelse af centalbankers troværdighed er, at de har incitament til at bryde sit løfte, da det vil kunne øge beskæftigelsen på kort sigt, jf. tidligere afsnit. Som Kyd- land og Prescott (1977) skriver, at så længe markedet har rationelle forventninger, vil det give flere problemer for stabiliteten i økonomien, når centralbanken kun reagerer på de nuværen- de indikatorer, og derfor tænker for kortsigtet. Problemet opstår så længe at modspilleren til centralbanken laver rationelle forventninger. Når markedet laver nutidige beslutninger, tager de fremtidige indikatorer med i deres forventningsdannelse, så der bliver mere ustabilitet i økonomien på den længere sigt, hvor markedet har nået at justere priserne i forhold til deres forventninger. Kydland og Prescott (1977) viser, at en konsistent pengepolitik giver meget mere stabilitet, og dermed maksimerer det de kalder The Social Objective Function. Med denne konklusion er deres arbejde pionerende i forhold til pengepolitikken og den stabile inflation op tidspunktet. At centralbanken bliver nød til at skabe troværdighed omkring deres udmeldinger, er en vigtig mekanisme i pengepolitikken. På denne måde bliver de sat i skak i forhold til de incita- menter de måtte have for at presse aktiviteten og beskæftigelsen over det naturlige niveau. Økonomien har ligeledes fordele ved, at markedet har troværdighed omkring den fremti- dige inflation på kort sigt, hvis økonomien kommer ud for et chok, der skubber den væk fra den naturlige tilstand. Hvis markedet forventer, at inflationen vil komme tilbage på målet in- denfor nærmeste fremtid, vil centralbanken have større mulighed for at afhjælpe variationen i aktivitet og beskæftigelse fra den naturlige tilstand. Dette er en svær balance at foretage for centralbanken på grund af det trade- off, der eksisterer mellem fastholdelse af inflation og sta- bilisering af økonomien. Kommer inflationen ikke tilbage på målet efter længere tid, vil mar- kedet justere sine forventninger, og centralbanken vil derfor miste sin troværdighed, hvilket går ud over stabiliteten på længere sigt, og ligeledes de muligheder pengepolitikken har for at stabilisere økonomien på kort sigt, hvis økonomien skulle komme ud for et udbuds- eller ef- terspørgselschok igen. Der er flere måder, hvorpå man kan skabe troværdighed omkring pengepolitikken, og forsøge at fastholde centralbankerne på ikke at udnytte de kortsigtede gevinster i beskæfti- Side 24 af 48

25 gelsen. Et vigtigt element er centralbankernes uafhængighed af politikkerne. Politikkere vil gerne have lavere arbejdsløshed i deres valgperioder, så de kan blive genvalgt, selvom det giver højere inflation senere hen. Hvis centralbankerne er uafhængige, og politikkerne ikke umiddelbart kan fyre centralbankchefen, vil der være mindre politisk pres på centralbanken til at udnytte de kortsigtede gevinster ved en for lempelig pengepolitik. Selvom centralbankerne bliver mere uafhængig af politisk pres, kan de stadig være fri- stet til at presse arbejdsløsheden under det naturlige niveau, så det er også vigtigt at give cen- tralbankerne incitamenter til at fokusere langsigtet, så der ikke lægges for meget vægt på de kortsigtede gevinster. En måde hvorpå dette kan opnås er fx at give centralbankchefer lange perioder på posten, så deres performance bliver bedømt på lang sigt. Dermed vil de have inci- tament til at opbygge troværdighed og stabilitet. (Blanchard, 2011) Et andet tiltag man kan tage er, at udpege en centralbankchef, som har et konservativt forhold til inflation. Hvis vedkommende er meget intolerant overfor inflation, vil personen være mindre tilbøjelig til at bytte højere inflation for lavere arbejdsløshed, hvis arbejdsløshe- den er på det naturlige niveau. Dette blev foreslået af Kenneth Rogoff (1985) som værende en centralbankchef, der har vægt på fastholdelse af inflation jf. det omtalte trade- off mellem fast- holdelse af inflationen og fastholdelse af aktivitet på det naturlige niveau. Dette giver mindre variation i inflationen, men samtidig mere variation i aktivitet og arbejdsløshed. Han gør dog helt klart, at det optimale ikke vil være en for konservativ centalbankchef, da man samtidig ønsker, at pengepolitikken skal stabilisere aktivitet og beskæftigelse. Den vægt der bliver lagt på fastholdelse af inflationen, skal ikke være alt for stor. Lars O.E. Svenson (1995) retter en lille kritik af dette synspunkt, og skriver, at en cen- tralbank med et lavt inflationsmål vil være bedre, end hvis pengepolitikken bliver overladt til en konservativ centralbank. Hans model viser, at lavere inflation ikke er korreleret med høje- re variation i aktivitet og beskæftigelse. Årsagen til dette er, at lavere inflation findes på grund af et lavere inflationsmål, snarere end lavere vægt på stabilisering af aktivitet og beskæftigel- se. Argumentet er således, at en konservativ centralbankchef vil lægge større vægt på at fast- holde inflationen på målet, hvilket vil ske på bekostning af stabiliteten af aktivitet og beskæf- tigelse. Hvis man i stedet for dette scenarie havde en centralbank, som opererede med et lavt inflationsmål, behøvede man ikke lægge ekstra vægt på at fastholde inflationen på bekostning af aktiviteten, da inflationen allerede er forholdsvis lav. Så længe inflationen er lav, betyder Side 25 af 48

26 det ikke så meget, om den varierer en smule, og på den måde, vil centralbanken kunne lægge mere vægt på stabilisering af aktivitet og beskæftigelse. I det store hele kan det siges, at troværdighed vedrørende pengepolitik er meget vigtigt, for at fastholde markedets forventninger. Så længe markedet forventer, at inflationen falder tilbage på det samme niveau som tidligere, som følge af et eksogent chok, vil pengepolitikken have mere mulighed for at stabilisere aktiviteten og beskæftigelsen på kort sigt, da markedet laver prisdannelsen i forhold til den inflation de forventer, at centralbanken vil frembringe indenfor rimelig tid. Centralbankens troværdighed er derfor helt essentiel for dens mulighed for kortsigtet stabilisering af økonomien. 5. Taylors Regel 5.1. Redegørelse for Taylors Regel Når man er blevet enig om et inflationsmål, kan centralbankerne påbegynde pengepolitikken for at fastholde denne inflation. Som beskrevet kan dette være meget vanskeligt. John Taylor har fremlagt en løsning på spørgsmålet, som centrerer sig omkring renten. Han argumente- rede, at pengepolitikken har indflydelse på efterspørgslen idét, at renten bliver reguleret. Der- for skulle man, for at fastholde et inflationsmål, forsøge at lave et mål for renten og følge dette mål. Der vælges et mål for inflationen, og på mellemlang sigt vil der være en tilsvarende rente. Denne rente på mellemlang sigt er rentemålet. Taylor sagde at centralbankerne kunne følge en regel som denne: i! = i + a π! π b u! u!, hvor a og b begge er positive koefficienter. Ligningen siger, at hvis inflationen skal være den samme som inflationsmålet, og arbejdsløsheden skal være den samme som den naturlige ar- bejdsløshed, skal centralbanken sætte den nominelle rente lig med målet, i. Så længe den nominelle rente er lig med målet for renten, må inflationen være på målet, og dermed vil infla- tionsforventningerne give en arbejdsløshed lig med den naturlige arbejdsløshed. Side 26 af 48

27 Hvis inflationen er højere end målet, må centralbanken øge den nominelle rente over målet for renten. Denne renteforøgelse vil øge arbejdsløsheden, som vil reducere inflationen. Koefficienten, a, angiver hvor meget betydning centralbanken lægger på inflation i forhold til arbejdsløshed. Hvis, a, er høj, vil centralbanken øge renten mere som svar på stigning i inflati- onen, således at økonomien hurtigere vil lade inflationen komme tilbage på inflationsmålet. Koefficienten, a, vil altså være højere, hvis centralbanken ønsker stor tillid til inflationsmålet, og så hurtigt som muligt ønsker at reagere på stigende inflation. Her vises det omtalte trade- off mellem at holde inflationsmålet, og holde arbejdsløsheden i ro på kort sigt. Hvis markedet oplever stigende inflation, og de ønsker hurtigst muligt at få inflationen tilbage på målet, vil de sætte renten højere, så arbejdsløsheden bliver større, end hvis centralbanken kunne accepte- re at inflationen langsommere ville komme tilbage på inflationsmålet. Hvis centralbanken kunne acceptere denne langsommere justering, ville renten ikke behøvedes at skulle så højt op, og arbejdsløsheden ville derfor ikke blive høj så længe. Det er denne effekt som koefficien- ten, a, fanger. Jo højere a, jo hurtigere respons på varierende inflation, som vil gå ud overstab- lisering arbejdsløsheden på kort sigt. Ligesom koefficienten, a, angiver koefficienten, b, hvor meget betydning centralbanken lægger i arbejdsløshed i forhold til inflationen. Hvis arbejdsløsheden er større end den natur- lige arbejdsløshed, skal centralbanken sænke renten, hvilket fører til øget aktivitet, og dermed lavere arbejdsløshed. Denne løsning fører dog samtidig til højere inflation. Jo højere koeffici- enten, b, er, jo mere vægt lægger centralbanken på at holde arbejdsløsheden i ro, relativt til at holde inflationen på målet. (Blanchard 2011) Der er siden Taylor første gang fremlagde sin regel, opstået mange forskellige variatio- ner af den originale regel. I stedet for at benytte arbejdsløsheden kan man fx også benytte ak- tiviteten. Når aktiviteten stiger og falder, vil arbejdsløsheden følge med, således at variationer i aktiviteten fra det naturlige aktivitetsniveau, betyder variationer i arbejdsløsheden fra det naturlige arbejdsløshedsniveau. Side 27 af 48