Roblon - halvårsregnskab 2004/05

Transkript

1 Børskurs d : DKK 629 KF shortname: RBLN B Reuters RBLNb.CO Bloomberg RBLNB DC Roblon s karakter: 8 (13-skala) Ændret fra 7 Uafhængig aktieanalyse Strategisk rådgivning Roblon - halvårsregnskab 2004/05 Forventet fremgang... Forventet fremgang i indtjeningen, men usikre forventninger til 2. halvår afspejler fortsat en vanskelig konkurrencesituation. Kursen er steget 72% i 2005, og reflekterer nu potentialet på mellem langt sigt. IRC fastholder derfor karakteren 8. Omsætningen: Omsætningen steg 4% fordelt med 16% i Industrial Fiber (andel 41,4% vs 37,1% ), -6% i Fiber Optics (andel 28,5% vs. 31,5%) og 0% i Engineering (andel 30,1% vs. 31,4%). Omsætningen steg 7% i forhold til 2. halvår 03/04. Resultatet: Halvåret medførte et resultat før skat på 8,7 mio. (4,1 mio.). Overskudsgraden forbedredes til 10,1% fra 4,9%. Fremgangen er procentuel størst i Engineering, men absolut også i Industrial Fiber. Deres andel af stigningen udgjorde 4,3 mio. ud af 4,7 mio Kursgraf Kapitalforhold, værdiansættelse: Roblon er velkonsolideret med en soliditet på 85%. Aktien handles ca. 50% over indre værdi, men P/E er fortsat høj med ca. 21x. Afkastet på den investerede kapital er forbedret til 6,4% fra ca. 5% på estimatet for 2004/ januar 99 januar 01 januar 03 januar 05 Kurs Forventninger og karakter: Roblon forventer en omsætning på ca. 170 mio. og et resultat før skat på DKK mio. (10-15 mio.) Kursen indiskonterer dette på mellemlang sigt og det er vanskeligt at forøge indtjeningen afgørende fra dette niveau: Uforandret 8. Mio..04 h E Aktieafkast Independent Research / Consult IRC ApS Peter Andersen Vestre Stejlebakke 28 DK-3100 Hornbæk andersen@independentrc.com Vigtigt! Se disclaimer på bagsiden * ROIC: Afkast på den investerede kapital Omsætning 81,4 84,7 170,0 3 md. 34% EBIT 3,9 8,1 14,0 1 år 87% Resultat før skat 4,1 8,7 15,0 1 år KFX 58% Resultat pr. aktie 8,4 17,2 29,7 1 år SC+ 58% Investeret kapital n.a. n.a. 150,0 03/04e: ROIC* n.a. 3,7% 6,4% P/E 21x Børsværdi, mio. 240 K/IV 150% Indhold: Investeringskonklusion side 2 Værdiansættelse side 4 Regnskabsdata m.v. side 5 Selskabsdata m.v. side 6 Næste analyse: primo januar 2006 Finanskalender 2004/05: Helår 2004/05: 5. januar 2006 Generalforsqamling: 9. februar

2 Seneste regnskab Omsætningen i 1. halvår 2004/05 steg med 4% i forhold til samme periode året før. Mio. h1.03 h1.04 h /05e Omsætning 66,4 81,4 84,7 170 EBIT -3,05 3,97 8,1 14,0 Res. før skat -2,35 4,07 8,7 15,0 EPS -2,4 8,4 17,2 29,7 ROE -0,6% 2,1% 4,2% 7% Fremgangen i omsætningen var udelukkende at henføre til Industrial Fiber, der steg med 16% til 35,1 mio. Omsætningen i Fiber Optics faldt med 6% til 24,2 mio., men faldet skyldtes levering af en stor ordre i foregående periode. Omsætningen i Engineering var uforandret på 25,5 mio. Indtjeningen steg markant i Engineering og Industrial Fiber med henholdsvis 2,5 mio. (720%) og 1,8 mio. (53%), hvorimod indtjeningen i Fiber Optics»blot«steg med 0,4 mio. (22%). Informationsniveau Der er fortsat meget få informationer i Roblons halvårsregnskab. IRC savner uddybende tal for resultatopgørelsen samt balancetal, der muliggør udregning af eksempelvis den investerede kapital. Forventning til 2004/05 Ledelsen fastholder sit omsætningsskøn for året til på ca. 170 mio. Forventningen til resultatet før skat, der tidligere lød på mio., præciseres til mio. Roblon forventer skærpet konkurrence i 2. halvår, med lavere omsætning og indtjening i Industrial Fiber og Engineering til følge. De internationale konjunkturer medfører fortsat ikke stigende efterspørgsel og den seneste tids positive udvikling i US$ har endnu ikke forbedret den konkurrencemæssige situation. Ordresituationen er indregnet i selskabets prognose for 2. halvår, der derved fremstår realistisk. Investeringskonklusion: IRC fastholder karakteren 8 fordi Roblon fortsat præges af modsatrettede forhold. Selskabet er med en soliditet på 85% yderst velkonsolideret og er omkostningsmæssigt gearet til et optimalt udbytte af stigende efterspørgsel. Denne udebliver imidlertid, og markederne er fortsat præget af stor priskonkurrence. Produkterne er i besiddelse af høj grad af added value og know-how niveauet forbliver højt. IRC vurderer, at den investerede kapital ved halvårets udgang udgjorde ca. 165 mio. Derved opnåede Roblon et afkast på den investerede kapital på ca. 3,7% efter skat, og forventningerne indikerer en forrentning på ca. 6,4% for hele året. Det er fin en fremgang, men ikke tilstrækkeligt til at dække de teoretiske kapitalomkostninger. I dette moment er kapitalbindingen negativ for værdiansættelsen fordi afkastet er lavt. I princippet vil værdien af aktierne stige ved en stor udbytteudbetaling og oplåning af balancen, såfremt driften kan betale renterne. Derfor er den høje egenkapitalandel - teoretisk - en hæmsko for en mere aggressiv prisfastsættelse, såfremt indtjeningen efter stigende rente kan dække kapitalomkostningerne. Endvidere har det fortsat indflydelse på karakteren, at Roblon er aktiv i markeder med lav gennemsigtighed i efterspørgselsleddet. Roblons økonomi Roblon er finansielt velpolstret med en soliditet på 85% og øvrige balanceposter på blot ca. 25 mio., der ved årsafslutningen matchedes af kunde tilgodehavender på ca. 30,5 mio. Risici For øjeblikket vurderer IRC, at den største investor-risiko er, at kursen er steget for meget bl.a. på forventning om en fortsat stigende efterspørgsel fra den globale teleindustri. Den fremtidige kursudvikling er derfor også afhængig af om Roblon fortsat er i stand til at udvikle indtjeningen i Fiber Optics og Engineering som evt. kompensation for manglende vækst i Industrial Fiber. 2

3 Valuta Efter regnskabets afslutning er den bratte konkurenceevneforværring bremset ved stigningen i US$. IRC vurderer dog, at valutariske forhold spiller en behersket rolle for industriens overordnede investeringslyst. Roblon er som nicheorienteret projektvirksomhed mindre afhængig af valutaniveauet, idet efterspørgslen er ude af massemarkedet og rettet imod Roblons særlige kompetencer. Fremgang i ROIC IRC forventer en stigning i afkastet på den investerede kapital til 6,4% i 04/05 fra 2,3% i 03/04. Derved ligger ROIC fortsat ca. 0,6% under niveauet for de teoretiske kapitalomkostninger. IRC vurderer, at der hersker usikkerhed om mulighederne for at forøge indtjeningen på mellemlang sigt sådan, at den teoretiske værdiansættelse bliver attraktiv. Årsagen er en kombination af lav indtjening og en meget høj grad af selvfinansiering, som opretholdes - med rette - pga. usikkerhed om mulighederne for på et senere tidspunkt at bruge Fondsbørsen som kilde til kapitalfremskaffelse. Dette udelukker sandsynligvis en større udbytteudbetaling. Roblons karakter afspejler balancen imellem en god økonomi og et meget højt produkt- og videnniveau, og på den anden side den fortsatte risiko for lav forrentning af den investerede kapital. mio. efter skat før en kurs over den indre værdi på ca. DKK 427 kan retfærdiggøres med den nuværende kapitalstruktur. Ved fortsat børsnotering ser IRC ikke en væsentlig ændring i kapitalstrukturen som realistisk. Oveskudsgrad og omsætning Af tabellen nedenfor ses fremgangen i Roblons underliggende indtjeningsevne. Størsteparten af denne fremgang kommer fra Engineering og Industrial Fiber: Mio. 03/04-04/05 Fællesomk % Fremgang i Industrial Fiber % Fremgang i Fiber Optics 388 8% Fremgang i Engineering % Ialt % Fremgangen i indtjeningen over de sidste 2 år er stor og flot. Den nuværende kurs på ca. 629 inddiskonterer dog fuldt den opnåede indtjeningsfremgang, og evt. mere endnu. En vis forsigtighed tilrådes derfor på kort sigt for nye investorer, men der er ingen grund til at afhænde aktierne af frygt for ændringer i virksomhedens økonomiske kvalitet. Med udgangspunkt i forrentningen af den investerede kapital skal Roblon tjene ca. DKK Historie 1954: Grundlaget for Roblon blev lagt med produktion af trawlposer i Frederikshavn. Råmateriaet var nylon fra faldskærmsliner fra engelske og amerikanske overskudslagre. 1957: En 200 m 2 fabrik blev opført i Frederikshavn. 1962: Roblon etableredes som aktieselskab. 1964: Roblon påbegyndte ekstrusion af fibre og senere produktion af tovværk og liner. 1978: Roblon opførte en fabrik i Sæby til produktion af maskiner til fremstilling af tovværk og liner. Dette blev starten på Engeneering. 1986: Roblon blev noteret på Københavns Fondsbørs. 1995: Roblon opkøbte en selskab med speciale i fiber optisk lys. Fiber Optics er udviklet herfra. 1999: Roblon frasolgte området for produktion af tovværk og liner til lystbåde. 2003: Roblon opførte ny fabrik på m 2 til Fiber Optics i Frederikshavn. 3

4 Værdiansættelse Indre værdi Roblon handles til ca. 150% af den indre værdi. Dette indikerer, at markedet forventer en forrentning af den investerede kapital med en sats, der godt og vel overstiger kapitalomkostningerne. Dette er imidlertid med en forventning om 6,4% for 04/05 ikke tilfældet. Teoretisk værdi (ROIC - WACC) IRC vurderer at Roblons kapitalomkostninger udgør ca. 7%. Ved en teoretisk (udregning af enterprise value ved kendt investeret kapital, kendt ROIC og anslået WACC) værdiansættelse fremkommer et bud på Roblons markedsværdi omkring 151 mio. hvilket er 426 per aktie., hvilket svarer til 66% af børskursen (op fra 15% i forhold til halvåret 03/04). lægges et passende risikotillæg. IRC vurderer på denne baggrund at 7% er passende. Indtjening Betragtes forholdet imellem indtjening og aktiekurs ses, at markedet p.t. honorerer Roblon med en p/e på ca. 21x indtjeningen for 2004/05 (29,7 kr. pr. aktie). 21x er ca. 40% mere end gennemsnittet for KFX-selskaberne, der handles på ca. 16x indtjeningen for Konklusion Baseret på forholdet omkring ROIC og p/e må IRC konstatere, at den seneste tids stigning i Roblons aktiekurs ikke leverer meget potentiale til overs på kort sigt. Kapitalomkostningerne kan benyttes til at regne baglæns: Benyttes den nuværende markedsværdi til at»regne baglæns«, illustreres at markedet for tiden indiskonterer en ROIC på 10,5% i prisfastsættelsen for Roblon. Ligeledes kan WACC isoleres. Markedet inddiskonterer for nuværende en kapitalomkostning på blot 4,3%, der naturligvis er alt for lav. Oftest benyttes en 10-årige rente for statsobligationer som udtryk for den risikofrie rente, hvortil Investorene skal holde øje med... Roblon er bl.a. afhængig af udviklingen indenfor telekom industrien. Det er væsentligt for indtjeningsvæksten i Industrial Fiber, at en fortsat stigende efterspørgsel fra den globale teleindustri udmønter sig i konkrete ordrer. Roblon arbejder med tiltag, der skal reducere afhængigheden af de traditionelle produkter, hvor afsætningen er meget påvirkelig af eksterne faktorer. Hold øje med informationer desangående. Informationsniveau: Roblon vil med et større informationsindhold muligvis kunne opnå en bedre prisfastsættelse på aktierne. Det skyldes eksempelvis, at der i halvårsregnskaberne ikke er vist balancedata ud over størrelsen af den samlede balance samt egenkapitalen. Der kan derved ikke analyseres detaljeret på den investerede kapital, ligesom divisionsanalyse vanskeliggøres. Det er sandsynligt at Roblons hovedaktionær, stifteren Erik Schou, indenfor en overskuelig årrække foretager et generationsskifte. Et salg af hans 67,1% stemmeandel kan derfor komme på tale med efterfølgende afnotering af Roblon fra Københavns Fondsbørs. 4

5 Uddrag af resultatopgørelse og balance DKK mio. 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05e Omsætning 265,6 174,0 156,9 160,6 170,0 Omkostninger -224,6-163,7-146,2-151,0-149,0 EBITDA 41,0 10,3 10,7 20,8 24,5 EBIT 41,0 3,9 0,8 10,6 14,0 Finans netto 3,6 1,3 0,5 0,4 1,0 Resultat før skat 44,6 5,2 1,3 11,0 15,0 EPS 96,1 12,4 5,5 23,1 29,7 DKK mio. 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05e Aktiver: Anlægsaktiver 62,0 75,2 87,8 78,9 87,2 Lager 61,6 54,7 46,2 45,9 45,0 Tilgodehavender 37,0 31,9 30,5 34,5 30,0 Likvide midler 33,9 9,8 2,7 10,6 2,8 Passiver: Egenkapital 148,1 142,2 140,4 144,9 146,0 Langfristet gæld 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Hensættelser 5,2 5,8 6,0 6,0 6,0 Kortfristet gæld 50,6 23,8 20,8 19,0 18,0 Balance ialt 194,5 171,8 167,3 170,0 170,0 Værdiansættelse 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05e P/E 3,9x 30,6x 69,0x 18,2x 21x K/IV, % EV/EBIT 4,1x 47,1x 174,4x 14,9x 13,2x EV/EBITDA 3,3x 17,8x 13,0x 7,6x 7,0x ROIC-WACC, % 18,9-5,0-6,75-2,9-0,6 DCF modul Interval, DKK: Bedste Middel Dårligste Modulet er ikke ændret i forbindelse med offentliggørelse af halvårsregnskabet for 2004/05. 5

6 Selskabsdata Roblon Telefon: Nordhavnsvej 1 Fax: Frederikshavn Adm. direktør: Flemming Bertelsen Bestyrelsesformand: Klaus Kalstrup Regnskabsår: Revision: KPMG, Mortensen & Beierholm Nøgletal 02/03 03/04 04/05e Indtjening pr. aktie 5,5 23,1 29,7 P/E 69,1x 18,2x 21x K/IV, % EV/EBIT 174,4x 14,9x 13,2x EV/EBITDA 13,0x 7,6x 7,0x ROE, % 1,3 5,9 6,0 ROIC, % 1,25 5,1 6,4 ROIC-WACC, % -6,75-3,2-0,6 Antal aktier Aktieafkast 3 md. 1 år 3 år Roblon 34% 87% 5% Relativt til Small Cap+ 20% 29% -128% Relativt til KFX 26% 29% -35% Profil Roblon har historisk kernekompetence indenfor produktion af tovværk. Denne kompetence er anvendt i produktion og overfladebehandling af industrielle fibre samt maskiner til fremstilling af traditionelt tovværk og kabler til telekom industrien. Roblon har 3 divisioner: Industrial Fiber leverer produkter, der overfører eller optager kræfter via fleksible syntetiske fibre, der ofte er imprægnerede eller coatede for at forbedre funktionerne i kablerne. Engineering leverer udstyr til produktion af kabler og tovværk. Fiber Optics leverer optiske lysløsninger baseret på optiske fibre og lysgeneratorer. Der er stor viden deling imellem divisionerne, men begrænset salgs- og produktions synergi. Områdernes omsætning /02 01/02 02/03 02/03 03/04 03/04 04/ /01 Omsætning og overskudsgrad (halvår) 00/01 01/02 01/02 02/03 02/03 03/04 03/04 04/05 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Fiber Optics Industrial Fiber Engineering Omsætning, mio. Overskudsgrad, højre akse Disclaimer: Independent Research / Consulting ApS (IRC) er 100% ejet af Peter Andersen. IRC udfører analyse og konklusion undergivet fuldstændig uafhængighed uden påvirkning af Roblon eller tredjemands interesser. IRC modtager honorar fra bl.a. Roblon. IRC driver ikke handel med aktier og forvalter ikke værdipapirer for tredjemand. Selvom IRC har udvist rimelig omhu for at tilsikre, at indholdet ikke er fejlbehæftet eller vildledende, garanterer IRC ikke for nøjagtigheden eller fuldstændigheden deraf. IRC kan ikke gøres ansvarlig for økonomiske konsekvenser opstået som følge af mangler og udeladelser i IRC s analyser eller handlinger foretaget på baggrund af konklusioner i IRC s analyser. Analyserne er udelukkende udarbejdet med henblik på at informere, og er ikke et tilbud om køb, salg mm. af et finansielt instrument. IRC s ejer og medarbejdere må ikke investere i virksomheder, hvorfra IRC modtager honorar for forretningsmæssigt samarbejde. Dette efterprøves løbende af IRC s revisorer. Denne analyse må ikke offentliggøres for private investorer i Storbritannien eller til personer i USA. IRC udfører ikke forretninger direkte i Storbritannien og er ikke reguleret af Financial Services Authority Limited og er ikke medlem af London Stock Exchange eller andre Børser. Copyright Independent Research & Consulting ApS. All rights reserved. This publication is protected by copyright and may not be reproduced in whole or in part without permission. 6