DEPARTMENT OF MANAGEMENT

Transkript

1 DEPARTMENT OF MANAGEMENT AFDELING FOR VIRKSOMHEDSLEDELSE Working Paper Akiemarkedes effekivie og forvenninger omkring årsregnskabsmeddelelser Carina Sponholz UNIVERSITY OF AARHUS DENMARK ISSN

2 Akiemarkedes effekivie og forvenninger omkring årsregnskabsmeddelelser Carina Sponholz Afdeling for Virksomhedsledelse Aarhus Universie Den 5. december 003 Summary This paper uses he radiional even sudy mehod o examine he Danish sock marke s efficiency wih respec o annual repor announcemens. In addiion i examines he associaion beween unexpeced earnings per share (eps) and abnormal reurns, and how he use of differen procedures o handle hin sock markes affecs he resuls. Using daa from , we find ha annual repor announcemens do in fac conain informaion which is relevan for he sock marke. The resuls, however, do no indicae an efficien marke. The marke reacs slowly o he informaion, and does no have correc average expecaions. These resuls are shown o be robus o he exisence of oher sock exchange announcemens surrounding he annual repor announcemen. The findings indicae ha he marke has become less efficien han i was in he period based on a similar sudy conduced by Lønroh e al. (000). Our sudy also shows ha he expeced associaion beween abnormal reurns and unexpeced eps, measured as realized eps minus analyss forecass, does no exis. This no only conradics he resuls of Lønroh e al. (000), bu also hose of many American sudies in he earnings lieraure. Finally, i is found ha he resuls grealy depend on wha demands are placed on daa wih respec o rading frequency, and i is only when hese demands are minimal, ha he use of differen procedures has an impac on he resuls. Tak il Jan Barholdy, Ken L. Bechmann, Ben Jesper Chrisensen, Kasper Hansen og Johannes Raaballe for forslag og kommenarer.

3 Indledning Alle virksomheder med akier noere på Københavns Fondsbørs er forplige il a udsende årsregnskabsmeddelelser, der er kore udgaver af årsregnskabe, og som ofes offenliggøres inden dee og senes samme dag. Meddelelserne indeholder regnskabe for de afsluede regnskabsår, en kor beskrivelse af åre, forvenningerne il fremiden og besyrelsens indsilling il generalforsamlingen, herunder den foreslåede udbyebealing. Akiemarkede modager således mange forskellige informaioner ved offenliggørelsen af meddelelserne. Formåle med denne arikel er førs og fremmes a undersøge, om de danske akiemarked ser en nyhedsværdi i informaionen i årsregnskabsmeddelelserne, sam om de reagerer effekiv på en ev. nyhedsværdi. Endvidere søges de belys, om en forholdsvis simpel forvenningsmodel kan forklare markedes forvenningsdannelse. Ariklen er i den sammenhæng en opfølgning på undersøgelsen af Lønroh e al. (000), ide den replikerer undersøgelsen på nyere daa. Undersøgelsens resulaer viser, a der sadig er nyhedsværdi i årsregnskabsmeddelelser. Resulaerne indikerer dog, a de danske akiemarked er bleve mindre effekiv siden undersøgelsen af Lønroh e al. (000). Reakionshasigheden er forøge, samidig med, a akiemarkede ikke længere i gennemsni har korreke forvenninger il indholde i årsregnskabsmeddelelserne. Endvidere synes de ikke mulig a beskrive de danske akiemarkeds forvenningsdannelse vha. forvenningsmodellen sudere i Lønroh e al. (000), en forvenningsmodel, som flere amerikanske undersøgelser påviser, giver en god beskrivelse af de amerikanske marked. Der er re nye aspeker i ariklen, der bidrager il den eksiserende lieraur. For de førse undersøger ariklen, hvilken beydning forskellige meoder il håndering af akier med lav handelsfrekvens har for resulaerne. I den forbindelse vises resulaerne a afhænge af hvilke krav mh. handelsfrekvensen, der silles, for a en akie kan medages i undersøgelsen. Resulaerne er i mindre grad afhængige af hvilken procedure, der anvendes il a håndere e akiemarked med lav handelsfrekvens. Dee sår i skærende konras il den eksiserende lieraurs ilsyneladende ilfældige anvendelse af forskellige krav il handelsfrekvensen og påvirker sammenligneligheden på værs af undersøgelserne. E ande ny aspek er en grundig frasorering af årsregnskabsmeddelelser, hvor der fremkommer andre fondsbørsmeddelelser i de omkringliggende idsrum. Frasoreringen jener som e robushedsjek af ariklens ineressane resulaer. Den illusrerer, a årsregnskabsmeddelelserne ofe følges af andre og mege forskellige fondsbørsmeddelelser, men a de ikke er denne blandede mængde af informaion, der er årsagen il den manglende markedseffekivie. Selv efer frasorering af årsregnskabsmeddelelser med andre fondsbørsmeddelelser påvises de danske akiemarked a være ineffekiv. De redje og sidse nye aspek er brugen af flere forskellige daakilder il opsilling af forvenningsmodellen. Her vises valge af daakilde ligeledes a have beydning for resulaerne. En mulig årsag il afvigelserne mellem resulaerne for forvenningsmodellen her og i Lønroh e al. (000) vises a være den idligere arikels daakilde. Foruden de nye aspeker er en opfølgning på undersøgelsen af Lønroh e al. (000) relevan af flere årsager. Deres undersøgelse fand, a markede var bleve mere effekiv mh. årsregnskabsmeddelelser, end ilfælde var i en idligere undersøgelse af Sørensen (98). De er ineressan a undersøge, om den rend er forsa de eferfølgende år, eller om markedseffekivieen er specifik for deres undersøgelsesperiode. Der er endvidere på en række punker ske udviklinger, der kan ænkes a påvirke markedseffekivieen mh. årsregnskabsmeddelelser. Analle af privae invesorer, der ejer akier, er sege i de senese år, hvilke har bevirke en øge offenlig fokusering på akiemarkede. De giver sig bl.a. il udryk ved, a finansnyheder de senese år er bleve en inegrere del af nyhederne. Samidig har Inernees Se f.eks. Fried & Givoly (98) og Hughes & Ricks (987)

4 krafige ekspansion forøge den offenlige ilgængelige informaion. I den forbindelse forekommer de relevan a undersøge, om årsregnskabsmeddelelser sadig har nyhedsværdi. Den øgede mængde informaion kan også ænkes a have en indvirkning på markedseffekivieen. De er således relevan a spørge, om den sørre mængde af informaion beyder, a markedsdelagerne er bleve bedre il a absorbere informaion, og dermed reagerer hurigere (mere effekiv) på årsregnskabsmeddelelsen, eller om mængden af alernaiv ilgængelig informaion har fjerne fokus fra årsregnskabsmeddelelsen med den konsekvens, a reakionsiden falder? Undersøgelsen anvender evensudiemeoden. Fremgangsmåden er a undersøge kursreakionerne omkring offenliggørelsesidspunke af årsregnskabsmeddelelserne. Årsagen il en ev. kursreakion er, a markede på baggrund af den nye informaion juserer forvenningerne il de pågældende selskabs præsaion. Kursreakionen er dermed både afhængig af indholde af nyhedsværdi i informaionen og af markedes forvenninger. Anvendes evensudiemeoden, undersøges markedseffekivie således samidig med nyhedsværdien af og forvenningerne il informaionsmængden. Nyhedsværdi påvises ved en signifikan kursreakion i dagene omkring offenliggørelsesidspunke. Sammenspille mellem nyhedsværdien og forvenningerne afgør, hvor voldsom en ev. kursreakion er. Markedseffekivie kræver, a de ikke med udgangspunk i offenliggørelsen er mulig a opsille mekaniske handelssraegier, der kan jene en overnormal profi. For a dee ikke er mulig, skal kursreakionen være korvarig, samidig med, a markede i gennemsni skal have korreke forvenninger il informaionsindholde. Ariklen er opbygge således, a næse afsni præsenerer den idligere lieraur på område. Herefer beskrives undersøgelsesmeoden og daa i henholdsvis afsni 3 og 4. Resulaerne gennemgås i afsni 5, mens resulaernes robushed undersøges i de eferfølgende afsni. Til sids rundes der af med en konklusion i afsni 7. Tidligere undersøgelser I lierauren findes uallige evensudier, der undersøger akiekursreakioner på så forskellige hændelser som f.eks. ændring i afskrivningsmeode, akiesplis eller årsskife. Fælles for disse evensudier er, a den basale fremgangsmåde ikke har ændre sig siden sluningen af resserne. Selvom den grundlæggende fremgangsmåde er den samme, er de forskellige økonomeriske meoder bleve udvide i senere undersøgelser. Bowman (983), Srong (99) og Armiage (995) giver gode beskrivelser af evensudiemeoden, sam hvorledes denne har udvikle og udvide sig. Accouning lierauren indeholder mange evensudier af årsregnskabsmeddelelser, hvoraf de førse var de amerikanske undersøgelser af Benson (967), Beaver (968), og Ball & Brown (968). Beaver (968) undersøge ugenlige volumen og afkas daa for 506 årsregnskabsmeddelelser og konkluderede, a meddelelserne havde e informaionsindhold. Ball & Brown (968) anvende en anden meodisk ilgang end Beaver (968), ide de opdele årsregnskabsmeddelelserne i o grupper vha. o forvenningsmodeller for indjeningen og herefer undersøge de markedsjuserede afkas for de o grupper. Trods en anden ilgangsmåde konkluderede de ligeledes, a årsregnskabsmeddelelserne indehold informaion. Mens disse undersøgelser koncenrerede sig om informaionsindholde, har senere undersøgelser også beskæfige sig med markedseffekivieen mh. årsregnskabsmeddelelser og anvend både daglige og inraday daa sam udvide undersøgelsesområde i adskillige andre reninger. Lev (989) sam Beaver (998) gennemgår resulaerne af adskillige undersøgelser på område. Beaver (998) gengiver flere amerikanske undersøgelser, der viser signifikane kursreakioner i dagene omkring meddelelsesidspunke, men fremsiller både undersøgelser, hvor effeken dør ud efer 0 imer, og andre, hvor effeken varer ved i flere dage. Disse undersøgelser viser alså, a der kommer ny informaion il markede gennem årsregnskabsmeddelelserne, men er mere veydige mh. markedes effekivie.

5 I Danmark er der offenliggjor o væsenlige evensudier af markedsreakionen på årsregnskabsmeddelelser. Sørensen (98) foreog en undersøgelse basere på ugenlige afkas, der omhandlede 96 årsregnskabsmeddelelser fra 06 selskaber i perioden Sørensens resulaer indikerer, a meddelelserne indeholder ny informaion, ide der sker krafige kursreakioner i perioden. Derudover finder han, a markede i perioden reagerede gennemsnilig med negaive kursreakioner på meddelelserne. På baggrund af disse resulaer konkluderer Sørensen, a markede er effekiv. Se i e nyere perspekiv synes resulaerne dog ikke a indikere markedseffekivie. Kursilpasningen er efer nuidens sandard langsom, og de gennemsnilige forvenninger il årsregnskabsmeddelelserne var ikke realisiske. Den gennemsnilige negaive reakion muliggør, a en mekanisk handelssraegi, hvor der sælges inden offenliggørelsen og købes efer, kunne have jen e overnormal afkas, hvilke ikke må være mulig, hvis markede skal karakeriseres som værende effekiv. De bør bemærkes, a der også er signifikane kursreakioner i ugerne op il årsregnskabsmeddelelserne. Sørensen ilskriver dee, a virksomheder, der kan præsenere gode regnskaber, har en endens il a lade de gode nyheder sive ud før den officielle årsregnskabsmeddelelse. De bekræfes ved, a der opsilles en simpel og naiv forvenningsmodel for regnskabes indhold, der anager, a markede forvener egenkapialforrenning som i de foregående år. På den baggrund opdeles årsregnskabsmeddelelserne i o grupper, afhængig af, om resulaerne ligger over eller under forvenningerne. Herudfra ses de, a gruppen med resulaer over forvenning har posiive kursreakioner i flere uger op il meddelelsen sam i meddelelsesugen. Derimod er kursreakionerne for gruppen med resulaer under forvenning ikke signifikane i ugerne op il meddelelsen, samidig med a de har e mere voldsom og negaiv udsving på even idspunke. De konkluderes derfor, a den naive forvenningsmodel fanger noge af essensen i markedes forvenningsdannelse. Sørensens undersøgelse begrænses af, a de på daværende idspunk kun var overkommelig a anvende ugenlige afkas. I dag forekommer de vivlsom a foreage konklusioner vedrørende markedes effekivie på baggrund af ugenlige observaioner. I den nyere arikel af Lønroh e al. (000) præseneres en ilsvarende undersøgelse med daglige kursobservaioner fra perioden Undersøgelsen har iniial 558 årsregnskabsmeddelelser, men benyer kun 4 af disse, ide forfaerne siller krav il analle af afkas observaioner for hver årsregnskabsmeddelelse. Lønroh e al. (000) finder ligesom Sørensen, a der er ny informaion i årsregnskabsmeddelelserne, men nu er markedes reakion på informaionen hovedsagelig oversåe indenfor 5 dage. I modsæning il Sørensen finder de, a markedes forvenninger il indholde af årsregnskabsmeddelelserne i gennemsni er realisiske. Sammenhold med den hurigere ilpasning konkluderer forfaerne, a de danske akiemarked er bleve mere effekiv siden Sørensens undersøgelse. Forfaerne implemenerer yderligere Sørensens naive forvenningsmodel og finder, a den ikke kan forklare markedes forvenningsdannelse i perioden. Alernaiv undersøges om e gennemsni af akieanalyikeres forvenninger il selskabernes earnings per share, IBES-esimaer, er en bedre model il beskrivelse af akiemarkedes forvenninger. Ifølge forfaerne viser resulaerne ydelig, a IBESforvenningsmodellen er e bedre bud på akiemarkedes forvenningsdannelse end den naive model. 3 Undersøgelsesmeodik I dee afsni gennemgås den empiriske meode, der ligger il grund for undersøgelsen. Førse underafsni omhandler, hvorledes de anormale afkas esimeres, mens de sidse underafsni behandler de saisiske ess, der benyes il a vurdere de anormale afkas. 3

6 3. Esimaion af anormal afkas Undersøgelsen er opbygge efer den radiionelle evensudie meode, der beskrives i f.eks. Campbell, Lo & MacKinlay (997, Kapiel 4). Meoden ager udgangspunk i, a de er mulig a isolere den del af en akies afkas, der vedrører den pågældende hændelse eller even (i dee ilfælde årsregnskabsmeddelelsen). Dee gøres ved a benye en model il a esimere de normale afkas, dvs. akiens afkas, hvis evenen ikke var indruffe. De anormale afkas, der fremkommer pga. evenen, kan derefer findes som forskellen mellem de realiserede afkas og de esimerede normale afkas. Til a esimere paramerene i modellen for de normale afkas benyes en periode forud for evenen, der benævnes esimaionsperioden. De anormale afkas esimeres i evenvindue, der indeholder dagen, evenen indræffer, sam ev. dage forinden og efer. Da undersøgelsen beskæfiger sig med årsregnskabsmeddelelser, sæes dag 0 il a være den dag, hvor årsregnskabsmeddelelsen offenliggøres på fondsbørsen. De anvende daa er daglige kursdaa, og den valge esimaionsperiode srækker sig over perioden [-85;-6] i forhold il dag 0. Evenvindue fassæes il idsperioden [-5;5]. Disse o perioder er valg for a sikre sammenlignelighed med Lønroh e al. (000), der anvender ilsvarende perioder. 3.. Valg af model Der er flere forskellige modeller, der kan benyes il a esimere de normale afkas. I denne undersøgelse anvendes markedsmodellen, da den ved brug af daglige afkas er velspecificere under en række beingelser, sam benyes af Lønroh e al. (000). Markedsmodellen angiver, a der for den j'e akies afkas gælder a: R j, = α j + β j R m, + ε j, hvor R j, er akie j's afkas il idspunk, R m, er markedsporeføljens afkas il idspunk, ε j, er residualledde og α j og β j er konsane paramere. Markedsmodellen opdeler afkase på akien i o dele: en del der følger markedes kursbevægelser, den markedsbeseme del α j + β j R m,, og en del ε j,, der er virksomhedsspecifik og påvirkes af informaion vedr. virksomheden. Benyes markedsmodellen i e evensudie bliver de normale afkas således den markedsbeseme del af afkase, mens de anormale afkas er den virksomhedsspecifikke del af afkase, ε j,. Dermed anages de implici, a der i evenvindue ikke er andre virksomhedsspecifikke påvirkninger end selve årsregnskabsmeddelelsen. I esimaionsperioden findes de anormale afkas direke som residualledde, hvis varians beregnes vha. T ε =, ˆ σ = ˆ j j T hvor T er længden på esimaionsperioden og markedsmodellen. j=,,, N ˆε j, er residualerne fra OLS-esimaionen af Den virksomhedsspecifikke del af afkase eller de anormale afkas il idspunk i evenvindue benævnes i de følgende AR j,, og findes ud fra: hvor αˆ j og βˆ j AR j, = R j, α j β j Rm, ˆ ˆ j=,,, N =[-5;5] er de esimerede paramere for akie j fra esimaionsperioden. Brown & Warner (985) 4

7 De anages som udgangspunk, a variansen på residualerne er ens i esimaionsperioden og evenvindue. Varians-kovarians maricen for AR'erne i evenvindue beregnes derfor vha. 3 : ( ) * * ' Vˆ = I σˆ + X X X X σˆ j j j j j j j () Formlen ager højde for esimaionsusikkerhed i ˆ α j og ˆ β j, og er her angive på vekor form, hvor X j er en marix, der besår af en kolonne af eal og en kolonne med markedsafkasene i esimaionsperioden. X j * besår af en kolonne eal og en kolonne med markedsafkasene i evenvindue. σ er definere som idligere. ˆ j 3.. Esimaion af modellen Markedsmodellen esimeres vha. mindse kvadraers meode (OLS). De danske akiemarked kan som nævn karakeriseres som værende "ynd", dvs. handelsfrekvensen for mange akier er lav. De kan give problemer, både når markedsmodellens paramere skal esimeres, og når de anormale afkas skal beregnes. E aspek er, a de regisrerede akiepriser ved børsens lukning kan vedrøre ransakioner, der foregik idligere på dagen. De er e kend problem, a denne ikkesynkrone handel resulerer i, a esimaerne af markedsmodellens paramere bliver biased. 4 Flere undersøgelser har dog vis, a resulaerne af evensudier ikke ændres væsenlig ved a anvende meoder, der giver middelværdiree (unbiased) esimaer af paramerene 5, hvorfor de ikke forfølges nærmere her. E ande problem opsår, hvis der pga. dagens manglende handel med en akie ikke er regisrere en akiepris. Dee problem kan løses på o måder. 6 Den førse meode er a opsille krav il handelsfrekvensen for akierne, og herudfra enen frasorere akier med en lav handelsfrekvens eller kun medage afkas, der har en periodelængde på en dag. Begge muligheder kan dog være uhensigsmæssige, da de førse kan resulere i mege små sikprøver, mens de sidse kan give kore esimaionsperioder. En anden meode er a benye forskellige procedurer il a allokere e afkas over de forudgående inerval, hvor akien ikke er handle. Maynes & Rumsey (993) behandler re procedurer il dee. Den førse benævnes "lumped" afkas proceduren. Her ildeles hele muliperiode afkase den dag, hvor akien fakisk handles, mens afkase på dagene uden handel sæes lig nul. "Uniform" afkas proceduren ildeler derimod muliperiode afkase ligelig over dagene i muliperiode inervalle. Begge procedurer skaber idsserier med daglige afkas, der sammen med daglige afkas for markedsporeføljen kan bruges il a esimere markedsmodellens paramere. Den sidse procedure er "rade-o-rade", der ikke allokerer muliperiode afkase på dagene i de mellemliggende inerval. I sede bruges muliperiode afkas. Således fås en idsserie besående af afkas for perioder af forskellige længder. I forhold il de o andre procedurer kræver rade-o-rade meoden en række eksra beregninger og udvidelser, der gennemgås i de eferfølgende. For de førse kræver proceduren, a der beregnes rade-o-rade afkas på markedsporeføljen med samme periodelængde som akiens muliperiode afkas. Herudover er de nødvendig a opsille en rade-o-rade udgave af markedsmodellen. Maynes & Rumsey (993) anager en saionær proces for de underliggende daglige afkas og angiver rade-o-rade markedsmodellen som: 3 Campbell, Lo & MacKinlay (997) s Se f.eks. Brown & Warner (985) s.6 5 Se f.eks. Brown & Warner (985) sam Dyckman e al. (984) 6 Maynes & Rumsey (993) s

8 n R = α n + β R + ε j, n j j m, n s = 0 j, s hvor n er periodelængden på dag s muliperiode afkas, mens R og R er muliperiode afkas på henholdsvis akie j og markedsporeføljen. Residualledde i modellen er heeroskedasisk med varians lig med nσ j, hvorfor de er nødvendig a dividere daa med kvadraroden af afkas længden, når modellens paramere esimeres. Ved rade-o-rade proceduren beregnes de anormale afkas i esimaionsperioden som jn, mn, ˆε j,n = R j, n jn j Rm, n ˆ α ˆ β mens variansen på de anormale afkas σ j beregnes vha. 7 σˆ j = T j T = j ˆ ε j, n n j=,,, N hvor T j er anal observaioner i esimaionsperioden for den j e årsregnskabsmeddelelse. De anormale afkas i evenvindue er nu: = ˆ α ˆ β AR j, R j, n jn j Rm, n Maynes og Rumsey (993) konkluderer, a rade-o-rade proceduren er den mes korreke a anvende ved alle niveauer af handelsfrekvens. Lønroh e al. (000) angiver også, a de i deres undersøgelse benyer rade-o-rade proceduren, men ud fra deres beskrivelse af proceduren forekommer de dog snarere, a de er den uniforme procedure, de benyer. Samidig frasorerer de en sor del af årsregnskabsmeddelelserne ud fra krav il handelsfrekvensen. De har som før omal den ulempe, a sikprøven mindskes drasisk. De synes overflødig a frasorere årsregnskabsmeddelelser med lav handelsfrekvens, for derefer a benye komplicerede esimaionsmodeller il a age højde for den lave handelsfrekvens. Trods dee benyes her af hensyn il sammenligneligheden som udgangspunk de samme krav il handelsfrekvens som i Lønroh e al. (000), men desuden anvendes de o alernaive procedurer, dvs. vi anvender radeo-rade såvel som både lumped og uniform meoderne. De er også ineressan a undersøge, hvilken beydning kravene il handelsfrekvensen har for resulaerne, hvorfor analyserne yderligere gennemføres på daa med reducerede krav, dvs. vi sammenligner resulaer med og uden sringene krav il handelsfrekvensen. 3. Tess De anormale afkas kan benyes il a undersøge følgende spørgsmål: ) Er der samle se nyhedsværdi i årsregnskabsmeddelelserne? ) Hvor hurig reagerer og ilpasser markede sig en ev. nyhedsværdi? 3) Har markede i gennemsni haf realisiske forvenninger il årsregnskabsmeddelelserne? 7 Maynes & Rumsey (993) s. 49 6

9 Hvorledes de førse o spørgsmål undersøges, behandles i de førse underafsni. Herefer gennemgås ess vedrørende de sidse spørgsmål. De er desuden mulig a opsille modeller for, hvorledes markedes forvenninger dannes, hvis gyldighed kan eses vha. de anormale afkas. Dee behandles i de redje og sidse afsni. 3.. Tess for nyhedsværdi og markedes reakionshasighed For a besvare de førse o spørgsmål kan de gennemsnilige anormale afkas på værs af akierne beregnes. De er dog uhensigsmæssig a ese denne sørrelse, da posiive og negaive anormale afkas vil udligne hinanden i beregningen af de gennemsnilige anormale afkas, hvorved en del af markedes reakion vil forsvinde. I sede besvares spørgsmålene ved a sammenholde de gennemsnilige kvadrerede anormale afkas i evenvindue med varianserne fra V ˆj fra (), som svarer il nulhypoesen om, a variansen er ens i esimaionsperioden og evenvindue. Sarende med akie j er AR Vˆ j, j, F(, T ) hvor V ˆj, angiver variansen for årsregnskabsmeddelelse j fra varians-kovarians maricen V ˆj il idspunk i evenvindue. Ovensående svarer il en kvadrere -saisik vedr. nulhypoesen E[AR j, ]=0, hvorved den som angive følger en F-fordeling. Ovensående kan sandardiseres således, a den har forvenning lig med på følgende måde: j U j, AR j, Tj 4 = Vˆ T j, j Variansen for U j, er da ( Tj ) 3 Var U = 6 j, Tj Anages U j, erne a være uafhængige sokasiske variable, kan en normalisere sum dannes vha. den cenrale grænseværdisæning for N gående mod uendelig og T j fas. Hermed fås følgende es Z U = N ( U j, ) saisik: 8 j = N j = ( Tj 3) Tj 6 ½ a N (0,) () 8 Udledningen af es saisikken følger Paell (976). Lønroh e al. (000) sam Sørensen (98) anvender en omskreve version med approksimaionen T j 3, men da T j kan være lille for akier med lav T j 6 handelsfrekvens, benyes her den eksake formel. 7

10 Tes saisikken Z U kan forolkes som en es af den indledende anagelse om, a variansen på de anormale afkas i esimaionsperioden og evenvindue er ens, såfrem hypoesen E[ARj,] = 0 holder. Har årsregnskabsmeddelelserne nyhedsværdi, vil den heraf afføde kursjusering beyde sore gennemsnilige kvadrerede anormale afkas. Nyhedsværdi er derfor påvis, når essaisikken anager signifikan sore værdier. Markedes reakionshasighed undersøges ved a se, hvor mange og hvilke dage, der har signifikan sore værdier af essaisikken. For a markede kan karakeriseres som værende effekiv, skal reakionshasigheden være høj. 3.. Tes vedr. markedes gennemsnilige forvenning Såfrem der påvises nyhedsværdi i årsregnskabsmeddelelserne, kan de eses, om markede i gennemsni har haf realisiske forvenninger il meddelelsernes indhold. Sore posiive (negaive) anormale afkas signalerer, a årsregnskabsmeddelelsen var over (under) markedes forvenning. Markedes gennemsnilige forvenning kan derfor eses ved a undersøge, om de gennemsnilige anormale afkas på e give idspunk i evenvindue er signifikan forskellig fra nul. En sådan es må dog age hensyn il, a påvisningen af nyhedsværdi i årsregnskabsmeddelelserne forsigig kan forolkes som indikaion af, a variansen på de anormale afkas i esimaionsperioden og evenvindue ikke er ens. Boehmer e al. (99) finder, a selv en mindre forøgelse af variansen som følge af evenen bevirker, a de mes almindelig anvende essaisikker ofe forkaser nulhypoesen om ine anormal afkas, når nulhypoesen fakisk er sand, dvs. en ype I fejl. De anbefaler i sede, a følgende essaisik anvendes, når evenen bevirker en signing i variansen 9 : N SAR N j, j = N N SAR j, SAR N j, j= j= J = (3) ( ) NN ( ) hvor SAR j, = AR Vˆ j, j, og V ˆj, er sandardafvigelsen for årsregnskabsmeddelelse j il idspunk i evenvindue fra varians-kovariansmaricen for de anormale afkas i evenvindue. Hvis de vha. denne es forkases, a markede i gennemsni har haf realisiske forvenninger, har de i perioden være mulig a jene en overnormal profi ved a opsille mekaniske handelsregler, hvorfor markede ikke kan karakeriseres som værende effekiv. De ande krav for markedseffekivie bliver da, a markede i gennemsni har haf realisiske forvenninger il indholde i årsregnskabsmeddelelserne Forvenningsmodel Som nævn er årsregnskabsmeddelelserne relaiv lange og indeholder megen forskellig informaion. Såfrem de påvises, a årsregnskabsmeddelelserne indeholder nyhedsværdi, er de ineressan a se, om nyhedsværdien kan opsummeres i e enkel cenral al i meddelelsen, åres resula mål ved earnings per share (eps). Nyhedsværdien vil da ligge i forskellen mellem eps og markedes forvenning il eps. Da markedes forvenning ikke kendes, er de nødvendig a opsille en forvenningsmodel, der genererer en proxy for markedes forvenning il eps. Enhver es af nyhedsværdien i eps bliver således samidig en es af forvenningsmodellens evne il a approksimere markedes forvenningsdannelse. 9 Boehmer e al. (99) s. 59 og 70. 8

11 En række amerikanske undersøgelser har undersøg sammenhængen mellem meddelelsen af åres resula og de anormale afkas i idsrumme heromkring. Lev (989) giver e god overblik over disse undersøgelser. Fried og Givoly (98) sammenligner forskellige surrogaer for markedes forvenninger il åres resula, nemlig akieanalyikeres esima på eps og idsserie modeller. De finder, a en forvenningsmodel basere på akieanalyikeres eps esimaer er beds il a fange essensen af markedes forvenningsdannelse. Hughes & Ricks (987) anvender denne forvenningsmodel il a påvise nyhedsværdi i åres resula, ide de finder en signifikan korrelaion mellem anormale afkas og forskellen mellem analyikeres esimaer og de realiserede eps. Denne korrelaion er dog ikke særkere end korrelaionen mellem de anormale afkas og 4. kvarals ændringer i eps. Ligesom i andre undersøgelser finder de dog, a den uvenede del af eps kun forklarer en lille del af de anormale afkas. Med baggrund i ovensående vil den akieanalyiker baserede forvenningsmodel blive anvend her. Lønroh e al. (000) anvender samme model og konkluderer, a den fanger essensen af markedes forvenningsdannelse bedre end en mere naiv model, der blo sæer forvenningen il a være lig med sidse års resula. Anvendelsen af forvenningsmodellen her giver således mulighed for a ese, om den er gældende på nyere daa. Sammenhængen mellem de anormale afkas og de uvenede eps vil her blive undersøg efer samme meode som i Lønroh e al. (000), for derved a skabe sammenlignelige resulaer. Ved hjælp af forvenningsmodellen og de realiserede eps for regnskabsåre kan årsregnskabsmeddelelserne opdeles i o grupper, afhængig af, om resulaerne ligger over eller under forvenningerne. For a nyhedsværdien kan opsummeres i de uvenede eps (afvigelsen mellem realisere og forvene eps) sam a forvenningsmodellen giver e rigig bud på, hvorledes markedes forvenninger dannes, skal de anormale afkas for gruppen, hvis regnskaber ligger over (under) forvenningen, være signifikan sørre (mindre) end nul. Om de er ilfælde, kan eses ved essaisikken fra (3) for hver af de o grupper. Foruden dee kan forvenningsmodellen også eses ved a undersøge, om der er signifikan sørre anormale afkas i gruppen med resulaer over forvenning end i gruppen med resulaer under forvenning. Dee gøres ved a ese på den daglige difference mellem de gennemsnilige sandardiserede anormale afkas for de o grupper, igen under hensynagen il en ev. øge spredning i evenvindue: DSAR = SAR OF, SARUF, hvor SAR OF, og SAR UF, er de gennemsnilige sandardiserede anormale afkas for henholdsvis over- og underforvenningsgruppen. Under nulhypoesen, a DSAR er lig nul, er esoren D give ved: 0 DSAR D = ~ ( N + ) σˆ p, + N N OF UF OF N (4) UF hvor ˆ σ = p, ( N )ˆ σ + ( N )ˆ σ OF OF, UF UF, N OF + N UF og N σ = OF ˆ OF, ( SAROF, j, SAROF, ), og N ilsvarende for ˆUF σ,, mens N OF og N UF er analle af årsregnskabsmeddelelser i henholdsvis overog underforvenningsgruppen. OF j = 0 Boehmer e al. (99) s. 70 sam Berry og Lindgren (996) s

12 4 Daabeskrivelse Undersøgelsens udgangspunk er virksomheder noere på Københavns Fondsbørs den 7. april 00. Ligesom Lønroh e al. (000) er vi kun ineressere i selskaber, der aflægger regnskab efer årsregnskabsloven, hvorfor banker m.v. umiddelbar udelukkes fra undersøgelsen. Baggrunden for kun a vælge virksomheder, der aflægger regnskab efer årsregnskabsloven er, a de må anages, a disses årsregnskabsmeddelelser er rimelig kongruene i informaionsindhold, hvorfor der kan drages inferens på værs af virksomhederne. Undersøgelsens daamaeriale besår førs og fremmes af offenliggørelsesdaoer for årsregnskabsmeddelelser fra ovensående virksomheder i perioden 999 il 00. Formåle med den begrænsede periodelængde er a undgå srukurelle skif og samidig opnå e fokus på en klar senere periode end i Lønroh e al. (000). Offenliggørelsesdaoerne er fremskaffe gennem Sockwise, der er Københavns Fondsbørs daabase over fondsbørsmeddelelser. For de enkele akier besår daamaeriale desuden af akiens oal afkasindeks, omsæning og IBES esima. De enkele akiers oal afkasindeks er korrigere for dividender og evenuelle ændringer i kapialsrukuren, og indeksene benyes direke il a beregne de enkele akiers daglige afkas. IBES esimaerne er gennemsni af akieanalyikeres forvenninger il de enkele virksomheders næse earnings per share (eps). Daamaeriale indeholder også de i undersøgelsen anvende markedsindeks, Carnegies oalindeks for danske akier. Daa for de enkele akiers oal afkasindeks og omsæning sam markedsindekse er indhene igennem Daasream. IBES esimaerne er fremskaffe gennem I/B/E/S daabasen. De ovensående resulerede i e daasæ besående af 58 virksomheder og 507 årsregnskabsmeddelelser. For a en årsregnskabsmeddelelse kan medages i undersøgelsen, kræves de, a akien skal være noere på børsen den førse dag i esimaionsperioden for den givne årsregnskabsmeddelelse. Dee krav beyder, a 5 virksomheder og 6 årsregnskabsmeddelelser udelukkes fra undersøgelsen, hvorfor de endelige daasæ besår af 53 selskaber og 49 årsregnskabsmeddelelser. De danske akiemarked er karakerisere ved a have mange akier, der ikke handles ofe, de er ynd. I evensudier med daglige afkas observaioner på ynde markeder er de almindelig a opsille krierier, der skal opfyldes, før en akie kan inkluderes i undersøgelsen. Krierierne vedrører, hvor ofe akien er handle i henholdsvis esimaionsperioden og evenvindue, og er ofe subjekive sam varierende fra undersøgelse il undersøgelse. Brown og Warner (985) kræver f.eks., a akien skal være handle i minds % af dagene i deres undersøgelse sam i periodens sidse 0 dage. Kallunki (996) kræver derimod, a akien skal være handle i minds dage af e dage lang evenvindue. For sammenlignelighedens skyld opsilles førs de samme krierier som i undersøgelsen af Lønroh e al. (000). De beyder, a en akie kun inkluderes i undersøgelsen, hvis den har være handle i minds /3 af dagene i esimaionsperioden sam dagen før og alle dage i evenvindue. Kravene reducerer analle af årsregnskabsmeddelelser il 49, fordel på 77 forskellige akier (74 selskaber). Lønroh e al. (000) gik fra 558 il 4 årsregnskabsmeddelelser med kravene. Selvom redukionen i daa ikke er så krafig som hos Lønroh e al. (000), må de danske akiemarked sadig karakeriseres som værende ynd. Daasream vareages af Thomson Financial. Tak il Thomson Financial, der har sille eps esimaerne il rådighed gennem Insiuional Brokers Esimae Sysem. Dee daa er sille il rådighed som en del af e bred akademisk program, der har il formål a fremme forskning i forvenningsal for indjeningen. 0

13 Tabel 4. Tidspunke for årsregnskabsmeddelelsen fordel på sekor og måned. Sekor Jan. Feb. Mars April Juni Juli Aug. Sep. Ok. Nov. Dec. I al Maerialer Indusri Forbrugsgoder Konsumenvarer Sundhedspleje Finans IT Telekommunikaion Forsyning I al I abel 4. er årsregnskabsmeddelelserne opdel efer idspunk for offenliggørelse sam Københavns Fondsbørs sekorindeks. Af abellen ses de umiddelbar, a indusriakier er klar den dominerende ype. Dee er mege naurlig, ide indusrisekoren er dominerende på Københavns Fondsbørs. Tidspunke for offenliggørelse ses på værs af sekorerne a være mege koncenrere i mars, hvor hele 60% af meddelelserne kommer. Dee kan føres ilbage il, a hovedparen af virksomhedernes regnskabsår følger kalenderåre. A hyppigheden af årsregnskabsmeddelelser i mars er så høj kan være e problem, ide evenvinduerne for de enkele årsregnskabsmeddelelser kan overlappe, hvilke medfører, a de anormale afkas kan være korrelerede. 3 Brown og Warner (985) sam Boehmer e al. (99) angiver dog, a dee problem ikke radikal ændrer deres eksperimenelle resulaer 4, hvorfor de ikke forfølges nærmere. For 7 af årsregnskabsmeddelelserne er de ikke mulig a finde e IBES esima indenfor e år før meddelelsesidspunke, hvorfor de ikke medages i den senere analyse af forvenningsmodellen. Dermed foreages analysen kun på 3 årsregnskabsmeddelelser. De er ineressan a se nærmere på o aspeker af IBES esimaerne: hvor mange akieanalyikere, der bidrager il de beregnede gennemsni med e esima, og hvor mange dage der er mellem beregningen af gennemsnie og årsregnskabsmeddelelsen. Figur 4. og 4. belyser disse aspeker. Figur 4. IBES esimaer fordel på analle af dage mellem esimaes beregning og årsregnskabsmeddelelsen Anal kalenderdage mellem beregning af IBES esimae og årsregnskabsmeddelelsen IBES esimaerne er beregne kor id før årsregnskabsmeddelelsen. Mens 30% er beregne op il 4 dage før årsregnskabsmeddelelsen, er hele 98,5% beregne inden for en måned op il meddelelsen. IBES esimaerne kan derfor forvenes a indeholde en væsenlig del af den informaion, markede har modage de forløbne år siden sidse årsregnskabsmeddelelse, og kan derfor forvenes a danne e god surroga for markedes forvenninger. 3 Campbell, Lo & MacKinlay (997) s Brown og Warner (985) s. 5-6, Boehmer e al. (99) s. 66

14 Figur 4. IBES esimaer fordel på analle af akieanalyikere bag gennemsnisberegningen Analle af akieanalyikere anvend i gennemsnisberegningen af IBES esimae God en redjedel af IBES esimaerne er basere på esimaer fra 5 eller færre akieanalyikere, mens o redjedel er basere på højs 0 akieanalyikere. De er vanskelig a drage nogen konklusion om kvalieen af esimaerne på den baggrund, da den snarere afhænger af kvalieen af den enkele analyiker. De er dog klar, a med få akieanalyikere er de nemmere for e afvigende esima a påvirke gennemsnie. 5 Resulaer Dee afsni præsenerer resulaerne af undersøgelsen. Førs behandles resulaerne vedrørende årsregnskabsmeddelelsernes nyhedsværdi og markedes reakionshasighed på en ev. nyhedsværdi. Herefer diskueres, hvorvid markede i gennemsni har haf realisiske forvenninger. De næse afsni gennemgår resulaerne for forvenningsmodellen. Til sids diskueres forskellen mellem lumped, uniform og rade-o-rade procedurerne, sam hvilken beydning de har a indføre mindre resrikive krav il daa. 5. Nyhedsværdi og markedes reakionshasighed Som idligere nævn kan spørgsmåle om årsregnskabsmeddelelsernes nyhedsværdi, sam hvor hurig markede reagerer på en ev. nyhedsværdi eses, vha. saisikken fra (). Tessaisikkens værdier i evenvindue sam grænserne for e 95% konfidensinerval er vis i figur 5.. De fremgår af figuren, a der uden vivl er nyhedsværdi i årsregnskabsmeddelelserne. Markede reagerer med voldsomme kursreakioner på selve dagen for meddelelsen og endnu krafigere dagen efer. De kan derfor konkluderes, a meddelelserne indeholder relevan og uvene informaion for markede. Der er dog også signifikane værdier af essaisikken på andre end disse o dage. Tessaisikken er signifikan i dag -3 og - sam i evenvindues sidse fire dage. Dermed udviser markede signifikane kursreakioner i de mese af evenvindue. De ses ydermere, a kursilpasningen ikke er oversåe på den sidse dag i evenvindue. Yderligere undersøgelser, hvor evenvindue udvides med flere dage efer årsregnskabsmeddelelserne, viser, a kursilpasningen førs ophører på den 9. dag efer årsregnskabsmeddelelsen. 5 Den langsomme reakionshasighed bevirker, a de ikke kan konkluderes, a markede er effekiv. Dog er markedseffekivie sadig mulig, hvis den lange periode med kursjusering kan ilskrives, a markede efer årsregnskabsmeddelelsen indsamler/modager yderligere informaion. Den nye informaion vil give 5 De skal bemærkes, a krave om a akien skal være handle alle dage i evenvindue bevirker, a sikprøvesørrelsen reduceres fra 49 il 35 meddelelser, når evenvindue udvides fra [-5;5] il [-5;9].

15 anledning il yderligere kursjuseringer, som fejlagig ilskrives reakionshasigheden på årsregnskabsmeddelelserne. Figur 5. De gennemsnilige kvadrede anormale afkas Lumped Uniform Trade-o-rade Øvre 95% Nedre 95% Ligeledes fremgår de af figuren, a de re kurver ligger så æ, a de er vanskelig a skelne dem fra hinanden. Dermed har de ikke beydning for resulaerne, hvilken af de re forskellige procedurer, der anvendes. Procedurerne (lumped, uniform og rade-o-rade) er beskreve i afsni 3... En sandsynlig forklaring på den manglende forskel mellem procedurerne er, a resulaerne her kun er generere for de mes omsae akier pga. de krierier il handlen med en akie, der er opsille i afsni 4. Denne forklaring vil blive undersøg nærmere i afsni 5.4, hvor krierierne for, hvor ofe en akie skal være handle, lempes. Sammenlignes resulaerne med Lønroh e al. (000), påviser begge undersøgelser nyhedsværdi i årsregnskabsmeddelelserne. Der er derimod ikke samme overenssemmelse vedr. markedes reakionshasighed. I Lønroh e al. (000) er kursreakionerne kun lige neop signifikane i dagene [3,5], hvorfor de konkluderer, a kursilpasningen er oversåe ved sluningen af evenvindue. Som nævn er de ikke ilfælde her. Kursilpasningen foregår nu væsenlig langsommere end idligere. Der er derfor egn på, a markedseffekivieen er forringe siden perioden Markedes gennemsnilige forvenninger Da de nu er påvis, a årsregnskabsmeddelelserne indeholder nyhedsværdi, giver de også mening a undersøge, hvorvid markede har haf realisiske forvenninger il indholde eller nyhedsværdien i meddelelserne. Dee kan gøres ved a se på gennemsnie af de sandardiserede anormale afkas for alle selskaber il e give idspunk i evenvindue. Tessaisikken fra (3) er skildre i figur 5., mens abel 5. gengiver de anormale og akkumulerede anormale afkas. 3

16 Figur 5. De gennemsnilige sandardiserede anormale afkas Lumped Uniform Trade-o-rade Øvre 95% Nedre 95% Af figuren kan de aflæses, a essaisikken har signifikane værdier på dag -3, - og 3 i evenvindue. De er derfor eoreisk mulig a jene overnormal profi ved f.eks. a købe virksomhedernes akier på årsregnskabsmeddelelsesdagen og sælge dem dag 3. Da figuren er gennemsnisal, kan den overnormale profi dog kun opnås ved a udøve handelssraegien på samlige årsregnskabsmeddelelser, hvorfor de lang fra kan udelukkes, a den overnormale profi vil blive opveje af ransakionsomkosninger. Sørrelsen af både de anormale og akkumulerede anormale afkas kan aflæses i abel 5.. De fremgår, a de sørse anormale afkas kan opnås på dag 3 og er på ca. 0,5%. En handelssraegi, der gik ud på a besidde samlige 49 akier i hele evenvindue i denne periode ville have jen e anormal afkas på ca. 0,8%. Tabel 5. De anormale og akkumulerede anormale afkas. Lumped Uniform Trade-o-rade Even dag Anormale afkas Akk. anormale afkas Anormale afkas Akk. anormale afkas Anormale afkas Akk. anormale afkas -5-0,0003-0,0003-0, , , , , , , , , , , , , ,0049 0, , , , , , ,0044 0, ,0003 0,0064 0,0007 0,0083 0, , , , ,0034 0, , , , ,0096-0,0043 0, ,0043 0, , ,0043 0, , , , , , , , ,0050 0, ,006 0, , , , , , , , ,0087 0, , De kan konkluderes, a markede ikke i gennemsni har haf realisiske forvenninger il årsregnskabsmeddelelsernes indhold. Også dee er i modsrid med Lønroh e al. (000), der 4

17 konkluderer, a markede i gennemsni har haf realisiske forvenninger i perioden Konklusionerne om den langsommere kursilpasning og manglen på realisiske gennemsnilige forvenninger viser hver for sig og speciel ilsammen, a markede er bleve mindre effekiv, end de var i perioden Dee er en ineressan konklusion, da de må siges, a markedseffekivieen dermed bevæger sig i den forkere rening. Daamaeriale kan indeholde både A- og B-akier for en virksomhed, hvis begge akieklasser opfylder de idligere nævne krierier. Dee kan være problemaisk, da de forsærker clusering probleme og dermed korrelaionen i de anormale afkas på værs af årsregnskabsmeddelelserne. De var ikke mulig ud fra daabeskrivelsen i Lønroh e al. (000) a konkludere, hvorvid de har medage A-akier. For a sikre, a årsagen il de forskellige resulaer ikke skyldes forskel i hånderingen af A-akier, blev A-akier frasorere og nye resulaer generere for den reducerede sikprøve på 44 årsregnskabsmeddelelser. Dee gav i midleridig ingen ændring i resulaerne, hvorfor alle akieklasser medages i de følgende. 5.3 Forvenningsmodellen Forvenningsmodellen anager som nævn, a markedes forvenninger er lig med gennemsnie af en række akieanalyikeres forvenning il selskabes earnings per share (eps) afgive kor før årsregnskabsmeddelelsen. Forvenningen kombinere med den i regnskabsperioden realiserede eps muliggør, a årsregnskabsmeddelelserne kan opdeles i o grupper, en gruppe med resulaer over forvenning og en gruppe med resulaer under forvenning. I den forbindelse er de nødvendig a være opmærksom på, a IBES esimaerne er for eps fra drifsrelaerede akivieer. Akieanalyikerne har således ikke medregne eksraordinære poser i deres esima på eps. For ikke a sammenligne o forskellige sørrelser er de derfor nødvendig, a de realiserede eps korrigeres for de eksraordinære poser, inden årsregnskabsmeddelelserne opdeles i de o grupper. I/B/E/S daabasen indeholder også realiserede eps korrigere på denne måde, hvorfor daa for realiserede eps i førse omgang er hene fra denne daabase. Opdelingen resulerer i 66 meddelelser, hvor resulaerne er over forvenning, og 65, hvor resulaerne ligger under forvenning. 7 Kan nyhedsværdien opsummeres i de uvenede eps samidig med, a forvenningsmodellen afspejler markedes forvenningsdannelse, skal opdelingen være således, a der i gruppen med resulaer over (under) forvenning er anormale afkas, der er signifikan sørre (mindre) end nul. Om de er ilfælde, kan aflæses af figur 5.3, hvor es saisikken J og grænserne for e 95% ensidig konfidensinerval er angive. Figuren viser ydelig, a den ønskede sammenhæng mellem de uvenede eps og de anormale afkas ikke er il sede. Som forvene er der e signifikan posiiv anormal afkas for overforvenningsgruppen (nemlig for dag -3, - og -), men de er der også for underforvenningsgruppen (for dag 3). 6 Lønroh e al. (000) benyer en anden essaisik, der i modsæning il den her anvende er basere på anagelsen om, a de anormale afkas har ens varians i esimaionsperioden og evenvindue. Forfaerne angiver selv den forøgede risiko for fejlagig a forkase nulhypoesen, men da de ikke forkaser nulhypoesen, finder de de ikke nødvendig a se nærmere på dee aspek. Da denne undersøgelse derimod forkaser nulhypoesen, er de nødvendig a anvende en essaisik, der er robus overfor ændringer i variansen fra esimaionsperioden il evenvindue. Forskellen i anvende essaisikker påvirker dog ikke sammenligneligheden mellem de o undersøgelser og er ikke årsagen il, a denne undersøgelse forkaser den samme nulhypoese som Lønroh e al. (000) acceperer. 7 Der er én meddelelse, hvor esimae på eps er lig med de realiserede eps, hvorfor denne meddelelse ikke er inkludere i nogen af grupperne. 5

18 Figur 5.3 De gennemsnilige sandardiserede anormale afkas fordel på forvenningsgruppe Lumped - over Uniform - over Trade-o-rade - over Lumped - under Uniform - under Trade-o-rade - under Øvre 95% Nedre 95% Sammenhængen kan også undersøges ved a ese på den daglige difference mellem de gennemsnilige sandardiserede anormale afkas for de o grupper. Resulaerne er vis i abel 5.. Tessaisikken er ved e 95% konfidensinerval kun signifikan forskellig fra nul på dag. Her er differencen ydermere negaiv, hvilke vil sige, a underforvenningsgruppen har signifikan sørre afkas end overforvenningsgruppen. På baggrund af abel 5. og figur 5.3 må de konkluderes, a den forvenede sammenhæng mellem de anormale afkas og de uvenede eps ikke eksiserer. Tabel 5. Difference mellem de gennemsnilige anormale afkas for de o grupper. Even Lumped Uniform Trade-o-rade dag DSAR D DSAR D DSAR D -5 0,0685 0,580 0, , , , ,049 0,5387 0, , ,0068 0, ,0435 0, ,0994 0, ,994 0, , ,3668 0, , , , , , ,0586 0,8067 0, , , , , , ,7904 0, ,463 0,6509 0,4305 0, , , , ,67063* -0,6075 -,7656* -0,6908 -,67784* 3-0, ,7333-0, , ,393 -, ,358356,4690 0,364730,4939 0,349794, ,7508 -,0038-0,3637 -, ,4596-0, Noe: * angiver a es saisikken er signifikan ved e 95% konfidensinerval Resulaerne er væsenlige anderledes end i Lønroh e al. (000), og konklusionen er også anderledes end deres. Lønroh e al. (000) finder 8 dage med signifikane differencer, hvoraf 4 er posiive og 4 er negaive. Herudfra konkluderer de, a den forvenede sammenhæng er dokumenere. De kan vel diskueres om 4 posiive og 4 negaive differencer undersøer en posiiv sammenhæng, men resulaerne er under alle omsændigheder anderledes end i nærværende sudium, hvor kun en difference er signifikan og endog negaiv. Indil videre synes en fornufig samlede konklusion på begge sudier a være, a den forvenede sammenhæng ikke eksiserer. Uanse forolkningen af resulaerne, er de ineressan a undersøge årsagen il forskellen mellem de o sudier. Dee punk forfølges i næse afsni. 6

19 5.3. Kilden il forskellen mellem sudierne Forskellen mellem resulaerne her og i Lønroh e al. (000) kan naurligvis skyldes, a markede har forandre sig siden Lønroh e al. (000). Men en anden mulig forklaring er, a anvendelsen af forvenningsmodellen her på e eller ande punk adskiller sig fra anvendelsen i den idligere undersøgelse. For eps esimaernes vedkommende er der ingen meodologisk forskel, da begge sudier benyer IBES esimaer for disse. De er derfor ineressan a se nærmere på de realiserede eps. De fremgår af Lønroh e al. (000), a de anvender Daasream il a fremskaffe de realiserede eps. Dee er klar en vigig mulig kilde il forskelle, ide vi i ovensående, som nævn, har anvend I/B/E/S. Derfor vil Daasream nu også blive anvend her, for sammenlignelighedens skyld. Nærmere efersyn af daa afslører fire problemer med Daasreams realiserede eps udrukke vha. ime series daa meoden, ide de viser sig a adskille sig fra realiserede eps fra andre daabaser. 8 De førse problem er, a de realiserede eps i Daasream kun anager posiive værdier eller nul. Er den realiserede eps negaiv, sæes værdien i Daasream il nul. Dee resulerer i, a en række årsregnskabsmeddelelser fejlgrupperes. Er eps esimae negaiv, og de realiserede eps mindre end esimae, bliver årsregnskabsmeddelelsen ud fra Daasream daa fejlagig placere i overforvenningsgruppen, se figur 5.4. De ande problem er, a der er ilfælde, hvor de realiserede eps i Daasream er korrigere bagud, hvilke også kan resulere i fejlgrupperinger. Som eksempel på dee kan nævnes TDC, der i årsregnskabe for år 000 ændrede eps for 999 fra 6,3 kr. il 7,34 kr. pga. ændringer i regnskabspraksis. E redje problem er, a der ikke er konsisens mh. behandlingen af eksraordinære poser. Hvorvid de realiserede eps er med eller uden eksraordinære poser synes a afhænge af, hvorledes den enkele virksomhed opgør nøglealle i årsregnskabe, hvorfor nogle realiserede eps er med og andre uden de eksraordinære poser. De fjerde og sidse problem er indasningsfejl, eksempelvis opræder eps for TK Developmens regnskabsår 998/99 fejlagig som eps for både regnskabsperioden 998/99 og 999/00. Figur 5.4 Fejlgruppering som følge af, a de realiserede eps aldrig er negaive i Daasream eps esima Sand ukend realisere eps > esima < esima > 0 Korrek behandling Korrek behandling < 0 Korrek behandling Fejlagig behandling hvis Daasream For a sikre resulaernes robushed, er eps daa også fremskaffe gennem Accoun Daa 9. Daa fra Accoun Daa (og I/B/E/S) adskiller sig fra daa udrukke fra Daasream vha. ime series daa meoden, ide de illader negaive realiserede eps. I Accoun Daa er de mulig a vælge mellem fire resulabegreber, når eps daa udrækkes. Defaul er resulae efer eksraordinære poser og 8 De er mulig a udrække eps daa fra Daasream på flere forskellige måder. Ved anvendelse af Companies Accoun Daa meoden eller Profi and Loss Repor meoden fås eps daa, der adskiller sig mindre fra eps i andre daabaser. Udrækkes eps derimod vha. ime series daa meoden, adskiller de sig væsenlig fra eps i de andre daabaser pga. de fire omale problemer. For a illusrere spændvidden i de resulaer, der kan genereres på baggrund af de forskellige daabaser og meoder, er imes series daa meoden fra Daasream anvend her, og de er de resulerende daasæ, som Daasream referencen henviser il i de følgende. Anvendelsen af denne meode vises a give resulaer, der svarer mes il dem i Lønroh e al. (000). 9 Accoun Daa er en regnskabsdaabase, der vareages af Handelshøjskolen i København. 7