Revisors ansvar ved en børsintroduktion

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "Revisors ansvar ved en børsintroduktion"

Transkript

1 Kandidatafhandling Institut for økonomi Cand.merc.aud. Forfattere: Maja Schou Kristiansen Natasja Lauridsen Vejleder: Claus Holm Revisors ansvar ved en børsintroduktion En analyse baseret på udvikling Antal tegn i alt: School of Business and Social Sciences Aarhus Universitet 1. juni 2015

2 Abstract When a company goes public, extensive preparation has been conducted. The company has the overall responsibility for the initial public offering (IPO) and for the information stated in the prospectus. The prospectus contains the most relevant information and is fundamental when a company goes public. The purpose of this thesis is to analyze which role the auditor has in this regard, and to what extent he is responsible. The auditor s role and responsibility does not appear explicit which is why it furthermore will be analyzed to what extent an expectation gap exists between auditor and investor in an IPO. The analysis is based on ruling legislation, convictions from practice and factors that influence society in general. The analysis is moreover based on developments in these elements, to see the change over time and be able to conclude on the present situation. The analysis shows that the auditor has a significant role during the IPO process. The auditor is entering his role in the IPO already at an early stage. Besides granting consulting services during the process, the auditor is required to submit declarations in the prospectus. When the auditor makes these declarations, he is required to act in the interest of the public and perform good practice, as the declarations are submitted with reasonable assurance. The auditor s assignments during an IPO, is to a great extent, determined on the agreement with the company. When the auditor makes declarations without any degree of assurance, not only in use of the company, he shall not comply with same requirements. When granting consulting services the same legislation is not preserved, as consulting is outside the State Authorized Public Accountants Act. The auditor s responsibility, besides in the required declarations, is thereby induced by the service provided. When the auditor does not live up to his responsibility and there is a breach on requirements, he can be liable to pay damages. Furthermore the analysis shows that responsibility, due to several factors, has changed over time. The first conviction in Danish stock market law clarified the auditor s responsibility in the prospectus. The Supreme Court gave judgment in favor of the auditor and stated the fact that the investor has a larger extent of responsibility when accepting the risk stated in the prospectus. The second conviction changed the practice as the company became liable to pay damages to the investors. Besides this change, factors that influence society and developments in the legislation, have contributed to change in the auditor s responsibility in IPO s. The latest change in legislation concerns the fact that the auditor no longer has to submit a general declaration on the prospectus; now, only three independent declarations are required. This change has a direct effect on the auditor s responsibility to the investor, where the area of responsibility has been

3 minimized. The thesis concludes that the auditor s responsibility in IPOs has changed over time and that it is generally more in favor of the auditor than before. It has been shown that there exists a gap between the auditors role and responsibilities in IPOs and the investors corresponding expectations. The changes in the auditors responsibilities have had an influence on the expectation gap, which is one of the business sector s greatest challenges. This is significant when considering the financial crisis, which has had a negative impact on the gap, whereas the removal of the general declaration of the prospectus is considered to have had a more positive effect. The thesis concludes that the expectation gap in IPOs exists to a great extent. To support the results of the thesis, further investigation can be conducted. It could among other things add value to further analyze the ISA 3420 DK declaration about proforma financial information, in regard to the Danish translation of the expression has been properly compiled as the exact meaning of this statement appears unclear. This would stress the auditor s responsibility when a legal proceeding concerns this. Additionally it could add value to investigate OW Bunker and the delegation of responsibility with focus on the auditor. This would be interesting in regard to this thesis, to demonstrate and further stress present judicial practice.

4 Indhold Kapitel 1 Introduktion Indledning Problemstilling Problemformulering Afgrænsninger Forkortelser Definitioner Struktur og metodevalg... 5 Kapitel 2 Børsintroduktion generelt Definition på en børsintroduktion Hvorfor blive børsintroduceret? Fordele og ulemper ved en børsintroduktion Alternativer til børsintroduktion Udviklingen på børsmarkedet Regulering ved en børsintroduktion Lovgrundlag Betingelser for at blive børsnoteret Prospektkrav...23 Kapitel 3 Revisors rolle Behovet for revisorer Revisors generelle rolle Kompetence Uafhængighed God revisorskik Revisors rolle ved en børsintroduktion Modning Forberedelse Selve børsintroduktionen Efter børsintroduktionen...44

5 3.4 Sammenfatning...45 Kapitel 4 Revisors erstatningsansvar Revisors generelle erstatningsansvar Ansvarsgrundlag Årsagsforbindelse Adækvans Tab Egen skyld, forældelse og passivitet Revisors ansvar ved en børsintroduktion Udvikling i revisors ansvar Sammenfatning...66 Kapitel 5 Forventningskløften Definition på en forventningskløft Forventningskløften ved en børsintroduktion Baggrunden for forventningskløften Sammenfatning...76 Kapitel 6 Afslutning Konklusion Perspektivering...80 Litteraturliste...82 Bilag

6 Oversigt over figurer og tabeller Figur 1: Afhandlingens struktur Figur 2: Antal børsintroduktioner og afnoteringer på Nasdaq Copenhagen i perioden Figur 3: Oversigt over gældende dansk børsregulering Figur 4: Principal-Agent forholdet og derved behovet for revisor Figur 5: Oversigt over revisors opgaver Figur 6: Børsintroduktionsprocessen Tabel 1: Nøgletal i perioden

7 Kapitel 1 Introduktion 1.1 Indledning Behovet for revisorer kan føres tilbage til det 19. århundrede og dette behov er siden steget i takt med de enkelte selskabers og samfundets generelle udvikling. Revisor spiller derfor i dag en essentiel rolle i rådgivning og revision af selskaber og behovet er stadig stigende (FSR 2009b). Under almindelige omstændigheder er revisor ikke særlig i offentlighedens bevågenhed, men når der opstår en økonomisk krise eller skandale, er der en tendens til, at blikket vendes mod revisor og hans rolle som offentlighedens tillidsrepræsentant. Dette var også tilfældet, da finanskrisen i slutningen af 00 erne ramte verden, hvor der blev stillet spørgsmålstegn ved værdien af revision, revisors rolle og i hvilken grad revisorerne kunne stilles til ansvar for den økonomiske situation, som verden stod i. Dette bekræftes f.eks. gennem EU s Grønbog og den danske Rangvid Rapport, der bl.a. gør op med revisors part i den verdensomspændende krise (EU Kommissionen 2010, Rangvid-udvalget 2013). Revisor fungerer ved udførelsen af RL 1, stk. 2 opgaver, netop som offentlighedens tillidsrepræsentant og har herved forpligtelser, der er af afgørende betydning for hans færden jf. RL 16, stk. 1. Revisors rolle kan karakteriseres som en dobbeltrolle, der viser sig ved, at det både er revisors opgave at opfylde den indgåede aftale med selskabet uden samtidig at gå på kompromis kvaliteten af de informationer, der viderebringes til samfundet. At revisor har en såkaldt dobbeltrolle, betyder ikke kun, at han skal overholde omfattende regulering, men også at der ligger høje blotlagte forventninger til revisor og hans arbejde. Interessenternes forventninger til revisors arbejde, set i forhold til de faktiske forpligtelser og ansvar, varierer og der eksisterer her en forventningskløft. Forventningskløften anses som en af revisors største udfordringer og bevirker i bund og grund, at ansvarsfordelingen i forbindelse med revision bliver uklar især når udfaldet af en hændelse ikke er som forventet. Dette munder sammen med deep pocket tendensen ud i, at revisionsbranchen anser forventningerne til revisors ansvar for større, end hvad der er rimeligt i forhold til revisors beføjelser og reelle pligter (FSR 2012). Den 7. november 2014 afsagde Retten i Aalborg konkursdekret over det kriseramte OW Bunker A/S, som børskollapsede blot 7 måneder efter børsintroduktionen og det frygtes nu, at kollapset bliver den største børsskandale i nyere tid (Gravesen 2014). Efter konkursen står en masse investorer tilbage med værdiløse aktier, store tab og et spørgsmål om, hvordan et selskab som OW Bunker kunne blive optaget på den danske Fondsbørs og ikke mindst om, hvem der har ansvaret for at skandalen. Da revisor er en af nøglepersonerne i børsintroduktionen, falder fokus naturligt også på ham, eftersom han især har en vigtig rolle i udarbejdelsen af det såkaldte børsprospekt. Side 1 af 88

8 Opmærksomheden er før henledt på revisor i en sådan situation. Dette sås i bl.a. i Hafnia sagen, der kørte igennem 1990 erne, hvorfra det tyder på, at der skal rigtig meget til, førend revisorer og andre rådgivere kan ifalde ansvar ved et børskollaps. Omvendt er det over 20 år siden at Hafnia Holding A/S kollapsede på den Københavnske Fondsbørs, hvorfor markedet og reguleringen på området har udviklet sig siden Problemstilling Det danske børsmarked er genstand for få børsintroduktioner og fokus er derfor stort, når et selskab noteres. Dette er både set ud fra mediebevågenheden og opmærksomhed fra de forskellige interessentgrupper. OW Bunker skandalen åbner op for et mindre udforsket område, hvor revisors rolle og ansvar i børsintroduktioner ikke fremstår umiddelbar klar. Højesteretsdommen fra år 2002 Hafnia dommen er stadig gældende domspraksis og derved gældende fortolkning af revisors rolle og ansvar indenfor børsområdet. Dette til trods for at Hafnia kollapsede på den Københavnske Fondsbørs tilbage i år 1992 og mange faktorer som regulering, økonomiske kriser og tendenser således kan have påvirket området siden. Paul Krüger Andersen, professor dr. Jur., vurderer, at Hafnia dommen har lagt en høj overligger for, hvor fejlagtigt et børsprospekt kan være og hvornår der er tale om et prospektansvar, men spørgsmålet er om dette stadig er tilfældet (Kjær 2010) Problemformulering Overstående motivation har ført til følgende problemformulering: Hvilken rolle og hvilket ansvar har revisor ved en børsintroduktion og hvorledes har området udviklet sig siden Hafnia dommen? I hvilken grad eksisterer der endvidere en forventningskløft i forbindelse med revisors ansvar ved en børsintroduktion? Problemformulering søges besvaret ud fra følgende underspørgsmål: Hvilke opgaver udfører revisor ved en børsintroduktion og hvilke krav stilles der til revisor i den sammenhæng? Hvordan har revisors ansvar ved en børsintroduktion udviklet sig siden Hafnia dommen? Eksisterer der en forventningskløft mellem revisor og investor som primær interessentgruppe, når et selskab børsintroduceres og hvorledes har udviklingen i ansvaret påvirket denne? Side 2 af 88

9 1.2 Afgrænsninger Der tages i afhandlingen udelukkende udgangspunkt i børsintroduktioner på den Københavnske Fondsbørs Nasdaq Copenhagen. I afhandlingen ses der kun på udvikling, lovgivning og restriktioner der er relevant for denne børs. Denne afgrænsning er foretaget, idet formålet med afhandlingen er at afdække den danske revisors rolle og ansvar. Endvidere er det på den Københavnske Fondsbørs, at den strengeste regulering gør sig gældende, hvorfor Nasdaq Copenhagen synes at være mest dækkende og væsentlig. Da afhandlingens fokus primært retter sig mod de børsretlige regler, vil der kun blive gået i dybden med disse. Grundet afhandlingens formål og omfang vil de selskabsretlige regler derfor blot blive inddraget, hvor det findes relevant. Afhandlingen omhandler børsintroduktioner frem for aktieemissioner, da det er introduktionerne, der har det bredeste grundlag. Det er her reguleringen er strammest og revisors arbejde derfor er mest omfangsrigt. Det er dog vigtigt at pointere, at lovgivning og domme omhandlende aktieemissioner også gør sig gældende for børsintroduktioner, da udgangspunktet ligger i børsprospektet, hvorfor relevante afgørelser herom inddrages. Der analyseres endvidere ikke på konkrete børsintroduktioner. Enkelte noteringer bruges som sidestykke til afhandlingen, for derved at understøtte påstande og praksis. Denne afgrænsning er foretaget, da revisors arbejdsopgave og ansvar i høj grad afhænger af den konkrete introduktion. Revisors rolle og ansvar analyseres og vurderes derfor på et mere overordnet plan, som kan relatere sig til børsintroduktioner generelt. Revisors ansvar relaterer sig til tre overordnede ansvarsformer. Der er her tale om strafansvar, erstatningsansvar og disciplinæransvar. I afhandlingen vil revisors erstatningsansvar primært blive diskuteret, da dette er afhandlingens fokus; hvorom revisor bliver pålagt ansvar og derved erstatning i forbindelse med udøvelsen af sit arbejde ved et selskabs børsintroduktion. I en erstatningssag ønsker den anklagende at få dækket sit tab og det faktum, at der står mange interessenter med et lidt tab ved eksempelvis et børskollaps, gør at denne ansvarsform er den essentielle i afhandlingen, hvorfor de andre ikke vil blive berørt yderligere. Afhandlingen baserer sig endvidere kun på begivenheder i det danske samfund og hvad der direkte har haft påvirkning herpå. Dette er valgt, da afhandlingens formål er at vurdere den danske revisors ansvar ved en Side 3 af 88

10 børsintroduktion. Hvad der eksempelvis har haft indvirkning på EU reguleringen og derved indirekte indvirkning på den danske regulering analyseres ikke. 1.3 Forkortelser Erklæringsbekendtgørelsen = Erkl. Bek. Regler for udstedere af aktier = Udstederreglerne Revisorloven = RL Selskabsloven = SL Værdipapirhandelsloven = Vphl. Årsregnskabsloven = ÅRL 1.4 Definitioner Nasdaq Copenhagen, den Københavnske Fondsbørs og Børsen vil i afhandlingen blive brugt synonymt. Forskellen mellem en børsintroduktion og en aktieemission ligger i, at en aktieemission er udstedelse af nye aktier fra et allerede børsnoteret selskab, hvor en børsintroduktion er et selskabs første aktieudstedelse. Det er det samme regelsæt der gør sig gældende for begge typer, men kravene i en aktieemissioner kan ofte lempes og eksempelvis kan et tidligere børsprospekt genbruges med visse ændringer. Begrebet selskab er benyttet frem for begrebet virksomhed. Dette fordi virksomhed dækker bredere end selskab, men for at lade sig børsintroducere er det et krav, at der er tale om et selskab. Selskab anses derfor for at være det mest passende at bruge. Begrebet Big 4 dækker over revisionsvirksomhederne EY, Deloitte, PWC og KPMG. Revisors generelle rolle dækker revisors rolle i den lovpligtige årlige revision. Med deep pocket tendens menes at sagsøger anser revisor eller revisionsvirksomhed for mest ressourcestærk grundet forsikringer. Revisor eller revisionsvirksomhed er således ofte de eneste solvente at sagsøge, hvorfor de møder søgsmål og erstatningskrav, hvilke de ikke har været medvirkende til at forsage sagsøgere går blot efter revisors dybe lommer (Zerni, Haapamäki et al. 2012, s. 735). Side 4 af 88

11 1.5 Struktur og metodevalg Figur 1: Afhandlingens struktur Kilde: Egen tilvirkning Ovenfor ses figur 1, der skitserer afhandlingens struktur. Afhandlingen besvarer problemformulering, der er opdelt i tre dele: Revisors rolle, Revisors erstatningsansvar og Forventningskløften. Opbygningen af afhandlingen tager udgangspunkt i disse dele og besvares ved hjælp af tilhørende underspørgsmål. Kapitel 2 er et indledende kapitel, hvor de grundlæggende forhold ved en børsintroduktion beskrives. Det defineres nærmere, hvad en børsintroduktion består af og diskuteres hvorfor selskaber lader sig notere. Herefter kortlægges udviklingen i danske børsintroduktioner i år , for at skabe et overblik over markedet. Den valgte målingsperiode baserer sig på konkrete statistikker og er udvalgt på baggrund af aktualitet, validitet og relevans. Når udviklingen er kortlagt, beskrives den gældende danske børsretlige regulering. Der tages her afsæt i selskabets perspektiv, da revisors rolle afhænger af, hvad selskabet, der børsnoteres, gennemgår og hvilken regulering der skal efterleves. Side 5 af 88

12 Overstående er nødvendig baggrundsviden og anses for hensigtsmæssigt at inddrage, netop for at klarlægge hvilket marked afhandlingen beskæftiger sig med. Læserne af afhandlingen anses hovedsageligt at være cand.merc.aud. studerende med begrænset kendskab til det børsretlige marked, hvorfor et grundlæggende kendskab ydermere findes nødvendigt. Kapitel 3 indledes med en beskrivelse af behovet for revisor, da dette er grundstenen i erhvervets eksistens. Herefter finder en beskrivelse af revisors generelle rolle og hvilke færdigheder han skal besidde sted. Efterfølgende afdækkes revisors rolle ved en børsintroduktion og de hertil krævede færdigheder uddybes. Revisors rolle ved børsintroduktionen beskrives med udgangspunkt i børsintroduktionsprocessen til eksemplificering af, hvad der sker i et selskab, når det entrerer den Københavnske Fondsbørs. Kravene til revisors generelle rolle findes relevant at medtage for at skabe et sammenligningsgrundlag og for at kunne drage paralleller. Afslutningsvis findes er en kort sammenfatning af kapitlets vigtigste pointer. Kapitel 4 er genstand for analyse af revisors erstatningsansvar i forbindelse med en børsintroduktion. Først og fremmest defineres revisors generelle erstatningsansvar, som også er udgangspunktet for erstatningsansvaret ved en børsintroduktion. Revisors erstatningsansvar analyseres med afsæt i udviklingen siden Hafnia dommen hvor udvalgte begivenheder og efterfølgende domme analyseres. Analysens udgangspunkt er i Hafnia dommen, da det netop var her, der første gang blev taget stilling til prospektansvar i dansk ret. De fremhævede begivenheder fra både praksis, regulering og samfundet generelt er udvalgt på baggrund af deres relevans og påvirkning på revisors ansvar ved en børsintroduktion. Kapitlet afsluttes med en kort sammenfatning, der opsummerer de vigtigste pointer. Kapitel 5 omhandler forventningskløften omkring revisors ansvar ved en børsintroduktion. Indledningsvist defineres begrebet forventningskløft i forhold til den lovpligtige revision. I forlængelse heraf diskuteres det hvor forventningskløften gør sig gældende i revisors arbejde ved børsintroduktioner, nærmere bestemt mellem revisor og investor. Forventningskløften på området analyseres i forhold til overstående udvikling for slutteligt at kunne klarlægge, i hvilken grad den er til stede. Kapitlet afrundes med en kort sammenfatning. Afhandlingens kapitel 6 består af en konklusion af resultaterne og efterfølgende perspektivering. Her besvares problemformulering præcist og det fremhæves hvilke yderligere elementer indenfor området, der kunne være interessante til genstand for nærmere analyse. Afhandlingen bygger på et teoretisk grundlag, hvor regulering, relevante domme og afgørelser, erhvervs- og akademiske artikler er søgt indarbejdet, således opgaven i vid udstrækning kan bruges i praksis. Side 6 af 88

13 Der er gjort brug af eksperter indenfor revisoransvar, børsretten og børsudvalget som inspirationskilder. Informanterne er udvalgt på baggrund af deres vidensområde og validiteten heri. Dette er således med til at styrke kvaliteten af afhandlingen samt at understøtte forståelsen og sikre konsistensen. Kilderne citeres dermed ikke direkte i afhandlingen. Side 7 af 88

14 Kapitel 2 Børsintroduktion generelt For at opnå et kendskab til det marked revisor befinder sig på, når han arbejder med børsintroduktioner, findes det hensigtsmæssigt at redegøre for de grundlæggende forhold i den forbindelse. Dette hovedsageligt for at skabe et overblik over det marked der behandles i afhandlingen, men også for at klarlægge hvorfor dette marked overhovedet eksisterer og hvilken regulering, der gør sig gældende, når et selskab går på Børsen. I dette kapitel vil definitionen på en børsintroduktion blive specificeret og det diskuteres hvorfor selskaber lader sig børsnotere. Herefter kortlægges udviklingen på det danske børsmarked siden år 2000 på baggrund af konkrete statistikker. Slutteligt beskrives den gældende danske børsretlige regulering med særlig fokus på kravene til selskaberne, hvor rådgiverne har en essentiel rolle i netop at bistå selskabet til opfyldelsen af disse. 2.1 Definition på en børsintroduktion Ved betegnelsen børsintroduktion forstås den proces, hvor et selskab for første gang lader sine aktier notere på en børs til offentlig handel på et reguleret marked. Noteringen har en stor betydning i forhold til den eksterne rapportering og det er bl.a. her revisor har en essentiel rolle, hvilket kan udledes af følgende citat: Generelt kan en børsintroduktion kategoriseres som en af de mest signifikante transaktioner, et selskab kan udføre. Det er den begivenhed, der transformerer et privat selskab til en offentlig handlet organisation [ ] Virksomheden bevæger sig fra en tilstand, hvor virksomhedens værdi stort set er uafhængig af ekstern rapportering til en tilstand, hvor virksomhedens værdi og dens rapportering er uløseligt integrerede og forbundne. (Bukh 2015) Det engelske udtryk for en børsintroduktion er Initial Public Offering, som betyder det første offentlige udbud. Dette forkortes IPO, hvilket er en betegnelse, der bruges i hele verden. Danmark har i øjeblikket to regulerede markeder: Nasdaq Copenhagen den nordiske børs i København og GXG Markets tidligere Dansk Autoriseret Markedsplads. Det er her vigtigt at pointere, at det nordiske samarbejde First North ikke er et reguleret marked og selskaber som er noteret på denne, er derfor ikke nødvendigvis omfattet af regnskabsklasse D, hvilket selskaber på Nasdaq Copenhagen og GXG Markets er (Erhvervsstyrelsen 2015). Side 8 af 88

15 Når et selskab er noteret, omfattes det af RL 21, stk. 3, 1. pkt., hvilket betyder, at selskabet er af offentlighedens interesse, hvorfor yderligere restriktioner gør sig gældende. Disse går under betegnelsen PIE er, hvilket er en forkortelse af det engelske udtryk Public Interest Entities. Når selskaber lader sig notere på Nasdaq Copenhagen, opdeles de som enten small-, medium-, eller largecap, alt efter deres størrelse og markedsværdi 1 (Andersen, Clausen 2014, s ). Processen indebærer altså at selskabets aktier udbydes på det regulerede marked, hvor aktier omsættes til en noteret pris. Alt efter efterspørgslen, vil kursen på aktien ændres, hvilket ændrer værdien af selskabet (markedsværdien). 2.2 Hvorfor blive børsintroduceret? Som det ses i det følgende, kan der være mange grunde til, at man ønsker at lade sit selskab børsnotere. Nedenstående skal således ikke anses som udtømmende, men som de væsentligste grunde hertil. For at få nogle konkrete begrundelser for, hvorfor selskaber lader sig notere på Nasdaq Copenhagen, tages der udgangspunkt i de seneste børsintroduktioner, der har fundet sted på den Københavnske Fondsbørs pr. 31. december 2014 der er tale om børsintroduktionerne af Matas, OW Bunker og ISS: Matas: Udbuddet forventes at understøtte Matas fremtidige vækst og operationelle strategi, fremme Matas offentlige og forretningsmæssige profil og give Matas bedre adgang til de offentlige kapitalmarkeder og en diversificeret kreds af nye danske og internationale aktionærer. (Matas A/S 2013, s. 37) OW Bunker: Optagelse af Aktierne til handel og officiel notering på NASDAQ OMX Copenhagen i forbindelse med udbuddet forventes at understøtte Selskabets fremtidige vækst og driftsstrategi, styrke dets offentlige og kommercielle profil og give bedre adgang til de offentlige kapitalmarkeder og en bred kreds af nye danske og internationale aktionærer. (OW Bunker A/S 2014, s 50) 1 Small-cap: markedsværdi på under EUR 150 mio., medium-cap: markedsværdi på mellem EUR 150 mio. og EUR 1 mia., large-cap: markedsværdi på over EUR 1 mia. (Andersen, Clausen 2014, s ). Side 9 af 88

16 ISS: Udbuddet forventes at understøtte ISS strategi og fremme ISS fremtidige vækst og offentlige og kommercielle profil og give bedre adgang til kapitalmarkedet samt en diversificeret ejerkreds bestående af nye aktionærer i Danmark og internationalt. (ISS A/S 2014, s. 42) Fælles for de tre introduktioner er ønsket om at få en diversificeret kreds af aktionærer, samt at tilvejebringe likvider til selskaberne. Netop at tilvejebringe likvider er ofte en grund til at lade sig børsintroducere en børsintroduktion kan nemlig være et alternativ til finansiering med lånte midler eller et evt. salg; hvis man ønsker flere penge, men ikke har lyst til at sælge selskabet (Nielsen 2014b, s. 7). Dette sås også ved OW Bunker, hvor kapitalfonden bag, inden selskabets notering, havde forsøgt at få et salg op at stå, men ikke kunne finde en optimal køber, der ville give en tilfredsstillende pris, hvorfor børsintroduktionen blev et alternativ hertil (Bertelsen, Skouboe et al. 2014). De nævnte motiver ser ved første øjekast forholdsvis ens ud, men adskiller sig dog også fra hinanden. Matas ønskede hovedsageligt at lade sig børsnotere for at øge selskabets markedsprofil, øge kendskabet til selskabet samt at sprede og realisere aktier. For Matas havde PR værdien, der fulgte børsintroduktionen, dermed en afgørende betydning ved samtidig at styrke selskabets generelle kapitalgrundlag. Når man børsnoteres får man, foruden omtale, en øget synlighed i offentligheden og herved lettere ved at tiltrække kunder, leverandører og samarbejdspartnere hvis noteringen vel og mærket lykkedes (EU Kommissionen 2015). ISS og OW Bunker ønskede ligeledes at styrke den offentlige og kommercielle profil på markedet, da man ved at være listet på Børsen bl.a. får større mulighed for at rekruttere og fastholde medarbejdere og åbner muligheden for international anerkendelse. På trods af lignende motiver i alle tre selskaber syntes tilvejebringelse af kapital dog at skinne igennem hos OW Bunker og ISS. Årsagen til dette er bl.a. forsøget på et salg af OW Bunker inden noteringen og det faktum at ISS udskød børsnoteringen i år 2011, set ud fra et større billede af de respektive motiver og hensigter bag noteringen (Seerup 2014). Motiverne bag en børsnotering er mange og selvom de fremstår ens hos selskaberne, vægtes de ikke nødvendigvis på samme måde. Foruden de nævnte motiver kan en notering bruges som led i et generationsskifte, hvis man gerne vil overtage et andet selskab eller udvide, men på samme tid ikke ønsker at være afhængig af eksterne långivere. Noteringer bruges også som fremgangsmåden hvis aktionærerne i selskabet ønsker en større likviditetsmæssig fleksibilitet eller ønsker at skabe en gevinst, hvor det ligeledes kan være skattemæssige årsager der gør, at der er et ønske om en børsnotering (PWC 2015d). Side 10 af 88

17 Det er dog ofte også således, at der ikke blot er ét formål med at lade sit selskab børsnotere, hvilket også ses i de tre ovenstående tilfælde. Vigtigst af alt er, at formålet med noteringen fastholdes gennem hele processen og på intet tidspunkt fremstår uklar for hverken aktionærer, omverdenen eller selskabet selv (PWC 2015d) Fordele og ulemper ved en børsintroduktion Det kan umiddelbart være svært at afgøre, om en børsintroduktion har været en succes eller ej. Dette fordi det kan tage lang tid, førend resultatet af introduktionen kan afgøres. Eksempelvis sås det med OW Bunker, at børsintroduktionen ved første øjekast var en succes, da bl.a. efterspørgslen fra de private investorer var større end forventet, hvorfor udbuddet også blev lukket før tid (Nordea 2014). Derudover roste PFA pension, der ofte investerer store summer i emissioner, OW Bunkers børsdebut kort efter introduktionen. Direktør i PFA Kapitalforvaltning Jesper Langmack fortalte i den sammenhæng, at børsintroduktionen var gået over alt forventning og at han på længere sigt mente, at selskabet ville blive en rigtig fin investering (PFA Pension 2014). Dette skulle dog vise sig ikke at være tilfældet, da selskabet blot 7 måneder efter introduktionen, gik konkurs grundet olieprisfald mv. Dette kom som en forundring, da denne risiko ikke havde været kendt for offentligheden og hvad der derfor pegede i retningen af at blive en succesfuld børsintroduktion, endte som en stor skuffelse (Nielsen 2014a). Ovenstående er et bevis på, at der er mange faktorer det spiller ind i afgørelsen af, om en børsintroduktion har været en succes eller en fiasko. Faktorerne udgøres af både fordele og ulemper, som et selskab, uanset succesraten, vil opleve. Fordelene kan jf. afsnit 2.2 Hvorfor blive børsintroduceret? eksempelvis være at indbringe langsigtet kapital og forøge markedsværdien, som netop er det, mange ønsker, når de sender deres selskab på Fondsbørsen. Foruden indbringelse af kapital og forøgelse af markedsværdi, kan en børsnotering også gøre det lettere for aktionærerne at udtræde af selskabet, at optage lån (grundet bedre egenkapital), forbedre selskabets omdømme, give mulighed for aktiebaseret aflønning, muliggøre billig finansiering samt opkøb af andre selskaber, som i øvrigt vil være mindre kompliceret (likviditeten skades ikke, når opkøbet sker ved udstedelse af aktier) (PWC 2015c). Man skal dog altid huske, at der ligger rigtig meget arbejde i en børsnotering i form af rapportering, omfattende regulering mv., hvilket afholder mange selskaber fra at lade sig børsnotere. Ser man igen på de seneste tre børsintroduktioner i Danmark pr. 31. december 2014, har Matas indtil videre haft den fordel ved noteringen, at selskabet har fået en større og anderledes grad af Side 11 af 88

18 opmærksomhed fra erhvervspressen og derved investorer, samarbejdspartnere, kunder mv. Disse parter har fået en bedre indsigt i selskabet og ser nu ikke blot Matas som selskabet med de stribede produkter, men derimod som et solidt selskab og en god investering (Computershare 2014, s. 2). Dette var netop et af de hovedmål, som Matas gik ind i børsnoteringen med jf. børsprospektet, hvorfor noteringen på dette område må siges at have været en succes. ISS har nydt af samme fordel som Matas; der har været meget bevågenhed omkring selskabets børsnotering i marts Der var tale om den største børsnotering i Danmark i 20 år og da noteringen forløb som planlagt, gav dette naturligvis ISS en masse positiv omtale. Dette havde selskabet trængt til, da nogle mislykkedes forsøg på tidligere børsintroduktioner og salg havde givet en del negativ omtale til selskabet (Seerup 2014). Dette var grundstenen til, at det var så vigtigt for ISS at få en succesfuld notering deres formål var, modsat Matas, nemlig ikke at gøre selskabet kendt i verden, da den allerede var kendt af mange inden introduktionen. Det var derfor mere et forsøg på at få anerkendelse og vise, at selskabet altså havde styr på tingene. Den mest betydningsfulde fordel for ISS var dog opnåelsen af yderligere kapital, hvilket selskabet bl.a. benyttede til at nedbringe selskabets gæld. OW Bunkers børsintroduktion adskiller sig fra de to andre, da selskabet som nævnt kort efter optagelsen på Nasdaq Copenhagen, blev erklæret konkurs. Dog fik OW Bunker også en masse omtale i forbindelse med børsintroduktionen, hvorfor aktionærer valgte at investere i selskabets aktier på trods af, at selskabet ikke var kendt af mange inden. Således havde OW Bunker faktisk en positiv entré på børsmarkedet, hvorefter det dog gik i den modsatte retning og selskabet fik nogle af ulemperne at føle. Dette skete bl.a. fordi investorer forventer vækst og gode resultater, når man bliver børsnoteret og det faktum at OW Bunker nedjusterede sit forventede resultat kort inden konkursen, betød at aktiekursen faldt og tilliden til selskabet blev svækket. Dette udmundede, sammen med andre faktorer, i at OW Bunker til sidst gik konkurs (Nielsen 2014b, s. 11). Andre ulemper er at det både er omkostningstungt at blive og at være børsnoteret. Dette måtte eksempelvis ISS sande, da de i første kvartal af 2014 kom ud med et underskud grundet børsnoteringen (Ritzau 2014). Ydermere afstår man til dels kontrollen over selskabet og dennes fremtidige afkast. Samtidig skal der offentliggøres mere information om selskabet, som bl.a. konkurrenter kan udnytte og som i øvrigt er tidskrævende. Man skal som et børsnoteret selskab nemlig offentliggøre periodemeddelelser, samt overholde et øget krav til årsrapporter og kontrollen heraf (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 144). Til sidst skal det nævnes, at det både er kompliceret og omkostningsfuldt at gøre selskabet privat, når man først har ladet sig børsintroducere (PWC 2015c). Side 12 af 88

19 2.2.2 Alternativer til børsintroduktion At blive børsnoteret er en stor beslutning for et selskab og det er ikke altid den optimale løsning. Som nævnt, er det ofte et spørgsmål om mere kapital, der er baggrunden. Der er dog andre muligheder for at finansiere sit selskab. Man kan som selskab låne kapital hos et pengeinstitut. Dette alternativ har den fordel, at pengeinstituttet ikke skal have del i nettooverskuddet, hvilket aktionærerne skal ved en notering. Omvendt afhænger lånevilkårene af selskabets soliditet, resultat, likviditet mv., hvorfor det ikke nødvendigvis er den mest hensigtsmæssige løsning (PWC 2015a). En anden mulighed er at oprette et realkreditlån. Her skal selskabet heller ikke afgive en del af nettooverskuddet til långiver. Det kræver dog modsat at selskabet ejer tilstrækkeligt med aktiver, som kan belånes (PWC 2015a). Joint venture er også et alternativ til en børsnotering, hvis man ønsker ekstra finansiering. Dette er en mulighed for billig finansiering og her tilhørende synergieffekter. Det afhænger dog også meget af ens partner, som samtidig kan være vanskelig at samarbejde med og man mister i samme ombæring således noget af kontrollen over selskabet (PWC 2015a). Institutionelle investorer kan også være en mulighed. Hvis man kan få institutionelle investorer til at finansiere sit selskab, er det mindre kompliceret og billigere end en børsintroduktion, da der er færre parter involveret i denne proces. Omvendt kræver det netop, at det er institutionelle investorer der finansierer selskabet og ofte vil prisen for aktierne også være dårligere, end man ser det ved en børsintroduktion (PWC 2015a). Årsagen hertil er, at sådanne tit har en stor indflydelse og magt i forhandlingssituationer, bl.a. grundet deres størrelse (Wordpress 2014). Hvis hovedaktionærerne i selskabet ønsker at udtræde og det er grunden til, at man overvejer en børsnotering, kan et salg af selskabet være et godt alternativ. Det betyder at eksisterende aktionærer også kan afstå deres aktier og det er mindre kompliceret i længden. Dog er det igen således at prisen for selskabet ofte vil være mindre end ved en børsintroduktion, da det kræver en køber, der vil betale den ønskede pris (PWC 2015a). Det sidste alternativ er konvertible obligationer, som kan være en mere simpel løsning. Her er kreditorerne mere interesserede i selskabets fremtid, end i sikkerheden for det lån de har ydet. Omvendt kræver det, at investorerne er professionelle og ofte er prisen dårligere end ved en børsintroduktion. Derudover kan man ikke uden videre bringe forholdet med kreditorerne til ophør (PWC 2015a). Side 13 af 88

20 Nævnte alternativer er med til at give et billede af, hvad selskaber og deres rådgivere tager med i overvejelserne inden en børsnotering vælges. Er en af disse muligheder mere favorable, er det klart at en eventuel børsnotering udskydes eller helt fravælges. 2.3 Udviklingen på børsmarkedet Som nævnt er antallet af børsintroduktioner naturligt afgørende for hvor mange revisorer, der er beskæftiget indenfor området. Det er i den forbindelse nødvendigt, at have et kendskab til selve børsmarkedet og udviklingen herpå, til at danne et grundlag for revisors rolle på området gennem tiden. Figur 2: Antal børsintroduktioner og afnoteringer på Nasdaq Copenhagen i perioden Børsintroduktioner Afnoteringer Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Nasdaq 2015 I figur 2 er antallet af børsintroduktioner og afnoteringer i perioden afbilledet og som det fremgår af figuren, starter årtusindet ud med, at færre og færre selskaber lader sig notere på Fondsbørsen, alt imens flere lader sig afnotere. Denne udvikling skyldtes i høj grad, at IT boblen i marts 2000 sprang, hvilket påvirkede børsmarkedet i store dele af verden; investorerne trak sig tilbage og var således tilbageholdende med at investere i de efterfølgende år, hvor den danske børs derfor nåede bunden i 2002 med ingen børsintroduktioner og 16 afnoteringer (Breinstrup 2010). De efterfølgende år oplevede man i den vestlige verden en længere periode med højkonjunktur, hvilket bl.a. stammede fra lave renter, der satte gang i både privatforbruget og især boligmarkedet. Som det også Side 14 af 88

21 ses i figuren smitter de gode år af på antallet af børsintroduktioner, der toppede i årene 2006 og 2007 med hhv. 20 og 16 noteringer. Hvad der også i disse år er værd at bemærke, er at antallet af afnoteringer på Nasdaq Copenhagen i 2006 og 2007 er på det laveste niveau i hele den valgte målingsperiode (Jensen, Knudsen et al. 2011, s. 1). I 2008 ramte finanskrisen verden og den største konjunkturbegivenhed i længere tid, skulle få stor betydning for verdensøkonomien og især de vestlige børser. Både investorer og selskaber blev usikre og begge grupper var derfor meget tilbageholdende i disse år, hvilket også mundede ud i et stort antal konkurser, meget få børsintroduktioner og igen flere afnoteringer (Jensen, Knudsen et al. 2011, s. 1). Siden finanskrisens afslutning har der dog igen på verdensplan været en klar positiv udvikling i antallet af børsintroduktioner (PWC 2014). Når troen på fremtiden forbedres, er der tradition for at usikkerheden mindskes og tiltroen til børsmarkedet derfor øges. Børsmarkedet har således i både 2013 og 2014 oplevet stor fremgang og i disse år så man i Europa det højeste antal af børsintroduktioner siden 2007 og markedet er derfor ved at rejse sig efter krisen (Kongskov 2013). Denne udvikling gælder for både small-, medium- og large-caps, men tendensen i Danmark er anderledes. Her er det tydeligt at konkurrencen fra udenlandske børser er hård og væksten derfor ikke er på niveau (PWC 2014). Krisen betød nemlig, at der opstod stor konkurrence om børskandidaterne, hvilket, sammenholdt med den stigende internationalisering og heraf mindskede nationale tilknytning, er den udfordring, Nasdaq Copenhagen står overfor i dag (Kromann Reumert 2014, s. 2). De er godt med, når det omhandler noteringer af store selskaber (large-cap), men modsat resten af Norden som den Københavnske Fondsbørs oftest sammenlignes med halter Danmark bagud med de små og mellemstore selskaber (smallog medium-cap). Disse selskaber har en tendens til at lade sig notere sig på udenlandske børser, hvor specielt de andre nordiske og amerikanske børser er i høj kurs (Kromann Reumert 2014, s. 2). Udviklingen ses eksempelvis i form af 40 SMV børsintroduktioner i Sverige i 2014 op imod ingen i Danmark i samme år (Økonomisk ugebrev 2015, s. 47). Denne udvikling giver grund til bekymring, da netop disse selskaber tidligere bl.a. har været store jobskabere i Danmark. Omvendt forventes der en vækst i SMV noteringer i den næste årrække, baseret på en analyse af Kromann Reumert (Kromann Reumert 2014, s. 2). Hvad der dog ikke er taget hensyn til i denne analyse, er at OW Bunker skulle børskollapse. Ifølge Bjørn Sibbern, direktør for Københavns Fondsbørs, frygter man, at OW Bunker skandalen vil skade hele det danske børsmarked og således afskrække andre i at lade deres selskaber notere. Hvis denne frygt reelt kommer til udtryk, vil det være endnu en torn i øjet på et marked, der i forvejen ikke kan følge med udviklingen i resten af verden, hvilket kun giver grund til yderligere bekymring. Ovenstående blev umiddelbart bekræftet, da NNIT udskød sin Side 15 af 88

22 børsnotering kort efter OW Bunkers konkurs, som en direkte konsekvens af skandalen. D. 6. marts 2015 blev selskabet dog noteret med stor succes, hvilket var en sejr for såvel NNIT samt Nasdaq Copenhagen. Noteringen kan være medvirkende til, at OW Bunker skandalen ikke vil påvirke det danske børsmarked i helt så høj en grad, som kunne frygtes (Jensen 2015). Finanskrisen, bivirkningerne heraf og situationer som OW Bunker skandalen er altså udfordringer for Nasdaq Copenhagen, men hvis Danmark kan opfostre et attraktivt marked for såvel selskaber som investorer, kan denne udfordring vendes til en mulighed, da der netop er mange børskandidater på verdensplan at kæmpe om (Kromann Reumert 2014, s. 2). At det danske børsmarked lider under at have mange store spillere på markedet og færre små, ses også i tabel 1 nedenfor. Her fremgår udviklingen i udvalgte nøgletal fra Nasdaq Copenhagen i perioden Det er her tydeligt, at omsætningen og antallet af handler overordnet set er steget i perioden dog med undtagelse af årene omkring finanskrisen. Omvendt kan man se, at antallet af noteringer på Børsen i slutningen af året stort set kun har været faldende, hvorfor omsætningen og antallet af handler altså tilknytter sig til færre selskaber, hvilke derfor må antages værende store. Tabel 1: Nøgletal i perioden Omsætning (mia. DKK) Antal handler (1000) 2,842 2,097 1,806 2,226 2,945 3,977 5,303 8,181 Antal noteringer ultimo Omsætning (mia. DKK) Antal handler (1000) 9,672 9,616 11,477 12,794 11,537 14,000 18,334 Antal noteringer ultimo Kilde: Nasdaq 2015 Som det ses i det ovenstående er det især den økonomiske udvikling og branchefaktorer der påvirker børsmarkedet, hvilket også er naturligt, da det primært er de faktorer, der holder hjulene i gang. Der er dog også andre ting, der kan påvirke det marked, som Nasdaq Copenhagen opererer på. Dette er mere kortsigtede faktorer, som påvirker det marked man indtræder, når man lader sig børsnotere. Eksempelvis var det meningen, at ISS allerede skulle have været børsintroduceret i 2011, men da markedet syntes for usikkert i netop denne periode grundet en naturkatastrofe, uro i Libyen og en tikkende atomtrussel i Japan, trak ISS sig ud af børsnoteringen kort inden den blev en realitet (Højlager 2011). Side 16 af 88

23 Dette viser således hvordan antallet af børsintroduktioner er påvirket af det marked de entrere, hvilket igen er påvirket af det, der sker i verden. Alt i alt kan det opsummeres, at der for tiden ikke introduceres mange selskaber på den Københavnske Fondsbørs, hvorfor det kun er et mindre antal af revisorer, der beskæftiger sig indenfor området. Omvendt er det ofte store selskaber der lader sig notere, hvilket gør, at arbejdet med børsintroduktionerne er omfangsrigt. Det kan samtidig konkluderes, at hvis Danmark formår at gøre børsmarkedet for små og mellemstore selskaber mere attraktivt, vil det kunne betyde flere noteringer og således også mere arbejde til revisor. 2.4 Regulering ved en børsintroduktion Lovgrundlaget for børsintroduktioner er meget komplekst. Årsagen hertil er at reguleringen skal findes i flere forskellige regelsæt, som ofte overlapper hinanden (Andersen, Clausen 2014, s. 279). Den gældende danske børsretlige regulering er i høj grad baseret på regulering fra EU, som den fremstår efter gennemførelsen af de direktiver og forordninger, der er vedtaget siden Den Finansielle Handlingsplan 2 (Andersen, Clausen 2014, s ). I den forbindelse er det i dag derfor også begrænset, hvorledes man kan benytte nationale særregler indenfor området, da EU i stigende grad anvender forordninger og fuldharmoniseringsdirektiver, som medlemsstaterne skal implementere fuldt ud (Andersen, Clausen 2014, s. 49) Lovgrundlag For at give et overblik over gældende dansk børsregulering, ses nedenfor figur 3, som danner grundlag for efterfølgende uddybning. 2 Den Finansielle Handlingsplan, udstedt af EU: Formålet med denne var at fremme udstedelsen og handlen med værdipapirer på tværs af grænserne inden for EU (Andersen, Clausen 2014, s ). Side 17 af 88

24 Figur 3: Oversigt over gældende dansk børsregulering Forordninger fra EU Værdipapirhandelsloven (EU Prospektdirektiv, EU Betingelsesdirektiv) Bekendtgørelser udstedt af Finanstilsynet Regler for udstedere af aktier fra Nasdaq Copenhagen Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Andersen, Clausen 2014, s. 279 Børsintroduktioner på Nasdaq Copenhagen er reguleret efter et såkaldt fler-lags-princip. Forordninger er gældende i alle EU s medlemsstater og gælder derved som nævnt også direkte i Danmark, hvor de i praksis er rangeret på linje med love (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014s, 94). Prospektforordningen er den vigtigste, men der findes enkelte andre forordninger inden for området, som også gør sig direkte gældende, hvilke ikke uddybes yderligere (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 15). For at investorerne har det rette beslutningsgrundlag for en eventuel investering, skal udstederen, inden selve introduktionen, udarbejde et børsprospekt, hvori en lang række informationer om selskabet offentliggøres. Prospektet karakteriseres som udstederens salgsmateriale, der skal være med til at tiltrække kunder ved et offentligt udbud af værdipapirer på et reguleret marked (Finanstilsynet 2015). Mindstekrav til prospektet reguleres i prospektforordning nr. 809/2004/EF, som opstiller forskellige betingelser til oplysningerne, der skal indgå ud fra de gældende værdipapirer og de forskellige udstedere (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 97). Alle oplysningspunkterne der skal indgå er nærmere beskrevet i forordningens bilag I-XVII, hvor det således ikke muligt at undlade nogle af disse. Omvendt kan myndighederne heller ikke forlange yderligere krav opfyldt end dem listet i bilaget jf. prospektforordningen artikel 1-3. Det betyder for det enkelte selskab, at når prospektet opfylder de pågældende krav og er blevet godkendt i ét EU land, kan det bruges i de resterende medlemsstater, uden der skal udarbejdes et nyt Side 18 af 88

25 prospekt med andre betingelser, hvorfor adgangen til kapital hermed lettes (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 94). Foruden forordningerne hviler reguleringen på to EU direktiver. Der er her tale om prospektdirektivet 2003/71/EF og betingelsesdirektivet 2001/34/EF med senere ændringer. Disse er implementeret i dansk lovgivning, hvor prospektdirektivet eksempelvis hovedsageligt er indarbejdet i værdipapirhandelsloven 3 (Andersen, Clausen 2014, s. 279). Værdipapirhandelsloven og til dels lov om finansiel virksomhed 4 skitserer overordnet det retlige grundlag for danske børsnoteringer. Værdipapirhandelsloven er suppleret med enkelte særregler i selskabsloven 5 og årsregnskabsloven 6, hvor det bl.a. fremgår at børsnoterede selskaber er regnskabsklasse D selskaber (Andersen, Clausen 2014, s. 49). Finanstilsynet har kompetence til at fastsætte nærmere regler, der mere detaljeret udfylder en række af bestemmelserne i værdipapirhandelsloven jf. Vphl 22, stk. 2 og 23, stk. 1. Dette ses eksempelvis i form af prospektbekendtgørelsen nr. 643 af 19. juni 2012 med tilhørende vejledning nr af 28. november 2012 samt betingelsesbekendtgørelsen nr af 4. september Prospektbekendtgørelsen uddyber således kravene til et prospekt, hvor betingelsesbekendtgørelsen beskriver betingelserne for notering (Andersen, Clausen 2014, s ). De obligatoriske informationer defineres i prospektreglerne, der således er til for at skabe tillid på markedet mellem investor og udsteder, ved samtidig at give selskaber muligheden for at skabe kapital effektivt og billigt (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 93). Prospektet skal give investorerne et klart billede af selskabet og skal kunne stå alene og derved indeholde informationer der er konkrete, tilstrækkelige og relevante (Finanstilsynet 2015). Oplysningerne skal således kunne dokumenteres og i nogle tilfælde vil man se, at ledelsens egen opfattelse adskiller sig fra det faktisk dokumenterede, hvorfor denne del kan være med til at styrke selskabets fremtidige kommunikation med omverdenen ledelsen får en bedre forståelse for deres selskab (Nielsen 2014b, s. 76). Supplerende til den gældende regulering har Nasdaq Copenhagen udstedt Regler for udstedere af aktier, som senest er ændret med virkning pr. 1. juni Fastsættelsen af disse regler er, for en operatør af et reguleret marked, lovpligtige jf. Vphl 21, stk. 1. Det skal være klare og gennemsigtige regler for 3 Værdipapirhandelsloven: Lovbekendtgørelse nr. 831 af 12. juni Lov om Finansiel virksomhed: Lovbekendtgørelse nr. 948 af 2. juli Selskabsloven: Lovbekendtgørelse nr. 610 af 28. april Årsregnskabsloven: Lovbekendtgørelse nr af 1. november 2013 Side 19 af 88

26 optagelsen af værdipapirer på det regulerede marked, som skal sikre at værdipapirer, der optages til handel, kan handles på en redelig, velordnet og effektiv måde. Hovedsageligt består udstederreglerne af de betingelser, som allerede er nævnt i bekendtgørelser mv., men på nogle områder er der yderligere krav eksempelvis fremgår det klart hvilke erklæringer der skal afgives af selskabets revisorer og finansielle formidlere vedrørende prospektet (Andersen, Clausen 2014, s. 280). Foruden overstående regulering, gør retspraksis og branchenormer sig også gældende, hvilket uddybes senere Betingelser for at blive børsnoteret For at gennemføre en børsintroduktion er der nogle betingelser, der skal være opfyldt og nogle bestemte forudsætninger, der skal være til stede. Disse er gennem årene blevet harmoniseret på de nordiske børser, hvor der dog stadig kan forekomme afvigelser ud fra national lovgivning (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, s. 5). Betingelserne er først og fremmest reguleret i værdipapirhandelsloven, som bygger på EU s direktiver. De er dog nærmere defineret i Nasdaq Copenhagens eget regelsæt under punkt 2, hvilket som nævnt kræves jf. Vphl 21, stk Generelle forudsætninger for en børsintroduktion Selvom det af lovgivningen ikke direkte fremgår, er der øgede krav til ledelsen. Forventningerne til enhver ledelse er generel stor, men når et selskab står foran en børsintroduktion, er det alfa omega, at ledelsen har det overskud og bestrider de kvaliteter, der kræves for at kunne gennemføre en succesfuld og tillidsvækkende børsnotering (PWC 2015b). Ligeså afgørende er det, at der er en vis gennemsigtighed i ejerstrukturen og i selskabet generelt. Investorerne skal have mulighed for at gennemskue både den økonomiske og juridiske struktur i selskabet og skal kunne se de nødvendige sammenhænge i den forbindelse (Nielsen 2014b, s. 6). Med en børsnotering på Nasdaq Copenhagen følger ydermere et øget regelsæt, hvor der blandt andet er krav til (PWC 2015b): Udarbejdelse af årsrapport Corporate governance Øvrige oplysningsforpligtelser Procedurer til forebyggelse af insiderhandel og egne aktier Indberetningspligt af visse aktiebesiddelser Specifikke krav til forretningsordenen Udarbejdelse af delårsrapport Side 20 af 88

27 Udover de generelle forudsætninger og betingelser, der gælder ved en børsintroduktion, har Nasdaq Copenhagen som nævnt fastsat nærmere betingelser, hvilke ses i det følgende Regler for optagelse på Nasdaq Copenhagen Selskabet skal være egnet (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). En endegyldig forudsætning er, at selskabet skal være egnet. Børsen kan helt afvise en introduktion, såfremt det vil være i strid med investorernes og markedets generelle interesse. En sådan situation kan opstå, hvor en introduktion vil forringe investorernes tillid til markedet (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Elementer der især også har betydning for selskabets tillid på markedet, er ledelsens baggrund og kompetence, hvorfor det skal overvejes, om denne information skal deles i børsprospektet i forbindelse med introduktionen. Har selskabet været involveret i økonomisk kriminalitet eller konkursforhold, kan det ligeledes være grund til afvisning til officielt notering (Andersen, Clausen 2014, s. 285). Selskabet skal være gyldigt stiftet (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). For at udsteders aktier kan blive optaget til handel på et reguleret marked, er det ydermere et krav, at selskabet er retmæssigt stiftet i forhold til gældende retsforskrifter (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Hertil kommer det faktum, at tre forskellige typer af selskaber har muligheden for at blive optaget til officiel notering, navnlig investeringsselskaber, kommanditselskaber og aktieselskaber (Schaumburg- Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 75). Aktierne skal være i overensstemmelse med de retsforskrifter der gælder på udstederes etableringssted og have de nødvendige godkendelser (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). En betingelse, der knytter sig til udsteders aktier, er at disse skal være gyldige både set ud fra stiftelsen og mere generelt. Værdipapirbegrebet er nærmere specificeret i Vphl 2 og Fondsbørsen kan jf. Vphl optage disse til handel på det officielle marked, da alle værdipapirer som er defineret i værdipapirhandelsloven opfylder betingelserne (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 77). Aktierne skal være frit omsættelige (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). For at kunne blive optaget på Nasdaq Copenhagen er det en forudsætning, at der ingen indskrænkninger er i den frie omsættelighed, da dette er i strid med princippet bag markedet. Det betyder at selskabets vedtægtsmæssige bestemmelser på dette punkt begrænses (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Det fremgår ikke af reglerne, hvilke typer af omsætningsbegrænsninger der er tale om, dog må det antages at de selskabsretlige omsætningsbegrænsninger med udvidelser her er i spil (Andersen, Clausen 2014, s. 289). Side 21 af 88

28 Hele aktieklassen skal optages til handel (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Til en notering kræves det, at alle udstedte aktier i en aktieklasse er omfattet (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Selskabet skal have offentliggjort årsrapport i mindst tre år i overensstemmelse med gældende regnskabslovgivning i selskabets hjemland. Hvis det er relevant skal regnskaberne omfatte koncernregnskabet for selskabet og alle dets datterselskaber. Derudover skal selskabets og koncernens virksomhedsområder have en tilstrækkelig driftsmæssig historik (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Når et selskab vil børsnoteres, har det som regel nogle år på bagen. Man vil dog gerne sikre denne levetid for at give investorerne et fornuftigt grundlag at skønne ud fra og har derfor indsat en betingelse i den forbindelse. Dette betyder, at man som hovedregel ikke accepterer selskaber til notering med mindre end 3 års komplette årsregnskaber. Selve selskabets udvikling tages med i betragtningen og skal dokumenteres. Børsen kan hertil kræve yderligere oplysninger, hvis det fremførte ikke viser sig tilstrækkeligt til vurderingen. En undtagelse til 3 års komplette regnskaber foreligger, når det er muligt at lave et skøn over selskabet og dets aktier. Her bringes selskabets aktiviteter og selskabsområder i spil ned i detaljer (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Selskabet skal have en dokumenteret indtjeningsevne på koncernniveau eller have tilstrækkelig driftskapital til rådighed for deres planlagte aktiviteter i mindst 12 måneder efter første handelsdag (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Det er nødvendigt, at et selskab, der ønsker at blive optaget til offentlig handel, kan påvise at forretningen er rentabel og at der er eller oparbejdes et overskud set ud fra den pågældende branche. Reglen er, at der skal have været overskud i de seneste regnskabsår. Er det ikke muligt, forlanges der øget dokumentation af ikke-finansielle oplysninger og kvalitet, for at investorer kan træffe beslutning ud fra et reelt grundlag. Der stilles minimumskrav til selskabets oplysning omkring forventet tidspunkt for overskud og finansiering af aktiviteter indtil da (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Der skal foreligge betingelser for tilstrækkeligt med bud og udbud, for at en pålidelig kursdannelse kan finde sted. Derudover skal der være en passende spredning af aktierne i offentligheden. Selskabet skal også have et passende antal aktionærer (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ) Ud fra antal af aktionærer er det muligt at se, hvorvidt udbud og efterspørgsel er passende, hvor enten et begrænset antal aktier eller aktionærer vil øge risikoen for en ikke-pålidelig prisdannelse. Tommelfingerreglen er at ca. 500 aktionærer der ejer for ca. EUR 1000 opfylder kravet, som dog kan variere Side 22 af 88

29 efter selskabets størrelse og selve udbuddet. Medlemmer af selskabets ledelse og direktion anses ikke for at indgå i definitionen ejet af offentligheden 7 (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Den passende spredning vurderes ud fra hvor mange procent af aktierne inden for samme klasse, der er fordelt på offentligheden, hvor minimum 25 pct. accepteres. Når selskabet er optaget til offentlig handel indgår dette element som dog et blandt andre i den løbende vurdering om en passende likviditet og spredning, hvorfor det vil kunne tillades, såfremt procentsatsen er lavere. Såfremt spredningen af aktier afviger fra betingelserne over en længere periode, vil Børsen gøre opmærksom på dette og det kan få den konsekvens, at man bliver overført til observationslisten 8. I visse situationer, hvor fordelingen ikke er opnået ved selve introduktionen, men hvor den forventes opnået indenfor en nær fremtid, godkendes dette med forbehold (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Aktierne skal have en forventet samlet kursværdi på min. EUR 1 mio. (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt ). Der er indsat en beskeden minimumskapitalkrav, hvilket støtter op om det faktum, at noterede selskaber skal have en vis størrelse (Andersen, Clausen 2014, s. 285). Ved at opfylde disse generelle krav, er selskabet overordnet kvalificeret til en børsnotering. Som nævnt er en sådan betinget af, at der udarbejdes et prospekt, der ydermere skal opfylde en række krav, før børsnoteringen kan blive en realitet Prospektkrav For at blive børsintroduceret er det ifølge Vphl 23, stk. 1 et krav, at der foreligger et godkendt prospekt (Andersen, Clausen 2014, s. 291). Et børsprospekt er, som nævnt, til for bl.a. at danne grundlag for investorernes beslutning om hvorvidt de skal investere. Det er derfor vigtigt, at børsprospektet retter sig bredt mod både den private og den professionelle investor, da deres informationsbehov adskiller sig (Ringbæk, Faarborg 1998, s. 72). Udover at give investorerne så meget indblik i selskabet som muligt, er prospektet til for at fraskrive sig så meget ansvar som muligt (Nielsen 2014b, s. 72). 7 Offentligheden defineres i reglerne, som personer der enten direkte eller indirekte ejer mindre end 10 pct. af aktier eller stemmerettigheder (Andersen, Clausen 2014, s. 288). 8 Observationslisten er en liste over selskaber og deres aktier, hvortil der følger særlige omstændigheder, som investorerne skal være opmærksomme på (Nasdaq OMX Copenhagen 2013, pkt. 2.8). Side 23 af 88

30 Vphl 23, stk. 3 definerer overordnet hvad et prospekt skal indeholde: Prospektet skal indeholde de oplysninger, der anses for fornødne for, at investorerne og deres investeringsrådgivere kan danne sig et velbegrundet skøn over udstederens aktiver og passiver, finansielle stilling, resultater og fremtidsudsigter samt over en eventuel garant og over de rettigheder, der er knyttet til værdipapirerne, som udbydes til offentligheden eller optages til handel. De nærmere regler fastsættes af Finanstilsynet selv og fremgår detaljeret af prospektbekendtgørelsen, prospektforordningen samt af tillægsforordningerne 9 (Andersen, Clausen 2014, s. 291). Det er denne instans, der i sidste ende skal godkende den officielle notering og det er således også dem, der skal godkende et selskabs børsprospekt. Kravene til prospektet er forholdsvis detaljerede, men det er nødvendigt at alle krav overholdes, dels for at give selskabet mulighed for udstedelse og dels for at mindske den informationsasymmetri, der foreligger på markedet mellem investor og udbyder (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 93). Mindste oplysningerne til børsprospektet fremgår af prospektforordningen og består af følgende (Nielsen 2014b, s ): En indholdsfortegnelse der giver et klart og deltaljeret billede af indholdet En oversigt over de ansvarlige for prospektet En erklæring fra de ansvarlige om: o De ansvarlige for udbuddet o Resultatforventninger for selskabet o Selskabets ledelse og nøglemedarbejdere o Ledelsens arbejdspraksis o Historiske regnskabsoplysninger o Rets- og voldgiftssager o Væsentligste ændringer i selskabets finansielle stilling, bekræftelse af oplysninger fra tredjemand, ekspertudtalelser og interessenterklæringer o Adgang til det relevante dokumentationsmateriale o Arbejdskapitalens tilstrækkelighed o Selskabets kapitalisering og gældsituation Et tredelt dokument eller et samlet, der består af følgende 9 Tillægsforordning nr. 486/2012/EU af 30. marts 2012 samt tillægsforordning II nr. 862/2012/EU af 4. juni 2012 Side 24 af 88

31 o Et resumé der indeholder: Formålet med prospektet En beskrivelse af de generelle betingelser for udbuddet En beskrivelse af hvilke risici der generelt forekommer De væsentligste forhold ved udstederen og en investering heri En nærmere beskrivelse af risikofaktorer der relaterer sig til udbud og til selskabet og har betydning for selve investeringsbeslutningen Anden væsentlig information o Et aktieregistreringsdokument 10 (Se bilag I) o En værdipapirnote (Se bilag II) Disse krav er som nævnt oplistet i prospektforordningen, der både stiller krav til selve indholdet og formen af dette, for netop at gøre prospektet overskueligt og ensartet samt at muliggøre en eventuel sammenligning af prospekter. Det er her vigtigt at fremhæve det faktum, at også ikke relevante emner skal angives og uddybes med en tilhørende forklaring for fravalg (Nielsen 2014b, s. 74). Opstår der, inden selskabet optages til officiel handel, en situation hvor omstændighederne ændrer sig og kan det have betydning for værdien af aktierne, skal der udsendes et tillægsprospekt, så investorer har mulighed for at reagere og evt. ændre dispositioner inden den officielle handel begynder (Andersen, Clausen 2014, s. 291). Det fremstår herved klart, at reguleringen for selskaber der ønsker at lade sig børsnotere, er omfattende og på nogle punkter komplicerede at gå til. Dette ændrer dog ikke ved det faktum, at der herudover foreligger branchenormer og gældende praksis, for hvordan selskaber og i særdeleshed revisor, bør færdes ved en børsnotering God prospektskik Tidligere fremgik det direkte af lovteksten i Vphl 23, stk. 2, at prospektet skulle udarbejdes i overensstemmelse med god prospektskik. Dette er i dag ændret, da god prospektskik fremstår som et dynamisk begreb, der forandres med tiden, hvorfor det ikke er hensigtsmæssigt at have det dikteret direkte i lovteksten. Det er dog ikke ensbetydende med at prospektet ikke længere skal udarbejdes i takt hermed, da begrebet trods alt stadig har stor betydning i praksis og nu blot er en del af branchenormen (Andersen, Clausen 2014, s. 292). God prospektskik defineres som en generalklausul og har som sagt, på trods af henvisningen til målestokke uden for loven, en vigtig betydning (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s ). Netop god prospektskik kravet, der på daværende tidspunkt var indskrevet direkte i lovteksten, var udslagsgivende for Hafnia sagen, hvor det skulle afgøres om man havde opført sig inden for 10 Prospektet udarbejdes ved hjælp af skemaer, hvor der her er taget udgangspunkt i en aktieregistrering jf. prospektforordningen (Andersen, Clausen 2014, s. 293). Side 25 af 88

32 et normalt adfærdsmønster eller var trådt ved siden af (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 169). For revisor er det vigtigt at dette iagttages, hvorfor det er hans opgave, at sørge for at have den fornødne viden omkring børsnoteringer, herunder også hvilken regulering og hvilke ikke regulerede krav der skal følges. Side 26 af 88

33 Kapitel 3 Revisors rolle I dette kapitel klarlægges først og fremmest, hvorfor der er et behov for revisorer. Dette er nødvendigt for at kunne give et billede af eksistensgrundlaget for revisor var der ikke et behov, havde revisor ingen rolle. Herefter redegøres der for revisors rolle i forbindelse med generel revision, for derved at kunne specificere hvilke færdigheder revisor her skal besidde. I forlængelse heraf beskrives revisors rolle ved en børsintroduktion med afsæt i børsintroduktionsprocessen. Herudfra er det muligt at overskueliggøre, hvilke opgaver revisor i de enkelte faser udfører og hvilke færdigheder disse kræver. 3.1 Behovet for revisorer I det 19. århundrede opstod der i Danmark et behov for revision og derved et behov for revisor i en sådan rolle, der minder om nutidens revisor, der udfører lovpligtige revisionsopgaver. Industrialiseringen medførte selskabsdannelser og derved en spredning af ejerkredsen samt større afstande mellem dem der investerede og dem der forvaltede investeringerne. Især denne faktor skabte et behov for at finde en uafhængig og kompetent mellemmand. Han skulle verificere information overfor ejerkredsen om, hvorledes der blev disponeret over selskabets midler (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 19). Informationsstrømmen fra selskabet til ejerkredsen foregår hovedsageligt gennem årsregnskaber og tilknyttede beretninger, hvorfor ejerkredsen udvælger en revisor til at understøtte, at informationerne i de finansielle oplysninger er troværdige de udfører en kontrol af informationerne (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 19). Dette behov for revision kan illustreres ud fra Principal-Agent teorien, der er afbilledet nedenfor. Side 27 af 88

34 Figur 4: Principal-Agent forholdet og derved behovet for revisor Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Eilifsen, Messier Jr. et al. 2014, s. 7 Det ses her hvordan principalerne (ejerne, som ved børsnoterede selskaber er aktionærerne) ansætter agenter (ledelsen) til at administrere selskabet. Agenterne kommunikerer finansielle rapporter (regnskaber mv.) tilbage til principalerne, så de kan se, hvordan agenterne benytter selskabets ressourcer og generelt kan følge med i, hvad der rør sig i selskabet. Det er dog således, at der let kan opstå asymmetrisk information mellem parterne, da de ikke har den samme viden om selskabet. Principalerne ved ofte noget på et mere overordnet plan, som agenterne ikke har kendskab til, hvorimod agenterne har en større indsigt i selskabets daglige drift og virke. Derudover kan der opstå interessekonflikter mellem agent og principal, da de ikke altid har de samme interesser for selskabet; agenten tænker på effektivitet, omsætning mv., hvor principalen modsat vil se resultater og overskud (Eilifsen, Messier Jr. et al. 2014, s. 5-6). Ovenstående gør, at der opstår en risiko for principalerne ved at ansætte agenterne og overlade styringen til dem. Omvendt ønsker agenterne ikke, at principalerne skal have mistillid til dem. Dette medfører, at agenterne ansætter revisor, som traditionelt kendetegnes ved at være kompetent, uafhængig og objektiv og samtidig prioriterer offentlighedens interesse. Revisors arbejde ligger i at blåstemple agenternes finansielle rapporter, således principalerne kan have tiltro til dem og risikoen for asymmetrisk information og interessekonflikter mindskes (Eilifsen, Messier Jr. et al. 2014, s. 5-6). Side 28 af 88

35 Det er således revisors hovedopgave at føre kontrol over information, der kommunikeres til ejerkredsen og andre interessenter som offentligheden, kreditorer, offentlige myndigheder, samarbejdspartnere mv. Det er denne rolle, man ser udfyldt i form af erklæringsarbejde og den traditionelle revision. Efterhånden som lovgivningen om regnskabsmæssige og økonomiske forhold udvides, kommer der dog også et større behov fra ledelsen og selskabers side om, at revisor assisterer og rådgiver, således man er i stand til at træffe beslutninger herudfra. Dette behov er opstået som følge af stigende konkurrence blandt selskaberne samt større selskabskoncentrationer. Der efterspørges derfor flere og flere ydelser, der kræver specialistviden fra revisionsvirksomhederne, hvilket eksempelvis fremgår af Big 4 s virksomhedsstrukturer, hvor der er mange specialafdelinger (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 19). Revisors opgaver har således spredt sig over tid og omfatter i dag to områder med den traditionelle revision på den ene side og assistance og rådgivning på den anden. I forhold til revisors rolle ved en børsintroduktion, er det klart, at når et selskab lader sig notere på et reguleret marked til offentlig handel, kommer der mange investorer, hvoraf en del formentlig vil være ukendte for selskabet. Disse har et naturligt stort behov for, at de informationer, de får fra ledelsen, er troværdige og komplette, hvorfor revisors rolle som offentlighedens tillidsrepræsentant, hvis mulig, er endnu vigtigere her end ved den generelle rolle. Behovet for revisor i en børsintroduktion er en blanding af de to roller revisor overordnet set har; på den ene side er der nogle lovmæssige krav, der bevirker at revisor skal afgive erklæringer og på den anden side assisterer og rådgiver revisor selskabet, således de bedst muligt kan træffe beslutninger, der udmunder i en succesfuld børsintroduktion. 3.2 Revisors generelle rolle Revisors generelle rolle er især bestemt ud fra lovgivning. Den første revisorlov i Danmark kom i 1909, som i høj grad blev indført på baggrund af en skandale omkring Justitsminister Peter Adler Albertis. Han havde storsvindlet med statens penge for et beløb, der svarer til ca. 900 mio. kr. i nutidens kroneværdi (Otkjær 2014). Traditionelt omhandlede revisorlovgivningen revisors uddannelse og kravene til sikring af den enkelte revisors uafhængighed og ansvar, men siden 1909 er loven blevet ændret flere gange som følge af andre skandaler 11, hvilket også har udvidet lovgivningsområdet. Også andre faktorer har været medvirkende til 11 F.eks. Nordisk Fjer skandalen Side 29 af 88

36 ændringer og derved lovens udformning i dag især EU samarbejdet kan her nævnes, hvoraf meget af reguleringen stammer fra. En af de helt store forskelle fra den oprindelige lov kom i 1994, da man udsendte endnu en revisorlov, som, ud over formelle krav til revisor, lagde meget højere vægt på revisors samfundsmæssige rolle. Det var også i den forbindelse at begrebet offentlighedens tillidsrepræsentant blev integreret i loven (Økonomi- og Erhvervsministeriet 1994). Begrebet har stadig stor betydning i den seneste revisorlov, som trådte i kraft i og som, i langt højere grad end tidligere, tager udgangspunkt i EU reglerne på området: Der er bl.a. indført nye bestemmelser om efteruddannelse, tilsyn mv. Ifølge RL 16, stk. 1 er revisor offentlighedens tillidsrepræsentant i det omfang, han udfører opgaver efter RL 1, stk. 2, som bl.a. svarer til revisors oprindelige opgave gennemgået i afsnit 3.1 Behovet for revisorer. At revisor er offentlighedens tillidsrepræsentant, betyder at revisor repræsenterer offentligheden generelt og det er i deres interesse, at han først og fremmest skal udføre sit arbejde. Dette giver revisor en form for dobbeltrolle, som han skal forsøge at balancere bedst mulig. På den ene side skal han tjene sin klient (selskabet) og opfylde dennes ønsker så godt som muligt. På den anden side skal revisor forholde sig kritisk, til det arbejde han udfører. Årsagen hertil er, at modtageren af årsrapporten er selskabets interessenter og omverdenen, som skal have troværdig information. Revisor skal derfor afgive en erklæring om, hvorvidt regnskabet er retvisende upåvirket af klienten. For at informationen skaber værdi for omverdenen, er det således en betingelse, at man finder revisor troværdig. Dette er kun tilfældet, hvis revisor er kompetent til arbejdet, uafhængig i udførelsen og opretholder god revisorskik (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 20) Kompetence Gennem lovkrav forsøges det at optimere revisors færdigheder og kompetencer, således han bedst muligt kan udfylde den rolle, som omverdenen kræver. Dette ses først og fremmest i RL 3, stk. 1, nr. 4 i medfør af RL 33, stk. 7 og RL 10 om revisoreksamen og kvalifikationseksamen for statsautoriserede revisorer. Herunder findes der i RL 3, stk. 1, nr. 5 også krav om minimum 3 års praktisk erfaring, førend man kan tilmelde sig revisoreksamen, hvor Erhvervsstyrelsen, efter bestået eksamen, godkender én som statsautoriseret revisor. For at opretholde sin uddannelse og derved sine kompetencer, blev der som nævnt ovenfor indsat krav om efteruddannelse i den nyeste revisorlov fra Ifølge RL 4, stk. 1 har en godkendt revisor således pligt til at deltage i et passende efteruddannelsesprogram, for derved at vedligeholde sin teoretiske viden, sine faglige kvalifikationer og sin viden om kravene til offentlighedens tillidsrepræsentant på et tilstrækkeligt 12 Lov nr. 468 af 17. juni 2008 Side 30 af 88

37 højt niveau. Hvis man derfor ikke opfylder efteruddannelseskravene, kan den yderste konsekvens betyde, at man bliver frataget sin godkendelse jf. RL 8, stk. 2, nr Uafhængighed At være en uafhængig revisor betyder, at revisor er uafhængig fra sin klient dette både personligt og forretningsmæssigt. Uafhængigheden er hel essentiel for revisor og der er meget fokus på uafhængighed og kravene hertil i revisorlovgivningen. Dette ses eksempelvis i revisorlovens kapitel 4, der understøttes af Erhvervsstyrelsens uafhængighedsbekendtgørelse 13 samt i revisorernes etiske regelsæt 14, som opstilles af professionen selv (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 20). Uafhængighed skal sikre, at revisor ikke kommer i interessekonflikt mellem de krav samfundet stiller til ham og hans egne interesser, for derved at undgå at han mister sin objektivitet. Man ønsker at sikre, at revisor kan udfylde rollen som offentlighedens tillidsrepræsentant, samt at offentligheden kan have tiltro til revisor og det arbejde han foretager hos klienten (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 20). Lovgivningen søger således at sikre revisors objektivitet via forbud, som skal forhindre revisor i at ende i en interessekonflikt (uafhængig i opfattelse), eller at der i konkrete sager kan opstå tvivl fra tredjemand om revisors uafhængighed (uafhængig i fremtoning) (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 20). Alt efter hvilken erklæringsopgave revisor udfører, er kravene til uafhængighed forskellige; des mere sikkerhed der stilles fra revisors side i erklæringen, des strengere krav til uafhængighed er der. Eksempelvis skal revisor, hvor der foretages revision og føres en revisionsprotokol, positivt bekræfte i revisionsprotokollen, at han opfylder lovens krav til uafhængighed jf. RL 20, stk. 3 nr. 3 (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 40). Det er desuden ikke kun revisor selv, der skal være uafhængig. Det er ligeledes et krav, at revisionsvirksomheden er uafhængig. Et eksempel på at lovgivningen søger at sikre dette, findes i RL 26, stk. 1, hvor der er krav om, at en revisionsvirksomhed ikke må have en kunde, der udgør en større andel end 20 % af omsætningen i mere end 5 regnskabsår ad gangen. 13 Bekendtgørelse nr. 663 af 28. juni Retningslinjer for revisors etiske adfærd udarbejdet af på dansk af FSR med baggrund i IESBA s Code of Ethics for Professional Accountants Side 31 af 88

38 3.2.3 God revisorskik Ud over at opfylde kravet om uafhængighed og kompetence, skal revisor også udføre RL 1, stk. 2 opgaver i overensstemmelse med god revisorskik jf. RL 16, stk. 1: Revisor er offentlighedens tillidsrepræsentant under udførelse af opgaver efter 1, stk. 2. Revisor skal udføre opgaverne i overensstemmelse med god revisorskik, herunder udvise den nøjagtighed og hurtighed, som opgavernes beskaffenhed tillader Begrebet god revisorskik har sin baggrund i det ældre udtryk god regnskabs- og revisionsskik, men da revisor efterhånden også leverer mange andre ydelser ud over opstilling af regnskab og revidering, synes udtrykket for snævert. Dette førte til lovændringer i 1984 og 1985, hvor god revisorskik herved officielt blev indført i Danmark (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 233). Revisorskik er således et samlet begreb for andre gode skikke: god revisionsskik, god reviewskik, god undersøgelsesskik, god regnskabsskik, god rådgivningsskik mv. Det er en retlig standard og et udtryk for det arbejde, en god og kompetent revisor udfører. Det fremgår heraf at revisor både skal udføre opgaven så effektivt og efficient som muligt. God revisorskik defineres nærmere ud fra følgende fem begreber (Wie, Langsted 2009): 1) Integritet Revisor skal være redelig og ærlig i alle professionelle henseender. 2) Objektivitet Revisor må ikke være forudindtaget eller have interessekonflikter eller være påvirket af andre så dømmekraften svækkes. Revisor skal kunne træffe sine beslutninger uden at være presset til det. 3) Fortrolighed Revisor skal acceptere fortroligheden omkring informationer modtaget i gennem professionelle forbindelser og på samme tid ikke udnytte de informationer man i denne sammenhæng får og ikke videregive disse. 4) Professionel adfærd Revisor skal overholde relevant lovgivning og anden regulering, samt undgå enhver form for adfærd der kan bevirke et dårligt omdømme. 5) Professionel kompetence og fornøden omhu Revisor skal holde sig fagligt opdateret ved løbende at følge udviklingen i lovgivningen og især udviklingen i god skik, for at kunne imødegå klientens behov og levere en kvalificeret ydelse. Side 32 af 88

39 God skik er ud fra disse elementer et dynamisk begreb, hvor praksis sammen med revisionsvejledninger, standarder, responsa og disciplinærafgørelser har en afgørende betydning. God skik begrebet er af væsentlig betydning for vurderingen af revisors pligter i de enkelte arbejdsområder og opgaver, hvorfor revisors opgaver iht. RL 1 ses nedenfor (Erhvervsministeriet 2015). Figur 5: Oversigt over revisors opgaver Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Holm 2015 Når revisor udarbejder en erklæring uden sikkerhed, er der tale om en RL 1, stk. 3 opgave, hvor revisor ikke længere optræder som offentlighedens tillidsrepræsentant, hvorfor der ikke er krav om uafhængighed og ikke krav om at erklæring skal ske gennem revisionsvirksomhed jf. RL 16, stk. 3. Selvom det dog ikke er defineret i revisorloven, gælder det i de etiske retningslinjer, at alle principper, der er med til at definere god skik i den sammenhæng, også gælder for denne type opgaver (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 81). Når revisor beskæftiger sig med opgaver, der ligger helt udenfor revisorlovens anvendelsesområde, er det klart, at man ikke kan opretholde den samme regulering og de samme krav. I rådgivningsopgaverne hvor der alene eksisterer et to-parts-forhold, er man således udenfor anvendelsesområdet og skal dermed ikke leve op til god revisionsskik. Dette er en af de større ændringer ved den gamle revisorlov fra , hvor revisionsopgaven ikke på samme måde var afgrænset. På daværende tidspunkt omfattede revisorloven alle opgaver inden for revisors virke og ikke kun erklæringsopgaver. I dag gælder det, at revisor, i opgaver der ligger uden for revisorloven, skal leve op til kravet om god rådgivningsskik, hvis dette er relevant, ligesom de etiske retningslinjer for revisorer er tilpasset hertil. Denne ændring trådte i kraft med henblik på at styrke revisors uafhængighed og øge fokus på revisors kerneopgaver, uden påvirkning fra udenforstående interessenter i opgaven (Tranberg SR 2003). Det er således en gennemgribende ændring, at loven herfra 15 Lov nr. 302 af 30. april 2003 Side 33 af 88

40 ikke længere regulerer, hvad revisor foretager sig uden for erklæringsopgaver, der er til hvervgivers eget brug. Det bør her nævnes, at der sidenhen er vedtaget flere ændringer til revisorloven, senest i 2008, hvor det bl.a. indførtes at 1, stk. 3 opgaver, der ikke udelukkende er til hvervgivers eget brug, skal udføres med professionel kompetence og fornøden omhu jf. RL 16, stk. 3 (FSR 2008). Der er i henhold til EU s nyeste revisionsdirektiv en ny revisorlov under opsejling, der senest træder i kraft den 17. juni 2016 (FSR 2014) Responsa Responsumudvalget, der er et organ nedsat af FSR, er en af de instanser, der beskæftiger sig med god skik 16. Dette sker bl.a. gennem responsa, hvorfra det er muligt at udlede udviklingen på området. Er der et brud på god skik, kan dette påklages til Revisornævnet, såfremt der er tale om en erklæringsopgave med sikkerhed (RL 1, stk. 2 opgaver). Hører opgaven dog uden for denne kategori, beror udfaldet på aftalen mellem parterne, hvor disciplinærsystemet i stedet finder anvendelse ved RL 1, stk. 3 opgaver (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 84). Nedenfor er udtaget responsa der skitserer netop god skik og udviklingen heri. Ved at skitsere udviklingen i god revisorskik, er det muligt at drage en parallel til udviklingen i revisors ansvar på området som vil blive gennemgået i kapitel 4 da brud på dette netop er en nødvendig betingelse for at ifalde ansvar 17. Revisorloven, der var gældende inden 2003, skrev direkte, at rådgivnings- og assistanceopgaver var fuldt omfattet af loven og at god revisorskik her skulle opretholdes jf. 6a, stk. 1 og stk Dette kommer bl.a. til udtryk i responsumsag nr af 14. juni Her spørges der til, om revisor handler i overensstemmelse med god revisorskik, i forbindelse med ydet skatteassistance. Udvalget fandt ikke, at revisor havde handlet i strid med god revisorskik. Udvalget henviser dog til netop 6a stk. 2. Det faktum, at det er relevant at bedømme god revisorskik, gør at sagen bekræfter at revisors rådgivnings- og assistanceopgaver førhen var fuldt omfattet af loven. Revisor skulle dermed leve op kravet om god skik, som således tidligere havde et bredere anvendelsesområde. I responsumsag nr af 27. april 2009 spørges der til, om det er i overensstemmelse med god revisorskik, i forbindelse med udarbejdelse af et selskabs årsregnskab og selvangivelse for 2003, ikke at 16 Syn og skøn beskæftiger sig også med begrebet god revisorskik dette dog mere i konkrete og dybdegående vurderinger (Langsted, Andersen et al. 2013, s ). 17 Selvom god revisorskik ikke følges, er det relevant at nævne, at elementer såsom egen skyld og advarsler kan fritage revisor for et potentielt ansvar se nærmere i kapitel 4 Revisors ansvar 18 Lov nr. 68 af 15. marts 1967 Side 34 af 88

41 gøre selskabet og hovedanpartshaveren opmærksom på, at kørselsgodtgørelse, der normalt er skattefri for modtageren, ikke vil være det, når der ikke samtidig udbetales løn til modtageren af kørselsgodtgørelsen. Responsumudvalget har i denne sag fokus på netop aftalen mellem parterne, dvs. om afgørelsen skal træffes i eller udenfor revisorloven. Udvalget anfører, at revisor ikke har handlet i strid med god revisorskik, da det ikke var hans opgave at udarbejde selvangivelsen for hovedanpartshaveren, der var modtager af kørselsgodtgørelsen. Udvalgets svar på søgsmålet lød som følger: Udvalget besvarer spørgsmålet bekræftende, idet revisor ikke har pligt til at yde rådgivning til hovedanpartshaveren uden særskilt aftale herom. (Responsumsag nr ) Her ses det således, at en rådgivningsopgave efter revisorlovens ændringer i 2003, falder uden for erklæringsudarbejdelsen og revisorloven. Det bekræftes derved, at der ikke længere skal leves op til god revisorskik i forbindelse med rådgivning. Udvalget fremhæver også, at der ikke foreligger en aftale om den pågældende rådgivning, men havde en aftale eksisteret, skulle revisor lovmæssigt stadig ikke leve op til god revisorskik, men derimod god rådgivningsskik (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 312). Ovenfor sås det hvorledes kravet om opretholdelse af god revisorskik altså er lovmæssigt gældende i RL 1, stk. 2 opgaver. Kravet er dog ikke umiddelbart gældende i RL 1, stk. 3 opgaver samt i opgaver, der ligger udenfor revisorlovens anvendelsesområde. At kravet ikke er gældende i disse tilfælde, betyder dog ikke, at revisor fraskriver sig sine pligter dette kan bl.a. ses i responsumsag nr af 8. oktober Her spørges der til hvorvidt det er i strid med god revisorskik, at revisor har undladt at gøre opmærksom på mulighederne for refusion af moms på omkostninger afholdt i et andet EU land, hvor revisor i selskabet assisterede med bogføringen. Udvalget svarer hertil følgende: Det er udvalgets opfattelse, at det i den konkrete sag, hvor revisor var engageret til at assistere med den løbende bogføring, ville være en naturlig del af revisors arbejde at gøre opmærksom på muligheden for refusion af moms af omkostninger afholdt i udlandet. (Responsumsag nr ) Responsumudvalget gør her klart, at opgaven afhænger af aftalen mellem parterne, hvilket antyder at god revisorskik ikke som udgangspunkt skal overholdes der er tale om en RL 1, stk. 3 opgave. Samtidig pointerer udvalget dog, at opgaven også er præget af det, der naturligt hænger sammen med aftalen, hvorfor revisor her har en forpligtelse i sin rådgivning. Dette kategoriseres som accessorisk rådgivning, hvilket revisor er pligtig til at yde også i RL 1, stk. 3 opgaver (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 84). Det er således god skik at foretage den accessoriske rådgivning i dette tilfælde. Side 35 af 88

42 3.3 Revisors rolle ved en børsintroduktion For at få et overblik over revisors opgaver og derved revisors rolle i forbindelse med en børsintroduktion, gennemgås børsintroduktionsprocessen nedenfor. Ved at gennemgå denne, ses det mere præcist, hvor revisor har en rolle, samt hvad der mere specifikt sker, når et selskab går på Børsen. Når man har besluttet sig for, at selskabet skal børsnoteres, går man en kompleks tid i møde, da en børsnotering både er tids- og omkostningskrævende. En børsnotering kan gennemføres på en periode fra 3 ½ måned og op til flere år, alt efter selskabets og ledelsens parathed samt evner og vilje til at gennemføre den intense proces (Nielsen 2014b, s. 14). Overordnet set kan det typiske børsintroduktionsforløb opdeles i 4 faser, som illustreret i figur 6. Figur 6: Børsintroduktionsprocessen Modning Forberedelse Selve børsintroduktionen Efter børsintroduktionen Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Nielsen 2014b, s Modning Modningsfasen er den første fase i børsintroduktionsprocessen og indeholder et stort og omfattende arbejde, som efter omstændighederne kan tage mange år at passere. Årsagen hertil er, at selskabet skal kunne operere som børsnoteret på lang sigt (Andersen, Clausen 2014, s. 281). Denne omfattende proces kan selskabet ofte ikke selv klare, hvorfor der indhentes eksterne rådgivere. Selvom der ikke, ud over revisors medvirken ved erklæringsafgivelse i prospektet, er krav om, at eksterne rådgivere skal medvirke i noteringsforløbet, gøres der altid brug af disse. Brugen af de eksterne rådgiver er, ud over den praktiske del, med til at blåstemple hele processen omverdenen og især investorerne har mere tiltro til processen, når de ved der har været professionelle øjne på sagen (Nielsen 2014b, s. 50). Man skal derfor som noget af det første, sørge for at vælge nogle kompetente rådgivere, der kan bistå selskabet under hele børsintroduktionsforløbet. Det er vigtigt at vælge sine rådgivere i god tid og med omhu, da disse både udfører et vigtigt stykke arbejde inden, under og efter selve børsnoteringen. Af rådgivere kan de finansielle rådgivere, juridiske rådgivere og revisorer fremhæves, da disse er de vigtigste rådgivere igennem processen på vej mod Børsen (Nielsen 2014b, s ). Som det fremgår af nedenstående, er revisors rolle yderst central og vil, ud fra afhandlingens formål, være omdrejningspunktet i det følgende. Side 36 af 88

43 De finansielle rådgivere leder typisk børsnoteringsprocessen og bistår selskabet, dens ledelse og ejerne med bl.a. at udarbejde en hensigtsmæssig kapitalstruktur, udbudspris og udbudsvolumen. En finansiel rådgiver kan være selvstændig, men kan også være tilknyttet en bank eller et revisionshus det vigtige er dog om rådgiveren er kompetent inden for selskabets segment. Selskabets egen bank kan sagtens være den finansielle rådgiver, men det er vigtigt at banken har kompetencerne og man bør overveje om rådgiveren skal være uafhængig, hvorfor banken således ikke kan udfylde rollen (Nielsen 2014b, s. 51). De juridiske rådgivere vil ofte være mest behjælpelige i forberedelsesprocessen inden selve noteringen. De er med til at sørge for at selskabet er juridisk klædt på til en børsnotering. Derudover står de ofte for forhandlingerne med de øvrige rådgivere og myndigheder, samt udarbejdelse og færdiggørelse af prospektet og gennemførelsen af den selskabsretlige del af børsnoteringen. De juridiske rådgivere vil ofte bestå af selskabets egen advokatforbindelse, hvis denne er kompetent til opgaven. Hvis dette ikke er tilfældet, hyrer selskabet ofte et kompetent uafhængigt advokatfirma, der kan supplere den faste advokatforbindelse (Nielsen 2014b, s ). Ofte er det selskabets egen generalforsamlingsvalgte revisor, der bistår processen. Det er vigtigt at pointere, at når et selskab bliver børsnoteret, skal mindst en af selskabets valgte revisorer være statsautoriseret jf. ÅRL 135a, stk. 2 og i øvrigt bestride de rette kompetencer inden for branchen generelt og i børsretten (Nielsen 2014b, s. 53). Foruden revisors egne kompetencer og egnethed, skal revisor vurdere selskabets børs egnethed, som fremgår nærmere under afsnit Betingelser for at blive børsnoteret. Idet revisor er i tæt kontakt med selskabet og ikke kun kender selskabets strategi og forretningsgrundlag, men også indtjening, kapitalstruktur og organisationen i øvrigt, har han en central rolle i denne vurdering (Ringbæk, Faarborg 1998, s ). Revisors opgaver under en børsnotering beskrives af Europa Kommissionen på følgende måde (EU Kommissionen 2014): At granske og kontrollere dit selskabs hidtidige resultater og At beregne, hvor meget kapital selskabet skal rejse for at opfylde sine målsætninger ud fra finansielle modeller Revisors rolle er dermed ikke kun væsentlig, når det kommer til kontrollen af de hidtidige resultater, men også i selve udbuddet af aktier (PWC 2015e). Ved en børsnotering har revisor dermed overordnet set to typer af opgaver (Ringbæk 2000, s. 2): Side 37 af 88

44 1. At afgive erklæringer 2. At yde rådgivning og assistance Foruden at få ansat og allieret sig med de rigtige rådgivere, skal man som noget af det første også få orden i selskabet, så den internt er klar til den kommende børsintroduktion. Der skal være styr på alt fra selskabets daglige drift til selskabets strategi, regnskaber, budgetter, opfølgning, aftaler, risikostyring, forsikringsforhold, skatteforhold, medarbejderkvalitet og -udvikling samt compliance- og corporate governance forhold (Nielsen 2014b, s. 20). Førend dokumentationen til en børsintroduktion kan godkendes, er det altså en nødvendighed at få orden i alt internt i selskabet og denne del er som regel noget af det, der især kræver tid og penge. Når der er orden i selskabet, er det lettere at gennemføre en børsintroduktion og man har bedre forudsætninger for at opnå en succes hermed. Hvad der endvidere er vigtigt for en succesfuld børsintroduktion, er ledelsen og dennes sammensætning. Både ledelsen og ejerne skal forstå selskabet og dennes situation rigtig godt inden børsnoteringen. Den optimale situation er hvor de selv kan se, hvor og hvordan der skal sættes ind (Nielsen 2014b, s. 28). Revisors funktion træder her i karakter i forbindelse med overstående regnskabsrelaterede opgaver og i rådgivning om selskabets situation. Som eksempel kan det nævnes at selskaber på Nasdaq Copenhagen efter ÅRL 7, stk. 1, 4. pkt. skal tilhøre regnskabsklasse D, hvorfor revisors opgaver udvides og er essentielle i en eventuel overgang hertil. Foruden dette skal de noterede selskaber i Danmark aflægge deres koncernregnskab efter de internationale standarder IFRS jf. IFRS-forordningen 19, hvilket også her kræver bistand fra revisor ved en eventuel ændring af regnskabspraksis. Herudover kræves det at selskabets to seneste regnskaber konverteres til regnskaber baseret på IFRS-standarder, da de skal indgå i prospektet (Nielsen 2014b, s. 32). Hvor revisors rolle udadtil er begrænset, er i kommunikationen til omverdenen. Det er dog nødvendigt at selskabet får skabt positiv opmærksomhed og investeringsinteresse omkring dem selv og får fortalt hvem man er og hvad man står for, inden man går på Børsen (Nielsen 2014b, s. 42). OW Bunker var et rigtig godt eksempel herpå. Selskabet var som nævnt nærmest ukendt inden børsnoteringen, men var kendt af alle erhvervsinteresserede folk, da selskabet i 2014 gik på Børsen, hvilket også var, det der gjorde noteringen mulig. Selvom revisors funktion her er umiddelbar begrænset, er kommunikationen altså alfa omega, for at en børsnotering kan blive en succes. Kommunikationen skal starte tidligt og fortsætte igennem hele processen. 19 IFRS-forordningen nr. 1606/2002/EF af 19.juli 2002 om anvendelse af internationale regnskabsstandarder på børsnoterede selskaber Side 38 af 88

45 For at skabe tillid til selskabet og hele børsintroduktionen overfor kommende investorer, er det en god idé, hvis man kan få en anerkendt hovedinvestorer ind som kapitalejer tidligt i processen. Det vil både give en god sparringspartner, men vil også overfor mange andre investorer sende et signal om, at der er tale om en god og troværdig investering. Disse hovedinvestorer ses ofte at være pensionskasser og forsikringsselskaber, men andre hovedinvestorer er ikke utænkelig (eks. store fonde og familieformuer) (Nielsen 2014b, s. 38). Essentiel Tidligt i børsprocessen bør også en foreløbig værdiansættelse af selskabet også finde sted, således ejerne inden børsnoteringen får et reelt billede af, hvad selskabet er værd der bør desuden foretages løbende værdiansættelser, indtil selskabet er på Børsen (Nielsen 2014b, s ). Derudover er værdiansættelsen central, førend at børsintroduktionen kan blive en succes; man ønsker naturligvis en så høj kurs som mulig fra start, men omvendt må kursen på selskabet og derved aktierne ikke være så høj, at man kort efter noteringen skal nedjustere. Dette vil skabe mistillid mellem selskab og aktionærer og i værste fald medvirke til et børskollaps. Værdiansættelsen skal således skabe en balance imellem ovenstående og sikre aktien og derved selskabets fremtid. Revisor spiller også i værdiansættelsen en fremtrædende rolle, da han bestrider de nødvendige talmæssige kompetencer, der suppleres med oplysninger fra andre rådgivere (Nielsen 2014b, s ) Forberedelse Når selskabet har passeret modningsfasen og er klar til at påbegynde selve noteringen, indtræder de reelle forberedelser. Ledelse, selskab og rådgivere bør lægge en tidsplan, således alle ved hvor de befinder sig i processen hvornår. Herefter bør de hurtigst muligt tage kontakt til Finanstilsynet, Nasdaq Copenhagen og andre relevante institutioner, for at få startet de formelle processer (Nielsen 2014b, s. 60). Ved at tage kontakt tidligt, kan de forskellige institutioner rådgive under prospektudarbejdelsen, således de rigtige oplysninger kommer med og i den form, som bl.a. Finanstilsynet kræver. Denne funktion varetages primært af de juridiske rådgivere, hvorfor revisor her træder lidt i baggrunden. At udarbejde et prospekt i forbindelse med en børsintroduktion er et lovkrav og i Finanstilsynets vejledning inden for området fremgår det, at man skal regne med at et prospekt skal gennemgås 4 gange af tilsynet, hvorfor udarbejdelse heraf kan blive et forløb, der kræver meget tid. Derfor bør man, samtidig med at man tager kontakt til Finanstilsynet, få udarbejdet første udkast til prospektet, da det også er dette udkast, der tager længst tid at få behandlet (Nielsen 2014b, s. 62). Det er i denne del, revisors primære opgave i forbindelse med en notering kommer i spil, grundet de lovpligtige erklæringer. Side 39 af 88

46 Indtil maj 2013 var det defineret i Nasdaq Copenhagens Regler for udstedere af aktier, at der skulle udformes en såkaldt prospekterklæring (se bilag III) 20. Dette gælder dog ikke længere og ændringen er begrundet med det faktum, at reglerne i dag er harmoniseret gennem EU og administreret af nationale Finanstilsyn, der i øvrigt har godkendelseskompetencen. Da det ikke er international praksis og da der ikke stilles krav om en sådan erklæring i lovgivningen, bortfalder dette fra Børsens eget regelsæt (NASDAQ OMX 2013). Det betyder at der ikke længere stilles krav om en prospekterklæring, der mere eller mindre dækker alle oplysninger i prospektet. Hermed ikke sagt, at revisor ikke længere skal afgive erklæringer i forbindelse med prospektudarbejdelsen. Det gælder nu, at revisor jf. prospektforordningen skal afgive erklæringer om følgende elementer: Resultatforventninger Proforma regnskabsoplysninger Historiske finansielle oplysninger Erklæring om resultatforventninger Børsprospektet skal i henhold til prospektforordningens bilag I, pkt indeholde en erklæring om resultatforventningerne udarbejdet af en uafhængig revisor, hvis udstederen vælger at medtage oplysninger omkring netop resultatforventninger eller prognoser i prospektet. Det betyder at det i EU forordningen ikke er et krav, at en sådan erklæring foreligger, såfremt det ikke er relevant. Det forholder sig dog oftest således, at man i Danmark ikke får godkendt en børsnotering ved Finanstilsynet uden denne. Resultatforventninger i prospektet spiller ofte en væsentlig rolle for potentielle investorers vurdering af selskabet og er derved en underliggende faktor for deres beslutningstagen. Det er dermed vigtigt, at der er tillid til denne del af prospektet, hvorfor revisor afgiver en erklæring (Børsudvalget, Revisionsteknisk udvalg 2011, s. 1). Når revisor skal erklære sig omkring resultatforventningerne, sker det i overensstemmelse med ISAE 3000 DK Andre erklæringsopgaver med sikkerhed end revision eller review af historiske finansielle oplysninger og yderlige krav ifølge dansk revisorlovgivning. Her er det revisors opgave, med høj grad af sikkerhed, at erklære sig om hvorvidt emnet er korrekt præsenteret, herunder om oplysningerne er udarbejdet på grundlag af de af ledelsen oplyste forudsætninger, at der er en indre talmæssig sammenhæng, samt at de er udarbejdet ud fra gældende regnskabsprincipper. Dette betyder dog også, at det ikke er revisors opgave at erklære sig yderligere om de bagvedliggende forudsætninger, dvs. om forudsætningerne er 20 Ændringen trådte i kraft pr. 1. juni 2013 Side 40 af 88

47 veldokumenterede, velbegrundede og fuldstændige revisor giver således ingen sikkerhed herfor (Børsudvalget, Revisionsteknisk udvalg 2011, s. 1). Når der udarbejdes erklæringer, er det nødvendigt, at selve formen og indholdet fremstår præcist og overskueligt.fsr s Børs- og Revisionstekniske udvalg 21 har til dette formål udarbejdet et eksempel på hvordan denne type erklæring opstilles og hvad den indeholder (se bilag IV) Erklæring om proforma regnskabsoplysninger Børsprospektet skal endvidere, i henhold til prospektforordnings bilag I, pkt. 20.2, indeholde en erklæring om proforma regnskabsoplysninger, udarbejdet af en uafhængig revisor, såfremt det for selskabet er relevant at medtage. Proforma regnskabsoplysninger skal for investorerne belyse, hvordan et regnskab ville have set ud, såfremt en given begivenhed var indtrådt. Oplysningerne gives eksempelvis for at gøre den relevante koncern sammenlignelig tilbage i tid, ved at udelade frasolgte enheder og omvendt tillægge tilkøbte enheder (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 76). Selskabet skal medtage proforma regnskabsoplysninger hvis (Finanstilsynet 2014): Selskabet har haft en væsentlig bruttoændring (udsving på over 25 %) Selskabet har en kompleks regnskabsperiode Selskabet har påtaget sig en væsentlig finansiel forpligtelse, der endnu ikke er trådt i kraft Udarbejdelsen af en erklæring om proforma oplysninger sker i overensstemmelse med ISAE 3420 DK Erklæringsopgaver med sikkerhed om opstilling af proforma finansielle oplysninger indeholdt i et prospekt samt yderligere krav i dansk revisorlovgivning. Her har FSR s Børs- og Revisionsudvalg ligeledes udarbejdet et eksempel på, hvorledes en sådan erklæring kan opstilles og hvad denne i henhold til forordningens bilag II skal indeholde. Det skal dog bemærkes, at der endnu blot er tale om et udkast (se bilag V). Denne erklæring er den, der kan give anledning til de største udfordringer for revisor. Dette fordi revisor, med høj grad af sikkerhed, skal udtale sig om, hvorvidt proforma tallene er indsamlet på forsvarlig vis og om de er udarbejdet i overensstemmelse med gældende regnskabspraksis. 21 FSR s Børsudvalg består af eksperter indenfor børsområdet og har til formål at fremme praksis indenfor udarbejdelse erklæringer i og udenfor børsprospekter (FSR 2015a). Revisionsudvalget udsender danske oversættelser af internationale standarder omkring erklæringer, udarbejdet af International Assurance and Audit Board (ISAAB) (FSR 2015c). Side 41 af 88

48 Erklæring om historiske finansielle oplysninger Revisors arbejde ved en børsintroduktion er ydermere at afgive en erklæring omkring de historiske finansielle oplysninger, udarbejdet vha. IFRS jf. prospektforordningen bilag I, pkt Formålet med denne erklæring er at synliggøre revisors stillingtagen til de i prospektet indeholdte regnskabstal for tidligere år altså sammenligningstal (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 76). Dette er således en erklæring, der bl.a. dækker det bagvedliggende i de 3 krævede årsregnskaber, som skal være en del af prospektet. Informationsniveauet for disse varierer og der er lempeligere krav for bl.a. SMV er samt selskaber med begrænset markedsværdi. Ud fra FSR s henstilling, har Finanstilsynet udarbejdet et notat omkring indholdet af de historiske finansielle oplysninger, med det formål at skabe et overblik over de gældende regler og krav (Børsudvalget, Revisionsteknisk afdeling 2013). Notatet indeholder en oversigt over netop informationskravet i prospektet og fremstår dermed som en guideline til indhold, opstilling og form (Finanstilsynet 2014). Denne erklæring er en ISA 700 erklæring, der udarbejdes med høj grad af sikkerhed. Prospektreglerne og EU forordningen skriver ikke direkte, at det skal være en ISA 700 erklæring, men de skriver, at der skal være foretaget revision, hvorfor man tager udgangspunkt i denne standard. De tre ovenstående erklæringer, som revisor udarbejder i forbindelse med et selskabs børsintroduktion, er alle omfattet af RL 1, stk. 2. Der er i de første to tilfælde tale om andre erklæringer med sikkerhed og i det sidste tilfælde en erklæring, der kan sidestilles med en almindelig revisionspåtegning. Det har den betydning, at der kræves det samme af revisor i disse tre erklæringer, som det sås ved revisionserklæringerne i hans generelle rolle. Dette indebærer at revisor er offentlighedens tillidsrepræsentant, at han skal være kompetent og uafhængig samt at han skal opfylde god revisorskik. Når erklæringerne er udarbejdet og integreret i det samlede børsprospekt, er næste skridt på vejen mod en børsnotering, verifikationsprocessen. For at undgå et større ansvar end nødvendigt, kræver den eksterne finansielle rådgiver ofte, at prospektet verificeres løbende af en ekstern advokat, der har erfaring inden for dette område. Det er således sjældent et valg selskabet tager og der er heller ikke lovkrav om verifikation (Nielsen 2014b, s. 83). I afhandlingens kapitel 4 Revisors erstatningsansvar skal det dog vise sig, at verifikation har en større betydning end som så. I verifikationsprocessen efterser den eksterne advokat de vigtigste oplysninger i prospektet, tager stikprøver og undersøger, om der er udeladelser, der burde have været medtaget. At få andres øjne på prospektet, giver alt andet lige nye synspunkter og den eksterne advokat ser måske noget, som den Side 42 af 88

49 finansielle rådgiver m.fl. ikke har set. Man holder som regel et verifikationsmøde, hvor advokaten stiller en række spørgsmål til ledelsen, advokater, revisorer og investeringspartnere, for derved at kunne bekræfte, at udsagnene i prospektet er rigtige og veldokumenterede (Nielsen 2014b, s. 83). Revisors rolle i dette møde er dermed bestemt ud fra hans rolle i selve børsintroduktionen og hvilke opgaver han her har medvirket i. Revisor kan som bekendt ikke udtale sig om noget officielt uden at overholde erklæringsbekendtgørelsen, hvorfor hans svar ofte er henvisninger til de påtegninger mv., der er lavet i noteringen. Den eksterne advokat udarbejder, på baggrund af et mødereferat, et verifikationsdokument, som desuden ikke offentliggøres. Selve verifikationsdokumentet er en vigtig del af selve børsnoteringen og dette dokument bliver jf. afsnit Revisors ansvar i forbindelse med en børsintroduktion tillagt stor betydning, især hvis der skal statueres et erstatningsansvar. Hvis selskabet herefter ikke allerede er begyndt at skabe relationer og komme i dialog med potentielle investorer, udover hovedinvestoren, skal selskabet påbegynde dette i forberedelsesfasen. Jo før man kommer i gang med at skabe relationer, des bedre kender de potentielle investorer selskabet og des mere villige er de til at investere og derved medvirke til en positiv børsintroduktion. Naturligt bør man kommunikere tidligere regnskaber og historiske fakta om selskabet ud, men lige så vigtigt er det, at man videregiver information om, hvordan man forventer at selskabets fremtid vil se ud; hvad man arbejder sig hen imod og hvordan man vil nå de opstillede mål. Man skal huske, at når man bliver børsnoteret, kommer der en større ejerkreds, som ikke alle ved så meget om selskabet, som de gør internt kommunikation og dialog er således alfa omega. Det er både rådgivere, ledelsen og ejerne der skal deltage i denne proces, da de hver især kan bidrage med forskellige vinkler af selskabet (Nielsen 2014b, s ) Selve børsintroduktionen Som nævnt ovenfor er kommunikation og dialog med omverdenen og kommende investorer noget af det, der er afgørende for, om en børsintroduktion bliver en succes. Når selskabet har entreret selve børsintroduktionsfasen og det endelige prospekt mv. er ved at være udarbejdet, foretager man en række præsentationer af selskabet forskellige steder. Dette sker, hvor det er relevant og hvor det anses, at der er potentielle investorer, som kunne have interesse i at investere i selskabet. Det kaldes roadshow, hvor man således er ude og markedsføre sit selskab og den børsintroduktion, der venter forude. Roadshows kan foregå både nationalt og internationalt, alt efter hvilket marked og hvilke investorer selskabet går efter (EU Kommissionen 2014). Igen forsøges der at skaffe investorer, hvorfor rådgiverne også her deltager og byder ind med hver deres baggrundsviden. Side 43 af 88

50 Efter roadshowet følger den normale procedure, at prospektet og optagelsen på Nasdaq Copenhagen bliver godkendt. Forinden godkendelserne falder, skal selskabet dog offentliggøre børsnoteringen og udbuddet af aktierne. Dette sker altid først med en meddelelse om Intention to float 22, men prospektet skal også offentliggøres et af følgende steder jf. prospektbekendtgørelsen 26, stk.1, nr. 1-4: - Ved indrykning i en eller flere dagblade, der som minimum har stor udbredelse - I trykt form (til at gøre tilgængeligt på Børsen) - I elektronisk form på udstederens hjemmeside - I elektronisk form på Børsens hjemmeside - I elektronisk form på Finanstilsynets hjemmeside Ofte er det dog således, at man offentliggør prospektet alle ovennævnte steder, da det jo handler om at sælge aktier. Herefter er der en udbudsperiode på 2 uger, hvor investorer har mulighed for at købe eller tegne de udbudte aktier, som efterfølgende fordeles. Denne periode giver selskabet og rådgiverne et overblik over, hvor mange aktier der skal udstedes og hvad selskabet reelt er værd (de kan give en endelig kurs, hvis den ikke er fikseret på forhånd). På den måde får de også en endelig værdiansættelse af selskabet. Når aktierne er fordelt, vil disse frit kunne handles på Nasdaq Copenhagen 23 (Nielsen 2014b, s. 71) Efter børsintroduktionen Det at være et børsnoteret selskab, gør ikke den store forskel i et selskabs daglige drift; man arbejder stadig på at skabe værdi for alle interessenter, hvor et øget regelsæt dog skal følges jf. afsnit Generelle forudsætninger for en børsintroduktion. Forskellen ligger i, at man har fået en meget større interessentgruppe i form af mange ofte ukendte ejere, som er højttalende og som har visse forventninger til deres nye investering. Samtidig er en stor forskel, at selskabet nu vil være meget mere i pressens lys, da selskabet nu er offentligt eje og selskabets interessenter derfor består af en større skare af mennesker. Den nye opmærksomhed kan være både positiv og negativ, alt efter hvilken situation selskabet står i på det pågældende tidspunkt. Her er det stadig vigtigt at kommunikere med omverdenen, således aktionærer og samarbejdspartnere hele tiden er opdateret på bedst mulig måde og ikke bliver mødt med uforudsigelige overraskelser (Nielsen 2014b, s. 104). Som det ses ud fra overstående har revisor en vigtig rolle i forhold til erklæringsudarbejdelsen. Det ses dog også at revisor er en vigtig rådgivnings- og sparringspartner under hele processen. 22 Intention to float er en såkaldt meddelelse om at bringe et selskab på Børsen 23 Medmindre der er restriktioner som følge af insideraftaler eller lock-up aftaler, hvor de tidligere ejere i en kortere periode er forhindret i at handle med aktierne (Nielsen 2014b, s. 71). Side 44 af 88

51 Revisors rolle er her i høj grad betinget af den aftale der indgås mellem selskabets ledelse, revisor og de øvrige rådgivere. Det har således stor betydning, at denne del klarlægges og afgrænses i forhold til netop disse parters roller (Ringbæk 2000, s. 2-3) Rådgivning og assistance Rådgivningsopgaven følger revisors generelle rolle og det vil f.eks. typisk være revisors rolle at rådgive omkring eventuelle alternativer til en børsnotering, afhængig af selskabets mål (PWC 2015a). Når revisor rådgiver udelukkende til hvervgivers eget brug, hvilket vil være tilfældet her, er han ikke omfattet af revisorloven. Opgaven aftales gennem et nærmere bestemt aftalebrev. Dette har stor betydning i forhold til revisors rolle og senere ansvar, idet han derved først og fremmest ikke agerer som offentlighedens tillidsrepræsentant. Der er således ikke et trepartsforhold mellem klient, omverden og revisor, men blot et to-partsforhold udelukkende mellem klient og revisor. At revisor i en rådgivningssituation ikke er omfattet af revisorloven betyder også, at revisor som udgangspunkt hverken skal være kompetent eller uafhængig. Kompetencen vil klienten dog alligevel kræve, da det ikke vil give mening at få rådgivning af en person, der ikke er kompetent på det pågældende rådgivningsområde. Hvad angår uafhængighed er det som nævnt ikke et krav at revisor opfylder denne når han rådgiver. Revisor skal dog være opmærksom på, at hvis han ikke er uafhængig i udførelsen af rådgivningsopgaverne, kan det også påvirke uafhængigheden på de arbejdsområder, hvor han er underlagt revisorloven, bl.a. de tre erklæringsopgaver. Det vil derfor være optimalt for revisor ikke at deltage i den endelige beslutningstagen, selvom han lovgivningsmæssigt er i sin gode ret hertil, når der udelukkende har været tale om rådgivning til hvervgivers eget brug. Dette vil afskære eventuel tvivl om revisors uafhængighed i andre tilfælde. I forlængelse af dette, er det igen nødvendigt, at påpege, at de etiske regler også gør sig gældende udenfor revisorlovgivningen. 3.4 Sammenfatning Kapitel 3 besvarer underspørgsmålet: Hvilke opgaver udfører revisor ved en børsintroduktion og hvilke krav stilles der til revisor i den sammenhæng? Revisor har en vigtig rolle i sit daglige virke som offentlighedens uafhængige tillidsrepræsentant, ved udførelsen af RL 1, stk. 2 opgaver, der bekræftes gennem behovet for at kontrollere informationer der udsendes til interessenterne. Revisor skal være kompetent i udførelsen af disse opgaver, uden at gå på kompromis med sin objektivitet, uafhængighed og opretholdelsen af god skik. Når revisor udfører RL 1, Side 45 af 88

52 stk. 3 opgaver, stilles der ikke de samme krav, men revisor skal dog udføre disse, med den fornødne omhu og professionelle kompetence der kræves. Derudover udfører revisor i stigende grad rådgivning og assistance. Dette er ikke længere omfattet af revisorloven, hvorfor reguleringen her ej kan gøres gældende. Dog forholder det sig således, at revisor skal opfylde krav om f.eks. god rådgivningsskik. Revisor har en betydningsfuld rolle i sine opgaver i forbindelse med børsintroduktioner. Børsintroduktionen er en omfattende proces bestående af forskellige faser og revisors rolle er fremtrædende hele processen igennem. Revisor er en vigtig rådgiver, når selskabet internt skal klargøres til en børsnotering. Revisors opgaver er her mange og varierer fra hvert enkelt selskab. Opgaverne vil bl.a. være at gøre koncernstrukturen gennemsigtig, tilpasse kapitalstrukturen til aktiviteter, rådgive om valg af ledelse og bestyrelse, lave værdiansættelse mv. Når der er styr på selskabet internt, starter revisors opgave med at afgive erklæringer. Der er tale om tre erklæringer, som nu skal være indeholdt i børsprospektet, hvor der før juni 2013 skulle afgives én erklæring på hele prospektet. Den første erklæring omhandler resultatforventninger. Denne medtages i henhold til EU forordningen, såfremt det findes relevant, hvor man dog i Danmark højst sandsynlig ikke vil komme igennem en børsnotering uden. Dette er en ISAE 3000 DK erklæring, der afgives med høj grad af sikkerhed. Den anden er en erklæring om proforma regnskabsoplysninger. Denne skal medtages i prospektet såfremt det findes relevant og er ligeledes en erklæring med høj grad af sikkerhed, der udarbejdes efter ISAE 3420 DK. Den sidste erklæring, revisor lovpligtigt skal udarbejde, er erklæringen om historiske regnskabsoplysninger, der også afgives med høj grad af sikkerhed. Denne bygger på ISA 700 på trods af, at det ikke fremgår direkte af EU forordningen, at det er denne standard der er grundstenen det er dog den, der bruges i praksis, da der er krav om revision. Da alle tre erklæringer afgives med en grad af sikkerhed, er de omfattet af RL 1, stk. 2, hvorfor revisor skal efterleve de samme krav i udarbejdelsen heraf, som når revisor udfører sin lovpligtige revision. Foruden at afgive erklæringerne, medvirker revisor i selve verifikationen. Her skal spørgsmål, den eksterne advokat måtte have til børsnoteringen, besvares og uddybes. Det fremgår heraf at revisor foruden at afgive de vigtige og fremhævede erklæringer i prospektet, er en vigtig rådgivnings- og sparringspartner gennem hele børsnoteringsprocessen. Revisor har således en afgørende rolle i børsnoteringen og udførslen af hans opgaver tillægges særlig stor betydning. Side 46 af 88

53 Kapitel 4 Revisors erstatningsansvar For at kunne analysere revisors erstatningsretlige ansvar i en børsnotering, er det nødvendigt at definere revisors generelle erstatningsansvar. Revisors erstatningsansvar i en børsintroduktion hviler, som ved revisors lovpligtige revision, på culpabedømmelsen, hvorfor betingelserne for at ifalde erstatningsansvar først og fremmest klarlægges. Herefter vil udviklingen af revisors erstatningsretlige ansvarsområde ved en børsnotering blive analyseret. Analysen tager afsæt i Hafnia dommen og efterfølgende begivenheder, samt ændringer i lovgivningen, der har haft en indvirkning herpå. 4.1 Revisors generelle erstatningsansvar Når revisor ikke udfører sit arbejde på rimelig og forsvarlig vis, kan han ifalde erstatningsansvar, såfremt nogen lider et økonomisk tab som følge af hans forsømmelighed (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 302). Hjemlen til dette findes i SL 361, stk. 2, der henviser til den almindelige erstatningsregel i SL 361, stk. 1. Revisors erstatningsansvar betegnes ofte som revisors professionsansvar, hvilket dækker over et skærpet ansvar, der er pålagt særlige liberale erhverv. Eksempelvis kan der, ud over revisorerne, nævnes advokater, læger og ingeniører, som også er pålagt et særligt professionsansvar. Dette betyder, at man inden for disse erhverv bliver sammenlignet med en god, men dog ikke fejlfri repræsentant for branchen (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 305). Et af de områder der er relevant at forholde sig til ved den lovpligtige revision og revisors ansvar i den forbindelse, er besvigelser og i hvilken grad revisor skal forholde sig til eventuelle besvigelser internt i selskabet. Det er desuden også inden for dette område, at man i høj grad diskuterer forventningskløften, da der er stor uenighed om, hvor stor en indsats revisor skal ligge i at opdage besvigelser. Det er ikke forunderligt, at denne diskussion er opstået, da lovgivningen er ændret flere gange og har trukket i både den ene og den anden retning (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 315). I dag regulerer den internationale standard ISA revisors pligter i forhold til opdagelse af besvigelser og derved hvad man kan forvente af en god og kompetent revisor på området. Revisor skal ifølge denne foretage specifikke revisionshandlinger, for at vurdere om ledelsen har tilsidesat procedurer og interne kontroller, der har til formål at modvirke besvigelser. Er der forøget risiko for dette, skal revisionen naturligvis planlægges herudfra. Det er dog vigtigt at pointere, at hovedansvaret for at forebygge og opdage besvigelser og at udarbejde selskabets regnskab korrekt, ligger hos ledelsen. Har revisor ikke fulgt ovenstående pligter kan det medføre et erstatningsansvar, såfremt alle erstatningsbetingelser er opfyldt. 24 ISA 240 Revisors pligt til at overveje besvigelser ved revision af regnskaber Side 47 af 88

54 Det er desuden værd at bemærke, at klient og tredjemand som regel ikke statuerer erstatningsansvar ud fra samme begrundelse. Klientens erstatningskrav mod revisor omhandlet typisk revisors mangelfulde rådgivning i forbindelse med regnskabsudarbejdelse mv. Det omhandler således ikke, at revisors handlinger har været mangelfulde ud fra en betragtning om at være offentlighedens tillidsrepræsentant jf. RL 16, stk. 1, som tredjemands erstatningskrav typisk har sit afsæt i (Halling-Overgaard 2014, s ) Ansvarsgrundlag Revisors erstatningsretlige ansvar hviler generelt set på culpabedømmelsen, hvilket vil sige, at alle sædvanlige erstatningsbetingelser skal være opfyldt, førend revisor kan pålægges et erstatningsansvar. Det betyder først og fremmest, at ansvarsgrundlaget skal være til stede. Revisor skal således ved en retsstridig handling, udøvet forsætligt eller uagtsom, have forvoldt én skade. Hvorom der er tale om en sådan handling, bedømmes ud fra revisors pligter i relation til den enkelte arbejdsopgave, hvor culpabedømmelsen er en overordnet retningslinje. Ifølge denne skal revisor udføre sit arbejde med den omhu, påpasselighed og faglige kompetence, som man kan forvente af en ordentlig revisor (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 311). Inden for revisionsbranchen ligger denne betegnelse tæt op ad revisorlovens 16, stk. 1 krav om iagttagelse af god revisorskik som tidligere gennemgået. Handler revisor derved i strid med god revisorskik, har han tilsidesat pligter i revisorloven og kan derfor ifalde ansvar. Dog er en tilsidesættelse af god revisorskik ikke tilstrækkeligt for at ifalde ansvar, men blot en nødvendig betingelse (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 312). Dette ses i Højesterets dom U H: Det må være en betingelse for at pålægge en revisor erstatningsansvar, at han i udførelsen af sit arbejde har handlet i strid med god revisionsskik, hvor det normalvis antages, at god revisionsskik er at sammenligne med god revisorskik. Som nævnt i afsnit God revisorskik, skal god revisorskik lovmæssigt opretholdes, når der er tale om RL 1, stk. 2 opgaver. Når der således ikke er tale om denne type opgaver, skal der ikke leves op til god revisorskik der skal til gengæld leves op til andre relevante skikke, såsom god rådgivningsskik. Andre forhold, som eksempelvis branchens egne vurderinger af erhvervet og hvad man internt opstiller af krav, har også betydning. Dette kan i vid grad også være medvirkende til at bedømme, om revisor har udført sit arbejde med den omhu, påpasselighed og faglige kompetence, som kan forventes Årsagsforbindelse Udover et ansvarsgrundlag er det, ifølge almindelige erstatningsregler, også et krav, at der er en årsagsforbindelse. Der skal således være en sammenhæng mellem det lidte tab og revisors mangelfulde indsats. Det er her afgørende, om revisors indsats eller rådgivning har været direkte medvirkende til det lidte tab. Dette spørgsmål er lettere at besvare, hvis man vender situationen om og siger: Havde der været Side 48 af 88

55 lidt et tab, hvis revisor ikke havde været inde over den pågældende opgave?. Hvis man kan svare ja til dette, er der ikke en årsagssammenhæng, hvorimod hvis svaret er nej, er der en årsagssammenhæng. Dette betyder med andre ord, at hvis revisors fejl ikke har været medvirkende til det pågældende tab, kan der aldrig opstå et erstatningsansvar. Det samme vil gøre sig gældende, hvis det kan antages, at klienten eller tredjemand ville have handlet på nøjagtig samme måde uanset revisors ageren (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 341). Revisor må, som følge af sit erhverv, altid anse det for muligt, at et af ham revideret regnskab, kan blive forevist en leverandør eller andre långivere i forbindelse med opnåelse af kredit, hvorfor revisor også forpligter sig overfor tredjemand (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 342). Revisor har dog i visse tilfælde mulighed for at foretage en afgrænsning af brugergruppen, som f.eks. ved revisors erklæring overfor en offentlig myndighed om, hvorvidt betingelserne til tilskud er opfyldt. Hvor dette dog ikke er muligt, er bl.a. ved erklæringer i forbindelse med børsprospekter (Halling-Overgaard 2014, s ). Det er ofte lettere at godtgøre årsagsforbindelsen mellem revisors fejl og klientens tab, end det er ved revisors fejl og tredjemands tab (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 342). At tredjemand ikke ville have ageret anderledes på trods af revisors fejl, så man i Sag 182/2013 og 203/ , som blev afsagt d. 27. marts Højesteret frifandt to revisionshuse, der således ikke blev erstatningsansvarlige overfor et konkursbo på trods af, at revisorerne havde handlet ansvarspådragende i forbindelse med regnskabsaflæggelsen i perioden Dommen fik dette udfald, fordi der netop ikke fandtes en årsagsforbindelse mellem det lidte tab og revisorernes ansvarspådragende handlinger Adækvans Den tredje hovedbetingelse, for at ifalde erstatningsansvar, er adækvans også kaldet påregnelighed. Dette betyder, at revisor skulle kunne påse, at han med sine handlinger kunne påføre andre et tab. Denne betingelse er oftest opfyldt, da meget af det arbejde revisor udfører, kan munde ud i et tab, hvilket revisor, som følge af sit erhverv, godt er klar over (Langsted, Andersen et al. 2013, s ). Der sondres ved bedømmelsen af handlingen her mellem revisors arbejdsopgaver; om der er tale om en rådgivnings- eller revisionsopgave. Ved rådgivningsopgaver er udgangspunktet således aftalen mellem revisor og klient, hvor det er revisors opgave at yde en fyldestgørende rådgivning i henhold til aftalen og hvis dette ikke er muligt, som minimum, henlede opmærksomhed herpå. Når det kommer til revisionsopgaver gør ovenstående sig også gældende, dog med den krølle, at revisors erklæring kan have betydning for tredjemand, selvom der ikke foreligger nogen aftale mellem disse parter 25 Bedre kendt som Memory Card Technolgy dommen Side 49 af 88

56 (Halling-Overgaard 2014, s ). I denne situation gælder det som tidligere anført, at revisor må påregne, at fejlbehæftede påtegninger og erklæringer vil kunne danne grundlag for økonomiske dispositioner, der kan medføre et tab for tredjemand (Halling-Overgaard 2014, s. 394). Det forholder sig dog således, at der ikke er ansvar for skader, der er atypiske eller upåregnelige (Langsted, Andersen et al. 2013, s ). Et eksempel på et tab, der ikke er at påregne, er hvis man påfører klient et tab, der betyder denne får en ekstra skat og grundet den ekstra skat ikke kan købe det antal aktier, han havde tænkt. Dette skal ses ud fra den betragtning, at hvis man havde købt aktier, ville man have fået en stor værdistigning. At handlingen kræves at være adækvat er med til yderligere at begrænse erstatningsansvaret. Man skal dog huske, at så længe noget ikke er upåregneligt, er det påregneligt (Langsted, Andersen et al. 2013, s ) Tab For at statuere et erstatningsansvar, skal der, i forlængelse af revisors erstatningspådragende handling, være lidt et økonomisk tab. Kan det således ikke bevises, at der er lidt et tab, eller at det er revisors handlinger eller undladelser, der har været årsag til det pågældende tab, kan revisor ikke drages ansvarlig herfor (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 345). Formålet med at pålægge et erstatningsansvar er, at den skadelidte skal stilles som om den ansvarspådragende handling, ikke var indtruffet. En forudsætning for at dette kan gøre sig gældende er dog, at tabet kan opgøres, hvorfor det ikke er tilstrækkeligt, at man kan påvise, at revisor har været skyld i et tab. Den skadelidte skal også kunne bevise størrelsen på det pågældende tab tabet skal kunne opgøres og det er den skadelidte der har bevisbyrden (Halling-Overgaard 2014, s. 401). At revisor kan blive fritaget for erstatning, på trods af betydelig grov culpa, ses eksempelvis i U H. Revisor havde her forestået forhandlingerne af nogle ejendomme under et selskabs betalingsstandsning. Ejendommene var, på fordelagtige vilkår, blevet solgt til revisors egen familie, hvorfor en erstatningssag blev anlagt. Det blev påvist, at revisor havde handlet ansvarspådragende med sin rådgivning, men da det ikke kunne påvises, at sagsøger havde lidt et økonomisk tab som følge af revisors dispositioner, blev han frifundet og slap derved med en bøde fra det daværende disciplinærnævn (Halling-Overgaard 2014, s ). Det kan således være besværligt at påvise et tab, men opgørelsen af tabet kan også være uproblematisk alt efter omstændighederne. Ofte er domstolene dog tilbøjelige til at fastsætte erstatningsbeløbet på baggrund af skøn (Halling-Overgaard 2014, s. 401). Side 50 af 88

57 Når et tab skal opgøres, er det dermed vigtigt at forholde sig til, om der reelt er lidt et økonomisk tab. Dette grundet ovenstående, men også grundet, at det til tider ses, at et tab forveksles med skuffede forventninger. I dansk ret sidestilles disse to ikke med hinanden, hvorfor revisors erstatningspådragende handlinger ikke kan munde ud i erstatning for skuffede forventninger ligesom andre forhold, der må have stillet skadelidte på samme måde, ikke kan udløse erstatningsansvar (Halling-Overgaard 2014, s. 405) Egen skyld, forældelse og passivitet Anses revisors handling for erstatningspådragende ud fra de erstatningsretlige betingelser, er der stadig mulighed for begrænsning eller helt bortfald heraf. Dette kan bl.a. gøre sig gældende i tilfælde, hvor skadelidte har udvist egen skyld eller har medvirket og derved selv har været involveret i en ikke uvæsentlig grad (Halling-Overgaard 2014, s. 396). Dette kan, i henhold til tredjemand, basere sig på egne forhold, såsom et utilstrækkeligt beslutningsgrundlag ved kreditgivning. Erstatningsansvaret kan således begrænses eller bortfalde i tilfælde, hvor tredjemand accepterer risikoen og handler på en måde, hvor han burde vide, at handlingen medfører en risiko for tab (Halling-Overgaard 2014, s. 396). Ser man på klienten som skadelidte, kan egen skyld også blive aktuelt. Når revisor eksempelvis yder rådgivning, må det forventes, at klienten har forudsætninger for at overskue konsekvenserne af en given handling eller undladelse. Det er desuden til dels klientens eget ansvar, at revisors rådgivning bliver givet på baggrund er korrekte oplysninger, selvom revisor naturligvis også skal forholde sig kritisk hertil (Halling- Overgaard 2014, s ). Foruden egen skyld, kan forældelse og passivitet også være med til at revisor undgår erstatningsansvar. Ifølge forældelsesloven 26 3, stk. 1 gælder den almindelig forældelsesfrist på 3 år, som dog kan suspenderes med op til i alt 10 år jf. 3, stk. 2 (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 366). Såfremt revisor har haft en særlig begrundet formodning til at antage, at krav ikke vil fremkomme inden for forældelsesfristen på de tre år, kan passivitet også komme på tale. Dette er dog usædvanligt, da revisor i form af hans arbejde, sjældent vil have begrundet formodning om, at et krav ikke vil fremkomme (Halling- Overgaard 2014,s ). 26 Lovbekendtgørelse nr af 28. august 2013 Side 51 af 88

58 4.2 Revisors ansvar ved en børsintroduktion I den lovpligtige revision ser man ofte erstatningssager ved besvigelser, hvor man i børsretten sædvanligvis ser muligheden for erstatningsansvar inden for følgende to områder (Schaumburg-Müller, Schaumburg- Müller 2014, s. 246): - I forbindelse med at et selskab foretager en emission (børsintroduktion) og - I forbindelse med de løbende oplysningsforpligtelser, som et børsselskab efter den børsretlige regulering er underlagt. Førstnævnte vil være udgangspunkt for analysen, idet denne del relaterer sig til afhandlingens formål. Sidstnævnte henviser derimod til netop revisors lovpligtige revision, hvilket ud fra afhandlingens omfang og primære fokusområde, ikke vil være genstand for videre analyse (Schaumburg-Müller, Schaumburg-Müller 2014, s. 253). Når en skandale som Hafnia, BankTrelleborg eller OW Bunker vurderes i forhold til ansvar, er prospektet helt essentielt og det er heri ansvaret som udgangspunkt findes. Dette fordi prospektet skal give et fuldstændigt billede af selskabets forhold og alene kunne give et tilstrækkeligt beslutningsgrundlag for investorerne (Andersen, Clausen 2014, s. 291). Ansvaret for udarbejdelsen af prospektet, også kaldet prospektansvaret, påhviler i den sammenhæng som udgangspunkt selskabets ledelse det er ledelsen der har det overordnede ansvar for en børsintroduktion, hvilket også virker naturligt (Nielsen 2014b, s. 50). Ledelsen kan dog ikke udføre alle opgaverne selv og det er her emissionsbanker, eksterne rådgivere mv., som bekendt, kommer ind i billedet. Deres ansvar afhænger af aftalen med selskabet sammenholdt med de krav, der stilles til prospektet jf. lovgivning. For at præcisere ansvarsforholdene skal prospektet indeholde oplysninger om de ansvarlige for prospektet. I eksempelvis OW Bunkers prospekt lyder ansvarserklæringen indledningsvis som følger: OW Bunker A/S er ansvarlig for dette Prospekt i overensstemmelse med dansk ret. (OW Bunker A/S 2014, s. 6) Således fremgår det af alle de gennemgåede prospekter 27 hvilket understreger, at det er selskabet selv, der har det overordnede ansvar. Generelt set skal ansvarsforholdene dog præciseres yderligere jf. prospektforordningens bilag I, pkt. 1.1, idet der skal fremgå oplysninger om Alle personer med ansvar for oplysninger, der gives i 27 Med de respektive selskabsnavne Side 52 af 88

59 registreringsdokumentet og i givet fald i dele heraf. Det skal ydermere udspecificeres hvilke dele, de pågældende har ansvaret for og de skal bekræftende erklære, at de opgivne oplysninger i prospektet er korrekte og fyldestgørende inden for deres ansvarsområde jf. bilag I, pkt Dette betyder således at revisor også skal angive sit ansvar i prospektet Udvikling i revisors ansvar Der er stor fokus på ansvaret i prospektet og fordelingen heraf virker umiddelbar klar. Når et reelt erstatningsansvar dog skal statueres, er det til dels uklart, hvem der skal bære hvor stor en del af ansvaret. Uvisheden omkring revisors erstatningspådragende handlinger skyldes i høj grad de få sager fra praksis der ligger på området. Som beskrevet tidligere, gør Hafnia dommen fra 2002 sig stadig gældende, men da selve forløbet foregik i starten af 1990 erne, er der sket utrolig meget på området siden og spørgsmålet er derfor, om en dom som Hafnia stadig kan gøre sig gældende? Der tages derfor i det næste udgangspunkt i udviklingen siden Hafnia dommen, hvorefter der ses på begivenheder og andre afgørelser, som kan have været medvirkende til udvikling. I løbet af de seneste ti år har revisionsbranchen formentlig mødt flere udfordringer end i de første 90 år af FSR danske revisorers levetid. (Bom 2012, s. 1) Hafnia dommen i grundtræk I August 1992 gik Hafnia Holding A/S i betalingsstandsning. Dette skete knap 2 måneder efter et desperat forsøg på at redde selskabet; en aktieemission, skulle bringe næsten 2 mia. kr. i kapital til selskabet, men Hafnia stod ikke til at redde og selskabet gik konkurs. To private investorer valgte i den anledning at føre en erstatningssag mod selskabets nyindsatte øverste ledelse, emissionsbanken og selskabets tre revisorer. Investorerne mente, at de var blevet ført bag lyset i form af et ikke-retvisende prospekt, hvilket netop var de sagsøgtes ansvarsområde. Sagen blev i 1999 ført ved Sø- og Handelsretten, hvor konklusionen var klar: De to ledere kunne ikke anses for erstatningsansvarlige, da årsagssammenhængen i culpabedømmelsen ikke var til stede der var således ikke sammenhæng med det arbejde ledelsen havde udført og det tab investorerne havde lidt, hvorfor begge blev frifundet (U H, s. 101). Omvendt gik det for revisorerne og emissionsbanken, der blev anset ansvarlige for væsentlige fejl og mangler i prospektet, hvorfor de skulle betale erstatning til investorerne (U H, s. 115). Alt imens flere investorer herefter gjorde sig klar til også at indkræve deres tab, blev dommen anket til Højesteret, hvilket skulle vise sig at ændre udfaldet markant. Højesteret nåede i 2002 frem til, at Side 53 af 88

60 investorerne burde have kendt til de økonomiske problemer i Hafnia. Dette fordi der i prospektet ikke var lagt skjul på selskabets økonomiske stilling og at det var på baggrund af denne, emissionen var blevet foretaget. Der var således fejl og mangler i prospektet, men ikke i en sådan grad, at der kunne pålægges et erstatningsansvar på nogen. Højesteret stadfæstede derved ledelsens frifindelse samt frifandt både revisorer og emissionsbank i samme ombæring. Dette skete i høj grad på baggrund af, at investorerne stadig selv skulle udvise agtpågivenhed og omtanke ved gennemgang af prospektet. Erstatningsrettens forudsætninger om egen skyld og accept af risiko gjaldt også for investorer og da selskabet ikke havde lagt skjul på deres situation i prospektet, kunne investorerne kun pålægge dem selv et ansvar (U H, s. 141). Dette viste således, at investorerne altid bør læse prospektet, for derved at gøre sig klart, hvilke risici der er forbundet med en eventuel investering. Dommen var overraskende og skulle vise sig at blive skelsættende på flere måder i mange år fremover, da der skulle gå længe, førend der blev taget stilling til prospektansvar igen. Derudover havde mange ikke regnet med, at de sagsøgte ville undgå et erstatningsansvar efter den klare dom fra Sø- og Handelsretten, som var blevet rost i akademiske kredse (Horn 2002). Udfaldet gav således anledning til stor diskussion, hvor afgørelsen især blev kritiseret for den retsstilling, der nu var gældende på området (Andersen, Clausen 2014, s. 306). Dette fordi man mente, at afgørelsen kunne påvirke markedet i sin helhed private investorer frygtedes simpelthen at forlade markedet grundet uigennemsigtigheden og det faktum, at man som investor nu ikke kunne have den samme troværdighed til et børsprospekt (Mikkelsen 1999). Foruden at de private investorer blev tilbageholdende på markedet, har Højesteretsdommen også haft den konsekvens, at uigennemsigtigheden i sagen, medvirkede til et fåtal af sager. Investorerne var på forhånd af den opfattelse, at de ville tabe sagen, hvorfor de ikke søgte erstatning hos ledelse, rådgivere og andre nærtilknyttede parter. Denne effekt så man bl.a. da I-data International gik konkurs den 31. juli 2002, hvor investorer hævdede at ville anlægge erstatningssag for ca. 600 mio. kr. grundet mangelfulde og fejlagtige oplysninger ved børsnoteringen. Dette blev dog aldrig aktuelt, da sagen blev anset som tabt på forhånd pga. udfaldet i Hafnia (Bentow 2014). De to ovenstående faktorer kan også have forstærket IT-boblens effekt på børsmarkedet i starten af 00 erne. Dette fordi, antallet af investeringer og børsintroduktioner oplevede et fald, som nåede bunden i netop år 2002, hvor dommen blev afsagt, som konstateret i afsnit 2.3 Udviklingen på børsmarkedet. Side 54 af 88

61 I forlængelse af ovenstående og hvad der er særligt vigtigt, er at afgørelsen ved Højesteret fastslog, at det er svært at ifalde et erstatningsansvar i forbindelse med en mislykket børsintroduktion eller aktieemission. Denne konsekvens udtrykker Caspar Rose, Professor i børsret ved CBS, også: Den [Hafnia-sagen] viste, at det er meget svært at få draget de ansvarlige ledelser og rådgivere til ansvar (Erhardtsen 2010) Udfaldet af sagen var til fordel for revisor, da investorerne ikke kunne gemme sig bag selskabets eller dets nærtstående parter, når de investerer risikabelt. Udgangspunktet for revisors ansvar i forbindelse med en børsintroduktion er således, at revisor står stærkt, hvis et erstatningsansvar kommer på tale. Det var desuden også i forbindelse med Hafnia dommen, at det blev fastslået, at bedømmelsen af ansvar i forbindelse med børsprospektet sker ud fra de almindelige erstatningsretlige regler Ny revisorlov i 2003 Slutningen af 90 erne og starten af 00 erne stod markant i internationaliserings tegn hvorved der, som bekendt, også blev vedtaget en ny revisorlov i år , der var en harmonisering af de hidtil gældende separate love om hhv. registrerede og statsautoriserede revisorer 29 (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 244). Loven blev implementeret på baggrund af to henstillinger fra EU Kommissionen omhandlende revisors uafhængighed og kvalitetskontrol (Ring 2002, s. 1). Ved implementeringen blev loven afgrænset til kun at regulere tilfælde, hvor revisor optræder i offentlighedens interesse og herved ikke lader sig påvirke af udenforstående i sin udførelse af opgaven (Tranberg SR 2003). Dermed blev fokus for alvor rettet mod revisor som offentlighedens tillidsrepræsentant. Revisors ansvarsområde ved børsnoteringer er jf. ovenstående også påvirket, da revisor som bekendt både beskæftiger sig med erklærings-, rådgivnings- og assistanceopgaver i forbindelse med en børsintroduktion. Eksempelvis ville ændringen i forhold til Hafnia betyde, at revisors rådgivning i sagen ikke længere ville være omfattet af loven, hvorfor revisor ikke ville skulle leve op til det skærpede professionsansvar i den anledning. Det gøres således klart, at selvom revisor ikke blev pålagt et erstatningsansvar i Hafnia dommen, vil ændringerne i loven gøre bevisbyrden yderligere tung for eventuelle sagsøgere. Det er vigtigt at pointere, at der udelukkende er tale om revisors rådgivningsdel i forbindelse med en børsintroduktion 28 Lov nr. 302 af 30. april Lov nr. 501 af 30. juni 1998 samt Lov nr. 502 af 30. juni 1998 Side 55 af 88

62 erklæringsarbejdet ligger stadig inden for revisorlovens ramme. Det findes dog relevant at fremhæve, da en stor del af revisors arbejde, når et selskab lader sig børsintroducere, er jo rådgivning. En anden betydningsfuld ændring i loven af 2003 var især en konsekvens af internationaliseringen. Revisorerne ønskede lige konkurrencevilkår med deres kolleger i udlandet, som i højere grad kunne yde rådgivning sammen med den lovpligtige revision (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 244). For at styrke revisorernes konkurrenceevne, blev de gamle krav, om begrænsning af revisors muligheder for at yde bred rådgivning, afskaffet med den nye lov (Tranberg SR 2003). I forhold til revisors arbejde med en børsintroduktion betød dette, at han i højere grad kunne bistå introduktionsprocessen med rådgivning på trods af, at han måske var generalforsamlingsvalgt revisor. Det blev således i videre udstrækning muligt at benytte den viden, den generalforsamlingsvalgte revisor allerede besad og bruge den i forbindelse med rådgivning. Ændringen havde dog også den konsekvens, at ansvarsområdet blev udvidet og revisor kunne, alt andet lige, i højere grad ifalde erstatningsansvar, da han netop fik muligheden for at deltage i flere opgaver. Den ene henstilling, revisorloven bygger på, var et tiltag i forhold til revisors uafhængighed. Rotation blev i den ombæring indarbejdet i loven, for derved bedre at sikre revisors uafhængighed. Ifølge RL 10, stk. 2 skulle der ske en intern rotation af den eller de revisorer, der underskriver revisionspåtegningen på en periode på mindst 2 år, senest 7 år efter de er udpeget til opgaven. Dette fremhæves i denne sammenhæng, da bestemmelsen gælder for bl.a. børstnoterede selskaber. Man kan dog sige, at da revisor blot roteres internt, har det ikke den store indvirkning på ansvaret, da opgaven bliver i den pågældende revisionsvirksomhed. Med loven af 2003 lempede man endvidere den generelle uafhængighed og revisor kunne nu som nævnt påtage sig andre opgaver, uden at være omfattet af den restriktive regulering. Dette blev indført under den forudsætning, at det ikke påvirker revisors uafhængighed i situationer, hvor revisor afgiver erklæringer (Ring 2003, s. 1). Den øgede frihed, loven bragte med sig, betød ligeledes et skærpet ansvar i form af disse stramninger på den konkrete uafhængighed. Den konkrete uafhængighed baseres herefter på tilknytningen til klienten frem for på den enkelte opgavetype. Det betyder for revisor, at uafhængigheden i forbindelse med opgaven, vurderes individuelt ud fra tilknytningen til klienten gennem absolutte og situationsbestemte forbud 30. Dette er fremhævet da det også får betydning i forhold til revisors ansvar ved børsnoteringer og børsnoterede selskaber. Specielt når det kommer til børsnoteringer og de bagvedliggende selskaber, har 30 Disse er også kaldet hhv. rødt og gult lys Side 56 af 88

63 det stor betydning, at der er tillid til revisor og hans uafhængighed (Jochumsen 2002, s. 1). Det har således haft stor betydning for revisors udførelse af opgaver og den heri oparbejdede troværdighed. Skærpelsen af uafhængigheden og opretholdelsen af denne, er derved på sin vis med til, at øge revisors ansvar. Den anden henstilling fra EU omhandlede kvaliteten af revisors arbejde, hvorfor der med den nye lov også blev indført lovpligtig kvalitetskontrol. Man havde indtil 2003 i branchen en gensidig aftale om, at var man medlem af FSR eller lignende, blev der lavet en foreningsbaseret kvalitetskontrol, hvilket var en kollegial måde at sætte det i system på. Der indførtes en offentlig kvalitetskontrol, hvor man mere og mere går ind i de konkrete revisionssager (Ring 2002, s. 1). Kvaliteten af revisors arbejde ved den lovpligtige revision sikres på den måde nu gennem et uafhængigt kontrolorgan. Når man er underkastet dette, vil det i højere grad sikre overholdelse af lovgivningen og opretholdelse af de normer og standarder, der afgør, om revisor kan ifalde ansvar. Derudover kan revisor i en eller anden grad påkalde sig, at de har været kontrolleret, så hvis kvaliteten ikke er god nok, er der også andre der har overset dette faktum. Som det sidste, i forhold til revisorloven af 2003, bør det fremhæves, at loven ligeledes havde en betydning for revisors obligatoriske ansvars- og garantiforsikring. I forlængelse af den harmoniserede lov og dennes afgrænsede anvendelsesområde, dækker den lovpligtige forsikring udelukkende revisors arbejde på revisions- og erklæringsområdet. Det er op til revisor selv at tegne yderligere forsikringer ved rådgivningsydelser, der netop ikke er reguleret i loven (Ring 2002, s. 2-3). Alt i alt havde revisorloven, i forhold til revisors erstatningsansvar i forbindelse med en børsintroduktion, den virkning, at revisors ansvarsområde blev udvidet, da rådgivning i højere grad blev mulig. Omvendt var denne del ikke omfattet af loven længere, hvilket gjorde det sværere for eventuelle sagsøgere at løfte bevisbyrden overfor revisor, hvis omdrejningspunktet var rådgivning. Dette fordi han ikke længere skulle leve op til den samme regulering og derved ikke besidde de samme kompetencer mv. Derudover kom der i højere grad fokus på uafhængighed og kvalitet, hvilket stiller større krav til revisor, når han påtager sig en opgave. Lever han således ikke op til de skærpede krav, er der også et større grundlag for, at revisor i sidste ende bliver anset som ansvarlig for eventuelle tab Ny revisorlov i 2008 D. 1. juli 2008 trådte den nugældende revisorlov i kraft. EU Kommissionens 8. direktiv 31 var fundamentet for den nye lov og formålet med denne var at styrke kvaliteten af den lovpligtige revision, samt at forbygge regnskabsskandaler. At indføre en ny revisorlov var et tiltag for at leve op til EU s 8. direktiv, samt at videreføre den internationalisering, der blev påbegyndt med revisorloven af 2003 (Bendtsen 2008). 31 Europa-parlamentets og Rådets direktiv 2006/4/EF af 17. maj 2006 Side 57 af 88

64 Revisorlovens anvendelsesområde blev i medfør af den nye lov indskrænket. Lovens hovedanvendelsesområde gælder således kun 1, stk. 2 opgaver og derved kun erklæringer med sikkerhed, hvorfor erklæringer uden sikkerhed, som tidligere var en del af loven, blev skubbet til side. Dette betyder dog ikke, at erklæringer uden sikkerhed ( 1, stk. 3 opgaver) helt er sat ud af revisorloven. Disse er et sekundært område, der delvist er omfattet. Denne ændring kunne have haft betydning i forhold til revisors ansvar i forbindelse med en børsintroduktion, hvis det ikke var fordi, at revisor lovpligtigt kun skal udarbejde erklæringer med høj grad af sikkerhed. For at loven kun gælder delvist, kræves det således, at der aftales opgaver omfattet af RL 1, stk. 3 parterne imellem. Det er derfor individuelt for hver børsintroduktion, om man er berørt. Hvis disse opgaver aftales, har det for revisor den virkning, at han ikke skal have samme forudsætninger i udførelsen af opgaven, som var der tale om en erklæring med sikkerhed. Han er her ikke offentlighedens tillidsrepræsentant og at løfte bevisbyrden mod revisor vil således være sværere. Da der dog ikke ses på konkrete børsintroduktioner i denne afhandling, er der ikke grundlag for en videre uddybelse heraf, da det netop er meget individualiseret alt efter opgaveomfanget i den enkelte introduktion. Foruden ændringen af anvendelsesområdet, var der betydelige ændringer i forhold til specifikke krav, der blev stillet til revisionsvirksomheder og virksomheder af interesse for offentligheden. Virksomheder af offentlig interesse er jf. RL 21, stk. 3 også de børsnoterede selskaber, men ændringer påvirker ikke revisors ansvar i forbindelse med en børsintroduktion. Det er i stedet ændringer, der skal sikre kvaliteten og troværdigheden af revisors arbejde med disse typer selskaber. Der er her eksempelvis tale om et krav til revisionsvirksomheden, i form af udarbejdelse af en gennemsigtighedsrapport, samt et krav til selskaber med værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked om etablering af et revisionsudvalg (Bendtsen 2008). I henhold til 8. direktiv udstedte EU Kommissionen en henstilling om begrænsning af revisors civilretlige erstatningsansvar under udførelsen af lovpligtig revision af konsoliderede regnskaber eller årsregnskaber for selskaber, som er registreret i en medlemsstat og hvis aktier er optaget til handel på en medlemsstats regulerede marked 32 (Gath 2008). Henstillingen fremlagde nogle tiltag, der havde til formål at begrænse revisors erstatningsansvar, men i Danmark er disse endnu ikke implementeret, hvilket til stadighed er til diskussion. Dette viser, at revisors ansvar i dag aktivt bliver debatteret og understreger vigtigheden af afhandlingens fokusområde. Omvendt omhandler denne henstilling udelukkende revisors lovpligtige revision af 32 EU Kommissionens henstilling af 5. juni 2008 Side 58 af 88

65 børsnoterede selskaber, hvorfor erklæringsopgaver ved en børsintroduktion ikke er direkte omfattet. Dette gør dog ikke problemstillingen mindre interessant, da diskussionen om erstatningsansvar i høj grad også finder sted inden for arbejdet med børsintroduktioner. Revisorloven af 2008 har for revisors erstatningsansvar i forbindelse med en børsintroduktion således ikke haft den helt store betydning. Dette fordi de store ændringer ikke påvirker revisors lovpligtige arbejde ved en introduktion. Lovens ændringer omfattede i højere grad yderligere krav, der blev stillet til revisionsvirksomheder og virksomheder af særlig offentlig interesse samt uddybelse af tidligere tiltag Finanskrisen Finanskrisen ramte Danmark i 2008 og fik stor betydning for især den finansielle sektor samt erhvervslivet. Der var tale om en økonomisk afmatning, som ikke kun ramte Danmark, men det meste af den vestlige verden. Under denne afmatning gik økonomierne, der indtil krisen havde været præget af massiv vækst, mere eller mindre i stå. I forbindelse med krisen var der bl.a. meget fokus på de informationer, selskaberne sendte ud til omverdenen, da mange interessenter baserer deres dispositioner ud fra disse udmeldinger. I forlængelse heraf kom revisor naturligvis også i fokus, da revisors rolle netop er placeret mellem selskaberne og omverdenen og derved er med til at kontrollere de informationer, der går ud til interessenter samt omverdenen i øvrigt. Revisorerne blev i høj grad kritiseret for ikke at have været i stand til at advare om de økonomiske problemer, som især de finansielle institutioner stod i, samt det faktum at der var givet mange blanke påtegninger til selskaber, der senere gik konkurs (Kandemir 2013). Krisen var med til at gøre det helt klart, hvor det er, revisor har sine store udfordringer og bl.a. forventningskløften blev endnu tydeligere, hvilket ikke udelukkende påvirker revisors generelle rolle (Rangvid-udvalget 2013, s. 46). At finanskrisen derfor hovedsageligt omhandlede den finansielle sektor og den lovpligtige revision i den forbindelse, har krisen, dens betydning og konsekvenser, alt andet lige, også påvirket hele revisionsbranchen og derigennem revisors rolle og ansvar i forbindelse med en børsintroduktion. Der kan således udledes visse smitteeffekter og med EU-kommissær Michel Barniers udtalelse, i forbindelse med præsentationen af Grønbogen i 2010 Status quo is not an option, gøres det klart at revisors profession ville ændre sig. Side 59 af 88

66 I forbindelse med krisen blev der også rejst kritik i forhold til revisors uafhængighed, som der i forvejen var stor fokus på jf. revisorloven af 2003 og 2008: Det er af væsentlig betydning for at kunne sikre tilliden til den finansielle sektor, at den eksterne revisor udfylder sin rolle som offentlighedens tillidsrepræsentant og er sig sit ansvar bevidst. Det er i den sammenhæng vigtigt, at revisor har en forpligtelse til at være objektiv i sit virke. I det lys finder udvalget det bemærkelsesværdigt, at en tendens i flere af de nødlidende pengeinstitutter håndteret under krisen har været, at der er fundet indtil flere alvorlige fejl og mangler i regnskaberne på trods af en blank revisionspåtegning, ligesom der er fundet mangler i institutternes øvrige finansielle rapportering. (Rangvid-udvalget 2013, s. 45) Dette uddrag understreger usikkerheden omkring revisors opretholdelse af objektivitet og derved uafhængighed. I Grønbogen fra 2010 lægges der heller ikke skjul på, at dette er et problem, hvorfor obligatorisk rotation eksempelvis også foreslås der ligger heri at de rotationsregler, der siden 2003 har været gældende, ikke er tilstrækkelige. For virksomheder af offentlighedens interesse ønsker man i stedet, at rotationen skal ske eksternt (EU Kommissionen 2010, s ). Firmarotation er et krav i Italien og har tidligere også været et krav i Østrig, Grækenland, Tjekkiet, Slovakiet og Spanien, men blev dog anset som værdiløs og udelukkende medvirkende til yderligere omkostninger for klienterne (Kiertzner 2011, s. 2). Alligevel er denne restriktion en del af den nye revisorlov, der forventes at træde i kraft i år For en børsintroduktion vil tvungen firmarotation betyde, at man yderligere skal planlægge processen omkring en eventuel emission, da mange børsintroduktioner sker med den generalforsamlingsvalgte revisor. Har denne således været revisor for et selskab i en årrække og tiden for rotation nærmer sig, kan selskabet være tvunget til enten at skifte revisor undervejs i processen eller starte processen ud med en hel ny revisor. Dette vil medføre, at viden kan gå tabt, hvilket kan trække processen ud og gøre børsintroduktionen yderligere omkostningsfuld for selskabet. For revisors ansvar vil dette alt andet lige have den effekt, at hvis en rotation undervejs i processen bliver en nødvendighed, uddeles ansvaret over flere revisionshuse. Dette fordi flere revisorer har været indblandet og således har hver deres ansvarsområde. Det antages dog, at hvis disse regler bliver aktuelle og kommer til at påvirke revisors arbejde i forbindelse med en børsintroduktion, vil klienten formentlig skifte revisionsvirksomhed inden børsintroduktionsprocessen påbegyndes. Dette for derved at undgå den ekstra tid og de omkostninger der følger med. Side 60 af 88

67 For yderligere at sikre revisors uafhængig blev der i Grønbogen også foreslået et forbud for revisorerne mod levering af visse andre tjenesteydelser ud over revisionen (EU Kommissionen 2010, s. 12). Dette forslag har været behandlet i EU og vil også blive implementeret i den nye revisorlov. Selvom der kun er tale om visse andre ikke-revisionsydelser, vil denne ændring, for revisors rolle ved en børsintroduktion, betyde, at den generalforsamlingsvalgte revisor ikke vil kunne bistå selskabet i alle henseender i børsintroduktionsprocessen. Dette fordi processen i høj grad indeholder rådgivning og andre ydelser der ikke indebærer revision. Dette vil igen have den effekt, at viden omkring selskabet vil gå tabt og børsintroduktionsprocessen derfor vil blive mere tids- og omkostningskrævende. Selskaber kan ydermere blive afskrækket i at lade sig notere, da netop omkostninger er med til at holde selskaber væk fra Fondsbørsen jf. afsnit Fordele og ulemper ved en børsintroduktion. Ansvarsmæssigt vil reguleringen, ligesom ved ekstern rotation, betyde, at erstatningsansvaret vil blive delt mellem flere revisionsvirksomheder, da flere har udarbejdet indholdet i prospektet. Selvom den generalforsamlingsvalgte revisor således formentlig stadig vil kunne udarbejde størstedelen af arbejdet omkring introduktionen, er der en anden revisor, der også kommer til at bære et ansvar. Dette kan man naturligvis anse som positivt, da den enkelte revisor således ikke står med så stort et ansvar som før, men den revisor, som udelukkende har medvirket grundet opdelingen, kan risikere at stå med et ansvar, han reelt set ikke har været direkte indblandet i. Som udfald af finanskrisen blussede debatten omkring revisors erstatningsansvar og begrænsning heraf op. Som nævnt udsendte EU i 2008 en henstilling om begrænsninger af revisors erstatningsansvar, som man dog i Danmark valgte ikke at tage til følge. Hensigten med denne henstilling var at opretholde konkurrencen i branchen og reducere belastningen af ansvar på revisor, som følge af hans forsikringsforhold. Man valgte ikke at følge henstillingen fra EU med den begrundelse, at der er proportionalitet i ansvarsfordelingen og at man ikke ønsker at begrænse det erstatningsretlige ansvar for et liberalt erhverv som netop revisionsbranchen (Gimsing, Jepsen 2010, s. 1). At der sker en speciel belastning på revisor, som følge af hans forsikringsforhold i erstatningssøgsmål, kom især til udtryk i forbindelse med IT Factory s konkurs i Her er ledelsen søgt erstatningsansvarlig for ca. 30 mio. kr., alt imens selskabets revisorer er søgt erstatningsansvarlig for lige knap 1. mia. kr. (Breinstrup 2009). Det erstatningsretlige ansvar har således specielt fået branchens opmærksomhed under finanskrisen. Dette har ligeledes haft en effekt i forhold til det børsretlige ansvar og dansen om risikoen, som man konstant forsøger at få placeret, hvilket uddybes nærmere i afsnit Indsnævring af revisors arbejdsområde. Side 61 af 88

68 Finanskrisen fik således stor betydning i forhold til revisors virke og det eventuelle erstatningsansvar der kan følge med. At der blev lagt så meget fokus på revisor i kølvandet af krisen, har udmundet i kommende restriktioner som firmarotation og opdeling af revisors arbejdsområder. I forhold til revisors ansvar, i hans arbejde med børsintroduktioner, vil det jf. ovenstående formentlig mest påvirke det faktum, at planlægningen omkring en introduktion vil blive mere kompleks og ansvaret vil blive delt mellem flere revisionsvirksomheder, da det, som generalforsamlingsvalgt revisor, ikke vil være muligt udelukkende at bistå processen selv BankTrelleborg BankTrelleborg er den første dom omhandlende prospektansvar siden Hafnias endelige afgørelse i år Trelleborg dommen blev afsagt den 18. januar 2013 og der skulle således gå 11 år imellem de to afgørelser, hvilket understreger det faktum, at der ikke forefindes meget praksis inden for området. Trelleborg sagen vedrørte spørgsmålet om hvorvidt det prospekt, der blev udarbejdet i forbindelse med omdannelsen af spartrelleborg fra sparekasse til bank og efterfølgende børsnotering af banktrelleborg A/S i år 2007, var mangelfuldt. Heraf om banken, som i øvrigt blev overtaget af Sydbank, var erstatningsansvarlig for det tab, de tidligere garanter havde lidt, ved konvertering af deres garanter til aktier (Moalem Weitemeyer Bendtsen 2013, s. 2). Søgsmålet vedrørte således ikke revisorerne, som det sås i Hafnia, men derimod kun banken. Dette betyder dog ikke, at dommen ikke har relevans for revisor. Da der netop er tale om prospektansvar, kan revisor også ende i samme situation, hvorfor visse elementer i sagen er fremhævet. Et afgørende element i sagen var det faktum, at banken ikke, i tilstrækkelig grad, havde sikret og fulgt procedurer for undersøgelse og kontrol af væsentlige oplysninger i prospektet. Herudover var det ikke var oplyst at der var stillet sikkerhed for gæld set i lyset af de medfølgende vilkår. Det var endvidere af afgørende betydning, at banken ikke tidligere havde udarbejdet et børsprospekt, ikke havde gennemført en verifikation og havde anført, at de havde en betydelig likviditetsoverdækning, som var direkte misvisende (U H, s. 28). Højesteret fandt i modsætning til landsretten at manglerne ved prospektet var af væsentlig betydning for bedømmelsen af banken, uanset prospektets generelle angivelser om risikofaktorer ved likviditet og finansiering (U H, s. 28). Banken blev dermed gjort erstatningsansvarlig overfor aktionærerne, uanset om disse havde læst det pågældende børsprospekt (Nielsen 2013). Med dommen statueres således, at det er underordnet om investorerne har læst prospektet, hvilket er en klar ændring af praksis set i Side 62 af 88

69 forhold til Hafnia dommen. I Hafnia blev der lagt meget vægt på, at selskabets økonomiske situation var beskrevet i prospektet og det var således investorernes egen skyld, at de ikke havde forholdt sig hertil. Trelleborg afgørelsen tog ydermere afsæt i en formodningsregel, idet der blev lagt vægt på, hvorvidt der var en formodning for at aktietegningen ikke var sket, såfremt prospektet havde indeholdt rigtige og fuldstændige oplysninger (U H, s. 28). Det fastslås herudfra, at en investering ikke kun sker med udgangspunkt i prospektet, men i lige så høj grad ud fra rådgivning og den almindelige bedømmelse af markedet (Moalem Weitemeyer Bendtsen 2013, s. 4). Dette var en lempelse set i forhold til Hafnia, da årsagssammenhængen her netop ikke kunne bevises i forhold til fejl og mangler i prospektet og aktionærernes tab. At der således blev brugt en formodningsregel i Trelleborg, vil fremadrettet betyde, at der ikke ligger den samme bevisbyrde når årsagssammenhængen skal påvises, hvilket alt andet lige også må gælde, hvis revisor er den sagsøgte. Trelleborg er den første dom, der fastslår prospektansvar ved et mangelfuldt børsprospekt, da Højesteret som bekendt, afviste netop dette i Hafnia dommen (Schaumburg-Müller, Werlauff 2013). Efter Trelleborg står det klart, at aktionærens agtpågivenhed og risikovurdering, når hele prospektet tages i betragtning, ikke er altafgørende. Afgørende er derimod selve prospektets væsentlige fejl og mangler, da aktionærerne, hvis de havde læst prospektet, alene pga. af disse, ikke var blevet klogere (Schaumburg-Müller, Werlauff 2013). Dette har således en effekt på revisors ansvar, da aktionærernes indblanding herefter baseres på informationer i prospektet, som revisor er med til at udarbejde og således har et ansvar for. I erstatningsansvarsbedømmelsen vil egen skyld og accept af risiko således ikke kunne påpeges på samme måde, som det blev i Hafnia, hvorfor ansvaret lettere kan falde på prospektudarbejderne. På trods af at selskaber ikke er forpligtet til at foretage en verifikation af børsprospektet, er dette punkt alligevel fremhævet i dommen. Det fremgår at BankTrelleborg var af den opfattelse, at de selv kunne forestå verifikationen uden en egentlig indblanding fra eksterne rådgivere. Højesteret når dog frem til, at man ville kunne have afdækket den misinformation, at der ikke var stillet sikkerhed for gæld (som der senere viste sig at være i form af håndpantsætninger) ved en enkel og hurtig undersøgelse (U H, s. 28). Dette har ikke en direkte betydning for revisors ansvar, men bekræfter, at verifikation ikke er lovpligtig, men dog alligevel er en nødvendighed og man bør overveje om det er forsvarligt at undlade en sådan (Andersen, Clausen 2014, s. 302). Side 63 af 88

70 Indsnævring af revisors arbejdsområde Som angivet under Kapitel 3 Revisors rolle er der tre lovpligtige erklæringer, der i dag er centrale for revisor i forbindelse med børsintroduktioner: Erklæring om resultatforventninger Erklæring om proforma regnskabsoplysninger Erklæring om historiske finansielle oplysninger Det er inden for disse tre områder, revisor som udgangspunkt bærer et ansvar, alt efter om disse er berørt i prospektet. Her er revisors rådgivning og andre aftalte opgaver selvfølgelig ikke inkluderet, da ansvaret i disse dele udelukkende afhænger af aftalen mellem revisor og selskab samt tilhørende arbejdspapirer mv. De tre erklæringer har som nævnt ikke altid udgjort hele revisors ansvarsområde, da revisor inden juni 2013 lovpligtigt skulle afgive en overordnet prospekterklæring jf. Fondsbørsens tidligere udstederregler. Afskaffelsen af prospekterklæringen kom, foruden harmoniseringen af regler inden for EU, som følge af finanskrisen og det store fokus på revisors erstatningsretlige ansvar. Dette kommer til udtryk i Børsudvalgets årsberetning fra år 2012, hvor især værdien af prospekterklæringen er omdrejningspunktet. Her stilles spørgsmålstegn ved udformningen af denne i forhold til at skulle give et korrekt og fyldestgørende billede af revisors rolle og ansvar (Børsudvalget 2012, s. 47). Efter afskaffelsen af prospekterklæringen er revisors ansvarsområde og risikoen i den forbindelse blevet reduceret, da han ikke længere indestår for hele prospektet, hvilket egentlig synes retfærdigt, da revisor ikke er indblandet i alle opgaver ved en børsintroduktion. Revisors arbejdsområde og derved ansvarsområde er lovmæssigt blevet indskrænket, hvorfor det vurderes, at det vil blive mere besværligt at få gjort revisor erstatningsansvarlig for fejl og mangler i det overordnede prospekt. Dog slutter dansen om risikoen ikke her. At revisors ansvarsområde er blevet reduceret, har omvendt betydet, at ansvarsområdet overfor investeringsbankerne, som ofte er tovholdere på børsintroduktioner, tilsvarende er blevet forøget. Investeringsbankerne er ikke villige til at påtage sig dette ansvar og stiller, som følge heraf, store krav til revisor og erklæringer indbyrdes. Banken kan, som en slags garanti, eksempelvis kræve, at der bliver lavet en formel og veldokumenteret afstemning af prospektets underliggende regnskabsdata. På den måde ender noget af ansvaret ovre på revisor igen, selvom det ikke fremgår af loven. Lovmæssigt er ansvaret således blevet lempet i form af et mindre ansvarsområde for revisor, men i bund og grund er der tale om forskydning heraf. Bankerne formår altså at få ført noget af det afskaffede ansvar tilbage på revisor. Det skal dog pointeres, at revisor ikke, på samme måde som tidligere, kan blive ramt af Side 64 af 88

71 aktionærerne ud fra ovenstående faktum. Dette fordi ansvaret flyttes via erklæringer, som er udarbejdet mellem bankerne og revisor, hvorfor aktionærerne ikke kan gøre disse erklæringer gældende. Det er først hvis investeringsbankerne på den ene eller anden måde rammes, at et ansvar for revisor kan komme på tale. Dette fordi der ligger nogle erklæringer overfor bankerne, der, på trods af afskaffelsen af prospekterklæringen, binder revisor og hvis det er muligt, vil investeringsbankerne naturligt gøre brug af disse erklæringer i en eventuel erstatningssag. Som konstateret i afsnit Forberedelse, er de tre erklæringer, revisor udarbejder, alle afgivet med høj grad af sikkerhed og således også omfattet af erklæringsbekendtgørelsen. Erklæringen om historiske finansielle oplysninger behandles som en almindelig revisionspåtegning efter ISA 700, hvorfor det er erklæringsbekendtgørelsen 3-8 der gør sig gældende. Erklæringen om proforma regnskabsoplysninger og erklæringen om resultatforventninger er begge andre erklæringer med sikkerhed og er derved omfattet af erklæringsbekendtgørelsen Jf. Erkl. bek. 5, stk. 1, pkt. 2 og 17, stk. 1, 2. pkt. skal alle tre erklæringer indeholde en omtale af revisors ansvar og det udførte arbejde. Revisor skal således specificere sit ansvar og det er derfor med til at afgøre, i hvilken grad revisor kan anses for ansvarlig inden for erklæringsområderne. Derudover er erklæringens form og indhold generelt af afgørende betydning i bedømmelsen af et muligt ansvar for revisor. Det faktum at alle tre afgives med høj grad af sikkerhed, giver således revisor et stort ansvar indenfor de pågældende områder. Erklæringerne giver en garanti for at de forskellige dele er retvisende man skal dog også huske, at revisor aldrig udtaler sig med fuld sikkerhed, hvorfor han ikke indestår 100 % for rigtigheden af det erklærede (Langsted, Andersen et al. 2013, s. 345). Da alle erklæringer er omfattet af RL 1, stk. 2, skal revisor, som tidligere anført, leve op til god revisorskik, være uafhængig og optræde som offentlighedens tillidsrepræsentant. Ansvaret bliver i høj grad bedømt ud fra disse parametre i alle tre erklæringstilfælde og revisor har derfor ikke mulighed for at begrænse sit ansvar i disse tilfælde han indestår således som den overordnede part og har, udover ledelsen, derved det største ansvar i forbindelse hermed. Ser man på erklæringen om resultatforventninger, har denne været omdrejningspunkt for diskussion igennem flere år, netop grundet ansvaret der ligger i erklæringen. I dag bliver erklæringen udarbejdet i henhold til ISAE 3000 DK, men for år tilbage var udgangspunktet ISAE 3400 DK, som er en almindelig budgeterklæring. Afgiver man erklæringen herefter, giver revisor en vis grad af sikkerhed for forudsætningerne bag resultatforventningerne, hvorimod man med en ISAE 3000 DK erklæringer ikke giver nogen form for sikkerhed for forudsætningerne det hviler på ledelsens skuldrer, Side 65 af 88

72 hvorom disse er rigtige. Dette har således været med til at flytte noget af ansvaret fra revisor over på ledelsen. Erklæringen om resultatforventninger er generelt ikke en erklæring, som revisor er glad for at afgive, da revisorerne selv ikke mener, at de kan udtale sig bedre om forventninger end eksempelvis ledelsen kan. For denne del er revisor stadig i høj grad ansvarlig. Når revisors ansvar skal bedømmes i forhold til proforma oplysningerne, udtaler revisor sig som nævnt om proforma tallene er indsamlet på forsvarlig vis. Revisor er således ansvarlig for, at dette er tilfældet, men hvad der ligger i begrebet indsamlet på forsvarlig vis, er mere uklart. Begrebet stammer fra den danske oversættelse af ISAE 3420 og kan give anledning til megen diskussion, hvilket også har været medvirkende til at FSR har udgivet et notat om denne erklæring 33. Om datagrundlaget er indsamlet på forsvarlig vis og dermed giver et korrekt billede af den fiktive begivenhed, er generelt svært at udtale sig om, da man aldrig vil kunne få valideret resultatet, idet begivenheden netop aldrig er indtrådt. Overordnet kan det være besværligt at se, hvad denne erklæring i det hele taget skal bruges til. Selvom revisor således er ansvarlig for denne del af prospektet, i forhold til at opfylde kravene, der hører med en RL 1, stk. 2 opgave, er det ikke lykkedes at finde sager e.l., der omhandler denne del af et prospekt. 4.3 Sammenfatning Kapitel 4 besvarer underspørgsmålet: Hvordan har revisors ansvar ved en børsintroduktion udviklet sig siden Hafnia dommen? Det kan ud fra overstående udledes, at et erstatningsretligt ansvar for revisor, bedømmes ud fra culpa, da et ansvar i børsretligt henseende ikke anses for en selvstændig juridisk disciplin. Bedømmelsen af det erstatningsretlige ansvar sker yderligere på baggrund af de normer og krav, der stilles til revisor i hans virke. Ved erstatningssager inden for børsretten nærmere bestemt børsintroduktioner tages der afsæt i børsprospektet, der netop danner grundlag for prospektansvar. Det overordnede ansvar for prospektet påhviler selskabet, men revisor påskriver sig også ansvar for de dele af prospektet, som han har udarbejdet eller været medvirkende til at udforme. Revisors rolle og krav hertil har gennem tiden ændret sig og dette har haft en indvirkning på revisors ansvar i børsintroduktioner. Udfaldet i Hafnia kom bag på mange, idet barrieren blev sat højt for, 33 Indsamlet på forsvarlig vis er oversat fra: The pro forma financial information has been properly compiled on the basis stated Side 66 af 88

73 hvornår de prospektansvarlige kunne ifalde ansvar. Der blev i afgørelsen lagt stor vægt på investorernes egen skyld i form af accept af risiko, hvorfor hverken emissionsbank, ledelse eller revisorer ifaldt ansvar. Revisorloven af 2003 medvirkede yderligere til, at der blev rykket ved revisors ansvar. Dette skete indirekte ved at revisors rådgivning ikke længere var omfattet af loven. Revisor skulle derfor ikke længere leve op til de samme krav, hvilket alt andet lige må have gjort det sværere at få revisor kendt erstatningsansvarlig, i tilfælde af forsømmelig rådgivning. Omvendt blev det i højere grad muligt at yde rådgivning, da en tidligere begrænsning heraf blev afskaffet ansvarsområdet blev således udvidet. Herudover blev revisors ansvar påvirket af denne lov, idet den indeholdt skærpelser, der skulle opretholde revisors uafhængighed og kvalitet. Dette gav således et større grundlag for erstatningssager mod revisor. Den nugældende revisorlov trådte i kraft i 2008, men havde ikke den store betydning i forhold til revisors ansvar ved børsintroduktioner. Dog var der meget fokus på revisors erstatningsansvar og eventuel begrænsning heraf. Eftermælerne af finanskrisen er faktorer der i al væsentlig har påvirket og fremover vil påvirke revisors erstatningsansvar også ved børsintroduktioner. Der kom her yderligere fokus på erstatningsansvar, grundet meget kritik af revisorerne, som derved delvist blev set ansvarlige for krisen. Dette medførte forslag til bl.a. at adskille nogle af revisors rådgivningsopgaver fra revisionen samt krav om firmarotation. Disse forslag vil i en børsintroduktion betyde, at man risikerer, at flere revisorer bliver tvunget til at medvirke i processen. For ansvaret vil det betyde, at det på nogle områder, vil blive delt og generelt gøre hele planlægningen omkring en børsintroduktion mere kompleks. Efter 11 år uden stillingtagen til prospektansvar, kom Trelleborg dommen i Sammenholdt med Hafnia, sænkede dommen barrieren for, hvornår de prospektansvarlige kunne ifalde erstatningsansvar. Det blev slået fast, at det ikke længere var et krav, at investorerne gennemlæser prospektet, hvilket til dels begrænser egen skyld, som var af afgørende betydning i Hafnia. Derudover blev en formodningsregel gjort gældende, hvorfor årsagssammenhængen mellem revisors arbejde og det lidte tab, fremadrettet vil være lettere at bevise. Som det seneste er revisors overordnede prospekterklæring blevet afskaffet, hvorfor der kun står tre erklæringer tilbage. Revisors lovpligtige ansvarsområde er således indsnævret, hvilket har den effekt, at revisor ikke på samme måde kan stilles ansvarlig for afsnit i prospektet, som han ikke har været med til at udarbejde. Dette er dog kun et faktum i forhold til investorer mv. Investeringsbankerne, som lovmæssigt nu står med en del af dette ansvar, har nemlig modsvaret betydningen af Side 67 af 88

74 ændringen. De kræver at revisor underskriver nogle interne erklæringer, som således flytter ansvaret tilbage på revisor, hvorfor udgangspunktet stort set er det samme. De tre lovpligtige erklæringer, som revisor skal udforme, er desuden alle erklæringer omfattet af RL 1, stk. 2, hvorfor revisor skal leve op til de skærpede professionskrav der stilles til denne type opgaver. Det kan således konkluderes, at revisors ansvar ved børsintroduktion påvirkes af mange faktorer og har udviklet sig i flere retninger over tid. Det gør det til et komplekst område, hvor en endelig konklusion er svær at give. Det antages dog, at udviklingen overordnet set har været til revisors fordel dette primært grundet afskaffelsen af prospekterklæringen, udelukkelse af rådgivning fra revisorloven samt et større fokus på revisors ansvar generelt. Side 68 af 88

75 Kapitel 5 Forventningskløften Det kan af foregående kapitler konkluderes, at revisors rolle og ansvar ved en børsintroduktion, har udviklet sig i forskellige retninger siden Hafnia dommen, på trods af få sager og domme. At der således er sket så meget på dette område, må antages at efterlade især investorer i forvirring omkring, hvad revisor egentlig foretager sig ved en børsintroduktion og hvilket ansvar han i den anledning har. Der tages derfor i det følgende udgangspunkt i den eventuelle forventningskløft, der eksisterer mellem revisor og investor, når et selskab går på Børsen. Først og fremmest defineres begrebet i relation til den lovpligtige revision. Herefter specificeres det nærmere, hvor forventningskløften gør sig gældende inden for revisors arbejde ved børsintroduktioner. Afslutningsvis statueres udviklingen af forventningskløften i relation til overstående faktorer, for netop at afdække forventningskløften, som den ser ud i dag, inden for børsretten. I afhandlingen Revisors prospekterklæring en undersøgelse af den mest hensigtsmæssige udformning fra 2011, blev der foretaget en analyse af netop investorernes forventninger til revisors arbejde og om disse forventninger stemte overens med det, revisor faktisk lavede. Undersøgelsen viste, at investorerne både tillagde revisor afgørende betydning i forhold til udarbejdelsen af prospektet, samt at investorerne i overvejende grad mente, at revisor var ansvarlig for alle afsnit i prospektet også selvom nogle af disse går ud over revisors kompetencer (Boesen, Funch 2011, s. 96). Det kan således konkluderes, at der eksisterer en forventningskløft mellem revisors faktiske opgaver og ansvar, ud fra investorernes antagelser. Undersøgelsen er dog, foretaget inden revisors prospekterklæring blev afskaffet, hvorfor det er interessant at se på, om investorernes forventninger til revisors rolle og ansvar i forbindelse med en børsintroduktion stemmer bedre overens efter afskaffelsen. Derudover er det interessant at se på, hvorledes denne har udviklet sig, da dette ikke er uddybet i afhandlingen fra Definition på en forventningskløft En forventningskløft udgøres primært af to komponenter: en rimelighedskløft, der består af urimelige forventninger, som omverdenen har til revisor samt en præstationskløft, der består af både utilstrækkelig regulering og revisors utilstrækkelige præstation. Der er således tale om en komponent i hver lejr, hvor revisionsbranchen argumenterer for, at rimelighedskløften er den dominerende, imens regnskabsbrugerne m.fl. mener, at det er præstationskløften, der er hovedkomponenten (Porter, hógartaigh et al. 2012, s. 102). Side 69 af 88

76 Kløften skal altså forstås som det gab, der er opstået mellem den opfattelse og de forventninger, som offentligheden har til det arbejde, den uafhængige revisor udfører, i forhold til hvad han faktisk er forpligtet til at udføre. Konsekvensen af forventningskløften er, at der bliver lagt mere i revisors påtegninger, end hvad der egentlig er grundlag for. Regnskabsbrugerne bliver derfor skuffede i deres forventninger, hvis et selskab, efter en blank påtegning, eksempelvis ender i økonomisk krise og i værste fald går konkurs. Dette fordi mange regnskabsbrugere forbinder en blank revisionspåtegning med en blåstempling af hele selskabet; regnskabet, going concern mv. De opfatter således ikke, som de burde, at regnskabet blot er retvisende. Derimod antages det, at den blanke påtegning betyder, at der er tale om en god investering, et selskab uden besvigelser mv., samt et selskab, der ikke vil løbe ind i økonomiske problemer det efterfølgende regnskabsår (FSR 2012). Charlotte Jepsen, adm. direktør i FSR, forklarer problematikken således: En revision kan sammenlignes med et grundigt helbredstjek hos lægen. Det er fornuftigt og nødvendigt, men det er jo ikke en garanti for, at man ikke falder om af en blodprop 14 dage efter. (Gimsing, Jepsen 2009, s. 1) Da revisor under finanskrisen var i søgelyset, kom forventningskløften, der eksisterer ved den lovpligtige revision, virkelig til debat. Ifølge en analyse, foretaget af den engelske revisorforening ACCA, bekræftes det, at forventningskløften eksisterer og at det er en af revisors største udfordringer (ACCA 2011). Dette kan også bekræftes nationalt, hvor forventningskløften betegnes som en af revisors syv store udfordringer frem mod 2020 (Bom 2012, s. 1). Noget af det der især deler vandene, er om det kan kræves af revisor, at han skal identificere besvigelser, vurdere efficiens af driften og ikke mindst afdække selskabets risici og usikkerheder fuldstændig (Porter, hógartaigh et al. 2012, s. 105). Misforholdet mellem opfattelserne kan eksempelvis ses i en undersøgelse foretaget i 1993 af Humprey. I denne mente 86 % af de adspurgte revisorer, at de fuldt ud dækkede risici og usikkerheder, hvor kun 20 % af regnskabsbrugerne var enige heri (Porter, hógartaigh et al. 2012, s. 105). Dette bekræftes yderligere af et studie foretaget af Gold, Gronewold & Pott, der viser, at revisorbranchens egen opfattelse af ansvar er meget lav og i væsentlig grad afviger fra regnskabsbrugerens opfattelse (Gold, Gronewold et al. 2012, s. 299). At forventningerne til revisor er vidt forskellige, alt efter hvem der spørges, ses tydeligt i nedenstående udsagn, hvor forventningskløften omkring besvigelser gøres klar: Side 70 af 88

77 Offentligheden forventer, at revisor er ansvarlig for at finde besvigelser. Men revisor er rent faktisk kun ansvarlig for at lede efter besvigelser. Udtalelse fra FSR Danske Revisorer (FSR 2009a). Ifølge revisionsbranchen er forventningskløften desuden stærkt medvirkende til, at man ser et stort antal sagsanlæg, som ofte ender i urimelige afgørelser set fra revisors side man mener simpelthen, at der bliver lagt for meget ansvar på revisor i udførelsen af sit arbejde (Zhang 2007, s. 1). Uoverensstemmelsen i forventningerne er med til at påvirke opfattelsen af både ansvaret og, efter branchens mening, fordelingen heraf. Det gab, forventningskløften illustrerer, er således med til at sætte tvivl ved revisors rolle som offentlighedens tillidsrepræsentant og derved det underliggende fundament for revisors virke. I sidste ende har kløften derfor ikke blot en negativ betydning for revisors funktion, men også for samfundet som helhed. Årsagen til dette er, at der opstår en usikkerhed om validiteten af revisors rapportering (Bøg, Kiertzner 2007, s. 14). Dette faktum kan overføres til børsintroduktioner, hvor rapportering må antages at være yderst essentiel, da ejerkredsen er spredt. At en forventningskløft således eksisterer jf. undersøgelsen fra 2011, kan både skade revisor og hele børsprocessen pga. netop usikkerheden om validiteten. 5.2 Forventningskløften ved en børsintroduktion I år 2011 blev det som nævnt bekræftet, at der eksisterer en forventningskløft mellem det, de private og professionelle investorer forventer af revisor og det arbejde revisor faktisk udfører i forbindelse med prospektudarbejdelsen (Boesen, Funch 2011, s. 94). Investorerne er en vigtig interessentgruppe, når et selskab går på Børsen, hvorfor deres forventninger til revisors arbejde er essentielle. Dette fordi det i sidste ende blandt andre er investorerne, der benytter sig af det arbejde, revisor udfører. Derudover er det også denne interessentgruppe, der kan sættes i direkte relation med de prospektansvarlige parter, hvilket fremgår i søgsmål mod disse, når noget ikke har levet op til forventningerne. Det er derfor vurderet, at forventningskløften, der ligger mellem revisor og investor, i denne henseende er mest relevant at se på Baggrunden for forventningskløften Når det skal afdækkes, hvorfor der eksisterer en forventningskløft mellem revisor og investor, er det vigtigt at pointere, at denne afviger denne alt efter hvilket udgangspunkt der er og hvilke interessentgrupper: Årsagen hertil er, at en forventningskløft udgøres af forskelle i forventninger. Dette bekræftes bl.a. af Side 71 af 88

78 Warming, der ved et studie undersøger hvorvidt opfattelsen af revisor er betinget af interessentgruppen (Quick, Warming-Rasmussen 2005). Her grupperes interessenterne ud fra, om de er statsautoriserede revisorer, administrerende direktører, låneudbydere, private aktionærer eller erhvervsjournalister. Studiet konkluderer, at forventningerne til revisor netop er betinget af, hvilken interesse man har og dermed hvilken interessentgruppe man forbindes med. Jo tættere interessenterne er på den statsautoriserede revisor, jo mindre et gab i forventningskløften er der tale om. Artiklen fremhæver det faktum, at private aktionærer og låneudbydere har de samme interesser og derfor har det samme fundament til forventninger og kløften. Erhvervsjournalisterne er derimod interessentgruppen med det bredeste interessefelt og heraf også er mest kritiske til de eksisterende forventninger (Quick, Warming-Rasmussen 2005, s & s ). Studiet indikerer således, at forventningskløften mellem revisor og investor i teorien ikke burde være stor, men afhandlingen fra 2011 konkluderer en forholdsvis bred forventningskløft, hvorfor der ses et mismatch. Dette mismatch kan eventuelt forklares ved, at erhvervsjournalisterne har de mest afvigende forventninger til revisors arbejde, hvilket kan påvirke investorerne Erhvervsjournalisternes påvirkning Når det kommer til børsnoteringer og især kollapser har man ofte set, at erhvervsjournalister er særlig kritiske. De opstiller tårnhøje forventninger til bl.a. revisor i forsøget på at få en god historie. Medierne er ofte hurtige på aftrækkeren, når en skandale diskuteres og går gerne til yderligheder for egen vindings skyld. Dette resulterer til tider i artikler, hvor forventningerne ikke nødvendigvis svarer til de faktiske omstændigheder. Senest er dette set i OW Bunker skandalen, hvor overskrifter som Kø ved håndvasken i eskalerede børsskandale og OW Bunker skandalen fejes effektivt under gulvtæppet har været hyppigt set og dette til trods for, at man endnu ikke har et fuldt overblik over situationen. Revisor bliver altså tit udpeget, når medierne fremhæver skurke og det er ofte således, at det først er når rettens ord falder, revisor bliver frikendt af erhvervspressen. Ovenstående antages derfor i høj grad at være medvirkende til at skabe den forventningskløft, der eksisterer mellem revisor og investor. Især de private investorer bygger deres antagelser og forventninger på mediernes dækning investorerne får fortalt en ting via medierne, men burde forholde sig til prospektet, domme og regulering på området. At medierne har en enorm magt, gælder generelt i forhold til revisors virke. Morten Speitzer, formand for FSR og Charlotte Jepsen, adm. direktør i FSR, udtrykker efter finanskrisen deres utilfredshed over mediernes fokus på revisor i forbindelse med DR s udsendelse Sikke tømmermænd : Side 72 af 88

79 Det ligner mere et forsøg på at iscenesætte den ultimative skurk end en nuanceret afdækning af, hvad der rent faktiske skete op til de finansielle markeder kollapsede i efteråret 2008 [ ] At gøre en hel profession ansvarlig for de tab, som investorerne har lidt under finanskrisen, er helt ved siden af. Vi har haft finanskrise ikke revisionskrise. (Spietzer, Jepsen 2014) Som det er bekendt, er forventningskløften mellem revisor og regnskabsbrugere stor, når man snakker om den lovpligtige revision, men mediernes magt og tilgang til revisorernes arbejde, har således også en stor betydning ved revisors arbejde i en børsintroduktion. Foruden mediernes indvirkning på forventningskløften, er der også grund til at tro, at udviklingen i revisors erstatningsansvar, gennemgået i kapitel 4 Revisors erstatningsansvar, har haft betydning for gabet. Dette behandles derfor i det næste, hvor graden af forventningskløften ydermere klarlægges Udviklingens påvirkning I forhold til udviklingen i revisors ansvar, sås det i Hafnia, at mange var overraskede over udfaldet af Højesterets dom. Dette bekræfter, at der i en eller anden grad eksisterede en forventningskløft mellem det investorerne forventede af revisor og det Højesteret fastslog lovgivningen faktisk krævede af revisor. Uigennemsigtigheden og derved forventningskløften påvirkede markedet, der generelt blev tilbageholdende i at anlægge erstatningssager overfor prospektansvarlige. Selvom nogle eksperter bedømte barrieren for, hvornår man kan ifalde ansvar i forbindelse med prospektudarbejdelsen, som værende høj, var det første gang, der blev taget stilling til et prospektansvar i Danmark. Forventningskløften der eksisterede, blev mere synlig og fremstod forholdsvis bred. Dette fordi investorerne nu er i tvivl om, hvad de skulle forvente af de prospektansvarlige. Udgangspunktet er derfor, at forventningskløften mellem investor og revisor antages bred som følge af udfaldet i Hafnia dommen. Da Trelleborg dommen i 2013 blev afsagt, imødekom man i højere grad investorerne, hvorfor det blev mere klart for dem, hvad de kunne forvente af arbejdet omkring en børsintroduktion. Afgørelsen levede i højere grad op til de forventninger investorerne havde før Hafnia og deraf det udgangspunkt, som forventningskløften byggede på, inden der var taget stilling til dansk prospektansvar. Investorerne kunne igen relatere sig til arbejdsgangen omkring en børsintroduktion og den tidligere forvirring blev således afdæmpet. Det faktum, at dommene er gået i forskellige retninger, kan dog have haft en forvirrende effekt og have stillet investorerne mere delt end inden Trelleborg. Side 73 af 88

80 Dette fordi man ikke ved, om den næste dom vil bygge på afgørelsen i Hafnia eller i Trelleborg. Det bliver derfor også særligt spændende at følge udviklingen i OW Bunker, hvor revisor også risikerer et erstatningsansvar (Høberg 2015). Udfaldet af en eventuel sag, vil sandsynligvis være med til at understrege dansk retspraksis og således bevirke en klarere retningslinje inden for prospektansvar. Det antages dog, at Trelleborg overordnet set har været medvirkende til at mindske forventningskløften forståelsen for et udfald lettes dog også, når resultatet går til egen side. For at styrke tilliden til revisor, har man gennem regulering foretaget visse tiltag, som er fremhævet i afsnit Udvikling i revisors ansvar. Især uafhængighed og kontrol har været omdrejningspunkt for ændringer. Ved at skærpe kravene til den konkrete uafhængighed og indføre kvalitetskontrol, har man søgt at forstærke tilliden og derved mindske forventningskløften. På samme tid blev det dog muligt for revisor at påtage sig alle andre opgaver end erklæringsarbejde, hvilket kan have haft en modsat effekt på kløften. Det faktum, at rådgivning desuden røg ud af revisorloven, kan ligeledes have øget kløften, grundet de mindskede uafhængighedskrav hertil. Foruden praksis og regulering har finanskrisen også påvirket forventningskløften. Den forventningskløft, der i høj grad blev ridset op under krisen, påvirker mange interessentgrupper, hvorfor en afsmittende effekt på børsmarkedet anses aktuel. Selvom der ikke er tale om en forventningskløft inden for samme område, vil det ene effektuere det andet. At revisor blev gjort til en af syndebukkene for krisen, har været med til, at skabe tvivl i omverdenen omkring hele revisors virke. Denne usikkerhed må også komme på tale i forhold til børsintroduktioner, da den dårlige omtale gav revisor et tvetydigt ry og gjorde revisor til et let offer, hvilket smitter af på revisors andre arbejdsområder foruden den lovpligtige revision. Det findes derfor relevant at fremhæve det øgede fokus på, hvad der opfattes som revisors blåstempling af selskabers fremtid. Når revisor afgiver en erklæring med en blank påtegning og således en vurdering af going concern, var tendensen her, at interessenterne opfattede den blanke påtegning som en garanti for, at efterfølgende uforudsete begivenheder ikke kunne slå selskabet ud af drift (Bisgaard 2013, s. 23). En parallel kan her drages til revisors erklæring omfattet i børsprospektet, hvor samme opfattelse i væsentlig grad vil være tilfældet. Hvad der også, som konsekvens af finanskrisen, blev fremhævet var revisors erstatningsretlige ansvar og her tilhørende lovpligtige forsikringer. At revisors forsikringer dækker for et ubegrænset beløb, er baggrunden for deep pocket tendensen. Dette giver incitament til uoverensstemmende forventninger, hvilket forøger forventningskløften. Side 74 af 88

81 Krisens indvirkning på kløften må derfor konkluderes at have været negativ. Kløften blev efter finanskrisen endnu bredere ud fra den generelle mistillid til revisor og revisionsbranchen også inden for børsintroduktioner grundet den såkaldte smitteeffekt. En anden ting der må formodes at have en påvirkning, er revisors kommunikation af sin rolle og sit ansvar. FSR forklarer selv, at forventningskløften ved den lovpligtige revision i al væsentlighed skyldes, at branchen ikke er kendt for at være udfarende og kommunikerende (Jepsen 2012). Netop kommunikationen af revisors egentlige opgaver og hvad der heri kan forventes, har gennem en længere periode været på FSR s agenda og man valgte i forlængelse af Rangvid Rapporten at udsende pjecen med overskriften 10 myter om revisorbranchen. Her har man samlet de myter, som bl.a. har været med til at forstærke eksistensen af forventningskløften og sat påstandene op mod afklarende fakta (FSR 2013). Den øgede fokus ses yderligere ved, at brancheorganisationen opfordrer til kommunikation med erhvervsjournalister m.fl. ved direkte henvendelse og mulighed for åben debat for derved at løfte vidensniveauet (FSR 2015b). Den manglende kommunikation gælder generelt og antages også at gøre sig gældende, når revisor bistår en børsintroduktion. Undersøgelsen fra 2011 indikerer, at investor tillægger revisor et ansvar for prospektet som helhed (Boesen, Funch 2011, s. 94). Dette betyder indirekte, at investor ikke er klar over hvad revisor laver, hvorfor kommunikation kunne give et bedre overblik. Dette forstærkes endvidere af, at revisors erklæringer generelt er kendte for at være svære at forstå. Brugerne forstår således ikke det, der fremgår af erklæringerne, hvorfor dette ikke giver dem afklaring omkring revisors rolle. Omvendt kan revisor ikke udforme disse anderledes pga. reguleringen (Kiertzner, Johansen 2015). At den tidligere prospekterklæring desuden dækkede prospektet som helhed, gjorde naturligvis kun spørgsmålet om kommunikation endnu vigtigere. Selvom revisor således underskrev en påtegning, der overordnede omfattede hele prospektet, var revisor ikke med til at udarbejde alle afsnit. At revisor derfor generelt set ikke kommunikerer optimalt med offentligheden og i stedet har fokus på den enkelte klient, antages at have haft en betydning for den forventningskløft, der i dag eksisterer på børsområdet. Vigtigheden af kommunikationen forstærkes yderligere af at revisors arbejde, som tidligere angivet, indebærer meget rådgivning. Rådgivningsopgaverne er baseret på aftalen mellem parterne og der skal som bekendt ikke leves op til de samme krav her. I denne slags opgaver tilgodeses selskabets interesser i større grad, hvilket kan skabe mistillid til revisors uafhængighed og derved revisorerklæringerne afgivet i prospektet. At rådgivningsydelser påvirker opfattelsen af revisors uafhængighed, bekræftes yderligere af Side 75 af 88

82 Warming studiet. Det betyder, at der stilles spørgsmålstegn til revisor i hans dobbeltrolle ved erklæringsafgivelsen, hvor forventningskløften derfor forstærkes. Hvad der også menes at have påvirket forventningskløften, er indsnævringen af revisors arbejdsområde. Årsagen hertil er, at det er blevet mere konkretiseret hvad det egentlig er revisor står for i prospektet. Denne antagelse bygger først og fremmest på, at revisors prospekterklæring i lang tid har været en del af det prospekt, der skaber grundlag for optagelse på den Københavnske Fondsbørs. Erklæringen kan således have været medvirkende til at skabe forvirring omkring revisors ansvar i børsintroduktioner. Af undersøgelsen fra 2011, fremgår det at investorerne vægter alle afsnit i prospektet nogenlunde lige i forhold til deres beslutningstagen, hvorfor det ikke kun er revisors arbejde der er afgørende. Alligevel tillagde respondenterne revisor ansvar for prospektet som helhed (Boesen, Funch 2011, s. 97). Selvom undersøgelsen også indikerede at revisors prospekterklæring kun tilfører investorerne værdi, fordi det var en del af dansk praksis, kunne man godt forestille sig, at den overordnede prospekterklæring gav en indikation af, at revisor var indblandet i alle afsnit i prospektet heraf ansvarlig for mere end hvad rimeligt er. At prospekterklæringen er blevet afskaffet og at der kun står tre lovpligtige erklæringer tilbage, gør det mere klart, hvor revisors arbejde og ansvar ligger. Dette anses for at have været medvirkende til, at forventningskløften er blevet mindsket. 5.3 Sammenfatning Kapitel 5 besvarer underspørgsmålet: Eksisterer der en forventningskløft mellem revisor og investor som primær interessentgruppe, når et selskab børsintroduceres og hvorledes har udviklingen i ansvaret påvirket denne? Uoverensstemmelsen i forventninger mellem hvad revisor er ansvarlig for og den nærmere fordeling heraf, er grundstenen i den forventningskløft, der gør sig gældende mellem investor og revisor. Forventningskløften anses ikke kun at eksistere i forbindelse med revisors lovpligtige revision, men også ved revisors arbejde med børsintroduktioner. Dette er bl.a. bevist gennem en undersøgelse fra 2011 og de erstatningssøgsmål, der gennem tiden har gjort sig gældende på området. Denne forventningskløft var efter Hafnia forholdsvis stor, hvilket også kunne ses på markedets reaktion på afgørelsen. Da Trelleborg blev afgjort i 2013, var grundlaget og fokus lagt et andet sted, nemlig primært på selskabet, hvorfor forventningskløften mellem revisor og investor er sværere at konkludere på. Dog antages det, at da forventningerne til selskabets ansvar og fordeling heraf blev indfriet, førte ændringen af praksis til et mindre gab i forventninger. Grundet dette udfald, anses gabet i forventningerne at være mindsket. Side 76 af 88

83 Også regulering har overordnet haft en positiv indvirkning på kløften. Tilpasningerne har været forskellige over tid og vedrører både tilpasninger i uafhængighedskrav, kvalitetskontrol og udelukkelse af rådgivningsydelser i loven. Finanskrisen ridsede forventningskløften op og åbnede spørgsmålet om, hvad man reelt kan forvente af revisor og hans påtegning. Således flyttedes fokus i højere grad på, hvad det er revisor underskriver og indestår for. Hertil kommer fokus på revisors lovpligtige forsikringer og deep pocket tendensen. Konsekvensen af finanskrisen og påvirkningen på forventningskløften, var således ikke til branchens fordel, tværtimod. Revisorbranchen har erkendt at være dårlige kommunikatører, hvilket, ved børsintroduktioner, bekræftes af det faktum, at investorer ikke er klar over, hvor revisors reelle opgaver og ansvarsområder i et børsprospekt er. Dette har brancheorganisationer øje på, da det netop har en negativ effekt på gabet mellem revisor og investor. At revisorerklæringerne relaterer sig direkte til lovgivningen og er udformet i et sprog, der, selv for en investor, kan være kompliceret at udlede de faktiske omstændigheder af, forstærker eksistensen af forventningskløften. Hertil kommer, at revisors uafhængighed udadtil kan virke uklar som følge af de rådgivningsydelser, der leveres i forbindelse med en børsintroduktion. Forventningskløften anses som følge heraf, at være blevet større. Da revisor som bekendt før i tiden underskrev en erklæring på hele prospektet, er det bevist, at investorerne tillagde revisor ansvar for hele prospektet og dermed andres arbejde heri. Dette er et tydeligt bevis på, at forventningskløften eksisterede og fremstod forholdsvis bred. Da prospekterklæringen er blevet afskaffet, anses dette dog at have haft en positiv effekt på kløften, idet rollen og ansvaret i højere grad fremstår klar. Forventningskløften, der er til stede mellem revisor og investor i en børsintroduktion, er således en udfordring. Den eksisterer i nogen grad og anses som forholdsvis bred. Den antages dog at være mindre i dag end i 2011, grundet konkretiseringen af revisors arbejde. Det er bekræftet, at kløften var til stede, da Hafnia sagen kørte ved domstolene og gabet er således ikke et nyt fænomen. Ændret regulering, praksis og begivenheder for revisor i samfundet antages i nogen grad at have påvirket kløften, som dog aldrig vil kunne elimineres fuldstændig. Det er en svær kamp, hvilket understreges af, at den negative effekt har en stærkere virkning på forventningskløften. Positive tiltag indskrænker derimod i mindre grad uoverensstemmelserne i forventningerne. Et eksempel herpå er finanskrisens store negative effekt, hvor en mindre positiv effekt, sås ved ændringer i regulering. Side 77 af 88

84 Kapitel 6 Afslutning 6.1 Konklusion Det danske børsmarkedet er let påvirkelig af samfundsmæssige aspekter og har de seneste år været præget af få børsintroduktioner. Revisors arbejde med børsintroduktioner er naturligt præget af antallet af noteringer. Det viser sig, at de seneste børsnoteringer på den Københavnske Fondsbørs i større omfang omfatter store selskaber, hvor revisor rolle især er fremtrædende. Den danske børsretlige regulering er omfattende og en succesfuld børsintroduktion er i høj grad betinget af ekstern rådgivning. Selve børsintroduktionen er således en kompliceret og tidskrævende proces, hvorfor de eksterne rådgivere tillægges stor værdi. Revisor bistår børsintroduktionen gennem hele processen og har, foruden i erklæringsafgivelsen, en stor rolle i rådgivning til selskabet. Ved erklæringsafgivelsen fungerer revisor som offentlighedens uafhængige tillidsrepræsentant, da det er udførelse af RL 1, stk. 2 opgaver og han skal her være kompetent, uafhængig og leve op til god skik jf. 16 stk. 1. Hvad angår erklæringer, der ikke udelukkende er til hvervgivers eget brug, kræves det af revisor jf. RL 1, stk. 3 jf. 16, stk. 3, at han udviser professionel kompetence og den fornødne omhu, som opgavens beskaffenhed tillader. Den rådgivning, der udføres i forbindelse med noteringen, falder uden for lovens anvendelsesområde, hvor det etiske regelsæt dog stadig gør sig gældende. Børsprocessen kan inddeles i faser og revisors rolle indtræder allerede tidligt, nemlig i modningsfasen. Her består opgaverne i at være selskabet behjælpelig med at få orden internt. Dette omhandler alt fra den daglige drift til selskabets strategi og revisors rolle er bl.a. at gøre koncernstrukturen gennemsigtig, tilpasse kapitalstrukturen til aktiviteter, rådgive om valg af ledelse og bestyrelse, skatteforhold, risikostyring, lave værdiansættelse, regnskaber, budgetter mv. Opgaverne varierer fra selskab til selskab, hvorfor revisors rolle aftales parterne imellem. Når selskabet indtræder forberedelsesfasen udarbejdes børsprospektet, der danner grundlag for selve noteringen. Her findes revisors primære opgave; erklæringsudarbejdelsen. Revisor skal i dag erklære sig på selskabets resultatforventninger og proforma oplysninger, såfremt det findes relevant og skal ydermere erklære sig på selskabets historiske oplysninger. Foruden at afgive erklæringer, har revisor i denne fase en rolle i verifikationen af børsprospektet. I selve børsintroduktionen udsendes det endelige prospekt til offentligheden og den endelige værdi af selskabet fastsættes. Den generalforsamlingsvalgte revisors arbejde fortsætter også efter selve børsnoteringen, da et øget regelsæt herefter skal følges og revisor således stadig har en vigtig rolle. Side 78 af 88

85 På trods af at det overordnede ansvar hviler på selskabet, kan revisor ifalde erstatningsansvar, når han i en børsintroduktion ikke udfører opgaverne på rimelig og forsvarlig vis. Erstatningsansvaret tager udgangspunkt i børsprospektet og vurderes i forhold til branchenormer. I erklæringsudarbejdelsen vurderes hvorvidt god skik er opretholdt, hvor et brud herpå er en nødvendig, men ikke tilstrækkelig, betingelse i et erstatningsansvar for revisor. Erstatningsreglerne følger, som ved den lovpligtige revision, culpabedømmelsen, hvorfor betingelserne om et ansvarsgrundlag, årsagssammenhæng, påregnelighed og et tab skal være til stede, før et erstatningsansvar mod revisor kan statueres. Egen skyld, passivitet og forældelse kan yderligere begrænse revisors ansvar. Siden dansk ret første gang tog stilling til prospektansvar i forbindelse med Hafnia sagen, har der været en udvikling i revisors ansvar ved børsintroduktioner. Årsagen hertil findes i samfundsmæssige begivenheder samt i ændringer af regulering og praksis. Højesteret frikendte i Hafnia revisorerne og lagde stor vægt på investorernes egen skyld, i form af accept af risiko, ved prospektet. Her blev overlæggeren for prospektansvar i dansk ret lagt og det blev slået fast, at det ikke er en selvstændig juridisk disciplin. Ved indførslen af revisorloven i 2003 påvirkedes revisors ansvarsområde. Rådgivning var ikke længere indeholdt i loven, hvorfor samme regulering ikke skulle opretholdes. Det blev samtidig tilladt at yde rådgivning i bredere forstand og der blev i forlængelse heraf, indført skærpelser til at opretholde revisors uafhængighed og kvalitet. Med revisorloven i 2008 kom der særlig fokus på revisors generelle erstatningsansvar og en eventuel begrænsning heraf. Finanskrisen medførte ligeledes stor fokus på revisor og har bragt forskellige forslag med påvirkning på revisors ansvar med sig, hvilket en ny udgave af revisorloven er berørt af. Dette omhandler i større grad bl.a. adskillelse af revisors rådgivningsopgaver fra revisionen og firmarotation. I år 2013 blev selskabet bag BankTrelleborg kendt erstatningsansvarlig for investorernes lidte tab. Dommen sænkede barrieren for hvornår prospektansvarlige kunne ifalde ansvar. Det blev slået fast, at der ikke i samme grad stilles krav til investorer om gennemlæsning af prospektet og en formodningsregel for et lidt tab blev udgangspunktet. I samme år afskaffede man den samlede prospekterklæring og revisor skal nu blot udarbejde tre singulære erklæringer, hvorfor han ikke længere indestår for hele prospektet. I praksis har dette dog kun en betydning overfor investorerne, da ansvaret blot er blevet flyttet som konsekvens af dansen om risikoen. Det kan således konkluderes, at udviklingen har påvirket revisors ansvar i flere retninger. Det gør det til et komplekst område, hvor en endelig konklusion er svær at give. Overordnet antages det dog, at revisor har haft fordel af udviklingen grundet afskaffelsen af prospekterklæringen, udelukkelse af rådgivning fra revisorloven samt større fokus på revisors ansvar generelt. Side 79 af 88

86 Der eksisterer en forventningskløft mellem revisors ansvar ved en børsintroduktion og investorernes forventninger hertil. Uoverensstemmelsen er et resultat af forskellige faktorer og anses som en udfordring for branchen. Ved udfaldet af Hafnia stod eksistensen af forventningskløften klar og mange investorer var overraskede og uforstående for resultatet. Ved udfaldet af Trelleborg, stemte forventningerne i højere grad overens, hvilket anses at have haft en positiv betydning for gabet. Dette er også tilfældet ved ændringer af regulering over tid, der vedrører både tilpasninger i krav til uafhængighed, kvalitetskontrol og rådgivningsydelser. Under finanskrisen blev forventningerne til revisor og hans reelle forpligtelser omdrejningspunkt for megen debat fra offentligheden. Fra branchen selv var der megen fokus på revisors lovpligtige forsikringer og deep pocket tendensen samt kommunikation i det hele taget. Krisen kridtede banen op og forventningskløften blev, om muligt, øget. Hvad der også har medvirket til udvikling af kløften mellem revisor og investor, er sproget og udformningen af selve erklæringerne, der afgives i et prospekt. Hertil kommer revisors uafhængighed, der betvivles opretholdt, som følge af revisors rådgivning. Dette har således medvirket til en svækket forventningskløft. Afskaffelsen af prospekterklæring og dermed i større grad opdeling af ansvaret, anses at have haft en positiv effekt på gabet mellem investor og revisor. Udviklingen har således haft en indvirkning. Den negative effekt påvirker i større omfang kløften, hvor positive tiltag i mindre grad indskrænker denne. Kløften er som nævnt en af revisors større udfordringer inden for børsintroduktioner. Den vil ikke, selv i et velinformeret samfund, kunne elimineres fuldstændigt og vil således altid være til stede. Det kan dermed konkluderes, at forventningskløften i nogen grad gør sig gældende inden for revisors arbejde ved børsintroduktioner og anses som forholdsvis bred. 6.2 Perspektivering Det er i afhandlingen påvist, at antallet af børsintroduktioner i Danmark er på et lavt niveau set i forhold til de andre nordiske børser. Endvidere er antallet af SMV introduktioner på et alarmerende lavt niveau på trods af, at der er massiv vækst for netop dette segment på resten af verdens børser. Revisors rolle er påvirket heraf, da beskæftigelsen for revisor er direkte afhængig af antallet af introduktioner. For derved at skabe et større marked for revisor, vil det være aktuelt at foretage en analyse af, hvorledes den Københavnske Fondsbørs og andre aktører vil kunne tiltrække, ikke bare flere, men også mindre virksomheder til Nasdaq Copenhagen. Som anført skal revisor, i sin erklæring om proforma oplysninger indeholdt i et prospekt, sikre, at proforma tallene er indsamlet på forsvarlig vis. Der eksisterer dog en del uvished omkring udtrykket indsamlet på Side 80 af 88

87 forsvarlig vis, når revisor afgiver denne erklæring efter ISAE 3420 DK. Der er i afhandlingen ikke foretaget en dybdegående analyse heraf, da denne erklæringstype ikke er årsag til hyppige sagsanlæg. Det kunne dog være interessant at få uddybet udtrykket yderligere. Dette for mere præcist at være i stand til, at udtale sig om revisors rolle og ansvar i udarbejdelsen erklæringen. Det vil i højere grad gøre det klart, hvad der specifikt kræves af revisor samt hvad han vil kunne forvente, hvis et sagsanlæg i fremtiden skulle blive aktuelt. Denne afhandling har ikke fokuseret på enkelte børsintroduktioner, men da afhandlingens emne er yderst relevant i forhold til OW Bunker, vil det være oplagt at gå i dybden med denne introduktion og senere kollaps. I afhandlingen konkluderes det, at OW Bunker sagens udfald yderligere vil være medvirkende til at fastslå prospektansvar i dansk ret, hvorfor en analyse heraf må anses for værende relevant. Resultaterne af en sådan analyse vil i høj grad være værdiskabende i forlængelse af nærværende afhandling. Det konstateres gennem analyse, at der eksisterer en forventningskløft mellem det investorerne forventer af revisor og hvad man reelt kan forvente. Undersøgelsen fra 2011, der understøtter dette, er foretaget inden afskaffelsen af revisors prospekterklæring. For at understøtte betydningen af afskaffelsen vil en tilsvarende analyse være central. Dette har grundet omfanget af denne afhandling, ikke været muligt. Side 81 af 88

88 Litteraturliste Bøger ANDERSEN, P.K. & CLAUSEN, N.J., Børsretten. 5. udgave. København: Jurist- og Økonomforbundets Forlag. BØG, K.C. and KIERTZNER, L., Professionsetik for revisorer. 1. udgave. Denmark: FSR Danske revisorer. EILIFSEN, A., MESSIER JR., W.F., GLOVER, S.M., PRAWITT and DOUGLAS F., Audting & Assurance services. 3. udgave. Berkshire, UK: McGraw-Hill Education. HALLING-OVERGAARD, S., Revisors erstatnings- og disciplinæransvar. 4. udgave. København: Juristog Økonomforbundets forlag. LANGSTED, L.B., ANDERSEN, P.K. and KIERTZNER, L., Revisoransvar. 8. udgave. København: Karnov Group Denmark A/S. NIELSEN, N.E.E.A., 2014b. Børsnotering i Danmark. 1. udgave. København: LETT. RINGBÆK, J. and FAARBORG, M., Revisor og børsintroduktion. 1. udgave. København: Deloitte og Touche Fonden. SCHAUMBURG-MÜLLER, M. and SCHAUMBURG-MÜLLER, P., Børsret i Grundtræk. 3. udgave. København: Jurist- og Økonomforbundets Forlag. Artikler ACCA, Enhancing the value of audit reporting: Exploring options for change. ACCA. BENDTSEN, B., En ny revisorlov med internationalt snit. Revision og Regnskabsvæsen. BENTOW, D., 2014, 11. november. Her er danmarkshistoriens største børsflop. BERTELSEN, J., SKOUBOE, J. and KIRKETERP, S., 2014, 10. november. OW Bunker tæt på salg før børsnotering. Børsen. BISGAARD, A., Going concern, konkursramte selskaber og revisors ansvar - nu og i fremtiden. Revision og Regnskabsvæsen. BOM, M., Revisionsbranchens syv udfordringer frem mod Revision og Regnskabsvæsen. BREINSTRUP, T., 2010, 6. marts. Ti år siden boblen bristede. Berlingske Business. BREINSTRUP, T., 2009, 1. oktober. IT Factory-revisor stævnet for næsten 1 mia. Berlingske Business. ERHARDTSEN, B., 2010, 25. februar. Skandale at børsnotere dødsdømt selskab. Berlingske Business. Side 82 af 88

89 FSR, 2014, 3. juli. Knuder i grundlaget for den kommende danske revisorlovgivning. FSR Danske revisorer. FSR, 2012, 12. januar. Revision i en krisetid. FSR Danske revisorer FSR, 2009a, 9. juni. Børsen: Vi skal have lukket forventningskløften. FSR Danske revisorer. FSR, 2009b, 14. maj. Finanskrise øger fokus på revision. FSR Danske revisorer. FSR, 2008, 27. marts. Orientering om ny revisorlov fremsat i folketinget d. 27. marts FSR Danske revisorer GATH, P., En kommentar til den nye revisorlov. Revision og Regnskabsvæsen. GIMSING, K. and JEPSEN, C., Tiden er inde til at begrænse revisors erstatningsansvar. Revision og Regnskabsvæsen. GIMSING, K. and JEPSEN, C., Leder. Revision og Regnskabsvæsen. GOLD, A., GRONEWOLD, U. and POTT, C., The ISA 700 Auditor's Report and the Audit Expectation Gap - Do Explanation Matter? GRAVESEN, M., 2014, 7. november. OW Bunker går konkurs. Børsen. HOLM, C., Figur fra undervisningensmateriale i faget Revision II på Cand.merc.aud-studiet ved Aarhus Universitet, BSS. HORN, U., 2002, 28. juni. Hafnia-sagsøgere er overraskede og nedtrykte. Børsen. HØBERG, J., 2015, 14. april. Deloitte risikerer kæmpekrav i OW Bunker-sag. Jyllands-Posten, Finans. HØJLAGER, P., 2011, 17. marts. ISS dropper børsnotering i sidste øjeblik. Berlingske Business. JENSEN, D., 2015, 6. marts. Fantastisk børsintro for NNIT - aktien steget 40 % på tre minutter. Computerworld. JENSEN, F., KNUDSEN, D., GRAVERSEN, T.R. and MACKIE, M., Bobler og finanskrise - danske konjunkturudsving JEPSEN, C., 2012, 7. september. Vejen ud af forventningskløften: Kommunikation og handling. FSR Danske revisorer. JOCHUMSEN, H., Ny revisorlov - set fra Fondsbørsen. Revision og Regnskabsvæsen. KANDEMIR, H.K., The EU law on auditing and the role of auditors in the global financial crisis of KIERTZNER, L., Grønbogen og systematiske risici på revisionsmarkedet. Revision og Regnskabsvæsen. KIERTZNER, L. and JOHANSEN, T.R., Analyse af revisorerklæringer. Revision og Regnskabsvæsen. Side 83 af 88

90 KJÆR, C., 2010, 12. marts. Bliver Parken en ny Hafnia-sag? TV2 Finans KONGSKOV, J., 2013, 11. november. Børsintroduktioner i Europa brager frem. Børsen. MIKKELSEN, O., 1999, 3. juni. Hafnia-dom sætter standard for prospekter. Børsen. MOALEM WEITEMEYER BENDTSEN, Fokus - Prospektansvar og arbejdet med prospekter. Moalem Weitemeyer Bendtsen. NIELSEN, M.T., 2013, 22. januar. Højesterets dom af 18/1/2013. Advokatfirmaet Erritzøe. NIELSEN, M., 2014a, 10. november. Overblik: Derfor gik OW Bunker konkurs. TV 2 Nyhederne. ØKONOMI- OG ERHVERVSMINISTERIET, Ny revisorlov. Økonomi- og Erhvervsministeriet. ØKONOMISK UGEBREV, 2015, 28. januar. Private investorer klar til small cap-ipo'er. Økonomisk ugebrev. PFA PENSION, Markedskommentar: PFA roser OW Bunker før børsdebut. PFA Pension. PORTER, B., HÓGARTAIGH, C. and BASKERVILLE, R., Audit Expectation-Performance Gap. Revisited: Evidence from New Zealand and the United Kingdom. Part 1: The Gap in New Zealand and the United Kingsom in PWC, Børsnoteringer sætter nye rekorder i 1. halvår PWC. QUICK, R. and WARMING-RASMUSSEN, B., The Impact of MAS on perceived auditor independence - some evidence from Denmark. RING, N.A., Nyt fra FSR Den ny revisorlov. Revision og Regnskabsvæsen. RING, N.A., Revisorlovgivning - uafhængighed og liberalisering. Revision og Regnskabsvæsen. RINGBÆK, J., Revisors arbejde med børsprospekter ved aktieemissioner. Revision og regnskabsvæsen. RITZAU, 2014, 14. maj. Udgift til børsnotering sender ISS i rødt. Nordjyske. SCHAUMBURG-MÜLLER, P. and WERLAUFF, E., U.2013B.198 Efter Trelleborg. SEERUP, T.J., 2014, 13. marts. ISS: Største Børsnotering i 20 år. TV2 Finans. SPIETZER, M. and JEPSEN, C., I bagklogskabens ulidelige klare lys. Revision og Regnskabsvæsen. TRANBERG SR, Forslag til ny revisorlov vedtaget. Tranberg Statsautoriseret revisionsselskab. WIE, J. and LANGSTED, L.B., God revisorskik: andet end en vag formulering. ZERNI, M., HAAPAMÄKI, E., JÄRVINEN, T. and NIEMI, L., Do Joint Audits Improve Audit Quality? Evidence from voluntary Joint Audits. Side 84 af 88

91 ZHANG, P., The Impact of the Public's Expectations of Auditors on Audit Quality and Auditing Standards Compliance. Internetsider BUKH, P.N., 2015, Investor Relations, finansiel kommunikation og børsintroduktioner. [Sidst besøgt d. 3. marts, 2015]. ERHVERVSMINISTERIET, 2015, Rådgiveransvar [Erhvervsministeriets hjemmeside]. [Sidst besøgt d. 18. marts, 2015]. ERHVERVSSTYRELSEN, 2015, Børsnoterede virksomheder og statslige aktieselskaber [Erhvervsstyrelsens hjemmeside]. https://erhvervsstyrelsen.dk/boersnoterede-virksomheder-og-statslige-aktieselskaber [Sidst besøgt d. 3. marts, 2015]. EU KOMMISSIONEN, 2015, At være børsnoteret [EU Kommissionens hjemmeside]. [Sidst besøgt d. 03. april, 2015]. EU KOMMISSIONEN, 2014, Børsnotering: De enkelte trin [EU Kommissionens hjemmeside]. [Sidst besøgt d. 24. februar, 2015]. FINANSTILSYNET, 2015, Prospekt [Finanstilsynets hjemmeside]. https://www.finanstilsynet.dk/da/leksikon/prospekt-generel.aspx [Sidst besøgt d. 17. marts, 2015]. FSR, 2015a, Børsudvalget [FSR Danske revisorers hjemmeside]. [Sidst besøg d. 18. marts, 2015]. FSR, 2015b, Pressekontakt [FSR Danske Revisorers hjemmeside]. [Sidst besøgt d. 29. april, 2015]. FSR, 2015c, Revisionsteknisk udvalg [FSR Danske revisorers hjemmeside]. [Sidst besøgt d. 18. marts, 2015]. NORDEA, 2014, OW Bunker børsnoteres [Nordeas hjemmeside]. / html [Sidst besøgt d. 3. marts, 2015]. OTKJÆR, G., 2014, Svindlere. [Sidst besøgt d. 12. februar, 2015]. PWC, 2015a. Alternativer til børsnotering [PWC s hjemmeside]. [Sidst besøgt d. 24. februar, 2015]. PWC, 2015b. Er børsnotering det rigtige for jer? [PWC s hjemmeside]. [Sidst besøgt d. 15. marts, 2015]. Side 85 af 88

92 PWC, 2015c. Hvad betyder en børsnotering - fordele og ulemper [PWC s hjemmeside]. [Sidst besøgt d. 13. februar, 2015]. PWC, 2015d. Hvorfor blive børsnoteret [PWC s hjemmeside]. [Sidst besøgt d. 3. april, 2015]. PWC, 2015e. Krav til succesfuld børsnotering [PWC s hjemmeside]. [ Sidst besøgt d. 3. april, 2015]. WORDPRESS, Hvad er en institutionel investor? [Wordpress hjemmeside]. [Sidst besøgt d. 8. april, 2015]. Rapporter BOESEN, M. and FUNCH, V.K., Revisors prospekterlæring - en undersøgelse af den mest hensigtsmæssige udformning. BØRSUDVALGET, Status. FSR Danske revisorer. COMPUTERSHARE, Matas: Livet som børsnoteret selskab. Computershare. FSR, myter om revisorbranchen. FSR Danske revisorer. ISS A/S, ISS' Børsprospekt. ISS A/S. KROMANN REUMERT, Børsnoteringer - Sådan skaber vi vækst. Kromann Reumert. MATAS A/S, Matas Børsprospekt. Matas A/S. NASDAQ, Yearly Nordic statistics Nasdaq. OW BUNKER A/S, OW Bunkers børsprospekt. OW Bunker. RANGVID-UDVALGET, Den Finansielle krise i Danmark - Årsager, konsekvenser og læring. Erhvervs- og vækstministeriet. Domme og sager RESPONSUMSAG nr af 14. juni 2001 RESPONSUMSAG nr af 27. april 2009 RESPONSUMSAG nr af 8. oktober 2012 SAG nr. 182/2013. Side 86 af 88

93 SAG nr. 203/2013 U H U H U H U H Love, bekendtgørelser, henstillinger mv. BEKENDTGØRELSE nr. 643 af 19. juni 2012 (prospektbekendtgørelsen) BØRSUDVALGET and REVISIONSTEKNISK AFDELING, REVU's udtalelse om revisors erklæring om opstillingen af prodfprma regnskabsoplysninger indeholdt i et børsprospekt. REVU. BØRSUDVALGET and REVISIONSTEKNISK UDVALG, REVU's udtalelse om revisors erklæring om resultatforventninger i et børsprospekt. REVU. EU KOMMISSIONEN, Grønbog - Revisionspolitik: Læren af krisen. EU. FINANSTILSYNET, Historiske regnskabsoplysninger i aktieprospekter. Finanstilsynet. ISA 240 Revisors pligt til at overveje besvigelser ved revision af regnskaber ISA 700 Udformning af en konklusion og afgivelse af erklæring om et regnskab ISAE 3000 DK Andre erklæringsopgaver med sikkerhed end revision eller review af historiske finansielle oplysninger og yderligere krav ifølge danske revisorlovgivning ISAE 3400 DK Undersøgelse af fremadrettede finansielle oplysninger (budgetter og fremskrivninger) og yderligere krav ifølge dansk revisorlovgivning ISAE 3420 DK Erklæringsopgaver med sikkerhed om opstilling af proforma finansielle oplysninger indeholdt i et prospekt KOMMISSIONENS FORORDNING nr. 809/2004/EF (prospektforordningen) KOMMISIONENS HENSTILING om begrænsning af lovpligtige revisorers og revisionsfirmaers civilretlige ansvar af 5. juni 2008 LOV nr. 68 af 15. marts 1967 (revisorloven) LOV nr. 302 af 30. april 2003 (revisorloven) LOV nr. 468 af 17. juni 2008 (revisorloven) Side 87 af 88

94 LOVBEKENDTGØRELSE nr. 610 af 28. april 2015 (selskabsloven) LOVBEKENDTGØRELSE nr. 831 af 12. juni 2014 (værdipapirhandelsloven) LOVBEKENDTGØRELSE nr af 28. august 2013 om forældelse af fordringer (forældelsesloven) LOVBEKENDTGØRELSE nr af 1. november 2013 (årsregnskabsloven) NASDAQ OMX, 2013, 6. maj. Brev til udstedere af aktier. NASDAQ OMX COPENHAGEN, Regler for udstedere af aktier. Side 88 af 88

95 Bilagsoversigt Bilag I: Indhold i aktieregistreringsdokument... 1 Bilag II: Indhold i værdipapirnote... 4 Bilag III: Eksempel på tidligere prospekterklæring... 5 Bilag IV: Erklæring om resultatforventninger... 7 Bilag V: Erklæring om opstilling af proforma regnskabsoplysninger... 8

96 Bilag I Indhold i aktieregistreringsdokument 1 De ansvarlige Angivelse af de ansvarlige for de givne oplysninger Erklæring fra de ansvarlige for registreringsdokumentet 2 Revisorer Angivelse af udstederens revisorer Væsentlige detaljer om revisorer inden for historiske regnskabsoplysninger 3 Udvalgte regnskabsoplysninger 4 Risikofaktorer for udstederen eller dennes branche 5 Oplysninger om udsteder Oplysninger om udstederens historie og udvikling Oplysninger om væsentlige investeringer 6 Forretningsoversigt Angivelse af udstederens hovedvirksomhed Angivelse af udstederens væsentligste markeder 7 Organisationsstruktur Beskrivelse af organisationsstruktur såfremt udstederen indgår i en koncern 8 Ejendomme, anlæg & udstyr Oplysning om eksisterende eller planlagte investeringer heri Beskrivelse af evt. miljøspørgsmål der kan påvirke disse 9 Gennemgang af drift og regnskaber Beskrivelse af den finansielle tilstand Oplysninger om driftsresultater 10 Kapitalressourcer Oplysning om udstederens kapitalressourcer 1

97 11 Forskning & udvikling, patenter & licenser Beskrivelse af udstederens forskning & udvikling, patenter & licenser 12 Trendoplysninger Beskrivelse af de nyeste tendenser indenfor produktion, salg mv. 13 Resultatforventninger eller resultatprognoser Oplysninger om eventuelle resultatforventninger eller prognoser 14 Bestyrelse, direktion og tilsynsorganer samt ledere 15 Aflønning og goder Oplysninger om aflønning og goder der oppebæres af de i pkt. 14 nævnte personer 16 Bestyrelsens arbejdspraksis Oplysninger om bestyrelsens arbejdspraksis Oplysninger om eventuelle revisions- og aflønningsudvalg Oplysninger om selskabet følger regler for god virksomhedsledelse 17 Personale Oplysninger om selskabets medarbejdere Oplysninger om ledelsens og ledende medarbejderes aktiebeholdninger og optioner 18 Større aktionærer Oplysninger om større aktionærers aktiebesiddelse mv. 19 Transaktioner med tilknyttede partnere 20 Oplysninger om udstederens aktiver & passiver, finansielle stilling & resultater 21 Yderligere oplysninger Oplysninger om udstederens aktiekapital, stiftelsesoverenskomst og selskabsvedtægter 22 Væsentlige kontrakter 23 Oplysninger fra tredjemand, ekspertudtalelser og interessenterklæringer 24 Dokumentationsmateriale Oplysninger om besigtigelse af dokumentationsmateriale 2

98 25 Oplysninger om kapitalbesiddelser Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af prospektforordningens bilag I & Børsretten, s

99 Bilag II Indhold i værdipapirnote 1 De ansvarlige 2 Risikofaktorer Angivelse af de ansvarlige for de givne oplysninger Erklæring fra de ansvarlige for prospektet Oplysninger om risikofaktorer vedrørende værdipapirerne der udbydes 3 Nøgleoplysninger Oplysninger om udstederens arbejdskapital, kapitalisering & gældssituation Oplysning om fysiske & juridiske personers interesse i udstedelsen Oplysning om årsagen til udbydelsen og om anvendelsen af provenuet 4 Oplysning om de værdipapirer, der optages til notering 5 Vilkår og betingelser for udbuddet Oplysning om fordelingsplan, tildeling, kursfastsættelse, placering & garanti 6 Aftaler om omsætning til omsætning og handel 7 Værdipapirihændehavere der ønsker at sælge Oplysning om den person eller virksomhed, som ønsker at sælge værdipirerne 8 Udgifter ved tilbuddet 9 Udvanding Oplysning om udvanding som følge af tilbuddet 10 Yderligere oplysninger Oplysning om rådgivere, om udtalelser fra eksperter, og om oplysninger, der stammer fra tredjemand Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af prospektforordningen bilag III og Børsretten s

100 Bilag III Eksempel på tidligere prospekterklæring 5

101 Kilde: Füchsel, K., Lunden, M., Thomsen, O. T., Revisors skriftlige erklæringer. 3. udgave. København: Thomson Reuters Professional A/S. S

Bekendtgørelse om prospekter ved første offentlige udbud mellem 100.000 euro og 2.500.000 euro af visse værdipapirer

Bekendtgørelse om prospekter ved første offentlige udbud mellem 100.000 euro og 2.500.000 euro af visse værdipapirer Bekendtgørelse om prospekter ved første offentlige udbud mellem 100.000 euro og 2.500.000 euro af visse værdipapirer I medfør af 43, stk. 3, 44, stk. 6, 46, stk. 2, og 93, stk. 3, i lov om værdipapirhandel

Læs mere

Nyhedsbrev. Capital Markets. Juli 2012

Nyhedsbrev. Capital Markets. Juli 2012 Juli 2012 Nyhedsbrev Capital Markets Nye prospektbekendtgørelser Den 1. juli 2012 blev væsentlige ændringer til prospektdirektivet implementeret i dansk ret gennem udstedelsen af nye prospektbekendtgørelser.

Læs mere

Danish Farmers Abroad

Danish Farmers Abroad Danish Farmers Abroad Virksomhedsobligationer en mulig finansieringsmodel for landbrugsvirksomheder i udlandet? Brædstrup, 16. januar 2014 Kontakt Kenneth Larsen, Partner kl@keystones.dk, +45 24251744

Læs mere

Victoria Properties A/S - Børsprospekt 2011

Victoria Properties A/S - Børsprospekt 2011 FONDSBØRSMEDDELELSE NR. 143 1 af 6 Victoria Properties A/S - Børsprospekt 2011 Delvis garanteret fortegningsemission af op til 2.459.578 stk. nye aktier a nom. DKK 50 til DKK 85 pr. Aktie. Rettet udbud

Læs mere

Nyt fra PwC's IPO Watch

Nyt fra PwC's IPO Watch www.pwc.dk Nyt fra 's IPO Watch v/ Jens Otto Damgaard, partner, Revision. Skat. Rådgivning. Om s IPO Watch IPO Watch Europe undersøger hvert kvartal alle nye børsnoteringer på Europas vigtigste børsmarkeder

Læs mere

INFORMATION TIL INVESTORER I FORENINGEN FAST EJENDOM, DANSK EJENDOMSPORTEFØLJE F.M.B.A. VEDRØRENDE OMSTRUKTURERING

INFORMATION TIL INVESTORER I FORENINGEN FAST EJENDOM, DANSK EJENDOMSPORTEFØLJE F.M.B.A. VEDRØRENDE OMSTRUKTURERING INFORMATION TIL INVESTORER I FORENINGEN FAST EJENDOM, DANSK EJENDOMSPORTEFØLJE F.M.B.A. VEDRØRENDE OMSTRUKTURERING VIGTIG MEDDELELSE Denne informationsskrivelse er udarbejdet af Foreningen Fast Ejendom,

Læs mere

DANSK BØRS RET PEER SCHAUMBURG-MULLER ERIK BRUUN HANSEN

DANSK BØRS RET PEER SCHAUMBURG-MULLER ERIK BRUUN HANSEN DANSK BØRS RET PEER SCHAUMBURG-MULLER ERIK BRUUN HANSEN G-E-CGads Forlag København 1993 Indholdsfortegnelse Kapitel 1. Indføring 13 1. Indledning 13 2. Fremstillingens formål 14 3. Emnets afgrænsning 16

Læs mere

Fondsbørsmeddelelse. Redegørelse fra bestyrelsen i ISS A/S. Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005

Fondsbørsmeddelelse. Redegørelse fra bestyrelsen i ISS A/S. Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005 Fondsbørsmeddelelse Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005 Redegørelse fra bestyrelsen i Redegørelse fra bestyrelsen i i henhold til 7 i Fondsrådets bekendtgørelse nr. 827 af den 10. november 1999

Læs mere

OPLYSNINGER I HENHOLD TIL 62 I LOV OM FORVALTERE AF ALTERNATIVE INVESTERINGSFONDE

OPLYSNINGER I HENHOLD TIL 62 I LOV OM FORVALTERE AF ALTERNATIVE INVESTERINGSFONDE OPLYSNINGER I HENHOLD TIL 62 I LOV OM FORVALTERE AF ALTERNATIVE INVESTERINGSFONDE Dette dokument skal oplyse investorer om risici i forbindelse med investering Berlin IV A/S. Dokumentet følger de punkter,

Læs mere

Ændringerne vil også nødvendiggøre en ændring af bekendtgørelse om udstederes oplysningsforpligtelser

Ændringerne vil også nødvendiggøre en ændring af bekendtgørelse om udstederes oplysningsforpligtelser 24. april 2015 Nyhedsbrev Capital Markets Nye regler vedrørende finansiel rapportering, storaktionærflagning og offentliggørelse af sanktioner Folketinget har den 21. april 2015 vedtaget et lovforslag

Læs mere

Meddelelse om kravene til revisors dokumentation ved afgivelse af erklæringer med sikkerhed

Meddelelse om kravene til revisors dokumentation ved afgivelse af erklæringer med sikkerhed MEDDELELSE 25. oktober 2011 /rpa Meddelelse om kravene til revisors dokumentation ved afgivelse af erklæringer med sikkerhed 1. Indledning Erhvervs- og Selskabsstyrelsen er ansvarlig for det offentlige

Læs mere

K e n d e l s e: Den 23. april 2010 blev der i. sag nr. 56/2008-S. Erhvervs- og Selskabsstyrelsen. mod

K e n d e l s e: Den 23. april 2010 blev der i. sag nr. 56/2008-S. Erhvervs- og Selskabsstyrelsen. mod Den 23. april 2010 blev der i sag nr. 56/2008-S Erhvervs- og Selskabsstyrelsen mod statsautoriseret revisor Jens Lars Riise og statsautoriseret revisor Peter Wilhelm Øckenholt Larsen afsagt sålydende K

Læs mere

Ny selskabslov, nye muligheder

Ny selskabslov, nye muligheder Ny selskabslov, nye muligheder Fordele og muligheder Bag om loven Den 29. maj 2009 blev der vedtaget en ny, samlet selskabslov for aktie- og anpartsselskaber. Hovedparten af loven forventes at træde i

Læs mere

3. FORBUD MOD VIDEREGIVELSE AF INTERN VIDEN

3. FORBUD MOD VIDEREGIVELSE AF INTERN VIDEN CODAN A/S Regler for behandling af intern viden m.m. 1. PERSONKREDS OMFATTET AF REGLERNE 1.1 Disse regler er fastsat i medfør af Lov om Værdipapirhandel, jfr. lovbekendtgørelse nr. 1269 af 19. december

Læs mere

1 Bekendtgørelsen indeholder bestemmelser, der gennemfører dele af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv

1 Bekendtgørelsen indeholder bestemmelser, der gennemfører dele af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv Bekendtgørelse om prospekter for værdipapirer, der optages til handel på et reguleret marked, og ved offentlige udbud af værdipapirer over 5.000.000 euro 1 I medfør af 23, stk. 7 og 8, 24, stk. 2, og 93,

Læs mere

FUSIONSPLAN. Aktieselskabet Lollands Bank. Vordingborg Bank A/S FOR K Ø B E N H A V N. A A R H U S. L O N D O N. B R U X E L L E S ADVOKATFIRMA

FUSIONSPLAN. Aktieselskabet Lollands Bank. Vordingborg Bank A/S FOR K Ø B E N H A V N. A A R H U S. L O N D O N. B R U X E L L E S ADVOKATFIRMA K Ø B E N H A V N. A A R H U S. L O N D O N. B R U X E L L E S ADVOKATFIRMA SUNDKROGSGADE 5 DK-2100 KØBENHAVN Ø TEL. +45 70 12 12 11 FAX. +45 70 12 13 11 FUSIONSPLAN FOR Aktieselskabet Lollands Bank OG

Læs mere

Til Nasdaq Copenhagen. 5. februar 2015. Nykredit Realkredit A/S offentliggør tillæg 3 til basisprospekt af 17. juni 2014

Til Nasdaq Copenhagen. 5. februar 2015. Nykredit Realkredit A/S offentliggør tillæg 3 til basisprospekt af 17. juni 2014 Til Nasdaq Copenhagen 5. februar 2015 offentliggør tillæg 3 til basisprospekt af 17. juni offentliggør tillæg 3 til basisprospekt for udstedelse af særligt dækkede obligationer, realkreditobligationer,

Læs mere

Bekendtgørelse om tilbudspligt, om frivillige overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser

Bekendtgørelse om tilbudspligt, om frivillige overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser Bekendtgørelse nr. 827 af 10. november 1999 Bekendtgørelse om tilbudspligt, om frivillige overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser I medfør af 30, stk. 1, 32 stk. 3, og 93, stk. 4,

Læs mere

Spar Nord Bank A/S udbyder nye aktier for ca. DKK 913 mio.

Spar Nord Bank A/S udbyder nye aktier for ca. DKK 913 mio. Til NASDAQ OMX Copenhagen og Pressen 5. marts 2012 Selskabsmeddelelse nr. 9 MÅ IKKE UDGIVES, OFFENTLIGGØRES ELLER DISTRIBUERES, DIREKTE ELLER INDIREKTE, I USA, CANADA, AUSTRALIEN ELLER JAPAN ELLER I EN

Læs mere

Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling. Regina M. Andersen, partner

Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling. Regina M. Andersen, partner Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling Regina M. Andersen, partner 1 Introduktion til emnerne Aktielån og flagning Shortselling Flagningsreglerne i VHL 29 Reglerne

Læs mere

Du har søgt om aktindsigt i en sag om A Banks redegørelse om køb og salg af egne aktier sendt til Finanstilsynet i oktober 2007.

Du har søgt om aktindsigt i en sag om A Banks redegørelse om køb og salg af egne aktier sendt til Finanstilsynet i oktober 2007. Kendelse af 13. oktober 2009 (J.nr. 2009-0019579) Anmodning om aktindsigt ikke imødekommet. Lov om finansiel virksomhed 354 og 355 samt offentlighedslovens 14. (Niels Bolt Jørgensen, Anders Hjulmand og

Læs mere

Bekendtgørelse om overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser

Bekendtgørelse om overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser Bekendtgørelse om overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser 1) I medfør af 30, stk. 1, 32 stk. 3, 32 a, stk. 2, og 93, stk. 3, i lov om værdipapirhandel m.v., jf. lovbekendtgørelse

Læs mere

FAIF nyhedsservice. Juni 2015

FAIF nyhedsservice. Juni 2015 FAIF nyhedsservice Juni 2015 Indledende I dette nyhedsbrev sættes der fokus på de regler der gælder, når en fond (AIF) foretager nye investeringer, herunder kravet om obligatorisk due diligence, opbevaring

Læs mere

MiFID II og MiFIR. 1 Formål

MiFID II og MiFIR. 1 Formål MiFID II og MiFIR DIREKTIV OM MARKEDER FOR FINANSIELLE INSTRUMENTER OG OPHÆVELSE AF EU- ROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS DIREKTIV 2004/39/EF SAMT FORORDNING OM MARKEDER FOR FINANSIELLE INSTRUMENTER 1 Formål

Læs mere

Bekendtgørelse om godkendte revisorers erklæringer (erklæringsbekendtgørelsen)

Bekendtgørelse om godkendte revisorers erklæringer (erklæringsbekendtgørelsen) Udkast til Bekendtgørelse om godkendte revisorers erklæringer (erklæringsbekendtgørelsen) I medfør af 16, stk. 4, og 54, stk. 2, i lov nr. 468 af 17. juni 2008 om godkendte revisorer og revisionsvirksomheder

Læs mere

Retningslinjer. for. Danske Spil A/S

Retningslinjer. for. Danske Spil A/S 20. maj 2015 Side: 1 af 5 PSO/lijo Retningslinjer for Danske Spil A/S I medfør af selskabslovens (SEL) 357 skal bestyrelsen i et statsligt aktieselskab sørge for, at der fastsættes retningslinjer, som

Læs mere

Lovtidende A. 2014 Udgivet den 11. oktober 2014

Lovtidende A. 2014 Udgivet den 11. oktober 2014 Lovtidende A 2014 Udgivet den 11. oktober 2014 9. oktober 2014. Nr. 1104. Bekendtgørelse om prospekter for værdipapirer, der optages til handel på et reguleret marked, og ved offentlige udbud af værdipapirer

Læs mere

Topsil Semiconductor Materials A/S

Topsil Semiconductor Materials A/S Topsil Semiconductor Materials A/S Regler til sikring af oplysningsforpligtelsernes overholdelse Nærværende interne regler er indført i medfør Del II, afsnit 3, kap. 2, 6 i oplysningsforpligtelser for

Læs mere

Bestyrelsen indkalder i henhold til vedtægternes pkt. 4 til ekstraordinær generalforsamling i Formuepleje Safe A/S, CVR-nr. 11748503, der afholdes

Bestyrelsen indkalder i henhold til vedtægternes pkt. 4 til ekstraordinær generalforsamling i Formuepleje Safe A/S, CVR-nr. 11748503, der afholdes NASDAQ OMX Copenhagen A/S Nikolaj Plads 6 1007 København K Aarhus, den 4. november 2013 Indkaldelse til ekstraordinær generalforsamling i Formuepleje Safe A/S Bestyrelsen indkalder i henhold til vedtægternes

Læs mere

Banker presses på overskuddet

Banker presses på overskuddet N O T A T Banker presses på overskuddet 11. oktober 2012 Bankernes overskud er lavt i disse år både historisk set og når der sammenlignes med andre sektorer. Det viser nye tal fra Finanstilsynet samt en

Læs mere

SSBV-Rovsing offentliggør prospekt og udbyder nye aktier for ca. DKK 26,1 mio. i en fuldt garanteret fortegningsemission

SSBV-Rovsing offentliggør prospekt og udbyder nye aktier for ca. DKK 26,1 mio. i en fuldt garanteret fortegningsemission 25. januar 2013 Meddelelse nr. 143 SSBV-Rovsing offentliggør prospekt og udbyder nye aktier for ca. DKK 26,1 mio. i en fuldt garanteret fortegningsemission MÅ IKKE OFFENTLIGGØRES, VIDERESENDES ELLER DISTRIBUERES,

Læs mere

Sagens omstændigheder:

Sagens omstændigheder: Kendelse af 19. marts 1997. J.nr. 96-86.232. Nærmere bestemt virksomhed krævede tilladelse som fondsmæglerselskab. Lov om værdipapirhandel 4, stk. 2. Lov om fondsmæglerselskaber 1. Bekendtgørelse nr. 721

Læs mere

Erhvervs- og Selskabsstyrelsen har oplyst, at B har været beskikket som statsautoriseret revisor siden den 13. februar 1981.

Erhvervs- og Selskabsstyrelsen har oplyst, at B har været beskikket som statsautoriseret revisor siden den 13. februar 1981. Den 19. december 2011 blev i sag nr. 28/2011 A mod Statsautoriseret revisor B (advokat C) truffet følgende B e s l u t n i n g : Ved skrivelse af 9. marts 2011 har A klaget over statsautoriseret revisor

Læs mere

Aktstykke nr. 17 Folketinget 2009-10. Afgjort den 5. november 2009. Økonomi- og Erhvervsministeriet. København, den 27. oktober 2009.

Aktstykke nr. 17 Folketinget 2009-10. Afgjort den 5. november 2009. Økonomi- og Erhvervsministeriet. København, den 27. oktober 2009. Aktstykke nr. 17 Folketinget 2009-10 Afgjort den 5. november 2009 17 Økonomi- og Erhvervsministeriet. København, den 27. oktober 2009. a. Økonomi- og Erhvervsministeriet anmoder om Finansudvalgets tilslutning

Læs mere

NASDAQ OMX Københavns Afgørelser og Udtalelser i 2014

NASDAQ OMX Københavns Afgørelser og Udtalelser i 2014 NASDAQ OMX Københavns Afgørelser og Udtalelser i 2014 I. BØRSMARKEDET... 2 1. PÅTALER... 2 AKTIER... 2 1.1 Manglende meddelelser på hjemmesiden... 2 1.2 Tidspunkt for offentliggørelse af årsrapport...

Læs mere

Til NASDAQ OMX Copenhagen A/S. 26. august 2014. Nykredit Realkredit A/S offentliggør tillæg 1 til basisprospekt af 17. juni 2014

Til NASDAQ OMX Copenhagen A/S. 26. august 2014. Nykredit Realkredit A/S offentliggør tillæg 1 til basisprospekt af 17. juni 2014 Til NASDAQ OMX Copenhagen A/S 26. august offentliggør tillæg 1 til basisprospekt af 17. juni offentliggør tillæg 1 til basisprospekt for udstedelse af særligt dækkede obligationer, realkreditobligationer,

Læs mere

Selskabsreformen. særlige regler for finansielle virksomheder

Selskabsreformen. særlige regler for finansielle virksomheder Selskabsreformen særlige regler for finansielle virksomheder Lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven) 1 trådte for hoveddelens vedkommende i kraft den 1. marts 2010. Den resterende del af loven

Læs mere

VIRKSOMHEDSOBLIGATIONER - GODT MOD ALT? Ved partner Morten Krogsgaard

VIRKSOMHEDSOBLIGATIONER - GODT MOD ALT? Ved partner Morten Krogsgaard VIRKSOMHEDSOBLIGATIONER - GODT MOD ALT? Ved partner Morten Krogsgaard LIGE NU LIGE NU LIGE NU LIGE NU LIGE NU LIGE NU KREDITKLEMME? Kilde: Nykredit DET FINANSIELLE MARKED HVAD ER UDFORDRINGEN Penge Formidl.

Læs mere

Bekendtgørelse om kvalitetskontrol og Revisortilsynets virksomhed

Bekendtgørelse om kvalitetskontrol og Revisortilsynets virksomhed Bekendtgørelse om kvalitetskontrol og Revisortilsynets virksomhed I medfør af 34, stk. 3, og 54, stk. 2, i lov nr. 468 af 17. juni 2008 om godkendte revisorer og revisionsvirksomheder (revisorloven), som

Læs mere

Når viden introduceres på børsen

Når viden introduceres på børsen 28. marts 2000 Når viden introduceres på børsen Peter Gormsen*, Per Nikolaj D. Bukh* og Jan Mouritsen** *Aarhus Universitet, **Handelshøjskolen i Købehavn Et af de centrale spørgsmål i videnregnskabsprojektet

Læs mere

Bestyrelsen indkalder i henhold til vedtægternes pkt. 4 til ekstraordinær generalforsamling i Formuepleje Pareto A/S, CVR-nr. 21443379, der afholdes

Bestyrelsen indkalder i henhold til vedtægternes pkt. 4 til ekstraordinær generalforsamling i Formuepleje Pareto A/S, CVR-nr. 21443379, der afholdes NASDAQ OMX Copenhagen A/S Nikolaj Plads 6 1007 København K Aarhus, den 4. november 2013 Indkaldelse til ekstraordinær generalforsamling i Formuepleje Pareto A/S Bestyrelsen indkalder i henhold til vedtægternes

Læs mere

Svar: [INDLEDNING] Tak for invitationen til dette samråd og tak for ordet.

Svar: [INDLEDNING] Tak for invitationen til dette samråd og tak for ordet. Erhvervsudvalget 2010-11 ERU alm. del Bilag 248 Offentligt INSPIRATIONSPUNKTER 2. maj 2011 Talepapir til åbent samråd i ERU alm. del den 3. maj 2011 Samrådsspørgsmål AC af 6. april 2011 stillet af Orla

Læs mere

Nuværende mål for kapitalstrukturen er en egenkapitalandel på 30% excl. værdi af goodwill.

Nuværende mål for kapitalstrukturen er en egenkapitalandel på 30% excl. værdi af goodwill. Anbefalinger for god selskabsledelse Land & Leisure A/S følger i al væsentlighed Nasdaq OMX Copenhagen A/S s anbefalinger for god selskabsledelse. Land & Leisure A/S ledelse forholder sig således løbende

Læs mere

- Der bør ikke ske en førtidig implementering af kravet om operationel revision

- Der bør ikke ske en førtidig implementering af kravet om operationel revision Finanstilsynet Att.: Helene Miris Møller Høringssvar på revisionsbekendtgørelsen 06.11.2014 har modtaget Finanstilsynets udkast til ændring af revisionsbekendtgørelsen og har følgende bemærkninger: Indledende

Læs mere

Bech-Bruun Advokatfirma Att.: advokat Steen Jensen Langelinie Allé 35 2100 København Ø. Sendt pr. e-mail til: sj@bechbruun.com

Bech-Bruun Advokatfirma Att.: advokat Steen Jensen Langelinie Allé 35 2100 København Ø. Sendt pr. e-mail til: sj@bechbruun.com Bech-Bruun Advokatfirma Att.: advokat Steen Jensen Langelinie Allé 35 2100 København Ø 7. oktober 2009 Sendt pr. e-mail til: sj@bechbruun.com Påbud om offentliggørelse af oplysninger som følge af Det Finansielle

Læs mere

Vejledning til revisionsbekendtgørelsens 1 4, stk. 2, og 13, stk. 2, om opsummering af bemærkninger i revisionsprotokollatet vedrørende årsregnskabet

Vejledning til revisionsbekendtgørelsens 1 4, stk. 2, og 13, stk. 2, om opsummering af bemærkninger i revisionsprotokollatet vedrørende årsregnskabet Finanstilsynets vejledning af 21. december 2001 Vejledning til revisionsbekendtgørelsens 1 4, stk. 2, og 13, stk. 2, om opsummering af bemærkninger i revisionsprotokollatet vedrørende årsregnskabet 1.

Læs mere

Nyheder inden for regnskabsmæssige forhold

Nyheder inden for regnskabsmæssige forhold Nyheder inden for regnskabsmæssige forhold Nr. 8 september 2006 Indhold Fondsrådet Vejledning om konsekvenser af Fondsrådets afgørelser. IASB Standardpause. IFRIC Udkast til fortolkning relateret til indregning

Læs mere

FAIF Loven DVCA orientering

FAIF Loven DVCA orientering FAIF Loven DVCA orientering Indledning Den 22. juli 2013 trådte den ny lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. ( FAIF loven ) i kraft. FAIF loven implementerer EU Direktiv 2011/61/EU om

Læs mere

Jesper Brandgaard, bestyrelsesformand for NNIT og CFO i Novo Nordisk A/S, udtaler:

Jesper Brandgaard, bestyrelsesformand for NNIT og CFO i Novo Nordisk A/S, udtaler: Selskabsmeddelelse 1/2015 Søborg, den 23. februar 2015 MÅ IKKE UDLEVERES, DISTRIBUERES ELLER OFFENTLIGGØRES, DIREKTE ELLER INDIREKTE, I ELLER TIL USA, AUSTRALIEN, CANADA, JAPAN ELLER NOGEN ANDEN JURISDIKTION,

Læs mere

Granskningstema for ebh-fonden, CVR-nr. 15 63 60 84. 18. marts 2009 Sag 08-331.558 /cdp. Kampmannsgade 1 1780 København V

Granskningstema for ebh-fonden, CVR-nr. 15 63 60 84. 18. marts 2009 Sag 08-331.558 /cdp. Kampmannsgade 1 1780 København V Granskningstema for ebh-fonden, CVR-nr. 15 63 60 84 18. marts 2009 Sag 08-331.558 /cdp Baggrund Erhvervs- og Selskabsstyrelsen har som fondsmyndighed for ebhfonden, CVR-nr. 15 63 60 84 foretaget undersøgelser

Læs mere

Bekendtgørelse om udenlandske investeringsinstitutters markedsføring

Bekendtgørelse om udenlandske investeringsinstitutters markedsføring Bekendtgørelse om udenlandske investeringsinstitutters markedsføring i Danmark1) I medfør af 18, stk. 2, 19, stk. 3 og 221, stk. 3, i lovbekendtgørelse nr. 935 af 17. september 2012 om investeringsforeninger

Læs mere

ERHVERVSANKENÆVNET Langelinie Allé 17 * Postboks 2000 * 2100 København Ø * Tlf. 35 29 10 93 * ean@erst.dk www.erhvervsankenaevnet.

ERHVERVSANKENÆVNET Langelinie Allé 17 * Postboks 2000 * 2100 København Ø * Tlf. 35 29 10 93 * ean@erst.dk www.erhvervsankenaevnet. ERHVERVSANKENÆVNET Langelinie Allé 17 * Postboks 2000 * 2100 København Ø * Tlf. 35 29 10 93 * ean@erst.dk www.erhvervsankenaevnet.dk Kendelse af 16. februar 2015 (J.nr. 2013-0035589) Påbud om at slette

Læs mere

Bekendtgørelse om storaktionærer 1

Bekendtgørelse om storaktionærer 1 Bekendtgørelse om storaktionærer 1 I medfør af 29, stk. 7, og 93, stk. 4, i lov om værdipapirhandel m.v., jf. lovbekendtgørelse nr. 831 af 12. juni 2014, som ændret ved lov nr. 532 af 29. april 2015, fastsættes:

Læs mere

Berlin III A/S. NASDAQ OMX Copenhagen A/S. Berlin III A/S Selskabets nye strategi.

Berlin III A/S. NASDAQ OMX Copenhagen A/S. Berlin III A/S Selskabets nye strategi. NASDAQ OMX Copenhagen A/S nr. 94 / 2012 Birkerød, 27. april 2012 CVR. nr. 29 24 64 91 www.berlin3.dk Berlin III A/S Selskabets nye strategi. Som nævnt i tidligere selskabsmeddelelser skal bestyrelsen herved

Læs mere

Topsil Semiconductor Materials A/S

Topsil Semiconductor Materials A/S Topsil Semiconductor Materials A/S Regler for insideres handel med selskabets værdipapirer Nærværende interne regler er indført i medfør af Aktieselskabslovens 53 (bilag 1), Lov om Værdipapirhandel 28

Læs mere

Insiderlovgivning i praksis. Computershare. Hanne Råe Larsen 23. november 2010

Insiderlovgivning i praksis. Computershare. Hanne Råe Larsen 23. november 2010 Insiderlovgivning i praksis Computershare Hanne Råe Larsen 23. november 2010 Dagens tema 1. Finanstilsynets rolle på markedsområdet 2. Insiderregler 3. Reglerne om ledende medarbejderes transaktioner 4.

Læs mere

Ejerforhold i danske virksomheder

Ejerforhold i danske virksomheder N O T A T Ejerforhold i danske virksomheder 20. februar 2013 Finansrådet har i denne analyse gennemgået Nationalbankens værdipapirstatistik for at belyse, hvordan ejerkredsen i danske aktieselskaber er

Læs mere

MARKEDER FOR FINANSIELLE INSTRUMENTER OG VÆRDIPAPIRER - MiFID II og MiFIR

MARKEDER FOR FINANSIELLE INSTRUMENTER OG VÆRDIPAPIRER - MiFID II og MiFIR MARKEDER FOR FINANSIELLE INSTRUMENTER OG VÆRDIPAPIRER - MiFID II og MiFIR 1 Formål EU-Kommissionen stillede den 20. oktober 2011 forslag til en revision af det nugældende direktiv om markeder for finansielle

Læs mere

H Ø R I N G. SKAT Att.: Betina Schack Adler Kristensen Østbanegade 123 2100 København Ø Via email: Betina.Kristensen@Skat.dk og juraskat@skat.dk.

H Ø R I N G. SKAT Att.: Betina Schack Adler Kristensen Østbanegade 123 2100 København Ø Via email: Betina.Kristensen@Skat.dk og juraskat@skat.dk. H Ø R I N G SKAT Att.: Betina Schack Adler Kristensen Østbanegade 123 2100 København Ø Via email: Betina.Kristensen@Skat.dk og juraskat@skat.dk. Høringssvar vedrørende Praksisændring - Investeringsforeninger

Læs mere

FAIF nyhedsservice. Maj 2015

FAIF nyhedsservice. Maj 2015 FAIF nyhedsservice Maj 2015 Indledende I dette nyhedsbrev sættes der fokus på de forskelligartede tiltag og udviklinger i praksis m.v., der har fundet sted i starten af 2015. Dette omfatter bl.a. følgende:

Læs mere

Vejledning om virkningen af Fondsrådets afgørelser om ændring af regnskabsinformation i års- og delårsrapporter

Vejledning om virkningen af Fondsrådets afgørelser om ændring af regnskabsinformation i års- og delårsrapporter Vejledning om virkningen af Fondsrådets afgørelser om ændring af regnskabsinformation i års- og delårsrapporter Version 1.0 23. august 2006 Indholdsfortegnelse 1. Indledning... 3 2. Regelgrundlag... 5

Læs mere

VEJLEDNING OM. Udbytte i kapitalselskaber UDGIVET AF. Erhvervsstyrelsen. December 2013

VEJLEDNING OM. Udbytte i kapitalselskaber UDGIVET AF. Erhvervsstyrelsen. December 2013 VEJLEDNING OM Udbytte i kapitalselskaber UDGIVET AF Erhvervsstyrelsen December 2013 Denne vejledning er opdateret generelt efter evalueringen af selskabsloven og bekendtgørelse om delvis ikrafttræden af

Læs mere

K E N D E L S E: Følgende forbehold og konklusion fremgår af kvalitetskontrollantens erklæring:

K E N D E L S E: Følgende forbehold og konklusion fremgår af kvalitetskontrollantens erklæring: Den 28. maj 2014 blev der i sag nr. 161/2013 Revisortilsynet mod Registreret revisor Uffe Søgaard afsagt sålydende K E N D E L S E: Ved skrivelse af 22. november 2013 har Revisortilsynet i medfør af revisorlovens

Læs mere

BLIV OPDATERET PÅ SELSKABSRETTEN

BLIV OPDATERET PÅ SELSKABSRETTEN Addressed in the report. BLIV OPDATERET PÅ SELSKABSRETTEN Ved partner Monica Reib LOVGIVNINGSINITIATIVER PÅ DET SELSKABSRETLIGE OMRÅDE LBK nr. 322 af 11/04/11: SEL Lov nr. 477 af 30/05/12 (SEL 57 a: om

Læs mere

Til Nasdaq Copenhagen. 21. august 2015. Nykredit Realkredit A/S offentliggør tillæg nr. 1 til basisprospekt af 13. maj 2015

Til Nasdaq Copenhagen. 21. august 2015. Nykredit Realkredit A/S offentliggør tillæg nr. 1 til basisprospekt af 13. maj 2015 Til Nasdaq Copenhagen 21. august 2015 offentliggør tillæg nr. 1 til basisprospekt af 13. maj 2015 offentliggør tillæg nr. 1 til basisprospekt for udstedelse af særligt dækkede obligationer, realkreditobligationer,

Læs mere

ETABLERING AF DATTERSELSKAB I USA. Af Finn Martensen, advokat(h), attorney at law, Martensen Wright Advokatanpartsselskab 1

ETABLERING AF DATTERSELSKAB I USA. Af Finn Martensen, advokat(h), attorney at law, Martensen Wright Advokatanpartsselskab 1 ETABLERING AF DATTERSELSKAB I USA Af Finn Martensen, advokat(h), attorney at law, Martensen Wright Advokatanpartsselskab 1 Artiklen er begrænset til de væsentligste juridiske forhold, som vedrører etablering

Læs mere

TK Development A/S offentliggør i dag prospekt i forbindelse med udbud af 56.087.620 stk. nye aktier à nominelt DKK 1 til DKK 4,11 pr.

TK Development A/S offentliggør i dag prospekt i forbindelse med udbud af 56.087.620 stk. nye aktier à nominelt DKK 1 til DKK 4,11 pr. Selskabsmeddelelse nr. 19/2013 Side 1 af 5 Ikke til offentliggørelse eller distribution i USA, Canada, Australien eller Japan Denne meddelelse er ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer i TK Development

Læs mere

DIRF. Medlemsmøde om Best Practice Disclosure policy and process. 22. Juni 2015

DIRF. Medlemsmøde om Best Practice Disclosure policy and process. 22. Juni 2015 Medlemsmøde om 22. Juni 2015 Realitet I (Extract) bewildering amount of firm news lower barriers to global investment increasingly competitive environment the value created by effectively communicating

Læs mere

Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier

Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier 1 af 6 21-08-2013 12:57 Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier Journal nr. 4/0106-0100-0007/ISA/CS, MGH Udviklingen i handel med aktier Andelen af den samlede handel med aktier,

Læs mere

MEDDELELSE OM VÆSENTLIGE ÆNDRINGER I DE I TILBUDS- DOKUMENT AF 8. MAJ 2012 ANGIVNE OPLYSNINGER UNITED FOOD TECHNOLOGIES INTERNATIONAL S.A.L.

MEDDELELSE OM VÆSENTLIGE ÆNDRINGER I DE I TILBUDS- DOKUMENT AF 8. MAJ 2012 ANGIVNE OPLYSNINGER UNITED FOOD TECHNOLOGIES INTERNATIONAL S.A.L. MEDDELELSE OM VÆSENTLIGE ÆNDRINGER I DE I TILBUDS- DOKUMENT AF 8. MAJ 2012 ANGIVNE OPLYSNINGER vedr. UNITED FOOD TECHNOLOGIES INTERNATIONAL S.A.L. S pligtmæssige købstilbud til ejerne i AQUALIFE A/S CVR-nr.

Læs mere

Europaudvalget 2004 KOM (2004) 0730 Bilag 1 Offentligt

Europaudvalget 2004 KOM (2004) 0730 Bilag 1 Offentligt Europaudvalget 2004 KOM (2004) 0730 Bilag 1 Offentligt Medlemmerne af Folketingets Europaudvalg og deres stedfortrædere Bilag Journalnummer Kontor 1 400.C.2-0 EUK 3. december 2004 Til underretning for

Læs mere

Revision af pengeinstitutter

Revision af pengeinstitutter Revision af pengeinstitutter Hvor meget information kan en revisor overskue? Ledende økonom Nikolaj Warming Larsen 03/04/2014 1 Hovedkonklusioner Det overordnede mål med ekstern revision af finansielle

Læs mere

Regnskabsåret 2011 i bygge- og anlægsbranchen

Regnskabsåret 2011 i bygge- og anlægsbranchen Efter at 2010 var et ekstremt hårdt år for bygge- og anlægsbranchen, så viser regnskabsåret 2011 en mindre fremgang for branchen. Virksomhederne har i stort omfang fået tilpasset sig den nye situation

Læs mere

Lovtidende A. Bekendtgørelse om systemrevisionens gennemførelse i fælles datacentraler

Lovtidende A. Bekendtgørelse om systemrevisionens gennemførelse i fælles datacentraler Lovtidende A Bekendtgørelse om systemrevisionens gennemførelse i fælles datacentraler I medfør af 199, stk. 12, og 373, stk. 4, i lov om finansiel virksomhed, jf. lovbekendtgørelse nr. 911 af 4. august

Læs mere

af størrelsesgrænser medfører flere B- virksomheder

af størrelsesgrænser medfører flere B- virksomheder Ændringer til årsregnskabsloven: Forhøjelse af størrelsesgrænser medfører flere B- virksomheder Kontakt Kim Tang Lassen Telefon: 3945 3522 Mobil: 2381 0467 E-mail: kil@pwc.dk Rasmus Risager Eriksen Telefon:

Læs mere

Gennemsigtighedsrapport 2011

Gennemsigtighedsrapport 2011 Gennemsigtighedsrapport 2011 I henhold til Revisorlovens 27 samt EU s 8. direktiv er det fra og med 2009 et lovkrav, at revisionsfirmaer, som udfører erklæringsopgaver for virksomheder med offentlig interesse,

Læs mere

Bekendtgørelse om overtagelsestilbud 1

Bekendtgørelse om overtagelsestilbud 1 Bekendtgørelse om overtagelsestilbud 1 I medfør af 32, stk. 4, 32 a, stk. 2, og 93, stk. 4, i lov om værdipapirhandel m.v., jf. lovbekendtgørelse nr. 982 af 6. august 2013 som ændret ved lov nr. X af X

Læs mere

Bestyrelsen for Jensen & Møller Invest A/S har på et møde i dag behandlet selskabets delårsrapport for 1. halvår 2014.

Bestyrelsen for Jensen & Møller Invest A/S har på et møde i dag behandlet selskabets delårsrapport for 1. halvår 2014. Jensen & Møller Invest A/S CVR nr. 53 28 89 28 Charlottenlund Stationsplads 2 2920 Charlottenlund Tlf. 35 27 09 02 Fax 35 38 19 50 www.jensen-moller.dk E-mail: jmi@danskfinancia.dk Nasdaq OMX Copenhagen

Læs mere

Med nærværende 4. udgave af Børsretten II Notering, oplysningspligt, overtagelsestilbud og markedsmisbrug er

Med nærværende 4. udgave af Børsretten II Notering, oplysningspligt, overtagelsestilbud og markedsmisbrug er s BØRSRETTEN II Notering, oplysningspligt, overtagelsestilbud og markedsmisbrug h g a n e n e p Paul Krüger Andersen Nis Jul Clausen A N ø b d e Co rs Fon g O SD vns han AQ c MX nha OMX c Ex Køben e i

Læs mere

4.2 Revisors erklæringer i årsrapporten

4.2 Revisors erklæringer i årsrapporten Regnskab Forlaget Andersen 4.2 Revisors erklæringer i årsrapporten Af statsautoriseret revisor Morten Trap Olesen, BDO mol@bdo.dk Indhold Denne artikel omhandlende revisors erklæringer i årsrapporten har

Læs mere

REDEGØRELSE FRA BESTYRELSEN I INVESTERINGSSELSKABET AF 1. SEPTEMBER 2015 A/S

REDEGØRELSE FRA BESTYRELSEN I INVESTERINGSSELSKABET AF 1. SEPTEMBER 2015 A/S REDEGØRELSE FRA BESTYRELSEN I OM FRIVILLIGT BETINGET KØBSTILBUD FREMSAT AF HELLERUP FINANS A/S 2 1. INDLEDNING 1.1. Købstilbuddet Der er fremsat et købstilbud på de vilkår og betingelser, som fremgår af

Læs mere

Umiddelbare kommentarer til Erhvervsministerens redegørelse vedr. CIBOR 27/9-2012 Krull, Lars

Umiddelbare kommentarer til Erhvervsministerens redegørelse vedr. CIBOR 27/9-2012 Krull, Lars Aalborg Universitet Umiddelbare kommentarer til Erhvervsministerens redegørelse vedr. CIBOR 27/9-2012 Krull, Lars Publication date: 2012 Document Version Pre-print (ofte en tidlig version) Link to publication

Læs mere

Topsil Semiconductor Materials A/S

Topsil Semiconductor Materials A/S Topsil Semiconductor Materials A/S Regler for selskabets handel med egne værdipapirer Nærværende interne regler er indført i medfør NASDAQ OMX Copenhagens regler for udstedere af aktier pkt. 4.1 (bilag

Læs mere

CVR 25 49 21 45 Gennemsigtighedsrapport 2013

CVR 25 49 21 45 Gennemsigtighedsrapport 2013 Gennemsigtighedsrapport 2013 Gennemsigtighedsrapport 2013 l henhold til lov om godkendte revisorer og revisionsvirksomheder (revisorloven) bestemmer 27 i overensstemmelse med EU's 8. direktiv, at en revisionsvirksomhed,

Læs mere

Er det farligt at sidde i bestyrelser?

Er det farligt at sidde i bestyrelser? Er det farligt at sidde i bestyrelser? Erstatningsklimaet Skærpelser i lovgivning og praksis? Undgå ansvar Beskytte mod ansvar Advokater i bestyrelsen Forøget aggression Konkursboer (standsningssager)

Læs mere

Efterlevelse af komitéens Anbefalinger for god Selskabsledelse 2012

Efterlevelse af komitéens Anbefalinger for god Selskabsledelse 2012 Efterlevelse af komitéens Anbefalinger for god Selskabsledelse 2012 1. Sammenfatning Komitéen for god Selskabsledelse gennemgår en gang om året et udsnit af de børsnoterede selskabers redegørelse for virksomhedsledelse

Læs mere

Revisionsmæssige udfordringer med digitale årsrapporter 31. marts 2011

Revisionsmæssige udfordringer med digitale årsrapporter 31. marts 2011 pwc.dk Revisionsmæssige udfordringer med digitale årsrapporter V/ Lars Engelund Revisor som indsender Revisors ansvar udvides som udgangspunkt ikke i forbindelse med indførelse af obligatorisk digital

Læs mere

REVISORANSVAR. 4f Lars Bo Langsted Paul Kriiger Andersen Mogens Christensen. 4. udgave

REVISORANSVAR. 4f Lars Bo Langsted Paul Kriiger Andersen Mogens Christensen. 4. udgave REVISORANSVAR 4f Lars Bo Langsted Paul Kriiger Andersen Mogens Christensen 4. udgave Forlaget FSR 1997 Forkortelsesliste Introduktion Kapitel 1. Revisor og revisors arbejde Af Mogens Christensen 1. Revisors

Læs mere

Bogen om nøgletal af Jesper Laugesen og Anette Sand

Bogen om nøgletal af Jesper Laugesen og Anette Sand Bogen om nøgletal Bogen om nøgletal af Jesper Laugesen og Anette Sand Regnskabsskolen A/S 2013 Udgivet af Regnskabsskolen A/S Wesselsgade 2 2200 København N Tlf. 3333 0161 www.regnskabsskolen.dk Redaktion:

Læs mere

ÅRSREGNSKAB 2009. Pressemøde. Peter Straarup. Ordførende direktør. Tonny Thierry Andersen. Koncernøkonomidirektør. 4. februar 2010

ÅRSREGNSKAB 2009. Pressemøde. Peter Straarup. Ordførende direktør. Tonny Thierry Andersen. Koncernøkonomidirektør. 4. februar 2010 ÅRSREGNSKAB 2009 Pressemøde 4. februar 2010 Peter Straarup Ordførende direktør Tonny Thierry Andersen Koncernøkonomidirektør Årets resultat 2009: Overskud trods den største realøkonomiske tilbagegang i

Læs mere

Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0704 Bilag 2 Offentligt

Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0704 Bilag 2 Offentligt Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0704 Bilag 2 Offentligt GRUNDNOTAT TIL FOLKETINGETS EUROPAUDVALG 5. december 2008 Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om kreditvurderingsbureauer. KOM(2008)704

Læs mere

UDKAST TIL BETÆNKNING

UDKAST TIL BETÆNKNING EUROPA-PARLAMENTET 2009-2014 Retsudvalget 6.12.2012 2012/2262(INI) UDKAST TIL BETÆNKNING om anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud 2012/2262 (INI)) Retsudvalget Ordfører: Klaus-Heiner

Læs mere

PROSPEKT. Stiftelse af Klejtrup Udvikling ApS. J.nr. 129431-Jesper Bierregaard

PROSPEKT. Stiftelse af Klejtrup Udvikling ApS. J.nr. 129431-Jesper Bierregaard PROSPEKT VEDRØRENDE Stiftelse af Klejtrup Udvikling ApS : [dato] 129431-Jesper Bierregaard 2 af 12 1 Indhold 2 INDLEDNING... 3 2.1 Formål... 3 2.2 Ansvar og erklæringer... 3 3 UDBUDSOPLYSNINGER... 4 3.1

Læs mere

Indhold. Baggrund for børsnoteringen. Organisation. Målsætning. Investeringsstrategien. Risikofaktorer. Forventninger til fremtiden

Indhold. Baggrund for børsnoteringen. Organisation. Målsætning. Investeringsstrategien. Risikofaktorer. Forventninger til fremtiden Indhold Baggrund for børsnoteringen Organisation Målsætning Investeringsstrategien Risikofaktorer Forventninger til fremtiden Fordele ved Spar Nord FormueInvest A/S Aftaler, beskatning, udbyttepolitik,

Læs mere

Riga Stock Exchange is. established. NASDAQ surpasses the New York Stock Exchange in yearly share volume. Vilnius Stock. Exchange is. established.

Riga Stock Exchange is. established. NASDAQ surpasses the New York Stock Exchange in yearly share volume. Vilnius Stock. Exchange is. established. NASDAQ OMX 1 Dansk Industri - 8. april 2014 AGENDA Kort om NASDAQ OMX Hvor godt er aktiemarkedet i dag? Hvorfor ser vi en øget interesse for at lave en børsnotering? Hvad er formålet med at gå på en markedsplads?

Læs mere

Vejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. selskabslovens 139

Vejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. selskabslovens 139 KOMITÉEN FOR GOD SELSKABSLEDELSE Vejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. selskabslovens 139 (Vejledningen er alene konsekvensrettet som følge af den seneste

Læs mere

KØBSTILBUD TIL AKTIONÆRERNE I DIBA BANK A/S

KØBSTILBUD TIL AKTIONÆRERNE I DIBA BANK A/S Denne Tilbudsannonce og Købstilbuddet, som denne Tilbudsannonce relaterer til, er ikke rettet mod aktionærer, hvis deltagelse i Købstilbuddet kræver udsendelse af et tilbudsdokument, registrering eller

Læs mere

Afgørelse vedrørende årsrapporten for 2013 for PFA Pension

Afgørelse vedrørende årsrapporten for 2013 for PFA Pension Bestyrelsen og direktionen for PFA Pension Sundkrogsgade 4 2100 København Ø 21. april 2015 Afgørelse vedrørende årsrapporten for 2013 for PFA Pension Indledning I Økonomisk Ugebrev nr. 34 2014 fremgik

Læs mere