Hvem kan sejle foruden vind

Transkript

1 Overblik ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 Hvem kan sejle foruden vind Overblik 02 HVEM KAN SEJLE FORUDEN VIND Danmark 03 DET LANGE INTERMEZZO Sverige 05 CASH-RICH HOUSEHOLDS THE ENGINE OF THE ECONOMY Norge 07 SLIGHTLY WEAKER ECONOMY, BUT NO DOWNTURN Finland 09 STILL TRUDGING ON Nøgletal 11 PROGNOSER FOR DEN GLOBALE ØKONOMI 1 ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

2 Overblik Hvem kan sejle foruden vind De nordiske lande er alle små åbne økonomier, og de svagere internationale konjunkturer har derfor betydet, at vi har set os nødsaget til at nedjustere vores forventning til væksten i Finland og Danmark for både 2013 og Vi holder i store træk vurderingen af svensk økonomi uændret i forhold til marts-prognosen, men ser en svagere norsk udvikling til næste år end tidligere ventet. For selvom verdensøkonomien bevæger sig fremad, sker det kun langsomt, og der er for tiden en udtalt mangel på medvind. Især Europa har i lyset af den (nødvendige) stramme finanspolitik og de påbegyndte strukturreformer fortsat svært ved at få gang i den økonomiske vækst, og vi har for nyligt måttet nedjustere vækstskønnet for eurozonen både i år og til næste år ret markant med 0,4 %-point i begge årene. Svækkelsen i Europa har også sat sine spor i Kina, som for tiden rammes dobbelt på eksportfronten. På den ene side påvirkes den kinesiske eksport af det svage marked i Europa, og på den anden side udfordres konkurrenceevnen. Det skyldes dels høje lønstigninger, dels styrkelsen af renminbien, som ikke mindst har været udtalt over for den japanske yen i kølvandet på annonceringen af nye markante pengepolitiske lempelser i Japan. Derfor har vi også nedjusteret forventningerne til kinesisk økonomi i år, mens vi indtil videre holder prognosen for Japan uændret. Det gælder også for USA, selvom økonomien på det seneste har vist svaghedstegn som følge af opstramningen af finanspolitikken. Udviklingen var ventet, og vi ser afmatningen som midlertidig. Allerede i årets anden halvdel ventes den amerikanske økonomi således at komme tilbage på vækstsporet til gavn også for resten af verden. På den baggrund har vi nedjusteret skønnet for verdensøkonomien i både 2013 og 2014 med ca. ¼ %-point, og venter nu en vækst i år på 3,2%, som vil tiltage til 4,0% i 2014 (se tabellen). Real BNP vækst, % E 2014E Verden 5,2 3,9 3,2 3,2 4,0 Norden 3,7 2,7 1,0 1,2 2,0 - Danmark 1,6 1,1-0,5 0,3 1,3 - Finland 3,3 2,8-0,2-0,5 1,5 - Norge 1,7 2,5 3,4 2,6 2,2 - Sverige 6,6 3,7 0,7 1,5 2,5 Bemærk, at bi har ændret metode til opgørelse af væksten i verdensøkonomien, så den nu følger IMF s metodologi. Derfor er det ikke muligt at sammenligne vækstskønnene i denne udgave af Økonomisk Perspektiv med tidligere udgaver. Dansk økonomi befinder sig i et langt intermezzo, der på fjerde år fastholder aktivitetsvæksten omkring nul. Senere på året og navnlig ind i 2014 venter vi dog, at denne sidelæns bevægelse vil blive afløst af en moderat stigende vækst primært trukket af en stigende indenlandsk efterspørgsel i form af et højere privatforbrug og stigende investeringsaktivitet. Derfor fastholder vi vores forventninger om en accelererende vækst i dansk økonomi, men nedjusterer dog niveauerne lidt i forhold til den seneste prognose fra marts. En væsentlig årsag til nedjusteringen er den vigende aktivitet på nærmarkederne i Tyskland, Sverige og Storbritannien, som har sat dansk eksport under pres. Nedgangen i eksporten kommer dog samtidig med, at den underliggende konkurrenceevne er blevet styrket. Det betyder, at dansk økonomi står godt rustet til at få del i den globale opdrift, når de internationale konjunkturer igen blæser mildere vinde ind over den forkølede danske økonomi. Svensk økonomi stagnerede ved udgangen af Selvom BNP rettede sig i 1. kvartal 2013, sås svaghedstegn som fx stigende lagre. Privatforbruget ventes at være den primære drivkraft både i år og næste år, da husholdningerne nyder godt af stigende lønninger, lav inflation og skattelettelser. Eksporten faldt i 2012 hovedsagelig som følge af nedgangen i de europæiske økonomier. Eksporten er dog fladet ud og vil stige i 2. halvår 2013 i kraft af stærkere global efterspørgsel. Investeringerne ventes at falde i 2013, men stige til næste år sammen med produktionen. Beskæftigelsen stiger fortsat, men ikke nok til at forhindre, at ledigheden holder sig på et højt niveau. Riksbanken holder øje med husholdningernes gældssætning og vil ikke nedsætte renten trods lav inflation og høj ledighed. Det næste skridt bliver en renteforhøjelse i Som ventet steg BNP-væksten i Norges fastlandsøkonomi pænt i 1. kvartal. Det har styrket os i troen på, at svagheden i 4. kvartal var forbigående. Til trods for den stigende vækst i 1. kvartal er ledigheden steget noget, og lønvæksten ser ud til at blive lidt lavere end ventet. Derfor nedjusterer vi vores skøn for forbrugsvæksten en anelse. Dertil kommer, at væksten i virksomhedernes investeringer er noget svagere end ventet. Alt i alt er vækstudsigterne for norsk økonomi derfor lidt svagere end antaget i vores prognoser fra marts. Lavere vækst i produktion og lønninger samt noget højere ledighed betyder, at vi nu ikke venter en renteforhøjelse før sent i NOK vil holde sig på det aktuelle stærke niveau, men svækkes mod udgangen af prognoseperioden, når markederne begynder at inddiskontere renteforhøjelser i andre lande. Udsigterne for finsk økonomi i nærmeste fremtid svækkes af mangel på efterspørgsel både internationalt og indenlandsk. Den samlede efterspørgsel i økonomien stiger slet ikke i Udenrigshandlen og investeringerne ventes at falde i forhold til sidste år, og grundet stagnerende købekraft vil husholdningerne kun øge forbruget moderat. Der ventes en fortsat forværring af arbejdsmarkedet gennem hele året. Mod udgangen af 2013 ventes eksporten at rette sig i kraft af en stigning i samhandlen globalt set. I 2014 vil både eksporten, investeringerne og privatforbruget formentlig tiltage. Cheføkonom Helge J. Pedersen helge.pedersen@nordea.com ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

3 Danmark Det lange intermezzo Væksten vender langsomt tilbage Eksportmotoren har mistet sin fremdrift Finanspolitisk balancegang mellem vækst og tillid Vendingen kommer sent på arbejdsmarkedet Dansk økonomi befinder sig i et langt intermezzo, der på fjerde år fastholder aktivitetsvæksten omkring nul. Senere på året og navnlig ind i 2014 venter vi dog, at denne sidelæns bevægelse vil blive afløst af en moderat stigende vækst primært trukket af en stigende indenlandsk efterspørgsel i form af et højere privatforbrug og stigende investeringsaktivitet. Derfor fastholder vi vores forventninger om en accelererende vækst i dansk økonomi, men nedjusterer dog niveauerne lidt i forhold til den seneste prognose fra marts. Nu venter vi en økonomisk vækst på 0,3% i år, stigende til 1,3% i Eksportmotor uden fremdrift En væsentlig årsag til nedjusteringen er den vigende aktivitet på nærmarkederne i Tyskland, Sverige og Storbritannien, som har sat dansk eksport under pres. I de seneste tre kvartaler i træk er eksporten således faldet, når den opgøres i mængder. Siden årtusindeskiftet er det kun sket to gange tidligere, nemlig i 2001 og under den store globale recession i Den konjunkturbestemte nedgang i eksporten kommer dog samtidig med, at den underliggende konkurrenceevne er blevet styrket både via en betydeligt lavere løntilvækst end hos de vigtigste samhandelspartnere og gennem strukturelle tiltag rettet mod at forbedre rammevilkårene for danske virksomheder. Det betyder, at dansk økonomi i dag står bedre rustet til at få del i en global opdrift, når de internationale konjunkturer igen blæser mildere vinde ind over den forkølede danske økonomi. Finanspolitisk balancegang mellem vækst og tillid Den lempelige finanspolitik synger på sidste vers. Regeringen vurderer selv, at de seneste års samlede initiativer vil løfte væksten med 0,3 %-point i indeværende år, mens de til næste år vil virke svagt kontraktivt. I et miljø med stagnation rejser det selvsagt spørgsmålet, om finanspolitikken bør lempes yderligere for derigennem at give et midlertidigt løft til aktiviteten. Risikoen ved et sådant indgreb er imidlertid, at det kan svække tilliden til dansk økonomi og dermed afføde en relativ stigning i de danske renter. Eksempelvis vil virkningen på den økonomiske aktivitet af en permanent stigning i det offentlige forbrug på 10 mia. kr. blive neutraliseret ved en stigning i de 10-årige danske statsrenter på 0,70%- point alt andet lige. I sagens natur er det ikke muligt på forhånd at afgøre, hvorvidt en svækkelse af de offentlige finanser vil udløse et isoleret opadgående pres på de danske renter. Men i den aktuelle situation vurderer vi ikke, at gevinsterne ved en yderligere lempelse i finanspolitikken står mål med den potentielle risiko. Vendingen kommer sent på arbejdsmarkedet Den nuværende lave aktivitet i dansk økonomi betyder, at beskæftigelsen har været svagt aftagende hen over de seneste to år. Umiddelbart kan det virke paradoksalt, at antallet af beskæftigede ikke er faldet mere givet de seneste års nulvækst i dansk økonomi. Forklaringen skal imidlertid findes i en hastigt aftagende produktivitetsudvikling. Dvs. i stedet for at foretage den fulde tilpasning i antallet af beskæftigede har mange danske virksomheder accepteret en svagere produktivitetsudvikling. Det betyder imidlertid også, at der kan gå relativt lang tid, inden Danmark: makroøkonomiske nøgletal (realvækst i pct. med mindre andet er angivet) 2009 (mia. DKK) E 2014E Privatforbrug 822 1,7-0,5 0,6 0,4 1,6 Offentligt forbrug 496 0,4-1,5 0,2 0,6 0,9 Faste bruttoinvesteringer i alt 304-2,4 2,8 0,0 1,9 2,0 - offentlige investeringer 32 8,9 4,2 7,4-6,5 1,4 - boliginvesteringer 71-0,6 14,6-9,5-1,8 4,8 - faste erhvervsinvesteringer 201-4,9-1,6 2,4 5,0 1,2 Lagerinvesteringer* -22 1,0 0,5-0,4 0,5 0,0 Eksport 793 3,0 6,5 0,9-0,5 2,6 Import 728 3,2 5,6 1,8 1,1 3,0 BNP 1,6 1,1-0,5 0,3 1,3 BNP nominel (mia. DKK) Bruttoarbejdsløshed, % 6,2 6,1 6,2 6,0 6,1 Bruttoarbejdsløshed, 1000 personer 163,4 159,7 161,7 158,3 160,9 Forbrugerpriser, % årsvækst 2,3 2,8 2,4 0,9 1,4 Lønninger i den private sektor, %-årsvækst 2,3 1,8 1,6 1,5 1,9 Nominelle huspriser, enfamilie, % y/y 2,8-2,8-3,3 1,3 2,0 Betalingsbalance (mia. DKK) 103,6 101,2 100,3 85,3 67,3 - % af BNP 5,9 5,6 5,5 4,6 3,5 Offentlig budgetsaldo (mia. DKK) -47,4-34,9-77,5-25,0-31,0 - % af BNP -2,7-2,0-4,3-1,4-1,6 Offentlig gæld, % af BNP 42,9 46,6 45,5 44,5 43,0 * Bidrag til BNP-vækst (% point) 3 ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

4 Danmark det udløser en vending i beskæftigelsen, når væksten på et tidspunkt vender tilbage til dansk økonomi. Set i det lys og givet udsigterne til en senere konjunkturvending end hidtil antaget har vi nedjusteret vores prognose for udviklingen i beskæftigelsen. Således venter vi nu, at beskæftigelsen først for alvor begynder at stige fra midten af Små forårstegn på et skrøbeligt boligmarked Udviklingen på boligmarkedet har på det seneste givet anledning til en vis optimisme. Navnlig på markedet for ejerlejligheder i de største byer er der tegn på en vending i priserne og en moderat stigende handelsaktivitet. Med udsigterne til en lidt bedre stemning omkring dansk økonomi og fortsat meget lave renter venter vi, at denne spirende optimisme gradvist vil sprede sig som ringe i vandet til store dele af det øvrige boligmarked. Dog vil der fortsat være tale om store geografiske forskelle, hvor fremgangen primært vil være koncentreret i de områder, hvor en demografisk tilflytning lægger en naturlig bund under efterspørgslen. Trods den forsigtige fremgang i priserne er den private byggeaktivitet fortsat på et meget lavt niveau. Og selv om regeringen med genstarten af BoligJobordningen forsøger at understøtte aktiviteten i byggesektoren, er boliginvesteringerne endnu ikke på et niveau, hvor de kan bidrage positivt til væksten i dansk økonomi. Hen over prognoseperioden venter vi dog, at kombinationen af det midlertidige skattefradrag, et stort opsparet behov og lave renter vil trække boliginvesteringerne moderat højere op. Tillidskrisen gnaver i husholdningerne Krisen på boligmarkedet har været en væsentlig årsag til, at forbruget i de danske husholdninger fortsat ligger underdrejet, også selvom husholdningerne fra årets start er blevet begunstiget af skatte- og afgiftslettelser, og selvom de finansielle formuer er steget til et rekordhøjt niveau. Fremadrettet er der dog begrundet håb om, at husholdningernes forbrug vil bryde ud af det nuværende dødvande i takt med fremgangen i de disponible indkomster og den gradvise forbedring i de internationale konjunkturer. Men der er fortsat risici knyttet til forventningen. For om stigningerne i husholdningernes købekraft bliver overført til et stigende forbrug afhænger nemlig af, at opsparingskvoten ikke stiger tilsvarende. Og her vil ikke mindst udviklingen på boligmarkedet efter vores opfattelse blive helt afgørende for danskernes valg mellem forbrug og opsparing. Helge J. Pedersen helge.pedersen@nordea.com Jan Størup Nielsen jan.storup.nielsen@nordea.com Lidt højere økonomisk vækst i sigte 118 Indeks BNP-vækst Note: Antal kvartaler Større købekraft vil øge husholdningernes forbrug Træg vending på arbejdsmarkedet 3.00 mio. personer Beskæftigelse 2.95 Eksporten bøjer midlertidigt af 1991 Q Q1 Indeks 2000 Q mia. DKK, mia. DKK, priser 2005-priser Privatforbrug Model baseret på disponibel bruttoindkomst mia. DKK, DKK Eksport Bruttoledighed, ha. '000 fuldtidsledige Import mia. DKK, 2005-DKK ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

5 Sverige Cash-rich households the engine of the economy Improved demand lifts GDP growth Election budget stimulates economy Riksbank sidelined SEK strengthening against EUR Improvement in sight The Swedish economy is emerging from the soft patch that it has been in for the past year or so. Consumer spending is the key driver. In addition, exports have finally flattened out after the extended decline. Investment activity is dropping this year, but this is a consequence of lower capacity utilisation last year rather than current developments. It will be a quarter or two before GDP growth picks up. GDP did expand surprisingly sharply in Q1, but the mix was unfavourable with for instance increased inventories. Several indicators also suggest a subdued performance near term. Next year GDP growth will pick up driven by consumer spending, the key growth engine, and an improvement in exports as well as higher investment activity and public spending. The labour market situation is worrisome. Combined with persistent low inflation, this puts pressure on the Riksbank to cut rates. However, the central bank argues that its monetary policy line is already expansionary. Further rate cuts are therefore not likely. Next year the repo rate will be hiked on the back of the improvements in the domestic economy. Foreign trade picking up This year market growth for Swedish exports is at the lowest level in 20 years, apart from the exceptional plunge in Looking at the full year 2013, Swedish exports will contract. However, this decline stems from the low level at the beginning of the year. Exports will improve slightly later this year and then gain further momentum next year as demand from international markets picks up more decisively. Despite the projected recovery, exports of goods will, however, peak at the same level as in 2011 and 2008, reflecting a 6-year period of stagnation. This illustrates the difficult environment faced by the export industry in recent years. Households powering ahead, loose fiscal policy Conditions for households are favourable. Rising wages and low inflation have boosted households purchasing power. This year and next year real incomes will rise by around 3% annually. Moreover, household wealth has improved on the back of stock market gains and rising house prices. Household savings are high, suggesting significant scope for further consumption is an election year. Among other things, it is likely that income taxes will be lowered, giving a boost to household spending power. This year unfunded reforms amount to SEK 25bn, or around 0.7% of GDP. We look for additional reforms of the same magnitude next year. Fiscal policy thus stimulates the economy, but generates a budget deficit of around 1,5% of GDP in both 2013 and With the expansionary fiscal policy, public spending and to some extent also government investment will increase. However, business investment will decline sharply across the board this year, as the economic slowdown has reduced the need for expansion. One exception is residen- Sweden: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 2009 (SEKbn) E 2014E Private consumption ,0 2,1 1,5 2,4 2,7 Government consumption 860 2,1 1,1 0,7 0,9 1,4 Fixed investment 559 7,2 6,4 3,2-4,1 2,8 - industry 74 2,7 11,4 7,5-10,6 2,6 - residential investment 92 15,7 14,7-8,2-1,8 5,1 Stockbuilding* -46 2,2 0,5-1,1 0,3 0,0 Exports ,4 7,1 0,8-1,2 4,0 Imports ,0 6,3 0,0-2,8 4,0 GDP 6,6 3,7 0,7 1,5 2,5 Nominal GDP (SEKbn) Unemployment rate, % 8,6 7,8 8,0 8,3 8,3 Employment grow th 0,6 2,3 0,7 0,6 0,5 Consumer prices, % y/y 1,2 3,0 0,9 0,0 1,4 Underlying inflation (CPIF), % y/y 2,0 1,4 1,0 0,9 1,3 Hourly earnings, % y/y 1,1 2,7 3,3 3,1 2,8 Current account (SEKbn) % of GDP 6,8 7,0 6,9 7,4 7,4 Trade balance, % of GDP 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 General govt budget balance (SEKbn) % of GDP 0,0 0,0-0,6-1,3-1,5 Gross public debt, % of GDP 37,7 42,1 38,0 40,7 41,4 * Contribution to GDP growth (% points) 5 ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

6 Sverige tial construction, which bottomed last year and looks set to increase gradually this year. As production regains momentum and capacity utilisation starts to rise, total investment will recover gradually next year. The Riksbank s challenges Employment has surprised on the upside, picking up over the last year despite the slow pace of economic growth. Absence levels have increased sharply, though, during the same period, and the number of persons actually going to work has dropped instead. The higher absence rates are reflected in the number of hours worked, which has stagnated over the past year. It is likely that unemployment, currently at just over 8%, will edge higher in the near term. High unemployment, modest wage growth and a steady decline in import prices support the view that inflation will remain well below the 2% target over the foreseeable future. The Riksbank is weighing low resource utilisation and low inflation against a domestic economy that shows favourable trends in important areas. In addition to a good trend in consumption, house prices are likely to continue higher. Household credit growth is showing signs of picking up, and with the fall in mortgage rates in recent months it should continue to rise. In weighing these factors, the Riksbank is likely to place most emphasis on trends in the domestic economy and is therefore not likely to lower the repo rate further from the current 1.0%. The Riksbank will hike rates next year to halt the debt build-up of households and as signs of growing resource utilisation start to emerge. But the future monetary policy line is uncertain. If the bank instead gives more weight to the weak economic setting, rates may be lowered this year. SEK undervalued against EUR Recent years SEK appreciation is a result of the relatively strong economy. This has led to a wider yield spread versus the rest of Europe and a stronger exchange rate notably versus the EUR. A continued comparatively healthy economic performance by Sweden speaks in favour of the SEK maintaining its strength against the EUR. The deviation of the real exchange rate from its long-term average indicates continued SEK appreciation. By contrast, the SEK is set to weaken slightly versus the USD in step with the recovery of the US economy. Exports stabilising Rising credit growth Fewer people going to work SEK strengthening versus EUR Torbjörn Isaksson torbjorn.isaksson@nordea.com ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

7 Norge Slightly weaker economy, but no downturn Slightly weaker economy No rate hike until end-2014 NOK to remain relatively strong In line with expectations GDP growth in the mainland economy picked up nicely in Q1, supporting our belief that the dent in growth in Q4 was temporary and that the economy will grow at a relatively healthy clip going forward. Still, despite the pick-up in growth in Q1 unemployment has increased and wage growth looks set to be slightly lower than expected. We have therefore marginally revised down our forecast for consumption growth. In addition, business investment growth has slightly undershot expectations, making the outlook for growth in the Norwegian economy a tad weaker than assumed in our March forecasts. Subdued business investment Business investment in mainland Norway declined q/q in Q and Q1 2013, and a weak trend in commercial construction starts suggests no rapid reversal. Since end banks have tightened their lending standards for corporate credits and especially commercial mortgages. Still, a low propensity to invest among businesses is probably the key factor behind the weak trend. Investment activity was strong prior to the financial crisis, and a high level of capital stock is probably the main reason why investment as a proportion of output has remained low since With sustained relatively strong growth in the mainland economy, investment needs should gradually pick up. Consequently, we see moderate investment growth as early as next year. Purchasing power growth at a low After two years of strong household income growth, real wage growth will hit a post-2010 low as a result of the moderate outcome of the spring pay talks and higher inflation. Next year household income should improve again thanks to higher wage growth and lower inflation. We expect household spending growth this year and next year to be slightly lower than in The household savings ratio will likely stabilise at a high level. Housing starts have risen sharply, pointing to relatively strong growth in housing investment this year. However, residential construction is already at a high level, and we look for a stabilisation that will cause housing investment growth to recede to almost zero in Healthy growth in mainland economy Judging from the oil companies investment plans, 2013 should be a year of very strong oil investment growth. Coupled with strong housing investment growth and good growth in consumer spending, this is the key reason why overall growth in the mainland economy looks set to be high this year. But the decline in mainland business investment and weak export growth will act as a drag. Next year we see a marked slowdown in oil and housing investment growth. But with a pick-up in activity internationally, export growth should accelerate slightly. We also see a moderate reversal in business investment, and as consumption growth also seems to stay at a moderate level, we expect mainland economic growth to remain relatively high also next year. But it will slow this year relative to 2012 and slow even further in Temporary labour market weakening We now see clear signs of labour market weakening. The pick-up in employment has come to a halt amid sustained Norway: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 2009 (NOKbn) E 2014E Private consumption ,8 2,5 3,0 2,8 2,8 Government consumption 531 1,3 1,8 1,8 2,3 2,0 Fixed investment 516-8,0 7,6 8,0 5,7 2,4 - gross investment, mainland 349-4,5 8,5 3,7 3,1 1,7 - gross investment, oil ,8 9,8 19,1 12,0 4,0 Stockbuilding* 14 3,5 0,1-0,2-0,2 0,0 Exports 929 0,4-1,8 1,8-1,2 1,0 - crude oil and natural gas 416-6,9-6,2 0,9-4,5 0,0 - other goods 277 3,4 0,0 2,6 1,2 2,0 Imports 660 9,0 3,8 2,4 3,2 2,9 GDP ,5 1,2 3,1 1,3 1,7 GDP, mainland ,7 2,5 3,4 2,6 2,2 Unemployment rate, % 3,6 3,3 3,2 3,6 3,7 Consumer prices, % y/y 2,5 1,2 0,8 1,9 1,4 Core inflation, % y/y 1,4 0,9 1,2 1,4 1,6 Annual w ages (incl. pension costs), % y/y 3,6 4,2 4,0 3,6 4,0 Current account (NOKbn) 303,2 351,0 413,2 330,9 391,1 - % of GDP 11,9 12,8 14,2 11,1 12,3 Trade balance, % of GDP 11,9 13,3 13,2 10,3 11,4 General govt budget balance (NOKbn) 282,5 373,6 417,7 340,0 400,0 - % of GDP 11,1 13,6 14,3 11,5 12,6 * Contribution to GDP growth (% points) 7 ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

8 Norge labour supply growth. Notably groups not entitled to unemployment benefits are hit, for example students looking for part-time jobs. But unemployment in the construction sector is also heading higher. With growth of some 2½% this year and 2¼% next year, demand for labour should rise, while labour supply growth fades. Consequently, the rise in unemployment should level out. Wage growth and inflation to remain low The pay rises agreed at the centralised pay talks this year were lower than expected, and the labour market has weakened, suggesting decelerating wage growth. However, with good capacity to pay wages in parts of the business sector and competition for qualified labour in some sectors, wage growth should remain fairly elevated. Core inflation might rise in the years ahead, notably because the effect on import prices of the latest NOK appreciation will fade. Subdued business investment almost everywhere Modest spending growth due to low income growth Interest rates to remain low for a long time Despite a marginal uptick in coming years, core inflation looks set to stay well below the 2½% target. Wage growth will be lower than the level compatible with the inflation target, economic growth will be moderate and unemployment higher than in the past couple of years. This could justify a rate cut by Norges Bank, but fears of renewed strong growth in house prices and household indebtedness suggest that the bank will keep rates on hold. Towards end-2014 a rate hike may be on the cards. By that time interest rate expectations internationally will have risen considerably, and the NOK should have weakened somewhat. Over the past months the NOK, though still relatively strong, has weakened. We expect the NOK to stay relatively strong in the years ahead, although with time it will weaken from current levels. Should the NOK strengthen markedly, it will trigger speculation about a rate cut, which suggests that the strengthening will be brief. Conversely, should it weaken markedly, it might prompt Norges Bank to hike rates. Weaker labour market 5 % y/y Labour force % of the labour force Unemployment, rhs Employment Labour market trends lead to uncertainty Our forecast of a relatively stable NOK this year and most of next year is based on the view that nothing in the domestic economy points to any major changes in the interest rate level. At this juncture, the biggest uncertainty going forward is the labour market. If labour immigration continues unabated, unemployment could rise further. A growing mismatch between supply and demand for labour might also push unemployment higher. In the event of sharply rising unemployment from current levels Norges Bank will choose a more expansionary monetary policy line. This scenario implies somewhat lower interest rates and a weaker NOK. Erik Bruce erik.bruce@nordea.com Katrine Godding Boye katrine.boye@nordea.com Sustained NOK strength 8.1 EURNOK % points EURNOK Spread Norwegian and Euro 2y rate, reversed rhs ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

9 Finland Still trudging on Slower than expected growth Exports will not recover until 2014 Investment will decrease Weaker employment weighs on consumption Slower than expected growth The short-term outlook of the Finnish economy has turned weaker due to the lack of both international and domestic demand. In addition, the global economy has recovered slower than expected and global trade growth has remained sluggish. It is problematic for Finnish exports that the most important export areas are facing difficulties. The recession in the euro area is lasting longer than expected, economic growth in Russia is clearly slower and 2013 has so far been a letdown also in China. There is no domestic growth driver, either. Based on preliminary data, total production contracted 0.1% in Q1 from the previous quarter and over 2% compared to one year ago. With this in mind, we estimate growth to remain slow for another few quarters. Accordingly, we have decreased our growth forecast to -0.5% for 2013 (from 0.5%) and to 1.5% for 2014 (from 2.2%). The growth estimates of all components of GDP have been revised down. Exports, imports and investment will continue the downward trend from last year and consumption will only grow feebly. In our view, total production will not grow at all this year in quantitative terms. Due to non-existent economic growth, the unemployment rate is expected to settle at 8.3% on average both in 2013 and Exports will not recover until 2014 We estimated in our March forecast that Finnish exports would get more steam from increased international demand in H We have been forced to revise this view, as the pick-up in exports does not seem likely until closer to the end of this year. Exports have remained subdued this year. Goods exports contracted close to 5% in January March compared to the same period last year, and few industries were able to increase their exports. One reason for this drop is the export of communication devices, which collapsed by a whopping 75%. The proportion of this industry used to be significant, but it has now shrunk to a meagre 1%. The working-day adjusted production of the manufacturing industry was a good 5% smaller than one year ago, and the capacity utilisation rate was lower than usual. There is no quick pick-up of exports on horizon, as new orders of the manufacturing industry are still soft. Certain indicators, such as the global PMI and OECD's leading indicator, have continued to rise in the past few months. This trend supports the idea of a moderate recovery in global trade. On the back of this, we do not expect Finnish exports, driven by investment goods, raw materials and production supplies, to pick up significantly more pace before late this year. As a whole, export volumes will remain slightly smaller than last year. Investment will decrease Exports and new manufacturing orders are fairly good indicators of the trend in machinery and equipment investment for a couple of quarters forward. The recent performance of the two and current expectations do not indicate an upturn in machinery and equipment investment before New building permits and Finland: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 2009 (EURbn) E 2014E Private consumption 94 3,3 2,3 1,6 0,5 0,9 Government consumption 43-0,3 0,4 0,8 0,5 0,5 Fixed investment 34 1,9 7,1-2,9-3,3 2,7 Stockbuilding* -2 0,8 1,3-1,7 0,0 0,0 Exports 64 7,5 2,9-1,4-0,3 4,3 Imports 62 6,9 6,1-3,7-0,8 4,1 GDP 3,3 2,8-0,2-0,5 1,5 Nominal GDP (EURbn) Unemployment rate, % 8,4 7,8 7,7 8,3 8,3 Industrial production, % y/y 8,3 1,0-1,8-4,0 2,0 Consumer prices, % y/y 1,2 3,4 2,8 1,6 2,0 Hourly w ages, % y/y 2,6 2,7 3,2 2,0 1,6 Current account (EURbn) 2,9-2,4-3,0-2,9-2,8 - % of GDP 1,6-1,3-1,6-1,5-1,4 Trade balance (EURbn) 2,6-1,2 0,3 0,1 0,3 - % of GDP 1,4-0,6 0,1 0,1 0,2 General govt budget balance (EURbn) -4,5-1,5-3,7-3,8-3,2 - % of GDP -2,5-0,8-1,9-1,9-1,6 Gross public debt (EURbn) 87,0 92,8 103,1 110,1 116,0 - % of GDP 48,6 49,0 53,0 55,6 56,7 * Contribution to GDP growth (% points) 9 ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

10 Finland initiated projects suggest that new construction will also decrease this year. Reconstruction will, however, moderate the decline in construction. Employment will continue to weaken The economic recession will weaken employment with a lag. Seasonally adjusted unemployment rate rose to 8.2% on average in January April from 7.6% in the same period last year. With economic activity low, we expect the labour market to continue to weaken for the rest of the year and the unemployment rate to increase to 8.5% in the coming autumn. First signs of a pick-up in world trade volumes 65 Index World trade volume, 3M mov. avg. Global PMI, export orders 3M mov. avg., advanced 3M % y/y Consumer price growth to slow down Consumer prices rose clearly less than expected in January April The price rise is curbed by the economic recession, weaker employment, significant slowdown in producer and wholesale price growth and the passed peak in housing prices. We have decreased our consumer price rise forecast for 2013 to 1.6%. In 2014 we estimate the rise in consumer prices to be 2%. Drive from consumption to abate clearly The purchasing power of households will not increase at all this year even though the consumer price rise has stabilised. Employment will weaken more than expected, income level will rise less than last year and taxation will be tightened. Our forecast also assumes that households will continue to save less. Consumption growth will remain subdued in 2014 too. Moreover, we believe the rise in wages to be justifiably moderate, pensions to rise less than last year and income taxation to be tightened. Many municipalities will decide to raise the tax rate, and it has been preliminarily decided that there will be no usual inflation adjustments in the income tax brackets next year either. Trade balance still in small surplus The trade balance again showed a small surplus last year after a deficit in 2011 for the first time in two decades. In the forecast period, the trade balance will continue to show a small surplus, as weak domestic demand will weigh on goods exports. The current account will, however, continue to show a clear deficit. Public finances will not change direction without action The public sector deficit will not decrease much in the forecast period without special action. The government's borrowing need will continue to be significant, and the public debt to GDP ratio is approaching the 60% mark at a steady pace. Pasi Sorjonen pasi.sorjonen@nordea.com suggesting gradually stronger Finnish exports 30 % y/y % y/y Unemployment has started to increase Consumer price pressures have eased Note: 3M mov. avg % World trade volume Volume of Finnish goods exports % y/y Unemployment rate Finland, non-sa Unemployment rate, Euro area, SA Unemployment rate, Finland, SA Consumer prices (CPI) Producer prices (manufacturing) Wholesale prices % y/y 0 % ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

11 Nøgletal Realvækst, % Inflation, % E 2014E E 2014E Verden 1) 5,2 3,9 3,2 3,2 4,0 Verden 1) 3,7 4,9 4,0 3,7 3,9 USA 2,4 1,8 2,2 1,9 2,8 USA 1,6 3,1 2,1 1,6 2,4 Euroområdet 2,0 1,4-0,5-0,8 1,0 Euroområdet 1,6 2,7 2,5 1,4 1,5 Kina 10,4 9,3 7,8 7,8 8,2 Kina 3,3 5,4 2,6 4,0 4,2 Japan 4,7-0,5 2,0 1,4 1,1 Japan -0,7-0,3 0,0 0,4 0,8 Danmark 1,6 1,1-0,5 0,3 1,3 Danmark 2,3 2,8 2,4 0,9 1,4 Norge 1,7 2,5 3,4 2,6 2,2 Norge 2,5 1,2 0,8 1,9 1,4 Sverige 6,6 3,7 0,7 1,5 2,5 Sverige 1,2 3,0 0,9 0,0 1,4 UK 1,8 0,9 0,2 0,6 1,5 UK 3,3 4,5 2,8 2,2 2,0 Tyskland 4,0 3,1 0,9 0,2 1,6 Tyskland 1,2 2,5 2,1 1,4 1,5 Frankrig 1,7 1,7 0,0-0,2 1,0 Frankrig 1,5 2,1 2,0 1,2 1,6 Italien 1,7 0,4-2,4-1,5 0,6 Italien 1,6 2,9 3,3 1,5 1,5 Spanien -0,3 0,4-1,4-1,6 0,8 Spanien 2,0 3,1 2,4 1,8 1,2 Finland 3,3 2,8-0,2-0,5 1,5 Finland 1,2 3,4 2,8 1,6 2,0 Estland 3,3 8,3 3,2 3,2 3,8 Estland 3,0 5,0 3,9 3,5 3,3 Polen 3,9 4,3 2,0 1,8 2,8 Polen 2,6 4,3 3,7 1,6 2,5 Rusland 4,5 4,3 3,4 3,5 3,6 Rusland 8,8 6,1 6,6 6,4 5,9 Letland -0,9 5,5 5,6 3,7 4,4 Letland -1,1 4,4 2,3 1,6 2,7 Litauen 1,5 5,9 3,6 4,0 4,2 Litauen 3,8 3,4 2,8 3,0 3,4 Indien 9,8 7,3 5,1 5,9 6,6 Indien 9,6 9,5 7,5 6,8 6,7 Brasilien 7,6 2,7 1,5 3,5 4,2 Brasilien 5,0 6,6 5,2 5,6 5,8 Resten af verden 5,7 4,5 3,5 3,5 4,0 Resten af verden 5,4 6,8 6,4 5,7 5,5 1) Vægtet gennemsnit af 184 lande. De vægt e der er benyt tet, samt BNP- og inflat ionsdat a f or de lande Nordea ikke dækker, st ammer fra den nyest e udgave af IM Fs World Economic Out look. Vægtningen er på baggrund af PPP-justeret BNP. Offentlige finanser, % af BNP Betalingsbalance, % af BNP E 2014E E 2014E USA -9,0-8,7-7,0-5,1-3,6 USA -3,0-3,1-3,0-3,2-3,5 Euroområdet -6,2-4,1-3,7-2,9-2,7 Euroområdet 0,2 0,3 1,8 2,5 2,7 Kina -1,7-1,1-1,6-2,3-1,9 Kina 4,0 2,8 2,3 2,2 1,5 Japan -9,5-10,0-10,2-9,8-9,3 Japan 3,7 2,0 1,6 2,0 2,1 Danmark -2,7-2,0-4,3-1,4-1,6 Danmark 5,9 5,6 5,5 4,6 3,5 Norge 11,1 13,6 14,3 11,5 12,6 Norge 11,9 12,8 14,2 11,1 12,3 Sverige 0,0 0,0-0,6-1,3-1,5 Sverige 6,2 6,2 6,2 6,7 6,7 UK -10,2-7,8-6,5-6,5-5,0 UK -2,5-1,3-3,7-3,0-1,8 Tyskland -4,1-0,8 0,1-0,5 0,5 Tyskland 6,1 5,6 6,3 6,0 5,6 Frankrig -7,1-5,2-4,6-3,8-4,1 Frankrig -2,0-2,6-1,9-1,6-1,8 Italien -4,3-3,8-2,8-2,0-1,9 Italien -3,5-3,3-0,7 0,6 0,8 Spanien -9,7-9,4-10,2-6,7-7,2 Spanien -4,4-3,7-1,9 1,0 2,5 Finland -2,5-0,8-1,9-1,9-1,6 Finland 1,6-1,3-1,6-1,5-1,4 Estland 0,2 1,1-0,2-0,3-0,1 Estland 3,2 2,1-1,5-2,1-2,2 Polen -7,8-5,0-3,5-3,8-3,2 Polen -5,1-4,9-3,5-2,5-3,1 Rusland -3,9 0,8-0,2 0,3 0,2 Rusland 5,0 5,4 4,3 3,0 2,5 Letland -8,2-3,5-1,5-1,2-1,0 Letland 3,0-2,2-1,7-2,3-3,0 Litauen -7,2-5,5-3,0-2,8-3,0 Litauen 0,1-3,7-0,9-2,5-3,0 Indien -4,0-7,2-5,8-5,3-5,5 Indien -3,2-3,4-4,0-4,5-5,0 Brasilien -2,7-2,6-2,1-2,1-2,0 Brasilien -2,2-2,1-2,6-2,7-2,6 11 ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

12 Nøgletal Pengepolitiske styringsrenter Pengepolitisk rentespænd til euroområdet M M USA 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 USA -0,25-0,25-0,25-0,25-0,25 Japan 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Japan 1) -0,15-0,15-0,15-0,15-0,15 Euroområdet 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 Euroområdet Danmark 0,20 0,20 0,20 0,35 0,50 Danmark -0,30-0,30-0,30-0,15 0,00 Sverige 1,00 1,00 1,00 1,25 1,50 Sverige 0,50 0,50 0,50 0,75 1,00 Norge 1,50 1,50 1,50 1,50 1,75 Norge 1,00 1,00 1,00 1,00 1,25 UK 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 UK 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Schw eiz 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Schw eiz -0,50-0,50-0,50-0,50-0,50 Polen 3,00 2,75 2,75 2,75 3,50 Polen 2,50 2,25 2,25 2,25 3,00 Rusland 8,25 8,25 8,00 8,00 8,00 Rusland 7,75 7,75 7,50 7,50 7,50 Kina 6,00 6,00 6,25 6,50 6,50 Kina 5,50 5,50 5,75 6,00 6,00 Indien 7,25 7,00 7,00 7,00 7,25 Indien 6,75 6,50 6,50 6,50 6,75 Brasilien 8,00 8,25 8,50 8,75 9,50 Brasilien 7,50 7,75 8,00 8,25 9,00 1) Spænd til USA 3 mdr. renter 3 mdr. rentespænd til euroområdet M M USA 0,28 0,30 0,35 0,35 0,60 USA 0,07 0,10 0,15 0,05 0,20 Euroområdet 0,20 0,20 0,20 0,30 0,40 Euroområdet Danmark 0,26 0,30 0,35 0,45 0,55 Danmark 0,05 0,10 0,15 0,15 0,15 Sverige 1,22 1,25 1,25 1,75 1,85 Sverige 1,01 1,05 1,05 1,45 1,45 Norge 1,78 1,70 1,70 1,70 1,95 Norge 1,58 1,50 1,50 1,40 1,55 UK 0,51 0,60 0,60 0,60 0,65 UK 0,30 0,40 0,40 0,30 0,25 Polen 2,76 2,75 2,85 3,00 3,75 Polen 2,56 2,55 2,65 2,70 3,35 Rusland 7,09 7,20 7,00 7,00 7,00 Rusland 6,89 7,00 6,80 6,70 6,60 Letland 0,39 0,45 0,20 0,30 0,40 Letland 0,19 0,25 0,00 0,00 0,00 Litauen 0,73 0,50 0,50 0,50 0,75 Litauen 0,53 0,30 0,30 0,20 0,35 10-årige benchmark statsobligationsrenter 10-årigt rentespænd til euroområdet M M USA 2,17 2,00 2,65 2,80 3,25 USA 0,62 0,70 0,75 0,70 0,85 Euroområdet 1,55 1,30 1,90 2,10 2,40 Euroområdet Danmark 1,63 1,40 2,00 2,20 2,50 Danmark 0,09 0,10 0,10 0,10 0,10 Sverige 1,94 1,80 2,40 2,85 3,05 Sverige 0,40 0,50 0,50 0,75 0,65 Norge 2,24 2,03 2,69 2,94 3,18 Norge 0,70 0,73 0,79 0,84 0,78 UK 2,10 2,05 2,40 2,55 2,85 UK 0,55 0,75 0,50 0,45 0,45 Polen 3,80 3,20 3,30 3,50 3,80 Polen 2,25 1,90 1,40 1,40 1,40 Valutakurser mod DKK Valutakurser mod EUR og USD M M EUR/DKK 7,46 7,46 7,46 7,46 7,46 EUR/USD 1,32 1,32 1,25 1,20 1,15 USD/DKK 5,64 5,65 5,96 6,21 6,48 EUR/JPY 1) JPY/DKK 1) 5,71 5,65 5,96 5,92 5,89 EUR/GBP 0,85 0,85 0,87 0,83 0,80 SEK/DKK 0,86 0,88 0,88 0,91 0,91 EUR/CHF 1,24 1,25 1,25 1,25 1,30 NOK/DKK 0,98 0,99 0,99 0,99 0,97 EUR/SEK 8,71 8,45 8,45 8,20 8,20 GBP/DKK 8,76 8,82 8,57 8,98 9,32 EUR/NOK 7,62 7,55 7,50 7,50 7,70 CHF/DKK 6,02 5,96 5,96 5,96 5,73 EUR/PLN 4,26 4,05 3,95 3,90 3,85 PLN/DKK 1,75 1,84 1,89 1,91 1,94 USD/JPY 98,7 100,0 100,0 105,0 110,0 RUB/DKK 0,17 0,18 0,20 0,21 0,22 USD/GBP 1,55 1,56 1,44 1,45 1,44 LVL/DKK 10,6 10,7 10,7 10,6 10,6 USD/CHF 0,94 0,95 1,00 1,04 1,13 LTL/DKK 2,16 2,16 2,16 2,16 2,16 USD/SEK 6,59 6,40 6,76 6,83 7,13 CNY/DKK 0,92 0,93 0,99 1,05 1,14 USD/NOK 5,76 5,72 6,00 6,25 6,70 INR/DKK 0,10 0,10 0,11 0,12 0,13 USD/PLN 3,22 3,07 3,16 3,25 3,35 BRL/DKK 2,64 2,93 3,19 3,36 3,70 USD/CNY 6,13 6,10 6,05 5,90 5,70 1) Pr. 100 enheder USD/INR 57,9 55,0 54,5 53,0 50,0 USD/BRL 2,14 1,93 1,87 1,85 1,75 12 ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

13 Economic Research Nordea Denmark: Helge J. Pedersen, Global Chief Economist Johnny Bo Jakobsen, Chief Analyst Anders Svendsen, Chief Analyst Holger Sandte, Chief Analyst Jan Størup Nielsen, Senior Analyst Amy Yuan Zhuang, Senior Analyst Aurelija Augulyte, Senior Analyst Heidi Østergaard, Assistant Analyst Henrik Lorin Rasmussen, Assistant Analyst Daniel Freyr Gustafsson, Assistant Analyst Sweden: Annika Winsth, Chief Economist Sweden Torbjörn Isaksson, Chief Analyst torbjorn.isaksson@nordea.com, Andreas Jonsson, Senior Analyst andreas.w.jonsson@nordea.com, Bengt Roström, Senior Analyst bengt.rostrom@nordea.com, Lena Sellgren, Senior Analyst lena.sellgren@nordea.com, Linus Lauri, Assistant Analyst linus.lauri@nordea.com, Siri Pettersson, Assistant Analyst siri.pettersson@nordea.com, Rickard Bredeby, Assistant Analyst rickard.bredeby@nordea.com, Estonia: Tönu Palm, Chief Economist Estonia tonu.palm@nordea.com, Finland: Roger Wessman, Chief Economist Finland roger.wessman@nordea.com, Pasi Sorjonen, Chief Analyst pasi.sorjonen@nordea.com, Annika Lindblad, Analyst annika.lindblad@nordea.com, Norway: Steinar Juel, Chief Economist Norway steinar.juel@nordea.com, Erik Bruce, Chief Analyst erik.bruce@nordea.com, Thina M. Saltvedt, Chief Analyst thina.margrethe.saltvedt@nordea.com, Katrine Godding Boye, Senior Analyst katrine.godding.boye@nordea.com, Bjørnar Tonhaugen, Senior Analyst bjornar.tonhaugen@nordea.com, Latvia: Andris Strazds, Chief Economist Latvia andris.strazds@nordea.com, Lithuania: Zygimantas Mauricas, Chief Economist Lithuania zygimantas.mauricas@nordea.com, Russia: Dmitry A. Savchenko, Chief Economist Russia dmitry.savchenko@nordea.ru, Poland: Piotr Bujak, Chief Economist Poland piotr.bujak@nordea.com, ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS

14 Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets. Nordea, Markets Division Nordea Bank Norge ASA 17 Middelthuns gt. PO Box 1166 Sentrum N-0107 Oslo Nordea AB (publ) 10 Hamngatan SE Stockholm Nordea Bank Finland Plc Aleksis Kiven katu 9, Helsinki FIN Nordea Nordea Bank Danmark A/S 3 Strandgade PO Box 850 DK-0900 Copenhagen C ØKONOMISK PERSPEKTIV NORDEN JUNI 2013 NORDEA MARKETS