Michael Hartung Mortensen (MM75501) Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af D/S Norden

Transkript

1 Forfattere: Jeppe Vissing (JV75369) & Michael Hartung Mortensen (MM75501) Vejleder: Nicolai Borcher Hansen Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af D/S Norden Aarhus School of Business Forår 2009

2 Indholdsfortegnelse 1. Summary Indledning Problemformulering Struktur samt metode- og modelvalg Afgrænsning Virksomhedsbeskrivelse Strategisk analyse PESTEL Politiske og lovgivningsmæssige forhold Økonomiske forhold Miljømæssige forhold Kritik af modellen Delkonklusion Porter s five forces Truslen om nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingskraft Truslen om substituerende produkter Kundernes forhandlingskraft Rivaliseringen i branchen Kritik af modellen Delkonklusion SWOT analyse Styrker Svagheder Muligheder Trusler BDI Forholdet mellem aktiekursen og BDI Udledning af BDI Delkonklusion Historisk regnskabsanalyse Kapitalisering Korrektioner Rentabilitet... 41

3 6.5 Risiko Driftmæssig risiko Finansiel risiko Samlet risiko Delkonklusion Budgettering BAU Down UP Værdiansættelse Wacc Kapitalstruktur Fremmedkapitalomkostning Egenkapitalomkostning DCF EVA DCF kontra EVA Fair value Følsomhedsanalyse Konklusion Litteraturliste Bilagsliste... 80

4 1. Summary The purpose of this thesis is to estimate and evaluate the fair value of the Danish company D/S Norden to see, if the stock price is under- or overestimated in relation to the value on the Copenhagen Stock Exchange at the end of March D/S Norden is a shipping company, which operates primarily in the dry bulk market. It also has a small fleet in the tanker division, which is administrated in the Norient Product Pool in collaboration with the other part-owner Interorient Navigation Company Ltd. In the last few years sales of vessels have become an increasingly dominating factor on the bottom line of the income statement. Therefore we have analyzed the company according to these three segments, but our primary focus is on the dry bulk market. The valuation of the company is based upon a strategic analysis as well as an analysis of the company s historical performance. In addition to the strategic analysis we elaborate on the Baltic Dry Index, because the volatility of this index is of great importance to the company and therefore also to the stock price. It is often seen that the shipping industry operates with a high level of operating leases, which does not figurate on the balance sheet but only affects the income statement. As a result the key figures and ratios will be misleading in relation to the figures and ratios of the industry as a general. As a consequence we will concentrate our work on a capitalization of the operating leases so that they will be considered as finance leases instead. Of course this will lead to some assumptions during the process, but we believe that the outcome of this thesis will be of a higher and more accurate level with the valuation in mind. To calculate the fair value we have set up three different scenarios called business as usual, Down and Up, each with different budget assumptions. Combined with a predetermined possibility for each scenario, it is now possible to calculate the fair value. We have used two different valuation models, Discounted Cash Flow and Economic Value Added. Theoretically the outcome should be the same, if the fundamental assumptions of the models are met. Our reason for choosing two different models, despite the fact that their values are the same, is that they contribute with different information during the budget period. Finally we discuss the models and point out the advantages and disadvantages of each model. We find the fair value of D/S Norden s stock to be DKK 297 as of the 31 th March 2009, and therefore our recommendation of this stock will be buy. 1

5 2. Indledning Rederibranchen har de senere år generelt været inde i en meget lukrativ periode. Øget verdensefterspørgsel på fragt, pga. historisk gode markedsforhold, primært drevet af stærkt ekspanderende og boomende økonomier i Kina og Indien, har medvirket til, at især tørlastmarkedet har været yderst attraktivt i lange perioder. Denne periode er brat ophørt i løbet af det seneste år, hvilket har ført til en del uro og betænkning indenfor branchen og dens interessenter. Volatiliteten i dette marked kan bl.a. aflæses ud fra artiklen Fra gulvkalv til sort får fra Business.dk d. 21. november 2008, hvor det fremgår, at D/S Nordens aktiekurs i løbet af de seneste fem år steget med næsten 2000 %, hvilket i høj grad skyldes den enorme efterspørgsel på tørlast som jernmalm, kul og stål fra den kinesiske og indiske industri. Sidenhen har der dog været store fald i kursen igen, og således faldt aktien med knap 68 % gennem hele Det skyldes bl.a., at der er flere makroøkonomiske forhold, som har indvirkning på kursen, og disse kan være svære for Norden samt de øvrige rederier at kontrollere 2. Derfor er det vigtigt, at man i virksomhederne formår at navigere bedst muligt i forhold til disse ændringer og udviklingstendenser. Idet Kina og Indien tegner sig for en stor del af tørlastfragterne, på grund af det boom der er sket derovre industrimæssigt de senere år, har det også den effekt, at fragtraterne i nogen grad bestemmes ud fra hvor meget tryk på kedlerne der er i disse lande. Resultatet af dette er, at de rederier som sejler med tørlast, har haft forgyldende muligheder for høj profit. Men der har også hele tiden været fokus på, at sommerens olympiske lege i Kina ville resultere i fald i fragtraterne, fordi dele af Kinas industriproduktion har været lukket i denne periode. Dette har Norden også vidst, og derfor forudsagt, at 2008 ville blive et stærkt, men også svingende år 3. Finanskrisen har vendt op og ned på mange aktier rundt på alle verdens børser, inklusiv Nordens aktie. Markedsforholdene er ændret, og væksten er aftaget i flere industrier. I fremtiden spås der om, hvorvidt Kina stadig vil være det lokomotiv, som det har været hidtil, og samtidig med denne afmatning presses fragtraterne længere ned på grund af, at udbuddet af skibe vil stige i fremtiden. Dette skyldes alle de skibe der er bestilt gennem det sidste halvandet år, mens jernet stadig var varmt. Spørgsmålet er nu, om man kan rette op dermed fortsat skabe vækst for investorer i fremtiden, om end det nok vil blive på et lavere niveau end tidligere. 1 Startkurs 2/1 2008: 565, slutkurs 31/ : Johnsen, M., business.dk, Norden-chef: Vi er midt i en brutal tid d. 19. november RB-Børsen, erhvervsbladet.dk, Norden/CEO: Ekstreme udsving i 2008 som ventet (opd.) d. 20. august

6 Formålet med denne opgave er derfor at foretage en strategisk regnskabsanalyse af D/S Norden. Opgaven vil tage udgangspunkt i diverse analytiske modeller og på baggrund heraf, vil vi estimere en teoretisk værdiansættelse af virksomheden. Derved får vi analyseret Nordens potentiale og fremtidsudsigter, som skal danne fortsat grobund for virksomhedens eksistens. 2.1 Problemformulering Med udgangspunkt i en strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse ønsker vi følgende: En aktieanalyse af D/S Norden med henblik på, at vurdere om aktien er over- eller undervurderet i forhold til den aktuelle markedskurs på Københavns Fondsbørs pr. 31/ Derudover foretages en diskussion af de to anvendte værdiansættelsesmodeller DCF og EVA. For at besvare ovenstående hovedspørgsmål er det nødvendigt at trække på kompetencer opnået i de fulgte fag på bachelorstudiet. Således bygger besvarelsen af hovedspørgsmålet på teorier og modeller fra fagene regnskabsanalyse, strategisk ledelse og organisation, finansiering og statistik. Opgaven deles op i 3 delanalyser, en strategisk analyse, en historisk regnskabsanalyse og en værdiansættelse. De to første udgør den strategiske regnskabsanalyse, og den sidste er produktet af den strategiske regnskabsanalyse efterfulgt af en budgettering. For at kunne gennemføre en tilfredsstillende besvarelse af hovedspørgsmålet, er det nødvendigt med følgende underspørgsmål i den strategiske analyse: Hvilke samfundsmæssige forhold påvirker D/S Norden, og hvordan? Hvordan er konkurrencesituation på D/S Nordens primære marked? Hvilke interne kompetencer skaber værdi for D/S Norden? Vi antager at aktiekursen korrelerer med fragtraterne, hvorfor denne hypotese vil blive testet. Herefter vil en analyse af hvilke parametre der påvirker fragtraterne og dermed D/S Norden blive gennemført ,75 kr. pr. aktie. Euroinvestor.dk 3

7 Ligeledes er det vigtigt at lave en historisk regnskabsanalyse. Den historiske regnskabsanalyse bygges op omkring de seneste fem årsregnskaber anbefalet i bogen Regnskabsanalyse for beslutningstagere 5 dvs. perioden 2004 til Følgende underpunkter opstilles i den historiske regnskabsanalyse: Kapitalisering Regnskabets kvalitet Rentabilitet Risiko Den tredje og sidste del er selve værdiansættelsen. På baggrund af den strategiske regnskabsanalyse udarbejdes et budget over de fremtidige forventninger, og dette vil således være fundamentet for værdiansættelsen. Ud fra tre forskellige scenarier vil vi estimere fair value på D/S Norden. I afsnittet vil der indgå en følsomhedsanalyse med det formål, at se hvor følsom den teoretiske aktiekurs er overfor ændringer i diverse faktorer Struktur samt metode- og modelvalg Den struktur vi vil bygge opgaven op omkring, er illustreret i figur nedenfor. Figur 2.1.1: Opgavestruktur Strategisk analyse Indledning Problemformulering BDI Budgettering Værdiansættelse Konklusion Historisk regnskabsanalyse Kilde: Egen tilvirkning For at besvare underspørgsmålene i problemformuleringen og dermed også hovedspørgsmålet, vil vi tage udgangspunkt i diverse teoretiske modeller. 5 Plenborg, T. og Petersen, C.V., Thomson 2005, Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 49 4

8 Til den strategiske analyse vil vi bruge PESTEL modellen til at klarlægge Nordens samfundsmæssige forhold, for derefter at besvare konkurrenceintensiteten ud fra Porters five forces. Der vil herefter blive foretaget en SWOT analyse, hvor yderligere forhold, som anses vigtige for Norden, vil blive analyseret. Vi har også inddraget BDI som et selvstændigt element i vores struktur, hvilket skyldes, at dette element er så vigtigt for Norden og dens indtjeningspotentiale. Vi vil lave en simpel regression til at teste vores hypotese nævnt i problemformuleringen. Dette gøres for at vise, hvor stor betydning den inddragede faktor har på variation i Nordens aktiekurs. En kritik af de enkelte modeller er under de pågældende afsnit, og vil derfor ikke blive diskuteret nærmere nu. Den historiske regnskabsanalyse vil blive foretaget ud fra reformulerede opgørelser med udgangspunkt i Dupont-modellen, som har til formål at afdække Nordens rentabilitet. Derudover vil vi også vurdere Nordens risiko. Dernæst opstiller vi et fremtidigt budget indenfor en given periode, på baggrund af tre mulige scenarier, disse er business as usual (BAU), downward trend samt upward trend for den fremtidige udvikling. Begrebet terminalværdi vil udgøre sidste del af denne budgettering. Sidste del af opgaven fokuserer på en værdiansættelse af Norden ved hjælp af DCF-metoden samt EVAmetoden, som begge er absolutte modeller. Her vil en diskussion omkring disse to forskellige tilgange blive foretaget. En vigtig faktor i begge modeller er bl.a. at udlede Nordens kapitalomkostninger udtrykt i procent, også kaldet wacc. Baseret på denne værdiansættelse, er et vigtigt element for at opnå fuld udnyttelse af vores resultater, at foretage en følsomhedsanalyse af den fair value, qua ændringer i faktorerne ved wacc en. Til sidst vil vi sammenfatte vores analyser og resultater i en konklusion, som dermed svarer på problemformuleringen Afgrænsning Vi har i den strategiske analyse valgt at fokusere primært på den eksterne del, idet Norden befinder sig i en meget konjunkturfølsom og cyklisk branche, som dermed berører hele Nordens omverden. Vi har kun i mindre omfang berørt den interne del og dette i form af SWOT analysen. Det er vigtigt at være opmærksom på, at denne del på trods af at vi ikke er gået i dybden med den i opgaven, er meget vigtig i en fundamental aktieanalyse, da den eksterne analyse ikke kan stå alene, det er jo ikke sikkert at ledelsen har de kompetencer, der skal til for at imødegå disse udfordringer, den 5

9 eksterne analyse kommer frem til. Denne opgave afspejler blot det trade-off mellem den interne og eksterne del, som vi har valgt at fokusere på. Vi har udeladt andre modeller såsom f.eks. PLC, af den grund, at Nordens services og produkter som helhed ikke er så aktuel på denne kurve. Vi tror, at der altid vil være brug for shipping, selvfølgelig på forskellige niveauer alt efter konjunkturen, og derfor er det ikke så relevant at se på deres services og produkter som værende indenfor en begrænset levetid. Da Norden er indbefattet af tonnageskattelovgivningen, betyder det, at de ikke skal betale de den normale selskabsskat på 28 %, men derimod kan nøjes med en langt mindre procentdel. Tonnageskat afregnes efter hvor stor en tonnage man kontrollerer, og man ser dermed bort fra det faktum om en virksomhed tjener penge eller ej. I Nordens tilfælde betyder dette, at deres effektive skatteprocent ligger omkring 2 %, og derfor har vi valgt at se helt bort fa skattebetragtningen i denne opgave, da den kun vil få minimal betydning. Desuden er det også uden for denne opgaves omfang, at beskrive og analysere baggrunden for, hvorfor tonnageskattelovgivningen blev indført, og om dette synes rimeligt. Det kunne i afsnittet om BDI have været spændende, at lave en multipel regression af de udledte faktorer der påvirker BDI, for at se hvordan og hvorledes de gør indflydelse, men da dette ikke vil bidrage til selve budgetteringen, i og med at udviklingen i disse faktorer er svære at spå om, har vi fravalgt at lave denne regression. I opgaven har vi også undladt at analysere Nordens likviditet, eftersom at kapitaliseringen af leasingomkostninger er et vigtigt omdrejningspunkt i vores opgave, og denne hypotetiske forøgelse af gælden, medvirker til at likviditeten destrueres fuldstændig. Således vil det f.eks. ikke være relevant at se på forskellige likviditetsgrader, som er udtryk for virksomhedens betalingsevne, idet de mest likvide aktiver, som skibene ikke er en del af, er så små i forhold til den nettorentebærende gæld, netop på grund af denne kapitalisering. Det samme gør sig gældende ved forskellige cash flow ratios, hvor blandt andet renteomkostninger vil udgøre en ekstrem høj værdi i forhold til de pengestrømme de sammenholdes med. I forbindelse med kapitalisering af de operationelle leasingomkostninger, har vi taget udgangspunkt i CAPM ved bestemmelsen af diskonteringsrenten. Denne har vi sammenholdt med den rente som Difko anvender, for derefter at ligge os et sted imellem. I hele denne kapitaliseringsprocedure, har vi taget udgangspunkt i, at skibene ikke har nogen scrapværdi, hvilket jo ikke er tilfældet i 6

10 virkeligheden. Derudover har vi antaget at alle leasingforpligtelserne som kapitaliseres hører ind under samme risikoklasse, og derfor også kræver samme diskonteringsrente. Dette vil højest sandsynligt heller ikke gælde i virkeligheden, hvor man godt kunne forestille sig mere pres på enkelte segmenter frem for andre. Men vi er nødt til at antage dette, da Norden ikke oplyser charterhyrer på segmentbasis i deres årsrapporter, og desuden ville det være en meget tidskrævende og omfangsrig udarbejdelse til en endelig kapitaliseringsrente. Norden benytter sig også af optionsprogrammer i forbindelse med leasing af skibe, hvor der nogle gange er tilknyttet en efterfølgende købsoption. Disse har vi dog ikke inddraget i vores værdiansættelse, da der er områder der synes mere relevante. Vi er dog klar over at disse optioner antager en værdi, og ikke er helt betydningsløs i opgangstider. Men da værdiansættelse af disse fortjener en opgave i sig selv, har vi udeladt at værdiansætte dem. Norden opgiver selv værdien af disse, men scenarierne for disse faktorer fremgår ikke tydeligt, hvorfor vi anser det for usikkert at benytte disse værdier i vores udregning af fair value. Som vi fastslår i afsnittet omkring fair value, så kan afvigelser i forhold til den aktuelle kurs skyldes flere forhold. Blandt andet findes der et utal af bøger, som prøver at beskrive og analysere de psykologiske faktorer som ligger bag aktiehandel. Disse faktorer er ikke altid rationelle, og det vil derfor resultere i et ineffektivt marked. Da hele området omkring psykologi på aktiemarkedet er så stort, vil vi slet ikke komme nærmere ind på dette område, blot pointere, at det er meget aktuelt og at det medfører en bias vi ikke kender dybere. Det kunne dog være spændende at have inddraget, hvis vi havde mere plads i opgaven. Når virksomheder anvender fusion og/eller opkøb som led i organisk vækst, så er det vigtigt at klarlægge, hvilke synergieffekter virksomheden opnår. Tidligere har dette ikke været så aktuelt for Norden, men igennem flere af de benyttede artikler i opgaven, siger adm. Direktør Carsten Mortensen, at det ikke er usandsynligt i fremtiden, idet flere virksomheder er blevet hårdt presset under finanskrisen. Det er Norden selvfølgelig også, men da de er en forholdsvis solid virksomhed, kan de vende det til deres styrke ved at konsolidere sig på markedet. Dog er det ikke højaktuelt i øjeblikket for Norden, og idet vi ikke kender til nogle mulige fusioner eller opkøb fra deres side, kan vi ikke inddrage dette element i værdiansættelsen og dermed udledningen af fair value. I følsomhedsanalysen har vi ud fra matricer opstillet hvordan fair value vil udvikle sig, ud fra ændringer i en eller to givne faktorer, imens de øvrige faktorer holdes konstante. Vi forudsætter dog 7

11 i følsomhedsanalysen, at det angivne niveau er konstant over hele perioden. Lad os f.eks. antage, at den risikofrie rente sættes til 4 %. Dette betyder, at denne rente ikke må svinge omkring 4 % i perioden, men at den præcis er 4 %. Dette afspejler ikke virkeligheden, hvor renteniveauet mv. hele tiden svinger. Derfor kunne det være interessant at grave dybere i følsomhedsanalysen og anvende et simuleringsværktøj som computerprogrammet CrystalBall, som kan tage højde for denne stationære tilgang. Vi har dog ikke anvendt det i vores opgave, pga. opgavens omfang, men i stedet lagt vægten på selve værdiansættelsen og derefter nøjes med en fundamental følsomhedsanalyse 3. Virksomhedsbeskrivelse Dampskibsselskabet Norden A/S, som i resten af denne opgave blot vil blive omtalt som Norden, er et selvstændigt rederi, som er børsnoteret på OMX Den Nordiske Børs København, og indgår i OMXC-20 indekset. Rederiet blev stiftet i 1871, og er således et af Danmarks ældste internationalt arbejdende rederier. Hovedkontoret ligger i Hellerup, derudover har de kontorer i Singapore, Shanghai (Kina), Annapolis (USA), Rio de Janeiro (Brasilien) og Mumbai (Indien). Gennemsnitligt antal medarbejdere for 2008 var 372 inkl. søfolk. Norden opererer indenfor segmenterne tørlast og tank, derudover ses det af figur 3.1, at køb og salg af skibe også er en integreret del af Nordens regnskab, idet salgsavancer på skibe mv. udgør ca. 36 % af EBIT for 2008, og også de tidligere år har udgjort en ikke helt ubetydelig del af årets EBIT, hvorfor det også må kunne betegnes som en del af Nordens forretning, at sælge Figur 3.1: EBIT fordelt på segmenter i årene % 71% 36% 47% 54% 11% 17% 20% 26% 23% 70% 36% 56% 7% 8% Tank Tørlast Skibsavance Kilde: Egen tilvirkning, samt årsrapporterne skibe. Det fastslås også i artiklen Norden-kaptajn skruer op for 2007 fra børsen.dk af T. Pedersen og U. Hansen d. 24/ at skibssalg er en del af den daglige forretning 6. Ved udgangen af 2008 bestod Nordens flåde af 170 skibe, hvoraf de kun ejede en mindre del. Derudover er skibsflåden en blanding af langtidsindbefragtede skibe med købsoption, mens den resterende og største del var chartret ind uden købsoption. Netop Nordens brug af købsoptioner, som er en af de største flåder 6 Pedersen, T. og Hansen, U., borsen.dk, Norden-kaptajn skruer op for 2007, 24. maj

12 med købsoptioner, medvirker til, at der opnås stor fleksibilitet, både i selve flåden, men også til værdiskabelsen i virksomheden 7. Tørlastdivisionen transporterer typisk jernmalm, kul, sukker, korn mv. Tørlast divisionen er klart det største segment målt på EBIT og udgør ca. 56 % af den samlede EBIT i Indenfor tørlastsområdet er Norden en af verdens største operatører af moderne tørlastskibe med segmenterne Handymax ( dwt) og Panamax ( dwt). Hertil kommer væsentlige aktiviteter i segmenterne Handysize ( dwt) og Capesize ( dwt). I 2009 vil produktporteføljen blive udvidet med endnu et skib nemlig Post-Panamax ( dwt), indenfor hvilket Norden forventer at blive verdens største operatør. Det er Nordens mål på tørlastmarkedet, at være førende i alle segmenterne på nær Capesize. Tankskibsdivisionen transporterer typisk råolie og diverse forædlingsprodukter heraf. Tankskibsdivisionen er et mindre marked for Norden, og udgør kun omkring 8 % af den samlede EBIT, hvis man fraregner salg af skibe, hvilket der som tidligere nævnt vælges at blive set som et selvstændigt segment. Nordens produktportefølje i denne division består af fire segmenter Handysize ( dwt) MR ( dwt) LR1 ( dwt) og Aframax ( dwt). De første tre skibstyper indgår i Norient Product Pool, som er et 50/50 ejet samarbejde med Interorient Navigation Company Ltd., og er en af de tre største pools i verden. Ideen bag samarbejdet er, at hvert rederi ligger selvejet skibe i poolen, som så bliver sat i arbejde, og dermed opnår man en kritisk masse, som man ikke i samme grad kunne have opnået på egen hånd. Det er nemlig nødvendigt, at opnå stordriftsfordele for at være konkurrencedygtig, på et marked, der er domineret af store udbydere. Man vil i fremtiden afhænde Aframax segmentet, da man mener at der er bedre forhold mellem risiko og afkast i de andre tre segmenter 8. I Nordens årsregnskab indregnes skibssalg i den division som det solgte skib tilhører, men vi har valgt at se det som et selvstændigt segment, da størrelsen af dette segment de seneste år har været betydningsfuld for både tørlast men i særdeleshed tank division, hvor salget af skibe udgjorde ca. 70 % af EBIT i , hvilket kan være med til at forskønne billedet af dette segment. Der er flere faktorer der taler for, at man kan vælge at se dette segment som et selvstændigt segment. Vi mener, 7 Norden årsrapport 2007, Norden kort fortalt 8 Norden årsrapport 2007, s. 9 9 Norden årsrapport 2007, s. 69 9

13 at Norden spekulerer i salg af skibe, hvilket kan ses ved at de vurderer hver nykontrahering i markedet, for at undersøge om det er optimalt at sælge eller lade skibet indgå i produktporteføljen, og da markedet de seneste år har været særdeles attraktivt, har Norden vurderet, at det har været mest fordelagtigt at sælge mange af de skibe, som de har bestilt, i stedet for at lade dem indgå i sin produktportefølje. Derudover så er der tilkøbt en købsoption på nogle af de indchartrede skibe, hvilket Norden de seneste år også har lukreret på, da eksercise kurserne har ligget væsentlig lavere end markedsprisen i en lang periode. Personale- og administrationsomkostninger, osv. til dette segment indgår implicit i de to andre segmenter, hvorfor EBIT fra skibssalgssegmentet også vil være overvurderet, i forhold til hvad den rigtige EBIT er, men da oplysningerne om dette segment er mangelfulde, er de 36 % vores bedste bud på dette segments EBIT. Nordens strategi er at mindske risiko, hvorfor de eksempelvis tilstræber at have det meste af den kendte kapacitet dækket i tørlast segmentet. I tanksegmentet tilstræber de dog en betydelig mindre grad af den kendte kapacitet dækket, nemlig kun %. Med denne strategi for at mindske risiko er Norden ikke i samme grad eksponeret overfor konjunktursvingninger som mange af deres konkurrenter, der vælger at operere mere i spotmarkedet. Derudover forsøger virksomheden også at afdække andre risici som bunkerpriser, valutakurser mv. Man kan diskutere, om denne strategi skaber værdi for investorer, da der er forbundet omkostninger med at frasige sig risiko. 4. Strategisk analyse I indeværende afsnit vil den strategiske analyse blive foretaget. Den strategiske analyse tager udgangspunkt i modellerne PESTEL, Porters five forces, samt SWOT og trækker således på kompetencer opnået i de fulgte fag: Strategisk ledelse og organisation. Den strategiske analyse skal sammen med den historiske regnskabsanalyse danne fundamentet for den senere budgettering og udledning af værdiansættelse. Når vi har diskuteret et forhold, vil vi så vidt det er muligt, vurdere hvorledes dette forhold kan have indflydelse på Norden. Modellernes egentlige formål er ikke tiltænkt værdiansættelse, men er oprindeligt et redskab til strategiudvikling i virksomhederne, men vi mener at modellerne også er brugbare for analytikere, da de er gode til at skabe et overblik over hvilke forhold, man som analytikere skal være opmærksomme på ved værdiansættelsen. Derfor vil 10 Norden årsrapport 2007, s

14 modellerne heller ikke blive set gennem strategiske briller, men med analytiske, hvilket vil medføre en alternativ fremgangsmåde i processen. De informationer der bruges i afsnittet, vil fortrinsvis komme fra artikler, da vi finder disse mere objektive end informationer fra Nordens egne årsrapporter ( ). Hvor andet ikke er muligt, har det dog været nødvendigt at trække på informationer fra årsrapporterne. 4.1 PESTEL I indeværende afsnit vil de samfundsmæssige forhold, der påvirker Norden blive analyseret og diskuteret, med det formål at opstille de fordele/usikkerheder, der er ved hvert af disse forhold. Der vil så vidt muligt blive vurderet, hvorledes de enkelte forhold kan have indflydelse på Norden. Til analysen af de eksterne forhold der omgiver Norden, har vi valgt at benytte PESTEL modellen (Political, Economic, Social, Technological, Enviroment, Legal). Modellen er velegnet, når det eksterne miljø skal analyseres, da den fungerer som en tjekliste for, hvilke faktorer man skal være opmærksom på ved en analyse af den omverden, virksomheden befinder sig i. Der er i analysedelen valgt at slå de politiske og lovmæssige forhold sammen, da disse to oftest går hånd i hånd, hvorfor det vil være svært at placere de enkelte forhold i den rigtige kasse. Vi mener dog ikke, at det får indflydelse på resultatet af selve analysen. Vi har valgt at undlade to af områderne i PESTEL modellen, nemlig de sociokulturelle og teknologiske forhold. Dette er alene valgt ud fra den betragtning, at disse ikke vurderes at have samme tyngde i forhold til de øvrige og derfor medtagede områder. Sidst i afsnittet vil en kritisk gennemgang af den anvendte model blive gennemgået med det formål, at gøre læseren af opgaven opmærksom på modellens svagheder og mangler i forhold til Norden. Derudover vil der også være en delkonklusion på afsnittet Politiske og lovgivningsmæssige forhold Indenfor politiske og lovgivningsmæssige forhold kan Norden ikke direkte gøre sin indflydelse gældende. Dog er de medlem af Danmarks Rederiforening, som er rederierhvervets brancheorganisation, og denne skal således varetage rederiernes interesser indenfor søfart. Derfor kommer denne med udmeldinger og vurderinger i forbindelse med nye lovforslag og ændringer. Dette er også tilfældet vedrørende Europa-Kommissionen i Danmarks ugebrev nr. 41, udsendt i uge 11

15 Her fremgår det, at europæisk shipping er under pres på grund af den økonomiske krise. Problemer og udfordringer er bl.a. bæredygtighed og konkurrencedygtighed. Tidligere har shipping og søfart ikke stået højt på EU s dagsorden, bl.a. på grund af kendsgerningen om, at mange af EU s medlemslande ikke er søfartsnationer. Men med vedtagelsen af en ny strategi indenfor maritim transport har Europa-Kommissionen nu ændret dagsorden og rettet fokus herpå. Udover denne strategi har Kommissionen tilmed fremlagt forslag omkring nedbrydelse af handelsbarrierer indenfor søfart, idet denne udvikling ikke har fulgt udviklingen i fjernelse af øvrige transportbarrierer siden indførelsen af det indre marked i Europa i Formålet med disse tiltag er at reducere bureaukratiet og lette papirarbejdet, således at visse formalier fjernes og skibsfragten kan foregå mere glidende, udtaler Jan Fritz Hansen, vicedirektør i Rederiforeningen 12. Dog understreger han, at man skal huske, at shipping er en international branche, og påpeger derfor vigtigheden af, at de ændringer man foretager, skal være i tråd med ikke blot de europæiske landes interesser, men også med Fjernøsten og USA. På den måde undgår man, at nye barrierer opstår mellem EU og resten af verden. Denne øgede fokus på maritim transport venter vi vil komme Norden til gode. Ikke mindst fordi at en reducering af handelsbarriererne alt andet lige vil betyde, at verdenssamhandelen øges indenfor shipping. Et resultat af mindskede handelsbarrierer vil dog også være øget konkurrence, og dermed muligt pres på fragtraterne, men dette formodes opvejet af alle de fordele som samtidig vil kunne skabes. Derudover vil man opleve en reducering i ventetider mv. i forbindelse med udfærdigelse af fragtdokumenter, som ofte kan være en tidskrævende og nøje udførlig proces. Pirateri er også et område som hører ind under politiske forhold. I årevis har det udgjort en trussel for international skibsfart, men i takt med den voldsomme stigning i pirateri i farvandet ved Adenbugten, er alvoren omkring det blevet skærpet yderligere 13. Problemets omfang kan beskrives ud fra talmateriale som Søfartsstyrelsen har offentliggjort, hvor det bl.a. kan konkluderes, at der har været en stigning i antall tilfælde af pirateri gennem de seneste år. Således kan man se, at der i 2007 var 33 tilfælde, hvorimod man i 2008 (til og med 3. kvartal) var oppe på 70 tilfælde. Heraf var 10, henholdsvis 56, resulteret i deciderede kapringer/gidseltagninger 14. Derfor har rederier i Danmarks Rederiforening samt andre internationale rederier lagt vægt på, at der nu skal ske en international 11 Europa-Kommissionen i Danmark, Ugebrev fra Europa-Kommissionen i Danmark, Maritim strategi sætter kursen for europæisk shipping d. 22. januar Ibid d. 11. februar Ibid. 12

16 koordineret militærindsats, med formål at bekæmpe pirateriet. Rederierne opfordrer både FN, NATO og EU til handling. Danmark bidrager i forvejen også til denne bekæmpelse i form af krigsskibet Absalon, som har mandat til at være i farevandet indtil 1. april Tilstedeværelsen af Absalon har bl.a. haft en betydelig præventiv effekt, samtidig med at Danmarks troværdighed øges, når piratvirksomhed drøftes internationalt, udtaler Danmarks Rederiforening 15. Derudover har en række andre vestlige lande samt Indien, Rusland og formentlig snart Kina også krigsskibe i området. En understregelse af vigtigheden for en international løsning er, at der i øjeblikket ikke er en fast løsning på, hvad man skal gøre, ved de pirater som fanges. Flere gange forhindrer juraen, at piraterne udleveres til retsforfølgelse, da de er i internationalt farvand, og derved ender de med at gå fri, hvilket skaber stor frustration blandt rederierne. For Norden har stigningen i pirateriet haft den betydning, at de har måttet skærpe sikkerhedsberedskabet yderligere. Før hver enkelt gennemsejlads af Adenbugten vurderer og analyserer Norden den aktuelle situation, hvor der er flere beslutninger som skal træffes 16. Ud fra tidligere erfaringer vurderes det konkrete skib i forhold til størrelse og hastighed, da det er faktorer som påvirker risikoen for at piraterne boarder skibet. Derudover afvejer Norden, om skibet umiddelbart skal sejle igennem Adenbugten, vente på konvojsejlads eller søge alternativ rute syd om Afrika. Norden benytter altid MPSA-korridoren, som beskyttes af internationale flådefartøjer, og netop denne korridor, ønsker Forhandlingsudvalget under Danmarks Rederiforening udbygget som et led i et EU-tiltag 17. Ovenstående er alle begivenheder og foranstaltninger, som bevirker, at Norden får øgede omkostninger, uden at de oplever en ekstra værdi i sine services og produkter. Det er udelukkende for at skabe tryghed og sikkerhed i forbindelse med befragtning af deres kunders produkter. Disse foranstaltninger, der i tiden forsøges for at undgå kapringer kan dog alligevel vise sig at have en positiv effekt på fragtraterne, og dermed også Norden. Skibene der ønsker at sejle i konvoj med et krigsskib, kan risikere at ligge i flere dage og vente på, at en konvoj afgår, og det vil være med til at trække kapacitet ud af markedet, hvilket alt andet lige vil medføre stigende fragtrater. Derfor er det svært at spå om effekten af pirateri på længere sigt, da der er afledte forhold der trækker i hver sin retning, man kan kun gisne om, hvilken effekt der vil dominere mest. 15 Ibid. 16 Norden News Magazine, vinter 2008, s d. 11. februar

17 Med indsættelsen af Barack Obama som USA s præsident følger nu måske et fremadstormende problem. Det drejer sig om den gigantiske krisepakke som her i starten af februar 2009 er ved at blive færdigudarbejdet. En central del af hjælpepakken indeholder nemlig en Køb amerikanskklausul, som vil begunstige visse industrier i USA i forsøget på at kickstarte økonomien 18. Især stål- og jernindustrien, som næsten er blevet halveret i løbet af 12 måneder, vil nyde godt af redningsplanen, da indkøb af råvarer til opbygning af infrastruktur skal købes i USA. Dette stål og jern skal bl.a. bruges til broer og jernbaner 19. Imens planen vækker begejstring hos nogle i USA, så har EU-kommissionen reageret skarpt imod forslaget, som den betragter, som et brud på frihandlen og samtidig frygter dele af USA s ledende virksomheder, at erhvervslivet risikerer en gentagelse af depressionen i 1930 erne, hvor landene vendte sig indad og dermed forværrede krisen 20. Også andre skeptikere har meldt sig på banen omkring, hvilke konsekvenser dette kan have for verdensøkonomien, hvis andre lande ikke må sælge visse varer til USA. Blandt andet har Tysklands forbundskansler Angela Merkel og EU s ambassadør i Washington taget afstand til denne form for protektionisme 21. Hvis forslaget, som d. 5. februar kun var vedtaget i Repræsentanternes Hus, vedtages endeligt, vil det også ramme Norden, idet deres sejlads af tørlast til USA vil blive blokeret. Nordens kunder i Kina vil ikke kunne afsætte deres råvarer til amerikanske aftagere, hvor især stål og cement er en vigtig eksport for kineserne 22. De Danske rederier har i mange år været forgyldt af en gunstig skattelovgivning, den såkaldte tonnageskat, der betyder, at rederierne skal betale skat af den registrerede tonnage. Den effektive skatteprocent for de rederier der vælger at benytte tonnageskattelovgivningen, ender ud med at være betragtelig mindre, i forhold til den traditionelle skat der betales i andre brancher 23. En diskussion af hvorfor man vælger at tilgodese denne branche ligger udenfor denne opgaves område, men en diskussion af hvilke risici dette forhold indebærer for Norden, vil blive gennemgået kort. Man kunne frygte at politikerne i fremtiden kunne finde på at røre ved tonnageskatten, eller ligefrem ophæve den. Holdningerne på den politiske scene er ofte vidt forskellige, hvorfor vi mener, at det kunne være interessant at høre oppositionens to største partiers holdning til dette område. Men da 18 Trads, D., business.dk, >>Køb amerikansk<< vinder frem d. 2. februar Ibid. 20 Ibid. 21 Ritzau, borsen.dk, EU advarer Obama mod protektionisme d. 3. februar Norden News Magazine, vinter 2008, s Torm s årsrapport 2007, s. 87 (2006:2,7% 2007: 1,6%) 14

18 det ikke fremgår af SF og Socialdemokraternes hjemmeside hvad deres planer er med tonnageskatten, har vi sendt til begge skatteordførere, desværre uden svar. Det kunne ellers have været med til at give en god indikation om, hvordan tonnageskatteniveauet kan se ud i fremtiden, eller om den f.eks. erstattes af selskabsskatten. En radikal ændring af tonnageskatten vil medføre betydelige omkostninger for de danske rederier og samtidighed en forringelse af konkurrencedygtigheden, da man må formode at rederierne vil forsøge at skubbe nogle af omkostningerne videre til dens kunder. Vi ser allerede nu tendenser mod en forøgelse af beskatningen på rederiernes indtjening, f. eks. i forbindelse med skattereformens finansiering, hvor tonnageskatten foreslås at skulle stige, således at meromkostning for hele branchen vil blive 30 millioner kr. 24, men disse beløb er dog stadig ubetydelige set i forhold til hvor store overskud branchen sejler hjem hvert år. Som tidligere nævnt har de stigende kapringer af handelsskibe medført, at Danmark har sendt et af sine mest moderne skibe til det ramte område for at beskytte disse skibe, der sejler i farlige farvande. Lige nu betaler hr. og fru. Jensen for denne operation, men man kan diskutere om det i længden er holdbart, at skatten finansierer denne beskyttelse frem for rederierne selv, som i forvejen er begunstiget af tonnageskatten Økonomiske forhold De økonomiske forhold der omgiver Norden, har stor betydning for Nordens forretning, i og med at det er disse forhold, der er bestemmende for efterspørgslen af rederiets services og indtjening heraf. Som nævnt i indledningen, så har det økonomiske boom i Kina haft afgørende indflydelse på Nordens omsætning. Derfor vil Norden fremover også være afhængige af forhold, der har indflydelse på BNP væksten i verden, men i særdeleshed i Kina, som er Nordens største kunde. Man forventer at væksten i Kina vil fortsætte, dog i mindre grad end tidligere, hvilket vil få indflydelse på Nordens forretning i fremtiden. Men væksten i Indien er også interessant, da de ligesom Kina også har en kæmpe stålindustri, hvorfor dette land også vil være i fokus i fremtiden, da Nordens primære segment er tørlast, hvori transport af jernmalm og stål indgår. Konsekvensen af den aktuelle finanskrise er ikke til at tage fejl af, alle Nordens samarbejdspartnere går en fremtid i møde, hvor det vil blive sværere at refinansiere gammel gæld, og i særdeleshed til februar

19 samme lånevilkår som tidligere, da udlånsrenten er steget meget pga. den usikkerhed der er i markedet pt. Samtidig vil mange virksomheder opleve, at deres kreditrating nedjusteres, grundet faktorer som faldende EBIT og større gearing mv., hvilket sandsynligvis vil få investeringsniveauet til at falde, og endog få nogle virksomheder til at droppe tidligere investeringsprojekter. Selv nogle virksomheder med sikre investeringsprojekter kan ikke låne penge, forbi bankernes solvensgrad nærmer sig det lovpligtige minimum, hvilket medfører, at bankerne ikke kan låne flere penge ud, selv til sikre investeringer. Alle disse faktorer er med til at mindske efterspørgslen af Nordens services. Vi er så småt begyndt at se tegn på, at regeringer verden over forsøger at afværge den stigende trussel for en egentlig recession eller ligefrem en depression i verdensøkonomien ved hjælp af de såkaldte vækstpakker. Disse pakker vil sandsynligvis tilgodese infrastrukturprojekter såsom renovering af skoler, brobygninger og udbygning af vejnettet, da byggebranchen typisk er dem, der bliver hårdest ramt af lavkonjunktur og derfor også sandsynligvis er dem, der skal have hjælp først for at kickstarte økonomien. Norden vil nyde godt af disse vækstpakker hvis fundamentet af en sådan pakke bygges op som ovenstående, da projekter som disse kræver jern, stål og cement, alle produkter der er Nordens primære forretningssegment. Norden overgik i 2004 til at aflægge regnskab i US dollars, hvorfor de ikke i samme grad som tidligere er så afhængige af svingninger i dollarkursen, da mange af deres transaktioner foregår i dollars. Men Norden kan alligevel ikke se sig fri for valutakursrisiko, da de har transaktioner med mange forskellige valutaer. Herunder kan nævnes løn til de ansatte, der arbejder i forskellige lande og derfor har brug for andre valutaer, samt betalinger fra kunder der ikke betaler i US dollars. For at mindske denne følsomhed overfor valutakurssvingninger benytter Norden sig af hedgingstrategier for at beskytte deres ind/ udbetalinger. I klassisk finansieringsteori siger man, at det ikke giver ekstra værdi til ejerne at benytte sig af hedgingstrategier, da investorerne selv kan sikre sine cash flows, ved blandt andet at investere i den valuta investors portefølje er eksponeret overfor. Derfor har vi ikke tillagt denne strategi nogen værdi. Det kan selvfølgelig diskuteres ud fra andre perspektiver. Norden er ligeledes eksponeret overfor svingninger i olieprisen, da store dele af deres omkostninger går til brændsel, og derudover er der nogle ruter i BDI indekset, der korrigerer med olieprisen, herom i kapitlet om BDI. Norden forsøger ligesom med pengetransaktioner at afdække denne risiko ved hjælp af diverse finansielle instrumenter. 16

20 Inflation er også et problem Norden er nødt til at være opmærksom på, da det er med til at udvande værdien af deres transaktioner og aktiver. I og med at Norden har en meget stor pengetank, vil en høj inflation alt andet lige medføre en værdiforringelse af disse aktiver. Den kraftigt faldende oliepris har også bidraget til frygten for en egentlig deflation, hvilket også vil få alvorlige konsekvenser for Norden, da det vil bidrage yderligere til en egentlig recession Miljømæssige forhold Den stigende offentlige opmærksomhed på miljøet de senere år er ikke forbigået det maritime Danmark, hvor rederiforeningen har således fremsat følgende målsætning for de danske rederier: Danmark skal være foregangsland, når det gælder renere skibsfart i fremtiden 25. Denne velvilje for at skåne miljøet ses bl.a. ved, at de har indgået et partnerskab med miljøstyrelsen, hvor samarbejdet har til formål at nedsætte udledningen af luftforurening fra skibe betragteligt. Derudover er der andre internationale organer, der forsøger at bidrage til et renere miljø indenfor søfarten. IMO (International Martitime Organization) er et organ under FN, der har til opgave at varetage internationale forhold, der har med søfart at gøre. IMO har forsøgt at kvantificere målsætningen om et renere miljø, og har på baggrund heraf, opstillet krav om, at svovludledningen frem mod 2020 skal reduceres med 90 % 26. Hvis disse visioner følges af rederierne eller omsættes til egentlige lovforslag og i sidste ende vedtages, så vil det få den betydning for mange rederier, at de bliver nødt til at modificere, eller i værste fald, skrotte deres skibe. Sandsynligheden for at der i den nærmeste fremtid kommer tiltag, der skal være med til, at mindske forureningen fra skibe er store, i og med at søtransport står for omkring 90 % af verdens transport, og dermed også står for en meget stor del af forureningen 27. Ydermere taler forhold som f.eks. klimatopmødets afholdelse i København for, at det meget vel kunne være indenfor en overskuelig årrække, at konkrete love omkring et renere miljø indenfor søfart vil blive fremsat og vedtaget. F.eks. udtaler Gordon Brown (engelsk premierminister): Verden vil til efteråret indgå en historisk klimaaftale i København 28. Dette skal også ses i lyset af, at Danmark er en af de største søfartsnationer i verden, og Danmark har en ambition om, at være foregangsland for et rent klima, hvilket sådanne initiativer vil bekræfte d. 6. februar MiljøDanmark, Miljøministeriet, nummer 1, februar 2009, s d. 6. februar Plougsgaard, H., jp.dk, Brown: Historisk aftale I København, d. 4. marts