Den nuværende konsolidering på aktiemarkedet er ikke starten på en større nedtur

Transkript

1 15. oktober 2014 Aktiestrategi Begrænset kurspotentiale på kort sigt Den nuværende konsolidering på aktiemarkedet er ikke starten på en større nedtur Sektoranbefalinger: Overvægt defensive aktier på bekostning af cykliske Favoritter: A.P. Møller-Mærsk, AAK, DNO, Novo Nordisk, Nordea, Outokumpu, Pandora, Telenor, Vestas og ÅF

2

3 Indholdsfortegnelse Svækket valuta har hjulpet danske investorer 4 Markedsretning for resten af året 5 Sektoranbefalinger 9 Regionsanbefalinger 15 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur 16 Analytikere: Jon Abakka & Michelle Nørgaard Lidt skuffende økonomiske nøgletal fra en række lande på det seneste, samt tiltagende geopolitisk uro, har betydet, at en stor del af stigningerne på de globale aktiemarkeder der kom i første halvår af 2014 er blevet neutraliseret. Vi ser den nuværende nervøsitet som midlertidig og venter, at de globale aktiemarkeder vil genfinde styrken. Vi vurderer således, at der er råderum til aktiekursstigninger resten af året, om end det vil være af en forholdsvis moderat karakter. Det skyldes ikke mindst en lidt anstrengt prisfastsættelse og den seneste tids tiltagende geopolitiske uro. Vi anbefaler, at man overvægter defensive aktier.

4 Svækket valuta har hjulpet danske investorer Over de seneste 3 måneder har de fleste større aktiemarkeder været ramt af fald. Dog har danske investorer været delvist forskånede, eftersom danske kroner er blevet svækket overfor en række valutaer, herunder amerikanske dollars, britiske pund og kinesiske reminbi. Det har betydet, at afkastet til danske investorer, på aktieplaceringer udenfor eurozonen, i de fleste tilfælde har været bedre end indeksfaldene umiddelbart tilsiger. For europæiske aktier har billedet været lidt mere broget, eftersom flere af indeksene har været ramt af stigende geopolitisk uro og lidt skuffende nøgletal. Tilbageblik: Svækket euro har øget afkastet Siden vi udgav sidste strategirapport i starten af juli, har de større globale børser været under pres, som følge af stigende geopolitisk uro og lidt skuffende nøgletal fra eurozonen, Japan og Latinamerika. Danske investorer har dog været begunstiget af, at euroen (og dermed også danske kroner) er blevet svækket overfor amerikanske dollars og en række andre valutaer. Eksempelvis er dollaren styrket mod kronen med 7,5% over de seneste 3 måneder. Det har gjort, at afkastet på globale aktier for danske investorer over de seneste 3 måneder har været en del bedre end indeksfaldene tilsiger. Euroens svækkelse skyldes en kombination af, at pengepolitikken i eurozonen står til at blive relativt mere lempelig end den amerikanske for første gang i mange år. Herudover er der på det seneste kommet klare indikationer på, at væksttempoet i Europa er aftagende, hvorimod væksttempoet i USA er tiltagende. Energiaktierne har været under relativt hårdt pres over de seneste måneder. Det gælder specielt de uafhængige producenter og olieserviceselskaberne. Det skyldes især olieprisens kraftige fald over de seneste 3 måneder, hvor olieprisen er faldet med over 20%. Olieprisens kraftige tilbagefald skyldes en kombination af en stærkere USD, lidt skuffende nøgletal fra flere større økonomier og et øget udbud af olie fra en række lande. Da olieprisen har en relativ stor betydning for de førnævnte selskabers indtjening, så er det ikke overraskende, at prisfaldet på olie rammer denne type aktier relativt hårdt. Omvendt vil den lavere oliepris fremadrettet være positivt for de fleste andre aktier. Det gælder især forbrugs- og transportrelaterede selskaber. Afkast i år på udvalgte globale aktieindeks i danske kroner 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -1.38% 0.67% 9.96% 5.48% -2.00% -3.55% -0.35% 8.14% 4 Aktiestrategi 15. oktober 2014

5 Markedsretning for resten af året Lidt skuffende økonomiske nøgletal fra en række lande på det seneste, samt tiltagende geopolitisk uro, har betydet, at en stor del af stigningerne på de globale aktiemarkeder der kom i første halvår af 2014 er blevet neutraliseret. Vi ser den nuværende nervøsitet som midlertidig og venter at de globale aktiemarkeder vil genfinde styrken. Vi vurderer således, at der er råderum til aktiekursstigninger resten af året, om end det vil være af en temmelig moderat karakter. Det skyldes ikke mindst en lidt anstrengt prisfastsættelse og den seneste tids tiltagende geopolitiske uro. De faktorer som skal drive aktiemarkedet højere er primært en vækstacceleration i verdensøkonomien og dermed en stigende indtjening. Derudover vil aktiemarkedet også være begunstiget af, at alternativerne til aktier fortsat ikke er særlig interessante. På den baggrund fastholder vi vores positive syn på aktiemarkedet for resten af Global økonomi: Det asymmetriske vækstbillede er blevet stærkere I starten af året var Europa den positive vækstoverraskelse, imens væksten i USA og Kina skuffede. Det skyldtes primært det milde vintervejr i Europa, som medførte en højere end normal økonomisk aktivitet. Derimod gjorde det modsatte sig gældende i USA. Vejreffekterne har dog for længst fortaget sig, mens væksten i USA siden foråret har været tiltagende. Derimod har væksttempoet i Europa været aftagende over de seneste måneder. Efter en skuffende start på året, så har de kinesiske myndigheder formået at stabilisere væksten via diverse vækststimulerende tiltag. Derimod ser det noget mere skidt ud for andre Emerging Markets lande som Rusland og Brasilien, hvor væksten er aftagende og et snarligt vækstcomeback virker mere og mere usandsynligt. Årsagen til den voksende asymmetri mellem Europa og USA, når det kommer til økonomisk vækst, skyldes delvist den tiltagende geopolitiske uro relateret til Ukraine- Rusland konflikten. Generelt har de europæiske lande langt større eksponering mod den russiske økonomi, hvorfor konflikten også rammer Europa langt hårdere. Herudover betyder manglen på strukturreformer i lande som Italien og Frankrig, at væksten i disse lande forbliver på et forholdsvist lavt niveau. Endelig er tilliden blandt forbrugere og virksomheder knap så stærk som i USA, hvilket betyder, at forbrugs- og investeringslysten generelt er på et lavere niveau i Europa. Men selvom divergensen på det seneste har været tiltagende, så vurderer vi ikke, at tendensen vil vare ved. Således kan Europa ikke undgå at blive positivt påvirket af det tiltagende opsving i USA. Herudover er der en række ting, der tæller for, at den seneste tids svaghedstendenser fra Europa vil være af midlertidig karakter. Det skyldes ikke mindst, at euroen over de seneste 3 måneder er blevet relativt kraftigt svækket overfor dollaren, hvilket fremadrettet kommer til at gavne de europæiske eksportvirksomheder. Herudover viser nyere statistik fra ECB, at de europæiske banker, efter mange år med tilbageholdenhed, endelig er begyndt at lempe lidt på deres kreditpolitik. Samtidig er udlånsefterspørgslen fra husholdninger og virksomheder positiv for første gang i flere år. Det er typisk en god ledende indikator for væksten fremadrettet. Vi synes derfor der er grund til at være optimistiske for væksten i Europa. Vi venter, at den globale vækst vil fortsætte med at accelerere over de kommende kvartaler. En forudsætning for, at dette scenarie udspiller sig er dog, at de geopolitiske risici ikke stiger kraftigt fra de nuværende niveauer. BNP prognose: vækstacceleration vil understøtte aktiemarkedet USA Eurozonen Kina Verden* Kilde: Handelsbanken Capital Markets & *World Bank Aktiestrategi 15. oktober 2014

6 Prisfastsættelsen: Kursstigninger vil blive drevet af stigende indtjening Prisfastsættelsen på de globale aktier er over de seneste 3 måneder forblevet på et niveau, som er en smule anstrengt, omend der generelt er en tendens til, at markedet er en smule mindre anstrengt end for 3 måneder siden. Det skyldes ikke mindst, at de globale selskaber har oplevet en moderat indtjeningsfremgang samtidig med, at aktiekurserne er faldet (multipelkontraktion). Dog er markedet fortsat lidt anstrengt prisfastsat. Markedets lidt anstrengte prisfastsættelse er sket i kølvandet på de seneste år, hvor aktiekurserne er steget langt kraftigere end selskabernes indtjening. Således er aktiekurserne i løbet af de seneste år primært steget på grund af en øget tro på accelererende global vækst og aftagende frygt for et sammenbrud i eurozonen. Den vigtigste faktor har dog været den særdeles lempelige pengepolitik fra de ledende centralbanker, som har medført lave renteniveauer og dermed mangel på attraktive alternativer til aktier. Det har presset en del investorer til at tage noget mere risiko. På nuværende tidspunkt handler størstedelen af de større globale aktiemarkeder, med undtagelse af de japanske, kinesiske og russiske aktieindeks, en del over deres historiske 10 årige P/E gennemsnit. Det er dog helt normalt, at aktiemarkedets prisfastsættelse ser en smule dyrt ud, når man står foran en periode, hvor væksten skal til at accelerere og indtjeningsvæksten derfor ligeledes vil accelerere. Vi vurderer derfor godt, at den nuværende prisfastsættelse kan retfærdiggøres. Omvendt betyder den fair prisfastsættelse dog også, at meget positivt allerede er inddiskonteret i aktiekurserne og dermed skal der ikke mange negative nyheder til før, at man vil opleve et tilbagefald på markedet. Derfor er vi også af den opfattelse, at det er altafgørende, at selskaberne er i stand til at levere en positiv indtjeningsvækst, hvis yderligere kursstigninger på aktiemarkederne skal kunne retfærdiggøres. Vi venter dog også, at dette vil gøre sig gældende, eftersom vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere i de kommende kvartaler til gavn for virksomhedernes indtjening og dermed også aktiekurserne. Som følge af at der fortsat ikke er sikre alternativer til aktier, hvor investorerne kan forvente at få et attraktivt afkast i løbet af de næste 12 måneder, så ser vi desuden en god sandsynlighed for, at der vil komme en smule mere multipelekspansion (aktiekurserne stiger hurtigere end selskabernes indtjening), eftersom investorerne fortsat vil søge mod aktier på grund af manglen på alternativer. Risikoen er dog, at denne tendens bliver så stærk, at der bliver skabt en boble på aktiemarkedet. Vi er dog langt fra der endnu, men man bør dog som investor holde øje med om prisfastsættelsen begynder at blive mere anstrengt i løbet af de kommende kvartaler, eftersom dette vil betyde, at risikoen for en større korrektion vil blive kraftigt forøget. Prisfastsættelsen af globale aktier er fair Indeks 12 m Fwd. P/E 10 års P/E gennemsnit OMX Nordic S&P DJ Industrial Average NASDAQ Composite Euro STOXX Japan Nikkei Kina Hang Seng Brazil Bovespa Index Russia RTS Kilde: Factset 6 Aktiestrategi 15. oktober 2014

7 Likviditet: Fed strammer, imens ECB lemper pengepolitikken Efter flere års lempelig pengepolitik fra centralbankerne i de industrialiserede lande til gavn for de respektive økonomier og for aktiemarkedet, så er der nu opstået en divergens i forhold til, hvordan de forskellige centralbanker agerer. Hvor den europæiske centralbank (ECB) fortsat lemper pengepolitikken yderligere i et forsøg på at bekæmpe deflationstendenser, så fører den amerikanske centralbank (Fed) en mindre lempelig pengepolitik. Således har den amerikanske centralbank fortsat nedtrapningen af deres månedlige obligationsopkøbsprogram, som vi venter, vil blive afsluttet i denne måned. Da dette allerede er bekendt af markedet, så er investorernes fokus skiftet mod, hvornår den første renteforhøjelse finder sted. For nu har den amerikanske centralbankchef Janet Yellen holdt fast i ordlyden om, at den første renteforhøjelse vil finde sted en betydelig periode efter obligationsopkøbene er afsluttet, hvilket af markedet er blevet tolket som værende omkring 6 måneder efter. Vi venter dermed, at Fed vil begynde at hæve renten i løbet af 2. kvartal Det er dog under forudsætning af en række faktorer, såsom en fortsat gunstig udvikling i de makroøkonomiske data og at inflationen ikke stiger voldsomt, da det vil resultere i, at den amerikanske centralbank skal stramme pengepolitikken hurtigere og voldsommere end markedet havde ventet. For nuværende er der ikke indikationer på dette, hvorfor vi venter, at Fed strammer pengepolitikken i et tempo, der ikke medfører hastigt stigende renter og at vi dermed undgår en hæmmende effekt på boligmarkedet, mens at opsvinget i amerikansk økonomi vil tiltage. Vi ser derfor ikke modvind til aktiemarkedet fra Feds stramning af pengepolitikken. Den europæiske centralbank, ECB, annoncerede en række lempelser i forbindelse med rentemødet i september måned, i forsøget på at understøtte det spæde opsving i eurozonen. Lempelsestiltagene har bidraget til en mærkbar eurosvækkelse i forhold til dollaren på 7,5%, hvilket forbedrer de europæiske eksportvirksomheders konkurrenceevne. Dermed vil den mere lempelige pengepolitik fra ECB også være gunstig for de europæiske eksportorienterede aktier. Hvis de makroøkonomiske data ikke bedres i kølvandet på de lempelige tiltag, så vurderer vi, at ECB i sidste ende vil være tvunget til at annoncere en form for kvantitative lempelser, hvor de opkøber statsobligationer med lang løbetid. Hvis det finder sted vil det være positivt for aktiemarkedet, da mængden af ny likviditet, som vil blive tilført markedet ved denne manøvre, i sidste ende vil blive placeret i forskellige aktiver, herunder også aktier. Sentiment: Investorerne er blevet mere pessimistiske på det seneste Opgørelser over investoroptimisme har typisk givet en god indikation på retningen for aktiemarkedet på kort sigt. Det gælder især i perioder, hvor optimismen enten har været ekstrem høj eller ekstremt lav. Over den seneste måned er optimismen aftaget en del. Således indikerer de fleste sentimentopgørelser på nuværende tidspunkt, at investorerne befinder sig i et scenarie, hvor de er forholdsvis pessimistiske. Det skyldes ikke mindst kombinationen af øget geopolitisk uro i form af krigen i Irak og Islamisk Stats fremmarch, Rusland/Ukraine konflikten med dertilhørende sanktioner og en stigende frygt for en mere omfattende spredning af ebola-virussen. Samtidig er der også kommet lidt skuffende nøgletal fra eurozonen, Japan og Latinamerika, hvilket har hævet bekymringerne for om væksten i verdensøkonomien ikke bliver ligeså stærk som tidligere ventet. Den relativt høje grad af pessimisme blandt investorerne, giver umiddelbart råderum til kortsigtede kursstigninger, hvis optimismen igen skulle begynde at bedres, eksempelvis som følge af aftagende geopolitisk uro eller bedre nøgletal fra europæisk økonomi. Aktiestrategi 15. oktober 2014

8 Konklusion: Moderate stigninger i vente på de globale aktiemarkeder Øget geopolitisk uro, skuffende nøgletal fra eurozonen, Japan og Latinamerika, kombineret med en lidt anstrengt prisfastsættelse har bidraget til, at der, siden seneste strategirapport blev udgivet i starten af juli, har været mindre tilbagefald på de globale aktiemarkeder. Dog har danske investorer i nogen grad været delvist forskånet, eftersom danske kroner er blevet svækket overfor en række valutaer, herunder amerikanske dollars, britiske pund og kinesiske reminbi. Det har betydet, at afkastet til danske investorer, på aktieplaceringer udenfor eurozonen, i de fleste tilfælde, har været bedre end indeksfaldene umiddelbart tilsiger. Vi har i flere år anbefalet, at man som investor udnytter tilbagefald til at samle op i aktier. Vi synes fortsat, at man skal holde fast i denne strategi og udnytte det seneste tilbagefald til at samle op i aktier. På trods af den seneste tids stigende geopolitiske spændinger og de skuffende nøgletal fra blandt andet eurozonen, så anbefaler vi, at man fortsat følger denne strategi. Det skyldes, at vi fortsat er positive på aktiemarkedet. Vi venter således fortsat stigninger på de globale aktiemarkeder over det næste år i størrelsesordnen 7-10%. Den vigtigste faktor for denne stigning vil være en stigende indtjeningsvækst blandt de større børsnoterede selskaber i samme størrelsesorden. Indtjeningsfremgangen vil være drevet af accelererende økonomisk vækst i verdensøkonomien. Den primære risiko for dette scenarie er, hvis den geopolitiske uro eskalerer i sådan en grad, at det ødelægger opsvinget i eurozonen eller andre regioner. Dette er ikke vores primære scenarie, men derimod en risikofaktor. 8 Aktiestrategi 15. oktober 2014

9 Sektoranbefalinger Selvom globale aktiemarkeder på det seneste har befundet sig i en konsolideringsfase, så synes vi grundlæggende ikke, at der er grund til at frygte at en større nedtur er under opsejling. Det skyldes at der fortsat er tydelige indikationer på, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere. Samtidigt betyder det lave renteniveau, at der mangler attraktive alternativer til aktier. Vi synes derfor, at der er råderum til aktiekursstigninger i resten af året om end, at det vil være af en temmelig moderat karakter. Det skyldes ikke mindst den lidt anstrengte prisfastsættelse og den seneste tids tiltagende geopolitiske uro, som kan begrænse kurspotentialet på den korte bane. Det gør, at vi samtidig tager et mere forsigtigt syn på aktiemarkedet og anbefaler, at man, som investor, øger sin eksponering mod defensive sektorer på bekostning af cykliske. Efter en positiv start på året, har de finansielle markeder i den seneste tid været ramt af en stigende uro og nervøsitet blandt investorerne. Turbulensen på de finansielle markeder har primært været forårsaget af en stigende geopolitisk uro som følge af en eskalering af konflikten mellem Rusland og Ukraine, den islamistiske gruppe ISIS fremmarch i Irak og senest en stigende frygt for en mere omfattende spredning af ebola-virussen. Ydermere har den seneste tids lidt skuffende makroøkonomiske nøgletal fra eurozonen, Japan og Latinamerika også været medvirkende til den negative stemning på de globale aktiemarkeder. Sammenholdt med det faktum, at prisfastsættelsen på globale aktier er lidt anstrengt, så venter vi, at afkastpotentialet på de globale aktiemarkeder vil være forholdsvis begrænset på den korte bane. På trods af dette er der dog fortsat indikationer på, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere, hvorfor den grundlæggende faktor for fortsat stigende aktiemarkeder er til stede. Desuden gør centralbankernes fortsatte lempelig pengepolitik og de manglende attraktive alternative placeringsmuligheder, at vi venter, at der er råderum til aktiekursstigninger for resten af året. Dog vil det være af yderst moderat karakter og afkastpotentialet på de globale aktiemarkeder vil være særdeles begrænset indtil nervøsiteten blandt investorerne begynder at aftage. I et scenarie med voksende uro og nervøsitet på de finansielle markeder og et meget lavt renteniveau vurderer vi, at de defensive aktier vil klare sig relativt bedre end de cykliske. Derfor anbefaler vi, at man, som investor, bør øge sin eksponering mod defensive sektorer på bekostning af de cykliske. Aktiemarkederne i de udviklede økonomier har længe været begunstiget af centralbankernes generøse pengepolitik. Herudover har aktiemarkederne i USA, Europa og Japan allerede, delvist inddiskonteret et fortsat globalt økonomisk opsving. Det har også betydet, at aktiemarkedets prisfastsættelse er forholdsvist anstrengt. Derfor bør man i stigende grad forsøge at udvælge aktier, hvor der er et attraktivt forhold mellem indtjeningspotentiale og prisfastsættelse. Det betyder, at man i stigende grad bør være selektiv i sin udvælgelse af aktier og vægtning af sektorer. Handelsbankens sektoranbefalinger Overvægt Neutral Undervægt Finans Cyklisk forbrug Forsyning Medicinal Energi IT Medico Industri Materialer Stabilt forbrug Telekom Transport Aktiestrategi 15. oktober 2014

10 Sundhed Overvægt (Neutralvægt) De sundhedsrelaterede sektorer (medicinal og medicoselskaber) er sektorer, som i mindre grad er påvirket af konjunkturudsving. Sektorernes defensive karakter betyder, at selskaberne ofte klarer sig relativt svagere end markedet i perioder, hvor konjunkturerne bedres. På trods af at vi venter en bedring af væksten i verdensøkonomien i resten af 2014 og 2015, så vurderer vi, at den seneste tids geopolitiske uro i stigende grad vil få flere investorer til, at søge mod defensive sektorer på den korte bane. Derfor anbefaler vi en overvægtning af sundhedsrelaterede sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Novo Nordisk På trods af at Novo Nordisk-aktien år til dato er steget med omkring 30%, så vurderer vi, at der fortsat er et særdeles pænt kurspotentiale til stede i aktien. Det skyldes, at vi vurderer, at Novo Nordisk-aktien vil blive begunstiget af et positivt nyhedsflow i de kommende 12 måneder. Således skal de amerikanske sundhedsmyndigheder, FDA, den 20. oktober 2014 endeligt vurdere om Saxenda (dosis bestående af 3 mg Victoza til behandling af fedme) skal godkendes til kommerciel lancering i USA eller ej. Vi vurderer, at Saxenda er særdeles godt på vej til at blive endelig godkendt af de amerikanske sundhedsmyndigheder efter et ekspertpanel under de amerikanske sundhedsmyndigheder den 11. september 2014 anbefalede, at Saxenda bliver godkendt til kommerciel lancering på det amerikanske marked. Hvis FDA beslutter at godkende Saxenda, vil Saxenda højst sandsynligt blive en blockbuster og dermed generere et salg på over 1 mia. dollars om året, hvorfor en godkendelse vil give yderligere medvind til aktien. Derudover offentliggøres der desuden data fra DEVOTE CV studiet med Tresiba, som har til hensigt at påvise effekten af Tresiba på hjerte-karsystemet, til årsskiftet. Foruden dette er Novo Nordisk verdens ledende aktør på det hastigt voksende insulinmarked drevet af et hastigt voksende antal diabetikere på verdensplan, herunder specielt i USA, Emerging Markets og Mellemøsten. Finans Overvægt (Neutralvægt) Vi anbefaler en overvægt af finansaktier. Finanssektoren har været blandt de bedst performende sektorer i norden over det seneste år. Den stærke kursudvikling har primært været forårsaget af væsentligt forbedrede konjunkturudsigter for dansk og nordisk økonomi, mens bankerne har fået nedskrevet størstedelen af tabene på dårlige udlån. Som følge af sektorens stærke kursudvikling det seneste år, så er prisfastsættelsen også blevet en smule mere anstrengt på det seneste. Kombineret med lavere renter (som rammer indlånsmarginalen og dermed nettorenteindtægterne negativt), stram finansiel regulering og udsigter til en fortsat lav toplinjevækst, så vurderer vi, at kurspotentialet er begrænset indtil konjunkturudsigterne for den nordiske økonomi bedres yderligere. Vi anbefaler derfor en neutralvægtning af bankaktier. Derimod vil forsikringsaktierne i tider med uro og øget nervøsitet blandt investorerne typisk klare sig bedre end de resterende finansaktier. Derfor anbefaler vi en overvægtning af forsikringsaktier på den korte bane, hvorfor vi hæver finanssektoren til overvægt. Foretrukken aktie i sektoren: Nordea Nordea-aktien har i en lang periode handlet med en stor rabat i forhold til deres svenske konkurrenter grundet deres store geografiske eksponering mod Danmark og Shipping, hvor udlånstabene har været relativt store. Således handler Nordea pt. med en P/E på 9,8x for 2015, hvilket svarer til en pæn rabat, relativt til deres svenske konkurrenter. Denne rabat ser vi en god mulighed for vil blive indsnævret over tid i takt med, at omkostningerne sænkes, tabene på udlån reduceres og forretningen af egenkapitalen øges. Således hævede Nordea deres målsætning til omkostningsbesparelserne frem mod 2015 i forbindelse med årsregnskabet 2013, hvilket bør komme indtjeningen til gavn. Desuden venter vi, at Nordea allerede næste år vil udbetale et udbytte, som er over 40% højere end det udbytte, som Nordea udbetalte til aktionærerne i år. Vi venter således, at Nordeas dividend yield kommer til at stige til omkring 7% allerede næste år. Dermed kan Nordea efterhånden betragtes som en udbytteaktie. 10 Aktiestrategi 15. oktober 2014

11 IT Undervægt Vi anbefaler en undervægtning af it-sektoren. IT sektoren har i år nydt godt af opsvinget i USA, da det har medført en stigende efterspørgsel på IT løsninger. Det har samtidig betydet, at forventningerne til sektoren er steget tilsvarende, hvilket har gjort, at aktierne i IT sektoren er steget kraftigt. Dermed er prisfastsættelsen på det seneste også blevet temmelig anstrengt. Vi ser derfor bedre potentiale i andre sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: ÅF Det svenske ingeniørfirma ÅF som blandt andet er specialiseret i infrastrukturprojekter, udvikling af IT systemer og løsninger til industrielle processer, har over de seneste 15 år leveret en gennemsnitlig årlig omsætningsvækst på 15%. Selskabet har en målsætning om, at dette tempo skal holdes frem mod 2020 og vi mener, at dette bestemt er realistisk. Det skyldes ikke mindst, at vi venter et øget behov for infrastrukturinvesteringer i Sverige, som er selskabets primære marked. Herudover venter vi, at ÅF vil tage aktivt del i den igangværende konsolideringsproces, som i øjeblikket finder sted indenfor ÅFs forretningsområder. Det vil ligeledes understøtte omsætningsvæksten. På trods af den høje vækst, så er aktien alligevel ikke dyr (P/E på 11,2x for 2015). Dermed er der tale om en billigt prisfastsat vækstaktie, hvilket efterhånden er noget af en sjældenhed i det nuværende marked. Industri Neutralvægt (Overvægt) Industrisektoren er typisk en sektor, som er meget følsom overfor udviklingen i de globale konjunkturer. Således er sektoren typisk en af de sektorer, som klarer sig bedst når væksten i verdensøkonomien accelererer. Vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere i resten af 2014 og videre ind i Dermed står sektoren til at udvikle sig gunstigt i det kommende år. På trods af dette så venter vi, at kurspotentialet i industrisektoren kan være forholdsvis begrænset på den korte bane som følge af den stigende geopolitiske uro. Vi anbefaler derfor en neutralvægtning af industrisektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Vestas Vestas-aktien har været under pres på det seneste og er nede med omkring 30% over de seneste 3 måneder. Den primære årsag til det kraftige tilbagefald har været forårsaget af en tiltagende frygt for om Vestas vil være i stand til at øge deres overskudsgrad eftersom, at Vestas ikke for alvor fik gang i deres ordrer i 3. kvartal. Derudover er investorerne også bekymret for om, hvorvidt den amerikanske PTC-ordning (skatterabat til vindmølleejere), som udløber til nytår, vil blive forlænget. Vestas-aktiens voldsomme tilbagefald de seneste tre måneder betyder, at aktien i dag er langt billigere prisfastsat. Således handler aktien med en EV/Sales på 0,59 for 2016, hvilket betyder, at et negativt udfald af PTC-aftalen nu er inddiskonteret i det nuværende kursniveau. Vi synes derfor, at risiko/afkast-foholdet er blevet betydeligt bedre på det seneste. Derudover venter vi en stærk ordreindgang i 4. kvartal, hvilket delvist vil være hjulpet af en række amerikanske rammeaftaler. Herudover ser vi god mulighed for, at Vestas kan komme med positive indtjeningsoverraskelser i 2015 foranlediget af en stærk ordreindgang og et lavere omkostningsniveau end tidligere. Transport og shipping Neutralvægt Transportsektoren er på nuværende tidspunkt ramt af overkapacitet, hvilket betyder, at udbuddet reelt set er større end efterspørgslen. Denne tendens ventes at fortsætte i nogen tid endnu eftersom, at der fortsat bliver tilført mere kapacitet på markedet end der efterspørges. Den store overkapacitet, som specielt plager shippingbranchen, har været med til at presse fragtraterne og indtjeningen, hvilket ventes at fortsætte en rum tid endnu. Sektoren er dog særdeles konjunkturfølsom og vil derfor for alvor nyde godt af en bedring i verdensøkonomien, som er vores hovedscenarie for 2014 og På trods af dette venter vi, at sektoren på kort sigt kan komme under pres som følge af den seneste tids uro på de finansielle markeder. Vi anbefaler en neutralvægtning af transportsektoren. Aktiestrategi 15. oktober 2014

12 Foretrukken aktie i sektoren: A.P. Møller-Mærsk Containerfragtraterne, som har stor betydning for A.P. Møller-Mærsks største division Mærsk Line, er aldrig kommet igen siden det store dyk, der kom i kølvandet på finanskrisen. Det skyldes især, at der er kommet en del ny skibskapacitet på markedet. Vi venter ikke for alvor, at denne situation ændrer sig i de kommende år. Vi venter således, at udbuds/efterspørgselsbalancen forbliver anstrengt og at der fortsat kommer til at være et moderat ratepres i 2015 og Vi venter dog, at det nuværende beskedne pres på fragtraterne, vil blive kompenseret af fortsat lavere enhedsomkostninger foranlediget af Mærsk Lines omkostningsbesparende initiativer. Vi forventer således, at Maersk Line kan øge overskudsgraden frem mod 2016 til 11% (fra 6% i 2013). Vi venter også en bedring af lønsomheden i de fleste øvrige divisioner over de næste 2 år. Kombinationen af en højere lønsomhed og fremgang på toplinjen, trukket af en moderat accelererende global vækst, vil slå stærkt igennem på bundlinjen i perioden Vi venter således en indtjeningsvækst (EPS) på gennemsnitligt 20% per år i den nævnte periode, hvis A.P.Møller-Mærsks egne finansielle mål bliver nået. Desuden handler aktien med en P/E for 2015 på under 9. Vi vurderer derfor, at prisfastsættelsen på nuværende tidspunkt er særdeles attraktiv. A.P. Møller-Mærsk er dermed en af de få aktier i, det nuværende marked, som både er billigt prisfastsat og samtidig genererer en høj indtjeningsvækst. Stabilt forbrug Overvægt (Neutralvægt) Stabilt forbrug sektoren har længe været begunstiget af dens stabilitet og begrænsede grad af følsomhed overfor konjunkturudsving. En del af sektoren er relativ følsom overfor stigninger i råvarepriserne som følge af, at ekstraregningen kun i begrænset omfang kan overvæltes på forbrugerne via stigende priser. Eftersom råvarepriserne over det seneste år er faldet en del tilbage, vil det alt andet lige, komme selskabernes indtjening til gavn. Trods sektorens seneste stærke kursudvikling og dertilhørende mere anstrengte prisfastsættelse, så venter vi, at sektoren vil klare sig relativt bedre end de mere cykliske sektorer på den korte bane grundet den seneste tids stigende nervøsitet på de finansielle markeder, da flere investorer vil søge mod aktier, som i langt mindre grad påvirkes af konjunkturudsving. Vi hæver derfor vores anbefaling til en overvægtning af stabilt forbrugssektoren. Foretrukken aktie i sektoren: AAK AAK (tidligere Aarhuskarlshamn) er en global ledende producent af vegetabilske olier, som anvendes i fødevareindustrien, kosmetikindustrien og i den farmaceutiske industri. AAK producerer vegetabilske specialfedtstoffer, som er sundere end animalske fedtstoffer. De seneste år er der kommet et øget globalt fokus på sundere fødevarer, hvilket vil medføre en stigende efterspørgsel på AAKs produkter. Set i lyset af AAKs ledende position på et strukturelt hurtigt voksende marked, så venter vi, at de er i en god position til at opnå en 2- cifret indtjeningsvækst over de næste par år. Dette understøttes, af en stærk efterspørgsel ikke mindst indenfor chokolade- og konfektdivisionen i takt med, at prisen på kakaosmør har befundet sig på et særdeles højt niveau de seneste 12 måneder. Samtidig har produktionen af kakaosmør været ramt af det voldsomme udbrud af Ebola-virussen i Vestafrika, mens AAKs høst af shea nødder i Afrika endnu ikke har været ramt. Dermed ventes flere chokoladeproducenter også i stigende grad, at efterspørge AAKs produkter i den kommende fremtid. Kombinationen af en forventning om en øget efterspørgsel på AAKs produkter, en positiv indtjeningseffekt fra de fortsat faldende råvarepriser på palmeog rapsfrøolie og det seneste tilbagefald i aktien (-12% den seneste måned) gør, at vi vurderer, at det er godt tidspunkt at købe op i aktien på. Cyklisk forbrug Neutralvægtning (Overvægt) Eftersom sektoren for cyklisk forbrug er relativt følsom overfor konjunkturudviklingen, så venter vi også, at sektoren vil klare sig relativt svagere end andre sektorer på den korte bane, som følge af den øgede nervøsitet blandt investorerne og den seneste tids svage nøgletal fra eurozonen. Vi sænker derfor vores vægtning af cyklisk forbrug til neutral. 12 Aktiestrategi 15. oktober 2014

13 Foretrukken aktie i sektoren: Pandora Over de næste par år venter vi, at Pandora, at vil være i stand til at vokse hurtigere end det generelle smykkemarked, som i gennemsnit har haft en årlig vækstrate på 10%. De faktorer som skal sikre dette er; større fokus på, at smykkerne sælges via salgskanaler, som primært sælger Pandora-smykker og udvikling af nye produkter, som lanceres i et hurtigt tempo. Derudover skal væksten også komme fra en øget penetration på nye markeder. Selvom Pandora-aktien det seneste år er steget med over 70%, så ser vi fortsat et stort kurspotentiale drevet af et stigende like-for-like salg, flere åbninger af konceptbutikker på eksisterende og nye markeder, samt stigende udbytter og aktietilbagekøbsprogrammer. Telekommunikation Neutralvægt Vi anbefaler en neutralvægtning af telekommunikationssektoren. Sektoren er karakteriseret ved en stor grad af stabilitet, høje udbyttebetalinger og en attraktiv prisfastsættelse. Som følge af sektorens forholdsvise defensive karaktertræk venter vi, at sektoren, relativt set, kommer til at klare sig fint på kort sigt som følge af den seneste tids uro på de finansielle markeder. Vi hæver dog ikke vores vægtning til overvægt, da vi ser et større potentiale i andre sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Telenor Telenor er blandt de førende udbydere af kommunikationsløsninger og internetløsninger i Norden. Telenor servicerer både privat- og erhvervskunder. Selskabet er karakteriseret ved at have defensive egenskaber med en stabil indtjening og høje udbyttebetalinger. Desuden har Telenor haft en noget højere omsætningsvækst end konkurrenterne som følge af, at Telenor henter omkring halvdelen af omsætningen fra Emerging Markets landene. Her er væksten noget højere end på det nordiske marked, hvor vækstpotentialet er begrænset. Telenor har for indeværende regnskabsår guidet forholdsvist konservativt, hvilket giver råderum til, at Telenor kan komme med opjusteringer senere på året til gavn for aktiekursen. Forsyning - Undervægt Vi anbefaler, at man undervægter forsyningssektoren. Forsyningssektoren er karakteriseret ved en høj stabilitetsgrad. Selskaberne i sektoren har typisk en stabil indtjening og udbetaler traditionelt et højt udbytte. Sektorens stabile karakteristika har betydet, at forsyningssektoren ikke blev så hårdt ramt under finanskrisen, som de fleste andre sektorer, men er samtidig også blandt de sektorer, som klarer sig svagere relativt til markedet i opgangstider. Sektoren er samtidig en af de sektorer, som er behæftet med størst risiko for politisk regulering på trods af sektorens relativt stabile karakteristika. Som følge af dette og en relativ anstrengt prisfastsættelse og regulativ risiko, ser vi bedre potentiale i andre sektorer. Vi har på nuværende tidspunkt ingen foretrukne aktier i sektoren. Energi Undervægt (Neutralvægt) Vi anbefaler at man undervægter energisektoren. Vi forventer, at prisen på brent råolie i resten af 2014 kan komme under yderligere pres. Det skyldes primært, at vi vurderer, at udbuddet ventes at stige yderligere i takt med, at USA i større omfang udvinder skifergas og olie, mens at efterspørgslen har været for nedadgående grundet afmatningstendenserne i Kina og den aftagende aktivitet i eurozonen. På trods af at vi venter en moderat vækstacceleration for verdensøkonomien i år og 2015, så vurderer vi, at der er større potentiale til stede i andre sektorer på nuværende tidspunkt. Foretrukken aktie i sektoren: DNO DNO International er et norsk olie- og gasselskab, som har fokus på efterforsknings- og produktionsdelen. Primære fokus er i Yemen og den kurdiske del af Irak. DNO har en stærk position i Kurdistan, hvor de har sikret sig tre større licenser, som de har udforskning i. Med Tawke feltet i Kurdistan arbejder DNO hele tiden på at øge deres produktion løbende til gavn for indtjeningen. Foruden dette forsker DNO i at foretage olieboringerne ved hjælp af vandrette oliebrønde (modsat lodrette) for på den måde at højne produktiviteten og samtidig udnytte felterne på en langt bedre måde end tidligere. DNO-aktien har dog på det Aktiestrategi 15. oktober 2014

14 seneste været i modvind (-30% de seneste tre måneder) på grund af frygt for, at kampene i Irak vil ramme Tawke feltet, hvor DNO opererer. Da DNOs Tawke felt er beliggende midt i Kurdistan og ikke i grænseområderne, som har været omdrejningspunktet for kampene mellem Islamisk Stat og de kurdiske Peshmerga styrker, så vurderer vi, at Peshmerga vil være i stand til at fastholde den midterste del af Kurdistan uden problemer med hjælp fra amerikanske og europæiske styrker. Derfor vurderer vi, at det seneste tilbagefald har medført, at risiko/afkast forholdet er blevet attraktivt. Materialer Undervægt Aktierne i materialesektoren har år til dato været blandt de dårligst performende. Det skyldes, at materialesektoren er både konjunkturfølsom og generelt set også stærkt afhængig af den makroøkonomiske udvikling i Emerging Markets landene (herunder specielt Kina). Sektoren er således stærk påvirkelig overfor ændringer i efterspørgslen fra Kina. Det skyldes, at Kina på nuværende tidspunkt forbruger mellem 40-45% på verdensplan af en række forskellige metaller, herunder aluminium, zink og kobber, hvorfor et fald i den kinesiske efterspørgsel vil ramme sektoren hårdt. Nøgletallene for kinesisk økonomi er begyndt at skuffe mere og mere på det seneste efter at have overrasket positivt i løbet af sommeren. Vi venter, at denne tendens vil forsætte og forventer desuden en beskeden væksttilbagegang i kinesisk økonomi i år som følge af stramningen af boligmarkedet og den mere reformdrevne økonomi. Vi vurderer derfor, at der er et større kurspotentiale til stede i andre sektorer end materialer. Vi anbefaler derfor en undervægtning af materialesektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Outokumpu Finske Outokumpu er Europas største stålproducent og verdens største producent af rustfrit stål. Selskabets indtjening afhænger i høj grad af prisen på stål. Stålpriserne har i en del år været temmelig lave, som følge af overkapacitet i sektoren og svag efterspørgsel. Det har betydet, at Outokumpu ikke har formået at skabe et overskud siden 2007, hvilket den nuværende kurs også i høj grad afspejler. På det seneste har vi dog fået klare tegn på, at bunden er nået for stålpriserne. Således er priserne stigende i USA og samme tendens vil sandsynligvis snart finde sted i Europa, eftersom efterspørgslen endelig er begyndt at stige. Hvis bare de nuværende stålpriser kan fastholdes, så vil Outokumpu opleve kraftig indtjeningsvækst i de kommende kvartaler og igen begynde at generere overskud efter 6 år med underskud. Men markedets nuværende estimater afspejler ikke dette. Der er derfor lagt op til pæne kursstigninger, hvis dette scenarie materialiseres. Samtidig betyder det seneste tilbagefald i aktien (21% den seneste måned), at risikoen ved at eje aktien er reduceret gevaldigt. 14 Aktiestrategi 15. oktober 2014

15 Regionsanbefalinger Vi har lavet en række ændringer i vores regionsanbefalinger fra sidste strategiopdatering, baseret på den seneste tids stigende geopolitiske uro og lidt skuffende nøgletal fra Europa. De nordiske selskaber har tilpasset deres forretningsmodeller til et lavvækst klima Økonomisk opsving giver godt fundament til flere stigninger på aktiemarkedet, men prisfastsættelsen er anstrengt Attraktiv prisfastsættelse, men selskabernes sløsede omkostningskontrol har hæmmet aktiekursudviklingen Stor momsforhøjelse har ramt japansk økonomi. Mangel på strukturreformer hæmmer vækstpotentialet i japansk økonomi. Skuffende nøgletal og geopolitisk uro har ramt europæiske aktier. Vi ser bedre potentiale i andre regioner Norden Overvægt (Neutral) De nordiske aktiemarkeder har været blandt de bedre performende i år. De nordiske selskaber har en forholdsvis stor eksponering mod Europa, men har alligevel formået at opretholde en pæn indtjeningsfremgang. Sidstnævnte faktor indikerer, at der er mange kvalitetsselskaber i Norden, som har tilpasset deres forretningsmodel til det nuværende udfordrende økonomiske klima. I takt med at der kommer flere og flere bedringstegn fra den europæiske økonomi, så vurderer vi, at de nordiske aktier vil få yderligere medvind. USA Overvægt (Undervægt) Amerikansk økonomi udvikler sig i en mere gunstig retning end den europæiske økonomi. Arbejdsløsheden er faldende, boligmarkedet er i bedring og det private forbrug er stigende. Samtidig har de private husholdninger og de større virksomheder nedbragt deres gældssætning betragteligt. Endelig udvikler indtjeningsvæksten blandt de børsnoterede amerikanske selskaber sig noget mere gunstigt end i øvrige regioner i verden. Som følge af dette har de amerikanske aktier udviklet sig ganske pænt over de seneste 5½ år, hvilket har betydet, at kurspotentialet er blevet en anelse mere begrænset, eftersom prisfastsættelsen er blevet en smule anstrengt på nuværende tidspunkt. Til gengæld venter vi en yderligere styrkelse af USD, hvilket vil øge afkastet for danske investorer. Emerging Markets - Neutralvægt Prisfastsættelsen er generelt set attraktiv. Men nedrevideringerne af indtjeningsforventningerne har været noget større end i andre regioner og selskaberne har generelt set en lavere profitabilitet end vestlige selskaber. Det skyldes delvist, at de har været dårligere til at skære i omkostningerne, når efterspørgslen har været aftagende. Aktier fra råvareeksporterende lande som Rusland og Brasilien har været hårdt ramt af faldende råvarepriser, høj inflation, lav vækst og mangel på strukturreformer. Kinesiske aktier har derimod haft en mere gunstig udvikling i år, efter flere år med en vigende tendens. Det gælder især aktierne indenfor forbrugssektoren. Vi ser dog fortsat et godt potentiale i aktier fra fjernøsten, eftersom fjernøsten er blandt de eneste regioner, hvis aktier fortsat er decideret billigt prisfastsat. Derimod ser vi begrænset potentiale i østeuropæiske og latinamerikanske aktier og undervægter derfor disse regioner. Japan - Undervægt Det japanske aktiemarked har været blandt de dårligst performende i år og er indtil videre faldet med omkring 4%, hvilket især skyldes, at investorerne er begyndt at tvivle på om hele Abenomics eksperimentet vil lykkedes. Abenomics består af tre ben. De første to er finans- og pengepolitisk stimulanser. Disse har Japan gennemført med succes. Men det tredje ben, som er strukturreformer, har indtil videre været en stor skuffelse, eftersom der ikke er blevet indført nok konkrete strukturreformer i det japanske samfund. Herudover har japansk økonomi på det seneste været presset af momsforhøjelsen i april måned. Europa Undervægt (Neutralvægt) En stærk start på året for både europæisk økonomi og europæiske aktier, er over det seneste halve år blevet afløst af skuffende økonomiske nøgletal og faldende aktiekurser. Det har især været foranlediget af Rusland-Ukraine konflikten, som har haft en negativ effekt på de europæiske nøgletal. Der er dog fortsat udsigt til vækst i Europa og det langsigtede potentiale for europæiske aktier er stort, eftersom der er udsigt til en stor stigning i indtjeningsvæksten for de europæiske virksomheder når europæisk økonomi normaliseres. Men på kort sigt ser vi dog bedre potentiale i andre regioner. Aktiestrategi 15. oktober 2014

16 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt af analytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. d.d. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplysningerne i analyserapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserapporterne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Distributionen af nærværende dokument kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingen del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark. Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i denne analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank aktivitet og lignende afdelinger. Retningslinierne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til relations/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research. 16 Aktiestrategi 15. oktober 2014

17 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC