Gyldendal 26. februar 2013

Transkript

1 f-12 m-12 a-12 m-12 j-12 j-12 a-12 s-12 o-12 n-12 d-12 j-13 f-13 m-13 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: Selskabsmeddelelse Ingen bestseller selv Bogmarkedet er presset, og det er Gyldendal også. Opkøb, omkostningsreduktioner og vækst inden for (digitale) undervisningsmaterialer afbøder dog markedseffekterne og resultat før skat for 212 ender på DKK 45 mio. mod DKK 71 mio. i 211. For 213 venter Gyldendal et resultat på niveau med 212. I et fortsat faldende forlagsmarked, er det relativt positivt, men ikke i investeringsmæssig henseende. Vi fastholder derfor forventningen til fortsat fald i aktiekursen. Opkøb fortsat vejen frem Omsætningen i 212 faldt 3,4% til DKK 856 mio., hvilket er lavere end faldet i markedet, der efter de første 3 kvartaler i 212 var nede med ca. 5%. Den bedre udvikling i Gyldendal skyldes primært opkøbet af bogklubber fra Lindhardt & Ringhof. Dertil bogføres noget af salget af digitale undervisningsmaterialer over de næste år, hvilket har medført mistet omsætning i 212 på DKK 24 mio. Vi forventer, at Gyldendal også fremover vil have fokus på opkøb, herunder særligt inden for undervisning, og dermed vil kunne afbøde noget af omsætningsfaldet fra dårlige markedsforhold og på sigt også e-bøger. Resultatet ikke så slemt, men 13 ikke bedre Resultatet før skat på DKK 45 mio. var også påvirket af den bogføringsmæssige udskydelse af abonnementsbaseret salg af digitale undervisningsmaterialer. Korrigeret herfor ville resultatet have været på DKK 63 mio. For 213 venter Gyldendal dog et resultat før skat på niveau med 212 og således ca. DKK 45 mio. Med udsigt til yderligere markedsfald, skal resultatet holdes ved omkostningsreduktioner, herunder de allerede annoncerede afskedigelser samt den positive effekt af den bogføringsmæssige udskydelse af abonnementsbaserede indtægter. Det er således tydeligt, at Gyldendal skal gøre meget mere, hvis der skal opnås resultatvækst. Fra bestseller til undervisning Som øvrige bogforlag er Gyldendal afhængig af bestsellere, der i høj grad afgør, om et år bliver godt eller dårligt rent resultatmæssigt. Bestsellere har Gyldendal haft i 212, herunder særligt Fifty Shades trilogien der har solgt over 25. eksemplarer, men julesalget skuffede alligevel. Vi forventer, at Gyldendal i yderligere omfang vil satse på markedet for undervisningsmaterialer, der kan give en mere stabil indtjening, herunder særligt fra digitale abonnementer. Det store engelske forlag, Pearson, er gået denne vej, og vi ser Gyldendal følge med. Fortsat nedtur for aktionærerne Med udsigt til fortsat presset top- og bundlinje i Gyldendal, forventer vi også at den negative trend for aktiekursen vil fortsætte. Vi fastholder derfor anbefalingen Salg af både A- og B-aktierne, som vi anser for for højt prissat i det aktuelle marked. ANBEFALING A-aktien B-aktien Salg Salg Kursforventning A-aktien 27 Kursforventning B-aktien 27 Aktiekurs A-aktien 75 Aktiekurs B-aktien 316 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING 12 måneder 1.5, 1.3, 1.1, 9, 7, 5, 3, 1, Gyldendal A Gyldendal B Medier Kilde: Praetorian Research DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj (A) Lav (A) Høj (B) 374,5 374,5 44 Lav (B) Udvikling A 16% -1% -36% Udvikling B % -12% -22% Markedsværdi (DKK mio.) 572 Antal aktier i alt Antal A-aktier 56. Antal B-aktier 56. Kun A-aktier har stemmeret Bloomberg kode (B-aktie) NASDAQ/OMX (B-aktie) GYLDB:DC GYLD B Næste meddelelse: 1. kvt Selskabets forventninger Omsætning og resultat før skat på niveau med 212 (DKK 856 mio. og DKK 45 mio.) Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe C2 relativ C2 relativ PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-116 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/9

2 Summa summarum: omsætning og resultat ned i ser ikke p.t. ud til at blive bedre Omsætningsfald i 212 trods tilkøb Delvist korrigeret resultat på niveau med 211 Gynger og karruseller Gyldendals 212 regnskab er påvirket af et svagt bogmarked, skuffende 4. kvartal, bogføringsforhold, opkøb og omkostningsreduktioner. Alt i alt faldt omsætningen, indtjeningsevnen og resultatet lighed med selskabets seneste udmeldinger. For 213 ser det p.t. ikke meget bedre ud for Gyldendal. Det danske bogmarked er stadig presset p.t. af de økonomiske tider og på sigt bliver det også presset af overgangen til digitale medier og uden nye opkøb, vil Gyldendal blive presset på både omsætning og indtjening. Gyldendal forventer en omsætning og et resultat for 213 på niveau med 212, hvilket vi anser for at være realistisk, men ikke særligt interessant fra en investeringsmæssig synsvinkel. Den rapporterede omsætning faldt med DKK 3 mio./3,4% i forhold til 212 til DKK 856 mio., hvilket er den laveste omsætning Gyldendal har haft siden 27. Omsætningen er negativt påvirket af, at slaget af abonnementsbaserede undervisningsmaterialer bogføres over den periode, som abonnementet løber, hvilket har medført at salg for DKK 24 mio. først bogføres de kommende par år. Til gengæld er omsætningen i 212 positivt påvirket af opkøbet af Lindhardt & Ringhofs bogklubber i slutningen af 211. Den lavere omsætning medførte, at Gyldendal i 212 fik en lavere indtjening. Det primære driftsresultat (EBIT) endte på DKK 48 mio., resultat før skat blev DKK 45 mio. og nettoresultatet blev DKK 32 mio. Effekten af abonnementssalget viser sig også på indtjeningen, da en stor del af omkostningerne er bogført i år. Korrigeret herfor ville resultatet have været DKK 18 mio. højere, og EBIT dermed på niveau med 211 s DKK 66 mio. Gyldendal opgiver ikke hvilken påvirkning de overtagne bogklubber har haft på indtjeningen, men det er vores forventning, at de har været overskudsgivende, og dermed har bidraget positivt til 212-resultatet. Alt i alt, har Gyldendal med en korrigeret EBIT-margin på 7,5% haft en indtjeningsevne, der i 212 var på niveau med året før. Det er ikke imponerende, men ej heller væsentligt dårligere eller bedre end konkurrenterne i ind- og udland. Omsætning og indtjening E e Nettomsætning (DKK mio.) EBITDA-margin (h) 17,% 15,% 13,% 11,% 9,% 7,% 5,% * EBITDA: Primært resultat før afskrivninger Rosinante er godt indtjenende men Gyldendal Akademisk gør det bedre Gyldendal konsoliderer i stigende grad sine datterselskaber ind i koncernen, for derved at opnå effektiviseringsgevinster. Samtidig ophører Gyldendal med at opgive resultater for selskaberne/aktiviteterne, hvorved gennemsigtigheden i årsregnskabet forsvinder. Af de oplyste detailinformationer, er det mest opsigtsvækkende derfor, at Rosinante & Co. på trods af over 25. solgte eksemplarer af Fifty Shades trilogien i 212 havde et fald i omsætningen på 5% til DKK 96 mio. Til gengæld opnåedes en lille forbedring af resultatet før skat til DKK 1 mio., hvorved resultatgraden nåede 1,8% mod 5,3% for hele Gyldendal. Det bedste forlagsområde er dog Gyldendal Akademisk, der udgiver lærebøger til videregående uddannelser. Her opnåedes et resultat før skat på DKK 17 mio. af en omsætning på DKK 83 mio. og dermed en resultatmargin på 2,5% (18,3% i 2/9

3 211). Resultatgrad (EBT-margin) % 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Gyldendal Akademisk Rosinante & Co. Gyldendal En yderligere satsning inden for det akademiske/undervisningsområdet, herunder gennem opkøb, synes således at være en strategi, der på sigt kan give Gyldendal en højere indtjening og mere stabil omsætning. Endnu et negativt år for branchen Et presset bogmarked igen, igen Selvom der var et meget lille tegn på forbedring af det danske bogmarked i 3. kvartal, har 4. kvartal formentligt generelt og ikke kun for Gyldendal igen været et kvartal med negativ vækst, således at året som helhed igen har været et år for branchen i negativt territorium. Omsætningsvækst i bogbranchen kvt/kvt (%) 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 213 Kilde: Bogbarometret Boghandlen lider På distributionssiden er det boghandlerne, der står for tur med lavere omsætning. Vi forventer, at forlagenes tidligere så stærke distributionskanal, vil opleve yderligere tab af omsætning og markedsandele, som det er set inden for andre mediers detaildistribution (musik- og videobutikker). Salget vil i stigende grad flyttes over på onlinesalg i første omgang e-butikker, derefter også over på platforme/internationale distributører som itunes og Amazon i takt med at mediet (bøgerne) også bliver digitale (e-bøger). Salgsfordeling på distributionskanal 9m 21 9m 2212 (DKK mio.) M 29 9M 21 9M 211 9M 212 Salg til boghandlere Andet videresalg Direkte salg til forbruger Kilde: Bogbarometret og PRaetorian Research 3/9

4 Skønlitteratur i nedgang På genreniveau er det skønlitteraturen (bøger), der har den mest markante tilbagegang, mens digitale udgivelser nu i stigende grad viser sig i statistikken. Salg i Danmark fordelt på genre (DKK mio.) M 29 9M 21 9M 211 9M 212 Digitale udgivelser Børne- og ungdomsbøger Skole- og lærebøger Faglitteratur Skønlitteratur Kilde: Bogbarometret og Praetorian Research Det bedste år for de tre store forlag Gyldendals 212 synes at afspejle det generelle marked, hvilket skyldes selskabets store markedsandel. De to andre store bogforlag i Danmark, Lindhardt & Ringhof samt JP/Politikens Forlag har dog klaret sig relativt godt, hvilket har medført at 212 samlet har været det bedste år for de tre store i mere end 5 år. Omsætning (DKK mio.) Gyldendal Lindhardt og Ringhof JP Politikens Forlag Res. f. skat (DKK mio.) Gyldendal Lindhardt og Ringhof JP Politikens Forlag Godt for branchen men vil give øget konkurrence og kunne presse Gyldendal E-bøger boomer i de engelsksprogede lande Samlet er JP/Politikens Forlag og Lindhardt & Ringhof (ejet af Egmont) med en omsætning på DKK 583 mio. væsentligt mindre end Gyldendal med DKK 856 mio., men de har i år klaret sig relativt godt. JP/Politikens Forlag fik en omsætningsvækst på 12% til DKK 24 mio., mens L&R fortsatte sin tilbagegang med et fald på 14% til DKK 343 mio. Til gengæld opnåede L&R et overskud for første gang i mere end fem år. Begge selskaber har dog med en resultatmargin på henholdsvis 1,5% og 2,5% en relativ dårlig indtjeningsevne i forhold til Gyldendal, der opererer med en resultatmargin på 5,3% i 212. For den danske litteratur- og forlagsbranche er det godt, at de store forlag nu alle er overskudsgivende. For Gyldendal forventer vi dog at L&R nu igen vil kunne være en mærkbar konkurrent til Gyldendal på det skønlitterære område. Med en fuldendt omstrukturering og en overskudsgivende drift, vil L&R være bedre i stand til at tiltrække redaktører og forfattere, og dermed vil L&R særligt på bestseller-området på sigt kunne øge konkurrencen over for Gyldendal, hvilket vil kunne presse Gyldendals indtjening yderligere. E-bøger præger peer group 212 har generelt også præget de store børsnoterede forlag i udlandet i negativ retning. Omsætningen har været under pres fra de økonomiske tider og særligt en høj vækst inden for e-bøger, hvor salgsprisen er lavere end for almindelige bøger. E-bogssalget udgør på i de engelsksprogede markeder over 2% af salget, mens salget i de øvrige lande fortsat er lavt, men dog med høje vækstrater. Således solgte Italienske Mondadori 2,4 mio. eksemplarer af Fifty Shades i 3. kvartal 212, men kun 9. dowloands af den, og Laraderes salg af e-bøger i Frankrig var i 212 på under 2% af salget, mens det er på 23% i 4/9

5 USA. E-bøgerne først væsentlige på sigt i Danmark Gyldendal ASA positivt mod strømmen DKK 27 kursforventning hvor afkastet på udbytterne bliver interessant Ingen holdepunkter for vækst DCF indikerer en pris på DKK 29 Peer Group indikerer en lavere kurs på Gyldendals aktier Medmindre Gyldendal og de øvrige store forlag igangsætter en aktiv strategi på området, forventer vi den samme udvikling i Danmark som i de ikkeengelsksprogede lande. Således forventer vi fortsat vækst inden for e-bøger, men at der vil gå endnu nogle år, før e-bøgerne opnår en væsentlig andel af salget, at væksten vil blive drevet af bestsellere, og at forlagene først på sigt vil skabe overskud på den digitale satsning. Til den tid vil det så vise sig, om forlagene i modsætning til musik- og filmselskaberne, kan sikre deres distributionskraft indtjening. Mod den internationale strøm går norske Gyldendal ASA. Efter de første ni måneder af 212 var omsætningsandelen af e-bøger på over 13% og for hele året steg omsætningen både på koncernniveau og for bogforlaget, Gyldendal Norsk Forlag. Således steg omsætningen i forlaget med 9,2% til NOK 668 mio. og EBIT-marginen steg fra 6,2% til 8,2% og både koncernen som helhed og forlaget fik det bedste resultat i de sidste fire år. Gyldendal ASA er med en stor boghandlerkæde væsentlig forskellig fra danske Gyldendal, men udviklingen i Norge viser, at det trods vanskelige markedsforhold er muligt at opnå omsætnings- og indtjeningsvækst. Prisfastsættelse Vi fastholder vores forventning om en negativ prisudvikling på selskabets aktier lighed med udviklingen de seneste 12 måneder. Vi forventer fortsat, at A- aktierne vil nærme sig niveauet for B-aktierne, og fastholder derfor en kursforventning på DKK 27 for begge aktieklasser. I dette niveau bliver de relativt konstante udbytter på DKK 2 pr. aktie, som der også udbetales i år, interessante. Årsrapporten er uden angivelse af selskabets mål eller strategiske satsninger, hvorfor markedstendenserne og er selskabets udmelding om et 213 på niveau med 212 er hvad, der er at holde sig til. Baseret herpå ser vi ikke umiddelbart nogen vækst forude, men derimod mulighed for yderligere pres på såvel omsætning som indtjening, uden eventuelle værdiskabende opkøb. Vores DCF (pengestrøm) analyse indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 2. Dertil skal lægges skjulte ejendomsværdier i niveauet op til DKK 9 pr. aktie, således at værdien pr. aktie er op imod DKK 29. Dette gælder for både A- og B-aktierne, da deres andel af selskabet er den samme. Den relative prisfastsættelse indikerer, at særligt A-aktien er prisfastsat væsentligt over peer group. Med ringe udsigter for vækst, anser vi dog at Gyldendal skal handle lavere end snittet for peer group, hvilket indikerer en lavere prisfastsættelse, end den gældende, for B-aktien. Nøgletal peer group (historiske tal) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, P/Sales P/BV Negativ kursudvikling Kursudviklingen for B-aktien har det sidste år generelt været negativ, og 5/9

6 for B-aktien afspejler derved den resultatmæssige udvikling i selskabet. Værditabet i forhold til en alternativ investering i C2 indekset har dermed været betragtelig. Med relativt negative udsigter for Gyldendal de næste 12 måneder, forventer vi en fortsættelse af den negative kursudvikling mod niveauet DKK måneders kursudvikling: Gyldendal B og C2 relativ f-12 m-12 a-12 m-12 j-12 j-12 a-12 s-12 o-12 n-12 d-12 j-13 f-13 m-13 C2 relativ Gyldendal B Kilde: Capital IQ A-aktien ned de seneste 12 måneder Udviklingen for A-aktien har også været negativ i den seneste 12-måneders periode, men kursen er dog fortsat væsentlig over kursen for B-aktierne. 12-måneders kursudvikling: Gyldendal A og C2 relativ 1.4, 1.3, 1.2, 1.1, 1., 9, 8, 7, 6, 5, f-12 m-12 a-12 m-12 j-12 j-12 a-12 s-12 o-12 n-12 d-12 j-13 f-13 m-13 Gyldendal A C2 relativ Kilde: Capital IQ Vi ser ikke er opkøb på vej => prisen for A-aktierne er for høj Da A-aktierne på grund af eksistens af majoritetsaktionærer reelt ikke har nogen større stemmevægt end B-aktierne, er den eneste forklaring på den højere pris, at markedet venter et opkøbstilbud. Dette skulle i så fald ske fra majoritetsaktionærerne, som vi dog ikke umiddelbart kan se har en interesse i at afnotere Gyldendal fra børsen. Vi fastholder derfor en kursforventning for A-aktien på DKK 27. 6/9

7 NØGLETAL Kursrelaterede e 214e 215e P/S 1, 1,,8,7,7,7 P/E (markedsværdi/nettoresultat) 39,1 15,6 2,1 16,3 14,9 17,4 K/I (markedsværdi/egenkapital) 3, 2,8 2,1 1,8 1,7 1,6 EV/Omsætning 1,1 1,,8,7,7,6 EV/EBITDA 11,2 1,5 9, 7,6 7,1 7,7 EV/EBIT 21,2 13,6 13,8 11,7 1,8 12,6 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 7,4 1,8 7,7 7,9 8,5 7,2 ROE (%) 7,6 18, 1,3 1,8 11,3 9,4 ROIC (%) 13,2 27,8 22,3 23,8 23,7 19,9 Udbytteafkast (%) 4,5 4,9 5,3 6,3 6,3 6,3 Udbytteandel (%) 93,9 41,4 69,7 63,8 58,5 68, Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 48% 46% 47% 49% 52% 52% Gearing (%) 11% 17% 4% -1% -4% -5% Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 21,3 48,3 28,7 31,3 34,2 29,4 Udbytte pr. aktie 2, 2, 2, 2, 2, 2, Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi (DKK mio.) Antal aktier i alt (mio.) 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Aktiekurs (B-aktie, ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 214e 215e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 2,7% 6,1% 3,8% 4,2% 4,6% 3,8% Balance DKK mio e 214e 215e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /9

8 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Gyldendal er primært baseret på: at selskabet opretholder en jævn indtjening, der supporterer udbytter i niveauet DKK 2-26 pr. aktie, men som ikke skaber værdi til aktionærerne skjulte værdier i ejendomme i niveauet DKK 1 mio. at selskabet ikke nødvendigvis opnår at skabe værdi eller opretholde sin position i forbindelse markedsudviklingen, herunder udbredelse af gratis-services på internettet og digital distribution af forskellige former for udgivelser at der er et potentiale fra den store backlist, men at udnyttelsen af dette, fortsat er meget usikker MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Potentielt værdiskabende opkøb af forlag/aktiviteter inden for Gyldendals kernekompetencer MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Potentielt værdidestruerende opkøb uden for Gyldendals kernekompetencer Salg af digitaliseret backlist Ulovlig kopiering af digitale udgivelser Konkurrence fra gratisudgivelser og services på internettet Fusion med medievirksomhed PRISFASTSÆTTELSE DCF indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 2 og DKK 29 inklusiv skjulte værdier af ejendomme. Den bogførte værdi er i niveauet DKK 29 pr. aktie eksklusiv værdien af ejendomme. P/E i niveauet 8-8,5 anses for værende markedskonformt, svarende til kurs i niveauet 27. Kursværdi pr. A-aktie, DKK Kursværdi pr. A-aktie, DKK VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Gyldendal er Danmarks ældste og største bogforlag. Selskabet har udgivelser inden for underholdning, uddannelse/undervisning, fakta og business. Salg af udgivelserne sker primært til boghandlere og i stigende omfang til supermarkeder. Dertil sælges egne og andre forlags udgivelser direkte til forbrugerne gennem bogklubber og online boghandel. Virksomheden omfatter dertil lager og distribution af bøger for egne og andre forlags udgivelser samt forskellige virksomheder i relation til internettet og digitalisering af bøger. Udvikling i omsætning og EBIT Udvikling i frit cash flow (DKK mio.) DKK mio e 214e 215e 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% -2,% -4,% -6,% e 214e 215e Omsætning EBIT margin Kilde: Praetorian Research Kilde: Praetorian Research 8/9

9 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på 6-12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 1% Neutral -1% - +1% Salg < -1% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. 9/9