Formuepleje Epikur A/S. Børsprospekt september 2007

Transkript

1 Børsprospekt september 2007

2 2 / Børsprospekt september 2007

3 Formuepleje Epikur A/S Udbud af op til stk. nye aktier á nom. 100 kr. svarende til nominelt kr. ny aktiekapital. Dette prospekt ( Prospektet ) vedrører offentligt udbud af maksimum stk. nye aktier ( Aktierne ) á nom. 100 kr. i Formuepleje Epikur A/S ( Selskabet eller Formuepleje Epikur ). Aktierne søges samtidig optaget til notering på OMX Den Nordiske Børs København A/S med forventet første noteringsdag den 18. oktober Aktierne har præcist samme rettigheder som de eksisterende aktier. Nærværende udbud af aktier er et frit offentligt udbud uden fortegningsret. Selskabet har en eksisterende aktiekapital på kr. fordelt på stk. aktier á nom. 100 kr. Aktierne udbydes i perioden 17. september til 5. oktober 2007 kl ( Tegningsperioden ), begge dage inklusive. Udbuddet forestås af Formuepleje A/S Fondsmæglerselskab ( Formuepleje A/S eller Formidler ). Aktierne udbydes til markedskurs ( Tegningskurs ) og afregnes franko, dvs. uden kurtage. Udbuddet kan dog tidligst lukkes 17. september 2007 kl I tilfælde af, at udbuddet lukkes inden tegningsperiodens udløb, vil der ikke blive fremrykning af betaling og notering. De nytegnede aktier bærer ret til fuldt udbytte for indeværende regnskabsår. Tegningskursen vil blive fastsat som Selskabets officielle kurs på sidste tegningsdag den 5. oktober 2007 med tillæg af 0,5%, hvilket dækker Selskabets omkostninger til etablering af aktie-, obligations- og valutaporteføljer. Den officielle kurs defineres som gennemsnitskurs, der beregnes som et vejet gennemsnit af alle de handler der udføres og indberettes via handelssystemer til OMX Den Nordiske Børs København A/S. Tegningskursen kan dog ikke være lavere end den indberettede indre værdi den sidste tegningsdag med tillæg af 0,5%. Tegningskursen offentliggøres den 8. oktober 2007 via OMX Den Nordiske Børs København A/S. Udbuddet er tilrettelagt således, at investorer som udgangspunkt vil modtage fuld tildeling af Aktier i forhold til de afgivne ordrer. Bestyrelsen forbeholder sig dog ret til, i tilfælde af overtegning, på Selskabets vegne, at fastsætte en individuel tildeling på de enkelte ordrer uanset den indkomne ordremængde. Der foreligger ikke konkrete kriterier for reduktion i tilfælde af overtegning. Udbuddet af Aktierne er underlagt dansk ret, herunder regler fra OMX Den Nordiske Børs København A/S. Enhver tvist som følge af udbuddet eller af tegning af Aktier skal indbringes for Sø- og Handelsretten i København som værneting. For investorer bosiddende uden for Danmark kan der gælde særlige regler vedrørende udbuddet. Prospektet er ikke udarbejdet med henblik på at opfylde sådanne regler, og Selskabet og Formidleren påtager sig derfor intet ansvar for overholdelse af disse. Udbuddet er ikke rettet mod andre investorer end investorer underlagt dansk ret, det vil sige danske investorer i Danmark. Selskabet og Formidleren er alene ansvarlig for oplysninger, udtalelser, beregninger m.v., som er indeholdt i Prospektet. Der kan forekomme afvigelser mellem de anførte tal i Prospektet og årsrapporten. Sådanne afvigelser skyldes alene afrundinger. De i Prospektet indeholdte oplysninger er gældende på tidspunktet for Prospektets underskrivelse. Enhver ændring, som i henhold til gældende lovgivning vil være at anse som af væsentlig betydning i forhold til Prospektets indhold, vil blive offentliggjort som supplement hertil ligeledes som krævet i henhold til gældende lovgivning. Det er ikke nogen person tilladt at give oplysninger i forbindelse med udbuddet, bortset fra hvad der er indeholdt i dette prospekt, og sådanne oplysninger kan i givet fald ikke betragtes som godkendt af Selskabet, Bestyrelsen, Direktionen eller Formidler. Betaling og registrering af aktierne vil ske 2 bankdage efter offentliggørelsen af resultatet af tegningen. Det forventes, at registrering af Aktierne på modtagernes konti i Værdipapircentralen finder sted den 11. oktober 2007 mod samtidig betaling. Investorer skal undersøge alle relevante risici og juridiske forhold forud for tegningen, herunder skattemæssige og mulige valutariske forhold. Investorer, som måtte være bosiddende uden for Danmark, skal ligeledes undersøge relevante risici forbundet med udenlandske lovregler. Der henvises i øvrigt til afsnittet Risikofaktorer. Børsprospekt september 2007 / 3

4 Indholdsfortegnelse Tidsplan og finansiel kalender Ansvar og erklæringer Resumé Risikofaktorer Forventninger til fremtiden Formuepleje Epikur A/S Driftsomkostninger Ledelse Øvrige oplysninger om Formuepleje Epikur A/S Aktiekapital og aktionærforhold Tegningsbetingelser Beskatning Vedtægter Definitioner Managementaftale Aftale om Market Making Rådgivere Om Formuepleje A/S Regnskabsoplysninger års oversigt og nøgletal Oversigt halvårsregnskab 2006/ Krydsreferencetabel Ledelsens regnskabspåtegning De uafhængige revisorers erklæring til aktionærerne i Formuepleje Epikur A/S Anvendt regnskabspraksis Resultatopgørelse Balance Pengestrømsopgørelse Noter Tegningsblanket / Børsprospekt september 2007

5 Tidsplan og finansiel kalender Tidsplan for emissionen Tegningsperiode (begge dage inklusive) september til 5. oktober 2007 Forventet offentliggørelse af Tegningskurs oktober 2007 Meddelelse om udbuddets forløb oktober 2007 Betaling for Aktierne oktober 2007 Første forventede noteringsdag for Aktierne oktober 2007 Forventet offentliggørelse af finansiel information Årsrapport, 2006/ september 2007 Perioden Ordinær generalforsamling oktober 2007 Periodemeddelelse november 2007 Perioden Halvårsrapport februar 2008 Perioden Periodemeddelelse maj 2008 Perioden Børsprospekt september 2007 / 5

6 1. Ansvar og erklæringer Ledelsens erklæring Vi erklærer hermed, at vi som ansvarlige for Prospektet har gjort vores bedste for at sikre, at oplysningerne i Prospektet efter vores vidende er i overensstemmelse med fakta, og at der ikke er udeladt oplysninger, der kan påvirke dets indhold. Vi erklærer ligeledes herved, at oplysningerne i Prospektet os bekendt er rigtige, og at Prospektet os bekendt ikke er behæftet med udeladelser, der vil kunne forvanske det billede, som Prospektet skal give, herunder at alle relevante oplysninger i bestyrelsesprotokoller, revisionsprotokoller og andre interne dokumenter er medtaget i Prospektet. Århus, den 6. september 2007 Formuepleje Epikur A/S Direktion Erik Møller Direktør Bestyrelse Esben Vibe Direktør, Formand Henrik Ahlefeldt-Laurvig Godsejer, cand.phil. Carsten W. Thygesen Adm. direktør 6 / Børsprospekt september 2007

7 De uafhængige revisorers erklæring Årsrapporterne for 2003, 2004, 2005 og 2005/06 Vi har revideret årsrapporterne for Formuepleje Epikur A/S for regnskabsårene 1. januar december 2003, 1. januar december 2004, 1. januar juni 2005 og 1. juli juni Årsrapporterne for 2003, 2004, 2005 og 2005/06 er alle forsynet med revisionspåtegning uden forbehold eller supplerende oplysninger. Det udførte arbejde Vi har udført vort arbejde i overensstemmelse med den danske revisionsstandard for Andre erklæringsopgaver med sikkerhed end revision eller review af historiske finansielle oplysninger (RS 3000). Vi har tilrettelagt og udført vort arbejde med henblik på at opnå høj grad af sikkerhed for, at prospektet ikke indeholder væsentlig fejlinformation af regnskabsmæssig karakter. Prospektet Vi har som generalforsamlingsvalgte revisorer gennemgået det af ledelsen udarbejdede prospekt. Prospektet er udarbejdet i overensstemmelse med gældende love og bestemmelser, herunder regler fra OMX Den Nordiske Børs København A/S. Selskabets ledelse har ansvaret for prospektet og for indholdet og præsentationen af informationerne heri. Vort ansvar er på grundlag af vor gennemgang at udtrykke en konklusion om oplysninger af regnskabsmæssig karakter i prospektet. Vi har gennemgået prospektets oplysninger af regnskabsmæssig karakter, herunder opstillingen af hoved- og nøgletal, hvor vi har påset, at disse er korrekt gengivet fra de reviderede årsrapporter. Vedrørende de økonomiske oplysninger om forventninger til fremtiden, der er udarbejdet efter ledelsens bedste skøn og de af ledelsen fastsatte forudsætninger, har vi påset, at oplysningerne er i overensstemmelse med de af ledelsen fastsatte forudsætninger, og at regnskabsgrundlaget for resultatforventningen er i overensstemmelse med Formuepleje Epikur A/S regnskabsprincipper. Konklusion I henhold til reglerne fra OMX Den Nordiske Børs København A/S skal vi herved bekræfte, at alle væsentlige forhold vedrørende Formuepleje Epikur A/S, som er os bekendt, og som efter vor opfattelse kan påvirke vurderingen af selskabets aktiver og passiver, økonomiske stilling og resultat (som angivet i nævnte årsrapporter) er indeholdt i prospektet. Århus, den 6. september 2007 Busch-Sørensen Statsautoriseret revisionspartnerselskab Ivan Madsen Statsaut. revisor Ove Hartvigsen Statsaut. revisor Børsprospekt september 2007 / 7

8 1. Ansvar og erklæringer Formidlers erklæring I vores egenskab af formidler skal vi hermed bekræfte, at vi har fået forelagt alle de oplysninger, vi har anmodet om, og som vi har skønnet nødvendige fra udsteder og dennes revisorer. De udleverede eller oplyste data, herunder de data, som ligger til grund for regnskabsoplysninger, oplysninger om markedsforhold m.v., har vi ikke foretaget en egentlig efterprøvelse af, men vi har foretaget en gennemgang af oplysningerne og har sammenholdt de nævnte oplysninger med de i Prospektet indeholdte informationer og har herved ikke konstateret ukorrektheder eller manglende sammenhæng. Århus, den 6. september 2007 Formuepleje A/S Fondsmæglerselskab Brian Leander Direktør 8 / Børsprospekt september 2007

9 2. Resumé Som indledning til resuméet skal det oplyses: 1) Resuméet bør læses som en indledning til Prospektet. 2) Enhver beslutning om investering i værdipapirerne bør træffes på baggrund af Prospektet som helhed. 3) Hvis en sag vedrørende oplysningerne i Prospektet indbringes for en domstol, kan den sagsøgende investor være forpligtet til at betale omkostningerne i forbindelse med oversættelse af Prospektet, inden sagen indledes. 4) De fysiske eller juridiske personer, som har udfærdiget resuméet eller eventuelle oversættelser heraf og anmodet om godkendelse heraf, kan ifalde et civilretligt erstatningsansvar, men kun såfremt det er misvisende, ukorrekt eller uoverensstemmende, når det læses sammen med de andre dele af Prospektet. Dette Prospekt omhandler udbud af maksimum stk. nye aktier i Formuepleje Epikur A/S. Prospektet indeholder information om Selskabet dets formål, strategi, fremtidsforventninger, risikofaktorer, ledelse, aktionærforhold, regnskaber, vedtægter, indgåede aftaler mv. Prospektet indeholder endvidere udsagn om Selskabets forventninger til fremtidige resultater, som er underlagt risici og usikkerhed. Selskabets fremtidige resultater kan således adskille sig væsentligt fra såvel tidligere opnåede resultater som omtalte og underforståede forventninger til fremtidige resultater i de fremadrettede udsagn. Risikofaktorer, som kan bevirke en sådan forskel mellem forventede resultater og faktisk opnåede fremtidige resultater er omtalt i afsnittet Risikofaktorer. Selskabets overordnede strategi kan beskrives som at søge MASERATI MAx. SharpE Ratio After Tax and Interest. Det er således Selskabets formål at opnå det højeste risikojusterede afkast efter skat og finansieringsudgifter. Selskabet må på investeringstidspunktet investere op til 110% af egenkapitalen i aktier og Selskabet må optage lån på indtil en soliditetsgrænse på 20%. Selskabets risikofaktorer er tæt forbundet med udviklingen på de finansielle markeder, herunder obligationer, aktier, valuta og fremmedfinansiering. Investering og finansiering foretages ud fra rammer fastsat af Selskabets bestyrelse og Selskabets vedtægtsmæssige bestemmelser. Som led i overvejelserne om investering i Formuepleje Epikur A/S bør investor læse afsnittet Risikofaktorer i sin helhed, og i sammenhæng med den resterende del af nærværende prospekt. Selskabet har et absolut afkastmål på 75% efter omkostninger og selskabsskat over 5-års investeringsperioder. Dette absolutte afkastmål er ikke og må ikke forveksles med en garanti. Selskabet har endvidere defineret et absolut risikomål som det maksimale tab af Selskabets egenkapital (indre værdi), der indtræffer på en 3-årshorisont til et maksimalt tab på 20% målt med 90% sikkerhed. Med en egenkapital på 4,2 mia. kr. fordelt på cirka aktionærer og med et koncept, der har givet en egenkapitalforrentning til aktionærerne på over 688% (13,9% p.a.) efter omkostninger og selskabsskat siden Selskabets start, har Selskabets bestyrelse efter bemyndigelse fra Selskabets generalforsamling fundet det naturligt at give en større kreds af aktionærer mulighed for at investere i et gennemprøvet koncept. Selskabet har eksisteret som klassisk porteføljeselskab siden november 1991 med fokus på investeringer i børsnoterede aktier og obligationer. Selskabet bygger på tre grundlæggende idéer og forudsætninger: 1) Selskabet skal til hver en tid anvende det bedste fra porteføljeteorien 2) Selskabet skal grundlæggende investere ud fra en lang tidshorisont 3) Selskabet skal altid søge det højeste risikojusterede afkast Selskabet har indgået en Managemetaftale med Formuepleje A/S om forvaltning af Selskabets midler inden for de af Selskabet udstukne investerings- og lånerammer. Selskabet har endvidere indgået market maker-aftale med Jyske Bank A/S, i henhold til hvilken Jyske Bank A/S kontinuerligt hver børsdag stiller priser for aktierne. ABN-Amro Bank har stillet kreditfaciliteter til rådighed for Selskabet. Aftalerne er indgået på sædvanlige markedsvilkår. Børsprospekt september 2007 / 9

10 2. Resumé Udbuddet vil bestå af maksimum stk. nye aktier á nominelt 100 kr., som udbydes til markedskurs. Aktierne udbydes i perioden 17. september til 5. oktober 2007 kl begge dage inklusive, med mindre udbuddet lukkes tidligere. Udbuddet kan dog tidligst lukkes 17. september 2007 kl I tilfælde af, at udbuddet lukkes inden tegningsperiodens udløb, vil der ikke blive fremrykning af betaling og notering. Mindste tegningsbeløb er kr. pr. tegningsblanket. Udbuddet er tilrettelagt således, at investorer som udgangspunkt vil modtage fuld tildeling af Aktier i forhold til de afgivne ordrer. Bestyrelsen forbeholder sig dog ret til, i tilfælde af overtegning, på Selskabets vegne, at fastsætte en individuel tildeling på de enkelte ordrer uanset den indkomne ordremængde. Der foreligger ikke konkrete kriterier for reduktion i tilfælde af overtegning. Tegningsresultatet forventes offentliggjort den 9. oktober 2007 og aktierne forventes afregnet den 11. oktober 2007 mod samtidig registrering i Værdipapircentralen. Første forventede noteringsdag er 18. oktober / Børsprospekt september 2007

11 3. Risikofaktorer Historiske risikofaktorer Risikoprofilen er pr. 1. januar 2005 kvantificeret til et maksimalt tab af egenkapital på 20% målt over en treårs investeringshorisont, som beskrevet i kapitel 5. Selskabets vedtægter gav tidligere mulighed for at investere op til 60% af balancen i aktier. Fra 13. december 2005 er aktieandelen maksimeret til 110% af egenkapitalen. De viste historiske afkast i nærværende afsnit er derfor opnået under andre investeringsgrænser end der nødvendigvis vil være gældende fremadrettet. Selskabets samlede risikoprofil skønnes af Manager at være uændret, idet summen af risici fra investering i aktier og obligationer samt anvendelse af fremmedfinansiering historisk og fremadrettet vurderes at være på samme niveau. Selskabets historiske risikofaktorer har været tæt forbundet med udviklingen på de finansielle markeder. De risici, som relaterer sig til Selskabets investerings- og finansieringsforhold kan vurderes individuelt, men har i fællesskab dannet en samlet risikoprofil og har haft betydning for Selskabets kursudsving. De enkelte elementer i Selskabets kursrisici og dermed resultatudvikling kan derfor opdeles i følgende faktorer. I de efterfølgende historiske risikomålinger indgår de nævnte risikofaktorer. De viste risikobeskrivelser på de følgende sider er derfor udtryk for summen af samtlige investerings- og finansieringsbeslutninger og giver et reelt billede af den faktisk målte historiske kursrisiko. Risici kan måles på forskellige måder, og derfor tages der udgangspunkt i følgende metoder: 1. Historisk målt risiko ud fra standardafvigelser 2. Historisk tabsfrekvens 3. Worst og best case Målingerne dækker årene september 2007, som samtidig indeholder flere opgangs- og nedgangsperioder på finansmarkederne, hvorfor perioden efter Managers opfattelse må siges at være dækkende for en reel risikobeskrivelse. Faktor Beskrivelse Renterisiko har betydning for obligationsinvesteringer, og dækker over forskydninger i rentestrukturen. En obligation med en lang løbetid har Renterisiko en større renterisiko end en obligation med en kort løbetid. Ved generelle rentestigninger eller rentefald har den valgte renterisiko derfor stor betydning for obligationsafkastet. Kreditrisiko dækker over den risiko der er for, at udstederen af en given obligation ikke kan honorere sine forpligtelser, eller at modparten i en Kreditrisiko given transaktion ikke kan overholde de aftalte afviklingsvilkår. Finansmarkedernes vurdering af kreditrisici er ikke konstant, men ændrer sig over tid og har haft betydning for eksempelvis forholdet mellem danske stats- og realkreditobligationer. Aktierisiko dækker over de risici der er forbundet med investering i danske og udenlandske aktier. Dels er der en generel markedsrisiko ved Aktierisiko Valutarisiko Fremmed finansiering Låne omkostning at investere i aktier, men kursudviklingen på aktier inden for en enkelt sektor eller geografisk område svinger normalt mere end det generelle aktiemarked. Derfor kan en over- eller undervægtning af sektorer/geografiske områder få stor betydning for aktieafkastet. Valutarisiko dækker over de situationer, hvor der investeres i udenlandske aktier eller der optages lån i en anden valuta end danske kroner. Kursudsving på valutaer er generelt meget differentieret, hvorfor nettoeksponeringen i hver valuta har stor betydning for den samlede valutarisiko. Selskabet har mulighed for at optage lån på indtil 4 gange egenkapitalen. Det har derfor betydning for Selskabets risiko, hvor meget låneadgangen udnyttes, hvad låneprovenuet investeres i, og hvor store kursudsving der er på de finansielle markeder. Selskabets låneomkostninger ændrer sig over tid og består af flere elementer. Dels er der de direkte renteudgifter som Selskabet betaler til långiver. Dertil kommer valutakursbevægelser på de lån som ikke er i danske kroner. Børsprospekt september 2007 / 11

12 3. Risikofaktorer Historisk målt risiko Den fremherskende metode til kvantificering af Selskabets risikoprofil er Value-at-Risk (VaR), som Selskabet siden 1995 har benyttet sig af og styret efter. VaR er en måde at måle risici på og bruges til statistisk beregning af det maksimale kurstab, der med en valgt sandsynlighed kan forventes inden for en given tidshorisont. Metoden bag VaR går ud på at kombinere risikoen på de finansielle positioner i Selskabet med et skøn over, hvor meget markedskurserne typisk svinger. For investor er måling af kursrisikoen derfor essentiel i vurderingen af, hvor risikofyldt en investering er. Den gængse metode til at måle ændringen i afkastet er standardafvigelsen på de månedlige afkast. Standardafvigelsen er den vigtigste parameter i VaR, og en lav standardafvigelse er udtryk for lav variation i afkastet, mens en høj standardafvigelse er udtryk for en stor variation i afkastet, og dermed større kursudsving. FT World verdensaktieindekset er et udbredt og anerkendt benchmark og her anvendt som sammenligningsgrundlag, idet indekset af Manager betragtes som retvisende for verdens aktiemarkeder og således kan repræsentere en global aktieportefølje. Grafisk kan det illustreres ved de seneste års standardafvigelser i Selskabet og verdensaktieindekset. Som det ses af grafen, har risikoen (kursudsvingene) i Selskabet været tæt på risikoen i verdensaktieindekset, her vist som Financial Times World aktieindeks omregnet til DKK. Der har med andre ord ikke været en markant anderledes risiko i Formuepleje Epikur A/S end aktier generelt målt ved standardafvigelser. Selskabet har siden 1/ defineret sin risikoprofil som, at det maksimale tab på egenkapitalen med en 3-års investeringshorisont med 90% sikkerhed ikke vil overstige 20%. Testes denne nye risikobetegnelse på de samme tal for henholdsvis Selskabet og FT World i DKK fås følgende billede: Risikoen i Selskabet fastlægges via langsigtede udsving på de finansielle markeder målt som standardafvigelser på aktier, obligationer og valuta. Bestyrelsen har siden 1995 haft som et accepteret mål for risikoniveauet i Selskabet, at den samlede risiko (her defineret som Selskabets risiko ved aktie- og obligationsinvesteringer samt fremmedfinansiering) over tid skal være på niveau med eller op til 10 procentpoint over FT World i DKK målt som standardafvigelser. Fra dårligste til bedste afkast 3 års afkast 350% 300% 250% 200% 150% 100% Formuepleje Epikur 3 års inv. 30% Standardafvigelser Formuepleje Epikur FT World 50% 0% -50% FT World 3 års inv. 25% 20% -100% Dårligste Observationsnummer perioden september 2007 Bedste 15% 10% Der er taget udgangspunkt i rullende 3-års investeringsperioder indtil 1. september Selskabet har på intet tidspunkt siden 1995 overskredet risikomålsætningen. Det dårligste 3-årsafkast blev et tab på 17%, mens FT World i DKK i den dårligste 3-års periode i samme måleperiode fik et tab på over 50%. 5% 0% Kilde: Bloomberg og årsrapporter fra Formuepleje Epikur A/S. Grafen viser de årlige gennemsnit for standardafvigelser for henholdsvis Formuepleje Epikur A/S og det meget brede aktieverdensindeks indtil 1. september Som anført er VaR et betydeligt og væsentligt redskab til kontinuerligt at overvåge og styre Selskabets risikoprofil. På samme tid skal det nævnes, at VaR ikke fortæller den fulde sandhed om risiko. Det skyldes dels, at beregningen foretages på grundlag af historiske tal, og dels siger VaR ikke noget om tab under ekstremt negative markedsforhold. Som supplement til standardafvigelserne vises derfor andre risikomål såsom historisk tabsfrekvens og worst-case ved alternative investeringshorisonter. 12 / Børsprospekt september 2007

13 Historisk tabsfrekvens I den finansielle verden måles risiko som nævnt ovenfor ved brug af standardafvigelser. Standardafvigelser er nyttige til professionelt brug, men andre metoder er mere forståelige for eksempel den empiriske risiko for tab på en investering over forskellige tidsperioder. Selvom Selskabet i årenes løb har anvendt fremmedkapital og dermed haft en soliditet under 100, har det ikke givet sig udslag i en øget tabsfrekvens. Årsagen er blandt andet, at aktier, obligationer og valuta ikke svinger i samme takt på samme tidspunkt, hvilket Selskabet kan drage nytte af i den løbende risiko- og porteføljestyring. I grafen nedenfor vises tabsfrekvensen på forskellige tidshorisonter i perioden september Tabsfrekvens for perioden fra 1995 til 1. september 2007 Investeringshorisont Formuepleje Epikur FT World i DKK 1 år 18% 26% 2 år 11% 27% Den historiske frekvens, hvormed Selskabet har genereret tab, må dog ikke opfattes som en garanti, men bør alene betragtes som den empiriske risiko for tabsfrekvens på forskellige tidshorisonter. Worst og best case Worst case viser det absolut dårligste målte afkast ved en investering, og kan sammen med andre risikobegreber som standardafvigelser og tabsfrekvenser være et supplement til at beskrive Selskabets risikoniveau. 3 år 4% 33% Worst case september 2007 Afkast 20% 10% Formuepleje Epikur 5 år 0% 50% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Tab hvor tit -10% -20% Kilde: Bloomberg og årsrapporter fra Formuepleje Epikur A/S. Grafen viser den faktisk historiske målte tabsfrekvens på 1, 2, 3 og 5 års tidshorisonter. -30% -40% FT World -50% Målingerne foretages måned for måned eksempelvis måles 1-års investeringshorisonter som løbende 12 måneders investeringer, hvor første periode er fra januar 1995 til januar 1996, herefter fra februar 1995 til februar 1996 osv. Derefter tælles, hvor mange 12 mdrs. perioder der har givet tab i forhold til det totale antal rullende 12 mdrs. perioder fra januar 1995 til 1. september Den gode investering er kendetegnet ved, at tabsfrekvensen falder markant over længere tidshorisonter samtidig med, at der fastholdes en attraktiv afkastmulighed. Som det ses, har Selskabet på alle målte tidsperioder haft en markant lavere tabsfrekvens end verdensaktieindekset. Målt på 5 års investeringsperioder har investorer i Selskabet overhovedet ikke haft underskud. -60% 1 år 2 år 3 år 4 år 5 år Investeringshorisont Kilde: Bloomberg og årsrapporter fra Formuepleje Epikur A/S. Grafen viser de dårligste afkast på forskellige tidshorisonter i perioden 1995 til 1. september Selskabet har ikke siden 1995 på nogen målt investeringshorisont haft et dårligere worst case afkast end worst case for verdensaktieindekset. Ligesom risikostyringen i Selskabet baseres på langsigtede prog noser for kursudsving på de finansielle markeder, bør en investering i Selskabet også anlægges udfra en flerårig investeringshorisont. Det skyldes bl.a., at worst case sjældent indtræffer og samtidig heller ikke fortæller om de afkast en investering har givet. Derfor er det vigtigt også at se på best case. Børsprospekt september 2007 / 13

14 3. Risikofaktorer Best case illustrerer de højeste afkast, som en investering har givet. Igen måles investeringsresultatet på forskellige tidsperioder, og i kombination med worst case giver det et helhedsindtryk af de historiske afkast. u u Best case september 2007 Afkast 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 1 år 2 år 3 år 4 år 5 år Investeringshorisont Kilde: Bloomberg og årsrapporter fra Formuepleje Epikur A/S. Grafen viser de bedste historiske afkast på forskellige tidshorisonter i perioden 1995 til 1. september Målt på best case har Selskabet på alle målte investeringshorisonter opnået et højere afkast end verdensaktieindekset FT World. Det skal samtidig pointeres, at de opnåede resultater i Selskabet er efter omkostninger og selskabsskat, mens afkastlinien for verdensaktieindekset er før omkostninger og før skattemæssige konsekvenser. Risici i forbindelse med investeringsstrategi Formuepleje Epikur FT World Selskabets investeringsstrategi indebærer risici relateret til udviklingen på rente,- aktie,- valuta- og kreditmarkedet. Herudover er der risici forbundet med anvendelse af finansielle instrumenter. Generelt gælder desuden, at alle transaktioner på de finansielle markeder er behæftede med afviklingsrisiko. hvor meget afkastene for de enkelte aktiver og passiver kan forventes at variere i løbet af et år. Der tages udgangspunkt i den forventede porteføljesammensætning, og de forventede afkast der er beskrevet for de øvrige aktiver og passiver. Konsekvensberegningerne er ikke udtømmende, men eksempler på den skønnede værdiudvikling under de forudsætninger som beskrives i afsnittet. De konkrete forudsætninger for at antage et aktieafkast på 10% p.a. (inkl. aktieudbytter), et obligationsafkast på 4,5% p.a. og en finansieringsrente inkl. valutakursbevægelser på 3,0% p.a., bygger på analyse og valuering af den forventede markedsudvikling og er således udtryk for forventede normaliserede niveauer den kommende tid. For aktieafkastet gælder at indtjeningsvæksten for de globale aktiemarkeder forventes i niveauet 8%. Hertil lægges 2% i forventet udbyttebetaling. Forventningen til obligationsafkastet tager udgangspunkt i niveauet for de toneangivende renter, hvor den 10-årige danske rente befinder sig i niveauet 4,5%. Forventningen til finansieringsrenten inkl. valutakursbevægelser, tager udgangspunkt i 1-månedsrenten i Schweiz på 2,5% p.a. samt i Euroland på 4,0%. Da Selskabets strategiske finansiering foregår via CHF og EUR, anses niveauet 3,0%, som værende realistisk. Selve vurderingen og alle forudsætninger for vurderingen er behæftet med usikkerhed, hvor den faktiske udvikling vil kunne vise sig at afvige fra de vurderinger der danner baggrund for Selskabets dispositioner. Sker dette, kan det ikke udelukkes, at resultaterne af dispositionerne ikke modsvarer den værdiudvikling som beskrives i det efterfølgende afsnit. Renterisiko Særligt Selskabets obligationsinvesteringer og finansieringsomkostninger påvirkes af udsving i renterne. På nuværende tidspunkt, hvor renterne i historisk sammenligning er lave, er et stigende renteniveau derfor en betydende risikofaktor. For obligationsinvesteringerne er renterisikoen dels knyttet til det generelle renteniveau dels til renteudviklingen for de specifikke obligationer i Selskabets portefølje. Anvendelse af fremmedkapital, bestående af variabelt forrentede stående lån i EUR, CHF og andre valutaer, bidrager desuden med en yderligere risikodimension i forhold til en isoleret anvendelse af egenkapital. I nærværende afsnit om risici i forbindelse med investeringsstrategi, bliver konsekvenserne for Selskabets værdiudvikling ved forskellige afkastniveauer for de enkelte aktiver og passiver analyseret. De valgte afkastniveauer vurderes af Manager at udgøre et retvisende billede af, Selskabets samlede afkast er således i stor udstrækning påvirket af udsving i obligationsafkastene. Nedenstående figur viser den forventede udvikling af en 100 kr. investering i Selskabet, før skat og omkostninger, givet forskellige 12 måneders afkast på Selskabets obligationsportefølje som angivet ved de sorte punkter. Resultaterne er sammenholdt med udviklingen i de forventede medianafkast samt et 80% konfidensinterval for et best og worst case scenarium. 14 / Børsprospekt september 2007

15 Forventet værdiudvikling ved variation i obligationsafkastet sammenholdt med forventet medianafkast Kr. 160 Obligationsafkast Kilde: Egen tilvirkning. 20% 15% 10% Note: Værdiudviklingen er i følsomhedsanalysen beregnet før skat og omkostninger 5% 0% -5% -10% -15% Forventet best case Forventet medianafkast 18 Forventet worst case Måneder 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Obligationsafkastets effekt på egenkapitalforrentningen 20% -15% Obligationsafkast i Selskabet Egenkapitalforrentning i Formuepleje Epikur Kilde: Egen tilvirkning. Note: Egenkapitalforrentningen i følsomhedsanalysen er beregnet før skat og omkostninger Det faktiske historiske afkast på obligationsinvesteringerne har siden 1995 ligget mellem 1,2% og 15,9% i Selskabet. 45% -25% Følsomhed for obligationsafkastet I ovenstående konsekvensberegning for værdiudviklingen er der taget udgangspunkt i Selskabets portefølje efter kapitaludvidelsen, hvor 65% af aktiverne er placeret i obligationer og 35% i aktier. Der er antaget et aktieafkast på 10% p.a. (inkl. aktieudbytter), og en finansieringsrente inkl. valutakursbevægelser på 3,0% p.a. Anvendelsen af fremmedkapital er med denne aktivfordeling 2,1 gange egenkapitalen. 20% 15% 10% Afkast af obligationsporteføljen i Formuepleje Epikur A/S sammenlignet med JP Morgans 1) danske obligationsindeks, 1. januar juni 2006 Obligationsporteføljen i Formuepleje Epikur JP Morgans danske obligationsindeks 1) Gns. p.a. afkast obligationsporteføljen i Formuepleje Epikur Medianafkastet Medianafkastet tager udgangspunkt i Selskabets portefølje efter kapitaludvidelsen. Anvendelsen af fremmedkapital er med denne aktivfordeling 2,10 gange egenkapitalen. Der er antaget et aktieafkast på 10% p.a. (inkl. aktieudbytter), et obligationsafkast på 4,5% p.a. og en finansieringsrente inkl. valutakursbevægelser på 3,0% p.a. 5% 0% -5% ) 05/06 Såfremt obligationer giver et afkast mellem -15% og +20%, vil Selskabet realisere en egenkapitalforrentning på mellem -25% og 45% under forudsætning af, at Selskabet realiserer et aktieafkast på 10% p.a. (inkl. aktieudbytter), og en effektiv finansieringsrente (inkl. valutakursbevægelser) på 3,0% p.a. Note: Det gennemsnitlige årlige afkast af obligationsporteføljen i Formuepleje Epikur A/S udgjorde i perioden 7,3%. Kilde: Bloomberg og reviderede årsregnskaber Formuepleje Epikur A/S. 1) J. P. Morgans danske obligationsindeks er et indeks, som består af en kurv af ledende danske statsobligationer. J. P. Morgans danske obligationsindeks er således efter Managers opfattelse retvisende som markedsportefølje for udviklingen i afkast såvel som risiko på det danske obligationsmarked. 2) 1/1-30/ Udover markedsrisikoen er risikoen i Selskabets obligationsportefølje knyttet til valget af enkeltobligationer, når porteføljen sammensættes. Børsprospekt september 2007 / 15

16 3. Risikofaktorer Finansieringsrisiko Selskabet har renterisiko på lånesiden, idet udviklingen i den korte rente påvirker Selskabets direkte finansieringsomkostninger. Da Selskabet optager lån i andre valutaer end danske kroner, relaterer den største risikofaktor på lånesiden sig til valutakursudsving på lånene. Summen af den direkte finansieringsomkostning renten og den indirekte finansieringsomkostning valutakursbevægelsen angiver Selskabets effektive finansieringsomkostning. Den effektive årlige finansieringsomkostning kan være både positiv og negativ, hvor en negativ effektiv finansieringsrente er udtryk for et samlet kursfald på lånevalutaen, som er indtægtsgivende for Selskabet. Selskabets samlede afkast er i stor udstrækning påvirket af udsving i den effektive finansieringsomkostning. Nedenstående figur viser den forventede udvikling af en 100 kr. investering i Selskabet, før skat og omkostninger, givet forskellige et-års omkostninger på Selskabets finansiering. Resultaterne er sammenholdt med det forventede medianafkast samt et 80% konfidensinterval for et best og worst case scenarium. Forventet værdiudvikling ved variation i den effektive finansieringsrente sammenholdt med forventet medianafkast. Kr Effektiv finansieringsrente Kilde: Egen tilvirkning. Note: Værdiudviklingen er i følsomhedsanalysen beregnet før skat og omkostninger. Bemærk at en negativ effektiv finansieringsrente er udtryk for kursfald på lånevalutaen, hvilket er indtægtsgivende for Selskabet. -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% Forventet best case Forventet medianafkast 18 Forventet worst case Måneder Følsomhed for effektiv finansieringsrente I ovenstående konsekvensberegning for værdiudviklingen er der taget udgangspunkt i Selskabets portefølje efter kapitaludvidelsen, hvor 65% af aktiverne er placeret i obligationer og 35% i aktier. Anvendelsen af fremmedkapital er med denne aktivfordeling 2,1 gange egenkapitalen. Der er antaget et aktieafkast på 10% p.a. (inkl. aktieudbytter) og et obligationsafkast på 4,5% p.a. Medianafkastet Medianafkastet tager udgangspunkt i Selskabets portefølje efter kapitaludvidelsen, hvor 65% af aktiverne er placeret i obligationer og 35% i aktier. Anvendelsen af fremmedkapital er med denne aktivfordeling 2,1 gange egenkapitalen. Der er antaget et aktieafkast på 10% p.a. (inkl. aktieudbytter), et obligationsafkast på 4,5% p.a. og en finansieringsrente inkl. valutakursbevægelser på 3,0% p.a. Såfremt den effektive finansieringsrente er 12% og -9%, vil Selskabet realisere en egenkapitalforrentning på mellem -5% og 39% under forudsætning af, at Selskabet realiserer et aktieafkast på 10% p.a. (inkl. aktieudbytter), og et obligationsafkast på 4,5% p.a. 40% 30% 20% 10% 0% -10% Den effektive finansieringsrentes effekt på egenkapitalforrentningen 12% -9% Den effektive finansieringsrente Egenkapitalforrentning i Formuepleje Epikur Kilde: Egen tilvirkning. Note: Egenkapitalforrentningen i følsomhedsanalysen er beregnet før skat og omkostninger. Bemærk at en negativ effektiv finansieringsrente er udtryk for kursfald på lånevalutaen, hvilket bidrager positivt til Selskabets egenkapitalforrentning. Selskabets faktiske effektive finansieringsomkostning har siden 1995 ligget mellem -6,6% (indtægt) og 9,5% (udgift). 39% -5% 16 / Børsprospekt september 2007

17 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Effektiv finansieringsrente i Formuepleje Epikur A/S 1. januar juni Gennemsnit -8% ) 05/06 Forventet værdiudvikling ved variation i aktieafkast sammenholdt med forventet medianafkast Kr. 160 Aktieafkast 50% % % % % 110 0% % % 70-30% Forventet best case Forventet medianafkast Forventet worst case Kilde: Årsrapporter fra Formuepleje Epikur A/S. Note: Den gennemsnitlige årlige effektive finansieringsrente i Formuepleje Epikur A/S udgjorde i perioden 1,7%. 1) 1/1-30/ Måneder Kilde: Egen tilvirkning. Note: Værdiudviklingen er i følsomhedsanalysen beregnet før skat og omkostninger 18 Som tidligere beskrevet er en stor del af risikoen ved den effektive finansieringsrente knyttet til udsving i valutakurser, i det omfang Selskabets finansiering ikke er i DKK. For uddybning af Selskabets samlede valutarisici henvises til afsnittet herom. Aktierisiko Aktierisikoen i Selskabet er dels knyttet til den generelle markedsrisiko dels til de specifikke aktier, som udvælges til Selskabets aktieportefølje. Nedenstående figur viser den forventede udvikling af en 100 kr. investering i Selskabet, før skat og omkostninger, givet forskellige et-års afkast på Selskabets aktieportefølje. Resultaterne er sammenholdt med det forventede medianafkast samt et 80% konfidensinterval for et best og worst case scenarium. Følsomhed for aktieafkastet I ovenstående konsekvensberegning for værdiudviklingen er der taget udgangspunkt i Selskabets portefølje efter kapitaludvidelsen, hvor 65% af aktiverne er placeret i obligationer og 35% i aktier. Anvendelsen af fremmedkapital er med denne aktivfordeling 2,1 gange egenkapitalen. Der er antaget et obligationsafkast på 4,5% p.a. og en effektiv finansieringsrente (inkl. valutakursbevægelser) på 3,0% p.a. Medianafkastet Medianafkastet tager udgangspunkt i Selskabets portefølje efter kapitaludvidelsen, hvor 65% af aktiverne er placeret i obligationer og 35% i aktier. Anvendelsen af fremmedkapital er med denne aktivfordeling 2,1 gange egenkapitalen. Der er antaget et aktieafkast på 10% p.a. (inkl. aktieudbytter), et obligationsafkast på 4,5% p.a. og en finansieringsrente inkl. valutakursbevægelser på 3% p.a. Såfremt aktier giver et afkast mellem -30% og +50%, vil Selskabet realisere en egenkapitalforrentning på mellem -30% og 58% under forudsætning af, at Selskabet realiserer et obligationsafkast på 4,5% p.a., og en effektiv finansieringsrente (inkl. valutakursbevægelser) på 3,0% p.a. Børsprospekt september 2007 / 17

18 3. Risikofaktorer Aktieafkastets effekt på egenkapitalforrentningen 60% 40% 50% 20% 0% 58% Selskabet har dog normalt positiv eksponering fra aktivsiden (udenlandske aktier) og negativ eksponering i diverse lånevalutaer på passivsiden. Risiciene på valuta relaterer sig derfor primært til Selskabets effektive finansieringsomkostning som beskrevet ovenfor og valutaeksponeringen på de udenlandske aktiebeholdninger. En uddybning af Selskabets håndtering af valutarisici på aktiebeholdningen findes i efterfølgende afsnit om Finansielle instrumenter og risici. -20% -40% Kilde: Egen tilvirkning. -30% Afkast i selskabets aktieportefølje -30% Egenkapitalforrentning i Formuepleje Epikur Note: Egenkapitalforrentningen i følsomhedsanalysen er beregnet før skat og omkostninger Estimering af investors samlede forventede risiko i Selskabet I afsnit 3 er Selskabets historiske risiko belyst bl.a. ved hjælp af historisk VaR og historisk tabsfrekvensanalyse. Svagheden ved en sådan analyse er naturligvis, at det ikke kan antages, at Selskabets historiske risiko er repræsentativ for den fremtidige risiko. For at belyse den fremadrettede risiko i Selskabet estimeres her mål for Det faktiske historiske afkast for aktieinvesteringerne har siden 1995 ligget mellem -12,7% og 41,4% i Selskabet. 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Afkast af aktieporteføljen i Formuepleje Epikur A/S sammenlignet med FT Worlds globale aktieindeks i DKK, 1. januar juni % ) 05/06 Kilde: Bloomberg og årsrapporter fra Formuepleje Epikur A/S. Note: Det gennemsnitlige årlige afkast af aktieporteføljen i Formuepleje Epikur A/S udgjorde i perioden 10,7%. 1) 1/1-30/ Valutarisiko Aktieporteføljen i Formuepleje Epikur FT Worlds globale aktieindeks i DKK Gns. p.a. afkast aktieporteføljen i Formuepleje Epikur Selskabets valutarisiko relaterer sig til investeringer i udenlandske aktiver og derivater samt optagelse af lån i anden valuta end danske kroner. Selskabets valutarisiko skal ses samlet ud fra nettopositionen hvor aktiver og passiver modregnes. Køb af udenlandske aktier og et lån af tilsvarende størrelse i samme valuta indeholder således ingen valutarisiko. den forventede VaR. Dette gøres ved hjælp af et omfattende datainput, som kortlægger samvariationerne i kursudsvingene mellem alle de af Selskabet anvendte aktiver og passiver i kombination. Denne metode også kaldet delta normal -metoden bygger på den væsentlige forudsætning, at afkastene på de finansielle aktiver og passiver dvs. aktier, obligationer og valuta følger en bestemt statistisk fordeling den såkaldte normalfordeling. Som belyst tidligere i afsnittet er risiko målt ved standardafvigelser ikke konstant over tid. Tilsvarende er samvariationen i afkastet mellem eksempelvis en investering i globale aktier og et lån i CHF heller ikke konstant over tid. Det mest retvisende og tilgængelige mål for den fremadrettede samvariation mellem alle Selskabets aktiv- og passivtyper er derfor at anvende historiske data, som strækker sig over en lang periode. I dette tilfælde anvendes derfor den sande varians-kovarians-matrice for afkastet de seneste 10 år mellem globale aktier, danske obligationer samt de effektive finansieringsrenter på de respektive valutaer, der anvendes i finansieringen. Afkastforventningerne tager udgangspunkt i et medianafkast for aktier på 10% p.a. (inkl. aktieudbytter), et obligationsafkast på 4,5% p.a. og en finansieringsrente inkl. valutakursbevægelser på 3,0% p.a. Ligeledes er 65% af aktiverne placeret i obligationer og 35% i aktier og anvendelsen af fremmedkapital er med denne aktivfordeling 2,1 gange egenkapitalen. I udregningen af porteføljens samlede afkast er indeholdt alle omkostninger og selskabsskat. 18 / Børsprospekt september 2007

19 De angivne beløb for VaR er baseret på en investering på kr. 100 i dag og kan fortolkes som følgende: Med 90% sikkerhed vil det maksimale egenkapitaltab ved en 100 kr. s investering i Formuepleje Epikur A/S være 19 kr. på 1 år Samtidig ses det, at for hver given investeringshorisont (1, 3, 5 eller 7 år) øges den forventede maksimale tabsmulighed i takt med, at sikkerheden ved udfaldet øges. Med andre ord: vil man som investor med næsten 100% sikkerhed vide, hvad det maksimalt mulige tab er, er dette tab større end hvis man kan nøjes med 95% sikkerhed for udfaldet. Såfremt investeringshorisonten er 5 år eller derover, vil en 100 kr s investering med 90% sikkerhed ikke give underskud Har man som investor en 7-årig investeringshorisont fortæller modellen, at der er 95% sandsynlighed for at få afkast på 13,55 kr. eller derover. Samtidig er der 5% sandsynlighed for at få et afkast på 13,55 kr. eller derunder VaR-modellens resultater fordelt på investeringshorisont Finansielle instrumenter og risici Selskabet kan benytte finansielle instrumenter (terminsforretninger, futures og optioner). Finansielle instrumenter kan benyttes som afdækning af en given risiko, men kan også anvendes som alternativ til en direkte investering i det underliggende aktiv. En investering via finansielle instrumenter frem for det underliggende aktiv kan være hensigtsmæssig i den taktiske styring, da det kan være hurtigere at implementere og i visse tilfælde behæftet med lavere omkostninger for Selskabet. Sandsynlighed Investeringshorisont Såfremt der anvendes finansielle futures medgår kursværdien 1 år 3 år 5 år 7 år 10 år af de underliggende aktiver i investeringsram- men for Selskabet. Anvendelse af finansielle futures 90,00% -18,92-13,47 5,97 37,04 107,94 medfører derfor ikke en større eksponering end den 95,00% -27,80-28,85-13,88 13,55 79,86 direkte investering i det underliggende aktiv. 97,50% -35,24-41,73-30,52-6,14 56,33 Købte optioner påfører ikke Selskabet nogen tabsrisiko, udover den optionspræmie der betales ved indgåelse VaR-modellens resultater kan ligeledes illustreres grafisk. Som det ses af figuren, aftager de forventede maksimale tabsmuligheder, des længere af købet. Ved Selskabets anvendelse af solgte optioner, vil hovedstolen ikke overstige værdien af den underliggende portefølje. investeringshorisonten er. Herudover anvendes valutaterminsforretninger til afdækning/reduktion Resultat, fordelt på investeringshorisont og sikkerhed i udsagnet af valutarisikoen på de udenlandske aktieinvesteringer. Forventes det Resultat i % af investeret beløb eksempelvis, at USD vil falde i værdi, har Selskabet mulighed for via 50% 40% 7 år salg af USD/DKK på termin at sikre, at den amerikanske aktieinvestering 30% ikke påvirkes negativt af et USD fald. 20% 10% 5 år Det afgørende ved risiciene i anvendelsen af finansielle instrumenter 0% er instrumenternes underliggende aktiver, som påvirker værdien af det -10% 3 år pågældende instrument. -20% -30% 1 år -40% Med andre ord, skal risikoen på finansielle instrumenter ses som en -50% integreret del af aktie-, rente-, valutakurs-, afviklings- og modpartsrisikoen. 90% 92,5% 95% 97,5% 100% Sikkerhed i udsagnet om resultat Kilde: Egen tilvirkning. Børsprospekt september 2007 / 19

20 3. Risikofaktorer Kreditrisiko Alle Selskabets fordringer indeholder et element af kreditrisiko, i det omfang udstederen af fordringen ikke er i stand til at honorere sine forpligtigelser. Selskabets kreditrisiko er derfor knyttet til samtlige obligationer og obligationstyper som Selskabet måtte have i sin portefølje, såsom stats-, realkredit- og virksomhedsobligationer. Da Selskabets obligationsbeholdning består af danske realkreditobligationer, må kreditrisikoen anses som værende meget lav om end tilstede. Afviklings- og modpartsrisiko Selskabets transaktioner vil primært foregå gennem Selskabets depotbank, ABN-Amro Bank. Afviklings- og modpartsrisiciene vil primært være relateret og begrænset til ABN-Amro Bank. I tilfælde af, at transaktioner indgås med andre modparter eller Selskabet skifter depotbank, vil Selskabets Manager nøje have vurderet afviklings- og modpartsrisiciene. Andre risici Selskabets finansiering Da Selskabet for at kunne gennemføre investeringsstrategien med skalering af den optimale lavrisikoportefølje altid vil anvende fremmedfinansiering, er det vigtigt, at Selskabet har sikret sig løbende finansieringsmuligheder både på kort og langt sigt. ABN-Amro Bank har stillet kreditfaciliteter på ca. DKK mio. til rådighed for Selskabet. Aftalen er indgået på sædvanlige markedsvilkår. Ledelsen vurderer, at Selskabets arbejdskapital, inklusiv kreditfaciliteter, likviditet fra driften og nettoprovenuet fra kapitalforhøjelsen, vil være tilstrækkelig til at finansiere Selskabets planlagte investeringsplaner og kapitalbehov i mindst de kommende 12 måneder. Ledelsens vurdering af arbejdskapitalen er uafhængig af, hvor mange nye aktier der tegnes, idet investeringsplanerne er fleksible i henhold til Selskabets investeringsstrategi og derfor altid kan justeres i forhold til udfaldet af kapitalforhøjelsen. Selskabet har i hele sin levetid aldrig haft problemer med at fremskaffe den fornødne finansiering, og Selskabet har siden stiftelsen i 1991 kun anvendt 3 bankforbindelser til finansiering. Kursdannelse Selskabet har indgået market-makeraftale med Jyske Bank A/S, som via aftalen har forpligtet sig til at stille priser i Selskabets aktier med et kursspread på normalt ikke over 2% mellem købs- og salgspris. Hverken Selskabet eller Manager er forpligtet til at stille priser i Selskabets aktier, ligesom der ingen juridiske indløsningsforpligtelser foreligger. Niveauet for kursdannelsen vil som altid styres af udbud og efterspørgsel. Der gives af samme grund ingen sikkerhed for, at markedskursen svarer til indre værdi, eller at investorer altid kan handle aktier i Selskabet til kurser omkring indre værdi. Kursen på aktierne i Selskabet prissættes ud fra Selskabets underliggende værdier. Da Selskabets aktiver består af likvide, børsnoterede værdipapirer og passiverne er anfordringsgæld, er fondsbørsernes markedskurser det naturlige omdrejningspunkt for beregning af Selskabets værdifastsættelse. Selskabets bestyrelse finder det derfor naturligt at tilstræbe en god sammenhæng mellem børskursen og Selskabets underliggende værdier. Ved force majeure lignende forhold på de finansielle markeder, som følge af naturkatastrofer, krig, borgerlige uroligheder, ændringer i aktieselskabs- eller skattelovgivning til ugunst for Selskabet, terror, strejker, finanskriser o. lign. forbeholder Market-Maker sig ret til at ændre købsog salgsbetingelserne eller i korte perioder at suspendere prisstillelsen. Market-maker-aftalen fremgår af kapitel 15. Operationel risiko Styring og overvågning af Selskabets investerings- og finansieringsaktiviteter foretages i IT-systemer. Det medfører en operationel risiko for, at systemerne kan være ude af drift som følge af IT-nedbrud, forkert betjening af systemerne, forkert eller mangelfuldt datainput, fejl i opdatering m.m. Skulle Selskabets egenkapitalvækst betinge en markant stigning i kreditbehovet, som Selskabets nuværende hovedbankforbindelse ikke kan eller ønsker at opfylde, har Selskabet kontakt til flere danske og udenlandske pengeinstitutter, der har tilkendegivet, at man er interesseret i at stille kredit til rådighed på vilkår, der er på linie med Selskabets nuværende forretningsbetingelser. Bemandingsrisiko Som følge af den indgåede aftale med Manager om forvaltning af Selskabets midler, er Selskabet afhængig af, at Manager til enhver tid har de fornødne ressourcer og kompetencer til at opfylde managementaftalens indhold. 20 / Børsprospekt september 2007