DIRF Seminar Valuation i praksis 5 November Michael Clemens Senior Portfolio Manager, BankInvest

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "DIRF Seminar Valuation i praksis 5 November 2008. Michael Clemens Senior Portfolio Manager, BankInvest E-mail: michael.clemens@yahoo."

Transkript

1 DIRF Seminar Valuation i praksis 5 November 2008 Michael Clemens Senior Portfolio Manager, BankInvest 1

2 Agenda Oversigt over valuation-modeller DCF i praksis Diskonteringssats Brug of misbrug af multiple Eksempler fra praksis 2

3 Oversigt over valuation-modeller 3

4 Typer af valuation modeller I praksis skelnes mellem relative og absolutte valuation modeller. Relative modeller er baseret på pris- eller EV-baserede nøgletal, fx P/E eller EV/EBITDA. Brug af peer group mulitple siger noget om hvad en aktie bør handle til ( fair price ) og ikke nødvendigvis noget om hvad den er værd ( fair value ). Såfremt resultatet af en relativ model (peer group multiple) skal tolkes som en fair value på linie med fx fair value fra en DCF model, kræves at peer group er prisfastsat til fair value. SOTP modeller baseret på peer group multiple er afhængig af markedspsykologien. Det er dog relativ let at udregne fundamentale target multiple, men ses alt for sjældent. Absolutte modeller er oftest af typen DCF estimerer værdien af en aktie, uden hensyntagen til prisfastsættelsen af andre (lignende) aktier. Denne værdi vil være mere stabil og uafhængig af markedspsykologi (under forudsætning af at WACC er langsigtet ). Relative modeller er derfor mere kortsigtede mens DCF og andre absolutte værdiansættelsesmodeller er mere langsigtede i deres anvendelse. 4

5 Absolutte valuation modeller Typer af betalinger Fuld stokastisk struktur af betalinger Forventede betalinger Originalt sandsynlighedsmål Beslutningstræ-modeller DCF modeller Equity Value: Dividend Discount Model Residual Income DCF (FCFE) (Cost of Equity) Enterprise Value: DCF (FCFF) EVA CFROI (WACC) Risikojusteret sandsynlighedsmål Optionsmodeller Mest udbredt er DCF, især i Free Cash Flow to Firm udgaven (FCFF) Residual income modellen er noget undervurderet i praksis, mens den i akademiske kredse ofte anses for mere forventninsret end DCF. RI modellen er god til selskaber som vurderes på balancen og mindre god til selskaber som har megen ikke-balanceført intangible value. Mer-værdi som oftes ses i real optionsmodeller antager implicit en fuld rationel ledelse. Er det realistisk? Mit bud er at real-optionsmodeller ofte overvurderer værdien af fleksibiliteten. Ud over valuationmodeller baseret på betalinger (cash flow/indtjening) findes også asset based valuationmodeller (fx liquidation value, replacement value etc) 5

6 DCF beregningsramme DCF-modellen bygger på separationsprincippet Aktiver og passiver betragtes hver for sig Driftsrelaterede og ikke-driftsrelaterede aktiver betragtes hver for sig Diskontering er en generel tilgang til værdiansættelse I den typiske udgave af DCF beregnes først værdien af hele virksomheden (M&M tilgang), hvorfra trækkes netto-gæld, minoriteter m.v. og værdien af egenkapitalen opstår som et residual Standard DCF analyse Netto driftsrelaterede aktiver (Invested Capital) Associerede selskaber Ikke-driftsrelaterede aktiver Off-balance Værdi af driftsaktiver (Enterprise Value) + Værdi af associerede selskaber + Værdi af ikke-driftsrelaterede aktiver - Nettorentebærende gæld - Værdi af minoriteter +/- Off-balance poster = Værdi af egenkapital Egenkapital Netto rentebærende gæld * Minoriteter Off-balance * Inklusiv eventuel netto-pensionsgæld (defined benefit obligations). 6

7 DCF value drivers Følgende seks variable kaldes value drivers, idet ændringer heri vil ændre nutidsværdien af det frie cash flow. Sales growth EBITA margin EBITA cash tax rate NWC/sales Capex/sales WACC EV = FCFF WACC - g = = = = NOPLAT x (1-g/ROIC) WACC - g EBIT x (1-t) x (1-g/ROIC) WACC - g Sales x EBIT margin x (1-t) x (1-g/ROIC) (CoE x We + CoD x Wd) - g Sales x EBIT margin x (1-t) x (1-g/ROIC) ((Rf + B x Rp) x We + (Rf + Spread) x (1-t) x Wd)) - g Drivers: Sales, margins, tax rate, cash conversion, interest rates, risk, growth De fem øverste variable bestemmer tilsammen udviklingen i ROIC, der sammenlignet med WACC bestemmer hvorvidt der skabes merværdi eller ej. Det frie cash flow udregnes på følgende måde: NOPLAT = EBITA Cash EBITA taxes FCFF = NOPLAT+ Depreciation Capex NWC + Provisions 7

8 Eksempel: WDH - 1 WDH er en af verdens førende producenter af høreapparater og har haft en fantastisk økonomisk udvikling lige side midten af 1990 erne. I 2007/08 er der dog kommet noget grus i maskineriet både selvforskyldt og forårsaget af markedet. På sigt synes vækstmulighederne dog meget gode ( baby boomers ). Historiske trends i value drivers kan give et finger-peg om fremtiden. En forståelse af branchen og dens dynamik er dog endnu mere vigtig. 30,0% 7,0% 25,0% 6,0% WDH: Operating margin 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% WDH: (Capex - Depr. )/ sales, % 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 0,0% -1,0% ,0% Operating margin 5Y MAV Historical Average Net capex / sales 5Y MAV 15Y MAV 8

9 Eksempel: WDH - 2 Tabellen nedenfor viser en DCF for WDH. Det er nødvendigt med en lang forecast periode pga specielle demografiske forhold i høreapparatbranchen. DKK million 5Y Avg. Tot. Avg TP VALUE DRIVERS Organic sales growth 10,5% n.a. 7,8% Total sales growth 7,0% 17,0% 7,9% 0,0% 4,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 5,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,0% Depreciation / sales 3,0% 2,9% 3,1% Operating margin 23,1% 15,9% 23,1% 21,0% 20,5% 21,5% 22,0% 23,0% 24,0% 25,0% 26,0% 26,0% 25,0% 25,0% 24,0% 24,0% 22,0% 22,0% 20,0% 20,0% 18,0% 18,0% 16,0% Capex / sales 6,3% 4,8% 5,1% Net capex / sales 3,4% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,2% Tax rate 24,3% 24,3% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% NWC / sales 19,3% 19,9% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% WACC 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% CHECK POINTS Sales / capital invested, x 2,47 2,36 2,30 2,28 2,26 2,23 2,19 2,16 2,13 2,10 2,07 2,05 2,03 2,01 1,99 1,98 1,96 1,95 1,94 1,93 1,92 5Y CAGR, % -2% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% OPEX growth 2,7% 4,7% 6,6% 6,3% 4,6% 3,6% 3,6% 3,1% 4,5% 5,9% 4,5% 5,4% 4,0% 6,7% 4,0% 6,2% 3,5% 6,1% 3,5% 3,0% ROIC, % 39% 38% 41% 41% 42% 43% 44% 45% 44% 42% 41% 39% 39% 35% 35% 31% 31% 28% 27% 24% EV / NOPLAT, x 19,1 16,8 15,5 FREE CASH FLOW Sales OPEX Operating profit NOPLAT Change in NWC Net capex Free Cash Flow to Firm Time, t 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 8,5 9,5 10,5 11,5 12,5 13,5 14,5 15,5 16,5 17,5 18,5 PV (FCFF-t) Terminal Value, t = T EV - Forecast Period EV - Terminal Period Enterprise Value Net debt, YE-2008 (est.) Other non-operating assets 0 Minorities 0 Equity Value as of 1 Jan # of shares, m 56,0 Fair Value DKK / share 270 WDH: Sales growth 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% WDH: Operating margin 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% WDH: ROIC 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10%

10 DCF i praksis 10

11 Praktiske issues med DCF Anvendelser af DCF Timing af betalinger Primo opgørelse af værdi ROIC fade Pensioner Antagelser i terminalperioden Sanity check Minoriteter og associerede selskaber Sæson i NWC Ex-dividend date Følsomheder Følsomhedsanalyse vs Scenarie-analyser Problemer med DCF 11

12 Anvendelser af DCF DCF (og lignende modeller) kan i princippet bruges på tre måder: Til udregning af en absolut værdi af et aktiv (aktie). Som værktøj i scenarie-analyser. Som reverse engineering værktøj til at estimere hvilke antagelser om vækst, marginer og afkastkrav, som den nuværende aktiekurs tilsiger. En tilbundsgående værdiansættelse har mindst to af disse tre punkter dækket. Ofte ses DCF brugt til alt-andet-lige partielle (ofte hjernedøde) følsomhedsananalyser. Eftersom alt-andet aldrig er lige, er anvendeligheden af sådanne analyser sjældent god. 12

13 Timing af betalinger I lærebøgerne falder betalingerne altid ultimo perioden, således at man tilbagediskonterer med t = 1, 2, 3 osv. I praksis falder betalingerne i gennemsnit midt i perioden, således at man bør tilbagediskontere med 0,5, 1,5, 2,5 osv. Terminal-perioden tilbagediskonteres med samme t som sidste periode i forecastperioden (uendelige annuitets-formel opgør nutidsværdien én periode før første betaling). Forskel in NPV WACC/2. TEORI Betalinger t PRAKSIS Betalinger t 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 13

14 Primo opgørelse af værdi Tilbagediskonteringsmodeller opgør værdien af det tilbagediskonterede cash flows primo perioden. Såfremt dagen for værdiansættelse ikke lige er 1. januar, bør der selvfølgelig korrigeres herfor. Det nemmeste vil være at fremdiskontere den estimerede equity value med cost of equity for den andel af året som er gået. Husk at justere for eventuelt udbetalte dividender mellem primo og dato for værdiansættelse. 14

15 ROIC fade ROIC and WACC fade towards market average If ROIC and/or WACC is above market average, then economic theory predicts that these will fade down towards the market average If ROIC and/or WACC is below market average, then economic theory predicts that these will fade up towards the market average Market average: ROIC = WACC Time Fade in ROIC means fade in margins and/or asset turnover For some companies, ROIC may not fade to (equal) WACC Issues that determine degree and speed of fade: CAP Competitive Advantage Period (patents etc.) Industry structure Monopoly or fully competitive market Nature of invested capital - PPE or non-capitalized intangibles? In theory, WACC also fades toward market average I usually assume a gradual fade of (asset) beta towards

16 Pensioner Pensionsordninger hvor virksomheden hæfter (tilsagnsordninger, defined benefit ) bør have speciel opmærksomhed i værdiansættelsen. Asymmetrisk værdiansættelse af pensions-underskud og overskud? (netto)-underskud betragtes som gæld. (netto)-overskud tilhører i princippet pensions-tagerne og bør derfor ikke umiddelbart medtages som et aktiv. Herom er dog ikke enighed i praksis. Følgende forhold bør tjekkes og eventuel justeres: Diskonteringssatsen - kan medføre justeringer i pensionsforpligtelserne (DBO) og dermed netto-over/underskud. Expected return on plan assets - er der urealistiske forventninger til afkast - givet asset allocation. Brutto-beløb af plan assets og især asset allocation til aktier - kan give anledning til justering af plan asset og dermed nettogæld pr. værdiansættelses-dato en. Justering af net pension deficit hvordan? Opstil betalingsrække over år. Anvend selskabets diskonteringsrente og brug en iterativ proces til at finde årlige betalinger på PV bliver lig med DBO. Juster herefter DBO ifht eget skøn over diskonteringsrente. Hvis der har været større kursændringer i kapitalmarkederne siden ultimo, bør værdi af pensionsaktiverne (plan assets) også justeres. 16

17 Antagelser i TP: g På lang sigt kan ingen virksomhed vokse hurtigere end samfudsøkonomien. På lang sigt vil store selskaber sandsynligvis vokse langsommere end samfundsøknomien. Er der grænser for absolut vækst, som gør at store virksomheder ikke kan opretholde en høj %-vækst? Megen innovation skabes nedefra af entreprenører. Sådanne selskaber er typisk ikke børsnoterede. Dette er Schumpeters berømte creative destruction argument, som tilsiger at kapitalisme fremmer innovation som ødelægger eksisterende virksomheder og skaber nye. Akademiske konklusioner: Den forventede vækstrate vil være lavere end BNP væksten (Real) EPS vækst følger mere BNP/capita end BNP Antages 2% BNP vækst og 2% inflation, bør omsætningsvæksten i TP ikke overstige 4%. Hvis pessimistiske antagelser ikke kan presse g under 4%, så er forecastperioden for kort. Historisk har der været forksel på inflation : service inflation > manufacturing inflation. 17

18 Antagelser i TP: margin Antagelser om overskudsgrad i TP bør tage to (mindst) forhold i betragtning: Gennemsnitlig overskudsgrad over en hel konjunktur-cyklus alt for ofte ser man kun historiske tal 3-5 år tilbage, hvilket slet ikke er nok i mange tilfælde til at omfatte en hel konjunktur-cyklus ROIC fade mod WACC og dermed også fade i overskudsgrad og asset turnover 18

19 Antagelser i TP: netto-investeringer Følgende formel beskriver forholdet mellem de nødvendige investeringer ifht. afskrivningerne i terminalperioden: n x π Capex / Depreciation = (1 - (1+π) -n ) x (1+½π) π = Growth in capex (= growth in sales assumig constant capex/sales) n = Average asset life Eksempel: π = 3% pa, n = 10 år. Capex / Depr = (10x0,03) / ((1-(1+0,03) -10 ) x (1+½x0,03)) = 1,15. Altså skal capex være 15% højere end afskrivningerne i TP i dette eksempel. Hjælpe-tabel : Capex/Depr, x Asset life = Years ,0% 1,05 1,10 1,16 1,21 Growth 2,0% 1,10 1,21 1,33 1,45 p.a. 3,0% 1,15 1,32 1,51 1,70 4,0% 1,21 1,44 1,70 1,98 19

20 Sanity check(s) For ikke at falde i GIGO -fælden, bør enhver budgettering og værdiansættelse holdes op mod en række sanity checks. Det første sanity check er udviklingen i ROIC og komponenter heri (sales/capital invested, EBITA margin, tax rate). Dette kræver at der laves fuld budgettering for P&L, balance og cash flows. Såfremt ROIC ikke følger en fade udviklingen, er antagelserne enten urealistiske eller er forecastperioden for kort. Det andet sanity check er output valuation multiple, altså en sammenligning af fair value med budgetterde tal for resultat, balance og cash flows. Dette bør gøres for såvel modellen i sin helhed og for terminalperioden for sig selv. Herved sikres at, værdiansættelsen ikke resulterer i urimelige niveauer for EV- og kurs-baserede multipler. 20

21 Minoriteter og associerede Udgangspunkt: Fair value = EV Min. + Ass. sel. Net debt EV udregnes via DCF Net debt er oftest til book values (aktieanalytikere, mens kreditanalytikere bruger market values) Men hvad med Minoriteter og associerede selskaber? Skal det være til book value, (evt.) market value eller til estimeret fair value? Forskellen kan være meget stor. Praktisk tilgangsvinkel: Brug gennemsnit af P/BV, P/E og evt. div.yield værdiansættelse af minoriteter og associerede selskaber. Mangel på info. begrænser ofte en detaljeret DCF analyse af associerede/minoriteter. 21

22 Sæson i NWC Historisk har mange selskaber valgt at afslutte regnskabsåret der hvor (netto)-arbejdskapitalen var mindst og dermed hvor (netto)-kassebeholdningen størst. Dette gav størst kreditværdighed hos bankerne. Det frie cash flow (som bruges i DCF) er det cash flow som kan udbetales til aktionærerne uden at dette går ud over driften. I en DCF analyse bør man derfor være opmærksom på hvorvidt det frie cash flow beregnes med en for lav NWC/sales ratio. Det er teoretisk den højeste NWC/sales ratio gennemåret som bør benyttes i DCF analysen, uanset om dette er ved års-afslutningen eller ej. Alternativet er, som ofte ses i amerikanske lærebøger at indføre en operating cash linie, til at dække sådanne udsving i NWC og som derfor ikke er til rådighed for aktionærerne i en going concern. 22

23 Ex-dividend date Når selskabet har udbetalt udbytte stiger nettogælden og værdien af aktien falder. Hvis YE-net debt anvendes fra året før skal der korrigeres herfor i DCF analysen på anden måde. Det nemmeste er at lave en selvstændig linie i DCF anlysen (på linie med net debt, minoriteter, associerede selskaber mv) og sætte værdien til nul før dividende ubetalingen og sætte værdien lig dividende beløbet på ex-dividend date. 23

24 Følsomheder Indirekte estimering af egenkapitalens værdi (FCFF) er ekstra følsom i følgende situationer: Stor nettogæld ifht samlet værdi (EV) Store associerede selskaber/minoriteter, hvor info er begrænset Høj vækst Lav WACC Kombinationer heraf er naturligvis endnu mere følsomme. Måske vil en metode som direkte værdiansætter egenkapitalen et bedre alternativ i disse situationer (læs: RI)? 24

25 Følsomhedsanalyse vs Scenarieanlayse Alt for ofte ser man en tanke-tom følsomhedsanalyse hvor fair value udregnes ved alternative antagelser for WACC og terminalvækst. En sådan tabel giver ikke megen brugbar info. Det er meget mere interessant at se på integrerede scenarie-analyser, som faktisk er rimeligt lette at lave brug dummy variable på value drivers og opstil så worst case ved at ændre på dummy variable (ikke 0-1, men skalerbar dummies). Eksempel: Hvis omsætningsvæksten sættes lavere end i base case, så vil en lavere margin og en højere capex/sales være naturlige følgevirkninger. Hvis NWC er budgetteret udfra sales, så ændres denne automatisk når sales forecast ændres. I dette tilfælde bør WACC holdes uændret. WACC (eller rettere CoE) følsomhed bør udregnes på base case. Husk worst case er langt mere interessant end best case. Selv om vi normalt er meget dårlige til at opstille konfidensintervaller (conservatism, anchoring), så prøv alligevel. I en almindelig DCF er worst case sjældent mindre end 30% lavere end base case, bl.a. fordi den underliggende usikkerhed i selve DCF estimatet er omkring 25-30% (kilde: Mramor et al (2003): How uncertain is firm valuation ). I princippet er worst case jo nul, men den kræver jo ikke nogen særlig analyse. 25

26 Problemer med estimater Vores evne til at estimere på både kort og lang sigt er mildt sagt miserabel især over-optimism og representativeness gør sig gældende. Husk, at det gælder også virksomhedens budgettering og dermed guidance. GIGO er allestedsnærværende. Uden sanity checks løber DCF løbsk bliver til hockeystick budgetter. Partielle løsninger: Modeller med anchor Residual Income, Liqudation value m.fl. Modeller med høj vægt på historiske resultater (= normaliseret indtjening). Reverse DCF hvad er inddiskonteret i dagens kurs. 26

27 Diskonteringssats 27

28 Kapitalstruktur-teori Cost of capital / WACC Trade-off theory M&M (1958) and Miller (1977) Debt tax shield, M&M (1963) Agency costs, Jensen & Meckling (1976) Cost of financial distress, Baxter (1977) Non-debt tax shield, De-Angelo and Masulis (1980) M&M (1963) Net cash Net debt Debt / Equity ratio Hvor megen mer-værdi skaber gæld egentlig? De fleste udregninger jeg har set om mer-værdi skabt at gæld bygger på alt-andet-lige antagelser (beta og spread), hvilket hverken støttes af teori eller praksis. 28

29 WACC Normalt tages udgangspunkt i WACC og CAPM: WACC = We x CoE + Wd x CoD CoE = Rf + B x Rp CoD = (Rf + spread) x (1-tax rate) Man kan sagtens justere for andre risikoforhold end lige netop beta. Nogen gange ses small cap justering og andre gange emergent market justering af CoE. 29

30 CAPM er blot et værktøj Estimering af WACC og dermed CoE er ofte årsag til mange diskussioner. Der findes ingen rigtig måde at udregne WACC/CoE. CAPM er blot en værktøj som kan hjælpe med at strukturere ens tanker. De teoretiske forudsætninger bag CAPM holder ikke i virkelighedens verden og de empiriske test af beta viser tydeligt at beta ikke er et fuldstændigt risikomål i hvert fald ikke beta estimeret vha historiske afkast og korrelationer. Fakta er, at CAPM anvendes bredt og er et godt værktøj til at strukturere sine tanker omkring risiko. 30

31 Beta Hvis man selv estimerer beta, så husk lige: Lang estimations-periode (helst 4-5 år). Beta estimeret over korte perioder er meget volatile. Ugentlige observationer, ikke daglige. Mean-reversion justering (Blume el. Vasicek). Sanity check (beta fra andre kilder, estimering af beta for peers). Brug et globalt benchmark den marginale investor er ikke dansk. Man kunne jo også bare bruge sin fornuft: Hvad er branchens asset beta (gns = 1,00). Er selskabet mere eller mindre risikabel end branchen generelt? (gns = 1,00). Branche asset beta x Relativ risiko = Selskabs asset beta. Udregn equity beta via flere formler og ikke kun én. Brug target kapitalstruktur. Husk at gæld også har en beta 0. Hvis man bruger et spread i udregning af cost of debt, så antager man implicit at gæld har en beta 0. Anvend evt. mean-reversion i asset beta over forecast-perioden. 31

32 Risikopræmie Risikopræmien er det langsigtede mer-afkast man får ved at investere i aktier frem for det risikofrie alternativ. Hvis den risikofrie rente er renten på 10-årige statsobligationer, så skal risikopræmien være udregnet ifht dette alternativ og ikke ifht korte renter. Ved brug af ex-post estimater: Brug så lang periode som muligt. Brug en global risikopræmie. Dimson et al s årlige opgørelse er efterhånden blevet benchmark (London Business School, ABN AMRO/RBS). Ved brug af ex-ante estimater: Brug gennemsnit af ex-ante estimater over en lang periode som muligt (siden 1979 for USA, kortere periode for Europa). Øjebliks estimat af risikopræmien leder til cirkel-slutninger og udregner mere prisen for aktien frem for værdien af aktien. 32

33 Risikofri rente Valg af risikofri rente skal helst matche varigheden af cash flow et. Dette taler for en relativ lang rente, fx 10 år. Eftersom de fleste ex post opgørelser af risikopræmien er lavet med enten 10-årige statsobligationer eller korte renter, er valget oftest let: Brug en 10-årig rente. Om man bruger nul-kupon renter eller bare en 10-årig rente har mere akademisk interesse. Forskellen er oftest mininal. Hvis man bruger en global risikopræmie vil en global rente nok være at foretrække. Brug gennemsnit af EURO, GBP og USD rente. Lokale nationale renter kan være påvirket af lokale forhold. Brug ikke en øjebliksrente, aktier følger ikke renten slavisk på kort sigt. Jeg anbefaler at man bruger en 5Y MAV risikofri rente. 33

34 Cost of debt Valg af spread bør være normaliseret og ikke et øjebliksbillede. Brug evt. fade i spread (jvf nuværende ekstreme spreads). Såfremt selskabet ikke er rated af S&P eller Moodys kan man enten udregne en rating automatisk (kræver omfattende kreditanalyse, men kan gøres). Man kan også vælge en nem, men konsistent løsning: spread = A x equity beta, hvor A 0. Dette sikrer, at: Risikable selskaber (høj beta) opnår et høj spread og at mindre risikable selskaber (lav beta) får et lavt spread. Ændringer i kapitalstruktur som medfører ændringer i equity beta automatisk også ændrer lånespread. 34

35 Brug og misbrug af multipler If you think I m crazy, you should see the guy who lives across the hall, Jerry Seinfeldt about Kramer 35

36 P&L Balance Cash flow Oversigt over multiple Price Must be based on P&L items after net financials (and taxes). EPS Must be based on balance items that belong to shareholders. Equity Beware of minorities. FCFE is often to shareholders and minorities. Hence, include minoirites in Price in this case. FCFE yield Dividend yield Enterprise Value Must be based on P&L items excluding net financials and associates. Sales, EBITDA, EBITA, EBIT, NOPLAT Must be based on balance items that belong to all contributors of capital. Invested Capital (with and without goodwill) FCFF yield Other nmf Very crude measurers of value. EV/pop, EV/sub, EV/ton, EV/hl, EV/MW, osv. 36

37 At forstå multiple P/E multiple er afhængig af kapitalstruktur. Jo mere (netto)-gæld, jo lavere P/E (givet renteniveauer, hvor P/E på gæld (= 1/rente efter skat) er over EV/NOPLAT). EV-multiple er i princippet uafhængig af kapitalstruktur. EV-multiple baseret på før-skat P&L items varierer med skattesats. Lav skattesats Høj multipel og vice versa. Kan giver problemer med sammenligning mellem lande. Kun EV/NOPLAT er uafhængig af både kapitalstruktur og skattesatser. Store forskelle i pay-out (dividender + share buy-backs) kan give forskelle i valuation-multiple, som ikke er reele (især for estimat-år som ligger 2-3 år ude i fremtiden). Da cash flow i princippet bestemmer værdien af et selskab, er simple multiple er i realiteten afledte variable. Derfor, forhold som indvirker på cash flows vil også indvirke på størrelsen af multiple. Høj NWC/sales Lave multiple og vice versa. Høje investeringer Lave multiple og vice versa. 37

38 Quality of earnings The amount of earnings attributable to higher sales or lower costs rather than artificial profits created by accounting anomalies such as inflation of inventory. Comment: Quality of earnings is considered poor during times of high inflation. Also, earnings that are calculated conservatively are considered to have higher quality than those calculated by aggressive accounting policies. Udover ovenstående, er cash conversion ratio og cash flow control også vigtige elementer af quality of earnings. Cash conversion har primært noget at gøre med NWC/sales og capex/sales jo mindre behov, jo højere P/E (fx), alt-andet-lige. Dette gælder især for højvækst selskaber. Er væksten lav/moderat, er dette problem ikke så vigtigt. Cash flow control drejer sig om, i hvilket omfang nettoresultatet i moderselskabet er genereret af 100% ejede selskaber. Jo mere minoriteter og især associerede selskaber fylder i P&L, jo lavere cash flow control og jo lavere quality of earnings. Complexity of a company may simply be measured by the number of pages in the 10-K and 10-Q reports. Many pages = High complexity and vice versa. Is high complexity = low quality? 38

39 At justere EPS I gamle dage justerede man nettoresultatet for goodwill-afskrivninger. Eftersom goodwill ikke længere afskrives er dette ikke længere et problem. I dag bruger man purchase price allocation, herunder bl.a. erhvervede kunderelationer som amortiseres over en given tidsperiode. Peer group sammenligninger bør justeres herfor, både mht EBIT og EPS. 39

40 At udregne EV EBITDA EBITDA Year Year Share price Share price # shares # shares Market cap Market cap Net debt Net debt MV of minorities MV of minorities MV of associates MV of associates MV of other non-operating assets MV of other non-operating assets = Enterprise Value = Enterprise Value Accumulated dividends Accumulated dividends = Adj. Enterprise Value = Adj. Enterprise Value EV/EBITDA, x 6,13 5,71 5,33 5,00 EV/EBITDA, x 6,13 5,47 4,89 4,37 Adj. EV/EBITDA, x 6,13 5,47 4,89 4,37 Adj. EV/EBITDA, x 6,13 5,47 4,89 4,37 Difference, % 0% 4% 9% 14% Difference, % 0% 0% 0% 0% Selskaber med høj udbytte-betaling bliver straffet ved brug af den normale metode til udregning af EV/EBITDA og P/E multiple. Der bør ikke skelnes mellem udbytte-betaling og aktie-tilbagekøb. 40

41 Eksempler fra praksis 41

42 Vurdering af pensioner i E.ON Pensionsforpligtelserne er underfundet Beløb medtages som gæld. Anvendt diskonteringssats lidt over historisk gennemsnit Er gælden (=DBO) undervurderet? Juster eventuel gælden. Absolut størrelse af plan assets og aktier i denne er lille ifht. EK Lille indirekte aktie-risiko. I fx BT er pensioner et kæmpe problem og skaber store udsving i aktiekursen. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Funded, % 2006: EUR 5,1bn contribution to plan assets Funded, %, incl. other funds not part of plan % 7,5% % 7,0% 6,5% % 6,0% 6,25% % 10% 0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 5,75%5,75% 5,50% 4,75% 4,00% 4,50% 5,50% 5,18% Fair value of plan assets, EURm Equities in plan assets, EURm Shareholders Equity, EURm Equityshare of plan assets, % Equities in plan assets / Shareholders Equity, % 3,0% H08 AVG US Germany UK Discount rate, Average 42

43 Udregning af beta i praksis Calculation of common sense beta: Step 1: Market Asset Beta x Industry Relative to Market x Company Relative to Industry = Company Asset Beta Example: 1,00 x 0,90 1,20 1,08 Market average is 1,00 Industry risk < Market average Company risk > Industry average Step 2: Company Asset Beta x Leverage Factor = Company Equity Beta Example: 1,08 x 1,25 1,35 Company asset beta The company has net debt Company equity beta Note: Note, there are more than just one "beta leverage" formula. 43

44 Marginer i terminalperioden Ofte ses regnskabsanalyser som har fem års historiske data. Fem år er alt for kort til at sige noget fornuftigt om gennemsnitsmarginer, som anbefales i TP. 25,0% 14,0% Rockwool: EBIT margin 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% B&O: EBIT margin, % 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 0,0% -2,0% ,0% EBIT margin, % Full period average 5Y average EBIT margin, % Full period average 5Y MAV 44

45 Eksempel på sanity check(s) 25,0% 20,0% 14,0 12,0 12,2 10,7 12,7 11,2 15,0% 10,0 8,0 10,0% 6,0 5,7 6,1 5,0% 4,0 0,0% 2,0 ROIC after tax (excl. GW) ROIC after tax (incl. GW) WACC 0,0 Total M odel Terminal Period EV/EBITDA, x EV/NOPLAT, x P/E Sanity checks should be made on the consistency of DCF inputs and on the reasonability of DCF outputs. Consistency of inputs (sales growth, margins, tax rates, capex etc) boils down into the trend in after-tax ROIC. Whether output (ie fair value estimate) is reasonable or not boils down to what earnings multiple the value implies. This should be measured both for the whole model and for the terminal period alone. 45

Equity Research. Hurtig innovation giver resultat, værdiansættelse nu høj. (Unchanged) Key financials. Post results note 25.

Equity Research. Hurtig innovation giver resultat, værdiansættelse nu høj. (Unchanged) Key financials. Post results note 25. Equity Research Investment Research Novozymes Post results note 25. april 2014 Køb (Unchanged) Hurtig innovation giver resultat, værdiansættelse nu høj Med en organisk vækst i 1. kvt. på 11 % å/å og en

Læs mere

DIRF. Finansielle nøgletal i teori og praksis Maj 2012

DIRF. Finansielle nøgletal i teori og praksis Maj 2012 DIRF Finansielle nøgletal i teori og praksis Maj 2012 v./ Christian V. Petersen, Professor, Ph.D. Copenhagen Business School Institut for Regnskab og Revision Copyright 1 @ Christian V. Peter Agenda Introduktion

Læs mere

ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger

ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger Øvelse 1. I begyndelsen af 2008 blev aktierne i Royal Unibrew handlet til kurs 534 per aktie. Aktien lukkede i december 2008 i kurs 118,5. Royal Unibrew udbetalte en

Læs mere

Nøgletal fra analyserapporter: Erfaringer fra praksis

Nøgletal fra analyserapporter: Erfaringer fra praksis WP 2009-03 Nøgletal fra analyserapporter: Erfaringer fra praksis by Adjunkt Jesper Banghøj Stud.merc.FIR. Morten Jensen Stud.merc.FIR. Thomas Tang Ravnkilde Nielsen Professor Thomas Plenborg INSTITUT FOR

Læs mere

Værdiansættelse af kunder og varemærke

Værdiansættelse af kunder og varemærke Nordic Valuation www.nordicvaluation.dk Morten Christensen cand.merc., MBA Email: morten@nordicvaluation.dk Mobil: 21 30 27 22 CVR: 25376153 Værdiansættelse af kunder og varemærke Anvendt model: Cashflow

Læs mere

IR i farligt farvand v/ Ole Søeberg, TrygVesta DIRF dag 2009 9. september 2009

IR i farligt farvand v/ Ole Søeberg, TrygVesta DIRF dag 2009 9. september 2009 1 09.09.2009 IR i farligt farvand v/ Ole Søeberg, TrygVesta DIRF dag 2009 9. september 2009 Agenda 2 09.09.2009 Kort om TrygVesta marked, forretningsmodel og finansiel størrelse EPS udviklingen inkl. 2011

Læs mere

Kapitalstruktur i Danmark. M. Borberg og J. Motzfeldt

Kapitalstruktur i Danmark. M. Borberg og J. Motzfeldt Kapitalstruktur i Danmark M. Borberg og J. Motzfeldt KORT OM ANALYSEN Omfattende studie i samarbejde med Økonomisk Ugebrev Indblik i ledelsens motiver for valg af kapitalstruktur Er der en optimal kapitalstruktur

Læs mere

en reduktion i energiforbruget Copyright ThomasPlenborg

en reduktion i energiforbruget Copyright ThomasPlenborg Økonomiske konsekvenser af en reduktion i energiforbruget g 1 Formål Metoder til måling af økonomiske konsekvenser Eksempler på (økonomiske) konsekvenser af energibesparende tiltag Økonomiske konsekvenser

Læs mere

Kilder: Lærebog, kapitel 9 og 10.

Kilder: Lærebog, kapitel 9 og 10. Kilder: Lærebog, kapitel 9 og 10. Danisco - Nykredit Markets Equity Research 12.juli 1999. Danisco årsregnskab 1999 Valuation af Copeland, Koller, Murrin, Wiley, 1994 Bloomberg Egne analyser 29.november

Læs mere

Værdi indikation. NordicValuation.dk 21,6 24,5

Værdi indikation. NordicValuation.dk 21,6 24,5 Værdiansættelse Samlet salg Eksempel A/S Værdiområde i hele mio. kr. 21,6 24,5 28,6 Afsluttet oktober 2014 Lav Vurdering Høj Værdiansættelsen er foretaget ved brug af discounted cashflow modellen (DCF).

Læs mere

Køb af virksomhed. Værdiansættelse og Finansiering. v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald

Køb af virksomhed. Værdiansættelse og Finansiering. v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald Køb af virksomhed Værdiansættelse og Finansiering v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald Hvad er værdien af en virksomhed? Den værdi, som virksomheden kan handles til på et givet tidspunkt mellem

Læs mere

Nye anbefalinger og nøgletal 2015

Nye anbefalinger og nøgletal 2015 Nye anbefalinger og nøgletal 2015 Kun nøgletal for industri, service og handel behandles. Nøgletal for finans, der dækker pengeinstitutter, skadesog livsforsikring, behandles ikke 5. juni 2015 kpmg.dk

Læs mere

Værdiansættelse i praksis

Værdiansættelse i praksis Værdiansættelse i praksis Erfaringer med DCF-modellen Finansforeningen, 24 April 2015 Tina Aggerholm, VP Group Accounting Andreas Mailand, Director IFRS Controlling Anvendte DCF modeller Aktiv Model Formål

Læs mere

Efter stærk lancering sætter vi OWB på SÆLG

Efter stærk lancering sætter vi OWB på SÆLG OW BUNKER - SÆLG Efter stærk lancering sætter vi OWB på SÆLG Vi starter vores dækning af OW Bunker med en SÆLG-anbefaling og et kursmål på DKK 140, da vi ikke er klar til at inddiskontere den ubrudte volumenvækst

Læs mere

Køb af virksomhed. Værdiansættelse

Køb af virksomhed. Værdiansættelse Køb af virksomhed hvad koster den? Findes der i praksis en værdi man kan sætte to streger under? Ja - hvis man er i besiddelse af alt viden om, hvordan indtjeningen vil være i ubegrænset tid fremover.

Læs mere

Værdiansættelse i praksis Innovation X, 29. november 2012. v/torben Toft Kristensen

Værdiansættelse i praksis Innovation X, 29. november 2012. v/torben Toft Kristensen Værdiansættelse i praksis Innovation X, 29. november 2012 v/torben Toft Kristensen Agenda 1. Situationer med værdiansættelse 2. Principper for værdiansættelse 3. Praktisk eksempel 4. Forhold som påvirker

Læs mere

Byggeøkonomuddannelsen

Byggeøkonomuddannelsen Byggeøkonomuddannelsen Overordnet virksomhedsøkonomi Ken L. Bechmann 9. september 2013 1 Dagens emner/disposition Kort introduktion til mig og mine emner Årsregnskabet Regnskabsanalyse nøgletal Værdifastsættelse

Læs mere

Summer School V: Mere avancerede kurs/nøgletal

Summer School V: Mere avancerede kurs/nøgletal Summer School V: Mere avancerede kurs/nøgletal Børsen-tv v/ Senioranalytiker i Sydbank Jacob Pedersen, CFA Foto: Sydbank 1 Hvorfor kursnøgletal? Formål: Værdiansættelse af aktien Nøgletallenes beregning:

Læs mere

Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter. Kompendium Unoterede aktier

Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter. Kompendium Unoterede aktier Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter Kompendium Unoterede aktier Version 1, opdateret den 25. juni 2015 Indholdsfortegnelse BAGGRUND... 3 INDHOLD OG AFGRÆNSNING... 3 1. INDLEDNING... 3 2.

Læs mere

Exiqon har konstant øget deres omsætning lige siden deres børsnotering med høje vækstrater. De seneste tre år har deres vækstrater kun været omkring

Exiqon har konstant øget deres omsætning lige siden deres børsnotering med høje vækstrater. De seneste tre år har deres vækstrater kun været omkring Exiqon A/S Exiqon er et dansk Life Science selskab der sælger analyser, reagenser og andre materialer til forskningsbrug rettet mod pharma selskaber og universiteter. Jeg har fulgt Exiqon længere over

Læs mere

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny

Læs mere

Wind nedgraderet af S&P. Investment case 11,75% 2017 Wind kreditspænd er afhængig af udviklingen på italienske

Wind nedgraderet af S&P. Investment case 11,75% 2017 Wind kreditspænd er afhængig af udviklingen på italienske Anbefalinger: HOLD: 11.75% 2017 HOLD: $ 11.75 % 2017 HOLD: 7.375% 2018 HOLD: 7.25 % 2018 Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling.

Læs mere

Bornholms Regionskommune Rapportering

Bornholms Regionskommune Rapportering Bornholms Regionskommune Rapportering Materialet er udarbejdet til Bornholms Regionskommune og bedes behandlet fortroligt Rapporten er udarbejdet den 12. august 2014. Dealer Pernille Linnerup Kristensen

Læs mere

Kan danske mælkeproducenter konkurrere fremover?

Kan danske mælkeproducenter konkurrere fremover? Kan danske mælkeproducenter konkurrere fremover? 29. september 2014 Anders Andersen, EDF STAR Denmark www.dairyfarmer.dk www.facebook.com/europeandairyfarmers Agenda 1. Kort om resultater ved danske mælkeproducenter

Læs mere

BILAG 8.1.B TIL VEDTÆGTER FOR EXHIBIT 8.1.B TO THE ARTICLES OF ASSOCIATION FOR

BILAG 8.1.B TIL VEDTÆGTER FOR EXHIBIT 8.1.B TO THE ARTICLES OF ASSOCIATION FOR BILAG 8.1.B TIL VEDTÆGTER FOR ZEALAND PHARMA A/S EXHIBIT 8.1.B TO THE ARTICLES OF ASSOCIATION FOR ZEALAND PHARMA A/S INDHOLDSFORTEGNELSE/TABLE OF CONTENTS 1 FORMÅL... 3 1 PURPOSE... 3 2 TILDELING AF WARRANTS...

Læs mere

ØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger. Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed:

ØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger. Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed: ØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed: a) En virksomhed budgetteres at vill opnå en egenkapitalforrentning (ROE) på 16 pct. i 2010 ud fra en

Læs mere

Flot regnskab moderat skuffende outlook

Flot regnskab moderat skuffende outlook MICROSOFT - REDUCER Flot regnskab moderat skuffende outlook Microsoft overraskede positivt da indtjeningen kom ind bedre end konsensus forventningerne. Det er især et øget salg af windowslicenser samt

Læs mere

ErhvervsKvinder Århus. Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager

ErhvervsKvinder Århus. Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager ErhvervsKvinder Århus Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager Program Kort præsentation Hvem er Sparinvest? Investering generelt Verdensklasse fra en lille dansker Sund fornuft - Investeringsforslag Afslutning

Læs mere

BILAG 8.1.F TIL VEDTÆGTER FOR EXHIBIT 8.1.F TO THE ARTICLES OF ASSOCIATION FOR

BILAG 8.1.F TIL VEDTÆGTER FOR EXHIBIT 8.1.F TO THE ARTICLES OF ASSOCIATION FOR BILAG 8.1.F TIL VEDTÆGTER FOR ZEALAND PHARMA A/S EXHIBIT 8.1.F TO THE ARTICLES OF ASSOCIATION FOR ZEALAND PHARMA A/S INDHOLDSFORTEGNELSE/TABLE OF CONTENTS 1 FORMÅL... 3 1 PURPOSE... 3 2 TILDELING AF WARRANTS...

Læs mere

Travelmarket.com 9. oktober 2008

Travelmarket.com 9. oktober 2008 Som sagt så gjort Travelmarkets vækst inden for de enkelte forretningsområder er godt på vej via nye partneraftaler og således helt i tråd med investeringscasen. Med indgåelse af partnerskaber med Søndagsavisen

Læs mere

Rentemarkedet. Markedskommentarer og prognose. Kilde, afdækning Dato 12. august 2014

Rentemarkedet. Markedskommentarer og prognose. Kilde, afdækning Dato 12. august 2014 Rentemarkedet Markedskommentarer og prognose Kilde, afdækning Dato 12. august 2014 Rentemarkedet DKK siden august og fremover 2.5 2 1.5 1 0.5 August 2013 NU Vores forventning til renteniveauet om 1 år

Læs mere

TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE

TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE MICHAEL CHRISTENSEN AKTIE INVESTERING TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE JURIST- OG ØKONOMFORBUNDETS FORLAG Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse Michael Christensen Aktieinvestering Teori

Læs mere

Issue 4.625% 2015 Recommendation

Issue 4.625% 2015 Recommendation Virksomhedsobligationer Investment Grade Research Basic Industry 27.11.212 Anbefalinger: BUY: 4.625% 215 Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør

Læs mere

Bornholms Regionskommune

Bornholms Regionskommune Bornholms Regionskommune Rapportering Rapport udarbejdet den 9. januar 2014 Dealer Pernille Linnerup Kristensen Indhold Ordforklaring side 3 Kommentarer til risiko side 4 Nøgletal til risikostyring side

Læs mere

Værdiansættelse af en opsparingskonto (med 7 pointer)

Værdiansættelse af en opsparingskonto (med 7 pointer) Værdiansættelse af en opsparingskonto (med 7 pointer) Ole Sørensen Institut for Regnskab og Revision Handelshøjskolen i København Solbjerg Plads 3, 2000 Frederiksberg Tlf: 3815 2346 e-mail: os.acc@cbs.dk

Læs mere

Baggrundsmateriale, maj 2013

Baggrundsmateriale, maj 2013 www.pwc.dk/c20bynumbers C20 by numbers Analyse af udviklingen i C20 Baggrundsmateriale, Revision. Skat. Rådgivning. Hvad har vi gjort? Regnskabstal for 2010-2012 Analysen er foretaget på baggrund af selskabernes

Læs mere

Effekter af eksportfremme for danske virksomheder. Jakob Munch University of Copenhagen Georg Schaur University of Tennessee

Effekter af eksportfremme for danske virksomheder. Jakob Munch University of Copenhagen Georg Schaur University of Tennessee Effekter af eksportfremme for danske virksomheder Jakob Munch University of Copenhagen Georg Schaur University of Tennessee Hvad ved vi om eksportfremme? De fleste lande bruger betydelige ressourcer på

Læs mere

Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa!

Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa! Nyhedsbrev Kbh. 5. maj. 2015 Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa! Efter 14 mdr. med stigninger kunne vi i april notere mindre fald på 0,4 % - 0,6 %. Den øgede optimisme

Læs mere

Travelmarket.com 1. maj 2009

Travelmarket.com 1. maj 2009 Vækst trods markedskrise Travelmarkets regnskab for 3. kvartal 2008/09 viste fortsat vækst trods en finanskrise, der har ramt rejsebranchen hårdt. Med udsigt til mindre underskud i år, tror vi dog først

Læs mere

Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur

Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur Nyhedsbrev Kbh. 3. sep. 2015 Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur Uro i Kina sætte sine blodrøde spor i aktiemarkederne i august måned. Vi oplevede de største aktiefald

Læs mere

Overvejelser omkring udbytter og aktietilbagekøb

Overvejelser omkring udbytter og aktietilbagekøb Overvejelser omkring udbytter og aktietilbagekøb 1 KEN L. BECHMANN CBS DIRF/SIMCORP 17. APRIL 2013 Agenda 1. Indledende bemærkninger 2 2. Hvad bør bestemme samlet udlodning? 3. Udbytter versus aktietilbagekøb

Læs mere

Bornholms Regionskommune Rapportering

Bornholms Regionskommune Rapportering Bornholms Regionskommune Rapportering Materialet er udarbejdet til Bornholms Regionskommune og bedes behandlet fortroligt Rapporten er udarbejdet d. 3 marts 2015. Lars Kruse Brixler Indhold Ordforklaring

Læs mere

Topdanmarks equity story

Topdanmarks equity story Topdanmarks equity story Aktieprofil Fokuseret strategi Dansk aktør Stabile forsikringsrisici Lav omkostningsprocent Begrænset finansiel risiko Synergi mellem liv og skade Effektiv kapitalstyring Topdanmark-aktien

Læs mere

Trolling Master Bornholm 2013

Trolling Master Bornholm 2013 Trolling Master Bornholm 2013 (English version further down) Tilmeldingen åbner om to uger Mandag den 3. december kl. 8.00 åbner tilmeldingen til Trolling Master Bornholm 2013. Vi har flere tilmeldinger

Læs mere

Fortsat udfordrende. Svagt cash flow men fremgang i omsætning og indtjening

Fortsat udfordrende. Svagt cash flow men fremgang i omsætning og indtjening Anbefalinger: HOLD: 8,5% 2016 Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt

Læs mere

Bilag 3 Fastsættelse af WACC forrentning

Bilag 3 Fastsættelse af WACC forrentning ENERGITILSYNET UDKAST Energitilsynets møde 145 den 24. september 2013 5. juli 2013 13/03758 13/03759 13/03760 /LBA & LIC Bilag 3 Fastsættelse af WACC forrentning 1. Rentesatsen til brug for aktiver idriftsat

Læs mere

Markedskommentar maj: ECB stimuli og tiltagende M&A aktiviteter understøtter alle aktivklasser

Markedskommentar maj: ECB stimuli og tiltagende M&A aktiviteter understøtter alle aktivklasser Nyhedsbrev Kbh. 2. juni 2014 Markedskommentar maj: ECB stimuli og tiltagende M&A aktiviteter understøtter alle aktivklasser Maj måned blev en særdeles god måned for både aktier og obligationer med afkast

Læs mere

Userguide. NN Markedsdata. for. Microsoft Dynamics CRM 2011. v. 1.0

Userguide. NN Markedsdata. for. Microsoft Dynamics CRM 2011. v. 1.0 Userguide NN Markedsdata for Microsoft Dynamics CRM 2011 v. 1.0 NN Markedsdata www. Introduction Navne & Numre Web Services for Microsoft Dynamics CRM hereafter termed NN-DynCRM enable integration to Microsoft

Læs mere

Aktieudvælgelse i en global verden

Aktieudvælgelse i en global verden Fra heden nord for Skagen. 1885. Udsnit Af P.S. Krøyer, Tilhører Skagens Museum Kunsten at anvende sund fornuft Aktieudvælgelse i en global verden Søren Milo Christensen Porteføljeforvalter, SKAGEN Global

Læs mere

International økonomi & Finansiering

International økonomi & Finansiering International økonomi & Finansiering International økonomi Hvorfor international økonomi? Massivt opkøb i statsobligationer Britiske topchefer kræver fortsat EUmedlemsskab Amerikanske investorer afventer

Læs mere

Morningstar Research. Tel: +45 33 18 6000 Fax: +45 33 18 6001 www.morningstar.dk. Morningstar Danmark Lautrupsgade 7 2100 København Ø

Morningstar Research. Tel: +45 33 18 6000 Fax: +45 33 18 6001 www.morningstar.dk. Morningstar Danmark Lautrupsgade 7 2100 København Ø Morningstar Research Morningstar Danmark Lautrupsgade 7 2100 København Ø Tel: +45 33 18 6000 Fax: +45 33 18 6001 www.morningstar.dk København, den 20. februar 2012 Analyse af investorafkast på danske fonde

Læs mere

Markedskommentar maj: Rentechok og græske forhandlinger!

Markedskommentar maj: Rentechok og græske forhandlinger! Nyhedsbrev Kbh. 3. jun. 2015 Markedskommentar maj: Rentechok og græske forhandlinger! Maj blev en måned med udsving, men det samlede resultat blev begrænset til afkast på mellem -0,2 % og + 0,4 %. Fokus

Læs mere

Vind Seminar Fredericia 4. april 2013 JOB2SEA

Vind Seminar Fredericia 4. april 2013 JOB2SEA Vind Seminar Fredericia 4. april 2013 JOB2SEA Rekrutteringsstrategi i et svært marked. Helle Drachmann Baggrund Job- & CV database Outplacement & transition management Koncern HR Selvstændig virksomhed

Læs mere

Fremtidens værdipapirmarkeder. Benny Buchardt Andersen CIO PenSam 08.03.2013

Fremtidens værdipapirmarkeder. Benny Buchardt Andersen CIO PenSam 08.03.2013 Fremtidens værdipapirmarkeder Benny Buchardt Andersen CIO PenSam 08.03.2013 2 Agenda Strategiplan for samlede investeringer Investeringstilgang til kredit Et dansk marked for erhvervsobligationer? 3 Strategyplan

Læs mere

Markedskommentar oktober: Yo-yo aktiemarked!

Markedskommentar oktober: Yo-yo aktiemarked! Nyhedsbrev Kbh. 3.nov 2014 Markedskommentar oktober: Yo-yo aktiemarked! Oktober måned blev en meget urolig måned. En vækstforskrækkelse fra Tyskland og uro i verden i form af Ebola og Ukraine/Rusland krisen

Læs mere

VESTAS - AKKUMULER. 2010-guidance giver lidt ro. analyse 3. kvartal 2009. Kursudvikling. Regnskabstal- og nøgletal

VESTAS - AKKUMULER. 2010-guidance giver lidt ro. analyse 3. kvartal 2009. Kursudvikling. Regnskabstal- og nøgletal analyse 3. kvartal 2009 2010-guidance giver lidt ro Efter et stærkt 3. kvartalsregnskab fastholder vi vores Akkumuler-anbefaling samt kursmålet på 400 kr. pr. aktie. Vi har hævet vores EPS-estimater i

Læs mere

Markedskommentar august: Regnskaber, virksomhedskøb og stimuli overvinder geopolitisk risiko

Markedskommentar august: Regnskaber, virksomhedskøb og stimuli overvinder geopolitisk risiko Nyhedsbrev Kbh. 1.sep 2014 Markedskommentar august: Regnskaber, virksomhedskøb og stimuli overvinder geopolitisk risiko August måned blev en særdeles god måned for både aktier og obligationer med afkast

Læs mere

Vejen til højere indtjening

Vejen til højere indtjening Vejen til højere indtjening v/ Thomas Honoré koncernchef Kapitalmarkedseftermiddag 2. september AGENDA Highlights første halvår 2015 Præsentation af Columbus Columbus15 strategi Værdi til aktionærerne

Læs mere

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen Alternative og Illikvide Investeringer Børsmæglerforeningen 2015 Lasse Heje Pedersen Copenhagen Business School and AQR Capital Management Oversigt over Foredrag: Alternative og Illikvide Investeringer

Læs mere

Byggeøkonomuddannelsen Afrunding successiv kalkulation og Værktøjer til Totaløkonomi

Byggeøkonomuddannelsen Afrunding successiv kalkulation og Værktøjer til Totaløkonomi Byggeøkonomuddannelsen Afrunding successiv kalkulation og Værktøjer til Totaløkonomi Ken L. Bechmann 25. november 2013 1 Totaløkonomi hvorfor: Analysere hvad der samlet bedst betaler sig Foretage økonomiske

Læs mere

Straticator: Sådan handler du CFD-aktier

Straticator: Sådan handler du CFD-aktier 1 Straticator: Sådan handler du CFD-aktier Når man handler aktier i Straticator, så handler man det i CFD-form, hvilket vil sige, at man ikke får den fysiske aktie i sit depot, men man modtager udbytte.

Læs mere

Værdiansættelsesseminar Finansiering & beregning af forrentning November 2014

Værdiansættelsesseminar Finansiering & beregning af forrentning November 2014 www.pwc.dk Værdiansættelsesseminar Finansiering & beregning af forrentning Revision. Skat. Rådgivning. Agenda Finansiering & beregning af forrentning Den korte; hvem er vi Udenlandske investorer i Danmark

Læs mere

Markedskommentar marts: Den perfekte storm!

Markedskommentar marts: Den perfekte storm! Nyhedsbrev Kbh. 7. apr. 2015 Markedskommentar marts: Den perfekte storm! Marts blev også en god måned med afkast på 1,0 % - 1,8 % i vores afdelinger. Afkastene er et resultat af stigende aktiekurser og

Læs mere

VIRKSOMHEDSVURDERING. Firma A A/S 2013-08-07

VIRKSOMHEDSVURDERING. Firma A A/S 2013-08-07 VIRKSOMHEDSVURDERING Firma A A/S 213-8-7 Indholdsfortegnelse Indholdsfortegnelse Værdi...3 Værdiansættelsesmodel... 5 Forudsætninger...5 Beregninger... 5 Forklaringer...6 Branchesammenligning...7 Prognosticeret

Læs mere

Bilag 3 Fastsættelse af WACC forrentning

Bilag 3 Fastsættelse af WACC forrentning ENERGITILSYNET Punkt 4 Energitilsynets møde 146 den 29. oktober 2013 29. oktober 2013 13/03758 13/03759 13/03760 /LBA & LIC Bilag 3 Fastsættelse af WACC forrentning 1. Rentesatsen til brug for aktiver

Læs mere

Udfordringer for cyber security globalt

Udfordringer for cyber security globalt Forsvarsudvalget 2013-14 FOU Alm.del Bilag 105 Offentligt Udfordringer for cyber security globalt Binbing Xiao, Landechef, Huawei Technologies Danmark Knud Kokborg, Cyber Security Officer, Huawei Technologies

Læs mere

Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling

Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling Nyhedsbrev Kbh. 4. juli 2014 Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling Juni måned blev igen en god måned for både aktier og obligationer med afkast på 0,4 % - 0,8 % i vores

Læs mere

Bornholms Regionskommune

Bornholms Regionskommune Return on Knowledge Bornholms Regionskommune Danske Capital - porteføljeforvaltning Tirsdag d. 26.08.2014 Afkast siden 2008 2 Status for porteføljen i år Status pr. 31.07.2014 Afkast 3,16% 4.745.572 kr.

Læs mere

Betydningen af de nye aktionærrettigheder

Betydningen af de nye aktionærrettigheder Betydningen af de nye aktionærrettigheder - boosting aktivt ejerskab på tværs af EU - af Caspar Rose EU Parlamentet vedtog 15. februar direktivet om "Shareholders Rights" EU-Kommissær Charlie McCreevy

Læs mere

Derfor skal du investere

Derfor skal du investere Derfor skal du investere Investering er ofte lig med store kursudsving og mange bekymringer. Er det ikke bedre blot at spare op og undgå risiko? Nej, for hvis du ikke investerer, mister du penge hver dag,

Læs mere

Modvind som forventet

Modvind som forventet Wind Modvind som forventet Wind er presset af roaming, men fortsætter med at outperforme deres konkurrenter operationelt. Det er stadig vores forventning at Vimpelcom i løbet af 2H 13 vil tage de første

Læs mere

Emerging Markets Debt eller High Yield?

Emerging Markets Debt eller High Yield? Emerging Markets Debt eller High Yield? Af Peter Rixen Portfolio Manager peter.rixen@skandia.dk Aktiver fra Emerging Markets har i mange år stået øverst på investorernes favoritliste, men har i de senere

Læs mere

Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse.

Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Erindrer fra kapitel 1, at virksomheder er involveret i tre former for aktiviteter, der er generiske for alle virksomheder: finansieringsaktiviteter, investeringsaktiviteter

Læs mere

På pladserne, færdige, løb!

På pladserne, færdige, løb! NOVO NORDISK - KØB På pladserne, færdige, løb! Vi gentager KØB Novo Nordisk leverede et regnskab for 3. kvartal '14, der viste en stærk udvikling i diabetesdivisionen. Den var drevet af en stærk vækst

Læs mere

Det er gået for stærkt

Det er gået for stærkt Credit Outlook Europæisk High Yield Det er gået for stærkt Vi nærmer os slutningen af Q1 14 og kan konstatere at investorer har haft en god start på året med kreditspænd, der er kørt ind med 40 bp. og

Læs mere

Appendix. Side 1 af 13

Appendix. Side 1 af 13 Appendix Side 1 af 13 Indhold Appendix... 3 A: Interview Guides... 3 1. English Version: Rasmus Ankær Christensen and Hanne Krabbe... 3 2. Dansk Oversættelse - Rasmus Ankær Christensen og Hanne Krabbe...

Læs mere

KONSEKVENSER AF ÆNDRING AF REGNSKABSPRAKSIS

KONSEKVENSER AF ÆNDRING AF REGNSKABSPRAKSIS Til Københavns Fondsbørs Faxe, den 22. august 2002 BG 17/2002 KONSEKVENSER AF ÆNDRING AF REGNSKABSPRAKSIS Som meddelt i delårsrapporten for 1. kvartal 2002 udarbejdes Bryggerigruppens regnskaber fra 1.

Læs mere

Risikopræmien på aktier

Risikopræmien på aktier 73 Risikopræmien på aktier Niki Saabye, Handelsafdelingen INDLEDNING OG SAMMENFATNING Emnet for denne artikel er risikopræmien på aktier defineret som aktiers forventede merafkast over den risikofrie rente.

Læs mere

Formidlingsprovision Investeringsforeninger

Formidlingsprovision Investeringsforeninger Formidlingsprovision Investeringsforeninger BankNordik har distributionsaftale og modtager provision fra investeringsforeninger, der fremgår af denne oversigt. Formidlingsprovisionen er en løbende betaling

Læs mere

Kapitel 4 - Indlæringsmål

Kapitel 4 - Indlæringsmål Kapitel 4 - Indlæringsmål 1. Forstå hvorfor brugen af det periodiserede regnskab skaber et behov for en pengestrømsopgørelse (=a statement of cash flows). 2. Forstå de forskellige typer af aktiviteter

Læs mere

Subject to terms and conditions. WEEK Type Price EUR WEEK Type Price EUR WEEK Type Price EUR WEEK Type Price EUR

Subject to terms and conditions. WEEK Type Price EUR WEEK Type Price EUR WEEK Type Price EUR WEEK Type Price EUR ITSO SERVICE OFFICE Weeks for Sale 31/05/2015 m: +34 636 277 307 w: clublasanta-timeshare.com e: roger@clublasanta.com See colour key sheet news: rogercls.blogspot.com Subject to terms and conditions THURSDAY

Læs mere

Trolling Master Bornholm 2013

Trolling Master Bornholm 2013 Trolling Master Bornholm 2013 (English version further down) Tilmeldingerne til 2013 I dag nåede vi op på 85 tilmeldte både. Det er stadig lidt lavere end samme tidspunkt sidste år. Tilmeldingen er åben

Læs mere

Solidt regnskab kan retfærdiggøre en opjustering

Solidt regnskab kan retfærdiggøre en opjustering VESTAS - KØB Solidt regnskab kan retfærdiggøre en opjustering Vi fastholder KØB af Vestas op til regnskabet for 3. kvartal '14 på trods af finansiel uro på markederne, som har påvirket aktien markant.

Læs mere

IFRS-STANDARDER OG FORTOLKNINGSBIDRAG (GODKENDT AF EU)

IFRS-STANDARDER OG FORTOLKNINGSBIDRAG (GODKENDT AF EU) IFRS-nyt 2010-02 Faglig udviklingsafdeling IFRS-NYT 2010-02 IFRS-nyt 2010-02 har følgende indhold: Ny IFRS: IFRS-standarder og fortolkningsbidrag (godkendt af EU) Temaer: Tema I: Anbefalinger & Nøgletal

Læs mere

Rentemarkedet. Markedskommentarer og prognose. Kilde, Renteafdækning fra februar Dato 3. marts 2015

Rentemarkedet. Markedskommentarer og prognose. Kilde, Renteafdækning fra februar Dato 3. marts 2015 Rentemarkedet Markedskommentarer og prognose Kilde, Renteafdækning fra februar Dato 3. marts 2015 Rentemarkedet DKK siden august og fremover 2.5 2 1.5 1 Marts 2014 Forventningen til renteniveauet om 1

Læs mere

DDF-arrangement Investering i ejendomme. Ved Peter Frische Cand. Polit, MRICS

DDF-arrangement Investering i ejendomme. Ved Peter Frische Cand. Polit, MRICS 1 DDF-arrangement Investering i ejendomme Ved Peter Frische Cand. Polit, MRICS Indhold Hvorfor ejendomme Strategi Industriens Pension Prisfastsættelse af ejendomme Hvorfor ejendomme Hvorfor ejendomme Fordele

Læs mere

Columbus Vejen til højere indtjening. ABG, 18. marts 2015

Columbus Vejen til højere indtjening. ABG, 18. marts 2015 Columbus Vejen til højere indtjening ABG, 18. marts 2015 This presentation and related comments contain forwardlooking statements. Such statements are subject to many uncertainties and risks, as various

Læs mere

Markedskommentar juli: Græsk aftale og råvarer fald

Markedskommentar juli: Græsk aftale og råvarer fald Nyhedsbrev Kbh. 3. aug. 2015 Markedskommentar juli: Græsk aftale og råvarer fald I Juli måned fik den græske regering endelig indgået en aftale med Trojkaen (IMF, ECB og EU). Den økonomiske afmatning i

Læs mere

Nåede konsensus i 3. kvartal '14

Nåede konsensus i 3. kvartal '14 12.11.214 D/S NORDEN - KØB Nåede konsensus i 3. kvartal '14 Selskabet nedtoner forventningerne til 215 NAV på DKK 232 Flådeværdierne faldt 5 % k/k i alt og mere for gamle skibe. Med en højere USD blev

Læs mere

Big Picture 1. kvartal 2015

Big Picture 1. kvartal 2015 Big Picture 1. kvartal 2015 Jeppe Christiansen CEO Februar 2015 The big picture 2 Økonomiske temaer 2015 Er USA i et økonomisk opsving? Er Europa igen i 0-vækst? Er aktierne for dyre? Vil renterne forblive

Læs mere

Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden

Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Denne analyse sammenligner afkastet ved en investering på en halv million kroner i risikobehæftede aktiver fremfor i mere sikre aktiver. De danske beskatningsregler

Læs mere

DIRF. Medlemsmøde om Best Practice Disclosure policy and process. 22. Juni 2015

DIRF. Medlemsmøde om Best Practice Disclosure policy and process. 22. Juni 2015 Medlemsmøde om 22. Juni 2015 Realitet I (Extract) bewildering amount of firm news lower barriers to global investment increasingly competitive environment the value created by effectively communicating

Læs mere

Markedskommentar februar: Hjælpepakke, nøgletal og billige energi øger optimismen!

Markedskommentar februar: Hjælpepakke, nøgletal og billige energi øger optimismen! Nyhedsbrev Kbh. 3. mar. 2015 Markedskommentar februar: Hjælpepakke, nøgletal og billige energi øger optimismen! Julen varer lige til påske! Der er vist noget om snakken i år. Festen fra januar måned er

Læs mere

Vesteuropa mister momentum

Vesteuropa mister momentum ROCKWOOL - REDUCER Vesteuropa mister momentum Dette er et ikkekomplekst produkt. Vi fastholder vores REDUCER-anbefaling og nedjusterer vores kursmål til DKK 1.000 pga. kortsigtet usikkerhed, hvor Tyskland

Læs mere

Hvor er mine runde hjørner?

Hvor er mine runde hjørner? Hvor er mine runde hjørner? Ofte møder vi fortvivlelse blandt kunder, når de ser deres nye flotte site i deres browser og indser, at det ser anderledes ud, i forhold til det design, de godkendte i starten

Læs mere

High Yield HighLights Uge 14

High Yield HighLights Uge 14 High Yield HighLights Uge 14 Denne uges HighLights indeholder information om følgende selskaber: - S&P ændringer til hybrid udstedelser Dong og Santos - ISS - omlægning af gælden - Verisure Optager dækning

Læs mere

Faaborg-Midtfyn Kommune Kvartalsrapportering

Faaborg-Midtfyn Kommune Kvartalsrapportering Faaborg-Midtfyn Kommune Kvartalsrapportering 4. Kvartal 2014 Fair Value MARKEDSVÆRDI PR. AKTIV KLASSE Dato: 12-31-2014 Aktivklasse Markedsværdi Vægt Kontanter 1,550,941.58 1.0 Akt Inv.for. 3,268,538.16

Læs mere

Klimatilpasning og Skybrudsplan. Kan det betale sig? Case: Copenhagen and Frederiksberg. Arne Bernt Hasling. abh@cowi.dk

Klimatilpasning og Skybrudsplan. Kan det betale sig? Case: Copenhagen and Frederiksberg. Arne Bernt Hasling. abh@cowi.dk Aarhus, Regional Miljøkonference 2012.10.31 Klimatilpasning og Skybrudsplan Kan det betale sig? Case: Copenhagen and Frederiksberg Arne Bernt Hasling abh@cowi.dk 1 The basic assumptions Development in

Læs mere

Handelsindtægterne bedre end ventet

Handelsindtægterne bedre end ventet JP MORGAN - STÆRKT KØB Handelsindtægterne bedre end ventet JPMorgan har aflagt et regnskab for 2. kvt. der er klart bedre end forventet. Det er især et imponerende resultat eftersom markedsforholdene er

Læs mere