Renteprognose Brexit eller ej lave globale obligationsrenter indtil videre

Transkript

1 Investeringsanalyse 16. juni 2016 Renteprognose Brexit eller ej lave globale obligationsrenter indtil videre Vi venter ikke større rentestigninger i de kommende 3-6 måneder. ECB køber obligationer for 80 mia. euro om måneden, og da deres inflationsprognose stadig ser relativt optimistisk ud, vil de formentlig annoncere senere i år, at obligationsopkøbene forlænges i yderligere seks måneder, og dermed mindst vil løbe frem til september Samtidig ser det ud til, at den japanske centralbank fortsætter med at opkøbe obligationer i rekordtempo i 2016 og Obligationsrenterne i Japan er helt i bund og negative for løbetider på over 15 år. Obligationsrenterne kan falde endnu mere, hvis centralbanken som ventet nedsætter renten til -0,3 % i næste måned. Det negative renteniveau betyder, at de japanske investorer må søge længere ud på kurven eller til udlandet for at få et positivt afkast. Derfor vil den renteforhøjelse, vi venter i USA i år, formentlig have relativt lille effekt på den lange ende af rentekurven. Statsobligationsmarkedet i USA er det eneste større marked, der kan tilbyde en 10-årig rente tæt ved 1,5 %, og den tilsvarende rente er nul i Tyskland og -0,20 % i Japan. De globale obligationsrenter har taget et nyt dyk på det seneste. Det skyldes bl.a. nervøsitet forud for EU-afstemningen i Storbritannien i næste uge, der har fået investorerne til at søge mod sikre havne. Vores hovedscenario er, at Storbritannien bliver i EU, men der er tæt løb i meningsmålingerne, så et Brexit kan absolut ikke udelukkes. Man skal ikke forvente en kraftig stigning i de globale obligationsrenter, hvis briterne stemmer for at blive i EU. Den globale jagt på afkast forsvinder ikke. ECB og den japanske centralbank vil stadig opkøbe obligationer i store mængder. Bekymringen om den globale økonomi vil fortsat være åbenbar. Vi ved stadig ikke, om de svage amerikanske jobtal for nylig er udtryk for en underliggende svaghed i amerikansk økonomi, eller om der igen kommer fart på økonomien, som vi venter. Vi tror derfor stadig, at den 10-årige tyske statsobligationsrente vil holde sig tæt på nul i de kommende 6 måneder, selv om det ikke ender med et Brexit. Får vi imidlertid ret i, at Federal Reserve genoptager renteforhøjelserne til efteråret, vil vi formentlig se et lille pres for højere 10-årige renter. En genoptagelse ventes især at tynge den korte ende af det amerikanske statsobligationsmarked, men vil sandsynligvis også trække de 10-årige europæiske obligationsrenter op. Man skal huske, at markedet kun indregner en enkelt renteforhøjelse i USA i de kommende 18 måneder. Vores syn på Fed er den vigtigste grund til, at vi venter lidt højere 10-årige europæiske renter på 12M sigt. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK årige statsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD TYS GBP DKK SEK NOK Hvad så, hvis det bliver et Brexit? Stemmer briterne nej, vil presset for lavere globale obligationsrenter sandsynligvis tiltage. ECB vil formentlig reagere, hvis de ser tegn på, at europæisk økonomi påvirkes, og Federal Reserve vil sætte renteforhøjelserne i bero, mens den japanske centralbank kan blive nødt til at reagere på en yenstyrkelse. Et Brexit kan betyde, at den 10-årige tyske obligationsrente kommer ned i bp eller derunder. I Danmark ventes den 10-årige obligationsrente også at falde til under nul. Hvis Brexit skaber valutatilstrømning til Danmark, som vi så det i 1. kvartal 2015, vil en dansk rentenedsættelse til -0,75 % ikke være usandsynlig. Et Brexit kan også udløse flere lempelser i Sverige og Norge. Får vi et Brexit, vender vi tilbage med en opdateret renteprognose. Redaktør: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk

2 Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Pernille Bomholdt Nielsen perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Privatøkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0) mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0) mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0) marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46 (0) carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk USA... 7 Makro & Renter Analytiker Mikael Milhøj milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt mohel@danskebank.dk juni

3 Prognose for euroområdet Væksten i euroområdet steg til 0,6 % i 1. kvartal opgjort på kvartalet. Det var en solid fremgang og skyldtes især udviklingen i privatforbruget, der har nydt godt af den lave oliepris og et fortsat fald i ledigheden. Ledigheden var på 10,2 % i april det laveste ledighedsniveau siden Fremover vil en stigende oliepris formentlig lægge en dæmper på privatforbruget, der dog vil blive understøttet af en fortsat bedring på arbejdsmarkedet. Vi regner desuden med, at der kommer mere gang i investeringsvæksten i 2. halvår, når EU-afstemningen i Storbritannien er overstået (vores hovedscenario er, at briterne vælger at blive i EU), og usikkerheden aftager. Lavere usikkerhed samt stigende indenlandsk og udenlandsk efterspørgsel og de meget lave låneomkostninger vil formentlig betyde, at virksomhederne får mere appetit på investeringer igen. Den samlede årlige inflation steg lidt fra -0,2 % i april til -0,1 % i maj. Kerneinflationen steg også 0,1 procentpoint til 0,8 % i maj. Vi venter en stor stigning i inflationen i de kommende måneder bl.a. som følge af en basiseffekt i olieprisen. Inflationsstigningen skyldes dog især midlertidige faktorer, og Den Europæiske Centralbank kan formentlig endnu ikke konkludere, at inflationen er støt på vej mod de 2 %. Vi mener stadig, at ECB ser for lyst på udsigterne for kerneinflationen. Vores forventninger til inflationsudviklingen betyder sandsynligvis, at ECB forlænger opkøbene af statsobligationer m.v. til efter marts På kortere sigt ventes centralbanken at fortsætte med at implementere lempelserne, der blev annonceret i marts, hvilket også blev bekræftet på det seneste rentemøde. Her gentog ECB-chefen Mario Draghi, at de tidligere annoncerede pengepolitiske midler vil give yderligere lempelser af pengepolitikken, i takt med at de iværksættes. Draghi tilføjede, at pengepolitikken virker, men at man endnu ikke har set den fulde virkning af indgrebene fra sidst i 2015 og 1. kvartal De pengepolitiske lempelser og udsigten til, at obligationsopkøbene forlænges gør det usandsynligt, at vi får en større stigning i obligationsrenterne i euroområdet, og vi udelukker absolut ikke muligheden for et fortsat pres for lavere renter i de næste par måneder. Givet de aktuelle lempelser kan de tyske obligationsrenter meget vel nærme sig niveauet i Japan og Schweiz. Det gælder især, hvis det mod vores forventning bliver et Brexit i Storbritannien. Vi venter imidlertid fortsat et lille pres for højere obligationsrenter på 6-12 måneders sigt pga. afsmitning fra den lange ende af den amerikanske rentekurve. Vi tror fortsat fuldt og fast på, at ECB vil kunne holde de 2- og 5-årige renter i skak med obligationsopkøbene og en indlånsrente på minus 0,4 %. Derfor venter vi stadig en vis stejling af den 2- og 5-årige eurokurve. Desuden ventes 3- måneders Euribor-fixingerne at forblive negative de næste 12 måneder. EUR Spot +3m +6m +12m ECB M årig årig årig årig årig årig EUR-swapkurve Tyske statsobligationer 1.2 % bp Ændring, bp (h-akse) 16-May Jun-16 3-måneders Euribor-rente juni

4 Prognose for Danmark Dansk økonomi overraskede positivt i 1. kvartal med en vækst på 0,5 %, der var drevet af forbruget, eksporten og investeringerne. Indikatorerne peger opad for eksporten her i 2. kvartal, men det ser mere broget ud for privatforbruget. Beskæftigelsen vokser stadig pænt, og lønvæksten ser ud til at være på vej op, men er stadig moderat. Inflationen er fortsat lav, og planerne om at afskaffe PSO-skatten vil også lægge en dæmper på inflationen næste år. Danmarks Nationalbank (DN) intervenerede i valutamarkedet for 24 mia. kroner i maj for at svække kronen, efter at den var blevet styrket til 7,4365 mod euroen. Kronen er blevet styrket lidt ydeligere i juni til omkring 7,4355, så DN må formentlig fortsætte med at sælge kroner i juni, da kronen ventes at holde sig stærk uanset udfaldet af den britiske EU-afstemning den 23. juni. Når Nationalbanken ikke nedsatte indskudsbevisrenten efter at have interveneret for et relativt stort beløb i maj, betyder det formentlig, at det vil være tilstrækkeligt at intervenere for at svække kronen. Det vil øge bankernes nettostilling samt trække de korte pengemarkedsrenter ned og samtidig sende valutaterminskursen på EUR/DKK længere ned i minus. Vi kan faktisk allerede se denne udvikling i de korte renter. DN ventes derfor at holde indskudsbevisrenten uændret på -0,65 % på 12 måneders sigt. Hvis behovet for at sælge kroner imidlertid accelererer, kan Nationalbanken vælge at skære renten ned til -0,75 %. Nedsætter ECB indlånsrenten igen, vil DN også følge op med en rentenedsættelse til minus 0,75 % som, vi stadig mener, er den nedre grænse for den ledende danske rente. De danske pengemarkedsrenter er faldet for nylig også set i forhold til eurorenterne og CITA-kurven ligger nu under EONIA frem til sidst i Nationalbankens intervention i maj har trukket de danske pengemarkedsrenter ned, og diskussionen om ny kapitaltilstrømning til Danmark har også bidraget til lavere renter. Markedet ligger nu til en gradvis stigning i de danske pengemarkedsrenter fra slutningen af 2017 og venter, at rentespændet til de korte eurorenter går i plus sidst i Vores prognose for den danske indskudsbevisrente og pengemarkedsrenterne er stort set i tråd med markedets forventninger. Vi tror dog fortsat, at det betydelige danske betalingsbalanceoverskud vil sikre, at Nationalbankens rente kan forblive under eurorenten i en overskuelig fremtid også på den anden side af Den generelle jagt på afkast, efter at ECB har besluttet at øge obligationsopkøbene, ventes desuden at få nogle investorer til at gå efter de marginalt højere obligationsrenter i Danmark. 6-måneders CIBOR-fixingerne ventes at forblive lige over nul, mens 3M fixingerne vil ligge på minus 10bp. De 10-årige swaprenter ventes at stige lidt på 12M sigt i takt med eurorenterne. DKK Spot +3m +6m +12m ISBV REPO M M årig årig årig årig årig årig DKK-swapkurve % Statsobligationer bp Ændring, bp (h-akse) 17-May Jun-16 3M Cibor-rente juni

5 Prognose for Sverige Sverige havde en vækst på 0,5 % i 1. kvartal 2016 opgjort på kvartalet (4,2 % på årsbasis), hvilket nok er pænt, men alligevel en form for normalisering i forhold til de ekstremt høje vækstrater i 2. halvår Det var igen den indenlandske efterspørgsel (primært privatforbruget og boliginvesteringerne), der skabte væksten, hvilket har haft en yderst positiv indvirkning på statsfinanserne (i form af skatteindtægter). Inflationsudviklingen er igen ved at blive interessant. Inflationen har været stigende siden starten af 2014, hvilket især skyldes, at importpriserne er steget som følge af den svenske krones svækkelse frem til begyndelsen af Inflationen renset for boligrenter toppede i 1,6 % i januar hvilket ikke er langt fra inflationsmålet på 2 %. Valutakurseffekten er imidlertid vendt på det seneste. Der er nu igen et negativt inflationspres på importvarer og serviceydelser, og inflationen faldt til 1,1 % i maj. Pengepolitikken kører på autopilot i øjeblikket. Vi forventer ingen renteændringer fra Riksbanken, og opkøbene af statsobligationer fortsætter efter planen året ud. Riksbanken skal på et eller andet tidspunkt beslutte, hvad der skal ske ved udgangen af 2016, og beslutningen vil afhænge af (a) inflationen, og (b) hvorvidt ECB forlænger obligationsopkøbene til efter marts Da inflationen nu ikke længere trækkes op af valutakurseffekten, men tværtimod trækkes ned, vil Riksbanken formentlig holde skarpt øje med den svenske krone og være parat til at gribe ind, hvis valutakursen styrkes for hurtigt og dermed truer inflationsudviklingen. Den svenske rentekurve er fladet yderligere ud som følge af det internationale rentefald. Det er værd at bemærke, at den 2-årige swapkurve nu ligger klart under intervallet på 60-85bp, der har været gældende siden medio Den 5-årige rentekurve er også fladet ud, men er stadig betydeligt stejlere end den 2-årige kurve. Vi har længe ment, at en betydelig del af kurvestejlheden skal findes i det 5-årige segment på rentekurven, og vi ser ingen grund til at ændre synspunkt. Ovenstående er baseret på vores hovedscenarie, hvor Storbritannien stemmer for at blive i EU ved folkeafstemningen i næste uge. Bliver det et nej, må vi opdatere vores analyse. SEK Spot +3m +6m +12m Repo M årig årig årig årig årig årig SEK-swapkurve Statsobligationer 2.5 % bp Ændring, bp (h-akse) 16/05/ /06/ måneders Stibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets juni

6 Prognose for Norge Vi venter ingen større ændringer i pengepolitikken på centralbankmødet den 23. august. For det første indikerede Norges Banks renteprognose fra marts ikke, at der kan ventes ændringer på mødet. For det andet har nøgletallene, der er offentliggjort siden den seneste pengepolitiske rapport, stort set været i tråd med forventningerne i Norges Bank. For det tredje finder EU-afstemningen i Storbritannien sted samme dag som mødet i Norges Bank, der derfor ikke vil kende det med spænding ventede resultat, når rentebeslutningen skal træffes. Vi tror derfor, at Norges Bank vil vente og se den politiske og økonomiske udvikling hen over sommeren og så nedsætte renten med 25bp til 0,25 % på mødet i september. Den samlede årlige inflation var helt oppe på 3,4 % og kerneinflationen på 3,2 % i maj. Kerneinflationen har ligget over målsætningen i de seneste 12 måneder. Det ser ikke ud til, at den høje inflation, der skyldes en svag valutakurs, vækker synderlig bekymring hos Norges Bank. Den svage norske krone har været set som det vigtigste middel til at understøtte den norske indenlandske industri oven på investeringsnedgangen, der skyldes nedturen i oliesektoren. Regeringen har signaleret, at man senere på året eller i starten af 2017 vil ændre den formelle regulering så den er bedre i overensstemmelse med valutakurspolitikken, herunder gennemføre ændringer i det pengepolitiske dekret fra 29. marts Vi udelukker ikke muligheden for, at inflationsmålet på 2,5 % vil blive justeret, så det er mere i tråd med inflationsmålet i en række andre lande. Norges Bank betragter formentlig valutakurspolitikken som en succes og dette vil sandsynligvis være ledetråden i pengepolitikken i resten af Centralbanken fremlægger en ny pengepolitisk rapport på mødet den 23. juni. Vi venter ikke større ændringer i forhold til rapporten fra marts, men renteprognosen vil muligvis blive oprevideret en tak. Rapporten fra marts indikerede en meget høj sandsynlighed for en rentenedsættelse i september og indikerede desuden, at den pengepolitiske rente vil nå et bundniveau på 0,20 % i Både de norske og de internationale nøgletal har siden da været blandede, men samlet set i tråd med Norges Banks forventninger. Et fald i det globale renteniveau modsvares delvis af overraskende ekspansive offentlige budgetter i Udsigterne for den norske olieindustri er lysnet som følge af stigningen i olieprisen på det seneste. Det norske PMI-indeks og rapporten fra Norges Banks såkaldte regionale netværk af virksomheder viser begge, at industriproduktionen nåede bunden i det tidlige forår 2015 og derefter er steget lidt. Vi tror dog ikke desto mindre, at Norges Bank nedsætter renten til september især for at forhindre en styrkelse af valutakursen. NOK Spot +3m +6m +12m ON DEP M årig årig årig årig årig årig NOK-swapkurve Statsobligationer 2.1 % bp Ændring, bp (h-akse) 18/05/ /06/ måneders Nibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets juni

7 Prognose for USA Billedet ser lidt blandet ud for amerikansk økonomi i øjeblikket. Der er god fart på privatforbruget, men jobtallene har på det seneste peget på en betydelig opbremsning. Det har sat Federal Reserve i en vanskelig situation, hvilket forklarer, hvorfor signalet fra det seneste møde var, at man vil se tiden an, jf. FOMC review: Fed confirms wait and see - mode Brexit a potential game changer. Centralbankchef Janet Yellen sagde, at Fed gerne vil se flere nøgletal, der bekræfter, at USA ikke er inde i en kraftig opbremsning. Ser man på renteforventningerne hos medlemmerne af den pengepolitiske komite, så signalerer Fed to renteforhøjelser i år (uændret) og tre næste år (nedrevideret fra fire). Renteforventningerne hos de enkelte medlemmer er imidlertid blevet nedrevideret, og da de fleste stemmeberettigede medlemmer formentlig hører til duerne eller befinder sig på den neutrale fløj, er det egentlige signal fra mødet nok, at der kan ventes en enkelt, snarere end to renteforhøjelser i år. Trods skuffende vækst i 1. kvartal og svage jobrapporter for nylig mener vi ikke, at amerikansk økonomi bremser kraftigt op, og vi tror, at især privatforbruget vil holde vækstmotoren i gang, jf. The Big Picture. Vi venter stadig en renteforhøjelse til september, men ser også en vis sandsynlighed for, at den først kommer senere, da en renteforhøjelse vil kræve, at der kommer mere gang i jobskabelsen i de kommende måneder (og at andre nøgletal indfrier forventningerne), samt at Storbritannien vælger at blive i EU. Den britiske EU-afstemning gør, at vores forventninger til amerikansk pengepolitik er præget af endnu større usikkerhed end normalt, idet et Brexit vil kunne ændre billedet for Fed. Et Brexit vil betyde, at den anden renteforhøjelse udskydes yderligere, da det formentlig vil medføre lavere global vækst, som USA ikke er immun over for. Vores hovedscenario er dog stadig tre renteforhøjelser næste år. Obligationsrenterne i USA er faldet i de seneste uger, og markederne ser aktuelt kun 50 % chance for en renteforhøjelse i år og venter kun en enkelt renteforhøjelse i alt før udgangen af Markedet vil formentlig opjustere forventningerne til renteforhøjelser i USA, hvis vi ikke får et Brexit. Den globale jagt på afkast, der har fået næring af de rekordlave tyske og japanske obligationsrenter, giver imidlertid stadig et positivt miljø for de globale obligationsmarkeder. Statsobligationsmarkedet i USA er det eneste større marked, der kan tilbyde en 10-årig rente på over 1,5 %. Vi venter derfor en yderligere fladning af den 2-årige rentekurve på 12M sigt, i takt med at markedet indregner flere renteforhøjelser i USA, og investorerne jagter de højere 10-årige amerikanske obligationsrenter. Der er derfor ikke udsigt til større obligationsrentestigninger på kort sigt, men på lidt længere sigt vil Federal Reserve genoptage renteforhøjelserne, og de amerikanske obligationsrenter vil derfor stige især på 6-12M sigt. USD Spot +3m +6m +12m FED M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig USD-swapkurve 2.5 % bp Ændring, bp (h.akse) 16-May Jun-16 3-måneders USD Libor-rente juni

8 Prognose for Storbritannien Den reale vækst i Storbritannien var på 0,4 % i 1. kvartal 2016 (opgjort på kvartalsbasis) mod 0,6 % i 4. kvartal PMI-tallene steg igen i maj efter at være faldet over en bred kam i april til det laveste niveau i tre år. PMI ligger fortsat over 50 og indikerer dermed økonomisk vækst, men britisk økonomi ser ud til at være bremset yderligere op i 2. kvartal, til dels pga. usikkerheden om resultatet af EU-afstemningen. Både obligations- og pengemarkedsrenterne er faldet de seneste uger, hvor de finansielle markeder igen er blevet ramt af usikkerhed, da nej -fløjen nu fører i en række meningsmålinger her forud for EU-afstemningen den 23. juni. Markederne ser nu en sandsynlighed på ca. 50 % for en britisk rentenedsættelse på 25bp i Vi forventer faldende britiske renter frem mod folkeafstemningen, da markederne formentlig fortsat vil være præget af usikkerhed, så længe ja -siden og nej -siden ligger tæt i meningsmålingerne. De britiske 10-årige statsobligationer og renteswaps har performet kraftigt mod hhv. 10- årige tyske statsobligationer og 10-årige EUR-swaps i de seneste uger, hvor nervøsiteten omkring et eventuelt Brexit er steget på markederne. Vi ser ikke mange tegn på, at der er indregnet en Brexit-risikopræmie i statsobligationsrenterne. Det stemmer med vores vurdering, at Brexit primært er et tema på valutamarkedet. Storbritannien er sat på negative watch af Standard & Poor s, og et Brexit vil formentlig udløse en nedgradering af Storbritanniens kreditvurdering. Det vil dog ikke nødvendigvis påvirke udlandets appetit på britiske statsobligationer særligt meget, og en eventuel stigning i risikopræmien på GBP-aktiver vil sandsynligvis blive opvejet af, at BoE nedsætter renten fra 0,50 % til 0,00 % og muligvis også genoptager obligationsopkøbene. Derfor vil der ikke være en tydelig retning for de britiske renter, hvis folkeafstemningen viser et nej til fortsat EUmedlemskab. Stemmer briterne ja den 23. juni, er der udsigt til en øjeblikkelig, men moderat stigning i de britiske renter på tværs af rentekurven og en stejling på ca. 10bp af den 2-årige kurve, da usikkerheden omkring britisk økonomi så reduceres. GBP Spot +3m +6m +12m Base rate M årig årig årig årig årig årig GBP-swapkurve Statsobligationer 1.9 % bp Ændring, bp (h-akse) 16-May Jun-16 Vores hovedscenarie er, at Storbritannien bliver i EU, og her ventes BoE at forhøje renten i februar Vi ser imidlertid en vis sandsynlighed for, at renteforhøjelsen kommer senere, da britisk økonomi ser ud til at bremse op. Det gælder især, hvis opbremsningen fortsætter efter folkeafstemningen. Vi tror fortsat, at de britiske obligationsrenter vil stige på lidt længere sigt som følge af renteforhøjelser fra BoE og stigende amerikanske obligationsrenter. Vi venter, at den 5-årige britiske swaprente vil ligge i 1,60 % på 12 måneders sigt (tidligere forventning: 1,65 %), og vores prognose ligger over forwardmarkedet for alle løbetider på 6 og 12 måneders sigt. 3-måneders Libor-rente juni

9 USD EUR * GBP DKK SEK NOK Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: * Tyske statsobligationer er benyttet juni

10 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse juni