Equity Research. Giv ikke op nu 2015-casen stadig stærk. (Unchanged) Key financials. Post results note 16. oktober 2014

Transkript

1 Equity Research Investment Research SKF Post results note 16. oktober 2014 Køb (Unchanged) Giv ikke op nu 2015-casen stadig stærk Som ventet fastholdt SKF sine forventninger, men underabsorbering og et lidt højere omkostningsniveau påvirkede marginerne mere negativt end forudset. Vores case om en bedring i nettoomkostningsbesparelserne i 2015 kombineret med en bedring i Automotive-forretningen og en stærk cash conversion er intakt. SKF nærmer sig et historisk vendepunkt i aktien negativ volumenvækst. Kursafdækning forsinker valutaeffekten på marginerne, men vi vurderer, at løftet å/å bliver 65bp i 4. kvt. (uændret i 3. kvt.). Desuden ventes omkostningerne til produktionsnedskæringer at være væk i 4. kvt. (der er stadig underabsorbering ), og mikset er stadig gunstigt med en forventet stigning i industridistributionen. Konklusionen er, at marginen ikke er fantastisk, men stadig i bedring k/k og å/å, hvilket ikke var tilfældet i 3. kvt. SKF s volumenvækst er aftaget og ventes at nærme sig nul i 4. kvt. Historisk set er det tid at købe SKF-aktier, når virksomheden rapporterer det første kvartal med negativ volumenvækst. Med risiko for at være lidt for tidligt ude anbefaler vi stadig SKF, da vi forudser en meget interessant aktiehistorie for Vigtigste grunde til at eje SKF-aktien: 1) en bedre omkostningssituation i 2015, idet F&U, risikopræmie på aktien, salgsomkostningerne og valuta vil give betydelig medvind (vores estimat: SEK 0,4-0,5 mia.); 2) en bedre cash conversion fra driftskapitalen og 3) forbedringer fra Automotive-divisionen drevet af virksomhedsspecifik organisk vækst, og vi forventer markante tiltag fra den nye CEO mht. at omstrukturere og trimme forretningen. På EV/Sales for 2015E på 1,17x finder vi værdiansættelsen attraktiv i lyset af muligheden for at øge marginerne fra p.t. 12 %. Desuden giver en P/E på 10x og et dividendeafkast på 4 % rigelig plads til skuffelser, uden at aktien nødvendigvis bliver negativt påvirket. Key financials Key data Price performance Source: FactSet Industrial Engineering, Sweden Price (SEK) * 141 Target price, 12 mth (SEK) 190 Previous 12M target price (SEK) 200 Market cap (SEKm) 64,020 Market cap (EURm) 6,987 Reuters Bloomberg 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 14E 15E 16E Source: Danske Bank Markets estimates SKFb.ST SKFB SS No. of shares (m) Net debt (current Y/E) (m) 27,739 Free float 89.0% Avg. daily vol, 12M (000) 2, Oct 13 Jan 14 Apr 14 Jul 14 Oct 14 SKFb.ST FTSE EU 300/Ind. Eng. rebased Absolute -10% -17% -18% 21% Rel. local market -4% -11% -22% -16% Rel. EU Sector -4% -11% -11% -4% Sales -0.6% -1.1% -1.1% EBITDA -1.4% -2.0% -2.0% EBIT (adj.) -4.0% -3.8% -3.5% EPS (adj.) -1.7% -4.6% -2.9% Year-end Dec (SEK) E 2015E 2016E Revenues (m) 64,575 63,597 70,365 75,951 79,566 Revenues growth -2.5% -1.5% 10.6% 7.9% 4.8% EBITDA (m) 9,163 5,586 10,498 11,730 13,335 EBIT, adj. (m) 7,697 7,568 8,352 9,787 11,042 EBIT growth -19.8% -1.7% 10.4% 17.2% 12.8% Pre-tax profit (m) 6,510 2,821 7,298 8,487 10,071 EPS (adj.) Next event Q4 Includes dividends * Price as at close on 15 October Jan DPS Dividend yield 3.4% 3.3% 3.9% 4.6% 5.3% FCF yield 5.6% 4.1% 3.2% 8.9% 11.4% EBIT margin (adj.) 11.9% 11.9% 11.9% 12.9% 13.9% Net debt/ebitda (x) ROIC 14.7% 6.6% 12.3% 13.4% 15.0% EV/sales (x) EV/EBITDA (x) EV/EBIT (adj.) (x) P/E (adj.) (x) P/BV (x) Analyst(s) Oscar Stjerngren osst@danskebank.com Björn Enarson bjena@danskebank.com Max Frydén fryd@danskebank.com 1 SKF Køb

2 SWOT-analyse Styrker Høje indgangsbarrierer (kapitalkrævende, F&U, distribution) Svagheder Lav rentabilitet i Automotive-forretningen Lettere aktivmodel vs. de største konkurrenter giver bedre afkast Fleksibel produktionsstruktur Muligheder Øget fokus på at reducere CO2-emission driver efterspørgslen efter SKF s lavfriktionsprodukter M&A-drevet vækst kan løfte SKF s distributionskapacitet og beskytte segmentet, der giver høj værdi. Trusler Lave omkostninger i Kina Svag japansk yen øger risikoen for øget prispres Løbende antitrust-undersøgelser (USA og Korea) Source: Danske Bank Markets 2 SKF Køb

3 Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, SEKm E 2015E 2016E Net sales 58,559 63,012 56,227 61,029 66,216 64,575 63,597 70,365 75,951 79,566 Cost of sales & operating costs -49,615-53,910-51,295-50,585-54,830-55,412-58,011-59,867-64,221-66,230 EBITDA 8,925 9,136 5,006 10,444 11,386 9,163 5,586 10,498 11,730 13,335 Depreciation -1,131-1,218-1,559-1,693-1,453-1,501-1,605-1,731-1,821-1,788 EBITA 7,794 7,918 3,447 8,751 9,933 7,662 3,981 8,767 9,908 11,547 Amortisation Impairment charges EBIT 7,536 7,626 3,202 8,452 9,596 7,332 3,693 8,336 9,487 11,042 - of which non-recurring items , EBIT before non-recurring items 7,536 7,626 3,202 8,452 9,596 7,697 7,568 8,352 9,787 11,042 Financial items, net ,038-1, Associated companies Pre-tax profit 7,135 6,784 2,296 7,549 8,916 6,510 2,821 7,298 8,487 10,071 Taxes -2,371-2, ,253-2,708-1,633-1,777-2,064-2,461-2,921 Minorities Discontinued operations Net profit 4,592 4,532 1,641 5,138 6,035 4, ,094 5,896 7,021 Net profit (adj.) 4,592 4,532 1,641 5,138 6,035 4,979 4,380 5,061 6,106 7,021 CASH FLOW SEKm E 2015E 2016E EBITDA 8,925 9,136 5,006 10,444 11,386 9,163 5,586 10,498 11,730 13,335 Change in working capital -1,826-2,208 3,076-1,216-2, , Net interest paid ,038-1, Taxes paid -2,361-2,783-1,068-1,722-2,858-2,839-2,351-2,064-2,461-2,921 Other operating cash items ,714-1, ,020-2, Cash flow from operations 4,926 3,687 7,822 5,551 5,586 6,203 5,315 4,294 7,882 9,296 Capex -1,788-2,441-2,249-1,610-1,738-2,015-2,197-2,252-2,203-1,989 Disposals/(acquisitions) -1,012-1, , , Free cash flow 2, ,573-2,838 3,848 3,555-5,342 2,042 5,679 7,307 Incr./(decr.) in equity 625 2,094-2,295-2,020-1,257-1,688 3, Incr./(decr.) in debt , ,097 3,631 3,292 5, Dividend paid -6,603-4,554-1,594-1,594-2,277-2,732-2,504-2,504-2,504-2,960 Minorities and other financing CF Cash flow from financing -6,336 3,758-4,983-2, ,173 6,798-1,976-3,410-3,899 Disc. ops and other Incr./(decr.) in cash -4,035 4, ,254 3,160 2,091 1, ,269 3,408 BALANCE SHEET SEKm E 2015E 2016E Cash and cash equivalents 4,275 3,961 5,740 3,146 5,337 9,057 6,201 3,982 6,037 8,939 Other current assets 23,819 30,221 24,161 25,577 28,011 25,791 28,381 28,491 29,766 30,785 Fixed tangible assets 11,960 14,556 13,933 12,922 13,076 13,086 14,095 14,710 15,185 15,387 Intangible assets (incl. goodwill) 3,516 4,654 4,014 10,473 10,157 9,800 19,023 19,023 19,023 19,023 Other non-current assets 2,761 2,889 3,167 3,106 2,793 3,023 3,291 4,059 4,059 4,059 Total assets 46,331 56,281 51,015 55,224 59,374 60,757 70,991 70,266 74,069 78,193 Trade payables 4,904 4,841 3,989 4,476 4,698 4,189 4,740 5,770 6,456 7,002 Short-term debt ,018 1,325 1,113 2,945 1,646 1,183 1,277 1,337 Other current liabilities 7,494 8,819 8,368 7,832 7,434 6,769 10,355 6,333 6,836 7,161 Long-term debt 11,839 17,807 15,466 17,256 21,099 22,559 29,548 30,539 29,539 28,539 Other long-term liabilities 3,305 3,578 2,894 4,441 2,575 1,827 3,550 2,559 2,559 2,559 Total liabilities 27,976 35,683 32,735 35,330 36,919 38,289 49,839 46,383 46,666 46,598 Shareholders' equity (incl. min.) 18,355 20,598 18,280 19,894 22,455 22,468 21,152 23,882 27,403 31,595 Total liabilities and equity 46,331 56,281 51,015 55,224 59,374 60,757 70,991 70,266 74,069 78,193 Net debt 7,998 14,484 11,744 15,435 16,875 16,447 24,993 27,739 24,779 20,937 Working capital 11,421 16,561 11,804 13,269 15,879 14,833 13,286 16,389 16,474 16,622 3 SKF Køb

4 Opsummering PER SHARE DATA E 2015E 2016E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) No. of shares, fully diluted (avg.) (m) EPS (reported) (SEK) EPS (adj.) (SEK) DPS (SEK) CFFO/share (SEK) Book value/share (SEK) MARGINS AND GROWTH E 2015E 2016E EBITDA margin 15.2% 14.5% 8.9% 17.1% 17.2% 14.2% 8.8% 14.9% 15.4% 16.8% EBITA margin 13.3% 12.6% 6.1% 14.3% 15.0% 11.9% 6.3% 12.5% 13.0% 14.5% EBIT margin 12.9% 12.1% 5.7% 13.8% 14.5% 11.4% 5.8% 11.8% 12.5% 13.9% EBIT margin (adj) 12.9% 12.1% 5.7% 13.8% 14.5% 11.9% 11.9% 11.9% 12.9% 13.9% Sales growth 10.3% 7.6% -10.8% 8.5% 8.5% -2.5% -1.5% 10.6% 7.9% 4.8% EBITDA growth -3.8% 2.4% -45.2% n.m. 9.0% -19.5% -39.0% 87.9% 11.7% 13.7% EBITA growth -0.1% 1.6% -56.5% n.m. 13.5% -22.9% -48.0% n.m. 13.0% 16.5% EPS (adj.) growth -9.2% -1.3% -63.8% n.m. 17.5% -17.5% -12.0% 15.6% 20.6% 15.0% PROFITABILITY E 2015E 2016E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 20.4% 17.2% 7.3% 18.2% 17.9% 14.7% 6.6% 12.3% 13.4% 15.0% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 22.4% 18.9% 8.0% 21.1% 21.4% 17.3% 8.2% 15.7% 16.9% 18.8% ROE (adj.) 25.1% 24.3% 8.9% 28.3% 29.9% 23.3% 21.1% 23.7% 25.0% 25.0% ROIC (adj.) - WACC 13.1% 9.9% -0.0% 10.8% 10.6% 7.4% -0.8% 4.9% 6.0% 7.6% MARKET VALUE E 2015E 2016E Share price (SEK) Outstanding number of shares (m) Market capitalisation (m) 35,176 35,176 56,281 87,245 66,299 74,310 76,815 64,020 64,020 64,020 Net debt, year-end (m) 7,998 14,484 11,744 15,435 16,875 16,447 24,993 27,739 24,779 20,937 MV of min. and ass. comp. (m) Enterprise value (m) 43,174 49,660 68, ,680 83,174 90, ,808 91,759 88,799 84,957 VALUATION E 2015E 2016E EV/sales (x) EV/EBITDA (x) EV/EBITA (x) EV/EBIT (x) P/E (reported) (x) P/E (adj.) (x) P/BV (x) EV/invested capital (x) Dividend yield 12.95% 4.53% 2.83% 2.61% 4.12% 3.37% 3.26% 3.91% 4.62% 5.33% Total yield (incl. buybacks) Free cash flow yield 8.92% 3.54% 9.90% 4.52% 5.80% 5.64% 4.06% 3.19% 8.87% 11.41% FINANCIAL RATIOS E 2015E 2016E Net debt/ebitda (x) Net debt/equity (x), year-end Dividend payout ratio 99.2% 35.2% 97.1% 44.3% 45.3% 53.0% 274.6% 49.2% 50.2% 48.6% Interest coverage (x) Cash conversion (FCF/net profit) 46.3% 1.4% 339.6% -55.2% 63.8% 75.3% % 40.1% 96.3% 104.1% Capex/sales 3.1% 3.9% 4.0% 2.6% 2.6% 3.1% 3.5% 3.2% 2.9% 2.5% NWC/sales 19.5% 26.3% 21.0% 21.7% 24.0% 23.0% 20.9% 23.3% 21.7% 20.9% QUARTERLY P&L Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14E Sales (m) 15,152 16,392 15,623 16,430 16,733 17,956 17,788 17,888 EBITDA (m) 1,942 2,291 2,401-1,048 2,546 2,639 2,630 2,683 EBIT before non-recurring items (m) 1,730 2,027 2,008 1,803 1,904 2,216 2,089 2,143 Net profit (adj.) (m) 968 1,210 1,183 1,019 1,109 1,240 1,381 1,330 EPS (adj.) (SEK) EBITDA margin 12.8% 14.0% 15.4% -6.4% 15.2% 14.7% 14.8% 15.0% EBIT margin (adj.) 11.4% 12.4% 12.9% 11.0% 11.4% 12.3% 11.7% 12.0% 4 SKF Køb

5 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 SKF Køb