Vores selskaber. 5. årgang

Transkript

1 Vores selskaber 5. årgang

2 Vores selskaber 5. årgang Udgivet af BLS Capital Fondsmæglerselskab A/S (BLS Capital) Egebækgaard Egebækvej 98 DK-2850 Nærum Telefon: Fax: Redaktionen sluttet marts Informationerne i denne bog bygger på oplysninger fra selskaberne, offentlige kilder og interne og eksterne analyser. Informationerne i denne bog bør ikke alene anvendes til at træffe investeringsbeslutninger. For nøjagtigheden af enkeltoplysninger garanteres ikke. Tekst Copyright 2013 BLS Capital. Citat tilladt med kildeangivelse. Copyright på logoer, billeder m.v. tilhører de respektive selskaber. Grafisk design og produktion: Jørn Moesgaard as

3 Velkommen til denne nye udgave af Vores Selskaber, til nogle eftertanker og til et kig fremad. Den 26. februar i år blev vores danske aktieafdeling 5 år, og den 30. september 2012 blev vores globale aktieafdeling 4 år. Det er ikke nogen lang historie. Men i samme periode har vi oplevet en finanskrise af hidtil usete proportioner, en global økonomisk nedtur, der ikke er set siden 30 erne en nedtur, som stort set halverede værdien af verdens aktiemarkeder. Trods de historiske omvæltninger, så er otte af de danske selskaber, som vi omtalte i den første udgave af Vores Selskaber i begyndelsen af 2009, fortsat med i denne femte udgave. Vi har udskiftet et selskab i den danske portefølje i Den beskedne udskiftning skyldes, at vi har investeret i virksomheder, der i kraft af deres stærke forretningsmodeller, kompetente ledelser og stærke økonomiske fundamenter i stort omfang har været i stand til at tackle de mange og store udfordringer, som de seneste år har budt på. Når vi udvælger selskaber, fokuserer vi på forudsigelighed og stabilitet, sammen med selskabernes evne til at tilpasse sig en omskiftelig verden. Vi tror ikke på, at det kan betale sig kortsigtet at forelske sig i tidens populære selskaber. Vi tror på langsigtede investeringer i værdiskabende selskaber sådan, som vores forbilleder, Warren Buffett og Charlie Munger, har gjort med stor succes i årtier i investeringsselskabet Berkshire Hathaway. Vi er glade for de resultater, som selskaberne har skabt, og vi vil gerne benytte lejligheden til at takke de mange medarbejdere, der hver dag arbejder for at skabe attraktive afkast af den kapital, vi på vegne af os selv og vores medinvestorer har investeret i dem. På de følgende sider beskriver vi de 14 danske selskaber og 21 af de globale selskaber, vi har i vores portefølje. Der skal også lyde en tak til vores mange medinvestorer, der har vist os tillid ved at vælge os som kapitalforvaltere. Vi er meget glade for, at der har været stor stabilitet og vækst i kredsen af tålmodige, langsigtede medinvestorer og glade for at kunne levere langsigtede gode afkast. I løbet af de første 5 års levetid har afdeling Danske Aktier leveret et samlet afkast efter omkostninger på 49,1 procent eller 8,3 procent om året. Til sammenligning er det danske aktieindeks KAX Capped, inklusive udbytter, i samme periode steget med 0,7 procent årligt. Vores globale aktieafdeling har i sine første 4 års frem til 30. september 2012 opnået et samlet afkast på 61,3 procent, eller 12,7 procent om året, hvor det globale aktieindeks, MSCI World, inkl. dividender kun er steget 6,7 procent årligt. Vores tidshorisont er naturligvis meget længere end 4 5 år, men vi er glade for, at vi i den forløbne periode har været i stand til at levere absolutte positive afkast til vores medinvestorer. Det er det, der er formålet med vores investeringsfilosofi. Vi ser også særdeles gode muligheder for, at vores selskaber vil kunne levere positive, attraktive afkast til glæde for investorerne i BLS Invest i de kommende år. 4 5

4 Vores investeringsfilosofi Vi betragter investeringer i aktier som langsigtede ejerandele i selskaber. Selskaber, som vi vurderer, har høje kvaliteter og de bedste muligheder for at skabe langsigtet og holdbar værdi til virksomhedens ejere, aktionærerne. Investeringsstrategien er absolut. Vi vurderer hver eneste investering, vi enten har foretaget, eller som vi overvejer at foretage, på baggrund af investeringens absolutte afkastpotentiale. Vi ønsker kort og godt at være investorer i de selskaber, der på langt sigt forventes at kunne give de bedste afkast justeret for den risiko, vi påtager os som investor. Dette er essensen i at være absolut afkastfokuseret. Vi investerer med andre ord alene i de virksomheder, som vi forstår og har tillid til. Vores målsætning er at skabe langsigtede afkast, der efter alle omkostninger er højere end markedsafkastet. For at nå vores målsætning, investerer vi i selskaber kendetegnet ved en dygtig og aktionærvenlig ledelse, en forretningsmodel med en stabil og forudsigelig indtjening og som vedvarende har en forrentning af den investerede kapital, ligger over gennemsnittet for tilsvarende selskaber. Endelig skal det være ejerandele, som vi kan erhverve i aktiemarkedet til en fornuftig og attraktiv pris. Ledelsen er speciel vigtig i vores evaluering. Vores selskaber skal således være ledet af personer, der er kompetente, har fokus på skabelse af aktionærværdi og som har vist, at de kan levere resultater. Endelig skal vi have tillid til dem. Når vi tillægger selskabernes ledelse en meget stor betydning, skyldes det, at ledelsen har bemyndigelsen til at træffe beslutninger strategiske som operationelle om anvendelsen af den kapital, vi som aktionærer ejer. Vi skal have tillid til, at selskabets forvaltning af dets kapital sker på en fornuftig og værdiskabende måde. Vi har derfor en tæt dialog med selskaberne, for derigennem at kunne forstå og gennemskue ledelsens strategiske bevæggrunde for beslutninger og disponeringer. Men en dygtig ledelse er ikke nødvendigvis vedvarende. Selskabet skal derfor også besidde nogle klare vedvarende fordele, som for eksempel stærke mærkevarer, markedspositioner, stordriftsfordele eller andet, der giver selskabet en forretningsmodel med en stabil og forudsigelig og gerne voksende indtjening, og et afkast på selskabets investerede kapital som ligger over gennemsnittet for tilsvarende selskaber. Ikke alle selskaber kan få topkarakterer på ovenstående, og sådan vil det også gælde for de selskaber, vi vælger til vores porteføljer. Men at selskaberne skal have en kompetent og aktionærvenlig ledelse og en værdiskabende forretningsmodel er uomtvisteligt, samtidig med at den pris vi betaler for aktierne, skal være attraktiv og lavere end den værdi, vi tillægger selskaberne. Vi sammensætter vores portefølje, så den er balanceret med en afmålt risiko. Men ser vi ingen eller kun ringe værdi indenfor bestemte brancher eller sektorer, afholder vi os fra at investere i disse. For ingen investering kan berettige sig selv, blot fordi den giver diversifikation til en portefølje. Alle selskaber skal være attraktive ud fra en absolut betragtning. Vi vurderer ikke, at en portefølje nødvendigvis har en højere risiko ved ikke at være investeret i bestemte sektorer. Tværtimod, en balanceret portefølje både på geografi og sektor kan efter vores vurdering sagtens opnås, også hvor flere områder er valgt fra. Aktiemarkedet er en organisk levende størrelse, hvor vi hver dag får en prissætning på de noterede selskaber. Fokus på markedets kursbevægelser er for mange besnærende, men på kort sigt er det ofte tilfældigheder, forskellige kollektive og psykologisk betingede tolkninger fra markedsaktører eller likviditet, der er bestemmende for kursdannelsen. Det er vores klare erfaring, at dette fokus på markedets bevægelser ikke giver det gode afkast, som investeringer i stærke og værdiskabende selskaber gør. Ikke desto mindre sætter vi stor pris på aktiemarkedet, især når kurserne på aktier er lave. Det giver os nemlig en mulighed for at øge vores andele i de enkelte selskaber til en attraktiv pris. Disciplin og tålmodighed er således afgørende for at kunne reagere effektivt og profitabelt på aktiemarkedet. Vi vil investere i selskaber, vi anser for at være gode og veldrevne, og undlade at følge med strømmen og blindt fokusere på de selskaber, der på et givet tidspunkt er de mest populære. Vi er bevidste om, at tilvalg betyder fravalg, og vi vil hellere kende et begrænset antal selskaber rigtig godt end at have en begrænset viden om mange. Vi bruger al den tid, vi kan afsætte til at læse om og studere investeringer og de forhold, der er udslagsgivende for investeringers succes. Det er et studie, som fortsætter livet ud. Som aldrig afsluttes og som vi aldrig kan blive færdiguddannet i for det er en proces, hvor vi konstant tilegner os ny viden og dygtiggør os. Vi er også opmærksomme på, at den verden vi befinder os i, er dynamisk og konstant præget af forandringer både på virksomhedsniveau og globalt. Vi skal udvikle os i samme takt, for at kunne forstå udviklingen i de samfundsmæssige forhold, der har så stor indflydelse på virksomhedernes indtjening. Denne udvikling kan foregå utrolig hurtigt og til tider i et accelererende tempo. At have identificeret og forstået det forudgående forløb, der forårsager denne 6 7

5 udvikling, er et nøglefokus for os. Dette kræver, at vi ikke blot følger med i den samfundsmæssige udvikling, men at vi perspektiverer og fortolker hvilke konsekvenser, det vil have på længere sigt for samfundet og for det enkelte selskab. For selskaberne ændrer sig undervejs. Hvis det er nødvendigt, er vi også parate til at skille os af med en ejerandel i en virksomhed. Finanskrisens opståen og udbredelse er et eksempel på, hvor hurtigt denne udvikling kan foregå. Forud for krisen har vi været skeptiske med hensyn til indtjeningen i bankerne, og vi er fortsat meget skeptiske med hensyn til den fremtidige indtjening. Men banker er en del af vores samfund, og vi har derfor brugt og vil fortsat bruge meget af vores tid på at forstå, hvordan det fremtidige banksystem vil tage form, og hvilken indflydelse det vil have på virksomhederne. Vi bruger vores sunde fornuft, holder alle sanser åbne og lader os gerne inspirere af det, vi læser og hører hver eneste dag. Vi skal ikke kun finde nye spændende selskaber, for blandt de selskaber vi allerede kender og har i dag, er der flere stærke selskaber med solide markedspositioner ledet af kompetente personer. Selskaber, som skaber værdi til sine ejere hver eneste dag. BLS Danske Aktier Coloplast SimCorp United International Enterprises DSV Novo Nordisk Carlsberg Topdanmark Ringkjøbing Landbobank United Plantations Berhad Københavns Lufthavne Jeudan NKT Holding William Demant Holding FLSmidth BLS Globale Aktier American Express Autozone Bed Bath & Beyond Berkshire Hathaway Christian Dior Diageo Hennes & Mauritz Kone Kuehne + Nagel Mastercard McDonald s McGraw-Hill Moody s Nestlé Paychex Petsmart Sa Sa International SJM Holdings Swatch Group Walmart Stores Yum! Brands

6 Coloplast for millioner af mennesker, der har et kronisk problem, er Coloplast den daglige diskrete hjælper, og for Coloplast som virksomhed betyder det et stabilt forretningsgrundlag. Coloplast er global markedsleder inden for medicinsk-tekniske produkter til stomi og kontinens. Desuden har selskabet en væsentlig markedsposition indenfor hud- og sårpleje. Det har siden børsnoteringen i 1983 skabt væsentlig vækst og betydelige værdier for aktionærerne blev ikke nogen undtagelse. Værdiskabelsen i Coloplast tog kvantespring i 2009, 2010, 2011 og igen i Efter fl ere år med skuffende salgs- og resultatudvikling samt et højt investeringsniveau, har de seneste år vist en markant forbedring af indtjeningen, og i dag ligger Coloplast øverst blandt de medicinsk-tekniske selskaber. I 2010 formulerede Coloplast et langsigtet mål om, at selskabets indtjening i procent af salget skal ligge på niveau med de mest rentable børsnoterede medicinsk-tekniske selskaber det mål har Coloplast fuldt ud opnået. Vi forventer, at selskabet yderligere kan forbedre indtjeningsmarginalen med et procentpoint i indeværende regnskabsår, der afsluttes 30. september Den succesfulde optimering af Coloplasts indtjening, der i regnskabsåret 2011/12 nåede rekordhøje 31 procent af salget, mener vi i høj grad skyldes virksomhedens ledelse. Det er en duo, bestående af administrerende direktør Lars Rasmussen og økonomidirektør Lene Skole, aktivt støttet af en kompetent og handlekraftig bestyrelse. Som aktionærer er vi særdeles tilfredse med de udviklingsprocesser, ledelsen har iværksat de senere år. Trods intens fokus på forbedring af indtjeningen fastholder Coloplast et langsigtet vækstfokus gennem øgede investeringer i udviklingsmarkederne. Samtidig investeres målrettet i forskning og udvikling. Det er et område, hvor investeringsindsatsen løbende skaber nye kommercielle muligheder. Vi vurderer, at ledelsen i Coloplast aktivt afsøger alle muligheder for at øge den organiske vækst gennem langsigtede, værdiskabende investeringer i salg og distribution i lande uden for Europa i nye vækstmarkeder som Brasilien, Indien, Rusland og Kina. Således meddelte et overbevisende Coloplast ledelsesteam i forbindelse med selskabets succesfulde kapitalmarkedsdag i sommeren 2012, at Coloplast over de kommende år ville investere yderligere 1 milliard kroner i styrkelse af selskabets organiske vækst. Den stigende indtjening har resulteret i et stærkt stigende afkast af den investerede kapital, der aldrig har været højere i Coloplasts historie. Som tilfredsstillede aktionærer vil vi følge den fortsatte positive udvikling i Coloplasts kapitalafkast med stor interesse. Stomi- og kontinensbrugernes lidelser er kroniske. Derfor er salgsudviklingen i Coloplast i høj grad forudsigelig, og der en høj brugerloyalitet og stabil efterspørgsel efter produkter fra Coloplast. Størstedelen af Coloplasts salg af medicinsktekniske produkter går til offentlige kunder som hospitaler, hvilket har betydet, at eksisterende produkter har været under et løbende prispres. Det har Coloplast til gengæld været dygtige til at imødegå gennem lavere produktionsomkostninger, produktforbedringer og innovation. Trods en organisk vækst i salget på 6 procent i 2011/12 og en fortsat erobring af markedsandele udgør salgsvæksten lige nu den største udfordring for Coloplast. For når man har en andel på næsten 70 procent af salget på de europæiske markeder, så er det svært at komme højere op på disse markeder. Til gengæld er 10 11

7 selskabet begunstiget af en stigning i efterspørgslen efter Coloplasts produkter fra en voksende ældre befolkningsandel. Vi er i stigende grad optimistiske omkring de organiske muligheder indenfor stomi på det amerikanske marked, som ledes af Claus Bjerre, der er relativt ny i Coloplast regi. Selskabets amerikanske basis er senest blevet styrket gennem en aftale med den største indkøbsorganisation, Novation. Aftalen handler først og fremmest om Coloplasts mere innovative stomiprodukter, hvilket er interessant, fordi Coloplasts markedsandel på stomi i USA ligger under 10 procent mod knap 50 procent på det europæiske marked. Coloplasts mindre sårplejedivision har især haft svært ved at vokse på selskabets modne europæiske markeder. Coloplast har ellers gennemført en række salgseffektiviseringer i Europa, og samtidig udbygger selskabet kontinuerligt dets markedsledende position i udviklingsmarkederne. Indtjeningen og værdiskabelsen i sårplejedivisionen er blevet markant forbedret de seneste 2-3 år, trods en behersket udvikling i salget. Hvis man fortsat skal udvikle værdiskabelsen i sårplejedivisionen må Coloplast ledelsen efter vores vurdering tage godt fat på nogle strategiske overvejelser. For umiddelbart kan det være svært at se mulighederne for yderligere vækst i værdiskabelsen alene gennem yderligere omkostningsreduktioner. Coloplasts sårplejedivision er markedsleder på en række hastigt voksende nye markeder, men udviklingen overskygges af salgstilbagegangen på de europæiske markeder. Coloplasts sårplejeforretning vurderer vi til at have betydeligt strategisk værdi. Både på grund af divisionens markedsleder-platform på de nye, voksende markeder og på grund af de massive omkostningsbesparelser, man kan opnå ved en konsolidering. Coloplasts ledelse anvender aktivt begrebet Economic Profi t, der er et mål for værdiskabelse i selskaber. Denne værdiskabelse er ledelsen meget fokuseret på at maksimere, og det er betryggende for os aktionærer, for Economic Profi t fungerer som et vigtigt strategisk pejlemærke både i ledelsens vurdering af den eksisterende forretning og i ledelsens søgen efter potentielle opkøbskandidater. Hermed sættes der entydig fokus på værdiskabelse til selskabets aktionærer. Coloplasts generering af pengestrømme er også øget stærkt dels på grund af den stigende indtjening, og dels på grund af faldende anlægsinvesteringer. Men selv om vi har stor tillid til, at der vil ske en øget værdiskabelse i Coloplast, så kunne vi godt ønske os et mere ambitiøst mål for selskabets håndtering af dets kapital. Med de øgede pengestrømme er Coloplast i dag særdeles konservativt kapitaliseret, for selskabet er gældfri og har likvide beholdninger på 1 mia. kr. Coloplast har kommunikeret, at aktionærudlodningerne vil blive forøget væsentligt, medmindre selskabet fi nder værdiskabende opkøbsmuligheder. Coloplast vil årligt kunne udlodde omkring 5 procent af markedsværdien uden at ændre på selskabets konservative kapitalisering. simcorp for en finanssektor i krise er styring og overvågning guld værd. det er det også for dem, der gør styring og overvågning mulig

8 S imcorp leverer software til at styre og overvåge værdipapirporteføljer hos kapitalforvaltere, banker, pensionskasser og andre store investorer, og selskabet er globalt markedsledende på området med godt medarbejdere og salgsselskaber i en snes lande. Gennem de seneste 10 år har SimCorp skabt betydelige aktionærværdier gennem høj omsætningsvækst og stigende driftsindtjening i procent af salget. Det er software, som er dyrt at købe og installere, og som typisk kræver løbende køb af tillægslicenser, konsulentydelser og opgraderinger. Hvis man besøger SimCorps hovedkvarter ved Langebro i København, er det sandsynligt, at man møder en udvikler, der arbejder på at gøre selskabets programmer endnu mere avancerede. SimCorp bruger nemlig næsten hver fjerde omsætningskrone på forskning og udvikling og er dermed blandt de mest udviklingsfokuserede virksomheder i Danmark. Den administrerende direktør gennem de seneste succesfulde 12 år Peter Ravn også kaldet Mr. Simcorp valgte ved udgangen af august 2012 at trække sig tilbage fra direktørposten. Peter Ravn afsluttede sit lederskab i Simcorp med en historisk stærk ordreindgang i tredje kvartal, hvor Simcorp vandt ikke færre end 6 nye kunder heraf 4 på det vigtige fremtidige nordamerikanske vækstmarked. Det nordamerikanske marked er ikke overraskende det største globale marked for porteføljestyringssystemer, hvorfor prestigefulde referencekunder som de eksisterende kundegiganter Wells Fargo, American Century og regeringssponsorerede Fannie Mae har afgørende betydning for Simcorps nordamerikanske ekspansion. Simcorps nye administrerende direktør Klaus Holse Andersen som tiltrådte 1. september kommer med en stærk salgsbaggrund fra de amerikanske organisationer Microsoft og Oracle, hvor han senest har været administrerende direktør for Microsoft Western Europe. I forbindelse med tiltrædelsen erhvervede Klaus Holse Andersen Simcorp aktier for mere end 5 mio. kr. og modtog langsigtet betingede aktier for en værdi af 10 mio. kr. således har den nye administrerende direktør et stærkt økonomisk incitament til at skabe langsigtet aktionærværdi for Simcorps aktionærer. Det er positivt, at den nye administrerende direktør har investeret egne midler i Simcorp aktier. Klaus Holse Andersen har i en årrække været bosiddende i USA, og vi vurderer, at han i samarbejde med Simcorps nordamerikanske direktør David Kubersky har den rette baggrund til at udnytte Simcorps potentiale i USA. Simcorps finansdirektør Thomas Johansen som tiltrådte i april 2011 har efter vores klare overbevisning styrket selskabets omkostningsstyring, og han har sat fokus på ledelsens ansvar for værdiskabelse. Ordretilgangen har de seneste år været præget af den europæiske finansielle sektors manglende investeringsvilje, så vi vurderer ikke, at en behersket europæisk ordreindgang er et udtryk for tab af konkurrencekraft. Simcorps ordrepipeline anser vi, trods markedsbetingelserne, som fortsat bred og dyb til understøttelse af selskabets fremtidige salgsfremgang. SimCorps forretningsmodel har en høj forudsigelighed med løbende betalinger for softwareopgraderinger og en konsistent vækst i salget af tillægslicenser og ydelser til eksisterende kunder disse løbende licensindtægter udgør 40 procent af omsætningen. Efterspørgslen efter SimCorps softwareløsninger vil efter vores opfattelse blive stimuleret i de kommende år i takt med stigende regulering og forstærket fokus på risikostyring i den finansielle sektor. Selskabet har tidligere haft langsigtede forventninger om en årlig omsætningsvækst på over 10 procent. Det vil efter vores opfattelse fortsat være en realistisk ambition, vurderet ud fra det høje forsknings- og udviklingsniveau, en væsentlig vækst i det løbende salg af tillægslicenser til eksisterende kunder og et betydeligt markedspotentiale på en række markeder. Simcorp forventes i 2013 at opnå en højere omsætningsvækst baseret på den stærkt forbedrede ordrebeholdning. SimCorp har de seneste år investeret i geografisk ekspansion af selskabets tilstedeværelse med salgsselskaber i en række nye lande. Selskabets variable omkostninger er lave og en accelereret salgsvækst kombineret med en ventet opbremsning i selskabets omkostningsudvikling vil løfte indtjeningen markant. Det vil skabe grobund for en mulig forbedring af driftsindtjeningen i procent af salget fra det nuværende niveau på procent til over 30 procent indenfor en kortere årrække. Det er en indtjeningsevne, der er under eller på niveau med markedsledende softwareselskaber i andre brancher. SimCorps forretningsmodel skaber betydelige, og voksende, frie pengestrømme til selskabets aktionærer, idet anlægsinvesteringerne er meget beskedne. Samtidig udgiftsføres de betydelige investeringer i softwareudvikling løbende over driften. Til glæde for de langsigtede aktionærer bliver de frie pengestrømme disciplineret anvendt til udlodning af udbytte, som udgjorde knap 2,5 procent af SimCorps markedsværdi i 2012, og til et løbende aktietilbagekøb svarende til 3 procent af de udstående aktier. Vi forventer, at Simcorp kan opretholde en aktionærudlodning gennem udbytter og aktietilbagekøb i niveauet 6-7 procent af markedsværdien i Vi tror, at aktiemarkedet kun i begrænset omfang har indregnet indtjeningspotentialet i dagens prissætning af SimCorp aktien. Som vi ser det, er selskabet prissat særdeles attraktivt. Når man vurderer det ud fra den nuværende indtjening, de genererede pengestrømme og vækstudsigterne. Ud fra 2012-niveauet forventer man i de kommende fem år en årlig vækst i indtjeningen og pengestrømmene på procent. Det er blevet bestyrket med ordregennembruddet i USA og ledelsens intensiverede greb om omkostningerne. Desuden har selskabet stor økonomisk fleksibilitet, da det ikke har nogen nettogæld, men likvide beholdninger på mere end 58 mio. euro svarende til godt 6 procent af markedsværdien. Vi har derfor stor tiltro til, at bestyrelsen under Jesper Brandgaards formandskab opretholder den langsigtede værdiskabelse, og løbende realistisk og rationelt holder fokus på det fortsat høje udviklingsomkostningsniveau, ekspansionsplanerne, og ikke mindst salgspotentialet

9 United International Enterprises Hvem siger, at palmer ikke vokser ind i himlen? D et hele begyndte med, at nogle danskere for 100 år siden etablerede en plantage, der siden har udviklet sig til et af Malaysias største olieplantage foretagender med ansatte. United Plantations er i dag det plantageselskab i Malaysia, der giver langt det største udbytte af palmeolie pr. hektar. Holdingselskabet United International Enterprises (UIE) ejer en kontrollerende aktiepost på 46,1 procent af kapitalen i dette veldrevne malaysiske plantageselskab, United Plantations (se omtalen side 38) blev et særdeles begivenhedsrigt år i UIE, idet koncernstrukturen blev klart forenklet ved at man eliminerede både krydsejerskabet med United International Holdings og det indirekte ejerskab af AarhusKarlshamn gennem BNS Holding. Ved udgangen af 2012 bestod UIE s koncernstruktur altovervejende af aktieposten i plantageselskabet United Plantations, af betydelige likvide beholdninger samt af det direkte ejerskab af UIE s børsnoterede aktieinvesteringer. Vi vurderer, at forenklingen af koncernstrukturen er nyttig, og at UIE s nye struktur vil sætte yderligere fokus på ejerskabet i United Plantations. Det er både tilfredsstillende og strategisk rigtigt. United International Enterprises (UIE) ejer i dag 3,3 procent af kapitalen i det børsnoterede AarhusKarlshamn. Ejerandelen i AarhusKarlshamn blev nedbragt markant gennem 2012 fra en 16,75 procents ejerandel ved udgangen af 2011, hvilket indbragte et salgsprovenu på mere end 1,2 mia. svenske kroner (1,1 mia. danske kroner). De resterende AarhusKarlshamn aktier vil ved det aktuelle kursniveau indbringe UIE yderligere omkring 400 millioner svenske kroner ved en afhændelse, som vi vurderer vil ske i løbet af UIE investerede en del af salgsprovenuet fra AarhusKarlshamn-aktierne i det børsnoterede svenske investeringsselskab Melker Schörling AB, som tidligere kontrollerede aktiemajoriteten i AarhusKarlshamn sammen med UIE. Investeringen i Melker Schörling AB udgjorde 350 millioner svenske kroner, hvor den børsnoterede dagsværdi af aktierne februar 2013 udgør 500 millioner svenske kroner

10 Det er vores vurdering, at UIE investeringen i Melker Schörling AB har ren finansiel karakter. Investeringsselskabet Melker Schörling AB ejer aktieposter i en række likvide større børsnoterede svenske selskaber. MSABs vedtægter indeholder årligt en mulighed for, at selskabets aktionærer kan forlange sig indløst til indre værdi af de underliggende MSAB investeringer, hvorfor MSAB aktien naturligvis prisfastsættes tæt på indre værdi. Det er således vores vurdering, at UIE s aktiepost i MSAB udgør en strategisk finansiel reserve, som hurtigt kan omsættes til likvider. UIEs ejerandel i United Plantations har en værdi på mere end 4,5 mia. kr., når den opgøres ud fra den noterede børsværdi i februar Det vil sige, at UIEs ejerandel i United Plantations overstiger markedsværdien af hele UIE, der er på 4 mia. kr. Oven i købet er det vores vurdering, at United Plantations aktuelle børsværdi undervurderer selskabets pengestrømsgenerering og aktiver. Vores investering i UIE giver os således en attraktiv eksponering mod United Plantations, mens ejerandelen i Mekler Schörling aktierne, der har en værdi på knap 440 mio. danske kr., følger med i købet uden beregning. Herudover udgør de resterende AarhusKarlshamn-aktier og likvide midler ved udgangen af 2012 omkring 1 mia. danske kroner, svarende til 25 procent at UIE s samlede markedsværdi. UIE s børsværdi havde i februar 2013 en rabat på mere end 30 procent i forhold til den børsnoterede værdi af de underliggende selskaber United Plantations, Mekler Schörling og AarhusKarlshamn samt de betydelige likvide beholdninger. Historisk har holding-rabatten i UIE ligget i niveauet procent, men den er forøget siden den finansielle krise, som har øget rabatten på mindre likvide aktier. Forenklingen af UIE s koncernstruktur og selskabets fortsatte betydelige kapitaldistribution vil efter vores vurdering yderligere indsnævre den betydelige holdingrabat. Vi vurderer, at der er skabt øgede værdier for aktionærerne i UIE gennem Dels gennem de øgede udbyttebetalinger fra United Plantations, dels gennem iværksættelsen af et nyt aktietilbagekøb på 5 procent af aktiekapitalen, hvilket er UIE s tredje på tre år. Værdiskabelsen ved at tilbagekøbe egne aktier er betydelig for de langsigtede aktionærer, dels på grund af UIE s store holding-rabat, dels i værdisætningen af United Plantations, som vi anser for at være mere værd end den nuværende børskurs. Derfor er det glædeligt, at UIE har valgt at udnytte koncernens stærke likviditetsmæssige beredskab til yderligere opkøb af egne aktier og større udbytte til aktionærerne, ligesom vi med tilfredshed konstaterer, at selskabet åbenlyst satser på øget gennemsigtighed og en mere proaktiv ekstern kommunikation. UIE udbetalte i løbet af 2012 en dividende på 7 US dollar pr. aktie, således at de samlede aktionærudlodninger gennem dividender og aktietilbagekøb udgjorde godt 10 procent af selskabets markedsværdi primo Vi ser mulighederne for øget kapitaldistribution i 2013 som gunstige i lyset af UIE s voksende likvide beholdninger. Det kontrollerede porteføljeselskab United Plantations er med likvide beholdninger på omkring 1,4 mia. kr også væsentligt overkapitaliseret. UIE kontrolleres af stifterfamilien Bek-Nielsen gennem Brothers Holding Ltd og af brødrene Carl og Martin Bek-Nielsens direkte ejerskab, der samlet kontrol- lerer 44 procent af de udestående aktier. Brødrene Carl og Martin Bek-Nielsen, der er henholdsvis formand og næstformand i UIE, har ikke deltaget i selskabets løbende aktietilbagekøb, så de øger løbende deres ejerandel i UIE. Brødrenes stigende ejerandel og voksende økonomiske engagement signalerer stor tiltro til den fortsatte værdiskabelse i UIE koncernen. Vi bifalder brødrene Bek-Nielsens øgede engagement, og vi forventer, at deres entusiastiske indsats i United Plantations løbende bidrager til betydelig værdiskabelse i det associerede selskab. Den daglige ledelse af UIE varetages effektivt af administrerende direktør Ulrik Juul Østergaard, der overtog ledelsen af UIE i sommeren Det er vores vurdering, at Ulrik Juul Østergaard tilfører UIE fornyet energi og en væsentlig kapitalmarkedsforståelse fra sin ansættelse i Danske Bank. Ulrik Juul Østergaard er en dynamisk arvtager efter John Goodwins 26 år lange og solide periode som administrerende direktør for selskabet. John Goodwin har i øvrigt valgt at fortsætte sit engagement i UIE som bestyrelsesmedlem

11 dsv det begyndte med ti vognmænd og nogle ideer om samarbejde. i dag samarbejder mere end om de samme grundlæggende ideer

12 D SV er verdensomspændende og blandt de største transportudbydere i Europa. Koncernen er global udbyder af transport- og logistikydelser og er på verdensplan etableret med egne kontorer i 74 lande. Medregner man netværket af partnere og agenter, tilbyder DSV sine ydelser i mere end 100 lande. I 2012 øgede DSV tilstedeværelsen i en række af de nye hastigt voksende markeder med etableringen af platforme i både Sydamerika og Afrika. DSV er grundlagt på ideer om samarbejde og stordriftsfordele. Det var ideer, som Leif Tullberg i 1976 overbeviste ti andre vognmænd om, ville være vejen frem. Siden da er De Samvirkende Vognmænd nu blot DSV vokset markant, både gennem organisk vækst og målrettede opkøb. DSV har skabt meget betydelige værdier til aktionærerne, og gennem de seneste 10 år har selskabet leveret en høj årlig tocifret vækst i indtjeningen pr. aktie. Med mere end 21 procent vækst i indtjeningen pr. aktie fortsatte DSV denne linje i Og selskabet har fortsat intens fokus på erobring af markedsandele og fortsatte effektiviseringer, så udsigterne for 2013 og de følgende år synes særdeles lyse trods de beherskede udsigter for væksten på de europæiske hovedtransportmarkeder. Vi vurderer, at DSV s fleksible forretningsmodel er særdeles attraktiv den går ud på, at DSV ikke selv ejer lastbiler, skibe eller fly, men i stedet løbende kontraherer kapacitet hos underleverandører, som for eksempel A.P. Møller-Mærsk, i takt med udsving i efterspørgslen. Modellen indebærer, at DSV ikke selv er tvunget til at investere store beløb i dyrt transportudstyr, og det er i høj grad med til at fastholde selskabets høje afkast af den investerede kapital og kontinuerlige vækst i markedsandele. I 2008 afløste Jens Bjørn Andersen Kurt Larsen som administrerende direktør. Den oprindelige medstifter, Kurt Larsen, er nu bestyrelsesformand. Jens Bjørn Andersen har på forbilledlig vis løftet arven i en vanskelig periode og har bidraget væsentligt til selskabets internationalisering, kommunikation og fortsatte værdiskabelse. Jens Bjørn Andersen har tidligere med stor succes gennemført markante indtjeningsforbedringer for DSV i både Norge og Storbritannien. Finansdirektør Jens Lund har med fasthed og talent styret arbejdskapitalen og har uophørligt arbejdet på at reducere selskabets kapitalbindinger. Kontinuiteten på ledelsesniveau i DSV er høj, og vi vurderer, at det er en væsentlig forklaring på selskabets langsigtede værdiskabende fokus. Det lykkedes i 2012 DSV at forbedre driftsresultatet i specielt Road divisionen gennem benhårdt arbejde med omkostningsreduktioner og erobring af markedsandele i et transportmarked med faldende transportvolumen. For det kommende år venter DSV at øge driftsresultaterne i selskabets tre divisioner. I lyset af tidens markedsvilkår vurderer vi, at det klart understreger styrken i DSV s forretningsmodel. I 2009 trimmede DSV s ledelse organisationen ved at reducere medarbejderstaben med 20 procent, svarende til faldet i den transporterede volumen under den økonomiske krise. I de følgende år, 2010 og 2011, har DSV s organisation faktisk håndteret en stor vækst i transportmængderne, uden at arbejdsstyrken er blevet forøget. Igen i 2012 gennemførte DSV-ledelsen en tilpasning af organisationen, så medarbejderantallet i den eksisterende DSV organisation blev reduceret svarende til tabet af volumen på transportmarkederne i Europa. Ledelsen vurderer, at væksten i antallet af ansatte i en periode vil være lavere end væksten i transportmængderne. DSV-ledelsen ser løbende proaktivt på mulighederne for yderligere personalereduktioner i DSV returnerede i ½ milliard kroner til aktionærerne gennem dividender og aktietilbagekøb, svarende til knap 8 procent af DSV s markedsværdi ved indgangen til året. DSV har i 2013 igen muligheden for at lave værdiskabende opkøb, grundet selskabets høje cash flows og optimerede kapitalstruktur. Gennem de seneste år har DSV overtaget Samson, DFDS Dantransport, Frans Mass og senest ABX Logistics, fulgt af en lang række mindre overtagelser. Det er køb, der har bragt DSV fra at være et mindre, lokalt vognmandsselskab til i dag at være en global aktør. Men samtidig har selskabets ganske omfattende integrationsprocesser og optimeringen af pengestrømmene krævet kontant ledelse og fast styring. DSV-kulturens håndfaste fokus på omkostningseffektivitet og profit har medvirket stærkt til, at opkøbene har været så succesfulde. Som langsigtede aktionærer i DSV har vi stor tillid til selskabets entydige holdning til maksimering af værdien af de massive og voksende frie pengestrømme. DSV forventer i 2013 at generere mindst 1,75 mia. kr. i frie pengestrømme, svarende til 7 procent af selskabets aktuelle markedsværdi. Integrationen af ABX Logistics er succesfuldt gennemført under ledelse af den meget kompetente Air & Sea veteran, Jørgen Møller, der tidligere gennem en årrække har haft ansvaret for den imponerende vækst og høje rentabilitet i DSV s amerikanske datterselskab. Efter vores opfattelse opnår DSV med aktietilbagekøbene en væsentlig værdiskabelse for selskabets langsigtede aktionærer, da aktierne er erhvervet på kursniveauer betydeligt under den fundamentale værdi af DSV. Gældsætningen er komfortabelt lav under selskabets målsatte ramme for gældsætning, som nu er 2 gange driftsresultatet før renter, skat og afskrivninger. Vi forventer, at DSV vil fortsætte aktietilbagekøbene i 2013 til glæde for aktionærerne. Men nye nyttige opkøb står også højt på ledelsens strategiske agenda. Så hvis en gunstig mulighed viser sig, vil pengestrømmene blive til værdiskabende opkøb, hvilket naturligvis på kort sigt vil reducere tilbagekøbene. Alt i alt er vi imidlertid overbeviste om, at DSV vil vokse, vinde flere markedsandele og skabe yderligere forbedring af indtjeningsevnen i de kommende år fortsat uden større kapitalbindinger

13 Novo Nordisk Den uventede amerikanske lussing kan ikke skjule det. Novo Nordisk er i verdensklasse, både for diabetespatienterne og for investorerne. Lussingen: Novo Nordisk indsendte i 2011 registreringsansøgninger i USA, Europa og Japan vedrørende selskabets nye langtidsvirkende insulin Tresiba, som skal tage kampen op mod Sanofi s succesfulde langtidsvirkende insulin Lantus. Novo Nordisk modtog planmæssigt godkendelse af Tresiba i EU og Japan, mens de amerikanske sundhedsmyndigheder FDA overraskende krævede yderligere studier af eventuelle kardiovaskulære risici før en eventuel amerikansk godkendelse. Disse yderligere studier vil beklageligvis forsinke en amerikansk lancering i flere år, og det vil svække Novos momentum i kampen om markedsandele på det amerikanske marked. Novo Nordisk har været forrest i behandlingen af diabetes, siden fysiologen og nobelpristageren August Krogh sammen med lægen Hans Christian Hagedorn i 1923 stiftede Nordisk Insulinlaboratorium. Og virksomheden har gennem det seneste årti overtaget det globale lederskab i markedet for insulin til behandling af diabetes. Novo Nordisk anvendte næsten 11 mia. kr. på forsknings- og udviklingsaktiviteter i 2012 svarende til 14 procent af Novo Nordisks omsætning. Udbredelsen af diabetes har antaget næsten epidemisk karakter, og sygdommen forventes fortsat at brede sig i takt med at usund levevis med fed kost, alkohol og mangel på motion i den vestlige verden, er et stigende problem. Den levevis ser man nu også i udviklingslandene, efterhånden som disse landes befolkninger oplever et stigende velstandsniveau. De seneste 10 år har vist en årlig konsistent stigning i antallet af diagnosticerede diabetikere på 8,5 procent, og udsigterne for udviklingen de kommende år vil næppe adskille sig væsentligt fra de seneste 10 år. Novo Nordisk har opnået en klart dominerende markedsposition for diabetesbehandling på nye markeder som Kina, Rusland og Brasilien. Novo Nordisks salg i Kina udgjorde godt 6 mia. kr. i 2012, svarende til en markedsandel på mere end 60 procent. Kina er ikke kun et marked, hvor antallet af diabetikere i behandling er i vækst, men det er også et marked, der rummer et væsentligt konverteringspotentiale fra traditionelle humane insuliner til moderne insulin-analoger. Sidstnævnte 24 25

14 giver diabetikere en bedre behandling, samtidig med at de er mere profitable for Novo Nordisk. Salgsvæksten i Kina er alt overvejende drevet af væksten i den dyrere moderne insulinportefølje. I 2012 nåede væksten kun 15 procent i kinesiske yuan på grund af sundhedsreformer på det kinesiske marked. Novo Nordisk har en stabil ledelse, der siden 2000 har været anført af administrerende direktør Lars Rebien Sørensen. Ledelsen har med stor succes forbedret selskabets globale markedsposition og skabt betydelige aktionærværdier trods væsentlige økonomiske og forskningsmæssige udfordringer i starten af ledelsesperioden. Lars Rebien Sørensens ansættelseskontrakt løber til udgangen af 2019, så kontinuiteten opretholdes i Novo Nordisks langsigtede fokus på værdiskabelse. Som medejer af Novo Nordisk er det svært ikke at blive særdeles opmuntret omkring fremtidsperspektiverne. I 2012 lykkedes det nemlig Novo Nordisk at øge driftsresultatet med ikke mindre end 20 procent i lokal valuta og hele 32 procent i danske kroner. Novo Nordisks fortsatte flotte salgsvækst og kontinuerlige forbedringer i indtjeningen, målt som procent af salget, skyldes ikke kun et marked i vækst, men også at Novo Nordisk har vundet markedsandele og samtidig fået flere diabetikere over på bedre men også dyrere insulin-analoger. Uanset udsving i den globale økonomi og massiv konkurrence, har Novo Nordisk konsistent været i stand til at øge såvel omsætningen som indtjeningen hvert år det seneste årti. Den stærke udvikling blev også belønnet i aktiemarkedet, hvor Novo Nordisks markedsværdi passerede 500 mia. danske kroner og opnåede titlen som det mest værdifulde børsnoterede nordiske selskab. Novo Nordisk har klar fokus på omkostningsstyring og produktionseffektivitet, rentabiliteten er forbedret og afkastet af den investerede kapital er steget betydeligt. Det vurderer vi, at økonomidirektør Jesper Brandgaard har haft afgørende indflydelse på. Således kunne Novo Nordisk igen opjustere målet for afkast af den investerede kapital til nu mindst 125 procent fra tidligere 90 procent, som var det mål, Novo Nordisk opjusterede afkastet til i forbindelse med 2011 årsregnskabet. Det er forventninger om højere salgspriser i USA, øget afsætning af moderne insuliner og fortsat operationel gearing i forretningen, der ligger bag Novo Nordisks opjustering af indtjeningsmarginal-målet til nu 40 øre for hver salgskrone fra tidligere 35 øre. Og så forventer Novo Nordisk fortsat at kunne øge selskabets driftsresultat med mindst 15 procent årligt. Novo Nordisks succesfulde lancering af Victoza (GLP-1 til behandling af type-2 diabetes) opnåede allerede i 2011 blockbuster status, svarende til et årligt salg på over 1 mia. dollar, og Victoza fortsatte med en salgsvækst på mere end 50 procent i 2012 til nu 9,5 milliarder danske kroner. Perspektiverne for Victoza er dog endnu bredere. Således arbejder Novo Nordisk på også at få Victoza godkendt som vægtreducerende behandling til meget overvægtige personer, idet Victoza i kliniske studier har demonstreret væsentlig vægtreduktion. En godkendelse til vægtreducerende behandling vil åbne et nyt væsentligt marked for Novo Nordisk, om end der fortsat består godkendelsesmæssige udfordringer samt potentielt komplicerede myndighedsmæssige tilskudsforhandlinger. Novo Nordisk har fortsat vundet markedsandele på det vigtige amerikanske marked. Novo Nordisks imponerende salgsvækst på 12 procent er opnået trods et særdeles udfordret europæisk marked, hvor volumenvæksten i 2012 kun udgjorde 3 procent, og priserne var under pres af prisreformer i flere lande. Anderledes gunstigt udviklede det amerikanske marked sig med en salgsvækst på 20 procent, drevet af højere salgspriser, bedre salgsmix samt øget salg. Salgs-, marketing og produktionsdirektør Kåre Schultz vurderes at have haft væsentlig indflydelse på Novo Nordisk salgsmæssige succes. På de europæiske markeder, hvor produktet lanceres i løbet af første halvår 2013, vil Tresiba blive lanceret med en markant prispræmie på 70 procent i forhold til Levemir. Kliniske og regulatoriske risici er en naturlig risiko ved investering i et farmaselskab som Novo Nordisk, men trods den skuffende udsættelse af en amerikansk Tresiba-lancering, vurderes Novo Nordisk velpositioneret til fortsat salgsvækst og marginalekspansion. Lanceringen af Tresiba på det amerikanske marked var en afgørende brik i Novo Nordisk erobring af amerikanske markedsandele i det langtidsvirkende insulin segment, hvor Novo Nordisks nuværende markedsandel ligger langt efter Sanofi s markedsledende produkt Lantus. Novo Nordisk har gennem de seneste år været særdeles disciplinerede omkring kapitalanvendelsen, idet hele koncernens nettoresultat er konverteret til frie pengestrømme og returneret til aktionærerne gennem udbytter og aktietilbagekøb. Samtidig er strategien med udelukkende at satse på udvikling af lægemidler særdeles opmuntrende, særligt i en industri, hvor en række konkurrenter har gennemført store opkøb med tvivlsom værdiskabelse for aktionærerne. Vi forventer derfor en fortsat vækst i udlodningerne til aktionærerne fra 2013-niveauet på 24 mia. kr. i form af udbytter og aktietilbagekøb, svarende til godt 5 procent af markedsværdien. Vi vurderer, at udsigterne for Novo Nordisks fortsatte værdiskabelse er særdeles gunstige. Med en underliggende epidemisk vækst i diabetesmarkedet, prisforhøjelser gennem fortsat innovation og nye erobringer af globale markedsandele. Bruttoindtjeningen kan øges gennem effektiviseringer i produktionen, og med en fortsat forventet salgsvækst på over 10 procent årligt vurderer vi, at Novo Nordisks udsigter er betydeligt bedre end de større globale konkurrenters. Risici for patentudløb vil i de kommende fem år være begrænsede for Novo Nordisk Primo februar 2013 blev Novo Nordisk-aktien prissat til knap 20 gange den forventede 2013-indtjening. Og selv om det er højt, sammenlignet med andre medicinalproducenter, så vurderer vi, at den absolutte prisfastsættelse er særdeles attraktiv set ud fra selskabets forudsigelige og strukturelle vækst, dominerende markedsposition, stigende afkast på kapitalapparatet og voksende pengestrømme

15 CarlsBerg rusland er gået kold, den europæiske sommer blev klam og fattig. så det har ikke været nemt at sælge et godt glas koldt øl. Men det lysner i øst, og ledelsen har taget fat i de rigtige håndtag. der var bredt faldende forbrug og koldt sommervejr på Carlsbergs hovedmarkeder i Europa i Så gruppen måtte atter engagere sig i den udfordrende og krævende jagt på effektivitet. Højere råvareomkostninger og ølafgifter har krævet prisstigninger. Men dem har de største bryggerikoncerner kunnet imødegå gennem disciplinerede og veltilrettelagte prisstigninger. De russiske myndigheder hævede igen i 2012 afgiften på øl, dog med en væsentlig lavere stigningstakt end i Det russiske ølmarked vurderes at have haft en stabil udvikling gennem året Det ligger dog fortsat volumenmæssigt knap 20 procent under niveauet fra 2008 og betydeligt under det tilsvarende forbrugsniveau i Vesteuropa. Efter en skuffende udvikling i markedsandele og håndtering af afgiftsstigningerne udskiftede Carlsbergs koncernledelse i slutningen af 2011 topledelsen i det russiske datterselskab Baltika, som hermed fi k sin første ikke-russiske administrerende direktør, turnaround eksperten Isaac Sheps. Under Isaac Sheps nye ledelse er det lykkedes at øge Baltikas markedsandel med godt 1 procentpoint i 2012 til 38 procent og at få genskabt fornyet dynamik i Baltika organisationen. Til sammenligning nåede Baltikas markedsandel i 2009 op omkring de 40 procent. Den intense priskonkurrence på det russiske ølmarked aftog markant i 2012, efter at man havde udskiftet ledelserne hos alle de internationalt ejede russiske bryggerier. I kampen for øget rentabilitet valgte tyrkiske Efes og sydafrikanske SAB Miller at fusionere deres aktiviteter på det russiske marked. Det har dog medført, at de gennem 2012 tabte betydelige markedsandele. Markedets mulighed for profi t og konsolideringen i bryggeribranchen bestemmer størrelsen af markedets samlede profi t. Vi vurderer, at de internationale markedsledende bryggerier på det russiske marked her ved indgangen til 2013 er slået ind på en ny kurs en ny strategi, hvor man rationelt fokuserer på at øge markedets samlede profi tabilitet frem for bevidstløst at gå efter øgede markedsandele. Der er fortsat usikkerhed om prognoserne for udviklingen i ølforbruget i Rusland efter gennemførelsen af de nye afgiftsforhøjelser primo Carlsberg forventer en fl ad udvikling i volumen, og man påregner at kunne kompensere for afgiftsforhøjelserne gennem allerede gennemførte prisstigninger. I 2011 var det russiske ølmarked svagt og konkurrencepræget. Den situation udnyttede Carlsberg koncernen ved i begyndelsen af 2012 at opkøbe de lavt noterede udestående børsnoterede minoritetsinteresser i Baltika, så Carlsberg fi k 100 procents ejerskab af selskabet. Selv om det ikke direkte støtter Baltika eksternt altså i markedet så vurderer Carlsbergs ledelse, at det øger besparelsespotentialet og fl eksibiliteten at have det fulde ejerskab af aktiviteterne i Rusland. Vesteuropa er præget af fortsat vigende ølforbrug med fald på 3 procent i 2012 afl edt af køligt sommervejr, økonomisk afmatning og fortsat ændret forbrugsadfærd mod anden alkohol end øl. Rationalisering og effektivisering har i Vesteuropa været vigtige redskaber, der skal opretholde en øget indtjening trods de faldende markeder. Carlsbergs vesteuropæiske dagsorden har været standardisering og simplifi cering af virksomheden under Business Standardisation og en vesteuropæisk 28 29

16 integration af Carlsbergs forsyningskæde. Her er oplagt massive besparelsesmuligheder, og Carlsbergs ledelse udtrykker store forventninger til projekternes bidrag til den fremtidige driftsmarginal, der ventes forbedret med mindst 0,5 procentpoint årligt i de kommende 5 år. Ledelsens dagsorden på de stagnerede nord og vesteuropæiske markeder er at øge afkastet af den investerede kapital gennem en forbedret indtjening og maksimering af de frie pengestrømme. Carlsbergs voksende Asien forretning er gruppens solstrålehistorie med pæn markedsvækst og erobring af markedsandele. Carlsberg øgede således det organiske salg i Asien med hele 19 procent og opnåede en tocifret vækst i driftsindtjening i regionen. Carlsbergs ledelse, administrerende direktør Jørgen Buhl-Rasmussen og økonomidirektør Jørn P. Jensen, har fortsat deres omstilling af koncernen. De har arbejdet på at udvikle en stærkere værdiskabelseskultur med fokus på markedsføring og omkostningsoptimering, og de har ikke mindst fokus på at reducere gruppens kapitalbindinger for at forbedre kapitalafkastet. Vi mener ikke, at de gennemførte omkostningsreduktioner vil svække Carlsbergs langsigtede konkurrencekraft. Og vi tror på, at bryggerigruppen vil kunne opretholde og øge sin styrke inden for markedsføring, distribution og bryggeri. Det nuværende gældsniveau giver Carlsberg et betydelig fi nansielt råderum til at ekspandere gennem opkøb i vækstregionen Asien, senest set med investeringen i det kinesiske bryggeri Chongqing. Vi har tillid til ledelsens fokus på værdiskabelse og til, at den ikke lader sig rive med af de globale bryggerikolleger, når de, i deres evige jagt på vækst, kaster sig ud i alt for dyre opkøb med deraf følgende ringe afkast af den investerede kapital. Vi ser positivt på Carlsbergs muligheder for geninvestering af de betydelige frie pengestrømme i nye vækstmarkeder i Asien. Men samtidigt er det vores håb, at selskabet fremover vil vælge en mere progressiv udbyttepolitik, hvor udlodningen kommer på højde med andre mærkevareselskaber, der har succes og genererer solide pengestrømme. topdanmark det kunne vel ikke skade at vi fik de nye kunder? Jo, det kunne

17 T opdanmark har de seneste fire år sat fokus på en mere korrekt prisfastsættelse af forsikringsrisici. Strategien har dels været en opdeling af kunder efter risikoprofil, dels en stærk uvilje mod ubegrundet at sænke priserne på forsikringer i jagten på nye kunder. Denne strategi har resulteret i en stærk udvikling i det forsikringstekniske resultat i både 2011 og 2012 og demonstrerede hermed, at de seneste års afdæmpede kundejagt i Topdanmark har været den rigtige strategi. Strategien har resulteret i, at Topdanmarks står stærkt med en særdeles attraktiv kundeportefølje, som er prisfastsat korrekt. Topdanmarks succesfulde strategi har også afspejlet sig i konkurrencesituationen på det velkonsoliderede danske forsikringsmarked, fordi hovedaktørerne nu efter Topdanmarks eksempel har sat fokus på rentabilitet frem for markedsandele. Eksempelvis er fornyelsesprocenterne for de fleste forsikringslinjer nu over 90 procent. Vores syn på forsikringssektoren som helhed er nu positiv, set i lyset af de gennemførte præmieforhøjelser og den aktuelt stærke branchedisciplin. Og til sin tid vil en normalisering af renteniveauet give branchen betydelige afkast af kundernes forudbetalte forsikringspræmier. Forsikringsselskaber investerer nemlig typisk de forudbetalte præmier i obligationer og andre rentefølsomme værdipapirer, og de vil derfor kunne få en betydelig forbedring af indtjeningen, når renten uvægerligt vil stige fra det nuværende historisk lave niveau. Hertil kommer, at selskabernes løbende inflationsregulering af præmierne giver en stærk beskyttelse mod en altid mulig stigende inflation. I økonomisk usikre tider er de forsikringstekniske resultater i sig selv ikke særlig påvirket af de økonomiske svingninger. Det øger naturligvis stabiliteten og forudsigeligheden i pengestrømmene fra forsikringsdriften, og stabiliteten blev belønnet af aktiemarkedet i 2012, hvor Topdanmark aktien leverede et betydeligt positivt afkast. En accelereret udvikling i Topdanmarks præmieindtægter er vigtig, da den beskedne præmieudvikling har presset selskabets ellers kontinuerlige forbedring af omkostningsprocenten. Topdanmark har fortsat sammen med Tryg branchens laveste omkostninger i forhold til præmieindtægterne. Selskabets præmieindtægter steg i 2012 ganske svagt med godt 1 procent. Trods det lave absolutte niveau indebærer det en øget markedsandel blandt lavrisiko-kunderne og et positivt bytteforhold til de øvrige større aktører på forsikringsmarkedet. Markedsandelene er vundet i et marked, hvor en række konkurrenter har øget forsikringspriserne betydeligt for at forbedre selskabernes driftsresultater. Topdanmark forventer i 2013 en vækst i niveauet 1-2 procent, og efter vores vurdering står selskabet stærkt placeret til fremover at erobre markedsandele. Den forsikringstekniske drift var i klar bedring hos Topdanmark gennem 2012, blandt andet fordi der var færre vejrskader, og selskabet leverede også i 2012 et stærkt forsikringsteknisk resultat, samtidig med at man præsterede branches højeste forrentning af egenkapitalen. Den position forventer vi, at selskabet kan fastholde gennem en fortsat disciplineret indtegning af nye kunder kombineret med fokus på markedsføring og Topdanmarks konsistent høje kapitaldistribution. Autoområdet er fortsat meget profitabelt, idet de seneste års præmienedsæt- telser er blevet opvejet af et fortsat fald i skadehyppigheden. Det skyldes også her en bevidst udvælgelse af bilister med lavere risiko for skader, baseret på antal kørte kilometer og en række risikoparametre. Det er vores forventning, at Topdanmarks forsikringstekniske drift kan fastholdes i 2013 med et normaliseret niveau for vejr-skader. Topdanmarks ledelse har længe ment, at kombinationen af de mindre risici og solide forsikringstekniske resultater betød, at selskabets behov for egenkapital var lavere set i forhold til mindre profitable skadeforsikringsselskaber. Men efter finanskrisen opstod der fra politisk side ganske højlydte krav om højere egenkapital, uden hensyntagen til udsving i erstatninger eller den løbende generering af pengestrømme. Topdanmarks ledelse valgte at være på forkant og opfylde dette mulige fremtidige krav, så selskabet gennemførte en driftsmæssigt unødvendig forøgelse af kapitalgrundlaget over de seneste 3 år. Topdanmarks pengestrømme kan nu igen tilflyde ejerne i fuldt omfang, og vi forventer, at Topdanmark med en kommende afklaring omkring de fremtidige kapitalkrav vil kunne frigøre en del af egenkapitalen til selskabets langsigtede aktionærer. Topdanmark har en meget disciplineret kapitalanvendelse. Siden selskabet begyndte at tilbagekøbe egne aktier i 1998, har man erhvervet 67 procent af de aktier, der dengang var udestående. En aktionær, der ejede aktier i Topdanmark før 1998, ejer således i dag en tre gange større andel af forsikringsselskabet, fordi de aktier, der løbende er blevet købt tilbage, er blevet annulleret. Aktietilbagekøbet i 2012 udgjorde mio. kr., svarende til knap 9 procent af de udestående aktier i Topdanmark. Dette beløb, er blevet hævet i 2013 til 2 milliarder svarende til over 11 procent af markedsværdien hvilket skyldes Topdanmarks solide kapitalisering og stærke frie pengestrømme. Som landets næststørste skadesforsikringsselskab har Topdanmark gennem en stærkt fokuseret ledelse og strategi skabt betydelig aktionærværdi gennem det seneste årti. Vi har stor tiltro til, at den administrerende direktør, Christian Sagild, samt direktionskollegerne, Lars Thykier og Kim Bruhn-Petersen, kan fortsætte denne udvikling. Tidligere administrerende direktør Michael Pram Rasmussen er fortsat betydeligt engageret i selskabet i kraft af sin position som bestyrelsesformand. Det nordiske skadesforsikringsselskab If s finske moderselskab, Sampo, ejer i dag mere end 20 procent af Topdanmark og vil efter vores opfattelse kunne opnå betydelige synergier ved en fuld overtagelse. Trods Sampos modsatrettede udmeldinger vurderes en overtagelse af Topdanmarks aktiviteter til at være et muligt scenarie, idet Topdanmarks ejerstruktur er fuldstændig åben

18 ringkjøbing landbobank den gamle købmand er blevet efterfulgt af en ny. Men ellers er alt ved det gamle i landbobanken. og det er godt rigtig godt

19 E n række lokalbanker kom i 2012 ud i kapitalmæssige problemer efter at Finanstilsynet skærpede kravet til opgørelsen af hensættelser. Gennem de seneste måneder har det resulteret i en række bankovertagelser, hvor aktionærerne har tabt betydelige værdier. Ringkjøbing Landbobank står i en helt anden position. Først og fremmest fordi bankens ledelse i sin tid ikke lod sig friste af de lukrative men usikre forretninger, der blev andre bankers skæbne. Men også fordi ledelsen hele tiden har drevet banken ud fra sin egen sunde fornuft. Ringkjøbing Landbobank står i dag særdeles velpolsteret både med hensyn til kapital som til hensættelser. Under finanskrisen dokumenterede Ringkjøbing Landbobank snusfornuftigt købmandskab og solidt bankhåndværk. Mens man i andre dele af bankverdenen brugte fine ord til at dække over elendighederne, så sørgede Ringkjøbing Landbobanks ledelse for at holde orden i eget hus. Dybest set er en bank som en købmandsforretning man skal have gode kunder, tiltrække nye og behandle dem ordentligt. Man skal sørge for at have styr på omkostningerne og have sul på kroppen til at klare sig igennem svære perioder. Det er præcist de dyder, vi mener, er at finde hos Ringkjøbing Landbobank. Det er svært at differentiere bankydelser. Hvad én bank tilbyder, kan andre også levere. Blandt andet derfor er det vigtigt at være mere omkostningseffektiv og ikke mindst minimere tabsrisikoen, hvis man som bank skal levere en bedre forrentning af egenkapitalen end konkurrenterne. I 2000 havde Ringkjøbing Landbobank omkostninger på 45 kr., hver gang der blev tjent 100 kr., og det var bestemt nydeligt. Men i 2012 havde Landbobanken presset omkostningerne ned på 32,20 kroner for hver 100 kr. i indtægter. Det er klart lavest i Danmark som det i øvrigt har været tilfældet de seneste 20 år. Den meget positive udvikling skyldes i høj grad bankens ledelse med bankdirektør Bent Naur i spidsen. Efter 25 år i direktionen gik Bent Naur den 1. maj 2012 på pension, efter at have haft afgørende indflydelse på udviklingen til Danmarks mest succesrige lokalbank. Ny administrerende direktør er den tidligere direktionskollega John Fisker, som efter vores vurdering vil kunne løfte den ansvarsfulde arv efter Bent Naur. Landbobankens købmandsorienterede ledelse har været dygtig til at finde og udnytte vækstmuligheder med lav risiko uden for bankens lokalområde. Det gælder for eksempel nicheområder som praktiserende læger og tandlæger, projektfinansiering af vindmøller samt velhavende formueplejekunder. Selv om Landbobanken har en markedsandel på omkring 50 procent i sit vestjyske lokalområde, så udgør det i alt kun godt en fjerdedel af de samlede udlån og garantier. I 2012 har Landbobankens formueplejekoncept skabt betydelig vækst i gebyrindtægterne, og det sker i en periode, hvor bankkunderne ellers afvikler bankgæld, så hele banksektorens nettorente-indtjening har været under pres på grund af den aftagende kreditefterspørgsel. Bankkrisen illustrerede med al tydelighed den risiko, bankerne påtager sig, når de øger indtjeningen gennem høj udlånsgearing af en banks egenkapital og/eller gennem udlånsvillighed til spekulative kunder med svag tilba- gebetalingsevne. Det kan give et højt afkast på egenkapitalen i en periode, men det giver øget risiko for aktionærerne i konjunkturmæssige afmatningsperioder. Ringkjøbing Landbobank har som den øvrige danske banksektor haft et øget hensættelsesbehov siden 2009, men Landbobanken har trods tab på udlån og styrkelse af reserverne opnået en egenkapitalforretning på procent efter skat i disse svære år. Egenkapitalforrentningen på godt 13 procent i 2012 gør igen Landbobanken til en klar Danmarksmester i bankdrift trods et væsentlig større egenkapitalgrundlag i forhold til bankens forretningsomfang end de større danske konkurrenter. Selv om den hedder Ringkjøbing Landbobank, udgør udlån til den økonomisk pressede landbrugssektor kun godt 10 procent af de samlede udlån, og banken har styrket de kreditmæssige hensættelser på landbrugsudlån markant de seneste år. Derudover har banken været meget konservativ i vurderingen af den jord, man har som sikkerhed for landbrugsudlånene. Vi vurderer, at hensættelserne i den danske banksektor fortsat vil ligge på et højt niveau, men at Ringkjøbing Landbobanks hensættelsesbehov vil være faldende i forhold til 2012 niveauet, som var på 1,1 procent af udlån og garantier. Det underbygges af et inspektionsbesøg i 2010 fra Finanstilsynet, der konkluderede: Finanstilsynet vurderer, at bankens kreditrisiko er relativt lille sammenlignet med andre institutter. Det skyldes, at kunderne har stillet en høj grad af sikkerhed for udlånene, særligt inden for bankens udvalgte forretningsnicher. Hertil kommer, at Ringkjøbing Landbobanks beregnede individuelle solvensbehov, der giver et fingerpeg om, hvor meget kapital banken reelt har behov for set i forhold til kreditkvaliteten i bankens udlån kun er 6,7 procent og altså lavere end lovens minimumskrav, der er 8 procent. På trods af det lave solvensbehov er Landbobanken blandt Danmarks mest solide med en egenkapital, der udgør godt 19 procent af de risikovægtede aktiver. Banken har sagt nej tak til at modtage hybridlån og garanterede lån fra staten som led i bankpakkerne. Det er endvidere værd at bemærke, at Landbobanken har balance mellem størrelsen af ind og udlån, så banken ikke er afhængig af finansiering fra hverken pengemarkedet, nationalbanken eller statsgaranterede obligationsudstedelser. Ringkjøbing Landbobank er en af de få danske banker, der tilgodeser aktionærerne, dels med udbetaling af udbytte for regnskabsåret 2012 på 14 kr., svarende til ca. 2 procent af kursværdien, dels med et annonceret tilbagekøb af egne aktier, svarende til knap 3 procent af bankens udestående aktiekapital. Selv efter aktionærudlodningerne på knap 5 procent af markedsværdien vil bankens kapitalstyrke være solid. Banken har en robust kapitalstyrke i forhold til risikoprofilen, idet kapitalgrundlaget i overvejende grad er egenkapital. Banken har samtidig en relativt høj indtjening, der kan bidrage til at dække tab som følge af en eventuelt negativ udvikling, lød vurderingen endvidere fra Finanstilsynet

20 United plantations BerHad et stykke danmark i Malaysia. Med palmer. og to danske brødre, der kan noget med olie, mennesker og penge. n år man besøger United Plantations i Malaysia, er det næsten som at komme hjem til Danmark. Man er omgivet af dansktalende personale, og selskabets ledelse, brødrene Carl og Martin Bek-Nielsen, dyrker helt åbenbart de gode danske dyder som respekt for de ansatte og for miljøet. Brødrene er opvokset i Malaysia på de palmeolieplantager, som deres far i årtier udviklede med stor dygtighed, og de taler begge fl ydende malaysisk, men de har deres uddannelse fra Landbohøjskolen i København. De er kendt for at drive de store plantager under United Plantations med omhu og arbejdsomhed, samtidig med at de og den virksomhed, de leder, er en aktiv del af det omgivende malaysiske lokalsamfund. (Se i øvrigt også omtalen af United International Enterprises side 16) I dag driver United Plantations de mest effektive palmeolieplantager i Malaysia på hektar det svarer til lidt mere end Maltas størrelse. Derudover har selskabet plantet knap hektar ny palmeolieplantage i Indonesien, hvor man ejer yderligere hektar, som kan beplantes. Selskabet har været børsnoteret i København siden 1932 og i Malaysia siden 1969, men har i mange år levet en lidt ubemærket børstilværelse. Det mener vi er ufortjent, for United Plantations drives under meget engageret og langsigtet værdiskabende ledelse af Carl og Martin Bek-Nielsen. Vi opfatter ledelsen som stærkt fokuseret på fortsat vækst og optimering af palmeolie-udbyttet, kombineret med en ansvarlig og bæredygtig nedbringelse af produktionsomkostningerne. Selskabet har et arealudbytte som ligger mere end 50 procent over det malaysiske gennemsnit, ligesom hensynet til medarbejdere og økologisk balance ubetinget ligger på et niveau over andre plantageselskaber. Det økologiske hensyn kan ses illustreret ved selskabets anvendelse af ugler i skadedyrsbekæmpelsen, ligesom man bruger væsentlig mindre gødning i United Plantations, end man gør i andre plantager. De ansatte tilbydes bolig, lægehjælp og undervisning af børnene i landbysamfund, der er opført og betalt af United Plantations. Palmeolie anvendes i fedtstof til industrielt forarbejdede fødevarer eller som ren palmeolie i forbindelse med madlavning som bagning eller stegning. Palmeolie kan desuden forarbejdes til biodiesel. Det er en råvare, hvor selskabet ikke har indfl y- delse på afsætningspriserne. Man er simpelthen henvist til at sælge til de gældende verdensmarkedspriser. United Plantations har dog de laveste produktionspriser og er således sikret konkurrencedygtighed. De største kunder er typisk globale fødevareselskaber som Cargill, Nestlé, Unilever og Kraft. Selv om palmeolie kan udskiftes med andre planteolier, så vurderer vi, at palmeolie på både kort og lang sigt klart vil være begunstiget af det væsentligt større olieudbytte pr. hektar end alle andre planteolier. Palmeolie er billigere end substitutterne, raps- og soyaolie, og det vil efter vores opfattelse stimulere efterspørgslen efter palmeolie fra de nære udviklingslande som Kina, Pakistan, Indonesien og Indien og fra de globale fødevareselskaber, der har sat fokus på at reducere produktionsomkostningerne ved at gå over til billigere kvalitetsalternativer. United Plantations lange historie og fortsatte fokus på miljøhensyn betyder - ud over lave produktionsomkostninger at selskabet i højere grad end konkurrenterne kan imødekomme de globale fødevareselskabers stigende krav til dokumentation af oprindelse og miljøpåvirkning