EFTER BREXIT TRUER TRUMP. Emerging Markets lokker med højere renter. Brasilien på kanten af gældskrise? AUGUST 2016

Transkript

1 AUGUST 2016 Emerging Markets lokker med højere renter Brasilien på kanten af gældskrise? EFTER BREXIT TRUER TRUMP sydbank investering august 2016 sydbank investering I august 2013 AKTIER I OBLIGATIONER I EMERGING MARKETS I GLOBAL ØKONOMI I VALUTA I ANALYSE I BAGGRUND 1 1

2 LEDER OG INDHOLD INDHOLD Jacob Graven cheføkonom 4 Baggrund Højt at flyve De fleste investorer kan efter en kølig dansk sommer lune sig ved pæne afkast på porteføljen, omend der har været betydelige udsving undervejs. Ikke mindst aktieinvestorerne har hurtigt rystet forskrækkelsen over Brexit af sig. Det afspejler primært, at investorerne glæder sig over, at centralbankerne i kølvandet på Brexit vil holde renterne ekstremt lavt i endnu længere tid end hidtil forventet. Som investor skal man holde begge ben på jorden. Det kan være et faresignal, at noget, der i udgangspunktet er dårligt nyt for den globale økonomi, får investorerne til at juble. Investorerne kan ikke i længden leve på kunstigt åndedræt fra centralbankerne. Der er derfor grund til at mane til forsigtighed hos investorerne. I de seneste uger har Brasilien været centrum for verdens opmærksomhed i forbindelse med OL i Rio. På side 4-5 fortæller vi historien om, hvordan Brasiliens økonomi, siden Rio fik tildelt OL i 2009, er gået fra storhed til fald. 6 Siden sidst 8 Global økonomi 12 Investeringssammensætning 14 Aktier 19 Sådan reagerer markederne 20 Emerging Markets 24 Obligationer God læselyst. 28 Sydbanks forventninger ansvarshavende redaktør Efter OL: Læs vores status på den brasilianske økonomi side 4-5 Sydbank Markets Analyseafdelingen DK-6200 Aabenraa tlf info@sydbank.dk sydbank.dk CVR-nr. DK , Aabenraa Redaktion: Cheføkonom Jacob Graven tlf (ansv.) Aktieanalysechef Jacob Pedersen tlf Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet: 19. august Næste nummer: 30. september. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af artiklerne. Magasinet er alene bestemt for Sydbanks kunder. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. Magasinets indhold er baseret på informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt og tager desuden forbehold for trykfejl, beregningsfejl og evt. øvrige fejl. Holdningerne i magasinet er udtryk for Sydbanks generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, ligesom holdningerne kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis informerer herom. At investere er forbundet med risiko for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden kan bruges som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling omtalt i magasinet kan blive negativ. Er oplysningerne baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger medføre, at afkastet bliver lavere end anført. Hvor magasinet oplyser om skattemæssig behandling af en disposition, er det med forbehold for, at skattebehandling altid afhænger af kunders individuelle situation, og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. Hvis et finansielt instrument handles i en anden valuta end danske kroner, er der desuden risiko for, at valutaudsving kan medføre højere eller lavere afkast. Dette magasin er ikke et tilbud om eller opfordring til at købe/sælge finansielle instrumenter. I magasinet nævnes investeringsprodukter, som har risikomærkningen grøn og gul. Grøn betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille. Gul betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttyperne grøn og gul er typisk ikke vanskelige at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for evt. tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner foretaget på basis af oplysninger i magasinet. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i finansielle instrumenter, der er nævnt i magasinet. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, DK-2100 København Ø. 2 sydbank investering I august 2016

3 VÆRD AT VIDE Vi anbefaler Når du er i udlandet og betaler med Visa/Dankort eller Master- Card, kan nogle butikker modtage betalingen i danske kroner. Det er dit valg, om du vil betale i danske kroner eller lokal valuta, og butikken har pligt til at respektere dit valg. Du skal ved betaling i en udenlandsk butik altid huske at holde øje med, om din betaling kan ske i danske kroner eller lokal valuta. Det er nemlig dit ansvar at vælge den rigtige valuta, selvom butikken glemmer at oplyse dig om dine valgmuligheder. Ønsker du den laveste kurs, skal du vælge at betale i den lokale valuta. Betaler du i danske kroner i butikken, får du en omregningskurs, som typisk er dårligere end den, du vil opnå ved betaling i lokal valuta. Kilde: Sydbank.dk TEKST: kommunikationskonsulent Nikolaj Stig Nielsen FOTO: Shutterstock.com Fortsat flere private investorer Antallet af private investorer er i vækst. Alene siden nytår er der blevet flere private investorer i investeringsfonde i Danmark, så der nu er i alt. Antallet dalede i en årrække frem mod november 2014, hvor udviklingen vendte. Siden da er antallet af private investorer i investeringsfondene vokset uafbrudt med i alt 7 procent. Kilde: Investering.dk Sydbank dækker atter de danske bankaktier Fra juli har Sydbanks aktieanalyse genoptaget dækningen af to af de toneangivende bankaktier i Danmark, nemlig Nordea og Danske Bank. Sydbanks analytikere lagde ud med en købsanbefaling på Danske Bank og hold på Nordea. De to aktier blev i den første analyse vurderet til at ligge på nogenlunde samme kurs/indre værdi niveau, men risiciene blev betragtet som lidt større for Nordeaaktien. Det er aktieanalytiker Mikkel Emil Jensen, der fremover har ansvaret for Sydbanks dækning af bankaktierne. Kilde: Sydbank.dk sydbank investering I august

4 BAGGRUND MEGET ER SKET, siden Rio blev tildelt de olympiske lege Faldende råvarepriser, korruption og en elendig økonomisk politik har sendt Brasiliens tidligere fremstormende økonomi i sænk, så en gældskrise nu truer. For næsten syv år siden i København blev Chicago fejet af banen af Rio de Janeiro i kampen om, hvem der skulle have de olympiske lege i år. Kampens udfald var et godt billede af den økonomiske situation. USA var stadig verdens største økonomi, men var kun langsomt ved at komme sig oven på den hårdeste økonomiske krise siden 30 erne. Brasilien var også ramt af finanskrisen, men kom sig hurtigt efter en kort recession. Det så også lyst ud for Brasilien, og OL skulle være kronen på værket. Økonomien var mangedoblet i størrelse i løbet af få år. Den var drevet af øget råvareeksport og stigende råvarepriser. Men også af en spirende middelklase. Væksten fortsatte de næste par år, men i 2011 begyndte der langsomt at vise sig krisetegn. Siden er den brasilianske økonomis størrelse skrumpet betydeligt (se figur 1). Hvilket er en kombination af en meget svagere brasiliansk valuta og en dyb recession. 4 sydbank investering I august 2016

5 Politisk indblanding Hvordan kunne det gå så slemt? Det er der en lang række årsager til, men grundlæggende er politikerne i Brasilien skyldige i nedturen. Ja, prisen på jernmalm, som var Brasilien vigtigste eksportvare, er faldet massivt og er en del af forklaringen (se figur 2). Men det ville en økonomi i balance også hurtigere være kommet ud over. Balance var der for eksempel ikke i den brasilianske valuta, real, som var alt for stærk i de gode år, blandt andet fordi renterne i Brasilien var attraktive for udenlandske investorer, og fordi handelsbalancen havde et stort plus. Sydbank har lancegebyrfrit. Den høje rente skyldes, at Brasilien alle årene har kæmpet med for høj inflation og kæmpet med politikernes indblanding i økonomien. Der blev ført en protektionistisk politik i stedet for at åbne økonomien op for konkurrence. Udfordringen med inflation ses ekstremt tydeligt aktuelt, hvor landet efter mere end to år med recession stadig har en inflation omkring 8 procent. Noget der kun har forstærket recessionen, fordi den brasilianske centralbank har bekæmpet inflationen med høj rente. Markedskræfter sat ud af spillet Et eksempel på politikernes indblanding er de store oliefund i Atlanterhavet ud for Brasiliens kyst. Her blev det bestemt, at det delvist statsejede olieselskab Petrobras skulle have en andel i alle oliefelter. Derudover skulle en stor del af udstyret være produceret i Brasilien, på trods af manglen på know how. Dermed blev selskabet tvunget ud en masse dyre investeringer, som i dag - sammen med en væsentlig lavere oliepris - truer virksomhedens økonomi og i sidste ende statens. Det er ikke kun Petrobras, som har været underlagt politikernes fejlslagne politik. Statsejede banker har sat sig på mere og mere af udlånet. Politikerne gav de statsejede banker mulighed for at låne billigere end staten hos centralbanken. Dermed var det muligt for bankerne at give virksomheder lån til projekter, som ikke ellers var profitable. Mange af lånene blev desuden tildelt virksomheder på baggrund af politiske forbindelser, hvor der ofte var korruption indblandet. Dermed var de frie markedskræfter sat ud spillet, og pengene manglede til de projekter, der kunne drive landet frem. Ud over problemet med finansiering, så har brasilianske virksomheder i forvejen meget hårde betingelser i kampen mod skrankepaver. Brasilien er et af de sværeste steder i verden at starte en ny virksomhed eller betale skatter. Alt sammen noget der øger den sorte økonomi eller helt afholder brasilianerne fra at starte en virksomhed. Ny regering giver håb Petrobras og bankernes politik har også været arnestedet for korruptionsskandalen, der har præget landet gennem de sidste par år. En skandale som har lammet det politiske landskab. I år er præsident Dilma blevet suspenderet, og en ny regering, ledet af vicepræsident Temer, er kommet til. Regeringen har sat fokus på at løse landets massive problemer. Hvis ikke landet lægger en ny kurs, vil en gældskrise være en stor risiko inden for en overskuelig fremtid. Hvis ikke landet lægger en ny kurs, vil en gældskrise være en stor risiko inden for en overskuelig fremtid. Den offentlige gæld er nemlig eksploderet over de sidste par år (se figur 3). Det er ikke kun høje lønninger og offentlig understøttelse, der er en trussel for den offentlige økonomi. Petrobras og de statsejede banker kan risikere at koste staten store summer, hvis der bliver brug for støtte. Håbet er ikke slukket Den store svækkelse af den brasilianske real har betydet, at industriproduktionen vokser, samt at handels- og betalingsbalancerne begge er i plus igen. Derudover kan centralbanken formentlig starte med at sætte renten ned sidst på året. Landet ser ud til langsomt at være ude af recessionen. Så hvis politikerne, udover at få styr på de offentlige finanser, også ville gøre det lettere at drive virksomhed i Brasilien, vil der være berettiget håb om, at man om fem til ti år vil kunne se tilbage på tidspunktet for de olympiske lege som vendepunktet for økonomien. Den brasilianske real og de brasilianske aktier har allerede taget forskud på vendingen i økonomien med stærkere real og højere aktiekurser. Faktisk ligger brasilianske aktier i spidsen i år og kan ende med få guldmedaljen for bedste aktiemarked i TEKST: senioranalytiker Hans Christian Bachmann FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream Figur 1 Brasiliens økonomi målt i milliarder dollars, pr. kvartal Figur 2 Værdien af Brasiliens eksport af udvalgte råvarer i milliarder dollars pr. år Figur 3 Brasiliens statsgæld i procent af BNP Majs Soja Sukker Jernmalm Kaffe 70 % 65 % 60 % % % sydbank investering I august

6 SIDEN SIDST TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream Investorerne har rystet Brexit-chokket af sig Aktiekurserne faldt kraftigt, efter briterne stemte for at forlade EU, men har allerede mere end indhentet det tabte. Det sendte chokbølger gennem de finansielle markeder kloden rundt, da briterne den 23. juni stemte for at forlade EU. Aktiekurserne over det meste af Europa faldt umiddelbart efter afstemningen med omkring 10 procent, obligationsrenterne blev presset ned til rekordlave niveauer, og det britiske pund dykkede med over 10 procent overfor dollaren. Investorerne rystede dog hurtigt chokket af sig. Allerede få dage efter afstemningen havde aktierne i mange lande indhentet hovedparten af det tabte. Henover sommeren er aktiekurserne steget yderligere, og ligger i dag højere end før Brexit-afstemningen i de fleste lande (se figur 1). I USA har aktiekurserne nået det højeste niveau nogensinde. Dollaren blev styrket lidt umiddelbart efter Brexit-afstemningen, men har siden tabt lidt igen i takt med, at panikken på de finansielle markeder er forsvundet. Generelt har dollaren været relativt stabil året igennem (se figur 2). Hurtig reaktion fra Bank of England Mens aktierne har indhentet det tabte, gælder det ikke for renterne og det britiske pund. Pundet er i dag omkring 12 procent svagere overfor danske kroner end før Brexit-afstemningen (se figur 3). Obligationsrenterne i de fleste lande er samtidig fastholdt på rekordlave niveauer, så blandt andet den tyske 10-årige statsobligationsrente for første gang nogensinde er negativ (se figur 4). De lave renter og høje aktiekurser afspejler primært, at investorerne i lyset af Brexit forventer, at centralbankerne i mange lande vil holde renterne lave i endnu længere tid end hidtil ventet og måske skrue op for opkøbene af obligationer for nye penge. Foreløbig har Bank of England som en direkte konsekvens af Brexit sat renten 0,25 procentpoint ned til rekordlave 0,25 procent og øget opkøbet af obligationer med 70 milliarder pund. Den Europæiske Centralbank (ECB) er ikke kommet med nye konkrete tiltag, men ECB-direktør Draghi har gjort klart, at Brexit kan forværre udsigterne for eurozonens økonomi, og at ECB er parat til om nødvendigt at komme med nye tiltag. Den hurtige reaktion fra Bank of England og den noget mere tøvende fra ECB skal ses i lyset af, at Brexit i første omgang primært rammer den britiske økonomi. Stemningen i de britiske virksomheder styrtdykkede i kølvandet på Brexit som et klart tegn på, at britisk økonomi er ved at bremse kraftigt op. Derimod er stemningen hos virksomhederne i eurozonen stort set uændret (se figur 5). Det skal ses i lyset af, at kun omkring 5 procent af EU-landendes eksport går til Storbritannien. Desuden har det været afgørende, at stemningen i de fleste EU-lande ifølge meningsmålingerne er blevet mere EU-positiv efter Brexit. Dermed ser det foreløbig ud til, at den frygtede proces mod opløsning af EU efter Brexit er afværget. Renteforhøjelse udskudt i USA Den amerikanske forbundsbank (Fed) har undladt at hæve renten henover sommeren, som mange ellers forventede tidligere på året. Udover Brexit er hovedforklaringen, at nøgletallene for amerikansk økonomi i de seneste måneder har været så blandede, at de har rejst usikkerhed om styrken i det amerikanske opsving. Amerikansk økonomi voksede Figur 1 Aktieindeks målt i DKK. 1. januar 2016 = indeks 100 Figur 2 USD/DKK Figur 3 GBP/DKK Europæiske aktier Globale aktier S&P 500 EM-aktier Danske aktier ,5 10, , , Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug 600 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug 8,5 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Figur med 5 års historik findes på side 15 6 sydbank investering I august 2016

7 kun med godt 1 procent på årsniveau i 2. kvartal, hvilket var betydeligt mindre end forventet. Til gengæld var amerikanerne i indkøbshumør, så det private forbrug voksede stærkt. Samtidig har beskæftigelsestallene svinget meget i de seneste måneder. En svag udvikling i april og maj er blevet afløst af solid jobvækst i juni og juli (se figur 6). Italienske banker i problemer Udover Brexit og centralbankernes ageren har et af hovedtemaerne på de finansielle markeder henover sommeren været den italienske banksektor. Flere italienske banker er ramt af tab og vigende indtægter, og investorerne frygter, at det kan blive livstruende for nogle af bankerne. EU s stresstest af de største europæiske banker i juli viste da også, at nogle italienske banker har brug for at få tilført ny kapital. Den store frygt er, at bunden vil gå ud af den italienske statskasse, hvis den italienske stat bliver tvunget til at redde nogle af de større banker fra konkurs. I værste fald kan det få investorerne til at flygte fra Italien, så gældskrisen i eurozonen igen blusser op og forpester de økonomiske udsigter i hele Europa. Italienske aktier og i særdelshed finansaktier er derfor faldet kraftigt i de seneste måneder. Foreløbig er usikkerheden blevet dæmpet af, at de problemramte banker forsøger at rejse ny kapital. Kritikere er dog skeptiske i forhold til, om det er tilstrækkeligt til at få bankerne på ret køl. Den hurtige reaktion fra Bank of England og den noget mere tøvende fra ECB skal ses i lyset af, at Brexit i første omgang primært rammer den britiske økonomi. Figur 4 10-årig statsobligationsrente, procent Figur 5 Erhvervstillidsindeks Figur 6 Beskæftigelsesændring per måned, USA, personer 2,5 2, ,5 1,0 USA Danmark Tyskland ,5 0,0 50 Eurozonen Storbritannien ,5 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug sydbank investering I august

8 GLOBAL ØKONOMI 8 sydbank investering I august 2016

9 EFTER BREXIT TRUER TRUMP Foreløbigt ser den globale økonomi ud til at tage Brexit i stiv arm, men flere mørke skyer truer i horisonten. Trods en dramatisk sommer med Brexit og rekordlave renter i mange lande er udsigterne for den globale økonomi ikke ændret væsentligt. Kun Storbritanniens økonomi ser foreløbig ud til for alvor at blive ramt af Brexit. Det afspejler primært, at Storbritannien udgør under 4 procent af den globale økonomi (se figur 1). Den største risiko for global og europæisk økonomi i relation til Brexit ligger i, at det kan starte en proces henimod opløsning af EU. I så fald vil mange europæiske virksomheder utvivlsomt udskyde nye investeringer, så hele den europæiske økonomi bremser kraftigt op. Det vil også kunne mærkes globalt. Sådan ser det heldigvis foreløbig ikke ud til at gå. Tværtimod viser meningsmålingerne, at opbakningen til EU er steget i de fleste lande siden Brexit (se figur 2). Det har været en afgørende forudsætning for, at forbrugere og virksomheder i langt de fleste europæiske lande har taget Brexit i stiv arm, og at aktiekurserne i de fleste lande i dag er højere end før Brexit-afstemningen. Der er dog fortsat stor usikkerhed om, hvad Brexit kommer til at betyde for Storbritannien såvel som for resten af Europa. Der vil sandsynligvis gå mere end to år, før Storbritannien forlader EU. I mellemtiden skal politiske forhandlinger mellem den britiske regering og EU afgøre, hvilke regler der derefter skal gælde for handel imellem Storbritannien og EU. Det bliver sandsynligvis besværlige forhandlinger, der i en lang periode vil give usikkerhed om de fremtidige handelsmuligheder ind og ud af Storbritannien. Usikkerheden om britisk økonomi kan blive endnu større, hvis Skotland efter det britiske EU-exit vælger at forlade Storbritannien. EU s fremtid Mens Brexit foreløbig har fået flere europæere til at bakke op om EU, er usikkerheden om EU s fremtid på lidt længere sigt fortsat stor. Allerede i oktober skal italienerne til folkeafstemning om en ny valglov, der skal sikre mere stabile og langtidsholdbare regeringer i Italien. Taber premierminister Renzi den afstemning, kan det i yderste konsekvens bane vejen for en ny italiensk regering, som vil trække Italien ud af EU. Også den tyske og franske regering kan i yderste konsekvens blive skiftet ud med EU-skeptikere allerede i Vi forventer i udgangspunktet, at EU Foreløbig har investorerne taget optakten til det amerikanske præsidentvalg relativt afslappet. Det skyldes formentlig primært, at alle meningsmålinger tyder på, at demokraten Hillary Clinton vinder valget. i store træk fortsætter, som vi kender det i de kommende år. Set fra en økonomisk TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Joseph Sohm, Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream Figur 1 Andel af global økonomi, procent Figur 2 Opbakning til EU-medlemskab, procent Figur 3 Arbejdsløshed, eurozonen, procent Efter Brexit Før Brexit 0 7 EU USA Kina Storbritannien DE ES DK FI FR IT SE sydbank investering I august

10 GLOBAL ØKONOMI synsvinkel er det især afgørende, at det indre marked med fri bevægelighed for varer, tjenester og arbejdskraft fortsætter uændret. I lyset af den aktuelle højere opbakning til EU i de fleste lande og den relativt afslappede reaktion på Brexit hos både forbrugere, virksomheder og investorer udenfor Storbritannien er risikoen for, at eurozonens økonomi bremser op mindre, end vi tidligere frygtede. Vi vurderer, at eurozonens økonomi i de kommende år vil vokse i omtrent uændret tempo på omkring 1,5 procent. Det er ikke prangende, men vil være nok til langsomt at presse arbejdsløsheden ned. Arbejdsløsheden i eurozonen er faldet fra 12 procent i 2013 til godt 10 procent i dag. Det er dog fortsat langt over niveauet på godt 7 procent inden finanskrisen ramte (se figur 3). Den fortsat høje arbejdsløshed vil holde løn- og prisstigningerne nede, så inflationen i eurozonen vil være langt under målsætningen på knap 2 procent i flere år endnu. Efter alt at dømme vil Den Europæiske Centralbank (ECB) derfor holde renten ekstremt lav i flere år endnu. Vi forventer, at indlånsrenten bliver fastholdt uændret på minus 0,4 procent mindst frem til udgangen af Udover at holde renten negativ køber ECB obligationer for nye penge for 80 milliarder euro om måneden blandt andet for at presse de lange obligationsrenter ned. I lyset af den fortsat alt for lave inflation i eurozonen forventer vi, at ECB vil forlænge opkøbene udover den nuværende planlagte slutdato i marts Trump truer i horisonten Mens den globale økonomi foreløbig ser ud til at ryste Brexit-forskrækkelsen af sig, truer den næste store politiske usikkerhed allerede i horisonten. Det amerikanske præsidentvalg i november har potentiale til at ryste den globale økonomi og give større og mere langvarige Figur 4 BNP-vækst og vækstbidrag, USA, procentpoint Figur 5 Centralbankernes styringsrenter, procent Figur 6 Lønstigning og inflation (PCE) ekskl. energi og fødevarer, USA, procent år-over-år Lagerændring Privat forbrug Nettoeksport Investeringer Offentligt forbrug BNP USA Danmark Eurozonen England Japan Inflation Løn For Danmark og eurozonen vises indlånsrenten som styringsrente. 10 sydbank investering I august 2016

11 dønninger på de finansielle markeder, end vi har oplevet i forbindelse med den britiske EU-afstemning. Det skyldes især, at den republikanske kandidat, Donald Trump, har hård protektionisme med blandt andet straftold på Kina og Mexico på programmet. Det kan i værste fald udløse en global handelskrig, som kan føre til en ny global økonomisk krise. Foreløbig har investorerne taget optakten til det amerikanske præsidentvalg relativt afslappet. Det skyldes formentlig primært, at alle meningsmålinger tyder på, at demokraten Hillary Clinton vinder valget. Hvis det ændrer sig i de kommende måneder, kan valget give dønninger på de finansielle markeder. samlede økonomiske vækst ned. Derimod købte amerikanerne betydeligt mere ind, så det private forbrug specielt i 2. kvartal steg kraftigt (se figur 4). Vi forventer, at lagrene skal fyldes op igen i 2. halvår, og at det private forbrug fortsat vil vokse pænt i lyset af reallønsfremgang, stigende boligpriser, lave renter og faldende arbejdsløshed. Vi forventer derfor fortsat, at amerikansk økonomi vil vokse med omkring 2 procent om året i de kommende år. Det er ikke prangende efter amerikansk målestok, men matcher de seneste års beherskede opsving. Det vil sandsynligvis få Fed til at hæve renten forsigtigt i de kommende år (se figur 5). for arbejdsløsheden, der også inkluderer ikke-aktivt jobsøgende og deltidsbeskæftigede viser da også en betydeligt højere arbejdsløshed på omkring 10 procent (se figur 7). Så længe væksten i amerikansk økonomi er behersket, og det globale prispres er lavt, vil løn- og prisstigningerne i USA forblive beskedne. Det vil sandsynligvis afholde Fed fra at hæve renten kraftigt. Får vi ret i, at Fed hæver renten forsigtigt i de kommende måneder, vil det isoleret set løfte obligationsrenterne i både USA og Europa lidt. Renteniveauet vil dog efter alt at dømme være meget lavt i en lang periode endnu især i Europa (se Amerikansk økonomi kommer igen Hidtil i år har amerikansk økonomi udviklet sig skuffende svagt med en gennemsnitlig vækst på kun omkring 1 procent. Det har sammen med fortsat beherskede løn- og prisstigninger fået den amerikanske forbundsbank (Fed) til at undlade at hæve renten i år. Da Fed i december 2015 hævede renten en smule efter at have holdt den tæt på nul i syv år, lagde Fed ellers op til, at renten ville blive hævet fire gange i løbet af Mange investorer forventer nu, at Fed slet ikke kommer til at hæve renten i år. Vi vurderer derimod, at det er mest sandsynligt, at Fed hæver renten en enkelt gang. Det bliver dog næppe før december, da Fed formentlig gerne vil hen på den anden side af præsidentvalget i november, inden renten hæves. Når vi vurderer, at Fed vil hæve renten i år trods den hidtil svage økonomiske vækst, skyldes det primært, at amerikansk økonomi er stærkere end sit rygte. I 1. halvår trak faldende lagre den Kun lille risiko for kraftige renteforhøjelser Hvis Fed hæver renten kraftigt, er der overhængende risiko for en negativ reaktion på de finansielle markeder med voldsomme kursfald på stort set alle finansielle aktiver. Risikoen for kraftige renteforhøjelser er dog til at overse. Selvom der i de seneste seks år er skabt over 12 millioner nye jobs, og arbejdsløsheden er nede på under fem procent for første gang i over 8 år, er løn- og prisstigningerne fortsat beherskede. Inflationen eksklusiv energi og fødevarer ligger kun på omkring 1,5 procent og har i de seneste fire år være under Feds målsætning på to procent. Lønningerne er kun steget med 2,6 procent gennem det seneste år, og trenden er kun svagt stigende (se figur 6). Det kan indikere, at der reelt er flere ledige hænder på arbejdsmarkedet, end de officielle tal viser. Et bredere mål Mens den globale økonomi foreløbig ser ud til at ryste Brexit-forskrækkelsen af sig, truer den næste store politiske usikkerhed allerede i horisonten. figur 8). Det skyldes ikke mindst udsigt til en fortsat ekstremt lempelig pengepolitik fra mange centralbanker ikke mindst i eurozonen. Lidt stærkere dollarkurs Får vi ret i, at Fed vil hæve renten i USA lidt hurtigere, end investorerne i øjeblikket forventer, vil det sandsynligvis styrke dollaren behersket. Vi forventer dog ikke, at dollaren bliver styrket kraftigt (se figur 9). En væsentligt stærkere dollarkurs vil nemlig presse både inflationen og den økonomiske vækst i USA ned og dermed mindske behovet for, at Fed hæver renten. Figur 7 Arbejdsløshed, USA, procent Figur 8 10-årig statsobligationsrente, procent Figur 9 USD/DKK USA Danmark Officiel Inkl. ikke-aktivt jobsøgende og deltidsbeskæftigede sydbank investering I august

12 INVESTERINGSSAMMENSÆTNING TEKST: afdelingsdirektør Mads Kjølsen Olsen FOTO: Shutterstock.com GRAF: Sydbank Lave renter øger risikoappetitten Sydbanks anbefalinger Det britiske nej til EU kom som en kæmpe overraskelse for investorerne, og det fik øjeblikkeligt aktier og andre risikoaktiver til at falde markant i kurs. Den negative udvikling varede dog kun i ganske kort tid. Herefter begyndte investorerne at glæde sig over udsigten til rekordlave renter i endnu længere tid. Centralbankerne ønsker i stort omfang at understøtte økonomierne, så risikoen for recession holdes nede. Specielt de europæiske renter er faldet markant efter afstemningen, og det medvirker til at øge appetitten på de investeringsmuligheder, hvor der stadig er positive afkastforventninger. Samtidig viser udviklingen, at mange investorer havde positioneret sig forsigtigt op til Brexit. Meget tyder på, at en større mængde af kontante midler atter har fundet vej til finansmarkederne hen over sommeren. I hvert fald er både aktier og kreditobligationer steget betydeligt i kurs. Flere af de store aktieindeks er steget 10 % siden dykket efter Brexit. Særligt aktier og obligationer fra Emerging Markets har oplevet markante kursstigninger. Hovedårsagen er ændrede forventninger til den amerikanske centralbank og en forholdsvis stabil udvikling på råvaremarkederne. Markedsdeltagerne har endnu engang udskudt forventningerne til det tidspunkt, hvor centralbanken i USA begynder at stramme pengepolitikken. De seneste aktiekursstigninger overgår langt den indtjeningsvækst, vi ser i selskaberne på globalt plan. Det betyder med andre ord, at prisfastsættelsen af aktier er blevet mere anstrengt. Specielt de defensive selskaber, der historisk har vist en stabil indtjening, er blevet endnu dyrere over sommeren. Om nødvendigt anbefaler vi at tilpasse (rebalancere) aktieandelen efter de seneste stigninger. Vi anbefaler en porteføljefordeling, hvor man som investor fortsat er investeret i risikoaktiver, men fastholder en neutral/ moderat andel af risikofyldte investeringer tilpasset risikoprofilen. Anbefalingerne på disse sider er baseret på Sydbanks fem risikoprofiler: bevarende, konservativ, balanceret, vækstorienteret og aggressiv. Din risikoprofil Din rådgiver i Sydbank hjælper dig med at fastlægge risikoprofilen for lige præcis dine forskellige værdipapirdepoter pension, frie midler, børneopsparing osv. ligesom du bliver rådgivet om dit valg af konkrete værdipapirer i de forskellige aktivkategorier. Rådgivningen tager udgangspunkt i både din investeringsprofil og den risikoprofilrapport, som Sydbank udarbejder til kunder med værdipapirdepot i banken. Sydbank PengePlan Ønsker du at overlade ansvaret for dele af eller hele din portefølje til Sydbank, tilbyder vi professionel pleje af dine midler. Det kalder vi Sydbank Penge- Plan. Din rådgiver kan fortælle dig om mulighederne. 12 sydbank investering I august 2016

13 Investering vs. risikoprofil Som investor er du enten aktiv, dvs. handler værdipapirer løbende, eller passiv, dvs. investerer ud fra, at dine beholdninger skal kunne passe sig selv i en længere periode. I oversigterne på disse sider kan du se, hvordan Sydbank overordnet rådgiver en aktiv investor. Dertil kommer individuel rådgivning på basis af den enkelte investors investerings- og risikoprofil. Tabel 1 Sydbanks anbefalede fordeling på kontant, obligationer og aktier Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Kontant 80 % Obligationer 20 % 90 % 75 % 45 % 25 % Aktier 10 % 25 % 55 % 75 % Taktisk aktieallokering Neutral Neutral Neutral Neutral Tabel 2 Sydbanks anbefalede fordeling på aktivkategorier Kontant 80 % Porteføljeandele (%) Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Danske obligationer Korte 20 % 23 % 12 % Mellemlange/lange 52 % 45 % 27 % 10 % Udenlandske obligationer Emerging Markets 10 % 10 % 10 % 10 % Virksomhedsobligationer Investment grade High yield 5 % 8 % 8 % 5 % Aktier Globale 10 % 22 % 48 % 67 % Emerging Markets 3 % 7 % 8 % Afkast år-til-dato ( ) 1,1 % 4,0 % 3,9 % 3,9 % 3,2 % De viste afkast er beregnet på basis af Sydbanks konkrete modelporteføljer rettet mod frie midler. Afkastet tager højde for de porteføljeændringer, vi løbende foreslår. Pilens retning angiver ændringen i forhold til seneste udgave af Investering. Figur 1 Formueudvikling på Sydbanks modelporteføljer. Værdier pr = indeks 100 (Slutværdier pr ) Jan. Feb. Mar. Apr. Maj Jun. Jul. Aug. Sep. Aggressiv Vækstorienteret Balanceret Konservativ Bevarende sydbank investering I august

14 AKTIER 14 sydbank investering I august 2016

15 Risici preller af på aktieinvestorerne Aktieinvestorernes sommerhumør i kølvandet på Brexit har været overraskende godt men den globale vækstmotor hakker og giver et meget besværligt miljø for varige kursstigninger fra de aktuelle niveauer. Briternes nej til EU i slutningen af juni var egentlig det værst tænkelige startskud på sommeren for aktieinvestorerne. Rædselsscenariet var en udpræget investorfrygt for, at Brexit ville blive startskuddet til en opløsning af EU med massive og langvarige kursfald til følge det knapt så dystre scenario var en længere periode med markant usikkerhed omkring britisk og europæisk økonomi og store kursfald og kursudsving. Virkeligheden i hvert fald indtil nu har vist en helt anden udvikling. Efter få dages kursfald fandt investorerne sig meget hurtigt til rette med tanken om, at Storbritannien forlader EU og verden går videre. Måske fordi de reelle konsekvenser ligger noget ude i fremtiden, og de derfor er meget svære at forholde sig til. Fakta er, at aktiemarkederne faldt til ro langt hurtigere, end vi havde forventet. Tendensen passer dog meget godt med investorernes afslappede tilgang til den ellers ret brede vifte af risici, der efterhånden er blevet hverdag. Det er måske bedst illustreret ved VIX-indekset også kaldet Frygtens Indeks der aktuelt er nær de laveste niveauer i 2 år. Det er en bemærkelsesværdig udvikling i betragtning af et katalog rigt på risici for aktieinvestorerne. Brexit koster europæiske vækst Brexit har kostet på de økonomiske vækstudsigter i Storbritannien og dermed også i Europa. I dag er der stor usikkerhed om, hvornår og hvordan Brexit i praksis vil foregå, og ingen har tilstrækkeligt overblik over de markante lavpraktiske forandringer, som Brexit uvægerligt vil medføre. Når Brexit rykker tættere på, kan det på ny veje tungere på de europæiske aktiemarkeder. Derfor bør investorerne have et øje på de politiske udmeldinger og forhandlinger om Brexit. I forlængelse af Brexit er vækstforventningerne til den europæiske økonomi dæmpet en smule til ulempe for de europæiske virksomheders indtjeningsmuligheder. Aktuelt er status, at en overvægt af de europæiske selskaber har leveret højere indtjening end ventet i denne regnskabssæson. En regnskabssæson der har været kendetegnet af mange kommentarer om stigende usikkerhed i forlængelse af Brexit. Men investorerne har skullet lede længe uden for Storbritannien for at finde selskaber, der reelt har mærket Brexit i det overståede 2. kvartal. De største europæiske aktiemarkeder ligger i dag på højere niveauer end før Brexit godt hjulpet af fortsat støttende kommentarer fra Den Europæiske Centralbank samt udsigten til en fortsat meget lempelig pengepolitik. De europæiske aktier under et ligger dog stadig under niveauet fra årets start på trods af en kraftig genrejsning siden Brexit. Vi betragter ikke europæiske aktier som dyrt prisfastsat men vi frygter samtidig, at investorerne aktuelt undervurderer risiciene ganske kraftigt, og det kan give sig udslag i store kursudsving, når det ændrer sig. TEKST: aktieanalysechef Jacob Pedersen FOTO: Joseph Sohm, Shutterstock.com GRAFIK: Sydbank, Thomson Reuters Datastream AKTIER: Risikomærkning gul Figur 1 Kursudvikling i aktieindeks, indekseret, i danske kroner Figur 2 Prisfastsættelse målt på P/E Figur 3 Prisfastsættelse målt på K/I Europa USA Verden EM Danmark Europa USA Verden EM Europa USA Verden EM sydbank investering I august

16 AKTIER Fine afkast i USA Aktierne i USA har klaret sig væsentligt bedre, og S&P500-indekset ligger i dag ca. 7% højere end ved årets start. Vækstmomenterne i amerikansk økonomi er dog langt fra prangende, men arbejdsmarkedet viser pæn fremdrift, og væksttempoet er trods alt noget bedre end i Europa. Den amerikanske regnskabssæson synger efterhånden på sidste vers, og af 476 regnskaber fra S&P500-selskaberne har 343 overrasket positivt. De amerikanske selskaber er ikke på samme måde som de europæiske eksponeret mod følgerne af Brexit noget som ret tydeligt blev illustreret i GE s kommentar om Brexit som just another point of volatility. Ellers har meldingerne blandt de cykliske selskaber været, at aktivitetsniveauet i Kina er klart bedre end for få kvartaler siden. De opmuntrende kommentarer ledsages dog af erkendelse af, at det er et gældsdrevet aktivitetsopsving i Kina og at der derfor er stor usikkerhed omkring holdbarheden. Vi betragter stadig de amerikanske aktier som dyrt prisfastsat. Trumps nedtur i meningsmålingerne er godt nyt Investorerne vil i de kommende uger langsomt men sikkert rette fokus mod den amerikanske valgkamp. En valgkamp, der kan blive som dag og nat for verdens aktiemarkeder afhængig af om det bliver en dreng eller en pige. De aktuelle meningsmålinger peger klart mod en sejr til Hillary Clinton, og det er godt nyt for verdens aktiemarkeder, da hun repræsenterer en ret uændret linje i Det Hvide Hus. Donald Trumps protektionistiske ideér skaber derimod usikkerhed Figur 4 Prisfastsættelse målt på yield, procent Figur 5 Udbytterente i S&P 500 og DAX samt 10-årig amerikansk og tysk rente Figur 6 S&P 500 og styringsrente i USA 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Europa USA Verden EM DAX S&P årig amerikansk rente 10-årig tysk rente S&P 500 (højre akse) Styringsrente USA sydbank investering I august 2016

17 Donald Trumps protektionistiske ideér skaber derimod usikkerhed for handlen mellem USA og resten af verden og for USA s geopolitiske rolle. for handlen mellem USA og resten af verden og for USA s geopolitiske rolle. Vi har tidligere foretrukket europæiske aktier på bekostning af amerikanske men med den øgede usikkerhed omkring Brexit og de efterfølgende europæiske stigninger er billedet langt mere balanceret, men uden stort afkastpotentiale. Fine afkast på Emerging Markets De bedre takter i kinesisk vækst har løftet aktierne i Fjernøsten, der hidtil i år har leveret et solidt afkast. De fjernøstlige aktier fremstår stadig ikke dyre men bekymringerne omkring gældsniveauet og dermed holdbarheden af den kinesiske vækst er reelle. Vi vurderer fortsat, at myndighederne kan styre Kina uden om en hård landing og kraftig vækstafmatning. Kinas position som motor i verdensøkonomien betyder dog, at selv mindre tilbageslag kan få massiv effekt på aktieinvestorernes humør nøjagtig som vi så det i begyndelsen af året. De latinamerikanske aktier har også leveret et fint afkast hidtil i år. Olieprisen er steget fra bundniveauerne, og det har hjulpet særligt de brasilianske aktier selv om de økonomiske udsigter i landet stadig mildest talt er udfordrende. Vi foretrækker stadig de fjernøstlige aktier frem for de latinamerikanske. Værdiansættelsen er mere attraktiv i Fjernøsten, og vækstpotentialet for økonomierne i Fjernøsten er bedre. Herhjemme i Danmark har regnskabssæsonen hidtil givet store kursudsving, afhængig af præstation. Det afspejler investorernes ihærdige søgen efter kvalitet og attraktiv pris i et miljø, hvor risiciene vokser. Dyre kvalitetsaktier bliver straffet hårdt, når de leverer svagere resultater end forventet, men investorerne er samtidig villige til at betale en endnu højere pris for kvalitetsaktier, der indtjeningsmæssigt leverer bedre end forventet. Risikomomenter er der nok af Risikomomenter for verdens aktier er der nok af. Først og fremmest giver miljøet med negative renter og massiv pengeudpumpning i det finansielle system anledning til bekymring. Aktieinvestorerne har igennem de seneste år vænnet sig til en veltilpasset dosis lavrente-lykkepiller fra centralbankerne. De negative renter og andre værktøjer, centralbankerne har i brug, efterlader bare meget begrænset råderum for yderligere pengepolitiske tiltag i tilfælde af, at økonomierne forbliver i lavvækst-modus. Hurtigere-end-ventede renteforhøjelser i USA er højt på vores liste over emner, der kan udløse turbulens på aktiemarkederne. Herudover knytter usikkerheden sig især til den globale vækst herunder især vækstudviklingen i Kina, fornyet frygt for konsekvenserne af Brexit, olieprisudviklingen og præsidentvalget i USA. I øjeblikket preller de mange risikomomenter af på aktieinvestorerne. Det ville også have været logisk, hvis de aktuelle målepunkter for verdensøkonomien pegede markant op. Men de globale væksttendenser er stadig til den Figur 7 VIX-indekset Figur 8 Olieprisen (Brent), dollars per tønde Figur 9 Prisfastsættelse målt på P/E Latinamerika Fjernøsten sydbank investering I august

18 AKTIER Det er meget svært at forudsige præcist, hvad der udløser næste bølge af usikkerhed og ikke mindst hvornår. svage side og giver aktuelt ikke forhåbninger om en nært forestående og kraftig fremdrift i selskabernes indtjening. Med en ganske høj prisfastsættelse i USA og anseelige risikomomenter i Europa er rigelig likviditet og et fortsat meget lavt afkast på alternative investeringer de bedste argumenter for væsentlige aktiekursstigninger herfra. Det anser vi som et tyndt grundlag for varige kursstigninger. Derfor kan kurserne godt stige i perioder, og det er meget svært at forudsige præcist, hvad der udløser næste bølge af usikkerhed og ikke mindst hvornår. Med en ganske lang liste af bekymringer, der for tiden ikke fylder nævneværdigt blandt investorerne, er risikoen for hurtige stemningsskift til det mere negative på aktiemarkedet høj. Vi forventer derfor også mere turbulens inden årets udgang. Vi gentager derfor vores forventning om et generelt lavt afkast på de globale aktiemarkeder i de kommende kvartaler. Vi sænkede vores estimater for kursudviklingen på mange aktieindeks umiddelbart efter Brexit men tiden derefter har vist, at de lave renter, rigelige mængder af likviditet og lave afkast på alternative investeringer holder hånden under aktierne i højere udstrækning, end vi forventede. Vi løfter derfor vores aktiekursforventninger på 12 måneders sigt tilbage til udgangspunktet fra før Brexit igen og lidt til endda for de amerikanske aktier. Det efterlader dog stadig kun dæmpede forventninger til afkastene på de fleste aktiemarkeder. Køb, Hold, Sælg Begreberne køb, hold og sælg angiver, hvordan en aktie forventes at klare sig i forhold til andre aktier i samme kategori, dvs. enten cykliske eller defensive. Vi arbejder med tre anbefalingstrin: Køb Forventes at klare sig bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Hold Forventes at klare sig på linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sælg Forventes at klare sig dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sydbanks aktieanalyse Læs her, hvilke aktier Sydbank anbefaler at købe, beholde og sælge. Køb Hold Sælg Cykliske aktier (konjunkturfølsomme) A. P. Møller Mærsk Danske Bank Pandora Rockwool Vestas DSV Nordea SAS Bang & Olufsen FLSmidth Defensive aktier (mindre konjunkturfølsomme) Carlsberg Genmab GN Store Nord H. Lundbeck Novo Nordisk ALK-Abelló Coloplast ISS Novozymes Chr. Hansen DONG Energy TDC William Demant På sydbank.dk finder du løbende opdateringer af Sydbanks anbefalinger vedrørende de nævnte aktier. Dels i form af aktieanalyser, dels som kommentarer til aktierne. 18 sydbank investering I august 2016

19 DE FINANSIELLE MARKEDER Sådan reagerer markederne Læs her, hvilke begivenheder der især kan påvirke de finansielle markeder i den kommende tid. TEKST: cheføkonom Jacob Graven Land Begivenhed Konsekvens Europa Flere lande styrer mod at forlade EU eller ændre deres tilknytning til EU Europæisk økonomi bremser op, da mange virksomheder vil udskyde nye investeringer. Aktiekurserne vil dykke, obligationsrenterne bliver presset yderligere ned, og euroen bliver svækket. Europa Uroen omkring gældskrisen i eurozonen bryder ud igen. Obligationsrenterne i de gældsplagede lande vil stige, mens de vil falde i sikre lande som Danmark og Tyskland. Aktiekurserne vil falde, og euroen bliver svækket. Kina Den kinesiske økonomi bremser kraftigt op. De kinesiske myndigheder vil gøre alt for at stimulere økonomien, men det er usikkert, om man kan styre udviklingen. Lykkes det ikke, vil aktierne falde verden over, og statsobligationsrenterne i sikre lande presses ned. Især på Emerging Markets vil kursfaldene blive store. USA Den amerikanske forbundsbank (Fed) sætter renten kraftigt op eller begynder at sælge de støtteopkøbte obligationer. Kraftige stramninger fra Fed kan udløse et ramaskrig på de finansielle markeder med faldende aktiekurser og kraftigt stigende obligationsrenter. Især hvis baggrunden er, at Fed er bekymret for stigende inflation. Hvis baggrunden derimod er, at den økonomiske vækst tager fart, og stramningerne kun kommer langsomt, vil aktiekurserne kunne stige. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. USA Donald Trump får medvind i meningsmålingerne og fastholder sine protektionistiske meldinger. Stigende risiko for en global handelskrig, som kan få verdensøkonomien til at bremse kraftigt op. Aktiekurserne vil falde kloden rundt. Dollaren vil formentlig i første omgang blive svækket, og obligationsrenterne kan falde yderligere. Globalt Olieprisen falder yderligere. Faldende oliepriser presser midlertidigt inflationen ned og forbedrer forbrugernes købekraft og kan derfor øge den økonomiske vækst. Hvis den faldende inflation får inflationsforventningerne til at falde, kan centralbankerne sætte renterne ned eller skrue op for obligationsopkøbene. I udgangspunktet er faldende oliepriser generelt positivt for aktiemarkedet, men negativt for olieselskaberne. Kraftigt faldende oliepriser kan skabe en generelt negativ stemning på aktiemarkedet og presse statsobligationsrenterne i sikre lande yderligere ned, hvis investorerne frygter en statsbankerot i nogle af de olieproducerende lande, og flere olieselskaber trues af konkurs. Globalt Inflationen falder yderligere i en række vestlige økonomier med USA og eurozonen i spidsen. I første omgang vil faldende inflation give en positiv stemning på de finansielle markeder i forventning om flere tiltag fra centralbankerne. Men fortsætter inflationen ned, kan der opstå frygt for deflation. Aktiekurserne vil falde, obligationsrenterne bliver presset ned, og valutaerne i de pågældende lande vil blive svækket. Globalt Væksten i verdensøkonomien tiltager kraftigt Renterne vil stige kraftigt. I første omgang vil et stærkt opsving være godt for aktiemarkedet, men kraftige rentestigninger risikerer at kvæle opturen. sydbank investering I I august marts

20 EMERGING MARKETS Er der ingen trusler? Jo, helt sikkert. Et kollaps i den økonomiske vækst i Kina eller nye fald i råvarepriserne for eksempel. 20 sydbank investering I august 2016

21 Emerging Markets igen på investorernes menukort Efter et par år med modvind til Emerging Markets tiltrækker aktivklassen igen investorernes penge. Der er to årsager til den fornyede søgning mod Emerging Markets (EM). For det første er der de lave og negative renter på statsobligationer og andre sikre obligationer fra USA, Europa og Japan. Briternes nej til EU har kun forstærket forventningen om, at renterne vil forblive lave et godt stykke tid fremover. De ekstremt lave renteniveauer i de udviklede økonomer betyder, at investorer skal se sig om efter nye steder at placere pengene. Her kommer EM ind i billedet, for her er der rigeligt med renter at kommer efter. På EM-obligationer, udstedt i dollars, er merrenten 3,3 procentpoint i forhold til tilsvarende amerikanske statsobligationer (se figur 4). Den højere rente skyldes selvfølgelig større risiko, politisk og økonomisk. Det tyrkiske kupforsøg og Ruslands sabelraslen på Krim er to nylige eksempler. Men med de økonomiske problemer i Sydeuropa i mente så er Europa heller ikke uden risiko et vendepunkt for EM-økonomierne Tidligere var den høje økonomiske vækst et salgsargument for EM, men netop på dette punkt har det haltet de seneste par år. Især sammenlignet med økonomierne i USA, Europa og Japan var forspringet i hastighed på vej ned (se figur 1). Netop den svindende forskel i hastigheden mellem EM og G7 har de seneste år fået aktieinvestorer til at fokusere mere på sikre markeder. En højere økonomisk vækst skulle helst opveje den højere risiko, men når væksten ikke helt var der, var det ikke helt så enkelt. Der var flere årsager til den faldende økonomiske vækst i EM. Lavere vækst i Kina er en del af forklaringen. De kreditdrevne kinesiske økonomi vil også vokse langsommere i de kommende år, efterhånden som økonomien skal drejes ind på en mere holdbar kurs. I nogle sektorer er der meget stor overkapacitet, som skal af vejen. Men noget kollaps i økonomien er der ikke tale om. En anden årsag til lavere vækst i EM var råvareeksportørerne blandt EM-landene. Brasilien behandler vi nærmere i artiklen på side 4. Et mindst lige så relevant eksempel er Rusland, hvor kombinationen af lavere oliepris og sanktioner. De to landes økonomier er skrumpet kraftigt over de seneste år, men for begge lande ser det ud til, at økonomierne ikke længere skrumper, og at de i 2017 kan vende tilbage til vækst. Denne vending fra skrump til langsom fremgang betyder, at landene igen er interessante for investorer. De voldsomme stigninger i de brasilianske aktier (se tabel 2) viser det tydeligt. Der er mange lande, som er ved at komme sig over faldet i råvarepriserne, og derfor kan vi forvente lidt højere økonomisk vækst næste år (se figur 1). Kombinationen af jagten på rente samt økonomier i bedring driver den store tilstrømning af kapital til især EM-obligationer i år. Tilstrømningen til EM-aktierne har haltet lidt, men er i fremgang. Højere økonomisk vækst kan også føre til øgede investeringer i EM-landene fra udenlandske virksomheder. Det er noget lettere for den lokale direktør i et EM-land at overbevise hovedkvarteret i f.eks. London om, at en investering EM-landet er en god forretning, når økonomien vokser. Er der ingen trusler? Jo, helt sikkert. Et kollaps i den økonomiske vækst i Kina eller nye fald i råvarepriserne for eksempel. Den amerikanske centralbank er også en trussel; højere renter i USA og en TEKST: senioranalytiker Hans Christian Bachmann FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream EM-OBLIGATIONER: Risikomærkning gul Figur 1 Økonomisk vækst Emerging Markets og de store G7 økonomier, inkl. IMF-forecast Figur 2 Tyrkisk lira, TRY, og rentespænd på tyrkiske obligation er udstedt i USD (højre akse) Figur 3 Centralbank- og markedsrenter, Tyrkiet 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % -2 % Emerging Markets G7-4 % % EUR/TRY Rentespænd (højre akse) 3.4 % % % 2.8 % 2.6 % 2.4 % 2.2 % 2.0 % 12 % 11 % 10 % 9 % 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % Styringsrente Centralbankens effektive rente Kort markedsrente sydbank investering I august